Araştırma 04 Haziran 2014 Perakende Migros (MGROS TI /MGROS.IS) AL HTM perakende sektöründe cazip satın alma adayı... Risksiz getiri oranı varsayımımızdaki 100bps düşüş ve net kar tahminlerimize yönelik ufak çaplı değişiklikler neticesinde hedef fiyatımızı 19.00TL den 25.50TL ye yükseltirken AL tavsiyemizi koruyoruz. 18.3x olan 2015T F/K çarpanı, küresel benzerlere %14 iskontoya işaret ederken, yerli benzerlerle aynı seviyelerdedir. Önümüzdeki 5 yılda %12 ortalama net satış büyümesi, sabit karlılık tahminimiz ve satın alma potansiyelini göz önüne alarak, Migros un küresel benzerlerine göre primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. %12 Net satış büyümesi ve %6.5 FAVÖK marjı 2014 için makul durmaktadır... Zayıf tüketici güvenine rağmen, Migros un 1Ç14 teki operasyonel performansı hem bizim hem de şirketin tahminlerini desteklemiştir. Migros un bu sene şirket hedefi olan 100-150 mağaza açılışına paralel olarak 124 net yeni mağaza açmasını bekliyoruz. 2013 ün aksine, istikrarlı kur ile birlikte, şirketin operasyonel performansının 2014 te ön plana çıkacağını düşünüyoruz. Satın alma hikayesi katalizör olabilir... Türkiye perakende sektöründe yer almak isteyen yatırımcılar için Migros un cazip bir satın alma hedefi olduğunu düşünüyoruz. Migros Türkiye nin en büyük ikinci HTM perakendecisi olmasının yanı sıra, çift haneli büyüme yaratabilen en karlı perakendecilerinden birisidir. BC Partners ın yatırımlarından 5-7 sene içerisinde çıkış yaptığını göz önüne alarak, Migros tan da 1-2 yıl içerisinde çıkış yapmasını bekliyoruz. Fakat, bunun yakın zamanda gerçekleşip gerçekleşmeyeceği hakkında yorum yapmak mümkün değil. OVM Petrol Ofisi ile iş birliği net satış ve mağaza açılış tahminlerimize yönelik yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Riskler: (1)Euro nun TL karşısında değer kazanması, (2) mağaza açılışlarının ertelenmesi, (3) regülasyona yönelik negatif değişiklikleri (4) indirim mağazalarıyla birlikte rekabetin artması. Değerleme Cemal Demirtas cdemirtas@atainvest.com +90 (212) 310 6428 Hisse Fiyatı, TL 20.65 12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 25.50 Beklenen Temettü Verimliliği 0% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 24% Toplam Yükselme Potansiyeli 24% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 3,676 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,749 Girişim Değeri, TL mn 5,235 Halka Açıklık, % 19% Günlük Ort. Hacim, mn TL 17 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Hisse Fiyatı TL Finansallar, mn TL 2011 2012 2013 2014T 2015T Net Satışlar 5,753 6,482 7,127 8,001 9,059 Büyüme 12% 13% 10% 12% 13% FAVÖK 386 430 469 515 589 Net Kar -163 88-463 169 201 O FAVÖK Marjı 6.7% 6.6% 6.6% 6.4% 6.5% Net Marjı -2.8% 1.4% -6.5% 2.1% 2.2% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK 13.6x 12.2x 11.2x 10.2x 8.9x F/K n.m. 41.7x n.m 21.7x 18.3x Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 42% 0% İMKB100'e göre 2% 11% -3% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Gelir Tablosu (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T Migros Net Satışlar 5,753 6,482 7,127 8,001 9,059 Sektör: Gıda Perakende VAFÖK 386 430 469 515 589 Bloomberg Kodu: MGROS TI Amortisman 133 160 178 164 173 Ata Yatırım Tavsiyesi: AL Operasyonel Kar 253 270 291 351 417 Diğer Gelirler, Net -20-75 -56-67 -69 Ortaklardan Kar/Zar 0 0 0 0 0 Finansal Gelirler, net -548-66 -615-45 -97 VÖK -316 129-385 239 252 Devam Eden Operasyonlardan Kar -163 88-463 169 201 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 0 0 0 Net Kar -163 88-463 169 201 Hisse Başı Net Kar -4.08 2.20-11.58 4.23 5.03 Bilanço (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T Şirket Hakkında Nakit ve Nakit Benzerleri 1,010 1,041 1,048 1,198 1,069 Migros, Türkiye HTM (Hızlı Tüketim Ticari Alacaklar 67 47 48 92 101 Malları) perakende sektöründe ikinci Stoklar 679 786 851 913 1,005 büyük şirket konumundadır. 1Ç14 itibariyle, Türkiye HTM perakende Maddi Duran Varlıklar 1,369 1,391 1,483 1,545 1,603 sektöründe ve organize HTM Şerefiye 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 perakende sektöründe sırasıyla %5.3 Diğer Varlıklar 104 108 114 120 127 ve %13.9 Pazar payına sahiptir. Toplam Varlıklar 5,481 5,624 5,797 6,119 6,155 Şirketin, 40'ı yurtdışında olmak üzere 1i051 mağazası mevcuttur. 1954 Finansal Borçlar 2,588 2,486 2,933 2,960 2,600 yılında kurulan şirket, 1975 yılında Koç Ticari Borçlar 1,387 1,538 1,686 1,825 2,009 Grubu tarafından satın alınmıştır. Diğer Borçlar 311 338 348 348 359 Migros, 2005 yılında Tansaş'ı satın Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 1 1 1 1 almıştır. Perakende sektöründen çıkma Özsermaye 1,195 1,262 830 985 1,186 kararını takiben, Koç Grubu sahip olduğu %50.83 hisseyi Mayıs 2008'de Net Borç 1,577 1,446 1,884 1,762 1,531 BC Partners'ın iştiraki olan Moonlight'a satmıştır. BIST'den de yapılan hisse Özet Nakit Akımları (mn TL) 2011 2012 2013 2014T 2015T alımlarıyla, Moonlight Migros'taki payını Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar -316 129-385 239 252 %97.92'ye yükseltti. Daha sonra Amortisman 133 160 178 164 173 Moonlight ve Migros birleştirildi. 2011 Çalışma Sermayesindeki Değişim -26 64 82 35 83 yılında yapılan SPO ile birlikte halka açıklık oranı %19.5'e yükseldi. Vergiler -34-53 -41-78 -69 Yatırım Harcamaları -166-152 -226-202 -207 Temettü ödemeleri 0 0 0 0 0 Sermaye Arttırımı 0 0 0 0 0 Borçlanmadaki Değişim 199-101 446 28-360 Ortaklık Yapısı Diğer Nakit Giriş/Çıkış 335-17 -47-35 -1 Yıl Boyunca Yaratılan Nakit 126 31 7 150-129 Yıl Sonunda Nakit Mevcudu 1,010 1,041 1,048 1,198 1,069 Büyüme Oranları 2011 2012 2013 2014T 2015T Satış Gelirleri 11.5% 12.7% 9.9% 12.3% 13.2% FAVÖK 11.1% 11.4% 9.1% 9.7% 14.5% Net Kar -483.4% -153.9% -626.0% -136.6% 18.9% Önemli Finansal Rasyolar 2011 2012 2013 2014T 2015T Özsermaye Karlılığı -12.8% 7.2% -44.3% 18.7% 18.5% VAFÖK Marjı 6.7% 6.6% 6.6% 6.4% 6.5% Net Kar Marjı -2.8% 1.4% -6.5% 2.1% 2.2% Net Borç/Özsermaye 1.32 1.15 2.27 1.79 1.29 Net Borç/FAVÖK 4.09 3.36 4.02 3.42 2.60 Kısa Vadeli Borçlar/Toplam Borçlar 0.5% 5.9% 16.8% 18.2% 20.7% Öz Sermaye/Toplam Varlıklar 21.8% 22.4% 14.3% 16.1% 19.3% Kaldıraç 3.6 3.5 6.0 5.2 4.2 Faiz Karşılama Oranı 0.5 4.1 0.5 7.8 4.3 Cari Oran 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 Nakit Temettü Oranı 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Halka Açık, 19.5% MH Peraken. (BC Partners), 80.5% Değerleme Göstergeleri 2011 2012 2013 2014T 2015T Mağaza sayısı (Yılsonu) 745 882 1,004 1,128 1,252 Net açılan mağaza sayısı n.m 137 122 124 124 Yurtiçi mağaza sayısı 717 850 965 1,085 1,205 Yurtdışı mağaza sayısı 28 32 39 43 47 2
Yatırım Tezi: HTM perakende sektöründe cazip satın alma adayı... Hedef fiyatımızı 19TL den 25.5TL ye revize ediyoruz... Yeni hedef fiyatımız 24% yukarı yöne işaret ediyor... Risk primi göstergelerindeki iyileşme ve son zamanlarda azalan belirsizliklerle birlikte, tüm vadelerdeki faiz oranları düşüş gösterdi. TCMB nin politika faizini 10% dan 9.5% a indirmesinin ardından, sürdürülebilir risksiz faiz oranını 9.5% tan 9% a çektik. Daha düşük risksiz faiz oranı ve kar tahminlerimizdeki revizenin desteğiyle, hedef fiyatımızı 19TL den 25.5TL ye revize ederken AL tavsiyemizi koruduk. 1Ç14 sonuçlarının ardından, 2014 ve 2015 kar beklentilerimizi sırasıyla 4% ve 3% arttırarak 169mn TL ye ve 201mn TL ye yükselttik. Migros şu anda 18.2x 2015T F/K çarpanıyla küresel benzerleri ile pararel seviyelerde işlem görürken, yerel benzerlerine göre iskontolu işlem görüyor. İstikrarlı marj ve 12% lik ortalama net satışlar büyümesi tahminimizi göz önüne alarak, Migros un global benzerlerine göre primli işlem görmeyi hak ettiğine inanıyoruz. %12 lik satış büyümesi ve 6.5% luk FAVÖK marjı makul görünüyor. AC Nielsen verilerine göre, Migros un pazar payı Türkiye organize HTM pazarında 70baz puan artarak 1Ç14 te %13.9 olurken, küresel HTM pazarındaki pazar payı %5.9 da sabit kaldı. 1Ç14 teki operasyon performansı, şirket tahminiyle paralellik gösteren %12 lik net satış büyüme beklentimizi destekledi. 5A14 itibariyle, toplam mağaza sayısı 1,054 e yükseldi ve net mağaza açılışları 47 olarak gerçekleşti.(53 mağaza açıldı ve 6 mağaza kapandı.). 1Ç14 teki yavaş ilerleyen mağaza açılışlarından sonra, 2Ç14 te mağaza açılış hızlarında toparlanma gözledik. Yeni açılan 47 mağazanın 34 ü Nisan ve Mayıs aylarında faaliyete başladı. Şirket tahmini olan 100-150 yeni mağaza açılışına paralel olarak, 2014 yılı için toplam net mağaza açılışının 124 olacağını öngörüyoruz. Migros un daha iyi mevkilerde daha küçük mağazalar açmaya odaklanacağına inanıyoruz. Güçlü lojistik kabiliyeti ve stok yönetimi şirketin karlılığını destekliyor. Migros un net satışlarının 2014 yılında sırasıyla %12 artarak 8 Milyar TL, 2015 yılında ise 13% artarak 9 Milyar TL olmasını bekliyoruz. Şirket tahminlerine paralel olarak, FAVÖK marjının 2014 yılında 6.4%, 2015 yılında 6.5% olacağını öngörüyoruz. İstikrarlı kurların desteğiyle, net karda kayda değer toparlanmanın 2014 te gerçekleşeceğini düşünüyoruz. 9.9% luk net satış büyümesi ve 6.6% lık FAVÖK marjı şirket tahminleriyle paralellik göstermiş olsa da, şirket 2013 yılında 868mn Euro kısa yabancı para pozisyonu olmasından dolayı 463mnTL zarar açıkladı. Euro/TL paritesi 2013 yılı sonunda yıllık bazda 25% artarak şirketin 513mn TL kur zararına maruz kalmasına sebep oldu. 2014 yıl sonu Euro/TL paritesi tahminimizi 2.96 olarak koruyoruz ve bu seviye yılın geri kalanında kur kaybında terse dönüşü işaret ediyor. 1Ç14 itibariyle, Migros un 868mn Euro açık pozisyonu bulunuyor. 1Ç14 de, diğer değişkenler sabit kalmak şartıyla, Euro TL karşısında 5% değer kazansaydı, Migros un vergi öncesi karı 132mn TL daha az olacaktı. An itibariyle, Euro/TL paritesi 2.88 seviyesinde işlem görüyor ve 2014 net kar beklentimiz 169mn TL üzerinde 70mn TL lik yukarı yönlü riske işaret ediyor. 2013 yılında TL karşısında 25% değer kazanan Euro için TL karşısında 2014 için 1%, 2015 yılı için 2% değer kazanmasını bekliyoruz. 3
Yüksek kur kayıplarının şirketin güçlü operasyonel performansını 2013 yılında gölgede bıraktığına inanıyoruz. Fakat daha yüksek net satış büyümesi ve istikrarlı FAVÖK marjı tarafından da desteleklenen operasyonel performansının kur kayıplarının da azalmasıyla beraber daha ön plana çıkacağını düşünüyoruz. Geleneksel HTM perakendecilikten organize HTM perakendeciliğe dönüşüm devam ediyor. 2000 lerin başlarından itibaren, Türk HTM sektörü hızlı bir dönüşümden geçiyor. Geleneksel HTM den organize HTM ye dönüşüm sürüyor. Organize perakendeciliğin HTM perakende sektöründeki oranı yükseldikçe, sektördeki satın alma aktiviteleri giderek artıyor. Organize perakendecilerdeki yatay ve dikey birleşmelerle birlikte, organize perakendecilerin pazarlık gücü giderek artıyor. Rekabet Kurulu raporuna göre, Türkiye deki konsantrasyon oranı hala Avrupa ülkelerinin çok altında seyrediyor. Örneğin, en büyük 8 HTM perakendecilerinin pazar payı Türkiye de 40.6% iken, İngiltere deki en büyük 8 HTM perakendecisinin pazar payı 83%. Şu an için konsantrasyon oranı düşük olsa da, önemi giderek artan ölçek ekonomileri ve tedarikçilere karşı pazarlık gücü, gelecekte konsantrasyon oranının daha da yükseleceğine işaret ediyor. Türk gıda perakendeciliğindeki yoğun rekabete rağmen, Migros un organize HTM perakendecileri arasındaki Pazar payını 40-45% seviyelerinden 60-70% seviyelerine çıkartarak büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. Market, orta ölçekte süpermarket ve hiper market segmentlerinde Migros en büyük ikinci organize HTM perakendecisi konumunda. Geçmiş 3 yıllık ortalama 12% büyümeye paralel olarak, şirketin gelecek 5 yılda net satışlar bazında ortalama 12% büyümesi göstereceğine inanıyoruz. Satın alma aktivitesi ilerde büyük oranda katalizör olabilir. Özel sermaye şirketi olan BC Partners 2008 den beri Migros un en büyük hissedarı konumunda. Geçtiğimiz sene, BC Partners Migros taki payınının satışı konusunda stratejik seçenekleri gözden geçirmek için JP Chase Bank of Amerika yı görevlendirdi. BC Partners ın yatırım ufkunun 5-7 sene olduğunu düşünürsek, BC Partners ın Migros taki payını önümüzdeki 1-2 sene içinde büyük olasılıkla satması bekleniyor. Fakat, kısa dönemde gerçekleşecek ani bir satın alma hakkında yorum yapmanın erken olduğunu düşünüyoruz. Yüksek büyümeye sahip Türk HTM pazarına girmeyi hedefleyen potansiyel alıcılar için Migros un cazip bir aday olduğuna inanıyoruz. Migros Türkiye HTM perakende sektöründe en büyük ikinci şirket olmasının yanında, çift haneli büyümeyi sürdürebilecek en karlı şirketlerden biri olarak da öne çıkıyor. OVM Petrol Ofisi ilei ş birliği net satış ve mağaza açılış tahminlerimize yönelik yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Rekabet Kurulu, Petrol Ofisi tarafından işletilern ya da kiraya verilen benzin istasyonlarındaki marketlerin Migros tarafından işletilmesine yönelik başvuruyu onayladı. Türkiye de 12,458 adet benzin istasyonu bulunmaktadır ve OMV Petrol Ofisi %17.5 Pazar payıyla bunların 2,175 adedine sahiptir. Bazı lokasyonlardaki mağazaları işletmek fizibıl olmayacağından, Migros daha fizibıl noktalardaki mağazalara odaklanacaktır. Şirketin 2. Çeyrek sonuçlarını değerlendirilmesi esnasında konuya ilişkin daha açık hedefler paylaşmasını bekliyoruz. Yönetimin de daha önce belirttiği üzere, Migros benzin istasyonlarında ortalama 90 metrekarelik 200 yeni mağaza açabilir. Şu anda değerlememize bu mağazalardan gelecek 4
katkıyı koymamaktayız. OMV Petrol Ofisi ile gerçekleştirilecek olan işbirliğinin, Migros Jet mağazaları için yeni bir büyüme kanalı yaratacağını düşünüyoruz. 5
Riskler İndirim marketleri nedeniyle artan rekabet Migros şu anki operasyon alanında yoğun bir rekabetle karşı karşıyadır. Türkiye deki perakende sektörü oldukça rekabetçi bir ortama sahiptir. Migros un rakipleri indirim marketleri, ulusal ve uluslararası hipermarket ve süpermarket zincirleri, bakkallar ve bağımsız marketlerden oluşuyor. Türkiye perakende sektöründeki geçiş süreci devam ederken; bölgesel oyuncuların ve ulusal indirim marketlerinin tetiklediği servis, fiyat, ürün kalitesi, ürün çeşitliliği ve mağaza koşullarındaki artan rekabet yeni mağaza açılışları üzerinde negatif etki yaratabilir. Yeni mağaza açılışlarında gecikme Migros 2014 te 100-150 yeni mağaza açmayı hedefliyor. Bu genişleme hedefinin başarıya dönüşmesi, ticari açıdan uygun bölgelerin seçimi, zamanlamanın doğruluğu, iş verme ve personel eğitimindeki performans ve yeni mağazaları karlı bir şekilde mevcut operasyonlara entegre edebilmesine bağlıdır. Ulusal organize perakende sektörü üzerinde olumsuz etki yaratan düzenlemeler Şehir merkezinde yeni açılacak mağaza sayısını kısıtlayan düzenleme örneği gibi ulusal organize perakende sektörüne yönelik düzenlemeler şirketin operasyonel performansı üzerinde olumsuz etki yaratabilir. Türkiye hızlı tüketim malları sektöründeki yoğun rekabet göz önüne alındığında düzenlemelerde çok büyük bir değişiklik yapılmasını beklemiyoruz. Euro nun TL ye karşı önemli ölçüde değer kazanması net karda baskı oluşturabilir 1Ç14 sonuna kadar, Migros un 868mn Euro döviz açığı vardı. 31 Mart 2014 te, diğer her şey sabit kalmak şartıyla, Euro TL karşısında 5% değer kazansaydı, vergi öncesi kar miktarı 132mnTL daha az olacaktı. Hemen hemen bütün gelirler ve operasyonel maliyetlerinin TL cinsinde olmasına karşın, operasyonel performansı döviz kurundaki değişimlere karşı daha az duyarlı. Operasyon giderleri içerisinde kira giderleri/net satış oranı %5 oranında. Döviz bazında kira giderleri toplam kira giderlerinin %22 sini oluşturmakta ve TL nin Euro ve dolara karşı değer kaybetmesi sınırlı etki yaratmaktadır. Fakat, büyük oranda döviz bazındaki net borçlar yüksek döviz açığı, kur riskinin altında yatan ana sebeptir. Yüksek net borç stokunun temel nedeni Migros un kaldıraçlı şirket satın alma işlemleridir. Migros Türkiye deki en karlı HTM perakendecilerinden biridir ve (-37) günlük nakit çevrim süresi ile güçlü nakit üretim kapasitesine sahiptir. 2013 teki 4.0x e karşılık, 2015 e kadar Net borç/favök oranının 2.6x e düşmesini beklemekteyiz. 6
2014 ve 2015 Revizyonları Tablo 1-Migros - Revizyonlar Önceki Yeni Önceki Yeni TL mn 2014T Revizyon 2014T 2015E Revizyon 2015E Net Satışlar 7,983 0.2% 8,001 9,183-1.3% 9,059 Büyüme % 12.0% 2% 12.3% 15.0% -12% 13.2% VAFÖK 510 0.9% 515 604-2.4% 589 VAFÖK marjı % 6.4% 5 bps 6.4% 6.6% -7 bps 6.5% Operasyonel Kar 341.2 2.8% 351 428.4-2.7% 417 Operasyonel marj(%) 4.3% 11 bps 4.4% 4.7% -7 bps 4.6% Net kar 161.5 4.8% 169 196.1 2.7% 201 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Tablo 2-Migros- Ata Yatırım Tahminleri vs. Bloomberg Tahminleri Ata Yatırım Bloomberg Tahmini Ata Yatırım Bloomberg Tahmini TL mn 2014T Fark 2014T 2015T Fark 2015T Net Satışlar 8,001-0.1% 7,990 9,059-0.9% 8,980 VAFÖK 515-4.8% 490 589-6.2% 553 Net kar 169-16.4% 142 201-30.8% 139 VAFÖK marjı % 6.4% -30 bps 6.1% 6.5% -35 bps 6.2% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Tahminleri 7
Tablo 3- Migros- Revizyonların Detayı Önceki Ata Yatırım Tahmini TL mn 2014T Revision 2014T y/y 2013 2012 y/y Net Satışlar 7,957 1.2% 8,055 11.7% 7,127 6,482 9.9% Satışların Maliyeti -5,872 1.2% -5,944 12.2% -5,232-4,778 10% Brüt Kar 2,085 1.2% 2,111 10.1% 1,895 1,705 11% Faaliyet Giderleri -1,741 1.2% -1,762 8.6% -1,603-1,435 12% Faaliyet Karı 344 1.3% 349 18.2% 291 270 8% Net Diğer Gelir/(Gider) -65 1.2% -66 17.0% -55-72 -23% Net Diğer Gelirler 71 1.1% 72 29.3% 55 54 2% Net Diğer Giderler -136 1.1% -137 23.1% -110-126 -12% Yatırım Faal. Giderler, Ne -2 0.0% -2-71.5% -6-3 85% Finansal Giderler -53 0.0% -53-91.4% -615-66 838% Azınlık Payı 0.1 0.0% 0 23.8% 0 0-42% Vergi Öncesi Kar 225 1.6% 229 n.m. -385 129 n.m. Vergi Öncesi Kar -67 1.1% -68-14.7% -78-41 92% Net Kar 158 2% 161 n.m. -463 88 n.m. Amortisman ve itfa payı 140 0% 140-2% 143 131 9% FAVÖK* 509 1% 513 8% 469 430 9% *FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı Brüt Marj 26.2% 0 bps 26.2% -38 bps 26.6% 26.3% 29 bps Faal. Gid/ Net Satışlar -21.9% 1 bps -21.9% 62 bps -22.5% -22.1% -36 bps FAVÖK Marjı 6.4% -2 bps 6.4% -19 bps 6.6% 6.6% -5 bps Efektif Vergi Oranı -29.7% -29.6% 20.4% -31.6% Net Marj 2.0% 1 bps 2.0% 849 bps -6.5% 1.4% -786 bps *FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı Faaliyet Göstergeleri Mağaza Sayısı Supermarket 1,063 1,062 944 832 Hipermarket 23 23 21 18 Toplam Türkiye 1,086 1,085 965 850 Yurtdışı- Ramstore 35 43 39 32 Toplam 1,121 1,128 1,004 882 Net Yeni Açılan Mağ. Supermarket 119 118 112 131 Hipermarket 2 2 3 2 Toplam Türkiye 121 120 115 133 Yurtdışı- Ramstore 3 4 7 4 Toplam 124 124 122 137 Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 8
Değerleme Değerleme metodolojimizde İNA ya %70 ağırlık verirken, çarpan karşılaştırmasına %30 ağırlık vermekteyiz. Migros un uzun vadeli büyüme potansiyelini göz önüne alarak, İNA yönteminin değerleme açısından daha önemli olduğunu düşünüyoruz. Bu metodolojimiz neticesinde ulaştığımız 25.50TL olan 12-aylık Hedef Fiyatımız %24 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir. İNA bazlı 12A Hedef Fiyatımız 25.50TL dir. Faiz oranları ve kur tahminlerimize yönelik yapmış olduğumuz ufak değişiklikler neticesinde risksiz getiri oranı varsayımımızı %10 dan %9.0 a indirdik. İNA modelimizde, %13.53 AOSM (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) ve %6 terminal büyüme oranı kullanmaktayız. 18.3x olan 2015T F/K çarpanı, küresel benzerlere %14 iskontoya işaret ederken, yerli benzerlerle aynı seviyelerdedir. %12 BYBO net satış büyümesi, önümümüzdeki 5 yıl boyunca sabit karlılık tahminimiz ve satın alma potansiyelini göz önüne alarak, Migros un küresel benzerlerine göre primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. Tablo 4-Migros - Perakende Sektörü - Piyasa Çarpanları ŞD/FAVÖK F/K Şirket İsmi Bloomberg Kodu Currency 2013T 2014T 2015T 2013T 2014T 2015T ŞD(US$ m) Piy. Değ. (US$ m) Rusya X5 RETAIL FIVE LI Equity USD 7.2x 7.0x 6.2x 19.9x 16.8x 12.8x 8,667 5,486 MAGNIT MGNT RU Equity USD - - - 27.3x 23.1x 19.0x - - O'KEY GROUP OKEY LI Equity USD 8.3x 7.9x 6.8x 15.8x 15.4x 14.0x 2,880 2,462 Ortalama 7.8x 7.4x 6.5x 21.0x 18.4x 15.2x Latin Amerika WALMEX WALMEXV MM Equity MXN 13.3x 13.2x 11.8x 23.8x 23.8x 21.2x 44,380 44,904 SORIANA SORIANAB MM Equity MXN 9.9x 9.9x 9.0x 19.8x 19.5x 17.4x 5,834 5,713 COMERCI COMERUBC MM Equity MXN 13.5x 12.7x 11.4x 28.3x 26.9x 23.7x 4,232 4,223 LOJAS AMERICANAS LAME4 BZ Equity BRL 12.0x 9.9x 8.2x 34.5x 27.9x 21.5x 8,904 6,804 LOJAS RENNER LREN3 BZ Equity BRL 12.0x 10.2x 8.8x 21.9x 18.9x 16.6x 4,275 3,806 GUARARAPES GUAR4 BZ Equity BRL 8.6x 7.0x 6.0x 14.3x 11.6x 9.8x 2,872 2,758 B2W VAREJO BTOW3 BZ Equity BRL 18.1x 12.0x 8.9x - - 74.9x 3,006 2,030 Ortalama 12.0x 10.2x 23.8x 21.4x Avrupa AHOLD AH NA Equity EUR 6.6x 6.5x 6.4x 14.6x 14.3x 12.5x 19,304 17,808 AXFOOD AXFO SS Equity SEK 10.1x 9.7x 9.3x 19.5x 18.4x 17.6x 2,962 2,864 CARREFOUR CA FP Equity EUR 6.6x 6.3x 5.8x 19.7x 17.0x 14.7x 33,332 26,737 CASINO CO FP Equity EUR 4.9x 4.8x 4.4x 18.1x 17.1x 15.2x 22,443 14,574 COLRUYT COLR BB Equity EUR 8.5x 8.4x 8.0x 18.2x 18.2x 17.4x 7,969 8,757 DELHAIZE DELB BB Equity EUR 5.0x 5.1x 5.0x 12.6x 12.7x 12.0x 9,257 7,289 JERONIMO MARTINS JMT PL Equity EUR 10.9x 10.3x 9.1x 20.2x 19.0x 16.6x 11,748 10,760 KESKO KESBV FH Equity EUR 8.9x 8.9x 7.9x 21.2x 19.0x 16.8x 4,751 4,365 MORRISON MRW LN Equity GBP 5.6x 6.4x 8.1x 7.6x 8.8x 13.7x 12,460 7,898 SAINSBURY SBRY LN Equity GBP 5.8x 5.5x 5.6x 11.6x 10.9x 11.3x 13,061 11,076 TESCO TSCO LN Equity GBP 6.6x 6.8x 7.1x 10.1x 10.2x 11.4x 54,038 41,228 Ortalama 7.2x 7.2x 7.0x 15.8x 15.1x 14.5x ABD KROGER KR US Equity USD 8.4x 8.0x 7.1x 19.3x 17.1x 14.9x 35,246 24,326 RUDDICK RDK US Equity USD - - - - - - - - SAFEWAY SWY US Equity USD 6.2x 6.3x 6.2x 31.7x 31.9x 29.0x 9,724 7,909 SUPERVALU SVU US Equity USD 3.3x 5.9x 6.0x 21.3x 13.9x 11.8x 4,638 1,944 WAL-MART WMT US Equity USD 8.3x 8.2x 8.1x 15.6x 15.0x 14.8x 302,431 247,787 TARGET TGT US Equity USD 6.6x 7.9x 7.4x 11.9x 13.1x 15.2x 49,343 35,969 Ortalama 6.5x 7.3x 7.0x 20.0x 18.2x 17.1x Güney Afrika SHOPRITE SHP SJ Equity ZAR 13.7x 12.2x 10.7x 24.2x 22.4x 19.7x 8,591 8,904 PICK N PAY PIK SJ Equity ZAR 15.7x 14.3x 11.9x 50.8x 43.7x 31.7x 2,695 2,638 Ortalama 14.7x 13.3x 11.3x 37.5x 33.1x 25.7x Türkiye BIZIM BIZIM TI Equity TRY 10.4x 9.0x 7.6x 18.6x 22.8x 18.2x 348 361 BIM BIMAS TI Equity TRY 22.6x 19.1x 16.0x 33.4x 28.9x 24.3x 6,421 6,667 MIGROS MGROS TI Equity TRY 12.8x 11.3x 10.1x - 25.8x 25.2x 2,635 1,732 KILER KILER TI Equity TRY 9.1x 8.3x 7.6x - - - 235 99 Ortalama- Yerel rakipler 16.5x 14.0x 11.8x 26.0x 25.8x 21.2x Ortalama- Global benzerler 9.3x 8.7x 8.0x 20.8x 19.4x 17.1x MGROS 12.0x 10.9x 9.6x n.m 21.9x 18.4x Yerel benzerlerine göre Prim/(İskonto) -27% -22% -19% n.m -15% -13% Kaynak: Bloomberg tahminleri, Ata Yatırım Tahminleri 9
1Ç14 Sonuçları: Operasyonel performansında sürpriz yok Cnbc-e piyasa beklentisi (-32mnTL zarar) ve bizim beklentimizden (-22mn TL) daha fazla olmak üzere 61mn TL zarar açıkladı. Finansman giderleri, diğer giderleri ve vergi giderleri, zararın beklentimizin üzerine çıkmasında etkili oldu. Faaliyet dışı gider kalemlerindeki artış, şirketin güçlü faaliyet performansını gölgeledi. Net satış büyümesi, beklentilerimiz üzerinde %11.4 artış kaydetti. FAVÖK marjı ise bizim beklentilerimize paralel %6.5 olurken, piyasa beklentisi olan %6.0 nın üzerine çıktı Net satışlardaki %1.2 y/y düşüş, yılın tamamına ilişkin olumlu bir sinyal vermedi. (1) 1 Şubat itibariyle yürürlüğü giren yeni kredi kart düzenlemesiyle gıda toptan satışlarında taksit imkânının ortadan kalması ve (2) bazı ürünlerdeki fiyat artışlarından dolayı zayıflayan talep, net satışlardaki düşüşün arkasındaki sebep olarak sıralanabilir. Segment bazında, ana kategori satışları, geçen yılın aynı dönemine göre 1Ç14 te %2.3 gerilerken, sigara satışları aynı dönemde %4.1 artış kaydetti. Net satış alanındaki yıllık %19 luk artışa rağmen, net satışlardaki %1.2 lik gerileme aynı mağaza satışlarında gerilemeye işaret etmektedir. Bu sonuçların ardından, 2014 yılı için öngördüğümüz %9 net satış büyümesini de gözden geçireceğiz. Ana kategorideki güçlü brüt karlılığın desteğiyle, FAVÖK beklentilerimiz dahilinde gerçekleşti. Horeca ve müşteri segmentindeki karlılığın katkısıyla, ana kategoride brüt karlılık %12.4 olarak gerçekleşti ve 1Ç13 teki %11.1 ve 4Ç13 teki %11.5 in üzerinde kaldı. Net satışlara ve yükselen faaliyet giderlerine rağmen, güçlü brüt karlılığın etkisiyle Bizim Toptan, %3.2 FAVÖK marjını korumayı başarmıştır. Beklentilerimiz dahilinde, 1Ç14 te net 3 mağaza açılırken, 2014 yılına ilişkin toplamda 10 net yeni mağaza açma hedefi korundu. Net işletme sermayesindeki hafif bozulmanın etkisiyle, net nakit pozisyonu 42mn TL den 28mn TL ye geriledi. Zayıf talep ve piyasa koşullarının etkisiyle, ticari alacak tahsilat süresi 11 günden 17 güne çıkarken ticari borçların vadesi de 52 günden 57 güne yükseldi. Stok süresindeki 2 günlük artışı da göz önüne aldığımızda, net işletme sermaye ihtiyacı 4Ç13 teki negatif 1 gün seviyesinden +3 güne yükselmiştir. Net işletme sermayesi ihtiyacındaki artışı ve kredi kartıyla taksitli satışlarla ilgili regülasyonlarda muhtemel olabilecek değişiklikleri de analist toplantısından sonra yeniden değerlendireceğiz. 10
Tablo 5 Migros- 1Ç14 Beklentileri ve Gerçekleşmeler Cnbc-E Ata Yatırım Yatırım Tahmini Tahmini Gerçekleşen Tahmini TL mn 1Ç14T 1Ç14T Sapm a 1Q14 1Q13 y/y 4Q13 ç/ç 2014T y/y 2013 2012 y/y Net Satışlar 1,761 1,744 2% 1,773 1,591 11.4% 1,815-2.3% 8,055 11.7% 7,127 6,482 9.9% Satışların Maliyeti -1,291 0% -1,295-1,169 10.8% -1,321-1.9% -5,944 12.2% -5,232-4,778 10% Brüt Kar 454 5% 477 422 13.1% 494-3.4% 2,111 10.1% 1,895 1,705 11% Faaliyet Giderleri -377 10% -414-363 13.9% -411 0.6% -1,762 8.6% -1,603-1,435 12% Faaliyet Karı 77-17% 64 59 8.3% 83-23.1% 349 18.2% 291 270 8% Net Diğer Gelir/(Gider) -13 26% -16-15 9.9% -18-7.1% -66 17.0% -55-72 -23% Net Diğer Gelirler 14 15% 16 9 78.4% 13 20.5% 72 29.3% 55 54 2% Net Diğer Giderler -27 20% -32-24 35.7% -31 4.8% -137 23.1% -110-126 -12% Yatırım Faal. Giderler, Net -1-26% -1-3 -74.3% -1-25.5% -2-71.5% -6-3 85% Finansal Giderler -90 5% -95 2 n.m. -193-51.1% -53-91.4% -615-66 838% Azınlık Payı 0 24% 0 0-27.8% 0 n.m. 0 23.8% 0 0-42% Vergi Öncesi Kar -27 77% -48 43 n.m. -129-62.8% 229 n.m. -385 129 n.m. Vergi Öncesi Kar 5 n.m. -13-8 69.0% -27-52.1% -68-14.7% -78-41 92% Net Kar -32-22 178% -61 35 n.m. -157-61% 161 n.m. -463 88 n.m. Amortisman ve itfa payı 34.0 13% 38 35 10% 38 2% 140-2% 143 131 9% FAVÖK* 106 114 1% 115 105 10% 127-9% 513 8% 469 430 9% *FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı Brüt Marj 26.0% 93 bps 26.9% 26.5% 39 bps 27.2% -29 bps 26.2% -38 bps 26.6% 26.3% 29 bps Faal. Gid/ Net Satışlar -21.6% -174 bps -23.3% -22.8% -50 bps -22.7% -68 bps -21.9% 62 bps -22.5% -22.1% -36 bps FAVÖK Marjı 6.0% 6.5% -5 bps 6.5% 6.6% -7 bps 7.0% -50 bps 6.4% -19 bps 6.6% 6.6% -5 bps Efektif Vergi Oranı -19.1% 27.2% -18.2% 21.1% -29.6% 20.4% -31.6% Net Marj -1.8% -1.3% -219 bps -3.5% 2.2% -565 bps -8.6% 517 bps 2.0% 849 bps -6.5% 1.4% -786 bps *FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı Faaliyet Göstergeleri Mağaza Sayısı Supermarket 957 956 858 944 1,062 944 832 Hipermarket 21 21 18 21 23 21 18 Toplam Türkiye 978 977 876 965 1,085 965 850 Yurtdışı- Ramstore 32 40 31 39 43 39 32 Toplam 1,010 1,017 907 1,004 1,128 1,004 882 Net Yeni Açılan Mağ. Supermarket 13 12 26 5 118 112 131 Hipermarket 0 0 0 1 2 3 2 Toplam Türkiye 13 12 26 6 120 115 133 Yurtdışı- Ramstore 0 1-1 3 4 7 4 Toplam 13 13 25 9 124 122 137 Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri 11
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul Tel: (212) 310 62 00 www.atayatirim.com.tr Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : 444 62 65 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 www.ataportfoy.com.tr Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.