Türk Sermaye Piyasasının Yapısı ve İşleyişi

T.C. KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI Türk Sermaye Piyasasının Yapısı ve İşleyişi YÜKSEK LİSANS PROJESİ KAHRAMANMARAŞ HAZİRAN-2007

T.C. KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI Türk Sermaye Piyasasının Yapısı ve İşleyişi Danışman: Yrd. Doç. Dr. Yücel AYRIÇAY YÜKSEK LİSANS PROJESİ KAHRAMANMARAŞ HAZİRAN-2007

KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLERİ ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI Türk Sermaye Piyasasının Yapısı ve İşleyişi YÜKSEK LİSANS PROJESİ Kod No : Bu Proje 28 HAZİRAN 2007 Tarihinde Aşağıdaki Jüri Üyeleri Tarafından Oy Birliği ile Kabul Edilmiştir. Yrd.Doç.Dr. Yücel AYRIÇAY Yrd.Doç.Dr. Salih YEŞİL Yrd.Doç.Dr. Seyhan TAŞ DANIŞMAN ÜYE ÜYE Yukarıdaki imzaların adı geçen öğretim üyelerine ait olduğunu onaylarım. Prof.Dr. Ahmet Hamdi AYDIN Enstitü Müdür Vekili Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunundaki hükümlere tabidir.

KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLERİ ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI ÖZET YÜKSEK LİSANS PROJESİ TÜRK SERMAYE PİYASASININ YAPISI VE İŞLEYİŞİ DANIŞMAN: Yrd. Doç. Dr. Yücel AYRIÇAY Yıl: 2007 Sayfa: 57 Jüri : Yrd. Doç. Dr. Yücel AYRIÇAY : Yrd. Doç. Dr. Salih YEŞİL : Yrd. Doç. Dr. Seyhan TAŞ Sermaye piyasaları, modern ekonominin, ekonomi içindeki fon akımını yönlendiren hayati öneme sahip parçalarıdır. Sermaye piyasaları yerli ve yabancı yatırımlara sermaye piyasalarında yeni fırsatlar kazandırmak amacıyla yeni finansal ürünler sunarlar. Bu süreçte anahtar oyuncular ise hisse sahipleridir. Geçen yıllar içinde bütün dünyada sermaye piyasalarında meydana gelen çok önemli değişimlere tanık olunmuştur. Türkiye de bu süreç, seksenlerin ilk yıllarında döviz kurlarının serbest kalmasıyla başlamış ve sermaye piyasaları yeni bir döneme girmiştir. Türk Sermaye Piyasaları, son yüzyıl içinde hem nitelik ve hem de nicelik olarak çok önemli bir büyüme göstermiş ve yatırımcılara yeni pazarlar ve finansal araçlar sunarak daha uluslar arası bir hale gelmiştir. Bu çalışmada; Türk Sermaye Piyasalarının işleyiş sistemini, özelliklerini ve sermaye piyasası araçlarını açıklamak ve Türk Sermaye Piyasalarının gelişmiş ülkelerin sermaye piyasaları arasındaki yerini değerlendirmek amaçlanmıştır. Anahtar kelimeler: Piyasa, Sermaye Piyasası, Sermaye Piyasası Araçları ve Fonksiyonları, Türk Sermaye Piyasası. i

INSTITUTE OF SOCIAL SCIENCES DEPARTMENT OF BUSINESS ADMINISTRATION KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM UNIVERSITY ABSTRACT THE STRUCTURE AND THE FUNCTIONING OF TURKISH CAPITAL MARKET Supervisor : Assist. Prof. Dr. Yücel AYRIÇAY Year : 2007 Pages: 57 Jury : Assist. Prof. Dr. Yücel AYRIÇAY : Assist. Prof. Dr. Salih YEŞİL : Assist. Prof. Dr. Seyhan TAŞ Capital markets are essential parts of modern economics and they drive fund float in economy. Capital Markets intruduce new financial products to both domestic and foreign investors in order to provide new opportunities on the financial markets. Shareholders are key players in the process. In recent years, we have witnessed a profound change taking place in the capital markets worldwide. In Turkey, this process began in the early 1980s when exchange rates were left to float and capital markets entered a new phase. Turkish Capital Markets have shown a considerable growth in the last decade both in terms of quality and quantity and have become more internationalized by offering new markets and financial instruments to the investors. This study aims to explain the system of Turkish Capital Markets, their features, the instruments and the functioning of the capital markets, and make an evaluation about the place of it among the developed countries. Key words: Market, Capital Market, Capital Market Instruments and functions,turkish Capital Market ii

ÖNSÖZ Serbest piyasa ekonomisi modelinde, girişimciler ihtiyaç duydukları uzun vadeli kaynaklara sermaye piyasaları yoluyla ulaşmaktadırlar. Dolayısıyla, ekonomik kalkınmayı sağlayabilmek için bu piyasayı geliştirmek gerekmektedir. Bu nedenle, güçlü ve istikrarlı bir ekonomik yapı için sermaye piyasamızın geliştirilmesi, büyütülmesi, yeni finansal ürünlerin kazandırılması ve piyasanın önündeki engellerin kaldırılması hedeflenmelidir. Bugün ülkemizde güçlü bir sermaye piyasası altyapısı oluşturulmuştur. Sermaye Piyasası Kurulu, borsaları, takas ve saklama sistemleri ile, eğitimli, deneyimli sektör çalışanları, bu güçlü yapının temel yapı taşlarıdır. Sermaye piyasamız uluslararası normlara uygun hukuki çerçevesi, eksiksiz kurumsal altyapısı, gelişmiş teknolojilerin yaygın kullanımı ve nitelikli işgücü ile gelişmeye en açık sektörlerden biridir. Avrupa Birliği üyeliği sürecinde yapılacak olan iyileştirmeler ve düzenlemelerle çok kısa sürede verimli sonuçlara ulaşılabilecektir. Tüm bu olumlu faktörlere rağmen, makroekonomik sorunlar ve özellikle kamunun yüksek borçlanma ihtiyacı, kurumsal yatırımcı eksikliği, sermaye piyasası yatırım araçlarının yetersizliği, yatırımcının güven sorunu, izlenen vergi politikaları piyasamızın arzulanan büyüklük ve derinliğe ulaşamamasının başlıca nedenleridir. Sermaye piyasamızın gelişmesi ve güçlenmesi, makroekonomik büyümeye, sermayenin tabana yayılıp gelir dağılımının dengelenmesine, açıklık, şeffaflık ve piyasa ekonomisi kültürünün yaygınlaşmasına katkıda bulunmaktadır. Sermaye piyasasının gelişimi, Türkiye nin gelişimi olacaktır. Bu konuda araştırma yapmam için beni teşvik eden ve çalışmanın hazırlanmasında maddi ve manevi desteğini esirgemeyen saygıdeğer hocam Yrd.Doç.Dr. Yücel AYRIÇAY a, yüksek lisans eğitimim boyunca kıymetli zamanlarını, desteklerini ve güler yüzlerini esirgemeyen Doç.Dr.Adnan ÇELİK e, Doç.Dr.İsmail BAKAN a, Yrd.Doç.Dr.Mustafa TAŞLIYAN a ve Yrd.Doç.Dr.Salih YEŞİL e, manevi desteğiyle her zaman yanımda olan sevgili eşime teşekkürlerimi ve şükranlarımı sunmayı bir borç biliyorum. iii

İÇİNDEKİLER ÖZET... I ABSTRACT II ÖNSÖZ III İÇİNDEKİLER.. IV KULLANILAN KISALTMALAR... VII ÇİZELGELER VE ŞEKİLER LİSTESİ..... VIII 1. GİRİŞ.. 1 2. ÖNCEKİ ÇALIŞMALAR... 2 3. PİYASA KAVRAMI VE ÇEŞİTLERİ 3 3.1. Reel Piyasalar.. 3 3.2. Finansal Piyasalar ve Türleri... 3 3.2.1. Para piyasaları... 4 3.2.2. Sermaye piyasaları... 4 4. SERMAYE PİYASASI TÜRLERİ VE FONKSİYONLARI... 7 4.1. Sermaye Piyasası Türleri... 7 4.1.1. Piyasada İşlem Gören Finansal Varlığın İşlem Durumuna Göre Sermaye Piyasaları... 7 4.1.1.1. Birincil Piyasalar... 7 4.1.1.2. İkincil Piyasalar... 7 4.1.1.3. Üçüncül Piyasalar... 8 4.1.1.4. Dördüncül Piyasalar... 8 4.1.2. Örgütlenme Biçimine Göre Sermaye Piyasaları... 8 4.1.2.1. Organize Sermaye Piyasası... 8 4.1.2.2. Organize Olmamış Sermaye piyasası... 9 4.1.3.Yöresel Olup Olmamasına Göre Sermaye Piyasaları... 9 4.1.3.1.Yöresel Sermaye Piyasaları... 9 4.1.3.2. Ulusal Sermaye Piyasaları... 9 4.1.3.3. Uluslararası Sermaye Piyasaları... 9 4.1.4. Piyasada İşlem Gören Finansal Varlıkların Türüne Göre 9 Sermaye Piyasaları... 4.1.4.1. Hisse Senedi Piyasaları... 9 4.1.4.2. Tahvil Piyasaları... 10 4.1.4.3. Türev Finansal Varlıklar Piyasası... 10 4.2. Sermaye Piyasasının Fonksiyonları... 10 5. SERMAYE PİYASASININ ÖNEMİ VE EKONOMİDEKİ YERİ... 12 5.1. Tasarruflar Üzerinde Etkiler... 12 5.2. Yatırımlar Üzerine Etkiler... 13 5.3. Likidite Üzerindeki Etkiler... 14 5.4.... Faiz Oranları Üzerinde Etkiler... 14 iv

5.5. Gelirler Üzerinde Etkiler... 15 6. TÜRKİYE DE SERMAYE PİYASASI ARAÇLARI... 16 6.1. Menkul Kıymetler... 16 6.1.1. Hisse Senetleri... 17 6.1.1.1.Hamiline ve Nâma Yazılı Hisse... 17 6.1.1.2.Adi ve İmtiyazlı Hisse Senetleri... 18 6.1.1.3.Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri... 19 6.1.1.4.Primli ve Primsiz Hisse Senetleri... 19 6.1.1.5.Kurucu ve İntifa Hisse Senetleri... 19 6.1.1.6.Eski ve Yeni Hisse Senetleri... 20 6.1.2. Hisse Senedi Türevleri... 20 6.1.2.1.Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgeleri... 20 6.1.2.2.Katılma İntifa Senetleri... 21 6.1.2.3.Oydan Yoksun Hisse Senetleri... 21 6.1.3.Tahviller... 22 6.1.3.1.Devlet-Özel Sektör Tahvilleri... 23 6.1.3.2.Primli-Başa Baş Tahviller... 23 6.1.3.3.İkramiyeli Tahviller... 23 6.1.3.4.Nâma ve Hamiline Yazılı Tahviller... 23 6.1.3.5.Paraya Çevrilme Kolaylığı Olan Tahviller... 23 6.1.3.6.Garantili-Garantisiz Tahviller... 24 6.1.3.7.Sabit-Değişken Faizli Tahviller... 24 6.1.3.8.İndeksli (Endeksli) Tahviller... 24 6.1.4.Tahvil Türevleri... 24 6.1.4.1.Rüçhan Haklı Tahviller... 25 6.1.4.2.Kâra İştirakli Tahviller... 25 6.1.4.3.Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahviller... 25 6.1.5.Diğer Menkul Kıymetler... 25 6.1.5.1.Gelir Ortaklığı Senetleri... 26 6.1.5.2.Banka Bonoları ve Banka Garantili Bonolar... 26 6.1.5.3.Finansman Bonoları... 27 6.1.5.4.Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler... 27 6.1.5.5.Gayrimenkul Sertifikaları... 28 6.2.Diğer Sermaye Piyasası Araçları... 29 7. TÜRK SERMAYE PİYASASI... 30 7.1. Türk Sermaye Piyasasının Tarihi... 30 7.1.1. Osmanlı Döneminde Sermaye Piyasası... 30 7.1.2. Cumhuriyet Döneminde Sermaye Piyasası... 31 7.2. Türk Sermaye Piyasasının Bugünkü Durumu... 33 7.2.1.Menkul Kıymet Stokları... 33 v

7.2.2.Yıllık İşlem Hacimleri... 34 7.2.3.Hisse Senedi Endeksi... 34 7.2.4.Piyasa Değeri... 35 7.2.5.Borsaya Kote Şirket Sayısı... 35 7.2.6. Halka Arzlar... 36 7.2.7.Yatırım Fonları... 36 7.2.8. Aracı Kuruluşlar... 36 7.2.9.Yatırımcılar... 37 7.3. 2499 Sayılı Türk Sermaye Piyasası Kanunu ve Amacı... 37 7.4. 2499 Sayılı Kanunun Getirdiği Sermaye Piyasası Kurumları... 38 7.4.1. Menkul Kıymet Yatırım Fonu... 38 7.4.2. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları... 39 7.4.3. Aracı Kurumlar... 39 7.4.4. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları... 40 7.5. Türk Sermaye Piyasasının Farklı Ülke Sermaye Piyasalarıyla Karşılaştırılması... 40 7.5.1. Borsaya Kote Şirket Sayısı... 40 7.5.2. Ülke Ekonomilerinde Borsaların Yeri... 41 7.5.3. Hisse Senedi İşlem Hacmi ve Piyasa Değeri... 42 7.5.4. Yatırım Fonları... 43 7.5.5. Sabit Getirili Menkul Kıymetler... 44 7.6. Türk Sermaye Piyasasının Güçlü ve Zayıf Yönleri... 45 7.6.1.Türk Sermaye Piyasasının Güçlü Yönleri... 46 7.6.2.Türk Sermaye Piyasasının Zayıf Yönleri... 46 7.7. Türk Sermaye Piyasasının Önündeki Fırsat ve Engeller... 46 7.7.1. Türk Sermaye Piyasasının Önündeki Fırsatlar... 47 7.7.2. Türk Sermaye Piyasasının Gelişiminin Önündeki Engeller... 47 7.8. Türk Sermaye Piyasasının Gelişmesi İçin Çözüm Önerileri... 47 7.9. Avrupa Birliği nin Türk Sermaye Piyasasına İlişkin Düzenlemeleri... 49 7.9.1. Hizmet Sunumu Serbestisi... 50 7.9.2.Sermayenin Serbest Dolaşımı... 50 8. SONUÇ VE ÖNERİLER... 52 KAYNAKLAR... 54 ÖZGEÇMİŞ vi

KULLANILAN KISALTMALAR AB DİE GOS GSYİH HDT İMKB KHK KİS KOB OYHS SGMK SP SPK TCMB TMSF TSPAKB TTK VDMK : Avrupa Birliği : Devlet İstatistik Enstitüsü : Gelir Ortaklığı Senedi : Gayri Safi Yurt İçi Hasıla : Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahvil : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası : Kanun Hükmünde Kararname : Katılma İntifa Senedi : Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgesi : Oydan Yoksun Hisse Senedi : Sabit Getirili Menkul Kıymet : Sermaye Piyasası : Sermaye Piyasası Kurumu / Kanunu : Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası : Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu : Türk Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği : Türk Ticaret Kanunu : Varlığa Dayalı Menkul Kıymet vii

ÇİZELGELER VE ŞEKİLLER LİSTESİ ÇİZELGE 7.1. Menkul Kıymet Stokları ÇİZELGE 7.2. Yıllık İşlem Hacimleri ÇİZELGE 7.3. Hisse Senedi Endeksi ÇİZELGE 7.4. Halka Açık Şirketlerin Piyasa Değeri ÇİZELGE 7.5. Borsaya Kote Şirket Sayısı ÇİZELGE 7.6. Birincil Halka Arzlar ÇİZELGE 7.7. Yatırım Fonu Büyüklüğü ÇİZELGE 7.8. Faaliyet Gösteren Aracı Kuruluş Sayısı ÇİZELGE 7.9. Yatırımcı Sayısı ŞEKİL 7.1. Halka Açık Şirket Sayısı ŞEKİL 7.2. Piyasa Değeri / GSYİH ŞEKİL 7.3. Hisse Senedi Hacmi / Piyasa Değeri ŞEKİL 7.4. Yatırım Fonları / GSYİH ŞEKİL 7.5. SGMK lerin GSYİH deki Payı ŞEKİL 7.6. Kamu Kesiminin SGMK deki Payı viii

GİRİŞ 1. GİRİŞ Finansal sektörü, para piyasası ve sermaye piyasası olarak ikiye ayırmak mümkündür. Bu ayrımın en belirgin özelliği yatırımın veya fonlamanın vadesidir. Para piyasası kısa vadeli, sermaye piyasası uzun vadeli araçların kullanıldığı piyasa olarak tanımlanmaktadır. Makroekonomik büyümenin temelini reel sektör yatırımları oluşturmaktadır. Genelde uzun vadede geri dönüşü olan yatırımların finansmanı için kullanılacak kaynakların da uzun vadeli olması yatırım risklerini ve kırılganlığı azaltmaktadır. Bu sebeple, sermaye piyasasının reel sektöre uzun vadeli fon aktarma işlevi, ekonominin sağlıklı büyümesine çok önemli katkılarda bulunmaktadır. Bilindiği gibi; sermaye piyasaları, elinde tasarruf fazlası bulunan ekonomik birimler ile fon ihtiyacı bulunan ekonomik birimlerin karşı karşıya geldiği ve fon ihtiyacı olan birimlerin bu gereksinimlerini fon fazlası olan birimlerden sağlamalarına imkân veren finansal piyasaların bir bölümünü ifade etmektedir. Sermaye piyasası fon arz ve talep edenlerin şeffaflık ve güven içinde buluştuğu bir platformdur. Küçük tasarruflarla büyük yatırımlar finanse edilebilmekte, yatırımlardan elde edilen katma değer geniş kitlelerle paylaşılmaktadır. Böylece, sermayenin tabana yayılması ve gelir dağılımına olumlu katkıda bulunulmasının yanı sıra piyasa ekonomisi kültürünün yaygınlaşması da sağlanmaktadır. Şirketler sermaye piyasası aracılığı ile geniş kitlelerden fon sağlayabilmek için faaliyetlerini şeffaflık içinde ve paylaşımcı bir anlayışla yürütmek durumundadır. Bu da kayıt dışı ekonomi ile mücadele, bilgi paylaşımının artırılması ve küçük yatırımcıların şirket yönetiminde söz sahibi olabilmeleri gibi toplumsal faydayı artırıcı yönde bir etki yaratmaktadır. Ülkemizde 1980 li yıllarda temelleri atılan sermaye piyasamızın gelişiminin arzu edilen seviyelere ulaşamadığı görülmektedir. Uluslar arası kıyaslamalar baz alındığında da sermaye piyasamızın derinliğinin, genişliğinin ve potansiyelinin oldukça düşük seviyede kaldığı gözlenmektedir. Makroekonomik ve politik istikrarsızlık, kayıt dışı ekonomi, devletin yüksek iç borçlanma gereği ve bunların sonucu olarak yüksek reel faizler sermaye piyasasının gelişimini engelleyen dış faktörler olarak sayılabilir. Türk Sermaye Piyasasının Yapısı ve İşleyişi konulu bu çalışmamda; sermaye piyasası kavramı ve işleyişinden yola çıkarak Türk sermaye piyasasının dünya sermaye piyasaları arasındaki durumunu değerlendirmek, küreselleşen dünyada Türk sermaye piyasasının gelişmesine yönelik muhtemel çözüm önerilerini tespit etmek ve Avrupa Birliği ne uyum sürecinde Türk sermaye piyasalarındaki düzenlemeleri ortaya koymak amaçlanmıştır. Bu amaçla, birinci bölümde piyasa kavramı ve çeşitleri genel olarak incelenmiş, ikinci bölümde sermaye piyasasının türleri ve fonksiyonları ele alınmış, üçüncü bölümde sermaye piyasasının önemi ve ekonomideki yeri ve önemi vurgulanmış, dördüncü bölümde sermaye piyasası araçları, beşinci bölümde Türk sermaye piyasasının tarihi gelişimi ve mevcut durumu, güçlü ve zayıf yönleri ile önündeki fırsat ve engeller, farklı ülkelerin sermaye piyasalarıyla karşılaştırılması konuları detaylı olarak incelenmiş, sermaye piyasasının sektöre özgü mevcut sorunları dile getirilmiş ve çözüm önerileri sunulmuştur. 1

ÖNCEKİ ÇALIŞMALAR 2. ÖNCEKİ ÇALIŞMALAR Türk Sermaye Piyasasının tarihi gelişimine baktığımızda, modern anlamda günümüz sermaye piyasalarının temelinin 1980 li yıllarda atıldığı, dolayısıyla bu konudaki inceleme ve araştırmaların da bu dönemden itibaren olgunlaşmaya başladığı görülmektedir. Sermaye piyasası kavramı ve Türk Sermaye Piyasasının yapısı ve işleyişi ile ilgili yazılmış makaleler, kitaplar ve bilimsel tez çalışmaları mevcuttur. Bunlardan, benim çalışmama da ışık tutan bazı örnekleri şöyle sıralayabiliriz; Finansal Yönetim (Özdemir, 1999): Özdemir, bu kitabında, genel olarak finansal yapı içerisinde kullanılan kavramları, özelliklerini, fonksiyonlarını tanımlamış, Türk Sermaye Piyasaları ve buna bağlı olarak menkul kıymet borsaları ile ilgili tespitler yapmıştır. Sermaye Piyasaları ve Borsa (Apak, 1995): Apak, bu çalışmasında, sermaye piyasaları ve borsaların yapısı ve işleyişi üzerine tanımsal tespitler yapmış, sermaye piyasası araçlarını, türlerini ve özelliklerini incelemiş, sermaye piyasalarının ekonomideki yeri ve önemi ile günümüzde gelişmiş ülke sermaye piyasalarıyla ilgili global bir bakış açısı ile değerlendirmelerde bulunmuştur. Araçları, Kurumları ve İşleyişi ile Sermaye Piyasaları (Şakar, 1998): Bu çalışmada, para ve sermaye piyasasının araçları ve kurumları tanımsal olarak ayrıntılı bir şekilde ele alınmış, bu kavramlardan yola çıkarak sistemin işleyişi hakkında değerlendirmeler yapılmıştır. Sermaye Piyasası, Borsa, Menkul Kıymetler (Karslı, 2004): Karslı, bu kitabında, mülkiyeti temsil eden sermaye piyasası araçlarını, bu konuyla ilgili kanun ve mevzuatı da detaylı olarak incelemek suretiyle, tanımlamıştır. Sermaye piyasası araçlarının tanımları ve özellikleri ile, bu araçların mevzuatta geçen şekliyle değerlendirmeleri yapılmıştır Sermaye Piyasası Kurulu ve İşlemleri (Yasin, 2002): Bu çalışmada, sermaye piyasası kurulunun yapısı, amacı, işleyişi ve bu konudaki düzenlemeler ile sermaye piyasalarının Türkiye ve dünyadaki gelişimi ve geçirilen tarihi süreç kronolojik bir sıra dahilinde dönemsel olarak ele alınarak bu günkü durumla ilgi tespitlere yer verilmiştir., Finansal Yönetim (Berk, 1995): Berk, bu kitabında, finansal yapı içerisinde kullanılan enstrümanları tanımlamış, araçları ve kurumları ile sermaye piyasaları hakkında tespitler yapmış, yatırım araçlarını ve bunların finansal tablo içindeki değer tanımlamalarına yer vermiştir. Türk Sermaye Piyasası (Tanör, 1999): Bu kitapta, ülkemizde ve dünyada ilk filizlenmeye başladığı yıllardan itibaren sermaye piyasalarının tarihi süreç içerisindeki gelişimi incelenmiş, süreç içerisinde dönemsel olarak finansal piyasalara yön veren belli başlı kuruluş ve şirketlerden de örnekler vermek suretiyle küreselleşen dünyada sermaye piyasalarının birbirleriyle etkileşimi de ele alınmıştır. Türkiye de Sermaye Piyasasının Mali Sistem İçindeki Yeri, Sorunları ve Geleceği (Karan ve Karacabey, 2003): Sermaye Piyasası Kurulu nun bu yayınında, ülkemizde, gelişmekte olan ülkelerde ve dünyada sermaye piyasalarının yeri ve önemi değerlendirilmiş, Avrupa Birliği ne uyum sürecini yaşayan ülkemiz piyasalarının hali hazır durumları ile entegrasyon sürecinde ele alınması gereken hususları değerlendirilmiş, yapılması gereken düzenlemelerle ilgili çözüm önerileri getirilmeye çalışılmıştır. 2

3. PİYASA KAVRAMI VE ÇEŞİTLERİ Piyasa, dar anlamda; alıcıların ve satıcıların mallarının fiyatlarını ve miktarlarını karşılıklı olarak belirledikleri fiziki bir mekân, telefon ve bilgisayarlarla yönetilen bir organizasyondur. Geniş anlamda; arz ve talebin karşılaştığı sınırsız ortamdırşeklinde tanımlanabilir (Samuelson ve Nordhaus, 1992:37-38). Literatürde kimi zaman yerine Pazar kavramı da kullanılan piyasa, tanımından da anlaşılacağı üzere daha ziyade teorik, fiziki bir ortama ihtiyaç göstermeyen ve makândan soyutlanmış bir kavramdır. Piyasa bir ülkenin sınırları içindeyse ve o ülke sınırları içinde yapılan işlemleri kapsıyorsa iç piyasa, işlemler ülke sınırları dışına çıkıyorsa buna da uluslar arası piyasa adı verilir. Piyasa kavramının üç temel unsuru vardır, bunlar; alıcı, satıcı ve alım satıma konu olan şeylerdir. Alıcı, piyasanın talep yönünü oluştururken satıcı da arz yönünü oluşturur. Dolayısıyla piyasadaki alım gücü ile desteklenmiş alış isteğine talep, satış isteğine de arz denir. Piyasalar alım-satıma konu olan şeyin niteliğine göre reel piyasalar ve finansal (mali) piyasalar olarak iki gruba ayrılır (Sarıkamış ve diğerleri, 2004:3). 3.1. Reel Piyasalar Reel piyasalar; üretilmiş mal ve hizmetler ile bu mal ve hizmetlerin üretiminde kullanılan üretim faktörlerinin karşılaştıkları piyasalardır. Otomobil piyasası, pamuk piyasası gibi piyasalar bu kapsamdadır (Coşkun, 2005:6). Diğer bir ifadeyle reel piyasalar, üretilmiş mal ve hizmetlerin arz ve talebinin karşılaştığı piyasalardır. Reel piyasalarda alım satım konusunu, nihai mal ve hizmetler ile mal veya hizmetlerin üretiminde kullanılan üretim faktörleri oluşturur. 3.2. Finansal Piyasalar ve Türleri Finansal piyasa kavramı, fon talep edenlerle fon arz edenlerin bir araya geldiği, finansal varlıkların alım satımının, diğer bir ifadeyle karşılıklı değişimin yapıldığı piyasalar şeklinde tanımlanabilir. Bu karşılıklı değişim her zaman yüz yüze olmayabilir. Çoğu zaman yazışmayla, telefon veya bilgisayar gibi vasıtalarla yapılabilir. Finansal piyasalar, fon talep edenler ve fon arz edenlerin yanı sıra, fon alışverişini düzenleyen kurumların, bu alışverişi sağlayan araçlar ile bunları düzenleyen hukuki ve idari kuralların mevcut olduğu piyasalardır. Finansal piyasalardaki tüm ticari işlemler, hem finansal varlık hem de finansal yükümlülük yaratır. Finansal piyasaların üç temel ekonomik fonksiyonu vardır. Birincisi, alıcı ve satıcının bu pazarlarda karşı karşıya gelmesi sonucunda alım satımı yapılan finansal varlığın fiyatı oluşur. Yani diğer bir ifadeyle, finansal varlıklardan beklenen getiri oranı finansal piyasalarda belirlenir. Finansal piyasaların ikinci ekonomik fonksiyonu ise, finansal varlığı satmak isteyen yatırımcı için ona bir mekanizma sunmasıdır. Böylelikle finansal piyasalar, şartlar zorladığında ya da satmanın avantajlı olduğu durumlarda yatırımcı için çok önem taşıyan likidite sağlamaktadırlar. Finansal piyasaların üçüncü ekonomik fonksiyonu, işlem maliyetlerini azaltmış olmasıdır. Burada temel olarak iki tür maliyetten söz edilebilir. Birincisi, finansal varlık alış veriş

PİYASA KAVRAMI VE ÇEŞİTLERİ maliyetler azaltılmış olmaktadır. İkincisi ise, finansal varlığı almak ya da satmak için gerekli olan bilginin temin edilmesi için yapılan maliyettir. Etkin bir finansal piyasada, finansal varlığın fiyatı, pazar katılımcılarının tümünün elde etmiş olduğu bilgileri kapsadığından bilgi edinme maliyeti de oldukça düşürülmüş olacaktır. Finansal piyasalar sağlanan fonların arz ve talep sürelerine göre para piyasaları ve sermaye piyasaları olarak ikiye ayrılmaktadır. Para piyasaları genellikle bir yıla kadar olan kısa süreli, sermaye piyasaları ise bir yıldan uzun süreli fonların arz ve talebinin karşılaştığı piyasalardır. 3.2.1. Para piyasaları Kısa süreli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasaya para piyasası denir. Para piyasasının temel özelliği, bu piyasaların kısa süreli fonlardan oluşmasıdır. Para piyasalarında süre veya vade bir yılı aşmamaktadır. Para piyasasının araçlarını ticari senetler, kaynaklarını ise çeşitli mevduatlar oluşturmaktadır. Para piyasalarından sağlanan fonlar genellikle kredilerdir ve bu krediler daha çok firmaların dönen varlıklarının finansmanı için kullanılmaktadır (Özdemir, 1999:364).İşletmeler genellikle ham madde, malzeme, işçilik gibi kısa süreli varlıkların finansmanında para piyasasından faydalanırlar. Para piyasalarının kendi içinde örgütlenmiş (organize olmuş) ve örgütlenmemiş (organize olmamış) para piyasası olarak bir ayırımı yapılabilir. Örgütlenmiş para piyasası ticari bankalardan oluşan bir bankalar sistemidir. Çünkü, işletmenin nakit ihtiyacı çoğunlukla ticari bankalar tarafından karşılanmaktadır. Örgütlenmemiş para piyasası banka sisteminin dışında kalan piyasadır. Bankalar dışındaki para piyasaları da işletmelere kısa vadeli fon sağlarlar. 3.2.2. Sermaye piyasaları Sermaye piyasası, dar anlamıyla hisse senedi, tahvil ve benzeri menkul değerlerin alınıp satıldığı; geniş anlamda ise, orta ve uzun vadeli kredi arzıyla talebinin karşı karşıya geldiği bir piyasadır (Günlük, 1984:191). Yukarıdaki tarifin içine girmeyen her türlü sermaye hareketleri, örneğin, para, kredi, döviz, altın, ticari senet gibi doğrudan doğruya veya dolaylı olarak fon transferlerine sebep olan bütün alış verişler sermaye piyasasından daha geniş bir kavram olan finansal piyasanın çerçevesi içinde kalır. Bu sebeple, sermaye piyasası finansal piyasanın bir parçasıdır. Finansal piyasa genel finans sistemi içinde kısa vadeli fonların arz ve talep edildiği bölüm para piyasası olarak kabul edilir. Para piyasasına geçici ve mevsimlik nakit sıkıntısının giderilmesi için, sermaye piyasasına ise genellikle sabit yatırımlar ve devamlı işletme sermayesinin finansmanı için başvurulur. Para piyasasında kaynaklar vadeli ve vadesiz mevduat, sermaye piyasasında ise devamlılık arz eden tasarruflardır. Genel bir ifadeyle her iki piyasanın da kaynağı tasarruf sahiplerinin birikimleridir. Sermaye piyasasının en önemli ve yaygın araçları hisse senetleri ve tahvillerdir. Çeşitli farklı yönlerine rağmen bu iki piyasa birbiriyle ilişki halindedir. Fon talep edenler yatırım amaçlarına göre bu iki piyasadan birine veya her ikisine de başvurabilirler. Sermaye piyasasında arz ve talep bazı araçlar yardımı ile karşılaşır. Bu araçlara sermaye piyasası araçları ve menkul kıymetler diyoruz. Sermaye fonları menkul kıymetlerin alım satımı yoluyla el değiştirir. O halde sermaye piyasasını menkul kıymetler piyasası ile birlikte düşünmek gerekmektedir. Zaten sermaye piyasası 4

PİYASA KAVRAMI VE ÇEŞİTLERİ kavramı ile menkul kıymetler piyasası kavramı çok defa iç içe girmekte ya da eş anlamlı olarak kullanılmaktadır. Menkul kıymetler piyasası ise özellikle tahvil ve tahvil türevleriyle hisse senedi ve hisse senedi türevlerini içermektedir. Sermaye piyasasının tipik özelliği ve para piyasasından ayrıldığı en belirgin niteliği bu piyasanın genellikle uzun vadeli fonlardan meydana gelmiş olmasıdır. Bu vade bir yıldan fazla olmalıdır. Sermaye piyasasından sağlanan fonlar daha çok işletmenin bina, makine ve teçhizat gibi duran varlıklarının finansmanında kullanılır. Kısaca, sermaye piyasasından sağlanan fonlar sabit sermaye ihtiyacının karşılanmasında büyük ölçüde yararlı olmaktadır (Özdemir, 1999:364). Sermaye piyasalarına genellikle uzun vadeli sabit yatırımların finansmanı ile çalışma sermayesinin süreklilik gösteren kısmının finansmanı için başvurulduğundan, kaynakları uzun süreli devamlılık arz eden kişisel ve kurumsal tasarruflardan oluştuğundan ve vadelerinin uzun olmasından dolayı risk ve faiz oranı yüksektir (Büker ve diğerleri, 1997:420). Türkiye düşük düzeyde üretim ölçeğine sahip bir ülkedir. Üretim faktörlerinden sermaye yönünden, kaynakların üretim alanlarına kanalize edilmesinde bazı sorunlar olduğu bilinmektedir. Türkiye de tasarruf eğiliminin düşük olması ve bu düşük düzeydeki tasarrufların yatırımlara aktarılmasındaki yetersizlik, üretim azlığının nedenlerinden biridir. Bu nedenle toplam tasarrufları yükseltmek ve kıt kaynakların verimli kullanımlara aktarılmasını sağlamak, yapılması gerekenler arasında ön planda gelmektedir. Sermaye piyasalarını oluşturma nedenleri şöyle sıralanabilir (Kırmızı, 1998:8): 1. Sermaye piyasaları aracılığıyla yeni yatırımlara kaynak oluşturulacak ve kaynakların en üretken ve verimli alanlara yönlendirilmesi sağlanabilecektir. Sermaye piyasası yatırımlar üzerinde olumlu bir etkiye sahiptir. Aynı zamanda yatırımlar da sermaye piyasası üzerinde olumlu bir etki oluşturur. Çünkü artan yatırımlar beraberinde yeni tasarruf olanakları getirir. 2. Sermaye piyasasının menkul kıymet ihraç eden kurumlar hakkında bilgi verebilmesi, bireylerin tasarruflarını diğer spekülatif alanlar yerine bu yatırım alanlarına kaydırmalarını kolaylaştırır. 3. Gelişmiş bir sermaye piyasası, bankaların fon piyasasındaki tekelci durumuna son vererek, yatırım kararları üzerinde olumlu sonuçlar yaratabilir. 4. Sermaye piyasaları gelir dağılımını düzenleyici etkiye sahiptir. Küçük tasarrufların değerlendirilmesinde sermaye piyasası uygun bir araçtır. 5. Para piyasalarında en fazla bir yıla kadar mevduat kabul edilir. Buna bağlı olarak yine bu kadar süre ile kredi verilebilir. Para piyasalarının kısa vadeli olarak topladıkları fonları uzun vadeli olarak plase etmeleri bunların vade, likidite ve risk dengelerini olumsuz şekilde etkiler. Oysa şirketlerin uzun vadeli finansman ihtiyaçları sermaye piyasasından karşılanabilir. 6. İşletme sermayesi, fiziki ve sabit sermaye yatırımları bakımından fona gereksinim duyan kuruluşlara da en ucuza fon sağlayan piyasalar sermaye piyasalarıdır. Bu amaçları gerçekleştirmede sermaye piyasası önemli bir araçtır. Sermaye piyasasının sanayi sektörü dışında oluşan sermayenin sanayi sermayesi haline getirilmesinde etkili bir faktör olduğu söylenebilir. Bu çerçevede sermaye piyasası, ekonomideki fon akımını yönlendiren ve böylece gelişme süreci içinde tasarrufların yatırımlara kanalize edilmesini sağlayan önemli bir unsurdur. Ekonomik gelişmeye paralel olacak süreç içinde sermaye piyasalarına duyulan ihtiyaç artar. Bu durum, genellikle yatırım ihtiyacındaki artıştan kaynaklanır. Bir ulusal 5

PİYASA KAVRAMI VE ÇEŞİTLERİ ekonomide sermaye piyasasına olan ihtiyacı arttıran faktörler özellikle beş noktada toplanmaktadır (Eş, 1989:1-19). Bunlardan birincisi, ekonomik gelişme sürecinde işletmelerin finansman ihtiyacının artmasıdır. İşletmenin finansman ihtiyacını belirleyen başlıca faktörler seçilecek ölçek, üretim teknolojisi ve fiyatlar genel düzeyidir. Büyük ölçekli işletmeler kurmak, ölçeği büyütmek gibi girişimler otofinansman imkânı yeterli olmayan işletmeleri işletme dışı fon kullanmaya yöneltmektedir. Enflasyonist ortamlarda ise, para otoritelerinin önlem olarak fon arzını kısması, tasarruf yapanların uzun vadeli borç vermekten kaçınması finansman ihtiyacını arttıran faktörlerdir. İkincisi, ekonomik gelişme ile birlikte tasarruf gücünün artması ve tasarrufların yaygınlaşması, tasarrufların yöneleceği bir alan olarak sermaye piyasası ihtiyacını arttırır. Üçüncü olarak, ekonomik gelişmenin sağlanması ve sürdürülmesi, yalnızca tasarrufların arttırılmasını değil, tasarrufların yatırımlara aktarılarak etkin kullanılmasını da gerektirir. Sermaye piyasası; tasarrufların herhangi bir aşınmaya uğramadan, bütünüyle yatırımlara gitmesini, yatırımların müteşebbis niteliğine sahip kişiler elinde gerçekleşmesi nedeniyle kaynakların israf edilmemesini, bankaların fon piyasalarında tekelci konumda olmalarının yatırım kararları üzerinde ortaya çıkabileceği olumsuzlukların azaltılmasını sağlayarak tasarrufların etkin kullanımına katkı yapabilir. Dördüncü olarak, sermaye piyasası açık piyasa işlemleri ile, para istikrarını sağlamada ve enflasyona karşı mücadelede iktisat politikası aracı olarak kullanılabilir. Beşinci olarak, sermaye piyasası üretim malları üzerinde mülkiyetin yaygınlaşmasını ve elde edilen karın geniş kitlelere dağıtılmasını sağlayarak, servet ve gelir dağılımını düzeltme konusunda bir araç olarak kullanılabilir. 6

4. SERMAYE PİYASASI TÜRLERİ VE FONKSİYONLARI 4.1. Sermaye Piyasası Türleri Sermaye piyasası türlerini farklı açılardan sınıflandırmak mümkündür. Sermaye piyasaları, piyasada işlem gören finansal varlığın işlem durumuna göre, örgütlenme biçimine göre, yöresel ya da yerel olup olmama durumlarına göre veya piyasada işlem gören finansal varlık türüne göre sınıflandırılabilir. 4.1.1. Piyasada İşlem Gören Finansal Varlığın İşlem Durumuna Göre Sermaye Piyasaları Piyasada işlem gören finansal varlığın türüne göre sermaye piyasaları, dört başlık altında toplanabilir. 4.1.1.1. Birincil Piyasalar Birincil piyasalar, firmaların ve kamunun fon tedarik etmek amacıyla menkul değerleri ilk defa ihraç ettikleri ve fon arz edenlerle karşılaştıkları piyasalardır (Aşıkoğlu, 1983:10). Hisse senetleri ve tahvil gibi menkul değerleri ihraç eden şirketler ile alıcıları yani tasarruf sahipleri doğrudan doğruya bu piyasada karşılaşırlar. Buna hisse senetleri ile tahvillerin ilk kez sürülüp ihraç tan alındığı piyasa da denilebilir. Menkul değerler ilk defa işlemi burada görürler ve ikincil, üçüncül piyasalara, genellikle transfer edilirler. Birincil piyasaya en güzel örneklerden biri, şirketlerin hisse senetlerini halka arzıdır. Birincil piyasalar uzun vadeli fonların tasarruf sahiplerinden şirketlere hareket etmesini sağlar. Böylece gerçekleştirilen tahvil ve hisse senetleri satışları ile şirketlere yeni sermaye girişi sağlanmış olur(www.tspakb.org.tr/yayinveraporlar/yatirimyaparken. pdf ). 4.1.1.2. İkincil Piyasalar

SERMAYE PİYASASI TÜRLERİ VE FONKSİYONLARI rahat karar verir. Menkul kıymetleri ihraçtan alanlar, bunları tekrar paraya çevirmek istediklerinde, hisse senetlerinde hiç bir zaman, tahvillerde ise vadeden önce bunları ihraç eden kuruluşa müracaat edemezler. İkincil piyasalar menkul kıymetlerin para dönüşüm hızını artırarak, birincil piyasalara talep oluşturur ve birincil piyasaların gelişmesine yardımcı olur (Kondak, 1998:9). Türkiye de ikincil piyasalarda menkul kıymet alımı satımı büyük ölçüde menkul kıymetler borsasının dışında oluşan, tezgah üstü pazarların şeklindedir. Bunun sebebi bir kısım hisse senetlerinin borsaya kota edilmemiş olması ve dolayısıyla bunlara borsada işlem yapılamaz olması, borsanın sadece İstanbul da bulunması ve herkesin borsaya girmemesi, finansal varlıkların değer artışıyla ilgili vergileme hükümleri hisse senedi pazarının borsa dışına kaymasına sebep olmuştur (Ertuna, 1986:11). 4.1.1.3. Üçüncül Piyasalar Üçüncül piyasa borsaya kayıtlı hisse senetlerinin borsa dışında alınıp satılmasıyla oluşan piyasadır. Özellikle Amerika Birleşik Devletleri (ABD) nde yaygın olan ve Tezgâh Üstü olarak adlandırılan bu tür piyasalarda alım ve satım işlemi belli bir mekâna bağlı olmayıp, ülke genelinde yaygınlaşmış bulunan telefon ve bilgisayar ağı vasıtasıyla yapılmaktadır (Yasin, 2002:35). Üçüncül piyasada satıcılar, borsa bankerliği belgesi olmayan kişi ve kurumlardır. Üçüncül piyasadaki satıcılar, düşük komisyonlar karşılığı küçük müşteri hizmetleri vererek sağladıkları maliyet tasarrufları ile borsa aracı kuruluşlar karşısında rekabet yaparlar. 4.1.1.4. Dördüncül Piyasalar Menkul kıymetlerin aracısız alınıp satılmasıyla oluşan piyasadır. Bu piyasada, genellikle birikim sahiplerinden topladıkları fonları finansal piyasalarda değerlendirilen sigorta şirketleri, yatırım fonları gibi kurumsal yatırımcılar alım satımda bulunurlar. Bu piyasada fiyat doğrudan doğruya pazarlıkla oluşturulur. Bu yüzden alım satım maliyeti daha düşük olmakta ve blok satımlar söz konusu olmaktadır (Sarıkamış ve diğerleri, 2004:5). 4.1.2. Örgütlenme Biçimine Göre Sermaye Piyasaları Sermaye piyasaları, plânlı bir organizasyon ve idare yapısı, işleyiş ve kurallar gibi konular açısından iki başlık altında ele alınabilir. 4.1.2.1. Organize (Örgütlenmiş) Sermaye Piyasası İşlemlerin belirli kurallara göre yapıldığı piyasalardır. Bu piyasaların binaları, üyeleri, yasaları, kuralları ve yönetenleri vardır. Organize piyasalarda piyasayı etkileyecek bilgiler, yatırımcılar tarafından kolay ve doğru bir şekilde elde edilebilmektedir. Organize piyasalarda tam rekabet koşullarının olması, alıcı ve satıların tek başlarına piyasayı etkileyebilme gücüne sahip olmaması gerekmektedir. Organize piyasalara, bankaları ve menkul kıymet borsalarını örnek verebiliriz. Borsada alım satımlar aracı kurumlar aracılığı ile belirli kurallara göre ve borsa yönetiminin kontrolünde yapılmaktadır (Coşkun, 2006:6). 8

SERMAYE PİYASASI TÜRLERİ VE FONKSİYONLARI 4.1.2.2. Organize Olmamış (Serbest) Sermaye piyasası Belirlenmiş kuralların, belirli bir fiziki mekânın olmadığı, fiyatların pazarlıkla belirlendiği piyasalardır. Genellikle bu piyasada organize piyasalardan fon sağlayamayan, nispeten küçük ve yeni kurulmuş işletmeler faaliyet göstermektedir. Tefeciler, bankerler bu piyasanın aracılık yapan kurumları iken, poliçe, çek, bono ve borsalara kayıt ettirilmemiş menkul kıymetler organize olmamış piyasaların araçlarıdır (Coşkun, 2006:6). 4.1.3.Yöresel Olup Olmamasına Göre Sermaye Piyasaları Sermaye piyasaları, piyasanın çapı ve sınırları açısından değerlendirildiğinde yöresel, ulusal ve uluslararası olmak üzere üç başlık altında toplanabilir 4.1.3.1.Yöresel Sermaye Piyasaları Sadece belirli bir yöreye ait olan ve o yörede faaliyet gösteren mahalli nitelikli menkul kıymetlerin alım satımının yapıldığı piyasalardır. 4.1.3.2. Ulusal Sermaye piyasaları Finansal varlıkların alım ve satımının belirli bir bölgeyle sınırlı olmaması, tüm ülkeyi kapsaması durumunda ulusal piyasalar söz konusu olmaktadır (Sarıkamış ve diğerleri, 2004:6). Bu tür piyasalarda, mali işlemin her iki tarafı da aynı ülkede yerleşik kişi veya kurumlardır. 4.1.3.3. Uluslararası Sermaye Piyasaları Bir ülkede değil de başka ülkelerde çıkarılmış menkul kıymetlerin alım ve satımının yapıldığı, başka bir ifadeyle, fon arz ve talebinin farklı ülkelerde oturan kişi veya kurumlar arasında gerçekleştiği piyasalardır. 4.1.4. Piyasada İşlem Gören Finansal Varlıkların Türüne Göre Sermaye Piyasaları Piyasalarda işlem gören finansal varlıklar açısından değerlendirildiğinde sermaye piyasaları; hisse senedi piyasaları, tahvil piyasaları ve bunların türevlerinin işlem gördüğü türev piyasalar olmak üzere üç başlık altında değerlendirilir. 4.1.4.1. Hisse Senedi Piyasaları Hisse senedi; anonim şirketler, sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler, özel kanunla kurulmuş kamu kuruluşları tarafından çıkarılan, sermayesinin belli bir bölümü temsil eden, sahibine haklardan yararlanma imkânı veren kıymetli evrak olarak tanımlanabilir (Acaroğlu ve Şahoğlu, 2000:13). Büyük şirketlerin birçoğu, tek bir yatırımcının sahip olamayacağı kadar büyük işletmelerdir. İşletmeler, bir veya birkaç hisse senedini elinde bulunduran ortakların malıdır. Bu ortaklara; hissedarlar veya hisse senedi sahipleri denir. Hisse senedi piyasaları bu senetlerin işlem gördüğü, karşılıklı olarak el değiştirdiği, alınıp satıldığı piyasalardır (Sarıkamış ve diğerleri, 2004:6). 9