AYLIK BÜLTEN Şubat 2016 Sayı:221

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN Şubat 2016 Sayı:221 Global piyasalar yeni yıla Çin kaynaklı büyüme endişeleri ve Yuan ın devalüe olabileceği beklentisiyle sert düşüşlerle başladılar. Petrol fiyatlarındaki düşüşün devam etmesiyle borsalardaki satışlar hızlandı. BIST tekrardan seviyesi altını test ederken, yurtdışı borsalardan pozitif ayrıştı. Ocak ayı PPK toplantısında TCMB politika faizini %7,50 de sabit tuttu. Şubat ayında yurtdışında Çin ekonomisine yönelik gelişmeler ve petrol fiyatları takip edilecek. Yurtiçinde ise Fitch in kredi notu değerlendirmesi, TCMB faiz kararı ve Jeopolitik riskler takip edilecek. Şubat ayında yurtiçi piyasaların pozitif ayrışmaya devam etmesi beklenmektedir. Şirket Analizleri: - Garanti - Arçelik

2 İçindekiler Şubat 2016 Ajanda Şubat ayında piyasaların gündemindeki tarihler ve gelişmeler Strateji Ocak ayında da devam eden volatilitenin Şubat ayında devam etmekle birlikte momentum kaybetmesi ve piyasaların dengelenme çabası içine girmesi beklenmektedir. Petrol fiyatlarının 30 dolar üzerinde denge bularak toparlanma eğilimini devam ettirirse piyasalarda toparlanmanın güç kazanması beklenmektedir. Gelişmekte olan ülkelerdeki büyümedeki yavaşlama endişelerinin tersine Türkiye nin büyüme hikâyesini devam ettirmesi ve Türk varlık fiyatlarının tarihsel ortalamaların altında işlem görmesi nedeniyle yurtiçi piyasaların Şubat ayında da yurt dışı piyasalardan pozitif ayrışmaya devam edeceğini bekliyoruz. Makro Ekonomi Aralık ayında, TÜFE %0,21 artış gösterdi. Piyasa beklentisi aylık -%0,04 iken, Şeker Yatırım beklentisi %0,5 artış yönündeydi. Yıllık TÜFE %8,10 dan %8,80 e yükseldi, yıllık Yİ-ÜFE ise %5,25 den, %5,71 e yükseldi.. Kasım ayı sanayi üretimi %3,6 yıllık artış kaydederken, takvim etkisinden arındırılmış endeks %3,5 artış kaydetti. Orta vadeli planda enflasyon ve büyüme yukarı yönlü revize edildi büyümesi %4,5, enflasyon hedefi ise %7,50 ye revize edildi. TCMB politika faizini %7,50 seviyesinde sabit bıraktı. Ocak ayı toplantısında beklentilere paralel TCMB faiz oranlarını sabit tuttu. Portföy Önerileri Portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. Şirket Raporları Arçelik Garanti Şube ve Acenteler Künye Arçelik için, %60 ve %40 ağırlıklarla kullandığımız İNA ve yurt dışı benzer şirket piyasa çarpanları analizlerine göre, hedef fiyatımız TL ile hafif yukarı revize ettik. TUT olan önerimizi koruyoruz. Garanti Bankası için %15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 8,71 TL olup, hisse için AL önerisi veriyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu bültende yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma ve Kurumsal Finans Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ / İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com

3 A Y L I K G Ü N D E M Ana Başlıklar; Şubat 16 n Piyasalarda petrol başta olmak üzere emtia fiyatları ve gelişmiş ülke tahvil faizleri takip edilecek. 01 Şubat Pzt 02 Şubat Sal 03 Şubat Çar n Gelişmiş ülke hisse piyasası endeksleri izlenecek. *ABD, Aralık kişisel gelir-harcamalar *ABD, Ocak ADP istihdam verisi n TCMB'nin faiz kararı ve yurtiçi tahvil faizlerinin yönü takip edilecek. *ABD, Ocak ISM endeksi *ABD, Ocak hizmet sektörü PMI ve ISM n Çin'de açıklanacak makro ekonomik veriler ve Çin ekonomisine ilişkin gelişmeler takip edilecek. *ABD, Aralık inşaat harcamaları *Almanya ve Euro Bölgesi, Ocak bileşik PMI n ABD'de açıklanacak başta enflasyon ve istihdam verileri olmak üzere makro ekonomik veriler takip edilecek. n Fed toplantı tutanakları ve geşilmiş ülke merkez bankalarının faiz kararları takip edilecek. *Almanya ve Euro Böl., Ocak İmalat PMI *Euro Bölgesi, Aralık ayı perakende satışlar *TÜİK, Ocak enflasyonu n Global büyümeye ilişkin veriler ve gelişmeler dikkatle izlenecek. n Fitch'in Türkiye'nin kredi notuna ilişkin değerlendirmesi ve açıklamlar takip edilecek. 04 Şubat Per 05 Şubat Cum 06 Şubat Cmt 07 Şubat Paz 08 Şubat Pzt 09 Şubat Sal 10 Şubat Çar *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Ocak tarım dışı isithdam *Almanya,Aralık sanayi üretimi *ABD, Aralık toptan satış stokları *ABD, Aralık fabrika siparişleri *ABD, Ocak işszilik oranı *TÜİK, Aralık sanayi üretimi *TCMB, Ocak enflasyon değerlendirmesi *ABD, Aralık dış ticaret dengesi *TCMB, Reel Efektif Döviz Kuru *İngiltere merkez bankası faiz kararı *Almanya, Aralık fabrika siparişleri 11 Şubat Per 12 Şubat Cum 13 Şubat Cmt 14 Şubat Paz 15 Şubat Pzt 16 Şubat Sal 17 Şubat Çar *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Ocak perakende satışlar *TÜİK, Ağustos işgücü istatistikleri *ABD, Şubat Empire imalat endeksi *ABD, Ocak ÜFE enflasyonu *ABD, Şubat Michigan tüketici güveni *Maliye, Ocak bütçe gerçekleşmeleri *Almanya, Şubat ZEW anketi *ABD, Ocak sanayi üretimi ve kapasite kul. *Euro Bölgesi, Aralık sanayi üretimi *Hazine, ihaleleri *ABD, Ocak konut ve inşaat başlangıçları *TCMB, Aralık ödemeler dengesi *ABD, Fed toplantı tutanakları açıklanacak 18 Şubat Per 19 Şubat Cum 20 Şubat Cmt 21 Şubat Paz 22 Şubat Pzt 23 Şubat Sal 24 Şubat Çar *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Ocak TÜFE *Hazine, ihaleleri *ABD, Aralık Case&Shiller konut fiyat endeksi *ABD, Ocak Yeni konut satışları *ABD, Şubat Philadelphia FED anketi *ABD, Şubat CB tüketici güveni *ABD, Ocak ikinci el konut satışları *Almanya, Şubat IFO endeksi *TCMB, PPK toplantı sonucu açıklanacak *TCMB, Şubat KKO-reel kesim güven endeksi *Hazine, ihaleleri 25 Şubat Per 26 Şubat Cum 27 Şubat Cmt 28 Şubat Paz 29 Şubat Pzt 01 Mart Sal 02 Mart Çar *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, 4.Ç büyüme (revize) *ABD, Şubat Chicago PMI *ABD, Ocak dayanıklı mal siparişleri *ABD, Ocak kişisel gelir-harcamalar *ABD, Ocak bekleyen konut satışları *ABD, Şubat Michigan tüketici güveni *Almanya,Ocak perakende satışlar *Türkiye, Fitch kredi notu değerlendirmesi Kaynak: TÜİK, TCMB, Şeker Yatırım

4 S t r a t e j i BIST teki volatilite Ocak ayında da devam etti Volatility has prevailed in January MB, faiz oranlarını %7,50 de sabit tuttu The CBRT has held interest rates steady at 7.50%... Fed tutanaklarında tüm üyelerin kademeli faiz artışı konusunda hem fikir olduğu vurgulandı. FOMC members agree that following rate increases should be gradual Şubat ayında piyasaların dengeleme çabası içinde olmasını ve yurtiçi piyasaların pozitif ayrışmaya devam etmesini beklemekteyiz. We expect local markets to decouple positively from peers and search for a balance in February Şubat ayında portföy dağılımımızı koruyoruz... We maintain our portfolio recommendations for February Ocak ayında dalgalanma devam ederken, BIST pozitif ayrıştı Aralık ayında Fed in faiz artışına başlama kararını düşük bir dalgalanma ile atlatan Global piyasalar yıla Çin kaynaklı büyüme ve Yuan ın devalüasyon riski ile sert düşüşler ile başladılar. Ayrıca, Ocak ayında Global büyüme endişeleri ile düşüş trendine devam eden petrol fiyatlarının İran a yönelik ambargoların kalkması ile 30 ABD doları/varilin altına gerilemesi de piyasalardaki dalgalanmayı arttırdı. Global piyasalarda yaşanan bu düşüşlere direnme çabasında olan BIST endeksi Ocak ayının son haftasına girilirken seviyelerinin altını test etti. Global piyasalarda yaşanan bu bozulma neticesinde Dolar/TL kuru tekrar 3.05 seviyelerinin üzerini test ederken, yurt içinde devam eden terör olayları da bu satış baskısını destekledi. TCMB Ocak ayı toplantısında da piyasa beklentilerinin paralel Global piyasalardaki oynaklık nedeniyle faizlerde bir değişikliğe gitmedi. PPK özetinde yer alan ifadeler genel olarak korunurken, sadeleştirmenin önümüzdeki toplantılarda başlayabileceği cümlesi çıkarıldı. Fed toplantı tutanaklarında faiz artışı için gereken koşulların uygun olduğu konusunda çoğu üyenin hem fikir olduğu görüldü. Bazı üyeler enflasyonun hala düşük olması nedeniyle faiz artırımı kararının ucu ucuna alındığını söyledi. Tutanaklarda tüm üyelerin kademeli faiz artışı konusunda hem fikir olduğu vurgulandı. Ayrıca üyeler, para politikasında normalleşme hızının ekonomik gidişata bağlı olması gerektiğini vurguladı. Şubat ayında, Çin ekonomisine ilişkin ekonomik veriler ve gelişmeler, başta petrol olmak üzere emtia fiyatları, Fed üyelerinden gelecek açıklamalar ve ABD den gelecek başta enflasyon göstergeleri olmak üzere ekonomik veriler takip edilecek. Yurtiçinde ise TCMB faiz kararı, Fitch in kredi notu görünümüne ilişkin değerlendirmesi ve jeopolitik riskler yakından takip edilecek ana gündem maddeleri olacak. Ocak ayında da devam eden volatilitenin Şubat ayında devam etmekle birlikte momentum kaybetmesi ve piyasaların dengelenme çabası içine girmesi beklenmektedir. Petrol fiyatlarının 30 dolar üzerinde denge bularak toparlanma eğilimini devam ettirirse piyasalarda toparlanmanın güç kazanması beklenmektedir. Gelişmekte olan ülkelerdeki büyümenin yavaşlama endişelerinin tersine Türkiye nin büyüme hikâyesini devam ettirmesi ve Türk varlık fiyatlarının tarihsel ortalamaların altında işlem görmesi nedeniyle yurtiçi piyasaların Şubat ayında da yurt dışı piyasalardan pozitif ayrışmaya devam edeceğini bekliyoruz. Yurtiçi tahvil faizlerinin de düşüşe geçmesi durumunda BIST banka hisseleri öncülüğünde tepki yükselişinin güç kazanması beklenir. Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse senedinin ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. S t r a t e g y BIST decoupled positively amid continuing volatility in January Having come through the Fed s rate increase decision with little disruption in December, markets have started the year with a sharp downturn due to increasing worries on global growth, through fears of a Chinese hard-landing and devaluation of Yuan. Worries on increasing oil supplies with the removal of sanctions on Iran added to the volatility of the markets, lowering oil prices to below-us$30 levels, which were already undergoing a downtrend down to concerns on global growth. Trying to resist this downturn in global markets, the BIST tested below- 70,000 index levels as we were entering the last week of the month. The US$/TRY also tested 3.05s; increasing local terror incidents giving way to the decline in the currency s value. The CBRT maintained its policy rates steady at its January meeting, on account of the volatility in global markets. The statements of the MPC meeting minutes were largely maintained, however the one that read that the monetary policy simplification steps would begin with the next meeting were removed. The FOMC minutes revealed that a majority of its members agreed that the necessary conditions for the rate increase have materialized. Some members stated that the decision was a close call, as the inflation rate was still lower than desired. The minutes revealed that all of the FOMC members have however agreed on the decision of hiking rates. The FOMC members also underlined that the pace of monetary normalization should be tied to macroeconomic development. Markets will continue to focus on Chinese macroeconomic data and developments, and will keep a keen eye on oil prices and the course of the commodity markets in general in February. Occasional speeches of Fed Presidents and inflation data from the US will also be closely followed. In addition to these, domestically, we will also be monitoring the CBRT s policy decision, Fitch s rating review, and developments on the geopolitical front. Volatility is projected to lose momentum in February and markets are expected to search for a balance. Should the oil prices stabilize at around US$30 levels, the recovery is expected to gain strength. We expect Turkish markets to decouple from their emerging markets peers in February as well, as Turkey maintains its growth story while other emerging economies prospects are shadowed somewhat by worries on growth slowing down. Should this be coupled with a decline in benchmark interest rates, reactionary buying at the BIST could strengthen with banks leading the upturn. In light of these expectations, we maintain our portfolio coverage of 65% in bonds, 15% in FX, and 20% in equities.

5 Makro Görünüm 2016 yılı için enflasyon tahminimiz %10 seviyesindedir Our 2106 YE inflation forecast is 10%... Enfasyon yılı %8.8 de, Merkez in revize tahmini olan %7.9 un üzerinde bitirmiştir Ara15 TÜFE: %0.21 aylık ARTIŞ (Piyasa beklentisi: -%0.04, Şeker Yatırım beklentisi: %0.5) Yıllık TÜFE %8.1 den %8.8 e YÜKSELDİ Ara15 Yİ-ÜFE: %0.33 aylık gerileme Yıllık Yİ-ÜFE %5.25 den %5.71 e YÜKSELDİ Aralik ayında, gıda alt kalemi %1.24 aylık artış ile (30 baz puan katkı) TÜFE nin ana katkı sağlayıcısı olmuştur. Beklentilerimiz dahilinde yıllık gıda enflasyonu Merkez Bankasının tahmininin aksine yılı %10.9 da bitirmiştir. Gıdayı takiben konut alt kalemi de %0.43 luk (7 baz puan katkı) aylık artış ile ikinci katkı sağlayıcı olmuştur. Tüm yıla ilişkin olarak; gıda ilk katkı sağlayıcı olacak şekilde, konut kalemi %6.7 lık yıllık artış ile 110 baz puan katkı ile ikinci ana kalem olmuştur. Bu durum özellikle enflasyon beklentilerindeki kötüleşmeyi göstermektedir. Ulaşım kalemi ise petrol fiyatlarındaki rekor düşüşlere rağmen TL deki değer kaybını yansıtır şekilde yıllık %6.4 artış göstermiştir. TL deki değer kaybını yansıtan diğer bir alt kalem de ev eşyasıdır. O da yıllık %11 artış ile manşet enflasyona 90 baz puan katkı sağlamıştır. TCMB yakından takip ettiği çekirdek göstergeler, çekirdek H ve çekirdek I sırasıyla aylık %0.86 ve %0.89 artış göstermiştir. Çekirdek H ve çekirdek I nin yıllık artış oranları %8.94 (önceki: %8.76) ve %9.22 ye (önceki: %8.92) yükselmiştir. Macro Outlook Inflation ends the year at 8.8% above CBT s revised forecast of 7.9%... Dec15 CPI: 0.21% MoM (Market expectations: %, Seker Invest forecast: 0.5%) YoY CPI: 8.8% UP FROM 8.1% Dec15 DPI: -0.33% MoM YoY DPI: 5.71% UP from 5.25% In December, food prices on 1.24% MoM increase (30 bps contribution) emerged as the main contributor to the headline CPI. In line with our expectation, annual food inflation ended the year at 10.9% contrary to the CBT s YE food inflation forecast of 8%. After food came rent&housing on a 0.43% MoM rise (7bps contribution). As for the whole year, food being the first contributır, rent&housing, at 6.7% of annual inflation, emerges as the second contributor to the headline with around 110bps to the headline print, reflecting the worsening in inflation expectations. The third contributor headline inflation was transport on 6.4%, despite the huge fall in oil prices, which was dominated by the pass-through effect. Another item where we observe pass-through pressure was houseware&furniture, which posted 11% annual inflation contributing 90bps to the headline figure. As for the core indices closely monitored by the CBT, core H and core I posted a moderate MoM increase of 0.04% and even a MoM decline of 0.11%, respectively. Due to the base year effect, annual core H and core I rose to 9.27% (previous: 8.94%) and 9.51% (previous: 9.22%), marking the highest YtD levels, again, reflecting the passthrough effect. Yorum: Ağustos ayından bu yana olduğu gibi, enflasyon yine beklentilerin üzerinde gerçekleşmiştir ve yılı da %8.8 seviyesinde bizim beklentimiz ile birebir aynı olacak şekilde tamamlamıştır. Bu arada çekirdek göstergeler de %9 seviyesini aşarak iki haneli seviyelere yaklaşmıştır. Yukarıda belirrirğimiz gibi, gıdayı takiben en fazla fiyat artışının konut kaleminde görülmesi enflasyon beklentilerindeki bozulmayı göstermektedir yılı bir dizi fiyat artışı ile başlamıştır. 1 Ocak tan geçerli olmak üzere; tütün ve alkollü içecekler otomoatik fiyat artışları görmüşlerdir. İlaveten karayolları ve köprü ücretleri ve elektrik fiyatları (%6.8) arttırılmıştır. Comment: As has been the case since August, CPI once again realized above the forecasts and ended the year at 8.8%, perfectly in line with our above consensus forecast of 8.8%. Meanwhile, annual core inflation has surpassed the 9% level converging to double-digit territory. As we mentioned before, the main contributors were food and rent&housing which clearly reflects worsening inflation expectations. For 2016, the New Year has kicked off with a bunch of price increases. As of January 1st, tobacco & alcoholic beverages have faced automatic price rises. Additionally, motorway and bridge tolls have risen, accompanied by a 6.8% increase in electricity prices.

6 Makro Görünüm Macro Outlook Son olarak; 1 Ocak itibariyle, asgari ücret 1300TL ye çıkartılarak, yaklaşık %30 bir artış göstermiştir. Merkez Bankasının ve Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek in açıklamalarına göre; bu artış TÜFE üzerinde 150 ile 220 baz puan arasında, maliyetler üzerinde ise 180 baz puan ile 280 baz puan arasında bir baskı oluşturacaktır. Her ne kadar, TL nin 2016 yılında kur geçirgenliği baskısının azalacağını gözardı etmesek de, özellikle asgari ücretin oluşturacağı baskıya ilaveten emtia fiyatlarından gelen desteğin (eğer olursa) azalacağı beklentimiz ve Yİ-ÜFE ile TÜFE arasında açılan makasın bir noktada kapanacağı beklentimiz ile 2016 yılsonu enflasyon beklentimizi %8 den %10 seviyesine revize ediyoruz. Bu seviye Merkez Bankasının orta vadeli hedefi olan %5 in ve 2016 YS tahmini olan %6.5 in bir hayli üzerindedir. Last but not least, as of January 1st, the minimum wage has been raised to 1,300 TL, implying around a 30% YoY increase. According to the statements of the Central Bank and Deputy PM Simsek, this will likely to apply pressure in the range of 150 to 220 bps on CPI and 180 bps to 280 bps on costs. While we do not discount declining pressure from the pass through effect under the assumption that lira will not experience unhealthy movements due to global winds when we consider the ambiguous pressure stemming from the minimum wage rise, fading support of lower commodity prices (if any due to weak lira) and the widening gap between CPI and DPI, which is to be closed sometime in 2016, we revise upward our 2016 inflation forecast to 10% from 8%, high above CBT s revised forecast of 6.5% and medium term target of 5% aylık TÜFE enflasyonu (%) 12-aylık Yİ-ÜFE enflasyonu (%) month CPI inflation (%) 12-month DPI inflation (%) Sanayi üretimi Kasım ayında zayıf seyrediyor Industrial production stays weak in November SÜ de güç kaybı TUİK Kasım ayı sanayi üretim (SÜ) endeks rakamlarını açıkladı. Buna göre; SÜ endeksi %3.6 yıllık artış kaydetti. Takvim etkisinden arındırılmış endeks %3.5 yıllık artış gösterirken, mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış SÜ endeksi ise aylık%0.9 daralma göstermiştir. Eyl- Eki15 döneminde yatay kalmıştı. Detaylarda, otomotiv üretimi %11 yıllık artış ile manşet SU ne ana katkı sağlayıcı oldu (~110 bp katkı). Otomotivi takiben Petrol ürünleri üretimi %29 yıllık artış (~65 bp katkı) ile temel katkı sağlayıcılardan biri olmaya devam etmiştir. Üçüncü katkı sağlayıcı ise %6 yıllık artış (60 baz puan katkı) ile ana metal sanayii olmuştur. Otomotive ve giyim imalatı dışında zayıf ihracat performansı ile ihracat odaklı sektörlerin Kasım ayında iyi bir performans gösteremediğini görüyoruz. Loss of power in IP Turkstat has released its Nov15 IP print, wherein the IP index posted 3.6% YoY growth. Meanwhile, calendar-effect-adjusted (CEA) IP posted 3.5% YoY growth for the month, while seasonality and calendar-effect-adjusted (SCE) IP contracted 0.9% after staying flat in Sep- Oct15. Accordingly, in the details of headline IP, automotive production continued to rank as the prime contributor to the headline reading on 11% YoY growth (~110bps contribution). Following automotive production comes manufacture of coke and refined petroleum products on YoY growth of 29% (~65bps contribution). The third contributor was the manufacture of basic metal on ~6% YoY growth (~60 bps contribution). Apart from automotive and wearing apparel, due to ongoing weakness in exports, export-oriented sectors could not make a strong contribution to headline IP. Yorum: Kasım ile birlikte, Oca-Kas15 dönemi SÜ büyümesi %3.2 olmuştur, geçen sene aynı dönemde %3.8 olmuştu. Buna göre, her ne kadar Kasım seçimleri ile beraber politika kaynaklı belirsizlik ortadan kalkmış olsa da diğer öncü göstergelerin de işaret ettiği şekilde ne iç ne de dış talepte ikna edici bir iyileşme öngörmüyoruz. Comment: With November, Jan-Nov15 IP YoY growth is at 3.2%, versus Jan-Nov14 IP YoY growth of 3.8%. Accordingly, as initial indicators display, we do not expect a convincing improvement either in domestic or external demand, although domestic policy-related uncertainty significantly weakened after the November election.

7 Makro Görünüm Macro Outlook 2016 yılına ilişkin olarak; seçim vadelerinin uygulanması durumunda iç talebi ve tabii bu çerçevede büyümeyi de destekleyeceğini düşünüyoruz. Fakat Türkiye nin potansiyel büyümesi altında kalan büyüme performansına ilişkin tartışmalar ve bu durumun aslında yapısal bir duruma işaret ettiğine dair tespitleri gözönüne aldığımızda 2016 yılı GSYH büyüme tahminimizi %5 e revize etme konusunda fazla alanımız olmadığını düşünüyoruz. Buna göre, seçim vaatlerinin yerine getirilme durumuna göre %4 civarlarında bir GSYH büyümesini mümkün görüyoruz. For 2016, should election campaign pledges be implemented, it would likely support domestic demand, and thus headline growth in However, when we consider the discussion on whether the below-potential GDP growth Turkey has been experiencing is a structural phenomenon, thus calling for structural moves, we have little room for an upward revision to our 2016 GDP growth forecast to the potential level of 5%. Accordingly, depending on the extent to which election pledges are implemented, a GDP growth rate at around 4% seems possible. YoY % (LHS) 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% SÜ yıllık % Mevsimsellikten arındırılmış SÜ 3AAO % 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 3M MA SA MoM % (RHS) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -10% -5% Orta Vadeli Program da büyüme ve enflasyon hedefleri yukarı yönlü revize edildi GDP growth and inflation forecasts were revised upwards in Medium Term Economic Program Aksiyon zamanı Bir önceki Orta Vadeli Ekonomik Program seçim hükümeti tarafından 12 Ekim de açıklanmıştı. 11 Ocak da Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek revize edilmiş OVP yi açıkladı. Öne çıkan noktalar Büyüme&Dış Ticaret 2015 yılı için GSYH büyüme tahmini %3 den %4 e, 2016 ve 2017 için ise %4.5 (önceki: %4) ve %5 e revize edilmiştir. Detaylarda; özel sektör tüketim/yatırımının kamu tarafına kayma hızının tüm hızıyla devam ettiğini görüyoruz. Bu anlamda, kamu haracamaları 2016 ve için büyüme motoru olarak öne çıkmaktadır. Kamunun güçlü deteği ile büyüme iç talepten gelecektir yılı için, ihracat tahmini 150 milyar dolardan 156 milyar dolara ithalat tahmini ise milyar dolardan milyar dolara revize edilmiştir. Böylece dış ticaret tahmini de 66 milyar dolardan 55 milyar dolara revize edilmiştir. Bunun paralelinde cari açık 2016 yılı için 34 milyar dolardan 28.6 milyar dolara (GSYH nın %3.9 u) revize edilmiştir. Time for actions to speak louder than words Previous medium term economic program was prepared by the election government on 12th October. On January 11, Deputy PM Mehmet Şimşek released the revised Medium Term Economic Program. Main highlights Growth&Trade Dynamics Accordingly, for 2015, the GDP growth forecast has been revised to 4% from 3% while for 2016 and 2017 growth forecasts were revised up to 4.5% (prev:4%) and 5% (prev:4.5%), respectively. In the details, we see the shift from private investment/consumption to the public sphere continued at full pace. As such, public stays to be the growth engine in 2016 and is projected to stay so in With the strong support from public sector, growth clearly comes from total domestic demand. For 2016, in the details, the export forecast was pulled up to USD156bn from USD150bn, while the import forecast was revised down to USD210.7bn from USD216.3bn. As such, the foreign trade deficit was expected to be at USD55bn, down from the initial forecast of USD66bn. CAD forecast was revised down to USD28.6bn (3.9% of GDP) from USD34bn

8 Makro Görünüm Macro Outlook Enflasyon Enflasyon tarafında, genel olarak yukarı yönlü revizyonlar görmekteyiz. Buna göre 2016 yılı enflasyon tahmini %6.5 den %7.5 e revize edilmiştir için ise %5.5 den %6 ya revize edilmiştir. Orta vadeli hedef olan %5 ise ancak 2018 için mümkün görülmektedir. Biz de 2016 yılı için enflasyon tahminimizi %8 den %10 a revize ettik. Kamu Maliyesi Kamu maliyesi tarafına bakıldığında ise 2016 yılı için öngörülen kamu harcamaları odaklı büyüme hikâyesi sonucunda harcamaların ilk tahmin olan 541 milyar TL den 570 milyar TL ye revize edildiğini görüyoruz. Gelirler ise vergi gelirlerinin desteği ile 526 milyar TL den 541 milyar TL ye yükseltilmiştir yılı bütçe açığı tahmini 15.4 milyar TL den (GSHY nın %0.7 si) 29.7 milyar TL ye (GSYH nın %1.3 ü) revize edilmiştir. Her ne kadar asgari ücretteki artış tüketim kaynaklı vergi gelirlerini destekleyecek olsa da 2015 yılında öne çekilmiş talebi düşündüğümüzde 30 milyar TL lık katı harcama kalemlerindeki artış karşısında gelirlerin 15 milyar TL lik artış beklentisini karşılayamama ihtimali olduğunu düşünüyoruz. Bu çerçevede 2016 yılı bütçe açığı tahminimiz GSYH nın %1.6 si seviyesindedir. Her ne kadar bütçe açığı 2015 yılı gerçekleşemesi olan GSYH nın %1.2 oranına göre %1.3 e genişleyecek olsa da, Maastricht kriterlerine göre yine de iyi bir performanstır. Inflation On the inflation front, we see a upwards revisions across the board. Accordingly, for 2016 the YE inflation forecast is pulled up to 7.5% from 6.5% and to 6% from 5.5% for Medium term target of 5% seems to be possible only in We revised upward our 2016 inflation forecast to 10% from 8%. Public Finance Regarding the public finance side for 2016, as a natural result of the public sector dependent growth model, we observe the expenditure forecast revised up to TRL 570bn from the initial forecast of TRL541bn. With the support of tax revenues, revenues are calculated at around TRL541bn from the initial forecast of TRL526bn. For 2016, budget deficit has been revised up to TRL TRL29.7bn (1.3% of GDP) from TRL15.4bn (0.7% of GDP). Although we do not overlook the support stemming from rise in minimum wage to consumption related tax details, when we consider pulled-forward demand throughout 2015, in 2016, we believe that against a sticky expenditure side with TRL30bn increase, revenues side carry the risk of being below the expected rise of TRL15bn. As such, our 2016 budget deficit forecast is 1.6% of GDP. Yet, although it widens from 2015 realization of 1.2% of GDP to 1.3% of GDP, it is again a good performance when we consider Maastricht criteria. PPK nun Nisan ayına kadar sadeleşme adımları atmayacağını düşünüyoruz Till April, we do not expect any simplification moves from MPC PPK bir süre daha komplike kalacak MB gecelik borçlanma faiz oranı: %7.25 SABİT Marjinal fonlama oranı: %10.75 SABİT 1 hafta vadeli repo ihale faiz oranı: %7.5 SABİT Makroekoomik görünüme ilişkin cari açıktaki iyileşme ve kredi görünümüne ilişkin açıklamalar Aralık ayı notunun birebir aynısıdır. Aralık notunda olduğu gibi iç talebin büyümeye ılımlı katkısından bahsedilmemiştir. Dış talebe ilişkin olarak ise artan jeopolitik risklere rağmen, AB ye artan ihracatın manşet ihracatı desteklemeye devam ettiği belirtilmiştir. Fakat Aralık notundan farklı olarak dış talep büyüme motoru olarak ifade edilmemiştir. MPC will stay "complicated" for some time more... O/N borrowing rate: 7.25% ON HOLD O/N lending rate: 10.75% ON HOLD 1 week repo rate: 7.5% ON HOLD The first paragraph of the statement on the macroeconomic outlook is a carbon copy of December s note regarding improvement in the current account deficit and credit growth. Meanwhile, there was again no mention of domestic demand s support for headline growth. As for net external demand; despite rising geopolitical risks, the increase in exports to EU continues to support headline exports. Yet, this time, differing from December's note, net external demand was not underlined as the key growth engine.

9 Makro Görünüm Macro Outlook Enflasyon tarafında; enerji fiyatlarındaki gelişmelerin enflasyonu olumlu yönde etkilemeye devam ettiği tekrarlanmıştır fakat bu sefer birikimli döviz kuru hareketleri çekirdek enflasyon verilerindeki iyileşmeyi geciktirmektedir ifadesi yerine artan maliyetler çekirdek enflasyon tarafındaki iyileşmeyi geciktirmektedir denmiştir. Bu çerçevede, küresel ve yurtiçi piyasalardaki belirsizlik ile enerji ve gıda fiyatlarındaki oynak görünüm ile gelirler tarafındaki düzenlemeler (asgari ücret artışı), önümüzdeki dönemlerde daha sıkı bir likidite politikası gerektirmektedir. Aralık ayı notundan en önemli farklılık olarak Kurul, küresel para politikalarındaki normalleşmenin başlaması ile birlikte oynaklıklarda gözlenen düşüşün kalıcı olması halinde önümüzdeki toplantıdan itibaren para politikasındaki sadeleşme adımlarına başlanabileceğini değerlendirmiştir. cümlesi kaldırılmış ve onun yerine artan oynaklık ve enflasyon raporuna ilişkin beklentiler tartışılmıştır ifadesi konulmıştur. Regarding the inflation front, energy price developments positive effect on inflation was mentioned again, while this time not the cumulative movements in the lira, but increasing cost factors were emphasized as the reason for the lag in recovery in core inflation indices. Under that framework, uncertainty over global markets together with wage developments (minimum wage increased by around 30% as of 2016), together with volatility in energy and food prices, necessitates a tighter liquidity policy in the coming period. Most important difference from December note was the removal of the sentence that The Committee indicated that, should the decline in volatility observed after the start of the global policy normalization persist, monetary policy simplification steps would begin with the next meeting. Instead of this, the Committee stated that heightened global volatility since the beginning of the year and the January Inflation Report forecasts were discussed. Yorum: Komitenin kararı piyasa beklentisine ve Şeker Yatırım öngörüsüne paralel gerçekleşmiştir. Hatırlanacağı üzere, Aralık toplantısı sonrasında Ankara toplantısında yetkililer neden Aralık ayında Fed in faiz arttırımı sonrasında Ağustos ayında açıklanan yol haritası paralelinde neden adım atılmadığına yönelik sorularla karşılaşmışlardır. Tüm sorulara karşın, oynaklıkta azalma sadeleştirme adımlarının atılmaya başlanması anlamında öncelikli şart olarak ifade edilmiştir ki tam olarak ifade edilen oynaklığın tanımı verilmemiştir. Bu durum da temel şart biraz muğlak kalmıştır. Banka ilk kez oynaklık koşulunu en önemli belirleyici olarak ifade etmiştir. Ocak özetinde de artan oynaklığın analiz edildiğinin altının çizildiğini görüyoruz. Comment: The decision of the Committee was parallel to the market consensus and Seker Invest forecast. As may be recalled, at the Ankara meeting in December just after the December MPC meeting, the officials were faced with the question as to why they did not begin simplification steps in accordance with the roadmap released in August, summarizing the way the Bank would move following the Fed's lift-off. Against all the questions, the "decline in volatility" was announced as being the main prerequisite for the Bank to begin a simplification process, without giving details as to what volatility meant exactly, leaving the main condition opaque. Yet the Bank, for the first time, announced this condition as being the main determinant of monetary policy actions at December Ankara meeting and at January s summary, we again see the same statement that the Bank had assessed the heightened volatility. Daha önce de belirttiğimiz gibi; TL nin seviyesi rahatsız edici seviyelerde olmadığı sürece PPK likidite politikaları ile Başakn Başçı nın görev süresi dolana kadar devam edecek görünmektedir. As we stated before, we believe that as long as lira stays at current "non-disturbing" levels, i.e. not displaying a volatile path, the Committee will prefer to continue with current policy tools even until April, when Basci s term in office expires.

10 Portföy Önerileri BİST& Portfoy Hisse Senedi 20% Döviz 15% BİST Relatif BİST Hazine Bonosu 65% Aylık Performans Tablosu Hisse Aralık Kapanış 31/12/15 Ocak Kapanış 22/01/16 Getiri (%) BİST Relatif Getiri Pegasus 17,56 16,15-8,0% -6,1% Emlak Konut GYO 2,60 2,49-4,2% -2,2% Tüpraş 69,60 73,15 5,1% 7,3% Migros 17,45 15,00-14,0% -12,2% Akbank 6,70 6,78 1,2% 3,3% Halkbank 10,39 9,80-5,7% -3,7% Türk Hava Yolları 7,39 7,12-3,7% -1,6% Endeks (BIST 100) ,1% - Hisse Senetlerinin Relatif Getirisi -2,17% Döviz Sepeti 2,79% Hazine Bonosu -0,07% Aylık Portföy Getirisi -0,06% MİGROS (MGROS) Migros, çok formatlı mağazacılık ile gıda perakendeciliği sektöründeki yüksek oranlı büyümeden maksimum oranda faydalanmak için yapılanmış durumda. Şirket, müşteriye yakınlık avantajı ve yüksek büyüme potansiyeli sunan yüksek-indirim mağazacılığı segmentinde Migros-Jet markasıyla büyürken (Danışmanlık şirketi Deloitte a göre, organize perakendecilik toplam perakende pazarının %55 ini oluşturarak, bu alanda büyüme potansiyelinin varlığına işaret ediyor), Macro mağazalarının ithal ürün portföyü ve bu portföye uygun konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta satış yapabiliyor ve süpermarket mağazalarında kârlılığı yüksek taze ürün satışı noktalarını ve gıda-dışı ürün portföyünü yeniden yapılandırarak daha kârlılık odaklı bir yapıya geçiş yapabiliyor. Şirket in mağaza sayısı 2015 yılında adede yükselirken, 3Ç15 sonuçları yıllık bazda kıyaslandığında, TL deki değer kaybının etkisiyle net finansal giderler 375,1 milyon TL ye (3Ç14: 31,6 milyon TL) yükselerek 345 milyon TL net zarar oluşmasına yol açmıştır. Net finansal giderlerin içindeki kur farkı geliri/gideri, 30 Eylül itibariyle 738,6 milyon Euro olan kredilerin dönem sonlarında değerlemesi sonucu oluşmaktadır yılı net satışlar ve FAVÖK tahminimiz sırasıyla 9,4 milyar TL (yıllık bazda +%16,2) ve 555 (yıllık bazda +%13,2) milyon TL seviyelerinde bulunuyor. Seçimlerin ardından siyasi belirsizlik içeren durumun ortadan kalkmış olmasıyla TL nin değerinde stabilizasyon oluşmasını ve bu durumun, kurlar yükseldiğinde aşırı satış gerçekleşen Migros hissesinin daha olumlu bir seyir izlemesini desteklemesini bekliyoruz. Buna ek olarak, kurlardaki hareketliliğin azalması ve Şirket in düzenli geri ödemelerinin de etkisiyle Net Borç/FAVÖK rasyosunun 2015 yılında 3,02x, 2016 da 2,42x ve 2017 yılında 1,72x olmasını bekliyoruz. Buna ilaveten, Anadolu Endüstri Holding (AEH), MH Perakendecilik A.Ş. nin %80,5 ini alarak Migros un tamamı için %40,25 ile özel sermaye şirketi BC Partners ile eşit paya sahip olmuştu. AEH nin 1 Mayıs-31 Ekim 2017 tarihleri arasında kullanabileceği ek satın alma opsiyonu bulunuyor. Buna göre, Anadolu Endüstri Holding MH Perakendecilik A.Ş. deki %19,5 lik hisseyi de alabilir. BC Partners ın ortalama yatırım süresinin 4,5 yıl olduğunu ve yerli yatırımcı olarak AEH nin Migros un yönetimini kısa vadeli kâr ve çıkış stratejisiyle hareket eden bir özel sermaye fonuyla paylaşmak yerine, Migros un uzun vadeli hedeflerine yatırım yapmak isteyeceğini ve bunun için kontrolü almak isteyeceğini düşünüyoruz. Bu opsiyonun şirket tarafından kullanılacağı kanaatimize dayanarak, eşit paylaşılan mevcut yönetim yapısının Anadolu Endüstri Holding lehine değişeceğini ve bu durumun çağrı yükümlülüğü oluşturarak hisse fiyatını önemli ölçüde destekleyebileceğini düşünüyoruz. Tüm bunların yanında, Şirket için AL tavsiyemizi korurken risksiz getiri oranı tahminimizi %9,25 den %10 a yükselttiğimizden ötürü, yeni hedef fiyatımız 24,50 TL olmuştur. PEGASUS (PGSUS) Pegasus Hava Yolları için hisse başına TL21.00 hedef fiyatımız ile AL tavsiyemizi korumaktayız. Pegasus hisseleri son 6 ayda BIST100 ün %23 altında performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri halihazırda diğer düşük maliyetli hava yolları eşleniklerinin 2015T ve 2016T FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla yaklaşık olarak %43 oranında iskonto ile işlem görmektedirler. Şirket in 3Ç15 operasyonel performansında, beklediğimiz üzere mevsimselliğin de etkisiyle yurt içi yolcu getirilerindeki iyileşme, artan yan gelirler, ve nispeten daha ılımlı bir yabancı para ortamı sayesinde, ve büyük ölçüde jet yakıtı fiyatlarındaki düşüş nedeniyle, AKK başına gelir ve maliyetleri arasındaki marjın artış göstermesiyle iyileşme gözlemlenebilmiştir. Şirket geçtiğimiz dönemde, her ne kadar bu dönemde kaydedilmiş olan TL86.6mn tutarındaki türev işlemler ile ilgili zararlar sebebiyle beklentilerin altında net kar açıklamış olsa da, beklentilerin üzerinde FAVÖK elde edebilmiştir. Pegasus, 2016 yılında filo genişlemesine de paralel olarak %20 kapasite artışı hedeflemektedir (20015T:%15-%17). Şirket in ve diğer hava yolarının önümüzdeki dönemlerdeki büyüme ve operasyonel karlılıklarını etkileyebilecek önemli bir unsur, Istanbul daki hava sahası ve limanları kapasitelerinin artırılmasıdır. Şirket in ana hub ı olan Istanbul Sabiha Gökçen Havalimanı nın kapasitesini yaklaşık olarak iki katına çıkarabilecek 2. pist ihalesinin 1. kısmı tamamlanmış ve ilgili inşaat işlerine başlanmıştır. Projenin daha önemli olan, pist yapımını da içeren 2. kısım ihalesinin önümüzdeki aylarda yapılması beklenmektedir. Bu havalimanındaki trafiği arttırabilecek iki uçak arası ayırım mesafenin önümüzdeki dönemlerde azaltılması da temenni edilmektedir. Bu projeler tamamlanıncaya kadar olan dönemde ise Istanbul un havaalanı kapasite ihtiyacının halihazırdaki kullanılan hava alanlarında uygulanabilecek çeşitli teknik çözümler ve orta ölçekli yatırımlar ile çözülebileceğini düşünmekteyiz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /09 T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /09 %Değ. Satışlar ,2% Satışların Maliyeti(-) ,9% Brüt Kar ,2% Faaliyet Giderleri(-) ,3% Faaliyet Karı / (Zararı) ,6% Net Diğer Gel/Gid ,9% Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. Finansman Giderleri (-) ,2% Vergi Öncesi Kar A.D. Vergi(-) ,6% Net Dönem Karı A.D. Azınlık Payları Karı/Zararı ,5% Ana Ortaklık Kar/Zararı A.D. 15 TL/ 4,98 Dolar BİST MGROS , , , , , , Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -15,2% -17,8% -34,0% Değişim $ (%) -18,7% -21,7% -49,5% Relatif BİST (%) -9,3% -3,8% -13,1% TL Usd 12 Aylık En Yüksek 23,75 10,18 12 Aylık En Düşük 14,84 4,87 Rasyolar 2015/ T F/K a.d. -14,01 PD/Ciro 0,29 0,28 FD/Ciro 0,48 0,46 PD/DD 5,93 3,66 FD/FAVÖK 8,13 7,90 Marjlar 2014/ / T Brüt Kar Marjı 26,6% 26,8% 26,9% Operasyonel Kar Marjı 4,0% 4,1% 4,1% FAVÖK Marjı 6,0% 5,9% 5,9% Net Kar Marjı 1,2% -6,5% -2,0% 16,15 TL/ 5,36 Dolar Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /09 BİST PGSUS T. Dönen Varlıklar , ,00 T. Duran Varlıklar , ,00 Toplam Aktifler , Kısa Vadeli Borçlar ,00 Uzun Vadeli Borçlar , ,00 T.Öz Sermaye ,00 Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /09 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -7,2% -17,1% -50,1% Satışlar ,6% Değişim $ (%) -11,1% -21,1% -61,8% Satışların Maliyeti(-) ,3% Relatif BİST (%) -0,8% -3,0% -34,2% Brüt Kar ,1% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) ,0% 12 Aylık En Yüksek 34,70 15,12 12 Aylık En Düşük 15,95 5,23 Faaliyet Karı / (Zararı) ,8% Rasyolar 2015/ T Net Diğer Gel/Gid A.D. F/K 16,05 9,33 Özk. Kar/Zarar. Pay ,1% PD/Ciro 0,48 0,45 Finansman Giderleri (-) ,3% FD/Ciro 0,55 0,51 PD/DD 0,99 1,05 Vergi Öncesi Kar ,9% FD/FAVÖK 4,37 4,97 Vergi(-) ,4% Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı ,5% Brüt Kar Marjı 17,6% 17,0% 12,6% Operasyonel Kar Marjı 10,7% 10,0% 5,2% Azınlık Payları Karı/Zararı A.D. FAVÖK Marjı 15,9% 14,8% 10,3% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,2% Net Kar Marjı 9,8% 7,1% 4,8% Portföy Önerileri

11 TÜPRAŞ (TUPRS) Tüpraş, 28,1 milyon ton luk toplam rafinaj kapasitesi Türkiye nin tek rafinerisi ve ciro anlamında en büyük sanayi üreticisidir. Opet teki %40 ortaklık payı ve Ditaş ortaklıklarıyla birlikte, ham petrol temininin yanında, petrol ürünleri ihracı, petrol ürünleri üretimi, depolaması, taşıma alanlarında da faaliyet göstermekte ve büyüklük açısından Avrupa nın 7. ve Dünya nın 28. büyük rafineri şirketidir. Şirket, 2015 yılında gerileyen ham petrol fiyatlarının etkisiyle yükselen talep, ham petroldeki arz fazlası ve olumlu mevsimsel etki faktörlerinden Akdeniz Bölgesi rafinerileri ile birlikte olumlu etkilenmiştir. Bunun yanında, Şirket'in yatırım kararını 2008 yılında aldığı RUP ünitesin yatırımı büyük ölçekle Aralık 2014'de tamamlanmış ve son ünitesi de Haziran 2015'de devreye girmiştir. RUP ünitesiyle Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil i, 3,5 milyon ton yüksek kârlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve bu sayede hesaplamalarımıza göre 490 milyon Dolar lık ekstra FAVÖK geliri kaydedecektir. Buna ilaveten, Tüpraş'ın satış fiyatları Akdeniz Bölgesi rafinerilerinin CIF satış fiyatlarının üzerine marj eklenerek belirlenmektedir. Bu rafinerilerin satış fiyatları Dolar bazlı olduğundan, TL'nin diğer majör para birimlerine karşı değer kaybı Tüpraş'ın net satışlarını ve FAVÖK'ünü olumlu etkilemektedir. Ayrıca Tüpraş, 3 milyar Dolar'lık aktif değerine sahip RUP yatırımının tamamlanması sonrasında gelir tablosuna yüksek kur farkı dalgalanmalarından arındırmak için nakit akımı riskinden korunma muhasebesi uygulamasına geçmiştir. Bu sayede RUP kredisi ile ilgili o yılda ödeyeceği ana para ve faiz tutarının kur farkını gelir tablosunda muhasebeleştirecek, kalan bakiyenin kur farkını ise özsermaye hesabında takip ederek, gelir tablosunu olumsuz kur farkı etkisinden koruyacaktır. Şirket'in 2015 yılı için, üzerinden kur farkı hesaplanıp gelir tablosuna kaydedilecek RUP ödemesi 180 milyon Dolar'dır yılında Tüpraş için kapasite kullanım oranımızı %97 olarak belirlerken, net satışlar beklentimiz ise 37,9 milyar TL seviyesinde bulunuyor. Bunun yanında 2015'de Şirket'in, 3,68 milyar TL FAVÖK ve 2,8 milyar TL net kâr rakamlarına erişmesini bekliyoruz. Şirket için tavsiyemiz AL, risksiz getiri oranında yaptığımız değişikliğin etkisiyle hedef fiyatımız 80,00 TL dir. TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO) Agresif büyümesini sürdüren Türk Hava Yolları, 2014 yılında 261 (2013:233) olan uçak sayısını 2015 Eylül ayı sonu itibariyle 299'a yükseltmiştir. Şirket uçak sayısını 2016 yılı sonunda 339'a yükseltmeyi planlamakta, 2022 yılındaki uçak sayısı hedefi ise 428 seviyesinde bulunmaktadır. Artan uçak ve uçuş noktası, yolcu sayısına da olumlu yansımaktadır. Şirket toplam yolcu sayısını 2015 yılında 2014 yılına göre %11.8 artırarak 61.2mn (YS14: 54.8 milyon) seviyesine çıkartmıştır. Şirket, filo genişlemesine paralel olarak 2016 yılında % 21 oranında kapasite büyümesi öngörmektedir. Buna paralel olarak 2016 yılında yolcu sayısında %18.3 oranında büyüme gerçekleşmesini tahmin etmekteyiz; bu büyüme oranı 2015 yılında gerçekleşen yolcu sayısı büyüme oranının üzerindedir. Türk Hava Yolları, 2016 yılında ayrıca 6 yeni hat açılışı hedeflemekte, uçuş ağını frekans artışlarıyla derinleştirmeyi hedeflemektedir. Şirket in operasyonel karlılığı, yolcu getirileri rekabet nedeniyle gerilemekte olsa da, düşüş gösteren petrol fiyatlarından olumlu etkilenmektedir. Böylelikle Türk Hava Yollarının AKK başına maliyetleri 3Ç15 te, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, US$ bazında %20 oranında gerileyebilmiştir. Şirket İn AKK başına gelirleri ve maliyetleri arasındaki fark böylece iyileşmiş, ve Türk Hava Yolları 3Ç15 FAVÖK marjında önceki yılın aynı dönemine göre 6.2 yüzde puan artış kaydedebilmiştir. Yolcu getirileri üzerindeki baskının ve kur etkisinin 4Ç15 te de azalarak devam etmesini beklemekteyiz; yılın son çeyreği nispeten daha zayıf bir talep ortamına işaret etmektedir. Şirket in kapasite artırımına paralel olarak 2016 yılında yaklaşık US$12 milyar gelir elde etmesini, yolcu doluluk oranında hafif gerileme tahminimize rağmen, petrol fiyatlarında süregelen gerilemenin yardımıyla FAVÖKK marjını %20.5 olarak gerçekleştirebileceğini düşünmekteyiz. Şirket in 2015 yılı karından temettü dağıtıp dağıtmayacağı henüz belirlenmemiştir. Türk Hava Yolları hisseleri halihazırda 5.7x ve 3.6x 2016T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları ile işlem görmektedir; yurtdışı eşlenikleri ise, sırasıyla 4.3x ve 8.3x çarpanlarla işlem görmektedir. Hedef hisse fiyatını TL9.90 seviyesinde hesapladığımız THY için AL olan önerimizi koruyoruz. DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS) Doğuş Otomotiv, binek araç, hafif ticari araç, ağır vasıta, endüstriyel ve deniz motorları, soğutma sistemleri alanlarında, her biri kendi sektörünün lideri konumundaki birçok uluslararası markanın temsilcisi olarak, Türkiye nin lider otomotiv ithalatçısı konumundadır. Doğuş Otomotiv, 1994 yılında faaliyet başladığında VW in markalarının pazar payı %0,5 iken, 2015 yılı sonunda bu oran %20,6 seviyesine yükselmiştir. Şirket in son yayınlamış olduğu, itibariyle sunulan mali tablolarına göz attığımızda, 3Ç15 de net kârdaki yıllık bazda yükselişin ana nedeni olarak, geçen sene %9,6 gerileyen yurt içi oto pazarının bu sene 30 Eylül itibariyle yıllık bazda %38,5 yükselmesiyle oluşan satış gelirlerindeki artış olduğunu düşünüyoruz. Doğuş Otomotiv için, VW AG nin Euro5 EA189 kodlu motora sahip araçlarda yaşanan emisyon krizi nedeniyle gereğinde fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. VW AG, Euro6 motorlu araçlarının emisyon sorunu olmadığını açıklamıştı. Şu anki durum itibariyle Doğuş Otomotiv in satışlarının %90 dan fazlası Euro6 motorlu araçlardan oluşuyor. Zaten yürürlükteki uygulamaya göre 1 Ocak 2016 dan itibaren yurt içinde satılacak yeni araçlar Euro6 normlarında olmalı. Diğer yandan ABD emisyon normlarına uymayan Euro5 EA189 motor kodlu araçlar, Türkiye deki emisyon normlarına uymaktadır. Bu yüzden, çevre hassasiyeti ya da markaya duyulan güven kaynaklı Doğuş Otomotiv in satışlarında önemli bir değişiklik olmasını beklemiyoruz. Bunun yanında Doğuş Otomotiv, VW AG den dönem dönem aldığı desteğin devam etmesini beklediğini açıklarken, VW AG nin maruz kalabileceği 18 milyar Dolar lık maliyetin Şirket i finansal olarak hassaslaştıracağını düşünerek, biz bunun ancak Doğuş Oto hisse fiyatını daha da yukarıya taşıyabilecek olumlu bir risk olabileceği görüşündeyiz. Buna dayanarak, VW AG den desteğin alınamayacağı baz senaryomuzda, Doğuş Otomotiv in bir distribütör olarak pazar payı yerine marjlarını korumayı tercih edeceği düşüncemizle, pazar payı tahminlerimizde aşağı yönlü revizyon yaptık. Bu görüşlerimize dayanarak ve revizyonlarımız sonrası modelimizde oluşan 14,00 TL lik hedef fiyatımıza istinaden, Şirket için AL tavsiyemizi tutuyoruz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /09 T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /09 %Değ. Satışlar ,8% Satışların Maliyeti(-) ,3% Brüt Kar ,0% Faaliyet Giderleri(-) ,4% Faaliyet Karı / (Zararı) ,5% Net Diğer Gel/Gid A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay ,0% Finansman Giderleri (-) A.D. Vergi Öncesi Kar ,3% Vergi(-) ,2% Net Dönem Karı ,0% Azınlık Payları Karı/Zararı ,6% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,2% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ / T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /09 %Değ. Satışlar ,1% Satışların Maliyeti(-) ,9% Brüt Kar ,3% Faaliyet Giderleri(-) ,7% Faaliyet Karı / (Zararı) ,8% Net Diğer Gel/Gid A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay A.D. Finansman Giderleri (-) A.D. Vergi Öncesi Kar ,3% Vergi(-) A.D. Net Dönem Karı ,8% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı ,8% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /09 7,12 TL/ 2,36 Dolar T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler BİST THYAO 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, , Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -5,7% -17,2% -25,3% Değişim $ (%) -9,7% -21,2% -42,8% Relatif BİST (%) 0,8% -3,1% -1,6% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük TL Usd 10,20 4,36 6,80 2,31 Rasyolar 2015/ T F/K 4,42 4,94 PD/Ciro 0,43 0,40 FD/Ciro 1,14 1,06 PD/DD 0,67 0,67 FD/FAVÖK 7,40 7,04 Marjlar 2014/ / T Brüt Kar Marjı 19,6% 22,5% 21,8% Operasyonel Kar Marjı 7,4% 9,6% 9,1% FAVÖK Marjı 13,9% 17,8% 15,0% Net Kar Marjı 8,4% 11,0% 8,1% Bin TL 2014/ /09 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Satışlar ,9% Değişim TL (%) -6,8% -0,7% -14,7% Değişim $ (%) -10,7% -5,5% -34,6% Satışların Maliyeti(-) ,5% Relatif BİST (%) -0,3% 16,2% 12,4% Brüt Kar ,5% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) ,7% 12 Aylık En Yüksek 17,25 6,56 Faaliyet Karı / (Zararı) Aylık En Düşük 63,9% 9,67 3,19 Net Diğer Gel/Gid Rasyolar 2015/ T A.D. F/K 6,51 6,07 Özk. Kar/Zarar. Pay ,4% PD/Ciro 0,23 0,22 Finansman Giderleri (-) A.D. FD/Ciro 0,38 0,36 PD/DD 1,81 1,56 Vergi Öncesi Kar ,7% FD/FAVÖK 7,96 7,13 Vergi(-) ,8% Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı ,8% Azınlık Payları Karı/Zararı ,2% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,6% 73,15 TL/ 24,3 Dolar Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -1,2% -8,5% 28,5% Değişim $ (%) -5,3% -12,9% -1,6% Relatif BİST (%) 5,6% 7,1% 69,2% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük 10,96 TL/ 3,64 Dolar BİST BİST TUPRS DOAS ,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 Brüt Kar Marjı 11,8% 10,4% 10,4% Operasyonel Kar Marjı 4,3% 4,5% 5,0% FAVÖK Marjı 4,9% 4,9% 5,1% Net Kar Marjı 3,5% 3,7% 3,6% TL 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10, , Usd 78,45 27,64 50,35 19,45 Rasyolar 2015/ T F/K 9,40 8,94 PD/Ciro 0,49 0,48 FD/Ciro 0,72 0,70 PD/DD 2,54 2,19 FD/FAVÖK 10,08 8,27 Marjlar 2014/ / T Brüt Kar Marjı 3,4% 10,3% 9,8% Operasyonel Kar Marjı 1,8% 8,1% 7,8% FAVÖK Marjı 2,4% 9,3% 8,5% Net Kar Marjı 4,1% 6,2% 5,4% Portföy Önerileri