Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 6, Sayı: 69, Nisan 2018, s

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 6, Sayı: 69, Nisan 2018, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Öğr. Gör. Caner DİLBER Çankırı Karatekin Üniversitesi, Yapraklı MYO canerdilber@karatekin.edu.tr TÜRKİYE DE HİSSE SENEDİ PİYASASI İLE REEL SEKTÖR ARASINDAKİ ZAMANA BAĞLI DEĞİŞEN KORELASYON İLİŞKİSİNİN İNCELENMESİ Öz Bu çalışmada Türkiye deki hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki ilişkinin zamana bağlı olarak farklılık gösterip göstermediği incelenmiştir. Bu bağlamda , arasındaki yaklaşık 26 yıllık dönem, aylık frekansta analiz edilmiştir. Uzun dönemli ve sağlıklı veri elde edebilmek için hisse senedi piyasasını temsil edeceğini düşündüğümüz veri seti BİST-100 endeksi olarak belirlenirken, reel sektörü temsil edeceğini düşündüğümüz veri seti ise sanayi üretim endeksidir. BİST-100 endeksine ilişkin veriler TCMB (evds) veri tabanından, sanayi üretim endeksine ilişkin veriler TÜİK ten elde edilmiştir. İki piyasa arasındaki zamana bağlı ilişkiyi incelemek için DCC-GARCH modeli kullanılmış ve modele ilişkin gerekli testler yapılarak rapor edilmiştir. Yapılan analiz sonuçlarına göre belirtilen dönem içerisinde Türkiye de hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında dinamik koşullu korelasyon ilişkisinin var olduğu ve piyasaların birbirlerine olan etkilerinin zamana bağlı olarak değiştiği tespit edilmiştir. Anahtar kelimeler: DCC-GARCH, Reel Sektör, BİST-100, Sanayi Üretim Endeksi, Zamana Bağlı Değişen Korelasyon EXAMINING THE TEMPORAL CORRELATION BETWEEN STOCK MARKET AND REAL ECONOMY IN TURKEY

2 Abstract In this research it was investigated if there was a difference on a time-based correlation between stock market and real economy. Specifically, a 26-year period from February 1991 to July 2017 was analyzed on a monthly basis. In order to obtain reliable and long-term data BIST-100 index was determined on the grounds of representing stock market while industrial production index was chosen as a data set considering that it properly represents real economy. The data related to BIST- 100 index were collected from The Central Bank of the Republic of Turkey database, while the data connected to industrial production index were gathered from Turkish Statistical Institute. To investigate the temporal correlation between the two markets, DCC-GARCH model was utilized and necessary tests about the model were implemented and reported. The result of the analysis indicated that there was a dynamic conditional correlation between capital markets and real sector within the aforementioned period, and the effects of the markets on each other changed over time. Keywords: DCC-GARCH, Real economy, BIST-100, Industrial Production Index, Temporal Correlation 1- GİRİŞ Bir ekonomide gerçekleşen ekonomik faaliyetlerin, reel ve finansal faaliyetler olarak ayrıştırılıp incelenmesi genel olarak kabul edilmiş bir ayrımdır. Finansal piyasalar, para ve sermaye piyasalarından oluşurken, fon arz ve talep eden tarafların tekliflerinin karşılaşmasını sağlayan organizasyonlardır. Sermaye piyasasının alt bir piyasası olan hisse senedi piyasası ise bir borsaya sahip olması açısından oldukça önemli bir yere sahiptir. Borsa menkul kıymetlere hem likidite sağlarken aynı zamanda da menkul kıymetlerin piyasada tek bir fiyattan işlem görmesine imkan sağlar. Ayrıca, sermayeye hareket kazandırma, mülkiyeti tabana yayma, güvence sağlama, sanayideki yapısal değişiklikleri kolaylaştırma, gibi işlevleri de bulunmaktadır.(dağlı,2000). Hisse senedi piyasası ve reel ekonomik faaliyetlerin dolaylı ilişkisi, hisse senedi yatırımlarının kişisel servetlere olan katkısı ile ilişkilendirilmekte ve hisse senedi fiyatlarının artması bireylerin servetlerinin artmasını beraberinde getirmektedir. (İskenderoğlu ve diğ, 2011). Hisse senedi getirileri ile reel üretim arasında ortaya çıkacak uzun dönemli bir ilişki üretimi kalıcı bir şekilde arttırabileceği gibi, üretim artışı da daha fazla nakit akışı anlamına gelmektedir. Bireylerin geleceğe yönelik beklentilerinde yüksek düzeyde nakit akışı olacağına yönelik bir izlenim varsa, bu durum hisse senedi fiyatlarının yükselmesine sebep olacaktır. Yani hisse senetlerinin cari değerleri gelecekteki sanayi üretim seviyesi hakkında ipuçları sunmaktadır. Türkiye gibi gelişmekte olan ülke kategorisinde değerlendirilen ülkelerde, hisse senedi piyasaları çok uzun bir geçmişe ve derinliğe sahip olmasa da reel piyasa ile olan etkileşimi bir çok çalışmaya konu olmuştur. Yapılan çalışmalarda genellikle hisse senedi piyasasının gelişimi, getirisi ve fiyatları gibi değişkenler ile GSYİH ve sanayi üretim endeksi değişkenleri arasında uzun veya kısa dönemli, pozitif veya negatif yönlü bir ilişki olup olmadığı çeşitli analizler kullanılarak araştırılmıştır. Çalışmaların sonuçları içerisinde, hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında pozitif (hisse senedi piyasasından reel sektöre veya reel sektörden hisse senedi piyasasına) veya negatif bir ilişki tespit edildiği gibi değişkenler arasında anlamlı bir ilişki olmadığını belirten sonuçlarda bulunmaktadır. Bu çalışmalardan belirli bir kısmı literatür kısmında açıklanmıştır. Yapmış olduğumuz çalışmada ,

3 dönemleri arasında Türkiye de hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki korelasyon ilişkisi incelenmiş ve bu ilişkinin zamana bağlı olarak değişip değişmediği araştırılmıştır. Hisse senedi piyasasını temsilen seçilen BİST-100 endeksi ve reel sektörü temsilen seçilen sanayi üretim endeksi veri olacak şekilde, çalışmada DCC-GARCH modeli kullanılmıştır. Çalışmanın sonucuna göre Türkiye de belirtilen dönem içerisinde değişkenler arasında zamana bağlı olarak değişen bir korelasyon ilişkisi bulunmaktadır. Yani hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki ilişki kısa dönemlerde bile yön değiştirebilmektedir. LİTERATÜR Hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki ilişkiyi inceleyen ilk çalışmalardan biri özelliği taşıyan, Goldsmith (1969) a göre hisse senedi getirileri ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki vardır. Bosworth (1975) da nominal hisse senedi getirilerindeki değişimin, nihai tüketim harcamalarını, üretim miktarını ve reel ekonomik faaliyetleri etkilediği sonucuna ulaşmıştır. Fama (1981,1990), reel ekonomik faaliyetler ile enflasyon arasındaki negatif ilişkiden yola çıkarak, reel hisse senedi getirileri ile enflasyon arasında negatif, reel ekonomik faaliyetler, gelecekteki yatırım ve üretim miktarı ve çıktı miktarı arasında pozitif bir ilişkinin varlığını belirtmiştir. Chen ve diğ. (1986), finansal teoride iddia edilen; faiz oranları, beklenen ve beklenmeyen enflasyon ve endüstriyel üretim gibi makroekonomik değişkenlerde meydana gelecek herhangi bir değişmenin, uzun veya kısa dönemde, yüksek veya düşük derecede hisse senedi piyasasını otomatik olarak etkileyeceği görüşünü destekler sonuçlara ulaşmışlardır. Fama (1990) tarafından yapılan çalışmanın veri dönemini uzatarak benzer bir çalışma yapan Schwert (1990) yapmış olduğu regresyon analizleri sonucunda Fama yı destekler sonuçlara ulaşmıştır. Veri döneminin uzamasının, reel hisse senedi getirileri ile reel ekonomik faaliyetler arasındaki pozitif ilişki derecesini güçlendirdiğini belirtmiştir. Mahdavi ve Sohrabian (1991), ABD de otuz yıllık bir dönem için çeyrek frekanslık reel veriler üzerinden hisse senedi fiyatlarındaki artış ile GSMH artışı arasındaki ilişkiyi incelemişler ve değişkenler arasında pozitif bir ilişki tespit etmişlerdir. Lee (1992) nin yaklaşık kırk yıllık dönem için ABD ekonomisi üzerine yaptığı çalışmada VAR modeli ve Grenger nedensellik testi kullanılmıştır. Çalışmanın sonucuna göre hisse senedi getirileri ile enflasyon, faiz oranları ve sanayi üretimi arasında pozitif bir ilişki tespit edilmiştir. Ayrıca hisse senedi getirilerinin sanayi üretiminin grenger nedeni olduğu rapor edilmiştir. Abdullah ve Hayworth (1993), ABD için hisse senedi getirileri ile reel ekonomik faliyetlerden para arzı (M1) ve enflasyon arasında pozitif bir ilişkiye dikkat çekmişler, ekonomik faliyetlerin firma kazançlarını etkilemesi üzerinden hisse senetleri fiyatlarını da etkileyebileceğini belirtmişlerdir. Atje ve Jovanovic (1993), finansal gelişmenin özellikle hisse senedi piyasasındaki gelişmenin ekonomik büyüme üzerinde pozitif bir etkisi olduğunu belirtmişlerdir. Chatrath ve diğ. (1996) nin Hindistan piyasası için 8 yıllık bir dönemde günlük veri kullanarak, otoregresif hareketli ortalamalar modeli ile yaptıkları çalışmada hisse senedi getirileri ile enflasyon ve sanayi üretim miktarı arasında pozitif bir ilişki bulunmuştur. Levine ve Zervos (1996), kırkbir farklı ülkede ve dönemleri için hisse senedi piyasalarındaki gelişmenin ekonomik büyüme üzerindeki etkisini araştırmışlardır. Yaptıkları çalışmanın sonucuna göre hisse senedi piyasalarındaki gelişme ile ekonomik büyüme arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki vardır. Gong, ve Mariano (1997), Kore ekonomisi üzerinde yaptıkları çalışmada beklenen ve beklenmeyen hisse senedi getirileri ile beklenen sanayi üretimi arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. VAR modeli kullanarak yapılan analiz sonuçlarına göre beklenen sanayi üretimi, beklenen hisse senedi getirilerindeki değişimi büyük oranda açıklarken beklenmeyen hisse senedi getirilerindeki değişmenin sadece küçük bir bölümünü 389

4 açıklayabilmektedir. Leigh (1997), Singapur ekonomisi üzerinde yaklaşık on altı yıllık dönemi üç aylık frekansta, hisse senedi fiyatları ile GSYİH arasındaki ilişkinin durum tespiti için incelemiştir. Yapmış olduğu çalışmasında Singapur borsasını zayıf ve yarı kuvvetli sayılabilecek şekilde varlık fiyatlaması yapabilen ve hisse senedi fiyatları açısından GSYİH nın Granger nedeni olan bir borsa olarak tanımlamıştır. Mookerjee ve Yu (1997), da yine Singapur borsası ile M1 ve M2 para arzı, toplam döviz rezervleri ve nominal döviz kurları arsındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi fiyatları ile para arzı (M1 ve M2) arasında uzun dönemli, M1 ve toplam döviz rezervleri arasında kısa dönemli bir ilişki vardır. Cheung ve diğ. (1998), ABD, İtalya, Japonya, Kanada ve Almanya ekonomileri için para arzı (M1), petrol fiyatları ve GSMH ile hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkiyi incelemişler ve hisse senedi fiyatları ile belirtilen makroekonomik değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişki olduğunu tespit etmişlerdir. Choi ve diğ. (1999), G-7 ülkeleri için yaptıkları çalışmada İtalya hariç tüm G-7 ülkelerinin hisse senedi fiyatları ile sanayi üretimleri ve tüketici fiyat endeksleri arasında uzun dönemli bir ilişki olduğunu bulmuşlardır. Filler ve diğ. (1999) nin altmışdokuz farlı ülke için dönemleri arasını kapsayacak şekilde, hisse senedi piyasalarındaki gelişme ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi inceledikleri çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi piyasının gelişmesinden ekonomik büyümeye doğru pozitif ve güçlü bir nedensellik ilişki vardır. Buna ek olarak az gelişmiş ekonomilerde bu ilişkinin kuvveti gelişmiş ekonomilere göre daha yüksektir. Gjerde ve Saettem (1999), Norveç borsası üzerindeki çalışmalarında hisse senedi getirileri ile faiz oranlarının ters yönlü bir ilişki içerisinde oldukları sonucuna ulaştıkları gibi petrol fiyatlarının ve reel ekonomik faaliyetlerin hisse senedi fiyatlarının belirleyicisi konumunda olduklarını belirtmişlerdir. Binswanger (2000,2004), aynı yıl yapmış olduğu iki farklı çalışmalarında hisse senedi getirileri ile GSMH ve sanayi üretimi arasında pozitif ilişkiye dikkat çekerken daha sonra G-7 ülkeleri için yapmış olduğu başka bir çalışmasında bu ilişkinin 1980 yılından sonra tespit edilemediğini belirtmiştir. Gürsoy ve Müslümov (2000), ekonomik büyüme ve hisse senedi piyasası arasındaki ilişkiyi incelemek için yirmi farklı ülkenin onüç yıllık verilerini kullanarak yaptıkları panel veri analizi sonucunda gelişmekte olan ülkelerde daha güçlü olmak üzere, hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki tespit etmişlerdir. Habibullah ve diğ. (2000) hisse senedi piyasası ile sanayi üretimi arasındaki ilişkiyi Malezya ekonomisi için incelemişler ve hisse senedi piyasasının gelecekteki sanayi üretiminin nedenlerinden birisi olabileceğini iddia etmişlerdir. Mauro (2000), kırkbeş gelişmekte olan ve yirbir gelişmiş ülkenin hisse senedi getirileri ile üretim artışı arasındaki korelasyon ilişkisini araştırdığı çalışmasında hem gelişmiş ülkelerde hem de gelişmekte olan ülkelerde hisse senedi getirileri ile üretim artışı arasında güçlü bir korelasyon ilişkisi olduğunu belirtmiştir. Ayrıca güçlü olduğunu belirttiği korelasyon ilişkisinin ülke borsalarının farklı karakteristik özellikleri sebebiyle birbirlerinden ayrıldığını belirtmiştir. Arestis (2001), Almanya, ABD, Japonya, İngiltere ve Fransa ekonomileri üzerinde; bankacılık sistemindeki gelişme, hisse senedi piyasasındaki gelişme ve hisse senedi piyasasının volatilitesi ile ekonomik büyüme arasıdaki ilişkiyi çeyrek dönemlik verilerle VAR modeli kullanarak araştırmıştır. Yapmış olduğu araştırmanın sonuçlarına göre bankacılık sisteminin ve hisse senedi piyasasının gelişmesi ekonomik büyümeyi olumlu etkilerken hisse senedi piyasasındaki volatilite ekonomik büyümeyi olumsuz etkilemektedir. Aras ve Müslümov (2002), yirmiiki OECD ülkesi üzerinde onsekiz yıllık bir dönemi hisse senedi piyasasının gelişimi ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi nedensellik açısından incelemişlerdir. Çalışmanın sonucuna göre hem uzun dönemde hem de kısa dönemde hisse senedi piyasasının gelişimi ekonomik büyümenin gerenger nedenidir. Burgstaller (2002), hisse senedi getirilerinin imalat sanayi üretimi, faiz oranları ve 390

5 enflasyon oranları üzerinde öncü bir gösterge olabilirliğini ABD, Avusturya, Japonya için araştırmıştır dönemleri için yapmış olduğu araştırmanın sonuçlarına göre hisse senedi getirileri makroekonomik verilerin tahmininde kısmen öncü bir gösterge görevi görebilir. Hassapis ve Kalyvitis (2002) nin G-7 ülkelerinde hisse senedi fiyatlarındaki reel artış ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi inceledikleri çalışmanın sonuçlarına göre değişkenler arasında çok güçlü pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Wongbangpo ve Sharma (2002), beş farklı Asya ülkesi (Endonezya, Malezya, Filipinler, Singapur ve Tayland) için hisse senedi fiyatları ile GSMH, sanayi üretimi, faiz oranları, döviz kuru ve tüketici fiyat endeksi arsındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Yapılan çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi fiyatları ile üretim miktarındaki artış arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Baier ve diğ. (2003), yüzkırkbeş farklı ülke için yaklaşık elliyedi yıllık veri seti ile hisse senedi piyasası ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Yapmış oldukları çalışmada hisse senedi piyasasının, büyüme ve çıktı artışı üzerindeki etkisinin, fizksel sermaye artışı ile gerçekleşecek büyüme ve çıktı artışından daha yüksek olduğunu belirtmişlerdir. Beck ve Levine (2004), yirmiiki yıllık bir dönem için kırk farlı ülkede bankacılık sistemi ve hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Dinamik panal veri yöntemi ile yapmış oldukları çalışmalarının sonuçlarına göre hem bankalar hem de hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki vardır. Ayrıca bankacılık sisteminin ekonomik büyüme üzerindeki etkisi hisse senedi piyasasının etkisinden daha güçlüdür. Chaudhuri ve Smiles (2004), reel hisse senedi fiyatları ile reel GSYİH, reel özel tüketim harcamaları para arzı ve reel petrol fiyatları arasındaki ilişkiyi Avustralya ekonomsi için yıllarını kapsayacak şekilde eşbütünleşme analizi kullanarak araştırmışlardır. Araştırmanın sonuçlarına göre reel hisse senedi fiyatları ile belirtilen makroekonomik değişkenler arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Atmadja (2005), Endonezya, Malezya, Filipinler, Singapur ve Tayland gibi 1997 Asya krizinde dikkat çeken ülkeler üzerindeki çalışmasında; hisse senedi fiyat endeksleri ile reel GSYİH, tüketici fiyat endeksi, döviz kurları ve faiz oranları arasındaki ilişkiyi VAR modeli ve Granger nedensellik testi kullanarak araştırmıştır. Atmadja aynı zamanda aynı çalışmada belirtilen makroekonik değişkenlerin kendi aralarındaki ilişkiyi de, belirtilen analiz yöntemleri ile araştırmıştır. Çalışmasının hisse sensedi piyasası ile ilgili sonuçlarına göre; hisse senedi fiyatları Singapur ve Tayland için GSYİH nın granger nedeni olurken Endonezya, Malezya ve Filipinler için ise böyle bir nedensellik ilişkisi söz konusu değildir. Charkravarty (2005), Hindistan ekonomisi üzerinde yapmış olduğu çalışmasında ondört yıllık bir dönem için aylık frekansta olacak şekilde sanayi üremi endeksi ve hisse senedi fiyatlarını kullanmıştır. Değişkenler arasında pozitif ilişkiye dikkat çekmiş ve sanayi üretiminin hisse senedi fiyatlarının grenger nedeni olduğunu belirtmiştir. Dritsaki ve Bargoita (2005), Yunanistan ın hisse senedi piyasasının gelişimi, bankacılık sisteminin gelişimi ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi VAR modeli eşbütünleşme ve nedensellik testleri kullanarak incelemişlerdir. Çalışmanın sonuçlarına göre Yunanistan ekonomisinde yılları arasında belirtilen değişkenler arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki vardır. Ayrıca bankacılık sektörünün gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında çift yönlü, hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında tek yönlü bir nedensellik ilişkisi vardır. Bankacılık sektörünün gelişmesi ile hisse senedi piyasasının gelişmesi arsında ise herhangi nedensellik tespit edilememiştir. Hondroyiannis ve diğ. (2005) de Yunanistan ekonomisi için dönemlerini kapsayacak şekilde bankacılık sistemi ve hisse senedi piyasasının sunmuş olduğu finansman ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Araştırmada VAR ve Hata-Düzeltme modeli kullanılmıştır. VAR modeli ile yapılan analiz sonuçlarına göre değişkenler arasında uzun 391

6 dönemli ve çift yönlü nedensellik bulunurken, Hata-Düzeltme modeli sonucunda hem bankacılık sektörünün hem de hisse senedi piyasasının sunmuş olduğu finansman imkanları ekonomik büyümeyi uzun dönemde zayıf bir şekilde desteklemektedir. Gan ve diğ.(2006) nin Yeni Zelanda için yaptıkları çalışmada hisse senedi fiyat endeksi (NZSE40) ile GSYİH, enflasyon, döviz kuru, para arzı (M1) uzun ve kısa vadeli faiz oranları ve yurtiçi parakende petrol fiyatları arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Yapmış oldukları çalışmanın sonuçlarına göre Yeni Zelanda hisse senedi fiyat endeksi belirtilen makroekonomik değişkenlerde meydana gelen değişmeleri açıklayıcı bir özellik göstermemektedir. Husain (2006), Pakistan ekonomisine ait dönemleri arasındaki yıllık verileri kullanarak hisse senedi fiyatları ile reel sektör (reel GSYİH, reel tüketim harcamaları ve reel yatırım harcamaları) arasındaki ilişkiyi incediği çalışmasında değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişkinin varlığına dikkat çekerken GSYİH dan hisse senedi fiyatlarına doğru tek yönlü bir nedensellik ilişkisinden bahsetmiştir. Merikas ve diğ. (2006), Almanya ekonomisi için yılları arasıdaki dönemi yıllık verilerle analiz ederken; enflasyon ile reel ekonomik aktiviteler ve hisse senedi getirileri arasında negatif ilişki olduğunu belirten Fama nın bu hipotezeni test etmişlerdir. Yapmış oldukları çalışmanın sonuçlarına göre istihtam artışı enflasyona, enflasyonda firma gelirlerinde azalmaya sebep olduğu için hisse senedi getirileri ile reel ekonomik aktiviteler arasında negatif bir ilişki vardır. Enflasyon, reel ekonomik faaliyetlerin hisse senedi getirilerini pozitif etkilemesini engellemektedir. N Zue (2006), Fildişi için hisse senedi piyasası gelişimini temsil eden bir endeks hesaplamış ve bazı kontrol değişkenleri tespit etmiştir. Hesaplamış olduğu bu hisse senedi piyasası gelişim endeksi ile GSYİH arasındaki ilişkiyi incelediği çalışmasının sonuçlarına göre; kontrol değişkenlerini de analize kattığında değişkenler arasında eşbütünleşme söz konusudur. Ayrıca hisse senedi piyasasından GSYİH ya doğru tek yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Nieuwerburgh ve diğ. (2006), yılları arasındaki çok büyük bir dönemi Belçika da hisse senedi piyasası gelişimi ile ekonomik büyüme arasındaki etkileşimi incelemek için analiz etmişlerdir. Hisse senedi piyasasının gelişimini temsilen kendileri bir gösterge hesaplamışlardır. Yapmış oldukları analizler sonucunda özellikle dönemleri olmak üzere hisse senedi piyasası gelişiminin ekonomik büyümeye sebep olduğunu belirtmişlerdir. Yılmaz ve diğ. (2006), Türkiye de dönemleri arasında hisse senedi fiyatları ile tüketici fiyat endeksi, para arzı, faiz oranı, döviz kuru, dış ticaret dengesi ve sanayi üretim endeksi arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. En küçük karaler yöntemi ile yapmış oldukları analiz sonuçlarına göre sanayi üretin endeksi hariç diğer tüm değişkenler ile hisse senedi fiyatları arasında anlamlı bir ilişki söz konusudur. Johansen-Juselius eş-bütünleşme testi sonuçlarına göre ise hisse senedi fiyatları ile tüketici fiyat indeksi, faiz oranı ve sanayi üretim endeksi arasında uzun dönemli bir ilişki vardır. Ayrıca Granger nedensellik testi sonuçlarında hisse senedi fiyatları ile para arzı ve döviz kuru arasında karşılıklı bir nedensellik tespit edilirken, tüketici fiyat endeksi ve faiz oranlarının hisse senedi fiyatlarının granger nedeni olduğu belirtilmiştir. Duca (2007), İngiltere, Fransa, Japonya, ABD ve Almanya gibi gelişmiş beş ülkenin borsa endeksleri ile GSYİH ları arasındaki nedensellik ilişkisini araştırmıştır. Grenger nedensellik testi ile yapmış olduğu çalışmanın sonuçlarına göre Almanya hariç tüm ülkelerin borsaları ile GSYİH rakamları arasında tek yönlü bir nedensellik ilişkisi vardır. Almanya hariç tüm ülkeler için borsa endeksleri GSYİH nın grenger nedenidir. Mao ve Wu (2007), sanayi üretim endeksi ve GSYİH ile hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkiyi Avustralya ekonomisi üzerinde incelemişler ve hisse senedi fiyatları ile belirtilen makroekonomik değişkenler arsında çok güçlü bir ilişkinin varlığını belirtmişlerdir. Özellikle yüksek ekonomik büyümenin gerçekleştiği dönemlerde bu etkinin arttığını düşük ekonomik büyümenin 392

7 gerçekleştiği dönemlerde ise azaldığını fakat yine de var olduğunu rapor etmişlerdir. Naceur ve Ghazouani (2007), 11 Mena (Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesi) ülkesi üzerinde yapmış oldukları çalışmada dinamik panel tahminlerinden biri olan genelleştirilmiş momentler metodunu (GMM) kullanarak bankacılık sisteminin ve hisse senedi piyasasının gelişmesinin ekonomik büyüme üzerindeki etkisini araştırmışlardır. Araştırmanın sonuçlarına göre bankacılık sisteminin ve hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında önemli sayılabilecek bir ilişki yoktur. Buna ek olarak bankacılık sisteminin gelişmesi ile gerçekleşen ekonomik büyüme birleştiğinde hisse senedi piyasası ile aralarında negatif bir ilişki vardır. Padhan (2007), Hindistan (Bombay) ekonomisinde, kuruluş ve finansal açıdan en sağlam 30 şirketin hisse senedi piyasasındaki fiyatlarından oluşan BSE Sensex endeksi ile Hindistan için hesaplanan sanayi üretim endeksi arasındaki ilişkiyi araştırmak için Toda Yamamota, Dolado and Lutkephol (TYDL) modeli ve Johansen-Juselius eşbütünleşme testlerini kullanmıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre değişkenler arasında bir koentegrasyon vektörü bulunurken, hisse senedi fiyatları ile ekonomik aktivite (sanayi üretim endeksi) arasında çift yönlü nedensellik vardır. Ratanapakorn ve Sharma (2007), ABD de hisse senedi fiyat endeksi ile altı tane makroekonomik değişken(uzun-kısa vadeli faiz oranları,enflasyon, sanayi üretimi, para arzı ve döviz kuru) arasındaki ilişkiyi araştırmak için arasındaki dönemi incelemişlerdir. Yapmış oldukları çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi fiyatları ile uzun vadeli faiz oranları arasında negatif, diğer değişkenler ile ise pozitif bir ilişki vardır. Ayrıca herbir makroekonomik değişkenin uzun vadede hisse senedi fiyatlarının grenger nedeni olduğunu belirtmişlerdir. Aydemir (2008), Türkiye de yılları arsındaki dönemi hisse senedi getirileri ile reel sektör etkileşimi açısından değerlendirdiği çalışmasında İMKB-100 endeksi, GSYİH, özel kesim tüketim harcamaları ve özel kesim yatırım harcamaları verilerini, hata düzeltme modeli ve grenger nedensellik testlerini kullanarak incelemiştir. Çalışmanın sonuçlarına göre belirtilen dönemde Türkiye de hisse senedi getirileri ile GSYİH ve özel kesim tüketim harcamaları arasında uzun dönemli pozitif ilişki ve çift yönlü nedensellik bulunmaktadır. Ayrıca hisse senedi getirilerinden özel kesim yatrım harcamalarına doğru tek yönlü bir nedensellikte bulunmaktadır. Cole ve diğ. (2008), onsekiz gelişmiş, onsekiz gelişmekte olan ülke için bankacılık sektörüne ait hisse senedi getirileri ile gelecekteki ekonomik büyüme (GSYİH) arasındaki ilişkiyi dinamik panel veri yöntemi ile incelemişlerdir. Yapmış oldukları çalışmanın sonuçlarına göre bankacılık sektörü hisse senedi getirileri ile gelecekteki ekonomik büyüme arasında, toplam hisse senedi getirileri ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiden bağımsız olarak pozitif ve güçlü bir ilişki vardır. Enisan ve Olufisayo (2008). Sahra çölünün güneyinde yer alan ve Sahra-Altı Afrika bölgesi olarak belirtilen Fildişi Sahilleri, Kenya, Fas, Zimbabve, Mısır, Nijerya, Güney Afrika ekonomilerini hisse senedi piyasasının gelişmesi ve ekonomik büyüme arasındaki ilişki açısından, ARDL, VAR, Hata Düzeltme modelleri ve Grenger nedensellik testleri kullanarak incelemişlerdir. Yapılan çalışmanın sonuçlarına göre Mısır ve Güney Afrika ülkelerinde hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında uzun dönemde güçlü ve pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Yine bu iki ülkede hisse senedi piyasasının gelişmesi ekonomik büyümenin grenger nedenir. Aynı çalışmada Fildişi Sahilleri, Fas, Kenya, Zimbabve ekonomilerinde hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında çift yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunduğu belirtilmiştir. Kaplan (2008), Türkiye de reel hisse senedi fiyatları ile reel GSYİH arasındaki ilişkiyi tespit edebilimek için yılları arasını çeyrek dönemlik verileri kullanarak, VAR modeli ve Grenger nedensellik testi yardımı ile analiz etmiştir. Yapılan çalışmanın sonuçlarına göre ekonomik büyüme ile hisse senedi fiyatları arasında yakın bir ilişki olmakla birlikte, hisse senedi fiyatları ekonomik büyümenin grenger 393

8 nedenidir. Mun ve diğ. (2008) nin Malezya nın Kuala Lumpur hisse senedi fiyat endeksi ile reel GSYİH değerleri arsındaki etkileşimi inceledikleri çalışmalarının sonuçlarına göre hisse senedi fiyat endeksinden reel GSYİH ya doğru tek yönlü bir nedensellik ilişkisi vardır. Yani hisse senedi piyasası reel sektörün grenger nedenidir. Shahbaz ve diğ. (2008) nin Pakistan ekonomisinde yılları arasındaki dönemi inceledikleri çalışmada hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında çok kuvvetli bir ilişki olduğu belirtilirken değişkenler arasında uzun dönemde çift yönlü bir nedensellik, kısa dönemde ise hisse senedi piyasasından ekonomik büyümeye doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi bulunmuştur. Aydemir (2008), Türkiye de yılları arasındaki, dönemi incelediği çalışmasında hisse senedi getirileri ile GSYİH arasında eşbütünleşme bulunduğunu ve değişkenlerin karşılıklı olarak birbirlerinin grender nedeni olduklarını belirtmiştir. Çoşkun ve diğ. (2009), Türkiye de yirmi yıllık bir veri ile bankacılık sektörüne ait hisse senedi getirileri ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmanın sonuçlarına göre uzun dönemde değişkenler arasında pozitif bir ilişki tespit edilirken kısa dönemde böyle bir ilişki bulunamamıştır. Guru ve diğ. (2009) nin ABD ekonomisinde sanayi üretim endeksi, enflasyon (tüketici fiyat endeksi), faiz oranları ve para arzı değişkenleri ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi incelediği çalışmalarının sonuçlarına göre; yılları arasında ABD de sanayi üretimi ve enflasyon, hisse senedi getirileri üzerinde etkili iken, faiz oranları ve para arzının direk bir etkisi yoktur. Faiz oranları ve para arzının sanayi üretimini ve enflasyonu etkilemeleri üzerinden, hisse senedi getirilerini etkileyebileceği belirtilmiştir. Pilinkus ( ), Litvanya ekonomisinde kırk tane farklı değişken içinden yirmi beş adetini ekonomik aktivite olarak gruplamış daha sonra bu çalışmasını Baltık bölgesinden üç farklı ülke için on farklı makroekonomik değişken olarak belirleyerek geliştirmiş ve hisse senedi fiyatlarının ekonomik aktivite ile olan ilişkisini incelemiştir. Yapmış olduğu çalışmaların en önemli sonucu olarak değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişki bulmuş ve hisse senedi fiyatlarının GSYİH nın grenger nedeni olduğunu belirtmiştir. Boubakari ve Jin (2010), Belçika, Fransa, Portekiz, Hollanda ve İngiltere de dönemlerine ait verilerle hisse senedi piyasasını temsilen seçtiği değişkenler ile ekonomik büyüme arasındaki nedensellik ilişkisini araştırmışlardır. Araştırmanın sonuçlarına göre hisse senedi piyasasının gelişmesi Fransa ve İngiltere de ekonomik büyümenin grenger nedeni olurken, Hollanda için değişkenler arasında anlamlı bir ilişki tespit edilememiştir. Ayrıca Belçika ve Portekiz de hisse senedi piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında negatif bir ilişki bulunmuştur. Ratneswary (2010), Malezya da dönemleri için yapmış olduğu çalışmada hisse senedi getirileri ile sanayi üretimi, enflasyon, para arzı ve döviz kuru arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki bulmuştur. Cooray (2010), Genişletilmiş Solow modeli olan Mankiw, Romer ve Weil büyüme modeline hisse senedi piyasasının büyümesi değişkenini ekleyerek Türkiye nin de içinde bulunduğu otuzbeş gelişmekte olan ülke için hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışmasının sonucuna göre hisse senedi piyasasının büyümesi ekonomik büyümeyi pozitif bir şekilde etkilemektedir. Erdem ve diğ. (2010) nin yapmış oldukları çalışmada kullanılan eşbütünleşme, Grenger ve Toda-Yamamoto nedensellik testlerine göre Malezya, Kore, Hindistan, Türkiye ve Brezilya da hisse senedi piyasası performansı ile ekonomik büyüme arasında uzun dönemde yakın bir ilişki bulunmaktadır. Ayrıca kısa dönemde hisse senedi piyasasının performansı ekonomik büyümenin en büyük itici güçlerinden biridir. Elmas ve diğ. (2011) nin yapmış oldukları çaışmada ise Türkiye de dönemleri arasında ekonomik büyümede meydana gelen bir değişmenin uzun dönemde BİST-100 endeksini negatif etkilediği belirtilmiştir. Türkiye için yapılan başka bir çalışmada Altıntaş ve Tombak (2011), hisse senedi fiyatları ile ekonomik 394

9 büyüme, reel döviz kuru, uluslararası rezervler arasında pozitif, para arzı ile ise negatif uzun dönemli bir ilişki bulmuşlardır. Sayılgan ve Süslü (2011) nın Türkiye ile birlikte gelişmekte olan ülkelerde yapmış oldukları çalışmalarında ülkelerdeki hisse senedi getirilerinin; döviz kurundan, enflasyon oranından ve Standart and Poors 500 endeksinden etkilendiğini ancak faiz oranı, GSYİH, para arzı ve petrol fiyatları ile anlamlı bir ilişkisinin olmadığını belirtmişlerdir. İskenderoğlu ve diğ. (2011), dönemlerinde Türkiye deki hisse senedi piyasasında yer alan İMKB ulusal sanayi endeksi ile sanayi üretimi arasındaki ilişkiyi hata düzeltme modeli ve eşbütünleşme testleri aracılığı ile incelemişlerdir. Çalışmanın sonuçları belirtilen dönemde değişkenler arasında eşbütünleşme ve hisse senedi piyasasının sanayi üretimini tek yönlü olarak etkilediğini belirtmektedir. Wickremasinghe (2011), Sri Lanka ekonomisi için belirlediği altı farklı makroekonomik değişken ile hisse senedi fiyatları arasında uzun dönemli nedensellik ilişkisi olduğunu belirtmiştir. Olweny ve Kimani (2011) de Kenya ekonomisi için yapmış oldukları çalışmada NSE-20 endeksinden GSYİH ya doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi tespit etmişlerdir. Ezeabasili ve Alajekwe (2012), hisse senedi piyasasının toplam işlem hacmi, devir oranı ve parasal büyüklüğü ile ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki olduğunu belirtmişlerdir. Hisse senedi piyasasının işlem hacmi, kapitalizasyon oranı ve devir oranı ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi inceleyen, Onwumere ve diğ. (2012), ise Nijerya ekonomisi için ekonomik büyüme ve kapitalizasyon oranı ve devir oranı arasında anlamsız pozitif, işlem hacmi arasında ise negatif bir ilişki olduğunu belirmişlerdir. Osamwonyi ve Evbayıro-Osagie (2012), Nijerya da yılları arasındaki dönem için yapmış oldukları çalışmada faiz oranları, enflasyon, döviz kuru, cari açık, GSYİH ve para arzı değişkenlerinin hisse senedi fiyatlarını etkilediğini belirtmişlerdir. Hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi olduğunu belirten çalışmalardan biri de Marques ve (2013), tarafından dönemleri arası Portekiz ekonomisi için yapılmıştır. Afrika da hisse senedi piyasasına sahip onsekiz ülke için panel veri analizi kullanarak bir araştırma yapan Ngare ve diğ. (2014), hisse senedi piyasasının gelişmesinin ekonomik büyümeyi pozitif etkilediğini bulmuşlardır. Gözbaşı (2015), Türkiye, Arjantin, Brezilya, Güney Afrika, Hindistan, Malezya ve Meksika ülkeleri için hisse senedi piyasası gelişimi ve ekonomik büyüme etkileşimini panel eşbütünleşme ve panel nedensellik yöntemleri ile incelemiştir. Çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi piyasası gelişimi ile ekonomik büyüme arasında uzun dönemli bir ilişkiye rastlanmamış, fakat değişkenler arasında nedensellik ilişkisi tespit edilmiştir. Öztürk (2016), hisse senedi fiyatları ile GSYİH arasındaki ilişkiyi yılları arasındaki dönem için Türkiye de araştırmıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre belirtilen dönemde Türkiye de BİST Mali, BİST Sınai ve BİST Hizmet endekslerinden GSYİH ya doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi bulunurken BİST-100 endeksi ile GSYİH arasında nedensellik bulunamamıştır. Kaya ve Uğurlu (2016), Türkiye de hisse senedi piyasası getiri oranları ile özel kesim nihai tüketim harcamaları, özel kesim sabit yatırım harcamaları ve GSYİH değişkenleri arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Yapılan çalışmanın sonuçlarına göre hisse senedi piyasası getirileri ile GSYİH ve özel kesim sabit yatırım harcamaları arasında çift yönlü, özel kesim nihai tüketim harcamaları arasında tek yönlü nedensellik ilişkisi bulunmuştur. Yayla ve diğ. (2017), Türkiye de BİST-100 endeksi ile sanayi üretim endeksi arasındaki ilişkiyi ARDL modeli kullanarak araştırmışlardır. Çalışmanın sonuçlarına göre değişkenler arsında uzun dönemli bir ilişki bulunurken, BİST-100 endeksinden sanayi üretim endeksine doğru güçlü ve pozitif bir nedensellik söz konusudur. Ayrıca kısa dönemde değişkenler arasında çift yönlü bir nedensellik bulunmaktadır. Hisse senedi getirileri ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilşkiyi inceleyen çalışmalardan biriside Budak ve diğ. (2017) tarafından yapılmıştır çalışmada 395

10 BİST-30 BİST-50 ve BİST-100 endekslerinin her üçü için uzun vadede faiz oranları ve döviz fiyatları arsında negatif, üretici fiyat endeksi ile pozitif bir ilişki tespit edilmiştir. Geyikçi (2017), Türkiye de yılları arasındaki dönemde hisse senedi piyasasının gelişimi ile belirlediği makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi ARDL sınır tesit ve hata düzeltme terimi vasıtasıyla incelemiştir. Çalışmanın hisse senedi piyasası ve reel sektör açısından sonuçları incelendiğinde hisse senedi piyasası ile ekonomik büyüme arasında uzun dönemli pozitif bir ilişki olduğu anlaşılmaktadır. 2- MODEL Zaman serileri arasında korelasyonun zamana bağlı olarak değişip değişmediğini test etmek için kullanılan DCC (dynamic conditional correlations) modeli, Engle (2002) tarafından geliştirilmiştir ve model iki aşamadan oluşmaktadır. İlk aşamada tek değişkenli GARCH modeli her bir seriye uygulanır ve elde edilen hata terimleri ile seriler arası korelasyon zamana bağlı olarak tespit edilir. GARCH (generalized autoregressive conditional heteroskedasticity) modeli ilk defa zaman serilerinde sabit varyans varsayımının sağlanamadığı durumlarda tahmine imkan sağlayan ve Engle (1982) tarafından geliştirilen ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity ) modelinin genişletilmiş halidir. GARCH modeli Bollerslev (1986) tarafından geliştirilmiş ve aşağıdaki şekilde formüle edilmiştir. Modelde α seriye gelen şokların bugünkü oynaklığa etkisini, 396 uzun dönemli volatiliteyi gösterirken β parametresi ise bir dönem geçmişteki volatilitenin cari volatiliteye etkisini göstermektedir. GARCH modelinin anlamlı olabilmesi için >0 olma şartının sağlanması gerekmektedir. Ayrıca modelin durağan olabilmesi için. Engle (2002) tarafından geliştirilmiş olan ve koşullu dinamik korelasyon olarak tarif edilen DCC modeli şeklinde gösterilmektedir. Burada koşullu kovaryans matrisidir. zamana bağlı standart sapmalardan oluşan köşegen bir matristir ve (zamana bağlı değişen korelasyon matrisi) yardımıyla elde edilir. Bu yaklaşımda korelasyonun zamana bağlı olarak değişmesine izin verilirek olup diagonel nin, GARCH ( ) sürecine sahip kareköküdür. Engle (2002) modelin maksimum olabilirlik fonksiyonunu aşağıdaki gibi tanımlamıştır: Hatipoğlu ve Bozkurt (2016). 3- UYGULAMA Yapılan çalışmanın verilerinden hisse senedi piyasasını temsilen seçilen BİST-100 endeksi ve reel sektörü temsilen seçilen sanayi üretim endekslerine ait zaman serileri ile dönemlerini kapsayacak şekilde aylık frekansta elde edilmiştir. Ayrıca sanayi üretim endeksine ait veriler takvim ve mevsim etkisinden arındırılmış bir şekilde oluşturulmuştur. Analiz için kullanılacak her iki zaman serisi de belirtilen dönem içerisinde trend seri özelliği göstermektedir ve seriler durağan değildir. Bu durumdan kurtulabilmek için seriler; R t = log (x t / x t-1)

11 formülü kullanılarak durağan hale getirilmiş ve her iki seri için getiri serileri elde edilmiştir. Elde edilen getiri serilerine ilişkin tanımlayıcı istatistikler tablo 1 de sunulmuştur. Tablo1 Tanımlayıcı İstatistikler BİST-100 Sanayi Üretim Endeksi Ortalama 0,02 0,003 Mak. 0,58 0,15 Min. -0,49-0,11 Standart Sapma 0,12 0,02 Çarpıklık 0,29 0,58 Basıklık 5,78 7,80 Jarque-Bera 107,23 *** 325,25 *** Probability 0,00 0,00 Gözlem Sayısı ADF Prop Değerleri 0,00 0,00 ADF -17,145 *** -21,198 *** %1 anlamlılık düzeyinde kritik değer -2,57 Tablo 1 incelendiğinde analizi yapılan dönemde BİST-100 endeksinin standart sapması %12 iken sanayi üretim endeksinin standart sapması %2 olarak belirlenmiştir. Standart sapma değerlerinin yüksek olması analizi yapılan dönemde serilerin değişkenliğinin de yüksek olduğunu gösterirken, özellikle BİST-100 endeksinin standart sapma değeri Türkiye borsası için volatilitenin önemini gösteren bir değişken olarak dikkat çekicidir. Sözü edilen dönem içerisinde BİST-100 endeksinin ortalama aylık nominal getirisi % 2 olurken sanayi üretim endeksinin artışı % 0,3 şeklindedir. Serilerin çarpıklık (skewness) değerleri iki seri içinde sıfırdan büyük çıkmıştır. Bu durum serilerin sağa çarpık bir dağılım sergilediklerini göstermektedir. Basıklık (kurtosis) değerlerinin tüm seriler için üçten oldukça büyük çıkması ise serilerin kalın kuyruklu oldukları şeklinde yorumlanır. JB (Jarque-Bera) değerlerinin yüksek değerler alması serilerin normal dağılıma sahip olmadıkları sonucunu destekler niteliktedir. Elde edilen getiri serilerinde birim kök sorunu olup olmadığını ve serilerin durağanlığını test edebilmek için yapılan ADF (Dickey-Fuller) testindeki olasılık değerleri incelendiğinde %1 anlamlılık düzeyinde her iki serinin durağan olduğu gözlemlenmektedir. Durağan halde bulunan getiri ve artış serileri grafik 1 ve grafik 2 de gösterilmiştir. 397 Grafik 1 Sanayi Üretim Endeksi Aylık Artış Oranı

12 Grafik 2 BİST-100 Endeksi Getiri Serisi Zaman serileriyle yapılan tahminlerde ortaya çıkan en önemli sorunlardan bir tanesi değişen varyanstır. Hata terimleri için yapılan en önemli varsayım, hata terimlerinin varyansı sabittir ve aralarında kovaryans yoktur şeklindedir. Değişen varyans sorunu ise hata terimlerinin varyanslarının birbirinden farklı olduğu durumda ortaya çıkar. Yani serilerdeki ortaya çıkan yüksek volatiliteyi büyük değişimler, düşük volatiliteyi küçük değişimler, uzun dönemler boyunca takip etmektedir. Değişen varyansın ortadan kaldırılmasında kullanılan ARCH tipi modeller bu yönüyle yapılan tahminlerin daha sağlıklı olmasına imkan sağlamaktadır. Bu sebeple oluşturulan getiri serilerinde ARCH etkisi olup olmadığının araştırılması için ARCH- LM testi yapılmıştır. BİST-100 endeksi ve sanayi üretim endeksinin bağımlı değişken olduğu her iki seriye ait basit regresyon modeli tahminine göre ARCH-LM (1) testi sonuçları tablo 2 de gösterilmiştir. Tablo 2 ARCH-LM(1) Testi Değerleri

13 Değişkenler Test Değeri Olasılık BİST-100 Endeksi 43,355 0,00 Sanayi Üretim Endeksi 31,083 0,00 Tablo 2 deki veriler incelendiğinde her iki modelde de ARCH etkisinin varlığı gözlemlenmektedir. ARCH etkisinin varlığı GARCH modeli kurmanın ön koşulu özelliği taşıdığı gibi kurulacak anlamlı bir GARCH modelinden sonra bu etkinin ortadan kalkması gerekmektedir. Tablo 3 DCC-GARCH Tahmin Sonuçları GARCH µ ω α BİST-100 SÜE 0,01 *** 0,00 ** 0,00 *** 0,02 0,04 ** 0,004 0,94 *** 0,99 *** DCC ARCH-LM(1) Q 2 (10) ρ 0,098 0,99 (2,33) (0,00) 0,77 0,11 0, α 0,014 0,82 *** P Li-McLeod(5) Li-McLeod (10) 0,64 9,17 (0,95) 18,82 (0,99) * p<0.10 anlam düzeylerini göstermektedir. ** p<0.05 anlam düzeylerini göstermektedir. *** p<0.01 anlam düzeylerini göstermektedir. Tablo 3 de araştırmada kurulan GARCH modeli ve DCC süreci birlikte ifade edilmiştir. GARCH modelinin anlamlı olabilmesi için gerekli şartlar çalışmanın model başlığı altında belirtilmiştir. Sonuçlar incelendiğinde BİST-100 için kurulan GARCH(1,1) modelinde α=0,04 ve =0,94 iken sanayi üretim endeksine ait değerler şu şekildedir; α=0,004 ve =0,94, modelin anlamlı olabilmesi şartlarından biri olan gelmiştir. Ayrıca modelin anlamlı olabilmesi için diğer bir şart olan kısıtı her iki seri içinde yerine >0 kısıtı da her iki seri için gerçekleşmiştir. GARCH modeli kurulduktan sonra modelin geçerliliği için daha önceden serilerde bulunan ARCH etkisinin kalkmış olması ve serilerde otokorelasyon

14 bulunmaması gerekmektedir. Bu etkilerin varlığının araştırılması için yapılan ARCH-LM testi ve otokorelasyon sınaması sonuçları her iki seri için belirtilen sorunların olmadığını göstermektedir. Sonuç olarak her iki seri içinde kurulan GARCH modeli anlamlıdır. Tablodaki DCC sürecine ait =0,82 ve (p=0,64 > 0,05) olduğu ve p=0,007 parametresi anlamsız olduğu için BİST-100 endeksine ait seri ile sanayi üretim endeksine ait seri arasındaki ilişki belirtilen dönemde stabil bir korelasyon ilişkisi değildir. Yani değişkenler arasındaki korelasyon ilişkisi zaman içerisinde değişebilen bir özellik göstermektedir. Modele ait Li-McLeod testleri incelendiğinde 0,05 ve 0,10 anlamlılık düzeyinde modelde otokorelasyon sorunu olmadığını göstermektedir. Grafik 3 Hisse Senedi Piyasası İle Reel Sektör Arasındaki Zamana Bağlı Değişen Korelasyon Grafiği 400 Grafik 3 incelendiğinde Türkiye de hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki pozitif korelasyon ilişkisinin en yüksek olduğu dönemler sırası ile 1994/02, 1991/04, 2008/11, 2013/09, 2005/01, 2000/01 şeklindedir. Özellikle 1994 yılı incelendiğinde Ocak ayı ile Haziran ayları arasındaki dönemde hem hisse senedi piyasasında hem de sanayi üretim miktarında bir düşüş meydana gelmiştir. Hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki en yüksek pozitif korelasyona sahip olan dönemin bir kriz dönemi olması istenen bir durum değildir. Bu durum yeni gelişen borsaların, belirli derinliğe ulaşmadıkları dönemde ülkede karşılaşılacak bir krize diğer makroekonomik değişkeler ile birlikte hızlı ve istenmeyen tepki verebileceklerini gösterebilir. Benzer bir durum her ne kadar direk ülkemizle ilgili olmasa da 2008 küresel krizinin ülkemizde de derinden hissedilmeye başlandığı Kasım ayı içinde geçerlidir. Bunun yanında hisse senedi piyasası ile reel sektör arasındaki negatif korelasyon ilişkisinin en yüksek olduğu dönemler ise sırası ile şu şekildedir; 1996/02, 2003/03, 2001/11, 2013/07, 2014/10 ve 2016/06 dır. Yüksek negatif korelasyon dönemlerinden ilki olan 1996/02 de bir önceki aya göre hisse senedi endeksi %22 değerlenirken aynı dönemde sanayi üretim endeksi %6 değer kaybetmiştir. 2003/03 döneminde ise hisse senedi endeksi %18 değer kaybederken aynı

15 dönemde sanayi üretim endeksi %1,6 değer kazanmıştır. Aslında hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında negatif korelasyon ilişkisi istenen bir durum değildir. Hisse senedi piyasasından beklenen hem kendisinin büyümesi hem de reel büyümeye finansman sağlayarak yardımcı olmasıdır. Yani değişkenler arasında pozitif korelasyona sahip olan dönemde hem hisse senedi piyasasının değer kazanması hem de sanayi üretimin artması beklenmektedir. Yukarıda pozitif korelasyon ilişkisinin olduğunu belirttiğimiz 2013/09 dönemi bu yönde önemli bir örnektir. Belirtilen dönemde hem hisse senedi piyasası bir önceki aya göre %12 büyümüş hem de sanayi üretimi %5 artmıştır. 5. SONUÇ Finansal piyasalar ile reel ekonomik aktiviteler arasındaki ilişki, dünyanın bir çok ülkesinde ampirik çalışmalara konu olmuştur. Çalışmaları birbirinden ayıran nokta; analizi yapılmak üzere seçilen ülkenin/ülkelerin, zaman diliminin, finansal piyasayı ve reel piyasayı temsilen seçilen değişkenlerin, kullanılan istatistiki metodların ve elde edilen sonuçların farklılık göstermesidir. Çalışmamızda finansal piyasalarda önemli bir yere sahip olan hisse senedi piyasası ve reel sektörü temsilen seçilen sanayi üretim endeksi arasındaki korelasyon ilişkisi incelenmiştir. Çalışmamızın literatür kısmında belirtildiği gibi bir çok farklı ülkede hisse senedi piyasası ile sanayi üretimi arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmaların sonuçları da birbirinden farklılık göstermektedir. Çalışmaların büyük bir kısmında hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında uzun veya kısa dönemli pozitif bir ilişki tespit edilirken, yapılan nedensellik testleride bu pozitif ilişkinin hisse senedi kaynaklı mı? yoksa reel sektör kaynaklı mı? olduğunu açıklamıştır. Yapılan literatür çalışması incelendiğinde hisse senedi piyasasından reel sektöre tek yönlü veya reel sektörden hisse senedi piyasasına tek yönlü ve nihayet değişkenler arasında çift yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu belirtilmiştir. Bunun yanında hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında negatif veya nötr bir ilişki olduğunu belirten çalışmalarda bulunmaktadır. Hatta Binswanger, bu ilişkiyi araştırdığı bir çalışmasında değişkenler arasında pozitif ilişki olduğunu belirtirken, başka bir çalışmasında ise 1980 li yıllardan itibaren gelişmiş ekonomilerde bu ilişkinin ortadan kalktığını belirtmiştir. Çalışmamızın literatür kısmı açısından sonuçları şu şekildedir; hisse senedi piyasası ile reel ekonomik aktiviteler arasındaki ilişki için net olarak pozitiftir, negatiftir, bu ilişki hisse senedi piyasasından kaynalanır, bu ilişki ekonomik aktivitelerden kaynaklanır veya aralarında ilişki yoktur denilemez. Yapılan çalışmada hisse senedi piyasası ile reel sektör arsındaki ilişkiyi ampirik olarak incelemek için seçilen değişkenler BİST-100 endeksi ve sanayi üretin endeksidir yılları arasındaki dönemde belirtilen değişkenler arasındaki ilişkiyi incelemek için DCC-GARCH modeli kullanılmıştır. Bu model değişkenler arasında zaman içerisinde değişen bir korelasyon ilişkisi olup olmadığının araştırılması için kullanılabilek açıklayıcı bir modeldir. Çalışmamızın uygulama kısmı açısından sonuçları şu şekildedir; Türkiye de yılları arasında hisse senedi piyasası ile reel sektör arasında zamana bağlı değişen korelasyon ilişkisi vardır. Yani değişkenler arasındaki ilişki çok kısa dönemlerde dahi yön değiştirebilmektedir. Ayrıca en yüksek pozitif korelasyona sahip 1994/02 dönemi ülkemiz açısından bir ekonomik kriz dönemidir ve her iki değişkeninde değer kaybettiği bir dönemdir. Bunun yanında değişkenler arasında istenmeyen negatif korelasyon ilişkiside mevcuttur. Bu dönemlerde değişkenlerden bir tanesi değer kazanırken bir diğeri değer kaybetmektedir. Her iki değişkeninde birlikte değer kazandığı dönem 2013/09 dur. Bütün bunların yanında uzun sayılabilecek negatif korelasyon ilişkisinin olduğu dönemlerden anlamlı basit regresyon modeli kurulabilecek dönemler 2000/ /12 arası ve 2009/ /09 arasıdır. Belirlenen birinci aralık için BİST-100 endeksinin 401

16 bağımsız, sanayi üretim endeksinin bağımlı değişken olduğu anlamlı basit regresyon sonuçlarına göre BİST-100 endeksindeki %1 lik bir artış sanayi üretim endeksini %0,6 azaltmaktadır. Aynı şekilde ikinci dönem için kurulacak anlamlı basit regresyon modelinde de BİST-100 endeksindeki %1 lik bir artış sanayi üretim endeksini %0,8 azaltmaktadır. Sonuç olarak yapılan araştırma literatürdeki diğer tüm çalışma sonuçlarını destekler niteliktedir. KAYNAKLAR Abdullah, D. A.; ve Hayworth, S. C.; (1993). Macroeconometrics of Stock Price Fluctuations, Quarterly Journal of Business and Economics, 32/1, s Altıntaş, H.; ve Tombak, F.; (2011). Türkiye de Hisse Senedi Fiyatları ve Makro Ekonomik Değişkenler Arasındaki İlişkinin Ekonometrik Analizi: , Anadolu International Conference in Economics II, Eskişehir, Haziran. Aras, G.; ve Müslümov A.; (2002), Sermaye Piyasası Gelişmesi ve Ekonomik Büyüme Arasında Nedensellik İlişkisi: OECD Ülkeleri Örneği, İktisat İşletme ve Finans, 17(198), s Arestis, P.; Demetriades, P. O.; ve Luintel K. B.; (2001), Financial Development and Economic Growth: The Role of Stock Markets, Journal of Money, Credit and Banking, 33(1), s Atje, R.; ve Jovanovic B.; (1993), Stock markets and development, European Economic Review, 37(2-3), s Atmadja, A.S.; (2005). Granger Causality Tests For Five ASEAN Countries Stock Markets And Macroeconomic Variables During And Post The Asian Financial Crisis, Journal Manajemen & Kuwirausahaan, 7(1), s Aydemir O.; (2008), Hisse Senedi Getirileri ve Reel Sektör Arasındaki İlişki: Ampirik Bir Çalışma, Afyon Kocatepe Üniversitesi, İ.İ.B.F. Dergisi 10(2), s Baier, S.; Dwyer, G.P.; and Tamura, R.; Does Opening a Stock Exchange Increase Economic Growth?, Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper Beck, T.; ve Levine R.; (2004), Stock Markets, Banks, And Growth: Panel Evidence, Journal of Banking & Finance, 28(3), s Bollerslev, T.; (1986). Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity. Journal of econometrics, 31(3), s Binswanger, M.; (2000), Stock Returns and Real Activity: Is There Still a Connection?, Applied Financial Economy, 10(4), s Binswanger, M.; (2004), Stock Returns And Real Activity İn The G-7 Countries: Did The Relationship Change During The 1980s?, The Quarterly Review of Economics and Finance, 44, s Binswanger, M.; (2000) Stok Market Bomms and Real Economic Activity: is this time different, İnternational Review of Economics and Finance Vol 9, s Bosworth, B.; (1975). The Stock Market and The Economy, Brookings Papers on Economic Activity, 2, s