Çuhadaroğlu Metal Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Analist Raporu

Transkript

1 Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu nun 22/06/2013 tarihinde resmi gazetede yayınlanan Seri: VII numaralı Pay Tebliği nin 29. maddesinin 2 fıkrası kapsamında Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı kurumun görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. Şirket Bilgileri Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş., Türkiye nin önde gelen alüminyum firmalarındandır. Esas faaliyet alanı alüminyum yapı sistemleri üretimidir. Şirketin tamamı Çuhadaroğlu Ailesi ne ait olup şirketin bağlı ortaklıklarından olan Çuhadaroğlu Alüminyum Sanayi A.Ş. nin ise %66,54 payına sahiptir. Şirketin üretim tesisleri İstanbul Beylikdüzü de 39 bin m 2 alan üzere kurulu olup şirketin yıllık üretim kapasitesi tondur. Şirket, alüminyum külçelerden endüstriyel ürünler üretmektedir. Türkiye nin alüminyum hammaddesi olan boksit kapasitesi oldukça düşük olup bu nedenle ülkemizde külçeden ürün üretme işlemleri daha az maliyetli olmaktadır. Çuhadaroğlu Metal ve bağlı ortaklığı olan Çuhadaroğlu Alüminyum un iş dağılımı incelendiğinde Çuhadaroğlu Metal, alüminyum külçelerden biyet üretmekte olup ekstrüzyon işlemlerinin ardından mimari profiller, endüstriyel profiller ve Interax markalı ürünler (teknolojide kullanılan iletken maddeler) üretmektedir. Çuhadaroğlu Metal in ürün dağılımı incelendiğinde bunların %80 lik kısmı mimari profiller, %20 si endüstriyel profiller ve kalan %1 in altındaki kısım ise Interax ürünleri oluşturmaktadır. Çuhadaroğlu Alüminyum ise inşaat sektörüne alüminyum ürünler üretmektedir. Şirketin ana ürünleri kapı-pencere doğrama sistemleri, cephe giydirme sistemleri ve ışıklıklardır. Şirket ihale usulü çalışmaktadır. Çuhadaroğlu Metal den satın aldığı profilleri kullanarak üretim yapan şirket, Türkiye de önde gelen bir çok meşhur binanın dış cephe sistemlerini yapmıştır. Bunların içerisinde Sabancı Kuleleri, İş Kuleleri, Akmerkez, Swissotel, Elite Residence, IKEA, Esenboğa Havalimanı, Sabancı Üniversitesi, Bakü Olimpiyat Stadı vb. bir çok proje sayılabilir. Bunun yanında devam etmekte olan Ağaoğlu Maslak 1453, London Royal House ve Torunlar Center da bulunmaktadır. İçerisinde İstanbul 3. Havalimanı gibi projelerin de bulunduğu 11 tane proje de teklif aşamasındadır. Halka Arz Bilgileri Halka Arz Fiyatı 2,00 TL Mevcut Sermaye TL Ortak Satışı TL Sermaye Artışı TL Halka Arz Sonrası Sermaye TL Nominal Halka Arz Tutarı TL Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı %25,96 Halka Arz Aracılığı En İyi Gayret * Satış Yöntemi Sabit Fiyatla Talep Toplama Tahsisat %80 Yurtiçi Bireysel %20 Yurtiçi Kurumsal Ek Satış yok * Konsorsiyum lider Deniz Yatırım bakiyeyi yüklenim gerçekleştirecektir. Hissedar Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Sevim Çuhadaroğlu %12,48 %9,24 Murat Ruhi Çuhadaroğlu %43,76 %32,40 Halil Nejat Çuhadaroğlu %43,76 %32,40 Halka Açık Kısım %0,00 %25,96 Temel Finansal Veriler (milyon TL) 2015/09 (Halka Arz Öncesi) Aktif Büyüklük 202,5 Özsermaye 120,3 Net Nakit 14,3 Net Satışlar 164,2 Net Kar 21,1 Katılım Endeksi Kriterleri (2015/09) Durum Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri (PD) Uygun Olmayan Likit Varlıklar (UL) Uygun Olmayan Finansal Borçlar (UFB) Uygun Olmayan Finansal Gelirler (UFG) Net Satışlar (NS) Katılım Endeksine Uygundur 142,5 mn TL 30,6 mn TL 19,4 mn TL 0,1 mn TL 164,2 mn TL Sonuç Üst Limit UL/PD 21,5% 30% UFD/PD 13,6% 30% UFG/NS 0,1% 5%

2 Çuhadaroğlu Metal in ürettiği profillerin %13 lük kısmı Çuhadaroğlu Alüminyum tarafından kullanılmaktadır. %31 lik kısmı satıcı firmalar ve %56 sı ise uygulayıcı firmalara verilmektedir. Interax Markalı ürünlerin tamamı doğrudan satılırken endüstriyel profiller ise %60 oranında yurtdışına satılmaktadır. Şirketin finansal verileri incelendiğinde 2015/09 döneminde 202,5 milyon TL konsolide aktif büyüklüğe sahip olan firmanın 120,3 milyon TL özsermayeye sahip olduğu da görülmektedir. Şirket varlıklarının %64 ü dönen varlık ve %36 sı duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlıklar ana hatları ile incelendiğinde %30 ticari alacak, %26 maddi duran varlık, %17 likit varlık ve %13 stoklardan oluşmaktadır. Kalan %14,5 lik kısım diğer diğer varlıklardan oluşmaktadır. Varlıkların detayları incelendiğinde toplam 33,7 milyon TL lik likit varlıkların 30,6 milyon TL lik kısmı vadeli mevduatlarda yer almaktadır. 60,8 milyon TL olan ticari alacakların 55,1 lik kısmı ilişkili olmayan taraflardan alacaklardır. 5,7 milyon TL lik kısım ise Çuhadaroğlu Alüminyum un alt şirketlerinden olan M&N Aluminium France şirketinden alacaklardır. Maddi duran varlıkların tutarı 52,1 milyon TL olup bunun çoğunluğu tesisler, makinalar ve binalar oluşturmaktadır. Kaynak dağılımı incelendiğinde %59 özkaynak, %25 kısa vadeli yabancı kaynak ve %16 uzun vadeli yabancı kaynakla çalıştığı görülmektedir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyacının yüksek olması nedeniyle yüksek özsermaye ile çalışma zorunluluğu bulunmaktadır. Kaynaklar içerisinde finansal borçlar %9,6 lık paya sahip olup bunun büyük çoğunluğu kısa vadelidir. Finansal borçlanmanın ana sebebi, dönemsel olarak işletme sermayesi ihtiyacının değişmesi olup proje bazlı yapılan faaliyetler nedeniyle böyle bir gereksinim oluşmaktadır. Şirketin yükümlülükleri içerisinde ertelenmiş vergiler, ticari borçlar ve ertelenmiş gelirler de yoğunlukta olup kalan kısımlar ise düşük seviyededir. Şirket özsermayesi 120,3 milyon TL olup ana ortaklığa ait özsermaye ise 106,6 milyon TL dir. Şirketin gelirlerine göz attığımızda ise 2015/09 döneminde net satışların %25,1 artarak 164,2 milyon TL olduğu görülmektedir. Bu dönemde brüt kar marjı bir miktar gerileyerek %18,5 seviyesinde gerçekleşmiş olup proje bazlı faaliyetlerden elde edilen kar marjının düşük ve iş hacminin yüksek olmasından dolayı 2015/09 döneminde böyle bir gelişme yaşanmıştır. Hacmin artmasından dolayı çoğunlukla sabit maliyetlerden oluşan faaliyet giderleri marjında ise bir miktar gerileme olmuş (2 puanlık bir gerileme) ve faaliyet giderlerinin net satışlara oranı %9 seviyesinde gerçekleşmiştir. Gelir tablosunda şirketin bu dönemde 2,6 milyon TL lik bir finansman gideri oluştuğu görülmekte olup bu tutar, artan projeler nedeniyle net işletme sermayesi ihtiyacını kapatmakta kullanılan finansal borçlara ödenen tutarlardan oluşmaktadır. Şirketin net dönem kar marjı ise %12,9 seviyesinde gerçekleşmiş olup bu dönemdeki net karı %11,1 artarak 21,1 milyon TL olmuştur. Halka Arz Gelirinin Kullanım Yeri Şirketin halka arz gelirinin kullanım yerleri şirket tarafından aşağıdaki gibi belirtilmiştir: 1. Alüminyum külçeden biyet üretim kapasitesini tondan tona çıkarılması için yapılacak makine ve ekipman yatırımları 2. AR-GE tesisleri, mekanik işlem, Kalıphane, ambalajlama ve sevkiyat bölümlerinde yapılacak makine ve ekipman yatırımları 3. İşletme sermayesi finansmanı 37 milyon TL lik halka arzdan şirket kasasına girecek olan tutar 18,5 milyon TL dir.

3 Halka Arz Sonrası Uygulamalar Şirketin halka arzı sonrasında yatırımcıların mağdur edilmemesi için şu işlemler yapılacaktır: 1. Payların işlem görmeye başladığı gün dahil olmak üzere 20 işlem günü süreyle ve Günlük Alım Emri Taahhüdü için ayrılan halka arz büyüklüğünün %40 ına karşılık gelen 14,8 milyon TL kaynak yeterli olduğu sürece her gün açılış seansında, halka arz fiyatından, Deniz Yatırım aracılığı ile 500 bin adet günlük geçerli alım emri girilecektir. Girilen emirler ise iptal edilmeyecektir. 2. Günlük Alım Emri Taahhüdü süresi içinde kalan kaynak bakiyesi 500 bin adet alım emri girmeye yetmiyorsa kalan kaynak tutarına denk gelecek miktarda alım emri girilecektir. Fiyat Tespit Raporu Genel Görünümü Çuhadaroğlu Metal için Deniz Yatırım tarafından hazırlanan raporda çarpan analizi yönteminden yararlanılmış olup net aktif değer ve indirgenmiş nakit akımı analizleri ise kullanılmamıştır. Çuhadaroğlu Metal, Çuhadaroğlu Alüminyum un %66,54 lük kısmına sahip olup yapılan değerlemede Çuhadaroğlu Alüminyum (konsolide mali yapısıyla) ve Çuhadaroğlu Metal (solo mali yapısı ile) ayrı ayrı değerlemeye tabi tutulmuş ve elde edilen değerler ortaklık payları oranı da dikkate alınarak toplanmıştır ve Çuhadaroğlu Metal in piyasa değerine ulaşılmıştır. Sonuç olarak Çuhadaroğlu Metal için 169,2 milyon TL piyasa değeri (2,73 TL/lot) tespit edilmiş ve %26,7 lik bir halka arz iskontosu uygulanarak 2,00 TL/lot ile halka arz fiyatına karar verilmiştir. Değerleme çalışmalarında sıkça kullanılan indirgenmiş nakit akımı analizinin burada kullanılmama gerekçesi olarak, şirketin faaliyet gösterdiği sektörle ilgili belirsizliklerin yüksek olması gösterilmiştir. Çarpan analizinde PD/DD, FD/FAVÖK ve F/K yöntemleri kullanılmış olup FD/Satışlar yöntemi dâhil edilmemiştir. Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum firmaları bu yöntemlerle ayrı ayrı değerlenmiştir. Her iki firmanın da Borsa İstanbul da işlem gören emsali firmalar olmaması nedeniyle Çuhadaroğlu Metal in değerlemesinde BİST metal ana sektöründen ve Çuhadaroğlu Alüminyum un değerlemesinde ise Borsa İstanbul da işlem gören taahhüt firmalarından (Anel Elektrik, Orge Enerji Elektrik ve Sanel Mühendislik) yararlanılmıştır. Çarpan analizi gerçekleştirilmeden önce her iki firmanın solo mali değerleri ayrıştırılmıştır. Bu çerçevede Çuhadaroğlu Metal in özsermaye değerinden Çuhadaroğlu Alüminyum un özsermayesi elimine edilmiştir. Diğer mali veriler için de benzer düzeltmeler yapılmıştır. Bunun yanında Borsa İstanbul da işlem gören benzer şirketlerden yakın izleme pazarında bulunanlar ise sektöre dâhil edilmemiştir. Her iki şirketin değer tespitinde ilgili sektörlerin ortalamaları yerine medyan değerleri kullanılmıştır. Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Görüşümüz Çuhadaroğlu Metal, özsermaye değerine yakın bir fiyattan halka arz edilmektedir. Mevcut şekli ile 2,00 TL/lot üzerinden halka arz edilecek olan firmanın halka arz öncesi piyasa değeri 124 milyon TL ve firma değeri ise 143,4 milyon TL olmaktadır. 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri üzerinden şirket 7,05 x F/K, 4,00 x FD/FAVÖK, ve 1,16 x PD/DD çarpanları ile halka arz edilmektedir. Borsa İstanbul da şirkete tam anlamı ile denk sayılabilecek bir firma bulunmamakla birlikte metal ana sektöründe yer alacak firmanın bu sektörden daha ucuz bir değerlemeye tabi tutulduğu görülmektedir. Metal ana sektöründe birçok firma zarar etmekle birlikte sektör medyanları (orta değer) sırasıyla 9,9 x F/K, 1,1 x PD/DD ve 7,4 x FD/FAVÖK şeklindedir. İlgili tarihte sınai sektörün çarpanları (medyan) ise sırasıyla 9,8 x F/K, 1,4 x PD/DD ve 9,8 X FD/FAVÖK şeklinde olup şirketin sınai sektörün de altında bir değerle halka arz edildiği görülmektedir.

4 Hazırlanan değerleme çalışmasını genel anlamda beğenmekle birlikte değerleme konusunda beğendiğimiz ve farklı düşündüğümüz bazı noktalar da yer almaktadır. Bu görüşler sadece tavsiye niteliğinde olup kritik öneme sahip değildir. Bunlar şu şekildedir: 1. Değerlemede kullanılan sektörlerde zarar eden firmaların sayı olarak çok olması ve şirketler arasında piyasa değeri ve diğer mali veriler arasında önemli farklar olması nedeniyle sektör ortalamaları yerine medyan (orta değer) kullanılmasını olumlu karşılamaktayız. 2. Değerlemede Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum un verilerinin arındırılarak solo hale getirilmesi ve ayrı değerlemelere tabi tutularak sonuç aşamasında konsolide edilmesini olumlu karşılamaktayız. Konsolide mali tablolar, yatırımcı nezdinde anlaşılması kısmen daha zor olan bir niteliğe sahip olup her iki şirketin ayrıştırılarak değerlemeye tabi tutulması yatırımcı nezdinde daha anlaşılırdır. 3. Değerlemede kullanılan sektörlerin yanında sınai sektörü üzerinden de bir değerleme yapılmalı ve buradan elde edilecek sonucun da değerlemede ağırlıklandırılmalıdır görüşündeyiz. 4. Sektör ile ilgili belirsizliğin oldukça yüksek olması nedeniyle indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmamış olunmasına karşın mevcut şartlar baz alınarak indirgenmiş nakit akımı analizi hazırlanmalı ve piyasada meydana gelecek olan değişimlere karşın ana parametrelerin (alüminyum fiyatları vb.) piyasa değerine etkisini gösteren bir duyarlılık analizi hazırlanmalıdır düşüncesindeyiz. Bu, yatırımcı nezdinde şirketin faaliyetlerinin daha iyi anlaşılması ve gelir elde etme mantığının çözülmesi açısından da önemli katkıda bulunacaktır. 5. Çarpan analizi ile elde edilen piyasa değerlerinin indirgenmiş nakit akımı analizinde hangi varsayımlara karşılık geldiğinin belirtilmesinin uygun olacağı görüşündeyiz. Örneğin Elde edilen piyasa değeri, diğer şartlar aynı kalmak koşulu ile yıllık %xx,xx oranında büyüme ve %xx,xx oranında FAVÖK karlılığına karşılık gelmektedir. Gibi yatırımcıyı aydınlatan ifadelere yer verilmesinin uygun olacağı kanaatindeyiz. Çuhadaroğlu Metal için herhangi bir yatırım tavsiyemiz bulunmamakla birlikte 2,00 TL/lot ve %26,7 lik halka arz iskontosunun makul bir seviye olduğu görüşündeyiz. UYARI: Bu rapordaki veriler güvenirliliğine inanılan kaynaklardan derlemiş olup, yapılan yorumlar sadece ASYA YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi sağlıklı sonuçlar doğurmayabilir ve bu bilgiler, herhangi bir yatırım aracı için olumlu/olumsuz bir vaat içermemektedir. Bu raporun ilgili yatırım konusunda her türlü veriyi içerdiği düşünülmemelidir. Bu raporda yer alan yorumlar, tavsiyeler ve diğer bütün bilgiler; yatırım danışmanlığı kapsamında değerlendirilemez. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu veriler, yaşanacak olan gelişmeler çerçevesinde yatırımcıya haber verilmeksizin değiştirilebilir. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Bunlara ilaveten, Asya Yatırım, raporların internet üzerinden yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer hernangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.

5 ÖZET BİLANÇO (milyon TL) 2012/ / / /09 Dönen Varlıklar 82,5 90,8 117,8 129,3 Nakit ve Nakit Benzerleri 27,5 18,4 13,3 33,7 Ticari Alacaklar 23,6 37,0 47,6 60,8 İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar 1,1 1,9 3,8 5,7 İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar 22,4 35,2 43,8 55,1 Diğer Alacaklar 0,6 0,7 0,2 0,4 İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar 0,1 0,1 0,0 0,0 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 0,6 0,6 0,2 0,4 Stoklar 26,0 31,0 50,4 26,5 Peşin Ödenmiş Giderler 2,0 0,7 2,6 4,4 Diğer Dönen Varlıklar 2,8 2,8 3,6 3,5 Duran Varlıklar 60,8 59,9 55,6 73,2 Maddi Duran Varlıklar 48,7 47,5 46,4 52,1 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 11,3 11,3 7,6 0,4 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0,2 0,2 0,3 0,6 Peşin Ödenmiş Giderler 0,0 0,9 0,8 0,0 Ertelenmiş Vergi Varlıkları 0,7 0,0 0,3 17,7 Diğer Duran Varlıklar 0,0 0,0 0,0 2,4 Aktif Toplamı 143,3 150,7 173,4 202,5 Kısa Vadeli Yükümlülükler 30,6 50,4 65,6 50,7 Finansal Borçlar 12,3 11,5 18,4 11,6 İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar 6,8 16,1 15,8 11,4 Çalışanlara Sağlanan Faydalar 0,6 2,2 3,1 1,8 Diğer Borçlar 0,0 0,0 0,0 1,3 Ertelenmiş Gelirler 8,2 17,9 24,9 18,7 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 2,7 2,6 3,4 6,0 Uzun Vadeli Yükümlülükler 15,7 13,8 8,3 31,5 Finansal Borçlar 8,8 7,0 1,9 7,8 Çalışanlara Sağlanan Faydalar 1,7 1,7 1,8 3,4 Ertelenmiş Vergiler 5,2 5,1 4,6 20,3 Özkaynaklar 97,1 86,5 99,4 120,3 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 83,5 78,3 88,0 106,6 Ödenmiş Sermaye 9,3 9,3 62,0 62,0 Sermaye Düzeltme Farkları 52,2 52,2 0,0 0,0 Diğer Kapsamlı Gelir ve Giderler 8,0 8,1 8,3 7,1 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 9,3 13,0 13,2 12,1 Geçmiş Yıllar Karları ve Zararları -0,3-11,7-10,0 6,7 Net Dönem Karı ve Zararı 4,9 7,3 14,5 18,7 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 13,6 8,2 11,4 13,8 Pasif Toplamı 143,3 150,7 173,4 202,5

6 ÖZET GELİR TABLOSU 2012/ / / / /09 SATIŞ GELİRLERİ 82,3 127,7 131,3 189,7 164,2 Satışların Maliyeti (-) 64,9 100,3 100,8 149,4 133,9 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 17,4 27,4 30,5 40,3 30,4 Faaliyet Giderleri (-) 13,0 16,6 14,5 18,8 14,7 Genel Yönetim Giderleri 5,5 6,8 5,9 6,6 6,0 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 6,8 8,7 7,6 10,7 7,5 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 0,7 1,0 1,0 1,5 1,2 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler / Giderler 3,9 3,4 4,3 2,1 10,6 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 5,7 8,0 13,8 11,7 23,6 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler 1,8 4,6 9,5 9,6 12,9 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 8,3 14,2 20,2 23,6 26,3 Yatırım Faaliyetlerinden Gelir ve Giderler 0,1 0,2 0,8 0,8 0,2 Faaliyet Karı veya Zararı 8,4 14,5 21,1 24,5 26,5 Finansal Gelirler 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Finansal Giderler (-) 2,2 3,9 1,7 2,4 2,6 Vergi Öncesi Kar/Zarar 6,2 10,6 19,4 22,1 24,0 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -1,2-2,3-0,3-4,5-2,9 Dönem Vergi Gelir/Gideri -0,7-1,8-4,7-5,3-4,5 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 5,6-0,5 4,4 0,8 1,7 NET DÖNEM KARI/ZARARI 5,0 8,3 19,0 17,6 21,1 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 4,9 7,3 15,8 14,5 18,7