MAYIS GÖRÜNÜM: MERKEZ İN ZOR SINAVI
NİSAN GÖRÜNÜM: YİNE PARA POLİTİKASI SAHNEDE YÖNETİCİ ÖZETİ Global piyasalarda Mart sonunda başlayan iyimser havanın Nisan ve Mayıs aylarında da devam ettiğini gördük. Bunda özellikle Rusya-Ukrayna krizinin en azından şimdilik durulması, Avrupa Merkez Bankası (AMB) ndan gelen para politikasında gevşeme sinyalleri, ABD de tahvil alımlarının azaltılmasına karşılık tahvile olan özel sektör talebinin güçlü seyretmesi ve borçlanma ihtiyacının düşmesiyle ABD 10-yıllık faizlerinin gerilemesi etkili oldu. İçeride ise Merkez Bankası ndan indirim beklentisi piyasalarda ralli yaşanmasının en önemli tetikleyicisiydi. Aşağı yönlü riskler ağırlığını oldukça düşürmüş olsa da Rusya- Ukrayna krizinin yeniden alevlenmesi ve AMB den piyasaları tatmin etmeyecek adımlar risk unsuru olarak önümüzde duruyor. Nisan ayında gerçekleştirilen Fed in FOMC toplantısında sürpriz bir karar çıkmadı; yani Fed tahvil alım programında 10 milyar $ lık azaltıma devam ediyor. Son dönemde açıklanan verilerin ekonomik aktivitenin güçlü seyrettiğini teyit etmesi Fed in mevcut politika duruşunu koruyacağını gösteriyor. Kur tarafında ABD doları kademeli olarak değer kazancı yaşarken AB de ağırlıklı olarak büyümenin ve ekonomik aktivitede canlanmanın fiyatlanıyor olması EUR/USD paritesini güçlü tutmaya devam ediyor. AMB nin atacağı adımın somutlaşmasıyla EUR/USD paritesinde geri çekilme yaşanacağını düşünüyoruz.
2014 görünümünü oluştururken baz senaryomuzu Fed in 10 milyar dolarlık indirimlere önümüzdeki aylarda da devam etmesi ve yılın geri kalanında gerçekleştireceği toplantılarla parasal genişleme programına son vermesi üzerine kurmuştuk. Ayrıca AMB den gelecek bir parasal genişleme aksiyonu da piyasaları şekillendiren ikinci ana unsur haline geldi. Bu raporumuzda ABD nin tahvil alımlarını yılsonunda sonlandıracağı ve yılın son çeyreğinde faiz artışı ile ilgili tartışmaların başlayacağını varsaydık. Ayrıca Rusya-Ukrayna gerginliğinin yeniden ortaya çıkma riski halen masada olmakla birlikte olayların savaş vari bir şekle bürünecek kadar büyümesini öngörmüyoruz. Yılın sonuna doğru ABD faizlerinin yönünü yeniden yukarı çevirmesini bekliyor; AMB den gelecek genişlemeci bir sinyalin Fed in GOP larda yaratacağı negatif etkiyi hafifleteceğini düşünüyoruz.
ENFLASYON Kur ve kuraklık en hala en önemli risk unsurları 2013 yılını %7,4 seviyesinde bitiren TÜFE enflasyonu Nisan ayında yükselişini sürdürerek %9,4 e yükseldi. Aylık enflasyon beklentilerin üzerinde %1,34 olarak gerçekleşti. Çekirdek enflasyon özellikle kur geçişkenliği kaynaklı olarak yükselişini sürdürdü. Yakından takip ettiğimiz ve TÜFE den enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler, tütün ürünleri ve altın çıkartılarak hesaplanan I-endeksine göre yıllık enflasyon %9,32 ten %9,74 e yükseldi. Enflasyon üzerinde en büyük baskı unsuru olan kur geçişkenliğinin yanı sıra ikincil etkiler de yüksek seyir üzerinde etkili olmuş gibi görünüyor. TCMB açıkladığı enflasyon raporunda yılsonu beklentisini güncellerken ilk defa ikincil etkilerin katkısına da yer verdi. Önümüzdeki dönemde kurda stabilizasyon sağlanması ve sıkı para politikası ile enflasyonda ikincil etkilerin önlenmesi çekirdek enflasyonun da gevşemesine olanak tanıyacaktır. Merkez Bankası nın son yaptığı sunumlarda kur geçişkenliğinin en çok Nisan ayında hissedildiği, sonraki aylarda yılsonuna kadar azalan oranda devam edeceğine yer veriliyor. Ayrıca Merkez Bankası yetkilileri çekirdek enflasyon içindeki ikincil etkiler ile ilgili olarak da ikincil etkilerden kaynaklanan ekstra katkının 0,3 puan olarak yılsonu enflasyon tahminlerine yansıtıldığını, yılın geri kalanında bu taraftan ekstra bir etki görmeyi beklemediklerini söyledi. Merkez Bankası nın revize tahminlerine göre enflasyon yılı %7,6 seviyesinde tamamlayacak. Önceki oran %6,6 idi. Dolayısıyla resmi beklentilerle de teyit edilmiş oldu ki yılsonunda enflasyon %5 lik hedefin oldukça üzerinde gerçekleşecek.
Aylık enflasyona en büyük katkının gıda ve giyim kalemlerinden geliyor olması kur geçişkenliğini ve ikincil etkileri teyit eder nitelikte. Gıdanın aylık enflasyona katkısı 0,3 puan olurken giyimin katkısı 0,9 puan oldu. Gıda enflasyonu yıllık bazda %13,1 e yükseldi. Hatırlatmak gerekirse TCMB son Enflasyon Raporu nda yılsonu gıda enflasyonu beklentisini %8 den %9 a revize etmiş, buradan yılsonu beklentisine 0,3 puan yukarı yönlü revizyon gelmişti. Bizim yılsonu gıda enflasyonu beklentimiz ise %10,2 seviyesinde. Mayıs ayında gıda fiyatlarının baskısının bir parça hafiflemiş olması bekleniyor. Mayıs ayı enflasyon beklentimiz %0,5 seviyesinde ve beklentimize paralel bir gerçekleşme yıllık enflasyonu %9,4 ten %9,8 e yükseltecek. Mayıs ayında da yükselecek olan enflasyonun Haziran ayında baz etkisiyle %8,5 in altına gerilemesini bekliyoruz. Yaz aylarında bu gevşemenin devam etmesi gıda enflasyonunun kuraklık nedeniyle geçmiş yıllar ortalamasının altında kalmasına bağlı. Yurtiçi ÜFE enflasyonuna baktığımızda ise %0,1 lik aylık artış yıllık enflasyonun %12,3 ten %13 e yükselmesine neden oldu. Yıllık ÜFE enflasyonu maliyet baskısının fiyatlar üzerindeki etkisini gözler önüne seriyor. Bu durum fiyatlama gücü olmayan firmaların maliyet artışını tüketiciye yansıtması ve önümüzdeki dönemde tüketici fiyatlarında artışın devam etmesi riskini beraberinde getiriyor. Bugünün ÜFE si yarının TÜFE si
Beklentilerde bozulma durdu Tüketici fiyatlarında maliyet baskısının hissedilmeye başlaması, ikincil etkilerin daha gözle görülür olması, sıkı para politikası devam etmesine rağmen beklentileri negatif etkilemeye devam ediyor. Yılsonu enflasyon beklentisi önceki ankette çıkan %8,12 seviyesinden %8,33 e yükselirken 12-aylık enflasyon beklentisi %7,22 den %7,21 e geriledi. Öte yandan 24 aylık enflasyon beklentisi %6,58 den %6,68 e doğru bir bozulma gösterdi. Bu durum TCMB nin daha gevşek para politikası eğilimi konusunda elini zayıflatacaktır. Ankete katılanlar ortalama fonlama maliyetinde bir değişiklik beklemiyordu ancak Başbakan ın son çıkışından sonra bu beklentiler de aşağı yönlü revize edilecektir.
PARA POLITIKASI Merkez faiz indirimlerine başladı Merkez Bankası bu ayki PPK toplantısında piyasaları biraz da şaşırtan bir kararla politika faizinde 50 baz puanlık bir indirime gitti. Böylece haftalık repo faizi %9,5 oldu. Beklentiler politika faizinde bir değişiklik olmayacağı şeklindeydi. Merkez Bankası %8 gecelik borçlanma ve %12 gecelik borç verme faiz oranlarından oluşan faiz koridoruna dokunmadı. Böylelikle bankalara gevşeme için alan yaratırken sıkılaştırma gerektiğinde faiz koridorunun üst bandı olan %12 ye kadar çıkabilecek. Açıklamalarına baktığımızda indirimin ardında yatan en önemli nedenin son dönemde azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşme olduğunu görüyoruz. Biz Avrupa Merkez Bankası ndan bir adım gelip gelmeyeceği netleşmeden atılacak bir adımın risk primindeki iyileşmeyi geçici kılacağı düşüncesiyle Merkez Bankası nın Haziran ı bekleyeceğini düşünüyorduk. Merkez Bankası, getiri eğrisinin yatay kalarak para politikasındaki sıkı duruşun sürdürüleceğini belirtti ancak piyasada oluşan getiri eğrisi dikleşmiş vaziyette ve TCMB nin ortalama fonlama maliyetini %10 un altında düşürecek olması para politikasında gevşeme anlamına geliyor. Enflasyonun tepe noktasını görmeden ve düşüşün kalıcı olacağına dair sinyaller alınmadan atılmış bu adımı fiyat istikrarı açısından sakıncalı buluyoruz. Ayrıca kredi büyümesi için makul ibaresini kullanan TCMB dış talebin de büyümeye pozitif katkısıyla enflasyon baskısının sınırlanıp cari açıkta belirgin bir iyileşmeye görüleceğini belirtiyor. Halbuki daha gevşek bir para politikası büyüme kompozisyonundaki bu değişimin sekteye uğraması riskini barındırıyor. Bu da şu anda oldukça zayıf olan fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrarın da tehlikeye girmesi demek. Sermaye girişlerinin hafif canlandığı son dönemde bu risklerin makro istikrarı tehdit eder boyuta ulaşmasını beklemek çok gerçekçi değil ancak Merkez Bankası nın temkinli duruşunu terk etmesi olası bir tersine sermaye hareketinde Türkiye nin kırılganlıklarının daha agresif bir şekilde fiyatlanmasına neden olacaktır. Önümüzdeki dönemde para politikasının şeklini Merkez Bankası nın politik baskıya dayanma gücü belirleyecek. Başbakan Erdoğan partisinin grup toplantısında politika faizinin çok yüksek olduğunu ve yurtiçi firmaların yüksek faizler nedeniyle yatırım yapamadıklarını belirtti. Ayrıca Merkez Bankası nın enflasyon hedeflerini tutturamadığını söyleyen Başbakan, yüksek faizlerin enflasyonun nedeni olduğu fikrini yineledi ve TCMB nin faiz artırımının ardından enflasyonun sıçradığını söyledi. Başbakan ın bu açıklamalarının TCMB nin bağımsızlığına oldukça zarar verdiğini ve önümüzdeki dönemde politik baskıya yenik düşülerek atılmış bir adımın orta vadeli makroekonomik istikrar açısından tehlike arz ettiğini düşünüyoruz.
Brüt rezerv 129 milyar dolar Merkez Bankası döviz likiditesi yönetimi ile ilgili olarak önemli bir değişiklikte bulunmazken piyasada TL likiditesi ihtiyacı yaratmak için günlük döviz satım ihalelerine devam ediyor. Ancak son dönemde artan sermaye girişine istinaden günlük 40 milyon dolarlık minimum satış miktarını 20 milyon dolara düşürdü. TCMB yılbaşından beri piyasaya döviz satım ihaleleri yoluyla 6,1 milyar dolar verdi. Ocak ayında yaptığı ve 3,15 milyar dolar olduğu açıklanan doğrudan müdahale miktarıyla birlikte toplam döviz satışı yılbaşından beri 9,2 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. TCMB nin 16 Mayıs itibariyle toplam brüt rezervi 129 milyar dolar ve bunun 108,4 milyar doları döviz, 20,6 milyar doları altın rezervi. Merkez Bankası nın yeni yayınlamaya başladığı ihracat reeskont kredilerinin rezervlere katkısı verilerine göre buradan net rezervlere Mayıs ayında 2 milyar dolar, Haziran ayında 1,5 milyar dolar ek katkı sağlanacak.
CARI AÇIK VE DIŞ FİNANSMAN TCMB tarafından yayınlanan ödemeler dengesi istatistiklerine göre Mart ayında cari denge 3,2 milyar dolar açık verdi. Böylece 12-aylık toplam açık 62,4 mlr $ dan (GSYH nin %7,6 sı) 60 mlr $ a geriledi. Altın ve enerji hariç açık ise 12-aylık bazda daha da düzelme göstererek 2,1 milyar dolardan 1,2 milyar dolara geriledi. Aylık dış ticaret açık verilerinden öngördüğümüz üzere cari açıktaki gerileme bu ay da devam edecek ve 12-aylık açığı Nisan ayında GSYH nin %7.5 in altına çekecek. Yılsonu için beklentimiz ise %6 seviyesinde.
Aylık net sermaye girişi sıfır Önceki raporumuzda belirttiğimiz gibi cari açık özellikle Merkez Bankası nın yaptığı agresif faiz artışından sonra beklenen ekonomik aktivitedeki yavaşlama ile 2014 yılı için daha az endişe veren bir risk unsuru haline gelse de, sermaye hareketlerinin yönü önümüzdeki dönemde kur üzerindeki baskı açısından önemli olacak. Mart ayında aylık net sermaye girişinin neredeyse sıfır olması riskleri görmemiz açısından önemli. Zayıf sermaye girişi nedeniyle Mart ayında 3,2 milyar dolar olan cari açık 2,4 milyar dolar net hata noksan ve 0,7 milyar dolar rezerv kullanımı ile finanse edildi. 12 aylık sermaye girişine baktığımızda Şubat ayındaki 55,2 milyar dolardan 45,3 milyar dolara gerileme görüyoruz. DYY ve uzun vadeli özel sektör borçlanması Mart ayında 10.3 milyar dolardan 12.1 milyar dolara yükseldi. Sıcak para olarak nitelendirdiğimiz eurobond hariç portföy girişi, kısa vadeli krediler ve yabancıların burada tuttukları mevduatın toplam sermaye girişi içindeki payı geçen seneki %84,1 seviyesinden %38 e gerilemesi olumlu ancak finansmanın daha sağlıklı bir yapıya kavuşması için DYY ve uzun vadeli özel sektör borçlanmasının güçlü seyretmeye devam etmesi gerekiyor.
MALİYE POLİTİKASI Maliye Bakanlığı nın açıkladığı verilere göre Nisan ayında merkezi yönetim bütçe dengesi geçen seneki 595 milyon TL lik fazlaya karşılık bu sene 2,7 milyar TL açık verdi. Faiz dışı fazla da 1.1 milyar TL ile geçen seneki 3,7 milyar TL lik açığın üzerinde gerçekleşti. Vergi gelirleri reel bazda %1,1 düşerken faiz dışı harcamalar %14,9 artış gösterdi; yani zayıf performans faiz dışı giderlerden kaynaklandı. Maliye Bakanı Şimşek in açıkladığına göre 2.7 mlr TL cari transferlerin 1.4 mlr TL si sosyal güvenlik kurumlarına transferler ve 1.1 mlr TL si ise BOTAŞ a verilen borçlardan kaynaklanıyor. Doğrudan vergiler reel bazda düşüş kaydederken KDV gelirleri %6,7 lik geriledi. Bu da bize birinci çeyrekte gördüğümüz ekonomik aktivitedeki canlılığın ikinci çeyrekte yerini hafif yavaşlamaya bırakmış olabileceğini düşündürüyor. 12-aylık toplam bütçe dengesine baktığımızda Mart ayındaki 19,1 milyar TL açığın Nisan ayında 22,4 milyar TL ye çıktığını görüyoruz. Faiz dışı fazla ise buna uygun olarak 29,7 milyar TL den 27,2 milyar TL ye geriledi.
Faiz dışı giderlerde artış sürüyor Yılın ilk dört ayına baktığımızda toplam bütçe açığı 4.4 mlr TL, faiz dışı fazla ise 13,6 mlr TL oldu. Geçen sene bütçe açığı 302 mn TL, faiz dışı fazla ise 17,9 mlr TL idi. Zayıf performansın bir kısmı geçen sene Ocak ayında Hazine hesaplarına giren 4,2 milyar TL lik Halkbank özelleştirme gelirleri ile BOTAŞ ın Hazine ye olan 3,2 milyar TL lik yükümlülüğünden kaynaklanıyor. Ancak geçen senenin bu bir seferlik gelirlerine rağmen bu senenin vergi dışı gelirleri 27,4 ile geçen senenin %9,3 üzerinde idi. Bu senenin gelirleri 2B satışları ile yerel yönetimlerin kapsama alanındaki değişikler dolayısıyla merkezi hükümet gelirlerine eklenen gelirlerden kaynaklanıyor. Dolayısıyla sadece geçen senenin yüksek vergi dışı gelirlerinin bu sene bütçenin zayıf görünmesine yol açtığını söylemek doğru olmaz. Yılbaşından bu yana vergi gelirleri %0,9 artarken faiz dışı giderler %7,9 artış gösterdi. Faiz dışı gelirlerdeki artış seçim öncesi dönemde yavaşlayan ekonomik aktiviteye karşılık uygulanan genişlemeci mali politika uygulaması beklentimize paralel. Bu nedenle de yılsonu bütçe açığı beklentimiz hükümetin %1,9 luk hedefine karşılık %3 seviyesinde. Hedeflerden sapmanın asıl nedeninin vergi gelirlerindeki düşüşten çok faiz dışı harcamalardaki artıştan kaynaklanmasını bekliyoruz.
SONUC: BUYUME VE FINANSAL GOSTERGELER Hem tüketici hem ticari/kurumsal kredilerde toparlanma eğilimi Tüm bu makroekonomik koşullar altında, yurtdışındaki gelişmelerin ve yurtiçinde alınan önlemlerin en önemli yan etkisinin büyüme üzerine olacağını kabul etmemiz gerekiyor. Sermaye girişlerinin hafif de olsa iyileşme göstermesiyle ve Merkez Bankası nın daha gevşek bir para politikasına doğru gitmesi büyüme üzerindeki baskıyı hafifletmiş görünüyor. İlk çeyrek öncü göstergelere baktığımızda da yılbaşındaki beklentilerimizin üzerinde bir performans görüyoruz. İç talep göstergelerindeki özellikle Ocak-Şubat aylarındaki güçlü performansın yanı sıra dış talep koşulları da ihracata önemli katkıda bulundu. Daha önce büyümeye negatif katkıda bulunmasını beklediğimiz dış talebin pozitife dönmesiyle birlikte %2,5 olan 2014 büyüme tahminimizi geçen raporumuzda %3,2 ye çıkarttık. Kredi büyümesi Mayıs ayı başında 13 haftalık ortalamalar bazında %5 lere kadar gerilese de son birkaç haftadır toparlanma eğilimi gösteriyor. 16 Mayıs itibariyle tüketici kredileri %6,3, ticari krediler ise %12,1 artmış durumda. TCMB nin önümüzdeki dönemde daha gevşek bir para politikası izleyecek olması kredi büyümesini de destekleyecektir. Bu sayede TCMB nin bu yıl ortası için öngördüğü %15 lik kredi büyümesinin tutturulması mümkün olabilir. İç talep beklediğimizden güçlü İç talebe ilişkin diğer göstergelerden siparişlere baktığımızda toplam siparişler ilk çeyrekteki %4,6 lık büyümenin ardından Nisan ve Mayıs ta sırayla %11 ve %0,8 artış gösterdi. İhracat siparişleri ise ilk çeyrekte %1,9 düşüşün ardından önemli bir ivmelenme göstererek Nisan ve Mayıs aylarında sırayla geçen seneye göre %2,5 ve %7,1 arttı. Ayrıca tüketici güven endeksi de Mart ta 69.2 ile 2010 Şubat ayından bu yana en düşük seviyeye düştükten sonra Nisan-Mayıs aylarında ortalama 77,25 değerini aldı. İkinci çeyrek ile ilgili önemli göstergelerden kapasite kullanımı ve reel kesim güven endeksi de birinci çeyrekteki yükselişini sürdürdü. Dolayısıyla şimdilik ikinci çeyrek verileri de yukarı yönlü revizyonumuzu destekler nitelikte görünüyor.
Türkiye GOÜ leri yakaladı ve geçti Yukarıdaki makroekonomik çerçeveyi tamamlayan finansal piyasalar görünümüne değinecek olursak politik risklerin geride bırakılmasıyla birlikte piyasaların pozitif bir havaya büründüğü, yurtdışı haber akışının da risk algılamasını desteklediği bir ayı geride bırakıyoruz. Politik riskler konusunda en önemli belirsizliklerden biri AKP nin üç dönem kuralına sadık kalacaklarını açıklamasıyla giderilmiş oldu. Buna göre Başbakan Erdoğan ın cumhurbaşkanlığı için adaylığına kesin gözüyle bakılıyor ki bu piyasa dostu bir senaryo olarak algılanıyor. Böyle bir durumda en büyük belirsizlik partinin başına ve Sayın Babacan ın yürüttüğü ekonomi yönetiminin başına kimin geleceği. Ayrıca Merkez Bankası nın bağımsızlığı elden bırakmadan hükümet ile arasının daha da açılmasına neden olması da bir diğer risk unsuru. Başbakan ın son açıklamalarından sonra Sn. Başçı nın istifası da konuşulan olasılıklar arasında. Diğer büyük risk unsurlarını AMB nin QE tarzı bir aksiyon almayacağını açıklaması ve/veya Rusya-Ukrayna gerginliğinin yeniden alevlenmesi olarak sıralayabiliriz. Geçen yılın ikinci yarısında MSCI Türkiye endeksi MSCI GÖÜ endeksinden önemli ölçüde negatif ayrışmıştı. Şimdi ise MSCI Türkiye endeksi yılbaşından bu yana %15,5 değer kazandı, GOÜ endeksinde ise kazanç %3 seviyesinde oldu. Böylece Türkiye GOÜ endeksinin %12,1 üzerinde performans sergiledi.
AMB den beklenen adım kur üzerindeki baskıyı hafifletti USD/ TL ve Dolar ile Euro ortalamasından oluşan döviz kuru sepeti 27 Mayıs itibariyle sırayla 2.099 ve 2.482 seviyesinde bulunuyor ve yılbaşından bu yana %1,5 ve %2,1 değer kazancına işaret ediyor. Önümüzdeki dönemde sermaye akımlarının seyri ve buna karşılık Merkez Bankası nın para politikası uygulaması kurlar üzerinde belirleyici ana unsurlar olacak. Reel sektörün açık pozisyonuna rağmen önemli ölçüde dolar talebinin olmamasını kurlarda yükseliş beklentisinin durulmuş olmasına bağlıyoruz. Ancak DTH lardaki artış daha az hızla da olsa devam ediyor ve 16 Mayıs itibariyle reel kesimin döviz mevduatlarının geçen seneye göre artışı %21,7 olurken hane halkınınki %18,9 seviyesindeydi. Buradaki artışın yavaşlaması döviz kuru üzerinde baskının hafiflemesi açısından iyi haber. Geçen raporumuzda sermaye akımlarındaki güçlenmeye rağmen Merkez Bankası nın daha gevşemeci bir politika izleyecek olması, yılsonunda Fed in tahvil alımlarına son verecek olmasıyla GOP kurlarında baskının yeniden oluşmaya başlayacak olması ve AMB nin gevşemeci para politikası dolayısıyla EUR/USD paritesinin 1,30 lara doğru gevşemesi beklentisi doğrultusunda yılsonu USD/TL kuru beklentimizi 2,22 den 2,18 e revize etmiştik. Bu doğrultuda EUR/TL kuru beklentimiz de 2,84 seviyesinde bulunuyordu. Beklentimizi korumakla birlikte Başbakan ın açıklamaları sonrasında TCMB nin kademeli indirimler yerine büyük montanlı indirimlere gitmesi kur beklentimiz üzerinde yukarı yönlü risk oluşturuyor.
Tahvil faizi para politikasında gevşeme beklentisiyle düşüyor Tahvil piyasasında yukarı yönlü risklerin ağırlıkta olacağına dair görüşümüz AMB den parasal genişleme beklentimizle birlikte yumuşadı. Son yapılan açıklamalar AMB nin Haziran toplantısında bir faiz indirimine gidebileceğini düşündürüyor. Geniş kapsamlı bir tahvil alım programının son çeyrekte tamamlanacak olan stres testlerinin ardından gelebileceğini düşünüyoruz. Bu durum Fed in tahvil alımlarını tamamlamasının ardından gelecek faiz artışı tartışmalarını ve bu nedenle oluşacak yeniden fiyatlama döneminde GOP tahvillerinden çıkışları sınırlayacaktır. Enflasyonun artış eğilimi içerisinde olduğu bir yılda TCMB nin para politikasını sıkı tutması beklenir; ancak değişen global likidite koşulları ve politik baskı Merkez Bankası nı da daha gevşemeci yönde adım atmaya götürecek gibi görünüyor. 28 Mayıs itibariyle 2-yıllık gösterge tahvil faizi %8,63 e kadar geriledi; 10 yıllık gösterge tahvil faizi ise %9,39 oldu. Bu oranlar Nisan sonunda %9,96 ve %9,53 idi. Önümüzdeki dönemde itfa takviminin geçtiğimiz aylara nazaran daha hafif olması da faizler üzerindeki baskının çok yüksek olmamasını beraberinde getirecektir. Ancak enflasyondaki yükseliş trendinin devam edecek olması ve yılın son çeyreğinde ABD 10 yıllık faizlerini %3 ün üzerinde beklememiz nedeniyle yılsonunda tahvil faizlerinin yeniden çift haneli oranlarda olmasını, gösterge faizin yılı %10,5 seviyesinde tamamlamasını beklemeye devam ediyoruz. Bu beklentimizle ilgili aşağı yönlü risk ABD nin faiz artışını kesin bir dille ötelemesi, yukarı yönlü risk ise AMB nin bir parasal genişleme programı açıklamaması ve/veya Rusya-Ukrayna gerginliğinin tırmanması olacaktır.
Tahvil faizinde enflasyon ve Fed düşüşü engelliyor Tahvil piyasasında yukarı yönlü risklerin ağırlıkta olacağına dair görüşümüz AMB den parasal genişleme beklentimizle birlikte yumuşadı. Avrupa da son çeyrekte tamamlanacak olan stres testlerinin, enflasyon kaygısının da ön planda olması ile birlikte son çeyreğe doğru bir program açıklanmasına neden olacağını düşünüyoruz. Bu durum Fed in tahvil alımlarını tamamlamasının ardından gelecek faiz artışı tartışmalarını ve bu nedenle oluşacak yeniden fiyatlama döneminde GOP tahvillerinden çıkışları sınırlayacaktır. Enflasyonun artış eğilimi içerisinde olduğu bir yılda TCMB nin para politikasını sıkı tutması beklenir; ancak değişen global likidite koşulları Merkez Bankası nı da daha gevşemeci yönde adım atmaya götürecek gibi görünüyor. Halihazırda getiri eğrisinin dikleşmesi de bunu teyit ediyor. Nisan sonu itibariyle 2-yıllık gösterge tahvil faizinin %9,09 a kadar geriledi; 10 yıllık gösterge tahvil faizi ise %9,42 oldu. Önümüzdeki dönemde itfa takviminin geçtiğimiz üç aya nazaran daha hafif olması da faizler üzerindeki baskının çok yüksek olmamasını beraberinde getirecektir. Ancak enflasyondaki yükseliş trendinin devam edecek olması ve yılın son çeyreğinde ABD 10 yıllık faizlerini %3 ün üzerinde beklememiz nedeniyle yılsonunda tahvil faizlerinin yeniden çift haneli oranlarda olmasını, gösterge faizin yılı %10,5 seviyesinde tamamlamasını bekliyoruz. Bu beklentimizle ilgili aşağı yönlü risk ABD nin faiz artışını kesin bir dille ötelemesi, yukarı yönlü risk ise AMB nin bir parasal genişleme programı açıklamaması ve/veya Rusya-Ukrayna gerginliğinin tırmanması olacaktır.