Eski ezberler bozulmalı diyenlerin ezberi bozuldu

Transkript

1 Türk Ekonomi Bankası Haftalık Ekonomi Bülteni Emin Öztürk (212) (1671) 22 Mayıs 2006 Eski ezberler bozulmalı diyenlerin ezberi bozuldu Geçen haftadan iz bırakanlar Geçen hafta Danıştay a yapılan silahlı saldırı ve sonrasındaki cenaze töreni, iç siyaseti mali piyasalar açısından temel parametre haline getirdi Piyasalardaki satış eğilimi geçen hafta tüm hızıyla sürdü, bu haftanın da aynı şekilde devam etmesi muhtemel görünüyor ancak bundan sonraki darbelerin daha çok hisse senedi piyasası kanalından gelmesi beklenebilir IMF ile yapılan ortak basın toplantısında 3. ve 4. gözden geçirme görüşmelerinin olumlu sonuçlandığının açıklanması piyasaları yatıştırmaya yetmedi %82.3 olarak açıklanan Nisan ayı kapasite kullanım oranı ekonomik aktivitenin geçen ay da yüksek düzeyde olduğunu gösterdi Geçen hafta yurt dışında piyasaların moralini bozan en önemli olay ABD çekirdek tüketici enflasyonunun beklenenden yüksek çıkmasıydı Geçen haftanın son günlerinde petrol ve metal fiyatlarında önemli düşüşler oldu Bu haftaya bakış Yurt içi ve yurt dışı piyasalardaki gelişmeler ile siyasi gündemin iç içe geçtiği bir döneme girildi; bu ortamda geleceği öngörmek iyice güçleşiyor ABD de Cuma günü açıklanacak olan Nisan ayı kişisel tüketim harcamaları deflatörü uluslararası piyasaları önemli ölçüde etkileyebilecek potansiyele sahip Her hakkı saklıdır. İzinsiz çoğaltılamaz. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler güvenilir olduğu düşünülen kamuya açık kaynaklara dayanmaktadır. İfade edilen görüşler, tahminler ve beklentiler bu raporun yazıldığı tarih itibariyle yazarın vardığı sonuçları yansıtmaktadır. Türk Ekonomi Bankası nı bağlamaz. Ticari kararlar için veya yatırım tercihi yapmak amacıyla kullanılması durumunda Türk Ekonomi Bankası hiç bir sorumluluk üstlenmez.

2 Piyasa analizi: Hareket bono ile başladı, döviz ile sürdü, hisse senedi ile derinleşebilir. Son günlerde piyasalardaki kargaşanın nedenleri, iç ve dış etkenlerden hangisinin ağır bastığı ve sebep sonuç ilişkilerinin ne yönde olduğu gibi konular yoğun bir şekilde tartışılmaktadır. Bugünü anlayabilmek ve geleceği öngörebilmek için geçmişin iyi anlaşılması gereklidir. Bu amaçla, geçen hafta ve önceki hafta vurguladığımız bazı noktaları tekrar etme pahasına piyasalardaki gelişmeleri yeniden hatırlamakta ve analiz etmekte yarar vardır: İlk olarak, geçen senenin sonundan başlayarak yurt dışı piyasalardaki havanın bozulmaya başladığı hatırlanmalıdır. Bu bozulmanın en önemli nedeni, 2004 yılı Haziran ayından beri kesintisiz olarak faiz artışı yapan Fed in yanına Avrupa Merkez Bankası nın da eklenmesi ve Japonya Merkez Bankası ndan da parasal daralma sinyallerinin gelmesidir. Bir başka deyişle, önde gelen merkez bankalarının faiz arttırdığı bir ortamda gelişmekte olan piyasaların olumsuz etkilenebileceği ihtimali bir süredir yatırımcıları tedirgin etmekteydi. Uzunca bir süredir arka planda varolan ikinci endişe kaynağı ise 2004 yılında dikkat çekici bir düzeye ulaşan cari işlemler açığının 2005 yılında ve bu yılın ilk aylarında da hızla büyümeye devam etmesidir. Bunun yanı sıra enflasyondaki düşüş eğiliminin artık devam etmediği ve bütçe disiplininde gevşeme olduğu da makro verilere biraz gerçekçi bakıldığında rahatlıkla görülebilmekteydi (örneğin 27 Ekim 2005 tarihli Is inflation really falling? başlıklı ve 5 Aralık 2005 tarihli Enflasyonda patinaj dönemi başlıklı makro yorum notlarına bakılabilir). Son olarak, yurt içi politik ortamın gerginleşmesi ve artık seçim sathı mahaline girilmekte olduğuna ilişkin işaretler de Türkiye ye ilişkin risk algılamasını arttıran etkenler arasında sayılabilir (bu konu 27 Mart 2006 tarihli Siyasette karpuz kabuğu denize düştü başlıklı haftalık bültende vurgulanmıştı). Nitekim, daha önce bir makro yorum notunda grafik ile gösterdiğimiz üzere, Türkiye ye ilişkin risk algılamasındaki artış geçen yılın son aylarından başlayarak mali piyasalarda fiyatlara yansımaya başlamış ve Türkiye nin performansı benzer ülkelerin (örneğin Brezilya nın) gerisinde kalmaya başlamıştı (bu konuda Dış açıkta mızrak çuvala sığmıyor başlıklı 1 Mayıs 2006 tarihli makro yorum notuna bakılabilir). Arka planda bu endişe kaynakları zaten var iken Nisan ayı enflasyon verilerinin beklenenden çok daha kötü çıkması 4 Mayıs tarihinden itibaren yabancı yatırımcıların bono piyasasında satışa geçmelerini tetiklemiş ve bu hareket eş zamanlı olarak döviz piyasasında da talep doğurmuştur. Piyasa faizlerinin yükselmesi ve Türk lirasının değer kaybetmesi bir sonraki aşamada ister istemez hisse senedi piyasasında ve Eurobond piyasasında da düşüşlere yol açmıştır. İlk etapta Türkiye ekonomisine ilişkin göstergelerin bozulması nedeniyle başlayan bu olumsuz eğilim 10 Mayıs Çarşamba günü Fed in bir kez daha faiz arttırması ve bu artışın son olmayabileceğini açıklamasından sonra şiddetlenmiştir. Bu noktadan itibaren iç ve dış piyasalardaki olumsuzluklar örtüşmeye başladığı söylenebilir. Kanımızca piyasa dinamiğindeki ikinci ivmelenme ise geçen hafta ortasında gerçekleşmiştir. 17 Mayıs Çarşamba günü Danıştay a yapılan silahlı saldırının sıradan bir gelişme olmadığının anlaşılmasıyla birlikte aynı gün öğleden itibaren Türk lirası değer yitirmeye başlamıştır. Aynı gün daha sonra ABD de mesai saatleri başlarken açıklanan ABD Nisan ayı çekirdek tüketici enflasyonunun beklenenden yüksek çıkması dünya genelinde mali piyasalarda düşüşlere yol açarken Türkiye de bundan payına düşeni almış ve Türk lirasının değer kaybı hızlanmıştır,. 19 Mayıs tatili öncesinde Perşembe günü itibariyle gösterge durumunda olan Hazine tahvilinin faizi %15.50 nin üzerine çıkarken YTL/$ kuru da 1.50 yi aşmıştır. Bu gelişmelere paralel olarak, IMKB100 endeksi de ile bu yılın o güne kadarki en düşük düzeyine inmiştir. Bu haftanın ilk günündeki gelişmelere bakıldığında, olumsuz eğilimin son hızıyla devam ettiği, gösterge tahvil faizi %16 yı aşarken IMKB100 endeksinin yaklaşık puanlık bir ilave kayıpla düzeyinin altına indiği görülmektedir. YTL/$ kuru ise 1.50 seviyesinin üzerinde işlem görmüştür.

3 Yukarıda özetlediğimiz gelişmeler ışığında Türkiye mali piyasalarında olabilecek yurt dışı kaynaklı düşüşlerin önümüzdeki günlerde ağırlıkla hisse senedi piyasası kanalından gerçekleşeceğini öngörmekteyiz. Bunun bir nedeni, tahvil-bono piyasasında stopaj vergisi nedeniyle zaten düşmüş olan yabancı yatırımcı katılım oranının son iki haftada artık iyice azalmış olmasıdır. İkinci neden ise hisse senedi piyasasında hem yabancı yatırımcı payının yüksek olması hem de çıkma potansiyeli olan meblağın yüksekliğidir. Geçtiğimiz iki hafta boyunca hisse senedi piyasasındaki satışların ağırlıkla yabancı yatırım bankalarının prop pozisyonlarından ve hedge fonlardan geldiğini düşünmekteyiz. Buna karşılık, dedicated funds denilen ve Türkiye gibi ülkelerin hisse senetlerine portföylerinde belli bir pay ayıran fonların geçen hafta sonuna kadar fazla hareket etmediği izlenimini edinmiş bulunuyoruz. Ancak, bu haftanın ilk günündeki satışlar bu tür fonların da kıpırdamaya başladığını düşündürmektedir. Dünya genelinde hisse senedi piyasalarından kaçış eğilimi olması durumunda dedicated funds denilen yatırımcıların çekirdek pozisyonlarını azaltmaları ve bunun Türkiye hisse senedi piyasasını şiddetle etkilemesi ihtimali vardır. IMF ile gözden geçirme görüşmelerinde mutabakat oluşması piyasaları sakinleştirmedi. Son iki haftayı Türkiye de geçiren IMF heyeti bu haftanın ilk gününde Devlet Bakanı Babacan ve diğer ekonomi yetkilileri ile ortak bir basın toplantısı düzenleyerek 3. ve 4. gözden geçirme görüşmelerinde mutabakata varıldığını açıkladı. Buna göre, varılan mutabakatı IMF Yönetim Kurulu nun onaylaması durumunda IMF 1.9 milyar dolar tutarında krediyi serbest bırakacaktır. Söz konusu basın toplantısında IMF heyeti başkanı bütçe hedeflerinin sene sonu hedeflerine göre çık hızlı arttığını vurgulamış ve ayrıca Merkez Bankası nın da para politikasında daha tedbirli olması gerektiğine işaret etmiştir. Bir başka deyişle, özellikle son faiz indirimi konusunda Merkez Bankası na yöneltilen ve bu Bülten de de yer bulan eleştirilere IMF de katılmaktadır. Diğer taraftan, bütçe harcamalarındaki artışların çok yüksek düzeyde seyrettiği yönünde yine bu Bülten de yer alan görüşlerin de IMF tarafından paylaşıldığı görülmektedir. Bütçe deki harcamaların hızla artmasının en önemli nedeni sağlık harcamalarındaki (özellikle yeşil kart kullanımından kaynaklanan) artışlardır. Basın toplantısında, sağlık harcamalarındaki artışın yıllık Bütçe hedefini yaklaşık 1.4 milyar YTL aşmasının beklendiği ifade edilmiştir. Buna karşılık IMF, Hükümet ten milli gelirin binde 8 i oranında, yani yaklaşık 4.5 milyar YTL tutarında mali tedbir almasını istemiştir. Bu durumda, alınacak mali tedbirlerin yalnızca sağlık harcamalarındaki hedef aşımını telafi etmekle kalmayıp ekonominin bir miktar soğutulmasını da amaçladığı düşünülebilir. Ekonomideki en göze çarpan iki sorunun cari işlemler açığı ve enflasyondaki yukarı dönüş eğilimi olduğu dikkate alındığında, ekonominin biraz yavaşlamasının makro dengeler için yararlı olacağı kuşkusuzdur. Nitekim geçen hafta açıklanan verilere göre imalat sanayi kapasite kullanım oranının beklentileri fazlasıyla aşarak Nisan ayında %82.3 e ulaşması ekonomik aktivitenin yüksek bir düzeyde olduğunu göstermiştir. Ekonomideki bu canlılığın dış dengeye ve enflasyona olumsuz etkileri genellikle ihmal edilmektedir. Ancak, sabah saatlerinde yapılan basın toplantısında IMF ile mutabakata varıldığının ifade edilmiş olmasına rağmen mali piyasaların bu habere olumlu tepki vermemesi ilk başta şaşırtıcıdır. Kanımızca bu durumun önemli bir nedeni, mali piyasalardaki dinamiğin artık ivme kazanmış olması ve artık önemli ölçüde dışarıdan beslenmesidir. İkinci bir neden, IMF haberinin artık değerini büyük ölçüde kaybetmiş olmasıdır. Geçtiğimiz yıllarda IMF programının gereklerini yerine getirmek için son dakikaya kadar bekleyen ama hep bir son dakika hamlesi ile piyasayı sakinleştiren Hükümet in bu defa son dakikayı kaçırdığı söylenebilir. Üçüncü bir neden ise IMF ile anlaşmış olmanın piyasalar açısından artık eskisi kadar önemli olmamasıdır. Düşünülecek olursa, yakın dönemde Türkiye nin makro dengelerinde gözlenen bozulma IMF nin bilgisi ve en azından sessiz onayı dahilinde gerçekleşmiştir. Bir başka deyişle, son gelişmelerde IMF nin de ihmali olduğu söylenebilir. Dolayısıyla, bu defa yapılan görüşmelerde alınan tedbirlerin dengeleri düzeltmekte yeterli olacağı konusunda piyasaların ikna olmaması son derece doğaldır.

4 Son olarak, Devlet Bakanı Babacan tarafından basın toplantısında yapılan konuşmada ve basın tarafından yöneltilen sorulara verilen cevaplarda alına önlemlerin ölçüsü ve niteliği konusunda yanlış bir taktik izlendiği kanısındayız. Piyasalarda ateşin yüksek olduğu bir anda ekonomi yetkililerinin pembe bir tablo çizmeye devam etmeleri ve üstelik alınacak tedbirlerin aslında önemsiz ve sıradan şeyler olduğunu söylemesi piyasalarda ters etki yapabilmektedir. Alınacak tedbirlerin sıradan ve önemsiz şeyler olduğunun vurgulanması ile muhtemelen genel kamuoyuna popülist bir mesaj verilmektedir. Ancak, bu gibi durumlarda verilecek mesajın muhatabı mali piyasalardır. Dolayısıyla, yapılanın tam aksine, IMF ile mutabık kalınan önlemler paketinin önemli ve sansasyonel mali unsurlar içerdiği, belki büyüme oranında arzu edilmeyen ölçüde bir yavaşlamaya yol açabileceği ama bu yolla cari açık ve enflasyon konularında arzulanan noktalara gelinebileceği noktalarına vurgu yapılmasının piyasaları sakinleştirme açısından daha etkili olabileceği düşüncesindeyiz. Bu hafta Para Piyasası Kurulu açıklaması ve ABD de açıklanacak pce deflatörü önemli. Perşembe günü yapılacak olan Merkez Bankası Para Piyasası Kurulu toplantısında faizlerde bir değişme olması beklenmemektedir. Mevcut şartlar altında faiz indirimi yapılması söz konusu değildir. Diğer taraftan, en azından Mayıs ayı enflasyonu görülmeden faiz artışı yapılabileceğini de sanmıyoruz. Ancak, toplantı sonrasında yapılacak açıklamada piyasaya yönelik mesaj olması mümkündür. Bu noktada, son aylarda yapılan açıklamalarda sürekli yer alan Bugünkü bilgiler ışığında, orta dönemde politika faizlerinin yükselme olasılığı, aşağı inme ya da sabit kalma olasılığına kıyasla düşüktür ifadesine bu defa yer verilmemesi düşünülebilir. ABD de ise Cuma günü açıklanacak olan kişisel gelir ve tüketim verileri arasında yer alan ve Fed tarafından dikkatle izlendiği düşünülen pce deflatörü de piyasayı etkileme potansiyeline sahiptir. Çekirdek pce deflatörü beklentisi %0.2 olup, gerçekleşen rakamın daha yüksek olması durumunda geçen hafta çekirdek TÜFE verisinde olduğu gibi dış piyasalarda yeni bir satış dalgası oluşması mümkündür. Son 2-3 senede oluşan bize artık bir şey olmaz söyleminin doğru olmadığı görüldü. Özellikle 2004 ve 2005 yıllarında dış konjonktürün çok olumlu olması ve yurt içindeki olumlu gelişmelerin dışarıdaki likidite bolluğu ile çakışması Türkiye ekonomisinde görülen yüksek performansı mümkün kılmıştır. Ancak, bu esnada artık bize bir şey olmaz, dalgalı kur sisteminde cari açık sorun değildir, cari açığın finansmanının kalitesindeki artış sorun çıkmayacağının güvencesidir ekseninde bir söylem gelişmiştir. Ekonomideki bu tür risklere dikkat çekildiğinde, söz konusu söylem sahiplerinin klasik yanıtı, artık eski ezberlerin bozulması gerektiği olmuştur. Şüphesiz bu yaklaşımın bir nedeni, yurt içinde ve dışında son bir kaç yılda yakalanan olağanüstü derecede olumlu konjonktürün hep süreceği şeklindeki gerçekçi olmayan varsayımdır. Hatta tam aksine, gelecek 18 aylık bir döneme bakıldığında bu defa hem iç hem de dış şartların olumsuz bir konjonktürde bir araya gelmesi ihtimalinin yüksek olduğu görülmektedir. Bize bir şey olmaz, cari açık finanse edildiği müddetçe sorun değildir söyleminin (ya da daha doğru bir deyişle, ezberinin ) arkasındaki ikinci yanlışlık, ekonominin şoklara daha dayanıklı olması ile mali piyasalarda oluşabilecek şokların birbiriyle karıştırılmasıdır. Kanımızca, Türkiye ekonomisinin temellerinde son dört yılda son derece önemli iyileşmeler olmuştur. İyileşmenin en fazla olduğu alan ise Hazine nin borç dinamiğidir. Yine aynı çerçevede, bütçe açığının ve bütçedeki faiz yükünün milli gelire oranının hızla küçülmüş olması son derece olumludur. Enflasyonun yıl sonra tekrar tek haneye inmesi ve son iki senedir tek hanede kalması da önemlidir. Ancak, bu tür gelişmeler, piyasalarda şok olmayacağı anlamına değil, olası şokların ekonomiyi sarsma potansiyelinin azaldığı anlamına gelmektedir. Polonya ve Macaristan gibi ülkelerin 1990 lı yılların ikinci yarısında AB ye üyelik sürecinin en olumlu noktalarında iken piyasa şokları ile karşılaşmış olduğu unutulmamalıdır. TL nin değer kaybının kalıcı olması durumunda, artık kur artışlarının enflasyon üzerindeki etkisinin kaybolduğu ya da ihmal edilebilir düzeye indiği ezberi de mecburen bozulacaktır.

5 Ekonomi gündemi 22 Mayıs Pazartesi Türkiye: Hazine YTL cinsi değişken kuponlu tahvil ihalesi (Vade: ) Türkiye: İşgücü istatistikleri (Ocak-Mart 2006) Türkiye: Tüketici güven endeksi (Nisan 2006) Türkiye: Konsolide bütçe borç stoku (Nisan 2006) Türkiye: Gözden geçirme görüşmelerine ilişkin Hazine-IMF ortak basın toplantısı AB: Euro-bölgesi dış ticaret dengesi (Mart 2006) 23 Mayıs Salı Türkiye: Hazine YTL cinsi iskontolu gösterge tahvil ihalesi (Vade: ) Türkiye: TCMB beklenti anketi (Mayıs 2006, 2. Dönem) ABD: Richmond Fed imalat endeksi (Mayıs 2006) AB: Euro-bölgesi yeni sanayi siparişleri (Mart 2006) 24 Mayıs Çarşamba Türkiye: Hazine'nin itfası (Piyasaya: 7.83 milyar YTL; toplam: 8.55 milyar YTL) ABD: Dayanıklı tüketim malları siparişleri (Nisan 2006) ABD: Yeni ev satışları (Nisan 2006) ABD: Uluslararası Enerji Ajansı ham petrol stoku verileri (19 Mayıs 2006) Almanya: IFO anketi (Mayıs 2006) Japonya: BoJ para politikası toplantısı tutanakları (10-11 Nisan 2006) 25 Mayıs Perşembe Türkiye: Para Politikası Kurulu toplantısı ve faiz kararı Türkiye. Giriş-çıkış yapan ziyaretçiler (Nisan 2006) ABD: GSYİH (1. çeyrek, 2006) ABD: Kişisel tüketim (1. çeyrek, 2006) ABD: Yeni işsizlik başvuruları (20 Mayıs 2006) ABD: Devam eden işsizlik başvuruları (13 Mayıs 2006) Dini bayram nedeniyle Almanya, Fransa ve Lüksemburg piyasaları kapalı 26 Mayıs Cuma ABD: Kişisel gelirler, harcamalar ve harcama deflatörü (Nisan 2006) ABD: University of Michigan güven endeksi (Mayıs 2006) Almanya: TÜFE (Mayıs 2006) Mali araçların getirileri % Yılbaşından Haftalık beri Yıllık İMKB-100 (dolar bazında) İMKB-100 (YTL bazında) Dolar kuru (YTL/ABD$) Kur sepeti (0.5ABD$+0.5Euro) DİBS performans endeksi (15 ay) Eurobond (03/15) Makroekonomik veriler Cari Fiyatlarla ve Dolar Bazında Milli Gelir Cari fiyatlarla GSMH Dolar bazında GSMH (Milyar YTL) (% değişim) (Milyar USD) (% değişim) 2003 toplam 2004.I 2004.II 2004.III 2004.IV toplam 2005.I 2005.II 2005.III IV toplam

6 Üret im Yöntemine Göre Milli Gelir ve Sektörel Büyüme Hızları Yıllık % reel değişim I II III IV Toplam I II III IV Toplam Tarım Sanayi İnşaat Ticaret Ulaştırma ve haberleşme Mali kuruluşlar İthalat vergisi Gayri Safi Yurtiçi Hasıla Gayri Safi Milli Hasıla ,3 6,6 20,6 7,0 6,8 0,7 8,7 6,6 7,5 8,2 3,9 25,4 5,0 4,7 0,3 8,8 5,5 4,7 7,5 5,7 25,6 7,5 8,0-0,5 14,7 7,7 8,0-0,1 10,1 14,8 9,9 15,2-1,2 16,2 9,5 10,2 5,6 6,5 21,5 7,4 8,8-0,2 12,2 7,4 7,6 Milli Gelir Harcama Bileşenlerinin Büyüme Hızları Yıllık % reel değişim I II III IV Toplam I II III IV Toplam Özel tüketim harcaması Devlet tüketim harcaması Brüt özel yatırımlar Brüt devlet yatırımları Mal ve hizmet ihracatı Mal ve hizmet ithalatı (-) Dış Ticaret Verileri Mart Mart Değişim Ocak-Mart Ocak-Mart Değişim (%) (%) İhracat İthalat Ticaret dengesi Yakıt İthalatı ve diğer ithalat Mart Mart Değişim Ocak-Mart Ocak-Mart Değişim (%) (%) Yakıt ithalatı Ara malı ithalatı Toplam ithalat Yakıt hariç ara malı ithalatı Yakıt hariç ithalat İthalatın Ana Mal Gruplarına Göre Dağılımı Mart Mart Değişim Pay Ocak-Mart Ocak-Mart Değişim Pay (%) (%) (%) (%) Yatırım malları Ara mallar Tüketim malları

7 Ödemeler Dengesi Özeti Mart Mart İlk 3 ay İlk 3 ay Değişim Son (%) 12 ay Cari işlemler dengesi Sermaye hareketleri dengesi Net hata ve noksan Döviz rezervindeki değişim Bütçe Performansı Özeti Aksi belirtilmedikçe milyar YTL Nisan Nisan Değişim İlk 4 ay İlk 4 ay Değişim (%) (%) Gelirler Faiz dışı harcamalar Faiz dışı denge Enflasyon Verileri % Aylık Kümülatif Yıllık (Nisan) (İlk 4 ay) (Son 12 ay) Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) ( A) ( B) ( C) ( D) ( E) (F) Mevsimlik ürünler hariç İşlenmemiş gıda ürünleri hariç Enerji hariç (B) ve (C) (C) ve alkollü içkiler ile tütün hariç (E) ve fiyatı yönetilen ürünler (G) (F) ve (B) Üretici Fiyatları Endeksi (ÜFE) Tarım İmalat sanayii Petrol ürünleri Petrol ürünleri hariç ÜFE TÜFE Ana Kalemleri % Aylık Kümülatif Yıllık (Nisan) (İlk 4 ay) (Son 12 ay) Gıda ve alkolsüz içecekler Alkollü içecekler ve tütün Giyim ve ayakkabı Konut ve kira Ev eşyası Sağlık Ulaştırma Haberleşme Eğlence ve kültür Eğitim Lokanta ve oteller Diğer mal ve hizmetler