Fiyat İstikrarı Yeterli midir? *

Transkript

1 Bankacılar Dergisi, Sayı 59, 2006 Fiyat İstikrarı Yeterli midir? * William R. White Aşağıda yer alan çalışma Uluslararası Düzenlemeler Bankası (Bank for International Settlements) araştırma raporu olarak yayımlanmış olan Is Price Stability Enough? (BIS Working Papers No: 205) başlıklı çalışmadan tercüme edilmiştir. 1. Giriş 1 Para politikasının temel amacı ne olmalıdır? 1970 lerde bir çok ülkede yaşanan Büyük Enflasyon (the Great Inflation) süreci sonrasında bu sorunun cevabı gayet açıktı: Merkez bankalarının amacı enflasyonun düşük seviyelere düşürülmesi olmalıdır. Son zamanlarda bazı ülkelerde yaşanan deflasyon tehdidi nedeniyle enflasyonun düşük seviyelerde tutulması hedefi daha somut şekilde ele alınmaya başlanmıştır. Burada fiyatların belli limitler dışında yükselmesine ya da düşmesine izin verilmemesi esastır. Nitekim, açık enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerde, uluslararası kuruluşların güçlü desteği alınarak böyle bir uygulama yapılmaktadır. Merkez bankalarına söz konusu hedefi gerçekleştirmek için enstrüman bağımsızlığı verilmeye ve bundan sorumlu tutulmaya başlanmıştır. Bu çalışmada bir ülke ekonomisinde neden fiyat istikrarının sağlanması yönünde bir talep olduğu gerekçeleriyle açıklanmakta, ayrıca yakın dönemde fiyat istikrarının sağlansa bile, bunun orta dönemde ekonomide makroekonomik açıdan ciddi gerilemeler yaşanmasını engellemeyeceği ortaya konulmaktadır. Ayrıca bütün deflasyonların birbirine benzemediği gerçeğinden yola çıkarak, para politikasının deflasyon tehdidini önlemede aktif olarak kullanılması halinde, bu politikanın uzun dönemli maliyetinin faydalarından daha fazla olabileceği savunulmaktadır. Romer ve Romer (2002) yaptıkları çalışmada Amerika da makroekonomik politika yapıcılarının 1950 lerde para politikasını yürütmek için gerçek ampirik modeller kullandıklarını belirtmektedirler. Bir başka deyişle, politika yapıcılar o dönemde enflasyonun ekonomiye olan yüksek maliyetini kabul etmişler ve Keyneysen tartışmalarda yer aldığı üzere para ve maliye politikasının etkin olarak kullanılabileceğini savunmuşlardır. Ayrıca 1960 ve 1970 lerde bu anlayışın bir şekilde ortadan kalktığını belirtmişlerdir. Romer ve Romer söz konusu çalışmada ekonomilerde enflasyonist sürece geri dönüldüğü sonucuna ulaşmaktadırlar. Birinci ve İkinci Dünya Savaşı arasında kalan dönemde Avusturya ekonomi okulu tarafından oluşturulan görüşe göre, Keynesyen bakış açısının ülkelerdeki makroekonomik sorunları çözmede yetersiz kaldığı savunulmaktadır. Bunun yerine Avusturya ekolü eşitsiz kaynak dağılımına yol açan göreli fiyatlardaki değişikliklerin etkisine ve bunun akabinde oluşan ekonomik krizlere odaklanmıştır. * Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu, Pelin Ataman Erdönmez tarafından hazırlanmıştır. 116

2 Bankacılar Dergisi Bu çalışmanın başlangıç noktasında deregülasyon süreci ve teknolojik gelişmeler sonucunda küresel ekonomide ve finansal sistemde önemli değişikliklerin meydana geldiği kabul edilmektedir. Reel ekonominin serbestleşmesi, özellikle Çin ve Hindistan ın küresel ticaret sistemine girmesi ve son 20 yılda uluslararası finansal sistemde meydana gelen gelişmeler ekonomik süreçleri önemli oranda değiştirmiştir. Büyük Depresyonu ve İkinci Dünya savaşını izleyen dönemdeki ortamdan bir hayli farklı olarak yapısal görünüm gittikçe Birinci Dünya Savaşı ndan önceki döneme benzediğinden iktisat politikalarının da yeniden gözden geçirilmesi gerekmektedir. Çalışmanın ikinci ve üçüncü bölümünde yakın dönem fiyat istikrarına sahip olunmamasının maliyetleri, aynı zamanda fiyat istikrarının faydalarının fazla tahmin edilmiş olabileceği ortaya konulmaktadır. Dördüncü bölümde konvansiyonel politika çerçevesinin değerlendirilmesine yer verilmektedir. Beşinci bölümde uygulanan para politikasının nasıl olabileceğine ilişkin bir çerçeve sunulmaktadır. 2. Fiyat İstikrarından Sapma: Maliyetler Fazla mı Tahmin Edildi? Bir ekonomide fiyat istikrarının bulunmamasının doğuracağı maliyet değerlendirilmeden önce merkez bankaları açısından fiyat istikrarı kavramının ne anlama geldiği tanımlanmalıdır. Çoğu merkez bankası için fiyat tan kasıt mevcut üretilen mal ve hizmetlerin değeridir. İstikrar ise düşük enflasyon düzeyini ifade etmektedir. Bu çerçevede, enflasyon gibi deflasyon da (fiyatlar genel seviyesinin sürekli bir şekilde düşmesi) fiyat istikrarı ile çelişen bir durumu göstermektedir. Bugünkü ekonomilerde düşük enflasyon düzeyine ulaşılmasının maliyeti 1960 lı ve 1970 li yıllardaki düzeyinden daha düşüktür. O dönemlerde enflasyon ve istihdam arasında uzun dönemli bir ödünleşme olduğu, düşük enflasyonun sürekli yüksek işsizlik anlamına geldiği savunuluyordu. Bu görüş şimdi geçerliliğini yitirmekle birlikte, Friedman ve Phelps in (1968) öteleme beklentilerinin nasıl uzun dönem düşey Philips eğrisinde kendisini gösterdiği ve enflasyonun piyasa süreci aracılığıyla düşürülmesinde direnç olduğu görüşüne bir alt yapı sağlamıştır. Fiyat istikrarının sağlanmasına ilişkin maliyet zaman içinde düşmeye başlarken, merkez bankalarının yüksek enflasyonla yaşama deneyimi çerçevesinde fiyat istikrasının bulunmasının faydaları artmaya başlamıştır. Çoğu ülkede özellikle 1970 de negatif arz şokları şiddetlendiğinde faktör payları için yapılan mücadele, ücret ve fiyat spiralinin yukarı doğru hareket etmesine yol açmıştır. Savaş sonrası orta Avrupa da meydana yaşanan hiperenflasyon dönemi bu görüşü daha da desteklemektedir. Gerçekten, bu tarihsel tecrübe sayesinde Bundesbank ve İsviçre Ulusal Bankası na çok daha fazla bağımsızlık tanınmıştır. Yüksek enflasyonun neden olduğu maliyet mikro, makro ve sosyal açılardan değerlendirilmelidir. Enflasyon, yüksek oranlarda sürdürülebilir bir büyümenin ve sosyal istikrarın önünde önemli bir engeldir. Mikro düzeyde yaşanan büyük fiyat hareketleri göreli fiyatlarda belirgin olmayan hareketlere neden olabilmektedir. Makro düzeyde fiyat hareketleriyle ilgili belirsizliğin artması ve sonunda ortaya çıkan resesyon süreci finansman maliyetlerine bir risk primi eklemektedir. Kişilerin enflasyona karşı kendilerini korumak istemeleriyle birlikte, üretken yatırımlardan ikamet etmek için ve ikametgah dışında kullanmak üzere emlak yatırımlarına doğru bir yöneliş olmaktadır. Bu durum da kaynak temini büyük oranda bankalardan sağlandığından emlak fiyatlarının düşmeye başlamasıyla birlikte finansal piyasalarda istikrarsızlık yaşanması olasılığı artabilmektedir. 117

3 William R. White Son yıllarda deflasyonun nadiren gerçekleşmiş olması nedeniyle, bunun maliyetinin objektif değerlendirilmesi enflasyonun aksine daha zordur. Amerika da 1930 lu yıllarda Büyük Depresyon döneminde bu konuya özel önem verilmiştir. Bu olay geçen yüzyılın belirleyici makroekonomik olayıdır. Daha uzun bir zaman dilimine bakıldığında, bazı çalışmaların Birinci Dünya Savaşından önceki yumuşak deflasyon dönemlerinde çıktıda sürekli güçlü artışlar ve yumuşak resesyonlar ve yine çıktılarda bir veya iki keskin düşüşün yaşandığını göstermektedir. Ayrıca, deflasyonist döneme maruz kalan başka ülke örneklerinde deflasyonun ekonominin geneli üzerindeki etkileri üzerinde önemli bir uzlaşma sağlanamamıştır. Japonya daki yumuşak deflasyon, tüketici harcamalarında kümülatif aşağı yönlü spiral etkiye yol açmamıştır. Çin de son derece yüksek seviyelerde seyreden yumuşak deflasyon yüksek seviyelerini koruyan büyüme oranları üzerinde farklı etki yaratmamıştır. Deflasyonun ünlü bir filmin ismi gibi iyi, kötü ve çirkin olarak kategorize edilmesi 2 bütün deflasyonların aynı olmadığına işaret etmektedir. Ulaşılan bu sonuç da deflasyon maliyetinin neden farklı olduğunun analiz edilmesini ve bunun karşılığında küresel ekonomide deflasyonist bir dönemin nasıl maliyetli olabileceği sorusunu gündeme getirmektedir. İyi deflasyon dönemi, çıktı büyümesinin güçlü olduğu genellikle pozitif arz yönlü şokların hakim sürdüğü bir süreçtir. Özellikle I. Dünya Savaşı öncesinde teknolojik gelişmeler, hızla artan üretim ve hareketli üretim faktörleri iş faaliyetlerinin sürdürülmesini sağlamıştır. Düşük fiyatlar yüksek reel ücretlerin oluşmasını sağlamış, diğer yandan, yüksek verimlilik faktör gelirlerinde kar payının sürdürülmesine hatta artmasına yol açmıştır. Bu çerçevede aktif fiyatları güçlü kalmaya devam etmiş, parasal ve kredi büyüklükleri de artış eğilimi göstermiştir. Kötü deflasyon normal ölçekteki resesyonla ilişkilidir. Bu durum genellikle enflasyonun zaten düşük düzeyde olduğu bir ortamda talep gevşemesiyle meydana gelmektedir. Daha geniş anlamda bu tür yumuşak deflasyonların maliyetleri yumuşak enflasyonların maliyetlerinden çok farklı değildir. Mikro düzeyde zayıflamış fiyat sinyalleri, vergi sistemi ve keyfi servet transferleri hakkında endişeler bulunmaktadır. Makro düzeyde riskli yatırımlar üzerindeki nakit tercihi zaman içinde daha yavaş büyümeye neden olabilmektedir. Buradan kötü deflasyonun çirkin deflasyona dönüşebileceği sonucu çıkmamalıdır lardaki gibi çirkin deflasyonda üç nominal unsur bulunmaktadır. İlki nominal ücretlerdir. Ücretler düşmeden evvel fiyatlar düşmeye başlarsa o zaman reel ücretler artmaya başlamakta ve karlar sıkışmaktadır. Ortaya çıkan bu durum daha düşük düzeyde istihdama ve yatırımlara yol açar. İkincisi nominal faiz oranları için sıfır düzeyidir. Üçüncüsü tüketicileri hem de kurumsal sektörü etkileyebilecek nominal cinsten borçlarla ilgilidir. Bunun borç faiz anapara ödemeleri üzerindeki etkisi sadece deflasyon oranına değil, aynı zamanda nominal borç stokuna bağlıdır. Son olarak, finansal sistemde bu konuyla ilgili zayıflıklar da ekonomide ciddi şekilde bir düşüşe neden olabilmektedir. Bugünkü küresel ekonominin temel özellikleri dikkate alındığında mevcut koşulların Büyük Depresyon döneminden ziyade I. Dünya Savaşı öncesi koşullara daha fazla benzediği düşünülmektedir. Buna göre deflasyona ilişkin düşüncelerin abartılı olabileceği sonucuna ulaşılmaktadır. Özellikle yerel ve uluslararası piyasalarda süregelen ekonomik liberalizasyon süreci uluslararası alanda ticareti yapılan malların fiyatlarını aşağı çeken pozitif arz şoklarını etkilemiştir. Amerika da ve özellikle gelişmekte olan ülkelerde verimlilik önemli ölçüde artmıştır. Fiyatlardaki aşağı yönlü baskıya rağmen kar payları son yıllarda önemli ölçüde büyümüştür. Verimlilik artışı birim işgücü maliyetlerinin düşük oranda büyümesine katkıda 118

4 Bankacılar Dergisi bulunurken, nominal ücretler bir çok ülkede gözle görülür ölçüde baskı altında tutulmuştur. Birinci Dünya Savaşı ndan önce olduğu gibi işgücü özellikle de sermaye çok hareketlidir. Bu nedenle gelişmiş ülkelerde işgücü açığı yabancı işçiler kullanılarak aşılmaya çalışılmaktadır. Japonya da son sekiz yıldır düşen fiyatlar, fiyatların daha da düşmesi ihtimali nedeniyle tüketicilerin tüketimlerini ertemelerine yol açmıştır. Şüphesiz bazı ülkelerde mevcut borç seviyesi çok yüksektir; özellikle Japonya da kamu borcu, Avrupa da kurumsal borç, Amerika da hanehalkı borcu ve bazı İngilizce konuşulan ülkelerde durum böyledir. Düşen fiyatların ve nominal gelirler borç ödeme kapasitesini zayıflatmak suretiyle ciddi iflaslara yol açabilir. Çoğu ülkede bankaların hanehalkından elde edilen gelirlere bağlı olması gelecekte finansal kırılganlıkların yaşanabileceği ihtimalini güçlendirmektedir. 3. Fiyat İstikrarının Sürdürülmesinden Elde Edilen Faydalar Fazla mı Tahmin Edildi? Bu bölümde merkez bankalarının fiyat istikrarını sağlamasının önünde engel teşkil e- den diğer hedeflerin analiz edilmesi amaçlanmaktadır. Fiyat istikrarının sağlanması hedefi ön plana çıkarılırken diğer hedeflere daha az önem verilmekle birlikte bu hedeflerin enflasyon üzerinde etkileri bulunmaktadır. Fiyat istikrarına ilişkin geleneksel kısıtları gözden geçirildiğinde son yıllarda dikkatler yine belli problemler üzerinde yoğunlaşmıştır. Özellikle ekonomik canlılık ve kriz dönemlerinde kredi büyümesi, aktif fiyatları ve harcama modellerindeki önemli sapmalarla bağlantılı ekonomik engellere dikkat çekilmektedir. 3.1 Geleneksel Kısıtlar: Çıktı Büyümesi ve Döviz Kurları Enflasyon ve çıktı arasında uzun dönemli ödünleşme olduğu kabul edildiğinde çıktı büyümesinin sürdürülmesi ile ilgili endişeler fiyat istikrarının uygulanmasında temel bir sorun teşkil etmektedir. Eğer, normal olarak önceden kontrol altında olan fiyat hedefi fazla veya eksik talep tehditi altındaysa, fazla talebin yönetilmesi, konjonktüre karşı para politikasından konjonktürel bir para politikasının uygulanması anlamı gelmektedir. Arz yönlü şoklarla karşılaşıldığında fiyat istikrarı ve çıktı büyümesi arasında daha temel bir çelişkinin mevcut olduğu görülmektedir. Örneğin, petrol ambargosu fiyatları artırmakta ve toplam arzı azaltmaktadır. Net petrol ithalatçısı ülkelerde bu durum vergi artışı anlamına gelmekte ve aynı zamanda toplam talep de düşmektedir. İkinci geleneksel kısıt döviz kuruna bağlı istikrarsızlık ve buna bağlı olarak dış dengesizliğin oluşması ihtimalidir. Sermayenin yüksek oranda hareketli olduğu günümüz ekonomilerinde yerel fiyat istikrarının sağlanması için döviz kurunun dalgalanmaya bırakılması gerekmektedir. Enflasyonist baskıları azaltmak için parasal daralma bazı durumlarda reel ve nominal döviz kurunun değerlenmesine ve cari dengenin bozulmasına yol açmaktadır. Bu da gelecekte döviz kurunda bir kriz yaşanması ihtimalini artırmaktadır. Döviz kurunun değerlenmesi için baskıya artan direnç yerel enflasyonun artmasına yol açarak paranın reel olarak değerlenmesine yol açacaktır. Bu tür enflasyonist eğilimlerle karşılaşıldığında para politikası daraltılmalı ve nominal döviz kurunun yükselmesine izin verilmelidir. Bununla birlikte Asya da enflasyonist her hangi bir gösterge bulunmadan paranın değerlenmesine müdahaleler ve yerel para politikaları aracılığıyla karşılık verilmiştir. 119

5 William R. White Bu ülkelerde bazı yıllarda faiz oranlarının düzeyi sıfıra yakın olmuştur. Son yıllarda Asya ülkelerinde reel büyüme hızlı olup, büyük döviz rezervleri 1990 ların sonunda meydana gelen krize benzer krizlere karşı sigorta oluşturmak üzere büyük miktarlara ulaşmıştır. Bununla birlikte ileriye dönük olarak Asya da enflasyonun ve makroekonomik dengesizliklerin artış göstermesi ihtimali mevcuttur. Asya daki diğer bir potansiyel problem ise küresel ekonomiyle ilgilidir. Amerika daki cari açığa karşılık ticaret fazlasının üretilmesi gerekmektedir. Bu durum Asya paralarının değerinin ve aynı zamanda Amerika da birikmiş yabancı para rezervlerinin çoğunluğunun Amerikan doları cinsinden tahvillere tekrar yatırılması uzun dönemde oranların düşmesi anlamına gelmektedir. Bugüne kadar fiyat istikrarı hem alacaklı hem de borçlu ülkelerde sağlanmış olmakla birlikte, küresel finansal sistem giderek dış dengesizliklere maruz kalma tehlikesiyle karşı karşıyadır. 3.2 Yeni Kısıtlar: Sabit Sermaye, Borç ve Finansal İstikrar Ekonomi Tarihinden Dersler Tarihsel gelişmeler fiyat istikrarı sağlanmasının ciddi makroekonomik gerilemeleri engelleyemeyeceğini göstermektedir. Bunun en somut örneği Amerika da 1930 larda yaşanan Büyük Depresyon dur. Bu dönem ciddi istihdam ve çıktı kayıplarının olduğu, deflasyonun ve borçların birikmesi sonucu finansal zorlukların yaşandığı bir dönemdir. Aynı dönemde Amerikan bankalarının üçte biri iflas etmiştir. Diğer yandan yine bu dönemde teknolojik gelişmeler, üretim, hisse senedi, gayrimenkul ve sabit yatırım fiyatlarında hızlı artışlar yaşanmıştır. Söz konusu gelişmeler yanında finansal sektörde süregelen teknolojik yenilikler ve tüketici kredilerine kolay erişim bu dönemin özellikleri arasında yer almaktadır. Daha yakın bir döneme bakıldığında, Japonya da 10 yıldan uzun bir süre gayri safi yurtiçi hasıla nın (GSYİH) düştüğü, yılları arasında işsizliğin arttığı (1989 yılında yüzde 2 iken, 2001 yılında yüzde 5,5 e yükseldiği) görülmektedir. Aynı zamanda bankacılık sistemi büyük mali sıkıntı içine düşmüştür. Devletin güçlü müdahalesine rağmen bir çok iflas yaşanmıştır. Ayrıca ekonomide yaşanan sorunlar kredi, aktif fiyatları ve sabit yatırımlara da olumsuz yansımıştır ların sonunda mali kriz geçiren Güney Doğu Asya ülkelerinde krizin maliyeti çift haneli GSYİH olarak ölçülmüş, işsizlikte artışlar yaşanmış ve bankacılık sistemi ciddi şekilde etkilenmiş, deflasyon meydana gelmiştir. Amerika ve Japonya örneklerine benzer şekilde bu zorluklar enflasyonist aşırılıklar şeklinde değil, ama kredi, aktif fiyatları ve sabit yatırımlarda sert artışlar şeklinde kendini göstermiştir. Önceden yaşanan büyük oranlardaki sermaye girişleri kriz döneminde tersine dönmüştür. Son olarak, 1998 yılında LTCM nin (Long Term Capital Management) iflas etmesi, Rusya daki borç krizi ve 2001 yılında küresel hisse senedi piyasalarının çöküşü reel ve finansal sisteme büyük gerilim altına sokmuştur. Hem Amerika hem de Avrupa da teknoloji, telekomünikasyon ve medya sektörlerine yönelik iş yatırımlarında büyük artışlar kaydedilmiştir. Buradan fiyat istikrarının yüksek, sürdürülebilir bir büyümeyi sağlamaya yeterli olmadığı sonucu çıkmaktadır. Çalışmanın izleyen bölümlerinde iki noktaya dikkat çekilmektedir. İlk olarak, savaş öncesi Avusturya teorisine gönderme yapılarak, bu teorinin bir çok merkez bankası tarafından kullanılan Keynesyen analitik yaklaşımıyla nasıl zıtlık taşıdığı ortaya konulmaktadır. İkinci olarak da ekonomide meydana gelen reel ve finansal yapısal değişiklikler sonucunda, bu teorik görüşlerin pratiğe çevrilmesinin geçmişte yaşanan dönemlerden daha 120

6 Bankacılar Dergisi çok gerektiği üzerinde durulmaktadır. Kısaca tarihsel gelişmelerin hala bugünkü sorunların çözümüne ışık tutabileceği düşünülmektedir. Ekonomik Düşünce Tarihinden Dersler Bu konuyla ilgili en güzel tartışma 1930 ların başındaki Keynes-Hayek tartışmasıdır. Hicks (1967) de Büyük Depresyonun ilk günlerinde yapılan bu tartışmaların o zamanın ekonomistlerinin hayal gücünü yansıttığını söylerken, şimdi bu tartışmaların çoğu unutulmuştur. Hem Keynes hem de Hayek te bazı ortak noktalar mevcuttur. İlki para politikasının mübadele ekonomisinden temelde farklı olmasıdır. İkincisi Wicksell tarzı bir çerçeveye oturtulmakta, parasal bir ekonomide doğal oranlarından sapan finansal oranlarla bağlantılı sorunlara odaklanılmaktadır. 3 Laidler (1999) da IS/LM modelinin hala bir çok merkez bankası için geçerli bir model olduğunu belirtmektedir. Söz konusu modelde kısa dönem ve uzun dönemin birbirinden etkin bir şekilde ayırt edilemeyeceği savunulmaktadır. Modelde temel olarak, istihdam ve enflasyona yol açan eksik veya fazla toplam talep yaratan finansal ve doğal oranlar arasındaki sapmalara odaklanılmaktadır. Her ikisi de gerçekte arzu edilmeyen durumlardır. Finansal oran ile doğal oran arasındaki sapmalar yatırımları teşvik edecek şekilde kredi yaratılmasını sağlamakta, ancak bunun sonucunda karlılık sağlanamayabilmektedir. Bunun ortaya çıkmasının en önemli nedeni yatırımların asla gerçekleşmeyecek mal ve hizmet üretimine yönelmesidir. Bir çok kişi Avusturya sermaye teorisini yüksek oranda eleştirirken, kredi yaratılmasından kaynaklanan yanlış yatırım kavramı hala dikkate alınması gereken bir kavramdır. Ayrıca, çoğu Keynesyen model bir denge durumundan diğerine yumuşak bir geçişin mümkün olduğunu kabul ederken, Avusturya ekolü ekonomide artan dengesizlikler ve bunun sonucunda büyüklüğü nedeniyle reel makro dengesizlikleri etkileyecek bir kriz üzerinde durmaktadır. Bu son gözlemle ilgili belirleyici neden ekonomide yükselme döneminde üretilen sermaye mallarının mübadele edilebilir değil, dayanaklı olmasıdır. Yapılan hataların giderilmesi bu durumda uzun zaman almaktadır. Avusturya yaklaşımı, özellikle 1930 larda krize herhangi bir çözüm üretememesi nedeniyle dünyanın bir çok ülkesinde gözden düşmüştür. Buna karşılık Keynesyen yaklaşım yukarıda belirtildiği üzere savaş sonrası dönemde 1970 ler hariç hayli tatminkar performans göstermiştir. Gerçekten de, makro politikasına ilişkin konvansiyonel görüşler, 1980 lerin başından beri gerçekten umut vaat edici sonuçlar doğurmuştur. Çoğu gelişmiş ülkede (Japonya hariç) büyüme daha yüksekken, enflasyon keskin bir şekilde daha düşük olmuştur. Bu tarihsel başarıya karşı olarak merkez bankalarının düşük, pozitif enflasyon düzeyini sürdürmeleri için Avusturya ekolünde daha fazla yer alan finansal aşırılıklar ve dengesizlikler in göz önünde bulundurulması gerekmektedir. Neden Tarihsel Gelişmeler Hala Konu Edilmektedir? Para politikasına ilişkin konvansiyonel görüşlerin yeniden gözden geçirilmesi ihtiyacı, küresel ekonominin yapısının son yıllarda önemli ölçüde değişmiş olmasından kaynaklanmaktadır. Özellikle, finansal liberalizasyon süreci Avusturya ekolü tarzı ekonomide patlamaçöküş konjonktürü olasılığını artırmıştır. Ayrıca, büyük ülkelerin dünya ekonomisine entegrasyonu ve reel ekonominin küreselleşmesi, enflasyon süreci ve para politikası aktarım mekanizmasına etki yapmıştır. Bu çalışmada her bir gelişme sırasıyla gözden geçirilmektedir. Son yıllarda finansal sektördeki yapısal değişiklikler çok köklü olmuştur. Teknolojik değişiklikler ile deregülasyon süreci, piyasa mekanizmasının ağırlık kazanmasına, ekonomile- 121

7 William R. White rin küreselleşmesine ve kurumsal konsolidasyona yol açmıştır. Kısaca, finansal liberalizasyon süreci önceki baskı altındaki halinden farklı olarak patlama-çöküş konjonktürü özelliği göstermeye başlamıştır. Sürecin dinamikleri şu şekilde işlemeye başlamıştır: Ekonomide meydana gelen gelişmeler çerçevesinde artan kredi hacmi aktif fiyatlarını yükseltmiştir. Bu hem sabit yatırımları teşvik etmiş, hem de teminat değerlerini yükseltmiştir. Ekonomideki gelişmeler zamanla ve çıktı büyümesine bağlı olarak risk alma potansiyelini artırarak kredi konjonktürünün daha da genişlemesine neden olmuştur. Bu sürecin akabinde risk ve getiriye ilişkin beklentilerin artması hayal kırıklığı yaratmış ve tüm süreç tersine dönmüştür. Enflasyonda hedeflerin aşması yerini, hedefe ulaşamamaya bıraktığı için bu durum reel ekonomide talebi azaltıcı etki yaratmış, yüksek borç seviyeleri ve zayıf yatırımlar dikkat çeker hale gelmiştir. Finansal sistemin kendisi zayıflamaya başlamış ve reel ekonomi üzerinde daha fazla daraltıcı etki yaratmıştır. Son yıllarda bir çok ekonomide görülen durum bu olup, kredi hacminde, aktif fiyatlarında ve sabit yatırımda hızla bir artış gerçekleşmiştir. Özetle, para politikasının yürütülmesine yardımcı olacak yeni göstergelerle birlikte, finansal sektör gelişmelerini incelemek ve para politikasındaki olumsuz gelişmelerin hızlı ve sürdürülebilir çıktı büyümesinin önünde potansiyel bir tehdit oluşturduğunu görmek için bugün daha güçlü nedenler bulunmaktadır. Aynı şekilde reel ekonomideki yapısal değişiklikler, para politikası yürütülürken geleneksel göstergelerin kullanılmaya devam edilmesinin sorgulanmasına yol açmaktadır. Dördüncü bölümde enflasyon sürecinin son yıllarda önemli oranda değiştiğine ilişkin açık kanıtlar sunulmaktadır. Döviz kuru değişiklikleri ve yerel fiyatlara ilişkin maliyetler bir hayli düşürülmüştür. Yerel çıktı boşluklarının (domestic output gap) enflasyon üzerindeki etkisi azalıyor gözükmektedir. Finansal yapıdaki bu değişiklikler göz önüne alınarak para politikasının yürütülmesinde mevcut çerçevenin yeniden değerlendirilmesi gerekmektedir Konvansiyonel Politika Çerçevesinin Değerlendirilmesi Bu bölüm dört kısımdan oluşmaktadır: İlk olarak mevcut ortodoks çerçevenin belli başlı özellikleri açıklanmaktadır Bu özellikler sadece para politikasının hedef/hedeflerini değil, aynı zamanda bu hedeflerin uygulanmasında kullanılacak para politikası araçlarını da kapsamaktadır. İzleyen bölümde statükonun sürdürülmesine ilişkin argümanlar yer alırken, üçüncü bölümde bu görüşe karşı ileri sürülen argümanlara değinilmektedir. 4.1 Konvansiyonel Politika Çerçevesi Para politikası uygulamaları düzenli bir şekilde gelişmektedir. Merkez bankaları ekonomide meydana gelen sorunlara kendi performanslarına göre yanıt vermişlerdir. Son yıllara baktığımızda para politikasının yürütülmesinde ortodoks çerçevede şu beş prensip üzerinde uzlaşı sağlanmıştır. Öncelikle para politikasının temel amacı enflasyonu düşük seviyelerde tutmaktır. İkincisi, hedefi gerçekleştirmede temel araç, kısa dönem para politikasının merkez bankasının doğrudan etkisi altında kullanılmasıdır. Son yıllarda Japonya da oranlar sıfır nominal düzeyinde kalmış, otoriteler bunun nedenini açıklarken niceliksel gevşemeye dayanmışlardır Bu bankacılık sisteminde rezervler için hedef belirlenmesi ve bunun kamuoyuna duyurulması aracılığıyla yapılmıştır.

8 Bankacılar Dergisi Üçüncüsü, gelecekteki enflasyonun tahmini ile ilgilidir. Kapasite kullanımı ve istihdam seviyesiyle ilgili tahminler burada temel rolü oynamaktadır. Parasal büyüklükler ve kredi büyüklükleri gibi gelecekteki enflasyonla ilgili diğer göstergeler ise (özellikle Kıta Avrupa sında) ikincil bir rol oynamaktadır. Dördüncüsü aktif fiyatları, sadece boşluklar ve akabinde meydana gelen enflasyon üzerinde yarattıkları baskı ölçüsünde önemlidir. Aktif fiyatlarının patlamasının sonucunda ekonomik faaliyetteki herhangi bir yavaşlama, para politikasının gevşetilmesi suretiyle etkin bir şekilde çözüme ulaştırabilmektedir. Para politikasının bu dört prensip çerçevesinde yürütülmesi ne derecede döviz kurunun dalgalanmaya bırakılmasıyla ilgilidir. Ülkeler paranın değer yitirmesine yabancı para müdahalesiyle yabancı para rezervlerinin dalgalanmasına izin verildiği ölçüde karşı koyabilirler. Bununla birlikte, paranın değer kazanmasına karşı koymada böyle bir limit bulunmamaktadır. Bu tür politikanın yan etkilerine katlanıldığı ölçüde yerel merkez bankası istediği kadar yabancı para almak için ulusal para basabilmektedir. 4.2 Statüko İçin Argümanlar Aslında merkez bankaları için mevcut para politikasının yeniden gözden geçirilmesi gerekirken, yeniden değerlendirme sonrası statükonun korunması için zorlayıcı tartışmalar yeniden gündeme gelmiştir. Çıktı dalgalanmaları son yıllarda epeyce seyrekleşmiş, enflasyonun hem düzeyi hem oynaklığı önemli ölçüde azaltılmıştır. Aslında merkez bankaları enflasyonu düşürmeyi başarmışlar ve bu sayede, daha iyi ekonomik performans elde edilmeye başlanmıştır. Özellikle, enflasyonun düşük ve istikrarlı olduğu durumda para politikasının keskin olarak daraltılmasına gerek bulunmamaktadır. Finansal sektörde artan sorunlara bağlı olarak mevcut çerçeveyi sürdürülmesi giderek daha fazla liberalleşen sektörden sorunların öğrenilmesi ve belli ülkelerde finansal sistemin altyapısal olarak desteklenmesindeki eksikliklerin giderilmesine bağlıdır. Temel nokta, her durumda bu sorunların geçici olmasıdır. Finansal sistemler konjonktür dışı değildir ve sürekli kriz yaratan bir yapısı yoktur. Bunun aksine bu piyasaların başka piyasalara göre daha etkin ve şoklara karşı hayli dirençli oldukları ispatlanmıştır. Gerçekten küresel ekonominin ve finansal sistemin karşılaştığı bir dizi ciddi şoklar göz önüne alındığında bu durum daha somut olarak ortaya çıkmaktadır. Son olarak, olaylar küresel büyümeye ilişkin görünümü tehdit eder hale geldiğinde, mevcut parasal çerçeve para politikasının konjonktür dışı bir rol oynamasına imkan tanımıştır. Yüksek oranlar 1980 lerin sonunda, 1994 de ve 1990 ların sonuna doğru yükselen enflasyon baskılarına çözüm bulmak amacıyla kullanılmıştır. Diğer yandan, oranlar 1987 de borsanın çöküşünü takiben ciddi ölçüde, 1990 ların sonunda ise agresif bir şekilde düşürülmüştür. LTCM nin iflas etmesi ve buna bağlı olarak Brezilya yı da tehdit eden Rusya krizi para politikasının gevşemesine ve küresel hisse sendi fiyatlarında düşüşe neden olmuştur. Gerçekten, hisse senedi fiyatlarındaki düşüş, nominal oranların Kıta Avrupası nda sadece yüzde 2, Amerika da yüzde 1 ve Japonya da yüzde 0 olarak gerçekleşmesine yol açmıştır. 4.3 Para Politikasındaki Değişikliklere İlişkin Argümanlar Ekonomideki Düşüş Dönemini Hafifletmek İçin Argümanlar Kriz dönemini atlatmak için agresif gevşek para politikası uygulanmasının önünde bir çok sakınca bulunmaktadır. Birincisi, bu sistem çalışmayabilir. Hem Keynes hem de Hayek 123

9 William R. White gevşek para politikasına ilişkin sınırlamalarının farkındaydı ve Keynes in likidite tuzağıyla ilgili görüşleri iyi bilinmekteydi. Hayek durumu paradoksal olarak nitelemiştir. Eğer sorun gerçek kaynakların fazla yaratılan para ve bu paranın krediye göre yanlış dağıtımı ise tercih edilen çözüm daha fazla kredi ve daha fazla dengesizlik doğuracaktır. Bu nedenle, yakın geçmişte Japonya ve Amerika örneğini göz önünde bulundurmakta fayda bulunmaktadır. Japonya da parasal gevşeme büyümede 15 yıllık yavaşlamayı tersine çevirmede yeterli olmamıştır. Amerika da da benzer şekilde gevşek para ve maliye politikası 2001 den sonra büyümenin tekrar gerçekleştirilmesinde etkili olmuştur. Ancak, ekonomik iyileşme hala savaş sonrası dönemde en yavaş düzeyindedir. Agresif gevşek para politikasının ikinci olumsuz yanı sermaye stokunun bileşenleri ve sermaye sahipliğinin etkisi ile ilgilidir. Aşırı yatırım döneminden sonra karlı olmayan işletmelerin rekabet edebilenlere makul bir getiri imkanı sunulması için kapatılması uygun olacaktır. Bununla birlikte, Japonya örneğinde açıkça görüldüğü gibi hayali şirketler olarak belirtilen şirketlere düşük nominal faiz oranları verildiğinde, bu şirketler ilgili bankalardan finansman elde edebilmekte ve bu durum süreci önemli ölçüde sekteye uğratabilmektedir. Bunun sonucunda bilanço ayarlanması için gerekli zamanın (özellikle borç azaltılması için) uzatılması sağlanabilir. Ucuz finansman sağlama olanağı birleşme ve devralmaları kolaylaştırmaktadır. Son olarak çok düşük faiz oranları zaman içinde tasarruf eğilimlerinde ve uzun dönemde büyüme oranlarında düşüşe yol açmaktadır. Özetle düşük faiz oranları temdit edilmiş dönem için korunacaksa, toplam talep üzerinde arzulanan etkinin yaratılıp yaratılamayacağı belirsizdir. Bu para politikasının üçüncü olumsuz yanı, finansal piyasalardaki potansiyel tahrifatla ilgilidir. Son beş yıldır Japonya tecrübesinin ortaya koyduğu gibi çok düşük faiz oranlarının olduğu bir ortamda interbank piyasaları iflas edebilir, merkez bankası nihai piyasa yapıcısı konumuna gelebilir. Ayrıca, son yıllarda Asya da görüldüğü gibi piyasa payları yüksek büyük bankalardan düşük maliyetli kredi temin edilebilmesi imkanı, diğer finansman alternatiflerinin gelişmesini engellemektedir. Bu durum da finansal etkinlik ve istikrarı olumsuz etkileyebilmektedir. Konvansiyonel Çerçevede Kümülatif Etkiler Para politikası bir çok ülkede düşük enflasyonla gerçek büyümenin gerçekleştirilmesini sağlamaktadır. Para politikasının bu başarısı karşısında büyümenin sürdürülebilir olup olmayacağı konusunda sorunlar bulunmaktadır. Burada karşılaşılabilecek bir ihtimal bugüne kadar görülen kümülatif para simülasyonun açık enflasyon olarak neticelenmesidir. Son dönemde enerji ve emtia fiyatlarındaki keskin yükselişler bu sonuç için bir alt yapı oluşturmuştur. Kısa dönem Phillips eğrisi öncesine göre daha düz gözükmektedir. Enflasyonist beklentilerde yukarı yönlü bir hareket maliyetli olabilmekte ve beklenenden daha daraltıcı bir para politikasının uygulanmasına yol açabilmektedir. Amerika ve bir çok diğer ülkede kümülatif simülasyonun diğer bir etkisi de hanehalkı borç rasyolarını artırmasıdır. Ayrıca, küresel aktif piyasalarında bir çok risk primi, ev fiyatları rekor derecede artarken düşük seviyelere inmiştir. Küresel cari dengesizlikler eşi görülmemiş seviyelerdedir. En fazla dış açığı olan ülkeler aynı zaman da en büyük makro dengesizliklere de sahiptir. Gelecekte küresel büyümenin sürdürülebilir olup olmadığı şüphelidir ve belki de enflasyonist olmaktan çok deflasyonist bir sürece yol açacaktır. 124

10 Bankacılar Dergisi Konvansiyonel yaklaşımla ilgili bir diğer sorun dengesizliklerin zaman içinde artmasıyla para politikasının bu sorunlara çözüm getirme kapasitesinin de düşmesidir. Oranların ekonomideki çıkış dönemlerinde az miktarda artırılması bunu izleyen düşüş dönemlerinde ise düşürülmesi politika oranlarının sıfıra yaklaşmasına yol açabilir. Japon deneyiminde olduğu gibi sıfır faiz oranında para politikasının ekonomiyi teşvik etme gücü azalır. Ekonominin düşük enflasyon düzeyinde düşüş dönemine girmesi deflasyonun daha yıkıcı bir şekilde ortaya çıkması ihtimalini ortaya çıkarmaktadır. O zaman bu durumda Japonya da olduğu gibi bütün belirsizliklerine rağmen konvansiyonel olmayan bir para politikası uygulanmalıdır. 5. Uygulanan Para Politikasının Çerçevesi Nasıl Olmalıdır? Yeni politika çerçevesinde gerekli olan belki de en önemli değişiklik prensiplerin a- zamileştirilmesinden çok asgarileştirilmesine dayanmaktadır. Ekonomide uzun süren finansal dengesizliklerin getirdiği maliyetler bilindiğinden sadece bugünün sorunlarının çözümüne yönelik politikalar ileride daha büyük sorunların yaratılmasına neden olabilir. Ekonomideki bu dengesizliklerin giderilmesine yönelik kurumsal bir çerçevenin oluşturulması zorunludur. Bunun için ekonomideki ciddi dengesizliklerin sağlıklı bir şekilde tanımlanması ve para politikası yapıcılarının gerekli önlemleri almalarını cesaretlendirmek için kurumsal teşviklerin sağlanması gerekmektedir. Ekonomideki finansal dengesizliklerin tanımlanması için finansal istikrar göstergelerine ilişkin araştırma çalışmalarının genişletilmesi gerekmektedir. Ayrıca, finansal sistemin tam olarak çalışmasını önleyen engellerin tanımlanması önem verilmesi gereken hususların başında yer almaktadır. İkinci husus, para politikacılarının finansal dengesizliklere ilişkin çözümler hakkında -bu durum yakın dönem enflasyon hedeflerine ulaşılamamasına yol açsa dahi- kamuoyuna bilgilendirme yapmaları gerekmektedir. Ayrıca devletin ve kamuoyunun geniş desteğini almak için para politikasındaki değişiklikler hakkında eğitim verilmesi yönünde çaba harcanmalıdır. Dipnot: 1 Bu çalışmanın revize edilmiş hali Ocak 2006 da Gerzensee de İsviçre Merkez Bankası Ferschrift seminerinde sunulmuştur de yayımlanacak Festschrift baskısından önce çalışmaya yorumlar beklenmektedir. Bu çalışmada belirtilen görüşler yazarların kendisine aittir ve Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank for Internationa Settlements) nın görüşlerini yansıtmamaktadır. 2 Borio ve Filardo (2004) tarafından bu şekilde kullanılması önerilmiştir. 3 Finansal faiz oranı ticari bankaların kredi vermeye hazır oldukları orandır. Doğal faiz oranı ise özellikle tasarruf ve yatırım gibi reel faktörlerle belirlenmektedir. 125