TÜRKİYE DEKİ MAKRO EKONOMİK VERİLERİN İMKB DE İŞLEM GÖREN HİSSE SENETLERİ GETİRİLERİ ÜZERİNE ETKİSİNİN ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ İLE ANALİZİ

Transkript

1 i T.C. SÜLEYMAN DEMİREL ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE FİNANSMAN BİLİM DALI TÜRKİYE DEKİ MAKRO EKONOMİK VERİLERİN İMKB DE İŞLEM GÖREN HİSSE SENETLERİ GETİRİLERİ ÜZERİNE ETKİSİNİN ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ İLE ANALİZİ İbrahim Anıl BITIRAK YÜKSEK LİSANS TEZİ DANIŞMAN Yrd. Doç. Dr. A. Cüneyt ÇETİN ISPARTA 2010

2 ii

3 i ÖNSÖZ Araştırma süresince anlayışını, desteğini ve rehberliğini esirgemeyen, araştırmanın her aşamasında büyük bir çalışma gücü veren, görüşleri ile katkıda bulunan sevgili hocam, değerli tez danışmanım Yrd. Doç. Dr. A. Cüneyt ÇETİN e ve yüksek lisans öğrenimim boyunca bana emek veren tüm hocalarıma teşekkürü bir borç bilirim. Tez çalışmam boyunca, bana gösterdiği anlayış ve sabır için benden uzak olmasına rağmen sevgili nişanlıma, her zaman desteklerini yanımda hissettiğim canım aileme ve tüm arkadaşlarıma sonsuz teşekkürlerimi ve saygılarımı sunuyorum. İbrahim Anıl BITIRAK Isparta

4 ii İÇİNDEKİLER Sayfa ÖNSÖZ...i İÇİNDEKİLER... ii ÖZET...vi ABSTRACT... vii KISALTMALAR... viii ŞEKİLLER DİZİNİ...x TABLOLAR DİZİNİ...xi GİRİŞ BİRİNCİ BÖLÜM PORTFÖY VE PORTFÖY YÖNETİMİ 1.1. Temel Kavramlar: Finansal Yatırımlarda Risk Ve Getiri Finansal Varlıklarda Getiri Finansal Varlıklarda Risk Sistematik Risk Piyasa Riski (Pazar Riski) Faiz Oranı Riski Satın Alma Gücü Riski Politik Risk Döviz Kuru Riski Sistematik Olmayan Risk Finansal Risk İş Riski Yönetim Riski Sistematik Olmayan Riskin Azaltılması Riskin Hesaplanması ve Değerlendirilmesi Olasılık Dağılımı Beklenen Getiri Oranı Standart Sapma Kovaryans...15

5 iii Sayfa Korelasyon Riske Karşı Tutum ve Fayda Analizi Kayıtsızlık Eğrileri Portföy ve Portföy Yönetimi Kavramları Geleneksel Portföy Yönetimi Yaklaşımı Modern Portföy Teorisi Modern Portföy Teorisinin Yatırımcı Davranışları İle İlgili Temel Varsayımları Markowitz Ortalama-Varyans Modeli Etkin Portföyler ve Etkin Sınır Endeks Modeller Tekli Endeks Modeli Çoklu Endeks Modeli Sermaye Piyasası Teorisi Risksiz Finansal Varlık Sermaye Piyasası Doğrusu Finansal Varlık Piyasa Doğrusu Karakteristik Doğru ve Beta Katsayısı Sermaye Piyasasının Etkinliği Zayıf Formda Piyasa Etkinliği Yarı Kuvvetli Formda Piyasa Etkinliği Kuvvetli Formda Piyasa Etkinliği Portföy Performansının Değerlendirilmesi Sharpe Performans Ölçüsü Treynor Performans Ölçüsü Jensen Performans Ölçüsü...55 İKİNCİ BÖLÜM FİNANSAL VARLIKLARI FİYATLAMA MODELİ 2.1. Finansal Varlık Fiyatlama Modeli nin Varsayımları Finansal Varlık Fiyatlama Modelinin Standart Formu (Sharpe Lintner Modeli)61

6 iv Sayfa 2.3. Finansal Varlık Fiyatlama Modelinin Denkleminin Türetilmesi Ayrım Teoremi Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinden Türetilen Diğer Modeller Sıfır Beta Modeli FVFM (The Zero-Beta CAMP) Çok Dönemli FVFM (The Multipriod CAPM) Çok Betalı FVFM (The Multibeta CAPM) Tüketim Temelli FVFM (The Constumption-Based CAPM) Uluslararası FVFM...72 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ 3.1. Arbitraj Mekanizmasının İşleyişi Arbitraj Fiyatlama Modelinin Varsayımları Teorik Altyapı ve Matematiksel Denklem Finansal Varlıkları Fiyatlandırma Modeli ile Karşılaştırma Arbitraj Fiyatlama Modelleri Tek Risk faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli İki Risk Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli Çoklu Risk Faktörlü ( k Faktörlü ) Arbitraj Fiyatlama Modeli Arbitraj Fiyatlama Teorisi nde Varlık Fiyatlarını Etkileyen Faktörler...89 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM TÜRKİYE'DEKİ MAKROEKONOMİK FAKTÖRLERİN HİSSE SENEDİ GETİRİLERİNE ETKİSİNİN ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ İLE ANALİZİ 4.1. Türkiye de Hisse Senedi Piyasası Makro Ekonomik Faktörlerin Hisse Senedi İle İlişkisi Makro Ekonomik Faktörlerin Hisse Senedi İle İlişkisi Üzerine Çalışmalar Türkiye deki Makro Ekonomik Verilerin İMKB de İşlem Gören Hisse Senetleri Getirileri Üzerine Etkisinin Arbitraj Fiyatlama Modeli İle Analizi Analizde Kullanılan Veriler Tüketici Fiyat Endeksi İhracatın İthalatı Karşılama Oranı...100

7 v Sayfa Sanayi Üretim Endeksi İmalat Sanayi Üretim Endeksi İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranları Altın Fiyatları Döviz Kurları Tasarruf Mevduat Faiz Oranları Cari İşlemler Dengesi İç Borç Stoku Dar Tanımlı Para Arzı (M1) Geniş Tanımlı Para Arzı (M2) Metodoloji Analiz Sonuçları SONUÇ KAYNAKÇA EKLER EK-1: Ham Veriler EK-2: Düzenlenmiş Veriler EK-3: E-Views ADF Test Sonuçları ÖZGEÇMİŞ...151

8 vi ÖZET TÜRKİYE DEKİ MAKRO EKONOMİK VERİLERİN İMKB DE İŞLEM GÖREN HİSSE SENETLERİ GETİRİLERİ ÜZERİNE ETKİSİNİN ARBİTRAJ FİYATLAMA MODELİ İLE ANALİZİ İbrahim Anıl BITIRAK Yüksek Lisans Tezi Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İşletme Anabilim Dalı Muhasebe-Finansman Programı, 151 Sayfa, Danışman: Yrd. Doç. Dr. A. Cüneyt ÇETİN Bu tezde cevap aranan soru, Türkiye deki makro ekonomik verilerin İMKB üzerine etkisinin Arbitraj Fiyatlama Modeli (AFM) yardımıyla açıklanıp açıklanamayacağıdır. Çalışmanın birinci bölümünde, portföy ve portföy yönetimi ile ilgili temel kavramlar üzerinde durulmuş, finans teorisinde varlık getirilerindeki değişmeleri araştırmak üzere yapılmış çalışmalarda yaygın olarak kullanılan iki model, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ve Arbitraj Fiyatlama Modeli ni açıklamak için gerekli olan tanımlar ve açıklamalar sunulmuştur. İkinci bölümde, Arbitraj Fiyatlama Modeli nin türetildiği model olarak Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ve dayandığı varsayımlar üzerinde durulmuştur. Üçüncü bölümde, uygulama kapsamında analiz edilecek olan arbitraj fiyatlama modeli detaylı olarak ele alınmıştır. Modelin varsayımları ve varlık fiyatlarını etkileyen faktörleri açıklandıktan sonra AFM kullanılarak yapılmış çalışmalar hakkında bilgi verilmiştir. Dördüncü bölümde, üzerinde çalışılan dönemin uzun bir dönem olmasından kaynaklanan verisel sorunlar ekonometrik yöntemlerle aşılarak, mümkün oldukça anlamlı bir model oluşturulmaya çalışılmıştır. Sonrasında çoklu regresyon yöntemi ile model sınanmış, başlangıçta 12 adet olan makro ekonomik verinin İMKB100 endeksi üzerine etkileri ile ilgili yapılan analizler açıklanmaya çalışılmıştır. Sonuçta, Türkiye deki makro ekonomik verilerin İMKB üzerine etkisinin Arbitraj Fiyatlama Modeli yardımıyla açıklanabileceği iktisadi ve istatistikî anlamda desteklenmiştir. Anahtar Kelimeler: Hisse Senedi Getirileri, Risk, Finansal Varlık Fiyatlama Modeli, Arbitraj Fiyatlama Modeli.

9 vii ABSTRACT THE IMPACTS OF MACRO ECONOMICAL DATAS IN TURKEY ON THE IMKB ANALYSES WITH USING ARBITRAGE PRICING MODEL İbrahim Anıl BITIRAK Master Thesis Suleyman Demirel University, Department Of Business Administration Thesis Project, 151 Pages, Supervising; Asst. Prof A. Cüneyt ÇETİN The main subject of this thesis is to get answers whether the impacts of macro economical datas in Turkey on the IMKB by using Arbitrage Pricing Model (APM) could be explained or not. In the first chapter of this study, it has been focused on the basic concepts of the portfolio and portfolio management and here it is presented the descriptions and definitions of widely used two methods which are made on the studies for searching of the changes of the assets incomes on the finance theory that are the Capital Assets Pricing Model and Arbitrage Pricing Model. In the second chapter, it has been emphasized on the Capital Asset Pricing Model and the assumptions based on, and from where the Arbitrage Pricing Model has been derived. In the third chapter it has been analyzed in detail, the Arbitrage Pricing Model which will be used in the application. After the assumptions of the model and the factors effecting the pricing of the assets are described, it has been informed about the studies which are made by using APM In the fourth chapter, problems based on data disorders caused by the long terms of the period studied on, are being managed by using econometric methods, and it has been tried to form more rational models. Then the model has been examined by means of the multiple regression method, and it has been aimed to explain the analysis of the effects over İMKB100 index of 12 macro economic data at the beginning. As a conclusion, in Turkey the thesis of the effects of macroeconomic datas over IMKB, can be explained by means of APM is supported statically and economically. Keywords: Stock Returns, Risk, Capital Asset Pricing Model, Arbitrage Pricing Model.

10 viii KISALTMALAR ADF AFM AFT ALTIN CAMP CID DAR DİBS DOVIZ FVFM GENIS (M2) GPT GSMH ICB IHIT ISUE İMKB İMKB100 KKO MPT RFO SPD SPK SPT SUE TCMB EVDS Agumented Dickey-Fuller Arbitraj Fiyatlama Modeli Arbitraj Fiyatlama Teoremi Altın Fiyatları Capital Asset Pricing Model Cari İşlemler Dengesi Dar Tanımlı Para Arzı Devlet İç Borçlanma Senetleri Döviz Kurları Finansal Varlık Fiyatlama Modeli Geniş Tanımlı Para Arzı Geleneksel Portföy Teorisi Gayri Safi Milli Hasıla İç Borç Stoku İhracatın İthalatı Karşılama Oranı İmalat Sanayi Üretim Endeksi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası İMKB100 Endeksi İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranları Modern Portföy Teorisi Risksiz Faiz Oranı Sermaye Piyasası Doğrusu Sermaye Piyasası Kurulu Sermaye Piyasası Teorisi = Sermaye Pazarı Teorisi Sanayi Üretim Endeksi Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Elektronik Veri Dağıtım Sistemi

11 ix TCMB TMFO TRLIBOR TÜFE ÜFE MV REEL VOB Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Tasarruf Mevduat Faiz Oranları Türk Lirası Bankalar Arası Satış Oranı Tüketici Fiyat Endeksi Üretici Fiyat Endeksi Makroekonomik Veri Reelleştirilmiş Veri Vadeli Opsiyon Borsası

12 x ŞEKİLLER DİZİNİ Sayfa Şekil 1.1. Çeşitlendirme İle Toplam Riskin Azaltılması...5 Şekil 1.2. Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri...18 Şekil 1.3. Risk-Getiri Değişimi...19 Şekil 1.4. Risk ve Getiri ile İlgili Kayıtsızlık Eğrileri...20 Şekil 1.5. Portföy Yönetim Süreci...26 Şekil 1.6. Etkin Sınır Etkin Portföy...32 Şekil 1.7. Optimum Portföyün Belirlenmesi...33 Şekil 1.8. Optimum Portföy...34 Şekil 1.9. Risksiz Varlıktan Oluşan Etkin Sınır...42 Şekil Sermaye Piyasası Doğrusu...43 Şekil Finansal Varlık Piyasa Doğrusu...45 Şekil (Beta) Değerleriyle Oluşan Karakteristik Doğrular...46 Şekil 3.1. Arbitraj Fiyatlama Doğrusu...84 Şekil 3.2. Arbitraj Fiyatlama Düzlemi...88

13 xi TABLOLAR DİZİNİ Sayfa Tablo 4.1. Analizde Kullanılan Makroekonomik Veriler...99 Tablo 4.2. Verilerin İstatistik Analiz Sonuçları...104

14 1 GİRİŞ Literatürde Capital Asset Pricing Model olarak isimlendirilen Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (FVFM) risk ile getiri arasındaki ilişkiyi belirlemeye yönelik olarak finans çevrelerince kullanılmaktadır. Bu modelin amacı; finansal varlık fiyatlarını, getiri ve risk arasında mevcut bulunan ilişki yönünden inceleyerek tanımlamaktır. FVFM, William F. Sharpe (1964), Litner (1965) ve Mossin (1966) tarafından birbirlerinden bağımsız çalışmalarla, ancak hemen hemen aynı dönemde geliştirilmiş, Black, Treynor ve birçok bilim adamının katkılarıyla şekillenmiştir. FVFM ne getirilen eleştiriler 70 li yılların başında akademik çevrelerde alternatif bir varlık fiyatlama modelinin geliştirilmesi çabalarına ön ayak olmuştur. S. Ross bu arayışa 1976 da yayınladığı Arbitraj Fiyatlama Teorisi yle cevap vermeye çalışmıştır. FVFM ne nazaran az sayıda ve genel varsayımları olan teori özellikle akademik çevrelerde büyük takdir toplamıştır. AFT nin temelinde, finansal varlıkların uzun vadeli ortalama getirilerini etkileyen önemli sistematik faktörlerin tanınması yer alır. AFT, tek tek pay senetleri ve tahvillerin günlük fiyat değişmelerini etkileyen sayısız faktörleri önemsiz saymamakta, ancak büyük portföylerdeki varlıkların toplamını etkileyen önemli faktörlere daha çok yer vermektedir. Bu faktörleri tanıyarak, portföy getirileri üzerine sezgisel değerlendirmeler yapılabilir. Burada ulaşılması gereken en son amaç, portföy yapılandırma ve değerlendirmenin daha iyi anlaşılır bir düzeyini elde etmek ve böylece tüm portföy tasarımı ve performansını iyileştirmektir. AFT ekonomik temele dayalı bir modeldir. Bu model ödenmeme riski, faiz oranı riski, pazar riski, satın alma gücü riski, yönetim riski ve belirli bir varlığı değerlendirme ile ilgili olabilen diğer risk faktörlerin ağırlıklı ortalamasını kullanan bir risk getiri ilişkisidir.

15 2 Bir başka deyişle AFT, ilgili risk faktörlerinin bir varlığın bugünkü değerini bulmada uygun olan getiri oranının nasıl belirleneceğini gösteren bir modeldir. Buradan hareketle çalışmanın ilk bölümünde portföy, portföy yönetimi ve ilgili temel kavramlar açıklanacak, sonraki bölümlere geçerken bilinmesi gereken kavramlar üzerinde durulacaktır. İkinci bölümde Arbitraj Fiyatlama Modelinin türetildiği model olan Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, dayandığı varsayımlarla beraber incelenecektir. Üçüncü bölümde uygulamada kullanılacak olan tezin temel konusunu oluşturan Arbitraj Fiyatlama Modeli açıklanacak, matematiksel altyapısı ile incelenecek. Dördüncü bölümde ise Türkiye de 2000 yılı başından 2009 yılı sonuna kadar olan dönemde (120 gözlem) makroekonomik veriler tanıtılarak İMKB100 endeksi üzerine etkileri E-views 5.0 paket programı yardımı ile istatistik analize tabi tutulacaktır. Son olarak analiz sonuçları yorumlanarak çalışma sonlandırılacaktır.

16 1 BİRİNCİ BÖLÜM PORTFÖY VE PORTFÖY YÖNETİMİ Yirminci yüzyılın sonuna yaklaşıncaya kadar, risk ve getiri modelleri önemli ölçüde görece öznel bir karaktere sahipti. Bu modellerin yatırımcılar arasında da farklı şekilde değerlendirildiği bilinen bir gerçekti. Modern portföy teorisinin 1950 lerin başından itibaren gelişmesiyle birlikte, risk ve getiri modelleri de daha nicel, öngörülerinde daha spesifik ve daha fazla kabul edilen karakterleriyle geliştiler. 1950'li yıllara gelinceye kadar, sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, yatırımcılar, portföyde yer alan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkileri göz önünde bulundurmadan, sadece portföydeki menkul kıymetlerin sayılarını arttırarak riski azaltabileceklerini düşünmüşlerdir. Oysa Modern Portföy yaklaşımında, sadece portföy çeşitlendirmesine gidilerek riskin azaltılamayacağı, çünkü, portföyde yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının, aynı ya da ters yönde hareket ettikleri ileri sürülmektedir. 1 Modern portföy teorisini ortaya atan Harry Markowitz, 1952 yılında yayınladığı "portföy seçimi" başlıklı makalesinde, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmıştır. Markowitz, geleneksel portföy yönetimine üç önemli noktada katkıda bulunmuştur. 2 Bunlardan birincisi ve en önemlisi, portföy yönetiminde, kısımların veya parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının ispatlanmasıdır. Markowitz, burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az olabileceğini ve belirli 1 2 Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, Ekin Kitabevi, Üçünü Basım Bursa, 1998, s.143. Ceylan ve Korkmaz, 1998, s.144.

17 2 koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini göstermiştir. İkincisi, yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha riskli oldukları için, bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercih etmeyeceklerini, dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ve bu durumu üstünlük ilkesi olarak ileri sürmüştür. Markowitz'e göre, menkul kıymetlerin seçiminde etkin sınır söz konusudur. Üçüncü, önemli nokta, etkin sınırın kuadratik bir denklem yolu ile elde edilebileceğidir. Markowitz'in geliştirdiği yöntem, karmaşık bir takım hesaplamaları gerektirir. Herry Markowitz in Modern Portföy Teorisi nin temellerini atmasından sonra, birçok araştırmacı, bu zemin çerçevesinde genel denge modellerini ortaya koyup geliştirmeye başlamıştır. Finans literatüründe yatırım/değerleme konusundaki gelişmeleri gözlemlerken ve özellikle değerleme yaparken, beklenen getiri ve riskin nasıl algılandığı ve ölçüldüğü hususunda farklı görüşler ortaya çıkmıştır. Bu bölümde, öncelikle portföy yönetimi ile ilgili temel kavramlar olarak; finansal varlıklarda risk ve getiriye değinildikten sonra, portföy ve portföy yönetimi kavramları ele alınmaktadır Temel Kavramlar: Finansal Yatırımlarda Risk ve Getiri Finansal Varlıklarda Getiri Dönem başında yapılan yatırım tutarı ile dönem sonunda yatırımın ulaştığı yeni değer arasındaki fark getiri miktarıdır. Dönem sonunda elde bulunan servet ile dönem başındaki servet arasındaki farkın dönem başındaki servet tutarına bölünmesi ise getiri oranını vermektedir. 3 3 Arda Sürmeli, Arbitraj Fiyatlama Teorisi ve İ.M.K.B de Uygulanabilirliğinin Test Edilmesi,(Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi), Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2004, s.3.

18 3 Bilindiği gibi bütün yatırımcıların ortak amacı, yatırımlardan en çok getiriyi sağlamaktır. Getiri, yatırımcının servetinin hangi hızla arttığını veya azaldığını ölçmektedir. Getiri ve getiri oranı aşağıdaki gibi formüle edilebilir; Menkul kıymetlerin yatırımcılara genelde iki tür getiri sağlayabildiği bilinir. Bunlardan ilki, o menkul kıymetin pazardaki fiyatının değişiminin neden olduğu sermaye kazancı, diğeri ise, hisse senedi için dividant (kâr payı), sabit getirili menkul kıymetler için ise faiz getirisi gibi kazançlardır. Bu iki kaynaktan elde edilen getiri hisse senedine sahip yatırımcının servetindeki artışı ifade etmektedir Finansal Varlıklarda Risk Webster Sözlüğü nde risk, tehlike, tehlike olasılığı, kayıp ya da zarar ile karşılama olarak tanımlanmıştır. 4 Böylece, birçok kişi için risk, istenmeyen bir olayla karşılaşma olasılığını ifade etmektedir. Sıradan insanlar riski, kaybetme olasılığı olarak görmektedir. Gerçekte risk, belirli bir faaliyet ya da olayın sonucu hakkında emin olamadığımız ve böylece gelecekte ne olacağını tam anlamıyla kestiremediğimiz zaman ortaya çıkmaktadır. Nitekim yatırım eylemi çerçevesinde risk, gelecekte birden çok sonuç üreten bir durumu yansıtmaktadır. Öyle ise, elde ettiğimiz getirinin beklediğimiz getiriden daha az olduğu olasılığı çerçevesinde yatırım riskini düşünüyor isek; bunun tersini de bir başka deyişle- beklenenden daha çoğunu elde etme olasılığını da dikkate almamız gerekmektedir. Böylece riski, beklenenden daha farklı bir gerçek getiriyi elde etme olasılığı olarak 4 Webster s Seventh New Collegiate Dictionary; G. & C. Merriam Company Publishers, Springfield Massachusetts, s.743.

19 4 tanımlayabiliriz. Bu da, bir bakıma yatırımdan elde edilen sonuçlar arasında ya da getirilerde değişkenlik olduğu anlamına gelmektedir. 5 Bir yatırım kararının temel öğelerinden biri, gelecekteki belirsizliklere karşı alınmasıdır. Yatırım sonunda elde edilmesi beklenen getirideki belirsizliğe risk veya yatırım riski denir. Bir başka ifadeyle risk, belirsizliğin objektif ölçüsüdür. 6 Finansal açıdan risk, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. 7 Yani, yatırımcının yapmış olduğu yatırımdan sağlayacağı getirinin, beklenen getiriden farklı olması olasılığı söz konusudur. Bu olasılık, yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın riskini oluşturur. 8 Menkul Kıymet yatırımlarında yatırımcılar bir takım bekleyişlere, tahminlere dayanarak yatırım kararı verirler. Bir menkul kıymetin gerçek kazancı tahmini kazancından ne kadar büyük farklılıklar, sapmalar gösteriyorsa, söz konusu menkul kıymetin riskinin o kadar yüksek olduğu söylenebilir. 9 Her yatırım, gelecekteki olası getirilerini riskli kılacak bir takım belirsizlikler içermektedir. Bu risk toplam risk olarak ifade edilir ve Sermaye Piyasaları Teorisine göre Sistematik Risk ve Sistematik Olmayan Risk olmak üzere ikiye ayrılır J.F. Weston, S. Besley, E.F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, The Dryden Press, 11.B.,1996, s Mehmet Tanık, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ve İMKB da Bir Uygulama, (Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi), Niğde Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2006, s.2. Charles Jones, Investments : Analysis and Management,John Wiley&Sons, New Jersey, 2000, s.142. Öztin Akgüç, Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü, Yenilenmiş 7.B., Yayın No:65, İstanbul, 1998, s.864. Mehmet Bolak, Sermaye Piyasası-Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta Yayınları, İstanbul, 2001, s.104.

20 5 Toplam risk şu şekilde hesaplanır; Şekil 1.1. Çeşitlendirme ile Toplam Riskin Azaltılması Sistematik Risk Sistematik risk, ekonomik, politik ve sosyal yapı gibi dışsal etkenlerden kaynaklanan, piyasadaki bütün menkul kıymetleri etkileyen ancak her menkul kıymete etkisi farklı seviyede olan, kontrol edilemeyen risk türüdür. 10 Ancak, çeşitlendirilemeyen 10 E.Altay, Sermaye Piyasasında Varlık Fiyatlama Teorileri, Derin Yayınları, 2004, İstanbul, s.4.

21 6 risk olarak kabul edilen sistematik riskin, uluslararası çeşitlendirme ile azaltılması mümkün olabilmektedir. 11 Sistematik risk unsurları; yatırımcı davranış ve tercihlerindeki değişimlerden kaynaklanan piyasa riski, fiyatlar genel seviyesindeki değişimlerden kaynaklanan satın alma gücü riski, piyasa faiz oranlarındaki değişimlerden kaynaklanan faiz oranı riski, dünyada meydana gelen siyasi ve ekonomik krizler, savaşlar bunun yanında ülke içindeki yasalardaki değişiklikler, vergi ve hükümet kararlarından kaynaklanan politik risk ve yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda paraların değerinin değişmesi durumundan kaynaklanan döviz kuru riski olarak sıralanabilir Piyasa Riski (Pazar Riski) Yatırımcıların beklentilerindeki basit değişimlerden dolayı, birçok hisse senedinin fiyatlarındaki düşüşlerin ortaya çıkardığı kayıplara, piyasa (Pazar) riski denilmektedir. Bu risk ekonomik durgunluk, resesyon, tüketim tutum ve eğilimlerinde uzun dönemli negatif gelişmeler ve benzeri faktörlerle ortaya çıkmaktadır. Ayrıca, psikolojik nedenlerle ortaya çıkan fiyat dalgalanmaları bütün yatırım araçlarını etkileyebilmektedir. Söz gelişi büyük portföylere sahip yatırımcıların, beklenmeyen zamanlarda yüklü menkul kıymet satışları, diğer yatırımcıların da panik satışlar yapmasına neden olabilmektedir. Pazar riski, hisse senetleri sahipleri için çok önemlidir. Temelde, Pazar riski fiyat hareketlerinden doğmaktadır. Şirket kazançlarında önemli bir değişme olmadığı halde, hisse senedinin fiyatında; beklenmedik savaşlar, savaşların sona ermesi, pazardaki spekülatif hareketler, ekonomik krizler ve durgunluklar gibi psikolojik etkilere bağlı olarak değişmeler olabilir. Bunlar piyasa riskini oluşturmaktadırlar Faiz Oranı Riski Bu risk, piyasa faiz oranlarındaki değişikliklerin neden olduğu getirideki potansiyel değişebilirlik olarak tanımlanmaktadır Sürmeli, 2004, s.4. Tanık, 2006, s.4.

22 7 Formülde; =t dönemi sonundaki piyasa fiyatını, =t-1 dönemi sonundaki fiyatı, =t inci dönemde elde edilen nakit akımını =Piyasa faiz oranı göstermektedir. 13 Bu eşitlik, bir hisse senedinin bugünkü değerini ( ) ya da bir tahvilin gelecek dönemki nakit akımlarını ( ) ödeyeceğini; anılan dönemin sonunda ise, yatırım aracının para biriminden satılacağını tanımlamaktadır. Bu eşitlik, aynı zamanda piyasadaki faiz oranlarındaki değişikliklerin bir yatırımın değerini nasıl etkileyebileceğini ortaya koymaktadır. Eğer, formülde olarak gösterilen piyasa faiz oranları yükselirse (düşerse), yatırımın bugünkü değeri düşer(yükselir). Net olarak ifade edilirse, yatırımın bugünkü değeri, piyasa faiz oranlarındaki değişiklikler ile ters yönde hareket etmektedir. Yatırımcının hisse senetlerinden beklediği getirinin, faiz oranlarından elde edilecek getiriden fazla olması durumunda hisse senetlerini tercih edeceği söylenebilir. Ancak burada yatırımcının riske karşı tutumunun belirleyici olduğu da unutulmamalıdır Satın Alma Gücü Riski Satın alma gücü riski, enflasyon riski olarak da ifade edilebilir. Fiyatlar genel düzeyindeki yükselmeden ötürü paranın satın alma gücündeki düşüş, finansal varlık yatırımlarının karlılığını etkilemektedir. Enflasyon, menkul kıymet yatırımlarından beklenen getirileri ve dolayısıyla menkul kıymetlerin değerini etkilemektedir. Bu nedenle, enflasyon, menkul kıymet yatırımlarının reel kârlılık düzeyini belirleyen önemli 13 A.Osman Gürbüz, Yakup Ergincan, Şirket Değerlemesi-Klasik ve Modern Yaklaşımlar, Literatür Yayıncılık, 1.B., 2004, İstanbul, s.27.

23 8 faktörlerden biridir. Bazı ülkelerde yapılan ampirik çalışmalarda enflasyonla hisse senedi getirilerinin negatif ilişki içerisinde oldukları tespit edilmiştir Politik Risk Dünyadaki ve ülkedeki siyasi bunalımlar, kararsızlıklar ve savaşlar yatırımcıların davranışlarını olumsuz yönde etkiler. Politik koşullarda ulusal veya uluslararası alanda meydana gelebilecek değişimler, menkul kıymetlerin değerlerinde de değişiklikler ortaya çıkarır. Bu yüzden riski azaltmak için bu tür gelişmeleri yakından takip etmek gerekir. Siyasi risk, siyasi anlamda güçlü bir grubun çıkarlarına hizmet eden ve bunların etkilediği varlıkların getiri değişkenliğini arttırarak kendi pozisyonlarını güçlendirmelerine olanak sağlayan birçok değişik grubun verdiği destekle, siyasi anlamda göreceli olarak zayıf bir siyasi grubun çıkarlarını kötüye kullanmasından dolayı ortaya çıkmaktadır. Bu riskin uluslararası olduğu kadar ulusal yönü de bulunmaktadır Döviz Kuru Riski Kur riski döviz kurlarındaki değişimlerin, getiri oranlarında yol açabileceği belirsizlikler olarak tanımlanabilir ve özellikle uluslararası yatırımlar açısından önem taşımaktadır. Döviz kurlarının sürekli değişmesi, uluslararası portföye sahip yatırımcıların her zaman kazanacağı veya her zaman kaybedeceği anlamına gelmemektedir. Uluslararası alanda portföy oluşturan yatırımcıların, yatırımlarının portföyde yer alan ülkelerin bazılarının parası karşısında değer kazanması, bazıları karşısında da değer kaybetmesi mümkündür Sistematik Olmayan Risk Toplam riskin bir bölümü olan sistematik olmayan risk, bir şirket veya bir sektöre aittir. Sistematik olmayan risk, firmanın kendisinden kaynaklanan ve yine firma tarafından kontrol edilebilirliği bulunan, portföy çeşitlendirmesi ile yok edilebilen bir

24 9 risktir. Yönetim kapasitesi, tüketici tercihleri, işçi grevleri gibi etkiler şirketlerin hisse senetlerinin getirilerinde sistematik olmayan değişikliklere yol açabilir. Bu faktörler, bir endüstriyi veya bir şirketi ayrı ayrı etkilediğinden yatırımdan önce yatırım yapılması düşünülen sektör veya şirket tek başına incelenmelidir. Sistematik olmayan faktörler genel olarak menkul kıymetler piyasasını etkileyen faktörlerden bağımsızdır Finansal Risk Finansal risk, firma getirilerinin borçlanma sonucu sürekliliğini kaybetmesi ve başta ekonomik olmak üzere, çevresel koşullarda özel ya da genel bir değişikliğe ayak uyduramayarak, faiz ve kâr payı ödemelerini gerçekleştirecek gelir düzeyinin altına düşmesi tehlikesidir. Finansal risk, işletmelerin yabancı kaynak kullanımlarından kaynaklanır. Yabancı kaynak, özkaynağa göre daha az maliyetli olduğu için tercih edilir. Finansal borç, şartlar iyi iken kaldıraç etkisiyle karları artırır ancak şartlar kötü olduğunda şirketin borç ödeme kapasitesi düşer ve iflas olasılığı nedeniyle işletmenin hisse senetlerinin riskliliğini de artar. Finansal risk düzeyi, işletme yönetiminin kararlarına da bağlıdır. Yani, yabancı kaynak kullanan her işletme için finansal risk geçerlidir ve yatırımcıların çeşitlendirilmesi yoluyla ortadan kaldırılabilir İş Riski İş riski derecesi büyük ölçüde ortaklığın iş faaliyetlerine bağlı olarak değişmesine rağmen, hisse senedi yatırımcıları için yüz yüze oldukları önemli bir belirsizliktir Füsun Teziş, Hisse Senetlerinde Risk Türlerinin Ölçülmesi, Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, Mayıs 1987 s.12. Erdinç Altay, "Varlık Fiyatlama Modelleri: FVFM ve AFT ve İMKB de Uygulaması", (Doktora Tezi),İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Bilim Dalı, İstanbul, 2001, s.22. Donald E. Fischer, Ronald J. Jordan, Security Analysis and portfolio Management, 2. bs, Prentice Hall Inc, New Jersey, 1979 s.35.

25 10 Bir başka ifadeyle; bir sektörde ortaya çıkabilecek dalgalanmalardan kaynaklanan risktir. Olumsuz değişmelere açık bir işletmede verim değişkenliği ve dolayısıyla risk de yüksektir. Örneğin; un, kömür, demir gibi temel mallar üreten endüstrilerdeki şirketlerin riski, diğer endüstrilerdeki şirketlere göre daha azdır. Bunun nedeni, bu tür mallara olan talebin daha az dalgalanmasıdır. Bununla birlikte, hammadde kaynakları dışa bağımlı bir endüstrinin riski, yerli hammaddeyi kullanan bir endüstrinin riskinden daha yüksektir. Bu yüzden yatırım yapmadan önce bu tür değişimlerle daha az yüz yüze gelme olasılığı olan endüstriler araştırılıp, uygun olanına yatırım yapılmalıdır Yönetim Riski Yönetim riski firmanın iyi veya kötü yönetilmesi nedeniyle ortaya çıkan risktir. Yönetim, firma varlıklarının en iyi şekilde idaresi ile görevlidir. Yönetimin yapacağı hatalar veya alacağı yanlış kararlar firmaya yatırım yapanlar için bir risktir. Hisse senedi yatırımcılarının, yatırım yapmadan önce şirket yönetiminin başarısını göz önüne almaları gerekir. Ayrıca, iyi bir çeşitlendirme ile bu riski azaltmak mümkündür. 18 İşletmelerin başarıları, büyük ölçüde yönetici kadrolarının yeteneklerine bağlıdır. Yapılan araştırmalar, işletmelerin başarısızlıklarının yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya koymuştur. Yönetim hataları, hisse senetlerinin değerini belirleyen değişkenleri büyük ölçüde etkiler. Yönetim hataları sonucu, işletmelerin satışları ve kârı azalabileceği gibi, riski de artabilir. Bu gelişmeler, hisse senetleri fiyatlarında düşüşe yol açar Tanık, 2006, s.7. Hakkı Yavuz Akagün, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (FVFM) Ve Newyork Borsası (NYSE) De Uygulanması, (Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi), İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2006, s.8. Akgüç Öztin, 100 Soruda Türkiye'ye Bankacılık, Gerçek Yayınları, İstanbul, 1989, s.680.