Aylık Analİz Sermaye Piyasaları

Transkript

1 Aylık Analİz Sermaye Piyasaları Aralık 2013

2 Aylık Hisse Senedi Stratejisi Aralık 2013 Piyasa Rakamları Kapanış 1Ay BIST-100, YTL 73, % İşlem Hacmi YTL mn 3, % TRLIBOR, 3 Ay% bps Gösterge Tahvil bps EUR/TRY % EUR/TRY % BIST 2013T F/K BIST 2014T F/K Endeks 1Ay BİST % MSCI Doğu Avrupa -5.9% MSCI GOÜ -2.4% MSCI Türkiye -5.4% BIST&MSCI GOÜ Endeksleri ($ bazında, 1Ay ) Endeks IMKB MSCI GOÜ Bankacılık -8% -4% Kimya -3% -3% Finansal Hizmetler -7% -2% Gıda-İçecek -4% -3% Sanayi -5% 0% Metal -20% -6% Telekom -2% -2% Her Yol FED e Çıkıyor Borsa İstanbul için SAT tavsiyesi vermeye devam ediyoruz Ekonomik büyümenin güçlenmesine ve beklentilerden düşük gelen Kasım ayı enflasyon verisine rağmen Borsa İstanbul için SAT tavsiyemizi koruyoruz. Hisse senedi piyasasında satış tavsiyemizin arkasındaki gerekçeler değişmedi: (i) ABD ve Çin ekonomilerinin güçlendiği Avrupa nın görece zayıf kaldığı mevcut konjonktür Türkiye yi desteklemiyor (ii) Büyüme-enflasyon-dış denge ekseninde yapılan karşılaştırmalarda Türkiye gelişmekte olan ülkeler geneline göre cazip gözükmüyor. ABD için iyi, gelişmekte olan ülkeler için kötü ABD ekonomisinden gelen güçlü veriler FED in varlık alımlarını 2014 yılının ilk çeyreğinde azaltacağı beklentisini artırarak dünya borsalarında sert bir satış dalgasına neden oldu. Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez kaç etkisi daha güçlü yaşandı. FED varlık alımlarını azaltmaya 2014 ün ilk çeyreğinde başlar ABD de açıklanan güçlü veriler FED in para politikasını kademeli olarak normalleştirmesi ihtimalini artırdı. Kasım ayı ISM imalat sanayi verisi (57,3) ile ABD ekonomisinde Nisan 2011 den bu yana görülen en güçlü yükselişin yaşandığını gösteriyor. Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin rafa kaldırıldığı ve Avrupa ekonomisinin durgunluktan çıktığı bir konjonktürde FED in 2014 ilk çeyreğinden itibaren varlık alımlarını kademeli olarak azaltmaya başlamasını bekliyoruz. ABD para politikasında sıkılaşma ufukta görünmüyor /10 03/11 06/11 09/11 MSCI EM Endeksleri MSCI GOÜ MSCI GOÜ Doğu Avrupa MSCI GOÜ Turkiye MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika 12/11 03/12 06/12 09/12 12/12 En Çok / En Az Önerilenler Listesi 03/13 06/13 ZOREN / kapanış fiyatları ile güncellenmiştir 09/13 En Çok Fiyat (TL) En Az Fiyat (TL) ALARK 6.46 AKBNK 7.06 ASYAB 1.94 ARCLK BIZIM ASELS 8.56 EKGYO 2.57 FROTO HALKB PGSUS PRKME 5.32 TCELL THYAO 7.14 TRKCM 2.44 ULKER FED in para politikasını normalleştirmesi sıkılaştırmaya gideceği anlamına gelmiyor. Ekonomideki canlanmaya rağmen istihdamın yeterince güçlü olmaması ve enflasyonun düşük seyretmesi FED in para politikasında 1994 yılı benzeri sert bir sıkılaşmaya gitmesini engelleyecektir. ABD büyümesinin kademeli olarak %2,5-%3,0 bandına yükseldiği bir senaryoda FED faiz artırımına 2015 yılının ikinci yarısından önce başlamayacaktır. ABD 10 yıllık faizleri 2014 yılında %3,25 e yükselebilir FED in para politikasında kısa ve orta vadede sıkılaşmaya gitmemesi ABD uzun vadeli faizlerindeki yükselişi sınırlayacaktır. FED in faizleri artırmaya 2016 yılında artırmaya başladığı bir senaryoda ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri 2014 yılında %3,25 e, 2015 yılında %3,75 e yükselebilir. ABD tahvillerindeki yükseliş uzun vadeli faizlerin dünya genelinde 100 bp civarında yükselmesine neden olacaktır. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi Uzun vadeli ABD faizlerindeki artış beklentisi nedeniyle gelişmekte olan piyasalardaki satışlar önümüzdeki aylarda devam edebilir. Küresel kriz sonrasında gelişmekte olan ülke borçlanma piyasalarına giren para miktarı yıllık 50 milyar dolardan 170 milyar dolara yükselmişti. Ortalama 5-6 yıllık bir vade ile gelişmekte olan piyasalara yatırım yapan küresel sermayenin faizlerin yükseleceği beklentisi ile kısa vadede pozisyonunu azaltma şansı yok. Temmuz - Ağustos aylarında gelişmekte olan piyasalardan çıkış 35 milyar dolar ile yıllık girişin % 20 sine bile ulaşamadı. Ancak çıkmaya çalışan yatırımcılar küçük havuzdaki büyük balık misali gelişmekte olan piyasaları karıştırdı. 1

3 2014 zorlu bir yıl olacak 2014 yılı gelişmekte olan ülkeler genelinde ve Türkiye özelinde zorlu bir yıl olacak. Gelişmekte olan ülkeler 2014 yılında iki temel sorunla boğuşacak. (i) FED in varlık alımlarını azaltması nedeniyle sermaye girişlerindeki dalgalanma (ii) Büyümenin yavaşladığı bir ortamda ekonomide yeniden dengelenmeyi sağlayabilmek. Ekonomik büyüme tahminimizden daha dirençli seyrediyor Kısa vadeli dış kaynak ihtiyacının yüksekliği nedeniyle Türkiye FED dalgasından en olumsuz etkilenen piyasalar arasında yer aldı. Türk lirası hızla değer kaybederken faizlerde önemli bir yükseliş görüldü. Buna rağmen ekonomi yılın ilk dokuz ayında makul bir hızla büyümeye devam etti. Kasım ayında 55.0 e yükselen imalat sanayi PMI verileri büyümenin yılın dördüncü çeyreğinde de gücünü koruduğunu gösteriyor. Açıklanan güçlü veriler nedeniyle Ekim ayında 2013 yılı büyüme tahminimizi %3,3 den % 3,7 ye yükselttik. Dış talep lehine dengelenme tedricen devam ediyor Ekim ayı rakamları altın hariç dış ticaret dengesinin tedricen düzelmeye devam ettiğini gösteriyor. Durgunluktan çıkmaya başlayan Avrupa ve gerileyen emtia fiyatları büyümenin bileşenlerinde dış talep lehine dengelenmeyi destekliyor. Ancak iç talebin güçlendiğini gösteren Kasım ayı PMI rakamları ve ekonomik büyümeden çok daha hızlı artan kredi rakamları önümüzdeki aylarda cari dengenin seyri açısından olumlu bir tablo çizmiyor. Makro ihtiyati tedbirler ekonomideki yeniden dengelenmeyi destekliyor. Tüketim malı ithalatında görülen hızlı yükseliş BDDK tarafından kredi kartı ve tüketici kredisinin kullanımına getirilen kısıtlamaların önemini artırıyor. Temkinli para politikası duruşunun, zayıf seyreden sermaye akımlarının ve alınmakta olan makro-ihtiyati önlemlerin önümüzdeki aylarda finansal koşullarda önemli bir sıkılaşma sağlamasını bekliyoruz. Söz konusu sıkılaşma tüketici kredilerinin büyüme hızının sürdürülebilir seviyelere indirilmesinde önemli katkı sağlayacak, altın-hariç cari açıktaki iyileşmeyi destekleyecektir. Şirketlerin kar büyümesi değerlemelere sınırlı bir destek sağlıyor Gezi Parkı olayları, Suriye ile yaşanan gerginlik ve FED şokuna rağmen şirketlerin faiz vergi amortisman ve vergi öncesi karları (FAVÖK ) düşük baz dönemi etkisinin de desteğiyle yılın üçüncü çeyreğinde %16 artarak beklentilerden daha iyi performans gösterdi. Ancak açıklanan makro ihtiyati tedbirler sonrasında bu durum değişecek. Alınan tedbirlerin 2014 yılı ilk çeyreğinden itibaren otomotiv, perakende elektronik, bankacılık gibi sektörlerde karlılığı baskılamasını bekliyoruz. Tahvil piyasası artık borsanın itici gücü değil G4 Merkez Bankalarının genişleyici para politikalarına paralel yükselen tahvil piyasası 2009 yılından yakın zamana kadar borsanın itici gücünü oluşturuyordu. FED in varlık alımlarını eninde sonunda azaltacağı mevcut küresel konjonktürde işler tersine döndü. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin 2014 yılı ortasına kadar %3,25 e yükselmesini beklediğimiz ana senaryomuzda tahvil piyasası artık Borsa İstanbul için itici bir güç olmaktan çıkıp aşağı çekici bir rol oynayacak. Enflasyonun ve cari açığın yüksek olması kuru, faizi ve borsayı baskılıyor Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye ekonomisinin iki temel alanda karnesinin kırık olduğunu gösteriyor. Son yıllarda sağlanan kazanımlara rağmen Türkiye halen gelişmekte olan ülkeler geneline göre yapısal olarak daha yüksek bir enflasyona ve cari açığa sahip. Söz konusu yapısal bozukluk, risk primini artırarak döviz kurunu, faiz oranlarını yukarı çekiyor ve borsayı baskılıyor. 2

4 Model Portföy En Çok Önerilen ve En Az Önerilen hisseler, yıl içi sırasıyla %14,5 ve % 3,9 endekse göreceli getiri sağladı En Çok Önerilenler Listesi Performansı Yıl TL Performans Rel. Performans % 5.0% % 29.0% % 4.0% % 5.8% % 59.0% % 20.0% % 4.6% % 21.1% % 14.5% En Az Önerilenler Listesi Performansı Yıl TL Performans Rel. Performans % 1.9% % 10.2% % -18.5% 2013 YTD -9.2% -3.9% İş Yatırım Hisse Senetleri Piyasası Tavsiyeleri BIST Kapanış AL TUT SAT AZALT BİRİKTİR

5 En Çok ve En Az Önerilenler Listesinde Değişiklikler: En Çok Önerilenler: Eklenenler TRKCM (15 Kasım): En Çok Önerilenler Listemizden AKCNS yı çıkarıyoruz ve yerine TRKCM i ekliyoruz. Akcansa için hedef fiyatımızın sadece %6 artış potansiyeli bulunurken, Trakya Cam ın yeni hedef fiyatının %28 artış potansiyeli bulunuyor. Trakya Cam da yapılacak kapasite yatırımları ve fiyat artışları ile şirketin 2014 yılında karlılığını artmasını bekliyoruz. Güçlü 3.çeyrek sonuçlarının ardından, 2013 yıl sonu ve 2014 tahminlerimi yukarı yönlü revize ettik. Talebin iyileşmesi sonucu düz cam segmentinde fiyatlamanın daha rahat olması, TL nin değer kaybetmesi sonucu ithal camların rekabet gücünü kaybetmesi Trakya Cam ın maliyet artışlarını fiyatlara yansıtabilmesini sağladı yılında yapılan kapasite artışları ile artacak üretim ve doğalgaza seçim döneminde zam yapılması olasılığının düşük olması göz önüne alındığında karlılık artışının 2014 te devam etmesini bekliyoruz. Hisse, T FD/FAVÖK çarpanları ile 6.9x ve 5.6x baz alındığında, uluslararası benzerlerinin ortalamasına kıyasla %18 ve %26 iskonto ile işlem görüyor. EKGYO (4 Aralık): Emlak GYO yu en çok önerilenler listemize ekliyoruz. İkincil halka arz sonrası hedef fiyatımız %28 yükselme potansiyeli taşıyor. Önümüzdeki iki yıllık süreçte, Emlak GYO nun 3,2 milyarlık arsa stokuna ek olarak, TOKI den 5,4 milyar TL lik arsa alımı yapmasını bekliyoruz. Baz senaryomuza göre Emlak GYO 8,3 milyar değerindeki 10 milyon metrekarelik arsayı sekiz yıl boyunca ihale edecek ve 2026 yılına kadar söz konusu projelerin satışları tamamlanacak. Emlak GYO hisse başına 3,15TL NAD ile % 18,5 iskontolu işlem görüyor. Hissenin geçmiş iskonto ortalaması %3,4. Çıkartılanlar AKCNS (15 Kasım): En Çok Önerilenler Listemizden AKCNS yı çıkarıyoruz ve yerine TRKCM i ekliyoruz. Akcansa için hedef fiyatımızın sadece %6 artış potansiyeli bulunurken, Trakya Cam ın yeni hedef fiyatının %28 artış potansiyeli bulunuyor. Trakya Cam da yapılacak kapasite yatırımları ve fiyat artışları ile şirketin 2014 yılında karlılığını artmasını bekliyoruz. Güçlü 3.çeyrek sonuçlarının ardından, 2013 yıl sonu ve 2014 tahminlerimi yukarı yönlü revize ettik. Talebin iyileşmesi sonucu düz cam segmentinde fiyatlamanın daha rahat olması, TL nin değer kaybetmesi sonucu ithal camların rekabet gücünü kaybetmesi Trakya Cam ın maliyet artışlarını fiyatlara yansıtabilmesini sağladı yılında yapılan kapasite artışları ile artacak üretim ve doğalgaza seçim döneminde zam yapılması olasılığının düşük olması göz önüne alındığında karlılık artışının 2014 te devam etmesini bekliyoruz. Hisse, T FD/FAVÖK çarpanları ile 6.9x ve 5.6x baz alındığında, uluslararası benzerlerinin ortalamasına kıyasla %18 ve %26 iskonto ile işlem görüyor. En Az Önerilenler: Eklenenler Değişiklik yapılmamıştır. Çıkartılanlar Değişiklik yapılmamıştır. 4

6 En Çok / En Az Önerilen Hisseler En Çok Önerilenler 2013T 2014T Hisse Kodu Kapanış (TL) Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Alarko Holding ALARK % % Asya Bank ASYAB % 7.4 a.d a.d % Bizim Toptan BIZIM % % Emlak Konut GYO EKGYO % % Halkbank HALKB % 6.7 a.d a.d % Park Elek. Madencilik PRKME % % Turkcell TCELL % % Türk Hava Yolları THYAO % % Trakya Cam TRKCM % % Ülker Bisküvi ULKER % % Zorlu Enerji ZOREN % a.d % En Az Önerilenler Hisse Kodu Kapanış (TL) Hedef (TL) Getiri Pot. % F/K FD/FAVÖK PD/DD F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Akbank AKBNK % 9.5 a.d a.d % Arçelik ARCLK % % Aselsan ASELS % % Ford Otosan FROTO % % Pegasus Hava Taşımacılı PGSUS % % 2013T 2014T Hisse Senedi Öneri Listesi'nin TL bazlı getirisi ve BIST100 Endeksi Getirisi Baz 2008 yıl sonu=100 Öneri Listesinin TL Bazında Getirisi BIST-100 Endeks Getirisi Hisse Senedi Öneri Listesi'nin BIST'e Göreceli Getirisi Baz 2008 yıl sonu=100 Öneri Listesinin BIST'e Göreceli Getirisi 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 5

7 Aralik 2013 En Çok Önerilenler Listesi ALARK Gelirler 1,323 1,619 1,182 1,354 büyüme 10% 22% -27% 15% FAVÖK büyüme 457% -53% 104% 2% Net Kar büyüme 163% -33% 144% -13% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 6.46 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 7.10 Yükselme Potansiyeli 10% Piyasa Değeri (mn TL) 1,444 Piyasa Değeri (mn $) 709 Alarko Holding (ALARK TI) Aralık ayında veya 1Ç14 te portföye yeni projeler eklenebilir. Alarko Holding in 100% iştiraki Alsim yurtiçinde Bakırköy-Beylikdüzü metro projesi (iki bölüm halinde toplam tahmini değeri: 1.35 milyar dolar), Ankara metro projesi (80mn dolar), Adana-Mersin demiryolu projesi (150mn dolar), Socar rafineri projesi ve TANAP projesi ile ilgileniyor. Socar rafineri projesi 7 paket halinde yapıldı ve Alarko bunlardan toplam büyüklüğü 600mn dolar civarı olan iki tanesini almayı hedefliyor. TANAP projesinde ve Adana-Mersin demiryolu projesinde de ön yeterlilik için başvuru yapıldı. Yurtdışında ise Kuveyt te bir üniversite projesini (450 milyon dolar) yakından takip ediyor. Ayrıca mevcut projelerinde de 100 milyon doları aşkın ilaveler olması bekleniyor. Karabiga termik santrali ile ilgili muhtemel haberler hisse fiyatını olumlu etkileyebilir. Şirket yönetimi askıya alınan ÇED raporu nedeniyle önemli bir gecikme yada iptal öngörmemekte ve revize edilen ÇED raporunun bir kaç ay içerisinde yeniden onaylanmasını beklemektedir. 1320MW lık proje için 200 milyon dolarlık bir kredi sağlanırken, finansmanın tamamlanması için çalışmalar devam etmektedir ün ilk çeyreğinde finansmanının tamamlanmasını beklediğimiz projenin güncel değerlememize göre 800mn dolar gelir ve 310mn dolar FAVÖK (Alarko nun payı 155 milyon dolar) yaratacağını tahmin ederken 635mn dolar net bugünkü değer hesaplıyoruz. Şirketin 20-21% IRR beklentisine karşın biz daha muhafazakar 13% IRR hesaplıyoruz. Proje değerlememize eklenmesi şuan sunduğu 10% getiri potansiyeli üzerine %30 ilave getiri potansiyeli anlamına geliyor. Solo nakit pozisyonu ve uzun döviz pozisyonu taşıyor. Alarko Holding 96 milyon dolar solo nakit pozisyonu taşıyor (NAD inin %8 ine tekabül ediyor). Holding ayrıca 356 milyon TL net uzun FX pozisyonu taşıyor olması nedeniyle TL nin değer kaybetmesinden olumlu etkileniyor. Son bir yıllık ortama iskontosunda işlem görüyor Alarko Holding hisseleri NAD ine göre %38 iskonto ile son bir yıllık ortalaması ile aynı seviyede işlem görüyorken takip ettiğimiz holdinglerin 30% olan ortalama iskontosunun üzerinde işlem görüyor. 6

8 ASYAB Özet Finansallar, mn TL 2011G 2012G 2013E 2014E Defter Değeri 2,137 2,349 2,550 2,844 büyüme 10% 10% 9% 12% Net Kar Payı Geliri ,072 1,240 büyüme 6% 39% 22% 16% Net Kar büyüme -17% -12% 24% 29% Değerleme Çarpanları 2011G 2012G 2013E 2014E F/K P/DD Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 1.94 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 2.20 Yükselme Potansiyeli 13% Piyasa Değeri (mn TL) 1,746 Piyasa Değeri (mn $) 858 Bank Asya (ASYAB TI) Bank Asya en yüksek kar büyüme potansiyelini sunan banka. Sermaye yeterlilik sorununun sermaye benzeri kredi temini ile aşılmasının ardından Bank Asya nakdi ve gayrinakdi kredilerde yeniden güçlü büyüme imkanına sahip. Geçmişten gelen sorunlu kredilerin temizliği devam ederken karlılık üzerindeki karşılık ayırma baskısı da zamanla hafifleyecek. Son yıllarda rakiplerine kıyasla oldukça düşük bir karlılık performansı sergileyen bankanın önümüzdeki iki yıllık dönemde çift haneli net kar büyümesi elde edeceğini tahmin ediyoruz. AL önerimizi koruyoruz tahminlerimize göre 0,6x PD/DD ve 5,7x F/K çarpanlarıyla işlem gören Bank Asya hisseleri Türk bankaları arasında çok ucuz görünüyor. Beklenen karlılık artışı ile birlikte değerlendirildiğinde bankanın rakipleri ile olan değerleme farkının kapanacağını düşünüyoruz. 7

9 BIZIM Gelirler 1,733 1,974 2,243 2,585 büyüme 19% 14% 14% 15% FAVÖK büyüme 15% 10% 7% 22% Net Kar büyüme 5% -13% 67% -7% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli 13% Piyasa Değeri (mn TL) 920 Piyasa Değeri (mn $) 452 Bizim Toptan (BIZIM TI) Alım için iyi bir fırsat. Bizim Toptan hisseleri 30 Ekim de beklentilerden daha kötü gelen 3Ç13 sonuçlarıyla birlikte endeksin altında performans göstermeye devam etti ve hisse Kasım ayında %4 endeksin altında performans gösterdi. Hedef fiyatımızın %13 artış potansiyeli düşünüldüğünde, yatırımcılar için cazip bir giriş noktası olduğunu düşünüyoruz. ŞOK hisselerinin satışında elde edilen gelirle karlılığa odaklanacak. Bizim Toptan ŞOK marketler zincirindeki %10 oranındaki hissesini 46mn TL ye sattığını açıkladı. Bu işlem sonucunda şirket ilk satın alma fiyatına göre %70 getiri elde etti. Biz modelimizde, Bizim Toptan ın ŞOK ta ki hissesini 45mn TL olarak değerlediğimiz için satış fiyatı değerlememizi etkilemedi. Ancak satıştan elde edilen nakit kısa vadede şirketin devam eden operasyonlarında, orta-uzun vadede ise yeni şirket satın alımlarında ve yeni yatırımlarda kullanılacağı için büyümeyi hızlandıracağı görüşünü taşıyoruz. Sağlam finansalları ve güçlü büyüme hikayesi ile yatırımcılar için sakin bir liman. Bu satış işleminin ve 3Ç13 sonuçlarının ardından Bizim Toptan için tahminlerimizin üzerinden geçtik yılsonu için 75mn TL net nakde sahip olmasını beklediğimiz ve neredeyse hiç döviz pozisyonu olmayan şirketin BİST te işlem gören hisseler arasında kur ve faiz riskine karşı en korunaklı isimlerden biri olduğunu düşünmekteyiz. Bizim Toptan ın yılları arasında satış gelirlerinde ve VAFÖK ünde sırasıyla yıllık ortalama %14 ve %17 büyüme bekliyoruz. 8

10 EKGYO Gelirler 717 1,005 2,245 2,000 büyüme -52% 40% 123% -11% FAVÖK büyüme -73% 124% 132% 5% Net Kar ,003 1,022 büyüme -59% 129% 92% 2% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 2.57 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.30 Yükselme Potansiyeli 28% Piyasa Değeri (mn TL) 9,766 Piyasa Değeri (mn $) 4,797 Emlak GYO (EKGYO TI) Emlak GYO ikincil halka arzdan 3,25 milyar TL fon yarattı. Şirket Kasım ayında 2,5TL fiyattan yeni hisse ihraç etmişti. İkincil halka arz sonrası TOKI nin şirketteki payı %75 den %49,34 e düşerken halka açık kısım %50,66 ya yükseldi. İkincil halka arzla hissenin BIST100 deki ağırlığı %1,18 den %3,45 e çıktı. Şirket ikincil halka arz gelirleriyle daha çok Yeni Şehir den arsa almayı planlıyor. Yeni Şehir İstanbul Avrupa Yakası nda Atatürk ve üçüncü havalimanları arasında kalan bölgede geliştirilecek olan yaklaşık 1 milyon nüfusu olması beklenen bir uydu şehir. Çevre ve Şehircilik Bakanlığı Yeni Şehir i İstanbul daki depreme dayanıklı konut talebine yönelik tasarlıyor. Ayrıca şirket kentsel dönüşüm kapsamına giren bölgelerde de arazi satın alıp geliştirme yapabilir. Baz senaryomuz 3,3 TL hedef ve %28 artış potansiyeline işaret ediyor. Şirketin önümüzdeki iki yıl boyunca TOKI den 5,4 milyar TL lik arsa alımı yapacağını varsaydık. Bununla birlikte elindeki arsa stoğu da hesaba katıldığında şirketin 8,3 milyar değerinde yaklaşık olarak 10 milyon metrekare üzerinde proje geliştirmesi bekleniyor. Baz senaryomuzda şirketin portföyündeki arsaların tamamını 8 yıl içerisinde %80 gelir paylaşımı %20 KIK yöntemi ile ihale edeceğini ve satış bedellerini 12 yıl içinde tahsil edeceğini varsaydık. İhale süresini 8 yıldan 5 yıla indirdiğimiz iyi senaryoda hedef fiyat TL3,70 e yükselmekte. Süreyi on yıla çıkarttığımız ve gelir çarpanını 1,9 ya indirdiğimiz (baz senaryo:2,4) kötü senaryoda ise hedefi TL 2.60 olarak hesaplamaktayız. NAD ine göre %18,5 iskontolu işlem görmekte. Şirketin halka arz sonrası NAD i pay başına TL3,15 olarak tahmin etmekteyiz. Buna göre mevcut hisse fiyatı %18,5 ıskontoya denk gelmekte. Tarihsel ortalama ıskonto oranı ise %3,4. İhale ve satış haberleri hisseyi tetikleyebilir. Yakın zamanda Kartal ve Zekeriyaköy Projelerini satışa çıkmasını ve 637 milyon TL lik Zeytinburnu arsasının ihalesinin ilk oturumunun yapılmasını bekliyoruz. Bu büyük çaplı projelere ilişkin gelişmelerin hisseyi olumlu etkilemesi olası. 9

11 HALKB Defter Değeri 8,640 12,323 13,795 16,803 büyüme 16% 43% 12% 22% Net Faiz Geliri 3,473 4,476 4,919 5,662 büyüme 9% 29% 10% 15% Net Kar 2,045 2,595 2,758 2,995 büyüme 2% 27% 6% 9% F/K P/DD Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli 16% Piyasa Değeri (mn TL) 18,563 Piyasa Değeri (mn $) 9,118 Halkbank (HALKB TI) Risk/getiri görünümü cazip. Likit bilanço yapısı, artan faiz ortamında rakiplerine kıyasla daha avantajlı duruşu ve toptan fonlamaya görece daha az bağımlı oluşu Halkbank ın mevcut konjonktürde öne çıkan yönleri. Bankanın kredi mevduat oranı daha rahat. KOBİ bankacılığındaki tarihsel başarısı ve güçlü vadesiz mevduat tabanı bankanın sektörün üzerindeki marjlarını sürdürmesini sağlıyor. Sorunlu kredilerle ilgili haber akışı hisseyi olumsuz etkiledi. Basında söz edilen ve bankanın da açıklık kazandırdığı enerji sektörü ile ilgili krediye ilişkin haber akışı hisse performansını olumsuz etkiledi. Ancak tüm kredinin takibe dönüşmesi durumunda dahi ortaya çıkacak muhtemel zarar bizce mevcut fiyatlara yansıtıldı. Bankanın üçüncü çeyrekte de iyileşen aktif kalitesi ve son çeyreğe ilişkin iyimser beklentileri sayesinde bu iskontonun bir miktar geri alındığını düşünüyoruz. Beklenen risklere karşı daha az duyarlı. Düzenleyici kurumların tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatma hedefleri ve bazı kredilerin faiz oranlarını kontrol etmeleri tüm sistemi olumsuz etkiliyor. Ancak Halkbank bu anlamda rakiplerinden olumlu ayrışıyor zira beklenen birçok düzenlemeye duyarlılığı daha sınırlı ve hatta olumlu etkileneceği gelişmeler de mevcut. En beğendiğimiz banka tahminlerine göre 6,2x F/K ve 1,1x PD/ DD çarpanları ile işlem gören Halkbank hisselerini hisse senedi öneri portföyümüze dahil ettik. 10

12 PRKME Gelirler büyüme 106% 54% 2% 14% FAVÖK büyüme 127% 58% -15% 14% Net Kar büyüme 171% 6% -18% -22% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 5.32 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 6.80 Yükselme Potansiyeli 28% Piyasa Değeri (mn TL) 792 Piyasa Değeri (mn $) 389 Park Maden (PRKME TI) Geçiş sürecinin tamamlanmasının ardından üretimde artış bekliyoruz. Bakır ocağının bulunduğu Madenköy ün kamulaştırılmasının ardından başlayan kapalı ocaktan açık ocağa geçiş çalışmaları Haziran 2013 itibariyle sona erdi. Bu geçiş sürecinde üretimin aksamaması için konsantrasyon tesisi düşük tenörlü stokla beslenirken, bu durum şirketin üretim ve karlılık seviyesinin aşağı gelmesine neden oldu Yarıyıldan itibaren geçiş sürecinin tamamlanmasıyla üretim rakamlarının artmasını 2014 yılında üretimin 2013 yılındaki tahmini 105bin wmt ye kıyasla 120bin wmt ye ulaşmasını bekliyoruz. Nakit maliyetlerde gerileme. Yılın ilk yarısında 781 US$/dmt ye yükselen birim maliyetlerin 2013 yılı genelinde 700US$/dmt olmasını 2014 te ise 650US$/dmt ye gerilemesini bekliyoruz. Zayıf TL den olumlu etkileniyor. Park, tüm gelirlerinin dolar bazlı ve maliyetlerinin %90 nın TL olması nedeniyle zayıf TL den olumlu etkilenen şirketler arasında bulunuyor. Faaliyetlerin yanı sıra şirket aynı zamanda Eylül 2013 sonu itibariyle 107 milyon dolar uzun pozisyonu olmasından dolayı kambiyo gelirleri kaydediyor. Benzer şirketlerine göre iskontolu işlem görüyor. PRKME hisseleri 2014T FD/FAVÖK ve 2014T F/K çarpanları baz alındığında %32 ve % 5 iskontolu işlem görüyor. 11

13 TCELL Gelirler 9,370 10,507 11,432 12,160 büyüme 4% 12% 9% 6% FAVÖK 2,913 3,242 3,527 3,730 büyüme -1% 11% 9% 6% Net Kar 1,183 2,083 2,332 2,374 büyüme -33% 76% 12% 2% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli 18% Piyasa Değeri (mn TL) 27,060 Piyasa Değeri (mn $) 13,291 Turkcell (TCELL TI) Turkcell için AL tavsiyemizi yineliyoruz. Turkcell için %18 lik bir getiri potansiyeli hesaplıyoruz. Hissedar problemlerinin çözümünün davaların sonuçlanması sonrası yaklaştığını düşünüyoruz. Diğer yandan Turkcell birçok benzer şirketin çok üzerinde bir büyüme gösteriyor. Büyüme hikayesi olmasına rağmen hisse benzerlerine göre de iskontolu işlem görüyor. Toplam temettü beklentimiz 2,9 milyar TL. Turkcell son 3 mali dönemde kar dağıtımı yapamadı yılı karından şirket 1,3 milyar TL kar dağıtımı kararı almış ancak bu karar Genel Kurul da onaylanmamıştı yılı ve 2012 yılı için ise bir kar dağıtım kararı alınmadı ve Genel Kurul toplanamadı ve 2012 yıllarında %50 kar dağıtım oranı ile şirketin iki temettüsünün toplamının 1,6 milyar TL olmasını ve dağıtılamayan 3 temettünün toplamının 2,9 milyar TL seviyesinde olmasını bekliyoruz. Bu da cari fiyatlarla %11 lik temettü verimine denk geliyor. Eğer şirket 2010 yılında aldığı karar gibi %75 lik dağıtım oranına karar verirse 3 temettünün toplamı 3,8 milyar TL seviyesine, temettü verimi ise %14 e denk geliyor. 3. çeyrek sonuçları beklentilerin çok üzerinde. Turkcell 2013 yılı 3. çeyreğinde hem bizim 605 milyon TL lik beklentimizin hem de piyasanın 633 milyon TL lik beklentisinin çok üzerinde 699 milyon TL net kar elde etti. Şirketin net karı geçen yılın aynı dönemine göre artan gelirler, karlılık, iştirak karları ve net finansal gelirler sayesinde %22 yükseldi. Net karın beklentilerden iyi gelmesinin nedenleri arasında faaliyet karlılığının ve finansal gelirlerin beklentinin üzerinde gerçekleşmiş olması bulunuyor. Gelirler yıllık bazda %8 artarak çeyreklik rekora imza attı ve 2,981 milyon TL oldu. Turkcell Türkiye nin gelirleri %3 artarken buna en büyük katkıyı mobil internet ve hizmet gelirleri sağladı. Mobil internet ve hizmet gelirleri artan akıllı telefon kullanımına paralel %39 yükseldi. Turkcell 2013 yılı başından beri ilk kez bu çeyrekte abone kazanmayı başardı ve 322 bin yeni aboneye sahip oldu. Abonelerin büyük kısmı faturasız hat tarafında eklendi. Superonline ın gelirleri müşteri portföyündeki %39 luk artışa paralel % 27 yükselirken, Astelit in gelirlerindeki artış dolar bazında %12 oldu. FAVÖK marjı bizim beklentimizin bile üzerinde %34,1 oldu. Bizim beklentimiz %33,7 seviyesindeyken piyasa beklentisi %32,4 idi. Ara bağlantı ücretlerindeki düşüşün ara bağlantı giderlerini aşağı çekmesi marjlara olumlu yansıdı. 12

14 THYAO Gelirler 11,813 14,909 19,066 22,943 büyüme 40% 26% 28% 20% FAVÖK 1,171 2,078 2,706 3,445 büyüme 27% 77% 30% 27% Net Kar 19 1, ,299 büyüme -94% 6021% -23% 49% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 7.14 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli 44% Piyasa Değeri (mn TL) 9,853 Piyasa Değeri (mn $) 4,840 Türk Hava Yolları (THYAO TI) Büyüme trendi devam ediyor. Yılın ilk on ayında toplam yolcu sayısı %24 büyürken AKK ve ÜYK rakamları sırasıyla %21 ve %24 oranında büyüdü. Aynı dönemde yolcu doluluk oranı yıllık bazda 1,8 yüzdesel puan artışla %79,6 ya yükselirken Business/Comfort sınıfı bilet satışları da %23,6 oranında yükseldi yıl sonu için %23 yolcu büyümesi (47,9 milyon yolcu) ve %79,3 doluluk oranı (1,6 yüzdesel puan büyüme) tahmin ediyoruz. Güçlü kapasite büyümesi. THY nin güncellenen filo planına göre şirket 2012 yıl sonuna göre 202 olan uçak sayısını 2021 sonunda 436 uçağa çıkartacak. Buna göre 2021 yılında şirketin toplam koltuk kapasitesi 83,5bine yükseliyor bu da yıllık ortalama %9,6 büyüme oranına denk geliyor. Yolcu sayısı olarak baktığımızda ise THY 2020 yılında 90 milyon yolcuyu hedefliyor bu yıllık ortalama %10 luk bir büyüme demek. Atatürk Havalimanında kapasite artırım çalışmaları hızlanıyor. TAV, DHMİ ve THY birlikte çalışarak Atatürk Havalimanı nın kapasitesini arttırılmak için operasyonel önlemler almaya hazırlanıyor. Böylelikle havalimanının en büyük sorunlarından biri olan pist kapasitesi arttırılıp saatte inip/kalkan uçak sayısını yükseltilmesi planlanıyor. Lufthansa THY ile olan kod paylaşımı anlaşmasını iptal etti Lufthansa THY ile 12 hatta arasında bulunan kod paylaşımı anlaşmasını iki havayolunun arasında artan rekabetten dolayı iptal etti. Buna ek olarak, THY tarafından kazanılan puanların sadece %25 inin geçerli sayılacağını da ekledi. THY nin toplam gelirleri içerisinde kod paylaşımından gelen gelirlerin toplamı sadece %2 sine denk gelmesi bu iptalin gelirler üzerindeki etkisini sınırlı tutacaktır. Rekabet Kurumu soruşturmasının olumsuz etkileri olabilir yılında Rekabet Kurumu soruşturmasından THY aleyhine bir sonuç çıkmamasına rağmen, Pegasus un itirazları dolayısıyla mahkeme kararıyla tekrar soruşturma açıldı. Pegasus a göre THY Atatürk Havalimanından Pegasus un uçuş saatleriyle örtüşecek şekilde aynı rotalara maliyetinin altında biletler satışa sunarak Pegasus u zarara uğratmakta. Rekabet Kurumu nun soruşturması neticesinde THY suçlu bulunursa ceza ödemek durumunda kalabilir. Hedef fiyatımızı yükseltirken AL olan tavsiyemizi koruyoruz. THY için 12 aylık hedef fiyatımızı 10,3TL ye yükseltiyoruz. Bu değer %44 yükselme potansiyeline işaret ediyor. Şirketin 2013B FD/FAVKÖK çarpanı 6,7x ve global emsallerine göre %4 iskontolu işlem görüyor. 13

15 TRKCM Gelirler 1,255 1,249 1,354 1,664 büyüme 16% 0% 8% 23% FAVÖK büyüme 18% -43% 3% 33% Net Kar büyüme 6% -68% 25% 27% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 2.44 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 3.08 Yükselme Potansiyeli 26% Piyasa Değeri (mn TL) 1,732 Piyasa Değeri (mn $) 851 Trakya Cam(TRKCM TI) Talep ve fiyatlar açısından görünüm çok daha iyi. İnşaat ve otomotiv sektörlerinde talebin daha yüksek olması, düz cam üreticilerinin 2013 te çok daha iyi bir yıl geçirmesini sağladı de sadece %0.6 büyüyen inşaat sektörü 2013 yılının ilk yarısında yaklaşık %7 büyüme kaydederken, yenileme tarafından da talep çok daha canlı. Tüm bunlara ek olarak, TL nin dolar ve avro karşısında değer kaybetmesi ve Romanya dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan antidamping uygulaması Trakya Cam ın Avrupa dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet gücünü daha da artırdı. Dolayısıyla, biz de şirket için hem hacim hem de fiyat tahminlerimizi yukarı yönlü revize ettik ve 2014 ciro beklentimizi %12 artırarak 1,7 milyar TL ye yükselttik te marjlarda artış bekliyoruz. Fiyat artışları, ucuz ithal camların etkisinin azalması, Fritz entegrasyonun olumlu katkısı, ihracatın ( toplam cironun %30 u) artması ve seçim döneminde doğalgaza çok büyük zamların yapılmayacağı beklentisi ( seçim sonrası sadece %10 zam bekliyoruz) ile 2014 yılında marjlarda iyileşme bekliyoruz. Böylece 2014 FAVÖK marjı tahminimizi de daha önceki %15,9 dan %16.8 e yükselttik. Ayrıca şirketin %19 FAVÖK marjına 2019 yerine daha erken 2016 da ulaşmasını tahmin ediyoruz. Yatırımlar durmadan devam ediyor. Trakya Cam hem yurtiçinde ( Polatlı da iki hat) hem de yurtdışında ( Bulgaristan, Rusya ve Hindistan) yatırımlarına devam ediyor. Yatırımların tamamlanmasıyla toplam üretim kapasitesi iki yıl içerisinde %65 artarak 2.6 milyon tona ulaşacak. Şirket 9A13 itibariyle 200 milyon dolar yatırım harcaması yaptı ve yılın geri kalanı içinde 200 milyon dolar yatırım harcaması planlanıyor için yatırım bütçesi ise 200 milyon dolar. Güncellenmiş hedef fiyatımızı olan 3.08 TL ile AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 6.9x ve 5.7x FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerine kıyasla %17 ve %23 iskonto ile işlem görüyor. Benzer şekilde, 15.2x ve 10.5x F/K çarpanları baz alınırsa, hisse %8 ve %36 iskonto ile işlem görüyor. 14

16 ULKER Gelirler 1,789 2,341 2,685 3,318 büyüme 17% 31% 15% 24% FAVÖK büyüme 18% 176% 41% 34% Net Kar büyüme 256% -75% -4% 54% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli 11% Piyasa Değeri (mn TL) 5,472 Piyasa Değeri (mn $) 2,688 Ülker (ULKER TI) Güçlü pazar payı ile karlı büyümesini sürdürüyor. Türkiye atıştırmalık ve şekerleme pazarı, gelir düzeyi artan genç nüfus ve gelişmiş ülkelere kıyasla düşük kişi başı tüketim oranları dikkate alındığında hızlı büyümesine devam ediyor. Ülker in büyüyen pazarda güçlü pazar payını (bisküvi ve çikolata pazarı %48, kek pazarında % 33) etkin pazarlama stratejisi ve yeni ürün geliştirmeleri ile korumaya devam edeceğini düşünüyoruz. Yurtiçindeki büyümenin yanı sıra satın almalarla büyümenin hızlanmasını bekliyoruz. Ülker in öncelikli satın alma hedefi olan Yıldız Holding in Suudi Arabistan ve Mısır da faaliyet gösteren şirketleri satın almasını tahmin ediyoruz. Bu satın almaları modele dâhil ettiğimiz de 2014 ciroya katkısını 390 milyon TL ve 2016 da katkısını 609 milyon TL olmasını bekliyoruz. Dolayısıyla, 2016 ciro tahminimizi 4 milyar TL olarak revize ediyoruz konsolide FAVÖK marjının %14 olmasını bekliyoruz. Ülker 2011 deki düşük %4.3 FAVÖK marjını 2012 yılında marjı yüksek çikolata satışları ve dağıtım ağını yeniden yapılandırmasının etkisi ile %9.3 e artırmayı başardı. Aynı şekilde 2013 ilk yarısında da; dağıtım kanallarındaki yeninden yapılanma ve ürün kompozisyonu bağlı olarak FAVÖK marjı %10.1 den %11.8 e yükseldi. Satış iade - ıskontolarındaki düşüş, ürün kompozisyonu ve etkin maliyet kontrolünün devam etmesiyle FAVÖK marjının 2013 teki tahmini % 11.7 den 2016 da %14 olmasını bekliyoruz. Güncellenmiş hedef fiyatımız olan TL nin %11 artış potansiyeli bulunuyor. Yurtdışı satın alma ve şirketin orta vadeli hedefleri göz önüne alarak güncellediğimiz değerleme sonucunda ÜLKER hisseleri için hedef fiyatımızı TL olarak revize ettik. Hisse 2014 FD/FAVÖK çarpanı baz alındığında yurtdışı benzerlerine kıyasla primli işlem görse de, 2014T F/K çarpanı olan 22.2x baz alındığında yurtdışı benzerlerine göre iskontolu işlem görüyor. 15

17 ZOREN Gelirler büyüme 1% 20% 15% 28% FAVÖK büyüme -56% -1% 394% 123% Net Kar büyüme a.d a.d a.d a.d F/K a.d 0.9 a.d 32.1 FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 1.22 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 1.50 Yükselme Potansiyeli 23% Piyasa Değeri (mn TL) 610 Piyasa Değeri (mn $) 300 Zorlu Holding (ZOREN TI) 2013 yılında güçlü FAVÖK beklentisi. Yüksek marja sahip 203MW kapasiteli Zorlu Doğal ın satın alınmasının nihai etkisini 2013 yılı sonuçlarında göreceğiz. Buna ek olarak, Pakistan da Temmuz sonunda devreye giren 56,4MW kapasiteli rüzgar santrali ve Ağustos ve Ekim sonunda devreye giren 60MW ve 20MW kapasiteli jeotermal santrali Zorlu Enerji nin FAVÖK ünü olumlu etkileyecektir. Şirketin 2013 yılında geçen senenin aynı döneminde açıkladığı 22 milyon TL FAVÖK e karşılık 110 milyon TL FAVÖK kaydetmesini tahmin ediyoruz. İddialı orta vadeli büyüme hedefi. Zorlu Enerji nin orta vadedeki hedefi kurulu kapasitesini 2 GW a çıkarmaktır. Buna paralel, şirket 124MW kapasiteye sahip Sami Soydan hidroelektrik santralinin finansmanını tamamlamayı planlıyor. Şirket ayrıca 30MW kapasiteye sahip Tirebolu hidroelektrik santrali için su kullanım anlaşması imzaladı ve proje şu an lisans alma aşamasında. Bütün bunlara ek olarak 30 MW kapasiteli Alaşehir jeotermal santrali ile ilgili finansmanını tamamladı. Ayrıca 135MW kapasiteye sahip Rotor rüzgar santralinin 110MW ek kapasitesi ve 100MW kapasiteye sahip Solad doğalgaz santrali yatırımı gündemde. Bahsedilen bu projelerin finansmanı tamamlanmadığı için hedef fiyat hesabımıza dahil edilmemiştir. Büyüme potansiyeli yüksek ve dengeli yatırım portföyü. Takas işlemi sonrasında yatırım portföyü içinde yenilenebilir enerjinin payını artıran şirket Türkiye, İsrail ve Pakistan gibi büyüme potansiyeli yüksek bölgelerdeki enerji yatırımları ile dikkat çekiyor. Elektrik ve doğalgaz fiyatlarına karşı duyarlı. Şirketin marjları elektrik ve doğalgaz fiyatlarındaki değişimlere hassastır. Zorlu Doğal ve Pakistan da Temmuz sonunda devreye giren 56,4MW kapasiteli rüzgar santrali sayesinde şirket doğalgaz fiyatlarına duyarlılığını kısmen azaltmıştır. 1,50 TL hedef hisse fiyatı ile Zorlu Enerji için AL tavsiyemizi koruyoruz. Değerleme yöntemi olarak yurtiçi faaliyetleri ve Israil ve Pakistan operasyonları için İndirgenmiş Nakit Akımı (INA) yöntemi kullandık. Şirket için bulduğumuz hedef değer %23 artış potansiyeline işaret ediyor. 16

18 Aralık 2013 En Az Önerilenler Listesi ASELS Gelirler 1,502 1,633 2,040 2,381 büyüme 24% 9% 25% 17% FAVÖK büyüme 31% -13% 60% 21% Net Kar büyüme -29% 82% 39% 21% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 8.56 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 9.00 Yükselme Potansiyeli 5% Piyasa Değeri (mn TL) 4,280 Piyasa Değeri (mn $) 2,102 Aselsan (ASELS TI) Türkiye nin en büyük savunma sanayi şirketi. Elektronik alanında uzmanlaşan ve %21 lik pazar payıyla savunma sektörünün lideri konumunda olan Aselsan yerli sanayi destekleme politikalarından büyük miktarda faydalanmaktadır. Türk silahlı kuvvetlerinin satın alma politikaları Yerli Katılım/Offset (YK/O) zorunlulukları taşımaktadır. Bu politikalar sonucunda savunma sektöründeki yerli katılımcı payı 2003 yılından itibaren artmaktadır. Savunma Sanayi Müsteşarlığının 4 yıllık planında 2016 yılında hedeflenen sektör gelirleri miktarı 8 milyar dolar (2 milyar dolar ihracat, 6 milyar dolar ithalat) seviyesinde bulunuyor. Kambiyo giderleri 3Ç13 de operasyonel performansı gölgeledi. Aselsan, bizim (1mn TL) ve piyasa beklentisinin (17 milyon TL) üzerinde 28,2 milyon TL net kar açıkladı. Net finansal giderin beklentilerden az ve ertelenmiş vergi geliri beklentilerden yüksek gelmesi tahminlerimizin sapmasının başlıca sebepleri olarak ön plana çıkıyor. Satışlar 504 milyon TL olan bizim tahminimizin ve piyasa beklentisi olan 501 milyon TL nin altında 462 milyon TL açıkladı. FAVÖK de 108 milyon TL gelerek tahminlerin üzerine çıktı (İŞ: 95 milyon TL, konsensüs: 92 milyon TL) Azalan bakiye sipariş miktarı. Aselsan ın 3Ç13 de imzaladığı yeni proje birlikte bakiye sipariş miktarı 3,8 milyar dolara yükseldi. Ancak bu rakam yıl başında 4 milyar dolardı. Şirketin kapasite kullanım oranı ise yıl boyunca %95 te sabit kaldı hedeflerini değiştirmedi. Aselsan yönetimi 2013 hedeflerini değiştirmezken hedefler 2012 yılıyla neredeyse aynı. Buna göre şirket: 1) Gelirlerini %15-17 aralığında büyütmeyi, 2) FVAÖK marjını %18-20 aralığında tutmayı, 3) 150 milyon TL yatırım harcaması ve 4) Gelirlerinin %7 si kadar AR&GE harcaması yapmayı planlıyor. İkincil Halk Arz planlıyor. Aselsan yönetim kurulu şirket yönetimini İkincil Halka Arz için yetkilendirdi. Planlanan arzın hisse fiyatı üzerinde baskı yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Sınırlı artış potansiyeli. Aselsan hedef fiyatımız olan 9,0TL ye göre sadece %5 yükselme potansiyeline sahip. Şirketin 2013B FD/FAVÖK çarpanı 11,1x ve emsallerine göre %29 primli işlem görüyor. 17

19 AKBNK Defter Değeri 17,554 21,913 23,904 26,332 büyüme 0% 25% 9% 10% Net Faiz Geliri 3,993 5,200 5,688 6,308 büyüme -7% 30% 9% 11% Net Kar 2,395 2,950 2,978 3,181 büyüme -16% 23% 1% 7% F/K P/DD Performans 1 H 1 Ay 1 Yıllık Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) 7.06 Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay 7.82 Yükselme Potansiyeli 11% Piyasa Değeri (mn TL) 28,240 Piyasa Değeri (mn $) 13,871 Akbank (AKBNK TI) Yüksek oranda mevduat dışı fonlama marjları olumsuz etkileyebilir. Akbank, getirili aktiflerinin yaklaşık %55 ini mevduat ile fonlarken %16 sını repo ile fonluyor. Bu oranlar takip ettiğimiz bankalar arasında en uç değerler. Bu durum bankanın net faiz marjını faizlerin arttığı mevcut dönemde daha kırılgan yapıyor. Aktif dağılımının krediler lehine gelişmesi marjlar için olumlu ancak bankanın kredi riskini de önemli ölçüde artırıyor. Faiz dışı gelirler karışık görünüm sergiliyor. Kredi kartları ve bireysel kredilerdeki hızlı büyüme bankanın net ücret ve komisyon gelirlerinde yüksek oranlı büyüme elde etmesini sağladı. Faiz oranlarındaki artış öz sermaye altındaki menkul kıymet değerleme farkı gelirlerinin tamamını silerken yılın ilk yarısında faaliyet gelirlerinin %13 ünü oluşturan alım satım karlarının yılın ikinci yarısında mevcut olmayacağına işaret ediyor. Aktif kalitesi döviz kurlarına duyarlı. Akbank sektördeki en düşük takipteki alacak oranına sahip banka ve tahminlerimize göre böyle olmayı sürdürecek. Ancak enerji sektöründe yeniden yapılandırılan kredi riski yüksek. Yakın izlemedeki kredi kartları ve tüketici kredilerinin payı da diğer bankalara kıyasla daha fazla. Yüksek karşılık oranı önemli bir tampon sağlıyor. Ancak teminatsız tüketici kredilerindeki yüksek hızlı büyümenin risk taşıdığını belirtelim. Değerleme olarak pahalı buluyoruz. Akbank ın döneminde ortalama %4 yıllık net kar büyümesi elde edeceğini tahmin ediyoruz beklentilerimize göre 8,9x F/K ve 1,1x PD/DD çarpanları ile işlem gören Akbank hisseleri için önerimiz SAT yönünde. Bankanın çarpanları emsallerinin yaklaşık %10 üzerinde bulunuyor. 18

20 ARCLK Gelirler 8,437 10,557 11,168 12,499 büyüme 22% 25% 6% 12% FAVÖK 876 1,031 1,161 1,335 büyüme 16% 18% 13% 15% Net Kar büyüme -2% 4% 7% 24% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli -8% Piyasa Değeri (mn TL) 8,920 Piyasa Değeri (mn $) 4,381 Arcelik (ARCLK TI) Azalan talep nedeniyle kısa vadeli büyüme hedefleri aşağı yönlü revize oldu. Arçelik daha önce %4-5 olarak açıkladığı 2013 yılı yurtiçi beyaz eşya satış büyüme beklentisini %3-4 seviyesine çekti. Biz sektör için %5 büyüme beklentimizi koruyoruz. İhracat tarafında ise 2013 satış hacmi büyümesi daha önce açıklanan %10 dan %5 e çekildi. Bu yeni tahminlerle 2013 satış gelirlerinin yıllık %6 artmasını bekliyoruz. Avrupa da satışlar zayıf seyrini sürdürüyor. Arçelik yurtdışı satışlarda Avrupa ya odaklanmayı sürdürüyor ve ana stratejisini önemli pazarlarda payını arttırmak ve fiyat endeksini yükseltmek olarak belirliyor. Biz 2013 ün üçüncü çeyreğinde artan klima satışlarının özellikle tüketici elektroniğinde yaşanan daralmayı büyük ölçüde telafi edeceğini düşünüyoruz. Ancak yıllık bazda %7 düşüş gösteren Temmuz ve Ağustos ayı toplam Türkiye beyaz eşya ihracatının Arçelik in 3Ç13 performansı için çok olumlu sinyaller verdiğini de söyleyemeyiz. İNA ve benzer şirket çarpanlarının ortalaması sonucu hesapladığımız 12 aylık hedef fiyat olan 12.2TL %8 aşağı potansiyele işaret ediyor. Arçelik hisseleri geçtiğimiz ay endeksin % 9 üzerinde performans gösterdi. Şirket 2013T FD/FAVÖK (10,6x) ve F/K (16,8x) çarpanlarına göre benzer şirket ortalamalarına nazaran primli işlem görüyor. 19

21 FROTO Gelirler 10,445 9,768 10,888 12,255 büyüme 37% -6% 11% 13% FAVÖK ,065 büyüme 16% -14% 4% 36% Net Kar büyüme 31% 2% 2% 22% F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli -14% Piyasa Değeri (mn TL) 8,738 Piyasa Değeri (mn $) 4,292 Ford Otosan (FROTO TI) 2013 yeni modeller için bir geçiş yılı. Ford Otosan yenilenen Transit modelinin satışına geçen yılın son çeyreğinde başladı. Connect in yerine geçecek olan Courier ise 2014 yılı ilk çeyreğinde pazarda olacak yılları arasında modellerine 1 milyar doların üzerinde yatırım yapmış olacak şirketin modelleri tamamen yenilenmiş olacak yılı itibariyle tüm modeller yenilenmiş olacak. Yenilenen araçlarla birlikte ve Avrupa pazarının 2015 yılından itibaren toparlanmaya başlaması beklentimize paralel şirketin kapasite kullanım oranında kademeli olarak iyileşme bekliyoruz. Buna paralel olarak da FAVÖK marjının 2012 deki %7,7 seviyesinden 2014 yılında %8,6 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Getiri potansiyeli taşımıyor Cari piyasa değeri ile hissenin getiri potansiyeli eksi dolayısıyla hisse için önerimiz SAT yönünde. Önümüzdeki yıllara ait tüm olumlu beklentilerin hisse fiyatında olduğunu düşünüyoruz. Hisse uluslararası benzerlerine göre de primli işlem görüyor 20

22 PGSUS Gelirler 1,484 1,920 2,246 2,883 büyüme 52% 29% 17% 28% FAVÖK büyüme -7% 316% 59% 17% Net Kar büyüme a.d a.d 128% 21% F/K a.d a.d FD/FAVÖK a.d a.d FD/Satışlar a.d a.d Performans 1 H 1 Ay 1 Yıl Yıliçi Günlük İşlem Hacmi, (mn TL) Relatif Performans % a.d a.d Hisse Fiyatı (*) Hedef Hisse Fiyatı, 12 Ay Yükselme Potansiyeli -17% Piyasa Değeri (mn TL) 4,152 Piyasa Değeri (mn $) 2,040 Pegasus Havayolları (PGSUS TI) Avrupa nın en hızlı büyüyen havayolu Türkiye de düşük maliyetli hava taşımacılığı pazarının öncüsü ve ilk oyuncusu olan Pegasus yılları arasında yıllık ortalama % 31 oranındaki yolcu artış oranı ile Türkiye nin en hızlı büyüyen havayolu olmuş ve sektördeki hızlı büyümeye önemli ölçüde katkıda bulunmuştur. Avrupa nın en büyük 25 havayolu şirketiyle kıyaslandığından 2011 ve 2012 yıllarında Pegasus kapasitesini en hızlı arttıran havayolu oldu. Aynı zamanda Pegasus un yılları arasındaki yıllık bileşik büyüme oranı (YBBO) %31. Hisse fiyatı risklere karşı koruma sağlamıyor Türk Havayollarının Sabiha Gökçen Havalimanında büyümesi iki şirket arasındaki fiyat rekabetini arttırdı. Yılın başında 11 uçakla Sabiha Gökçen operasyonlarını başlatan THY hem yurtiçi hem de yurtdışı hatlarda seferler düzenlerken, Pegasus un 72 hattından 66 sına hizmet veriyor. Şirketin Yönetim Kurulu Başkanı Hamdi Topçu nun yaptığı açıklamalarda ise 2014 yılında Sabiha Gökçen deki filo sayısı iki katına çıkarılacak ve 2015 yılında Pegasus ile aynı seviyeye çekilecek. Bu durumun fiyat rekabetini iyice arttıracağını ve Pegasus un kar marjlarını olumsuz etkileyebileceğini düşünüyoruz. Hedef değerimiz olan 33,5TL yükselme potansiyeli barındırmıyor Pegasus için hedef değerimiz olan 33,5TL %17 oranında düşüş potansiyeli taşıyor. Hisse Eylül ayının başından itibaren %32,6 oranında yükselirken, BIST-100 endeksinin %17,5 üzerinde getiri sağladı. Hisse senedinde yaşanan ralli sonrasında yurtdışındaki emsallerine göre iskontosu kalmadı. 21

23 Yurtdışı Göstergeler F/K FD/FAVÖK Ülke Brezilya Şili Çin Çek Cum Macaristan Hindistan n.a İsrail Meksika Polonya Rusya G.Afrika GOÜ Ort Türkiye % Prim/İskonto -23% -11% 7% -3% 1 Ay Getiri% Yıliçi Getiri% 1 Yıl Getiri % CDS Kaynak: Bloomberg Gelişmekte Olan Ülke Endeksleri 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Gelişmekte Olan Ülke Endeksleri Değişimi 1 Ay Aylık Değişim 1.6% 1.8% 1.9% 2.1% 2.1% 3.1% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Gelişmekte Olan Ülke Endeksleri Değişimi Yıliçi Yıliçi Değişim 0.6% 1.6% 2.5% 7.4% 12.0% 24.0% 85.4% -1.0% -2.0% Arjantin Türkiye -3.3% Ukrayna -3.2% Rusya -3.1% Polonya -2.5% Brezilya -2.1% Kazakistan -1.5% G. Kore -0.7% Çek Cum. -0.3% G. Afrika -0.1% Singapur 0.0% Macaristan Çin Tayland Hindistan Meksika Romanya -20% -40% Brezilya -17.4% Rusya -10.3% Ukrayna -9.5% Türkiye -6.5% Kazakistan -6.0% Meksika -4.2% Polonya -2.9% Çek Cum. -2.8% Çin -2.0% Tayland -0.6% G. Kore Singapur Macaristan Hindistan G. Afrika Romanya Arjantin Gelişmekte Olan Ülke Para Birimleri GOÜ Para Birimlerinin Dolar Karşısında Perf. 1 Ay 3.00% Aylik Değişim 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% Emtia 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% % 2.22% Arjantin % 1.68% Brezilya Uluslararası Emtia Fiyatları 1 Ay Değişim % 1.19% Cek Cum % 0.84% Macaristan % % 0.74% G.Afrika % 0.58% Turkiye Aylık Değişim % 0.54% Rusya % 0.27% Kazakistan % % LME Bakır LME Alüminyum LME Nikel LME Kalay LME Çinko COMEX Bakır COMEX Altın COMEX Gümüş COMEX Paladyum COMEX Platin WTI Petrol Brent Petrol Dogal Gaz Gaz Yağı Mısır Bugday Pamuk Soya Seker Kahve Kakao 0.12% Romanya 0.075% -0.02% Ukrayna 0.936% -0.05% Tayland 1.511% -0.06% Polonya 2.651% -0.37% Cin 4.405% 4.523% -0.69% Singapur 5.453% -0.81% Meksika 5.922% -1.18% Hindistan 6.336% -1.19% G.Kore % GOÜ Para Birimlerinin Dolar Karşısında Perf. Yıliçi 25.00% 20.00% Yıliçi Değişim 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% % 20.61% Arjantin % 20.19% G.Afrika Uluslararası Emtia Fiyatları Yıliçi Değişim % 13.07% Turkiye % % 12.25% Hindistan % 9.86% Brezilya % 6.14% Rusya Yıliçi Değişim % 2.62% Kazakistan % % 2.03% Tayland % LME Bakır LME Alüminyum LME Nikel LME Kalay LME Çinko COMEX Bakır COMEX Altın COMEX Gümüş COMEX Paladyum COMEX Platin WTI Petrol Brent Petrol Dogal Gaz Gaz Yağı Mısır Bugday Pamuk Soya Seker Kahve Kakao 1.75% Singapur % 1.59% Ukrayna % 1.04% Meksika % 1.359% 0.89% Cek Cum % 0.58% Polonya 2.211% Macaristan -0.01% 4.596% G.Kore -0.34% 4.618% Cin -2.11% % % Romanya -2.34% 22