ISSN 30-650 Yıl: Sayı: 25-26 Ocak/Haziran 2003 Türkiye de Bankalar, Sermaye Piyasası ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) Hakan Çetintaş & Salih Barışık Hisse Senetleri İMKB de İşlem Gören Şirketlerin Temettü Politikaları Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranışı İlişkisi Mustafa Kemal Yılmaz Uluslararası ve Yurtiçi Türk Reel Sektör Firmalarının Sermaye Yapısı Halit Gönenç & Özgür Arslan İMKB Ulusal-00 Endeksinin Yönünün Yapay Sinir Ağları Hata Geriye Yayma Yöntemi ile Tahmin Edilmesi Ali İhsan Diler Finansal Kriz Döneminde Bankaların Etkinliği Adnan Kasman
Elektronik Eriþim: ÝMKB Dergisi, 3 Aylýk Finans ve Ekonomi Süreli Yayýný Ýstanbul Menkul Kýymetler Borsasý tarafýndan yayýnlanýr. ÝMKB Dergisi Yýl Sayý 25-26 Ocak-Haziran 2003 ÝMKB Dergisi nin 0. sayýsýndan baþlamak üzere bütün makalelere tam-metin olarak internette pdf. formatýnda eriþim saðlanabilmektedir. ÝMKB Dergisinin tam metnine paralý eriþim sistemi ile abonelerimiz kendilerine tahsis edilecek bir þifre ile ulaþabileceklerdir. Makale Özetleri: ÝMKB Dergisi nde yayýmlanan tüm makale özetleri ÝMKB web sitesinde verilmektedir. Bu veritabaný derginin yayýn hayatýna baþladýðý 99 tarihinden itibaren yayýmlanan tüm makale özetlerini içermektedir. Makale özetleri derginin yayýmlanmasýný müteakip her üç ayda bir ücretsiz olarak verilmektedir. Eriþim: () http://www.imkb.gov.tr/yayinlar.htm (2) Seçenek: ÝMKB Dergisi Ayrýntýlý bilgi, yorum ve önerileriniz için lütfen aþaðýdaki numara ve adresten bizi arayýnýz. Tel: (90.22) 298 2 E-Mail: arastir@imkb.gov.tr ÝMKB Dergisi Abonelik Formu ÝMKB Dergisi ne bir yýllýk abone olmak için lütfen ilgili kutularý iþaretleyiniz. 30.000.000 TL (basýlý yayýn no. 22, 23, 24, 25-26) (her bir sayý.500.000 TL.) 20.000.000 TL ( no. 22, 23, 24, 25 elektronik posta ile) (her bir sayý için 5.000.000 TL.) Adý Soyadý Ünvaný Þirket Adý Adres Posta Kodu Þehir Telefon (Kodu ile birlikte) Faks Elektronik Posta ÝÇÝNDEKÝLER Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi Mustafa Kemal Yýlmaz Uluslararasý ve Yurtiçi Türk Reel Sektör Firmalarýnýn Sermaye Yapýsý Halit Gönenç & Özgür Arslan ÝMKB Ulusal-00 Endeksinin Yönünün Yapay Sinir Aðlarý Hata Geriye Yayma Yöntemi ile Tahmin Edilmesi Ali Ýhsan Diler Finansal Kriz Döneminde Bankalarýn Etkinliði Adnan Kasman Global Sermaye Piyasalarý ÝMKB Piyasa Ýstatistikleri Kitap Tanýtým ÝMKB Yayýn Listesi 4 65 83 99 09 5 Abonelik ücretleri T. Ýþ Bankasý Borsa Þubesi 25 304400 38 no lu hesaba yatýrýlmalýdýr. * Akademisyen ve öðrencilere %30 indirim uygulanacaktýr. 99 den itibaren Institute of European Finance in (IEF) yayýnladýðý World Banking Abstracts endeksi kapsamýnda olan ÝMKB Dergisi, Temmuz 2000 itibariyle, American Economic Association tarafýndan yayýnlanan Econlit (Jel on CD) endeksleri kapsamýna alýnmasý kabul edilmiþtir.
ÝMKB Dergisi Cilt: Sayý: 25-26 Ocak-Haziran 2003 ISSN 30-650 ÝMKB 99 TÜRKÝYE DE BANKALAR, SERMAYE PÝYASASI VE EKONOMÝK BÜYÜME: KOENTEGRASYON VE NEDENSELLÝK ANALÝZÝ (989-2000) I. Giriþ Finansal geliþme ve ekonomik büyüme arasýndaki iliþkiyi ampirik olarak inceleyen çok sayýda çalýþma bulunmaktadýr. Her iki deðiþken arasýnda pozitif bir iliþki olduðunu kabul eden geniþ ampirik literatüre raðmen, bu çalýþmalar genellikle bankalar, sermaye piyasasý ve ekonomik büyüme arasýndaki iliþkileri eþanlý olarak incelemez. Bu konuda yapýlan araþtýrmalar ise hem sermaye piyasasýnýn hem de bankalarýn ekonomik büyüme ile pozitif ve güçlü bir iliþki içinde olduðunu göstermektedir. Bu çalýþmanýn amacý Türkiye de sermaye piyasasýnýn geliþimi, bankacýlýk sektörünün geliþimi ve ekonomik büyüme arasýndaki uzun dönem ve nedensellik iliþkilerini eþanlý olarak incelemektir. Nedenselliðin yönünü belirlemek için Granger nedensellik testinden yararlanýlmýþtýr. Çalýþma üç bölümden * ** Hakan ÇETÝNTAÞ* Salih BARIÞIK** Özet Bu çalýþma koentegrasyon ve nedensellik testlerini kullanarak Türkiye de bankacýlýk sektörünün geliþimi, sermaye piyasasýnýn geliþimi ve ekonomik büyüme arasýndaki nedensellik iliþkilerini incelemektedir. Bulgular finansal geliþme ile ekonomik büyüme arasýnda uzun dönemde pozitif bir iliþkinin olduðunu doðrulamaktadýr. Hem sermaye piyasasý, hem de bankacýlýk sektöründeki geliþme ekonomik büyümenin istatistiksel olarak anlamlý Granger nedenidir. Yrd. Doç. Dr. Hakan Çetintaþ, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Ýktisadi ve Ýdari Bilimler Fakültesi, Ýktisat Bölümü, 600 Zonguldak. Tel: 032 25 40 0 Faks: 032 25 405. E-posta: cetintash@yahoo.com Yrd. Doç. Dr. Salih Barýþýk, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Ýktisadi ve Ýdari Bilimler Fakültesi, Ýktisat Bölümü, 600 Zonguldak. Tel: 032 25 40 0 Faks: 032 25 405 E-posta: sbarisik0@yahoo.com 2 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk oluþmaktadýr. Birinci bölümde finansal geliþme ve ekonomik büyüme arasýndaki teorik ve ampirik literatür incelenmiþtir. Ýkinci bölümde analizde kullanýlan veri metodoloji ve model hakkýnda bilgi verilmiþtir. Üçüncü bölümde Türkiye de söz konusu deðiþkenler arasýndaki nedensellik iliþkisinin yönü araþtýrýlmýþ ve elde edilen bulgular deðerlendirilmiþtir. II. Finansal Geliþme ve Ekonomik Büyüme: Teorik ve Ampirik Literatür Ekonomide devam eden en önemli tartýþmalardan biri, finansal geliþmenin ekonomik büyümenin bir nedeni ya da artan ekonomik faaliyetin bir sonucu olup olmadýðýdýr. Hem teorik hem de ampirik kanýtlar güçlü bir finansal sektörün ekonomik büyümeyi hýzlandýracaðýný göstermektedir. Bundan 0 yýl önce Schumpeter teknolojik yeniliðin uzun dönem ekonomik büyümenin temel nedeni ve yeniliðin nedeninin de finansal sektörün giriþimcilere kredi verme kabiliyetine baðlý olduðunu ifade ederek, bankacýlýk sektörünün büyüme sürecindeki rolüne vurgu yapmýþtýr (Randall, Hanousek ve Campos, 2000). Bununla birlikte finansal geliþmenin ekonomik büyümeyi hangi kanallardan etkilediðine yönelik ciddi tartýþmalar bulunmaktadýr. Bu konuda teorisyenler yapýsalcýlar (structuralists) ve finansal baskýcýlar (financial repressionists) olarak iki düþünce grubuna ayrýlabilir (Sinha ve Macri: 200). Yapýsalcýlar finansal deðiþkenlerin kompozisyonunun ve miktarýnýn tasarruflarý artýrarak, sermaye birikimini hýzlandýracaðýný ve ekonomik büyümeyi artýracaðýný ileri sürmektedir. Bu nedenle yapýsalcýlara göre finansal derinlik ve toplam finansal deðiþkenlerin kompozisyonu gibi faktörler ekonomik büyüme için büyük önem arzetmektedir. McKinnon ve Shaw ýn öncülüðünü yaptýðý ve McKinnon-Shaw hipotezi olarak ta adlandýrýlan finansal baskýcýlar ise; genellikle reel nakit dengeler özerinde uygun bir getiri oraný þeklinde tanýmlanan finansal liberalizasyonun ekonomik büyümeyi artýrmanýn bir aracý olduðunu ileri sürmektedir. Bu hipotezin temelindeki düþünce düþük ya da negatif reel faiz oranlarýnýn tasarruflarý azaltacaðýdýr. Bu, yatýrýmlar için verilebilir fonlarý azaltarak ekonomik büyümenin yavaþlamasýna neden olacaktýr. Bunun için McKinnon-Shaw modeli daha liberalize bir finansal sistemin tasarruf ve yatýrýmlarý artýrarak ekonomik büyümeyi hýzlandýracaðýný ileri sürmektedir. Bununla birlikte yapýsalcýlar ve finansal baskýcýlar temelde ayný düþünce tarzýna sahiptir. Her ikisi de kaynaklarýn etkin olarak kullanýmýna ancak yüksek derece de organize olmuþ, geliþmiþ ve liberalize edilmiþ bir finansal sistemle ulaþabileceðini ve ekonomik büyümenin artacaðýný kabul etmektedir. Finansal sistemin temel fonksiyonu, ödünç verilebilir fonlarý üretken yatýrým fýrsatlarýna sahip yatýrýmcýlara kanalize etmektir. Bu temel fonksiyon tasarruflarýn
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 3 4 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk mobilizasyonu, bilgi toplama ve risk yönetimi olmak üzere üç temel alt fonksiyona da ayrýlabilir. Finansal sistem bu fonksiyonlarýyla reel yatýrýmlarýn hem kalitesini hem de miktarýný artýrmakta, kiþi baþýna geliri artýrarak hayat standardýný yükseltmektedir. Tam geliþmiþ ve tam fonksiyonel bir finansal sistem, yatýrýmlar kanalýyla üç farklý yoldan ekonomik büyümeyi pozitif yönde etkileyebilir. (Pagano 993 ve Levine 99). Ýlki, finansal aracýlar yatýrýmcýlar için gerekli fonlarý saðlar. Finansal aracýlar bulunmadýðýnda, finansal sistem çok sayýda küçük tasarruf sahibinden oluþacaktýr. Bu durumda firmalar önemli finansal problemlerle karþýlaþacak ve çok sayýda insanla kredi görüþmeleri yapmak zorunda kalacaktýr. Ancak, fonlarýn az sayýdaki banka ve diðer aracýlarda toplanmasý durumunda bu fonlara ulaþma ve kullanma maliyetleri önemli ölçüde azalacaktýr. Kredilerin doðrudan bankalar ve diðer aracýlar kanalýyla saðlanamamasý yatýrýmlarýn azalmasýna neden olacaktýr. Örneðin; Bagehot ve Hicks Ýngiltere deki finansal sistemin büyük miktarlardaki fonlarýn mobilizasyonunu kolaylaþtýrarak bu ülkenin sanayileþmesinde önemli bir katalizör rolünün olduðunu ileri sürmüþlerdir (Sinha ve Macri, 200). Ýkincisi, finansal aracýlar bireysel tasarruf sahiplerinin taþýyacaðý riski azaltýr. Finansal sistem geniþledikçe, tasarruf sahipleri daha fazla kaynaðý daha düþük bir riskle kanalize edebilir ve yatýrýmlar için daha büyük fonlar oluþturabilir. Tasarruf sahipleri genelde risk almayý sevmezler fakat, getirisi yüksek projeler getirisi düþük olan projelerden daha risklidir. Bu nedenle, finansal piyasalar risk çeþitlendirmesini kolaylaþtýrarak hem sermaye birikiminin artmasýna hem de portföyün daha yüksek getiri beklenen projelere kaymasýna neden olur (Levine 9). Saint-Paul (992), Devereux ve Smith (994), ve Obstfeld (994) kurduklarý modellerde sermaye piyasalarýnýn bir risk çeþitlendirme aracý olduðunu ispatlamaktadýr. Bu modeller ayrýca daha büyük bir risk çeþitlendirmesinin yatýrýmlarý daha yüksek getirili projelere kaydýrmak suretiyle ekonomik büyümeyi etkileyebileceðini göstermektedir. Üçüncüsü, tam fonksiyonel bir finansal sistem, finansal aracýlarýn yatýrým projelerini deðerlendirme yeteneðini de geliþtirerek, yatýrýmlarýn ortalama kalitesinde de bir artýþa neden olabilir. Finansal sektör, kredi almaya uygun firmalarý belirleyerek, riskleri daðýtarak, tasarruflarý hareket ettirerek, ahlaki bir tehlikeye yol açmadan kaynaklarý yeniden daðýtarak, ekonomik büyüme sürecinde önemli rol üstlenmektedir. Schumpeter in bakýþ açýsýyla tam fonksiyonel bir finansal sistem, ürün ve üretim süreçlerini baþarýyla gerçekleþtirmeyi hedefleyen giriþimcileri titizce seçerek, tanýyarak ve onlarý finanse ederek, teknolojik yeniliði ve ekonomik büyümeyi teþvik etmektedir (Levine, 99). Levine (99) bir bütün olarak süreci dikkate alarak finansal yapýnýn geliþmesi ve finansal yapýnýn varlýðýnýn makroekonomik sonuçlarýný tanýmlamaktadýr. Levine nin bakýþ açýsý geniþ ölçüde fonksiyonel yaklaþým olarak isimlendirilen tanýmlamaya dayanýr. Fonksiyonel yaklaþým finansal sektörce gerçekleþtirilen fonksiyonlarýn kalitesi ve ekonomik büyüme arasýndaki iliþkiyi inceler. Temelde, bu fonksiyonlar her ülke için aynýdýr ve zamanla deðiþmez. Fonksiyonel yaklaþýmýn çerçevesi kýsaca Þekil deki gibi özetlenebilir (Levine, 99). Þekil : Fonksiyonel Yaklaþým Piyasa Friksiyonlarý: - bilgi maliyetleri - iþlem maliyetleri Finansal Yapý: Finansal Piyasalar, Kontratlar, Aracýlar Finansal Fonksiyonlar: - tasarruflarý harekete geçirmek - kaynaklarý daðýtmak - sermaye kontrolünü saðlamak - risk yönetimini kolaylaþtýrmak - ticari mal ve hizmet anlaþmalarýný kolaylaþtýrmak Büyüme Kanallarý: - sermaye birikimi - teknolojik yenilikler Büyüme Özetle finansal yapý belirli fonksiyonlarý yerine getirerek sermaye birikimini, tasarruf oranýný ve teknolojik yeniliði etkilemekte ve ekonomik büyümeyi hýzlandýrmaktadýr.
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 5 6 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk Finansal sektörün ekonomik büyüme sürecindeki önemini araþtýran geniþ bir teorik ve ampirik literatür bulunmaktadýr. Ekonomik büyüme ve finansal yapý arasýndaki iliþkiye yönelik son yýllardaki ampirik kanýtlar için King ve Levine ye (993a, 993b) bakýlabilir. Finansal sektör ve ekonomik büyüme arasýnda pozitif bir iliþkinin bulunduðunu varsayan önemli miktarda ampirik ve teorik literatüre raðmen granger nedensellik testleri ile nedenselliði saptamaya çalýþan çalýþmalar ise çok fazla deðildir. Jung (986) 9 u sanayileþmiþ ülkeler olmak üzere 56 ülkenin savaþ sonrasý verilerini kullanarak yaptýðý çalýþmada finansal ve reel deðiþkenler arasýnda iki yönlü bir nedensellik olduðunu bulmuþtur. Blackburn ve Hung (998) büyüme ile finansal geliþme arasýnda iki yönlü bir nedensellik iliþkisi olduðunu ifade etmektedir. Onlarýn kurduðu modelde, finansal sektörün bulunmayýþý her yatýrýmcýnýn projeleri bireysel olarak izlemesiyle sonuçlanmakta ve dolayýsýyla izleme maliyetlerinin aþýrý artmasý anlamýna gelmektedir. Tam geliþmiþ bir finansal sektörde, izleme iþi aracýlara býrakýlmaktadýr. Ýþlem maliyetleri azalmakta ve daha çok tasarruf yeni teknoloji üreten yatýrýmlara tahsis edilmekte ve sonuçta ekonomik büyüme artmaktadýr. Luintel ve Khan (999) 0 geliþmekte olan ekonomiyi incelemiþ ve tüm ülkelerde iki deðiþken arasýnda iki yönlü bir nedensellik bulmuþtur. Harrison ve diðerleri (999) nedenselliðin ekonomik büyüme ve finansal sektör geliþmesi arasýnda her iki yönde de iþleyebileceðini ileri sürmektedir. Aslýnda onlar ekonomik büyümenin bankacýlýk faaliyetlerini geliþtirerek, karlarý artýracaðýný ve daha çok sayýda bankanýn piyasaya giriþini hýzlandýracaðýný iddia etmektedir. Demetriades ve Hussein (996) de, nedensellik testlerini kullanmýþ ve inceledikleri 6 ülkenin çoðunda finansal geliþme ile ekonomik büyüme arasýnda iki yönlü bir nedensellik saptamýþtýr. Diðer ülkelerde nedenselliðin yönü ekonomik büyümeden finansal geliþmeye doðrudur. Arestis ve Demetriades (99) finansal geliþme ile ekonomik büyüme arasýndaki nedenselliliðin ülkeler arasýnda deðiþebileceðini saptamýþtýr. Shan, Morris ve Sun (200) de benzer yönde kanýtlar elde etmiþtir. Rousseau ve Wachtel (998) 5 OECD üyesinin (8-929) dönemindeki hýzlý sanayileþme sürecini araþtýrmýþtýr. Onlar da finanstan büyümeye tek yönlü nedensellik yönünde güçlü kanýtlar elde etmiþtir. Aksine, Neusser ve Kugler (998) 960-993 dönemlerini kapsayan OECD ülkelerine yönelik çalýþmalarýnda finansal sektörün ekonomik büyümeyi etkilediði yönünde güçlü kanýtlara rastlamamýþlardýr. Özetle, finansal geliþme uzun dönem ekonomik büyüme üzerinde pozitif bir etkiye sahiptir. Bu sonuç cross-country çalýþmalarý, firma seviyesindeki analizler- endüstri seviyesindeki hesaplamalar ve zaman serisi yaklaþýmlarý ile de desteklenmektedir. Ampirik literatür, tam fonksiyonel bankalarýn ekonomik büyümeyi hýzlandýracaðýný ifade etmesine raðmen, bu çalýþmalar genellikle eþanlý olarak sermaye piyasasýndaki geliþmeyi incelemez. Bu nedenle, sermaye piyasasý, bankalar ve ekonomik büyümeye iliþkin ampirik deðerlendirmeler fazla deðildir. Levine ve Zervos (996, 998) cross-country analizi kullanarak sermaye piyasalarý ve bankacýlýk sektörünün rolünü araþtýrmýþlardýr. Bankacýlýk sektöründeki geliþme ile uzun dönem ekonomik büyüme arasýndaki ampirik iliþkiyi incelemiþ ve her ikisinin ekonomik büyümenin güçlü bir tahmincisi olduðu sonucuna ulaþmýþlardýr. Bankacýlýktaki geliþme dikkate alýnmaksýzýn daha yüksek sermaye piyasasý likiditesi (ya da sermaye piyasasý geliþimi dikkate alýnmaksýzýn daha büyük banka geliþimi) daha yüksek ekonomik büyümeye yol açmaktadýr. Finansal geliþme ve ekonomik büyüme arasýndaki bu güçlü pozitif iliþki finansal sektörün büyüme sürecinin ayrýlmaz bir parçasý olduðunu göstermektedir. Levine, Loayza ve Beck (2000) bankalarýn ekonomik büyüme üzerinde güçlü bir nedensel etkide bulunduklarýný göstermektedir. Beck ve Levine (2002) ise yine her sermaye piyasasý geliþiminin hem de bankacýlýk sektörü geliþiminin ekonomik büyüme üzerindeki ayrý ayrý etkilerini incelemiþtir. Sermaye piyasasý likiditesi ve bankacýlýk sektörünün geliþiminin ekonomik büyüme ile güçlü karþýlýklý pozitif bir iliþki içinde olduðu sonucuna ulaþmýþlardýr. Arestis, Demetriades ve Luintel (200) beþ geliþmiþ ekonominin (Almanya, ABD, Japonya, Ýngiltere ve Fransa) çeyreklik verilerini ve zaman serileri tekniklerini kullanarak, hem bankacýlýk sektörünün hem de sermaye piyasasý geliþiminin ekonomik büyümenin bir açýklayýcýsý olduðunu ve bankacýlýk sektörünün geliþiminin ekonomik büyüme sürecindeki etkisinin sermaye piyasasýnýn geliþiminden daha geniþ olduðunu bulmuþlardýr. Demirgüç-Kunt ve Levine (995) tam geliþmiþ bir sermaye piyasasýnýn ayrýca tam geliþmiþ bankalara ve banka-dýþý finansal aracýlara sahip olduðunu ifade etmektedir. III. Veri ve Metodoloji Toplam piyasa kapitalizasyonu ve iþlem görme oranlarý sermaye piyasasýnýn geliþimini ölçmek kullanýlan deðiþkenlerdir. Toplam piyasa kapitilizasyonu (total market capitalization) sermaye piyasasýnýn büyüklüðünü ölçer ve piyasanýn geliþiminin bir ölçüsü olarak bir çok araþtýrmacý tarafýndan kullanýlan bir göstergedir. Ýþlem görme oranlarý (turnover ratio) ise piyasa likiditesinin bir ölçüsüdür ve sermaye piyasasýnýn büyüklüðüne nispeten sermaye piyasasýnýn ticari hacmini göstermektedir. Bu oran iþlem gören hisse senetlerinin toplam deðerinin piyasa kapitalizasyonuna bölümüne eþittir. Likiditenin teorik
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 8 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk tanýmlarýnýn doðrudan ölçüsü olmasa da yüksek bir iþlem görme oraný genellikle düþük iþlem maliyetlerinin bir göstergesi olarak kullanýlmaktadýr. Ýþlem görme oraný ile piyasa kapitalizasyonu birbirinin tamamlayýcýsýdýr. Geniþ fakat etkin olmayan piyasa, daha büyük bir piyasa kapitalizasyonuna fakat daha düþük bir iþlem görme oranýna sahip olacaktýr. Ýþlem görme oraný ayrýca toplam iþlem hacmi oranýnýn da tamamlayýcýsýdýr. Toplam iþlem hacmi oraný ekonominin büyüklüðüne nispeten ticaret hacmini gösterirken, iþlem görme oraný, sermaye piyasasýnýn büyüklüðüne nispeten ticaret hacmini ölçer. Küçük likit bir piyasa daha yüksek bir iþlem görme oranýna fakat küçük toplam iþlem hacmi oranýna sahip olacaktýr. Levine ve Zervos (998), Back ve Levine (2002) finansal geliþmenin ampirik bir ölçüsü olarak, geniþ para arzýnýn GSYÝH ya oranýný kullanan, finansal geliþme ve büyüme arasýndaki iliþkiyi araþtýran diðer çalýþmalardan farklý olarak, mevduat bankalarý tarafýndan özel sektöre verilen toplam kredileri, bankacýlýk sektörünün geliþiminin bir ölçüsü olarak kullanmaktadýr. Çünkü böyle bir deðiþken yalnýzca, mevduat bankalarý tarafýndan özel sektöre verilen kredileri kapsar. Kalkýnma bankalarý tarafýndan verilen krediler ve mevduat bankalarý tarafýndan kamu teþebbüslerine ve devlete verilen krediler toplama dahil edilmez. Bu nedenle biz de mevduat bankalarý tarafýndan özel sektöre verilen toplam kredileri, bankacýlýk sektörünün geliþiminin bir ölçüsü olarak kullanmayý tercih ettik. Kiþi baþýna reel GSYÝH ise ekonomik büyümenin ölçüsü olarak kullanýlmýþtýr. Banka kredileri ve toplam piyasa kapitilizasyonu 995 tüketici fiyat endeksine bölerek reel hale dönüþtürülmüþ ve tüm deðiþkenlerin logaritmasý alýnmýþtýr. Kredi hacmi ve GSYÝH verileri T.C. Merkez Bankasý web sitesinden, iþlem görme oranlarý ve toplam piyasa kapitilizasyonu ise Sermaye Piyasasý Kurulundan alýnmýþtýr. Sermaye piyasasýna iliþkin aylýk verilerin 989 yýlýndan baþlamasý nedeniyle, çalýþma 989-2000 dönemini kapsamaktadýr. 3.. Birim Kök Testi Deðiþkenler arasýndaki nedensellik iliþkisinin araþtýrýlmasýnda granger nedensellik testlerinin kullanýlabilmesi için zaman serilerinin duraðan olmasý ya da duraðan hale dönüþtürülmesi gerekmektedir. Bu nedenle ilk olarak verilerin duraðan olup olmadýðý araþtýrýlmýþtýr. Uygulamada birim kök sýnamasýnda araþtýrmacýlar arasýnda en çok kullanýlan test Dickey-Fuller (DF) ve çoðaltýlmýþ Dickey-Fuller (99) ya da ADF testidir. Bir Xt serisinin ADF regresyonu aþaðýdaki þekilde formüle edilebilir. DY t = a 0 + a Y t- + Ý g j DY t-j + e t J= p () Burada e t ortalamasý sýfýr, varyansý deðiþmeyen, ardýþýk baðýmlý olmayan, olasýlýklý hata terimidir. Birim kök testi için H 0 : a = 0 hipotezi H : a < 0 hipotezine karþý test edilir. H 0 reddedildiði takdirde Y t serisi duraðan, sýfýr hipotezi reddedilemezse seri duraðan deðildir. Eðer elde edilen ADF mutlak deðer olarak kritik deðerlerden daha küçükse, serinin duraðan olmadýðý ve birim kök ihtiva ettiði kabul edilmektedir. Buna karþýlýk, elde edilen test istatistiði mutlak deðer olarak elde edilen kritik deðerlerden daha büyükse, istatistiksel olarak serinin duraðan olduðu kabul edilmektedir. 3.2. Koentegrasyon Analizi Ýki zaman serisi de duraðan olmayabilir, bununla birlikte bu iki deðiþkenin doðrusal birleþimi duraðan olabilir. Ýki zaman serisi de ayný dereceden entegre iseler, iki zaman serisi arasýnda bir eþbütünleme vardýr ve bu takdirde formal granger nedensellik testleri uygulanarak elde edilen bulgular yanýltýcý olabilir. Bu nedenle deðiþkenler arasýndaki nedenselliði test etmek için hata düzeltme modellerinin oluþturulmasý gerekmektedir. 3.3. Engle-Granger Koentegrasyon Testi Sistemdeki deðiþkenlerin koentegre olup olmadýklarýný belirlemek için ilk olarak Engle-Granger (98) koentegrasyon yöntemi kullanýlmýþtýr. Engle Granger yönteminde deðiþkenler ayný dereceden entegre ise, denklem (2) en küçük kareler yöntemi ile tahmin edilir. Bu regresyondan elde edilen hata terimlerinde birim kökün olup olmadýðý ADF ya da PP testi ile test edilir. Þayet regresyondan elde edilen hata terimleri, e t, duraðan ise I(0), bu, deðiþkenlerin koentegre olduðu ve her ne kadar sistemdeki deðiþkenler kendi baþlarýna duraðanlýk göstermeseler de, bu deðiþkenlerden oluþan sistemin bir uzun dönem denge noktasý bulunduðu anlamýna gelir. 3.4. Johansen Koentegrasyon Testi Deðiþkenler arasýndaki uzun dönem iliþkiyi belirlemek için kullanýlan yöntemlerden bir diðeri Johansen (99) koentegrasyon analizidir. Yöntem olabilirlik oranlarýný (Likelihood Ratio) elde etmek için hata düzeltme modelinin hesaplanmasýný gerektirir. Hata düzeltme modeli aþaðýdaki gibi formüle edilebilir. n Y t = b 0 + Ý b j Y tj + e t J=2 (2)
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 9 0 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk k- DY t = q 0 + Ýq DY t- + ab Y t-k + e t i= Denklemde D fark iþlemcisini, DYt deðiþkenleri, q 0 sabiti, temsil etmektedir, et beyaz gürültü (white noise) sürecidir. b matrisi r (r n-) koentegre edici vektörlerden oluþmaktadýr. Ayný þekilde a matrisi (Þ=ab ) hata düzeltme parametrelerini içermektedir. 3.5. Nedensellik Testi Ýki zaman serisi arasýndaki nedensellik Granger in (969) katkýlarýyla geliþtirilmiþtir. Nedensellik testlerine en büyük katkýyý yapmasý sebebiyle literatürde Granger nedenselliði olarak tanýmlanmaktadýr. Granger in bu yaklaþýmý son yýllardaki nedensellik ile ilgili tüm çalýþmalara da temel oluþturmuþtur. Deðiþkenler arasýndaki nedensellik iliþkisini belirlemek için geleneksel Granger nedensellik testi yerine hata düzeltme modeline dayalý Granger nedensellik yöntemi kullanýlmýþtýr. Engle-Granger (98) deðiþkenler koentegre olduðu takdirde en azýndan bir yönde nedenselliðin olmasý gerektiðini iddia etmiþlerdir. Deðiþkenler arasýndaki nedenselliði yönünü araþtýrmak için aþaðýdaki hata düzeltme modelleri tahmin edilmiþtir. ÐLnGSYÝH t = l + Ý b i ÐLnGSYÝH t-i + Ýa i ÐLnBANKA t-i + c Ýg i ÐLnSERM t-i + ECT t- + µ t i= a i= ÐLnBANKA t = l 2 + Ý b i2 ÐLnGSYÝH t-i + Ýa i2 ÐLnBANKA t-i + m Ýg i2 ÐLnSERM t-i + ECT t- + e t i= k i= b i= l i= (3) (4) (5) Burada Ð serilerin birinci derece farkýný, ls sabit terimi, b ij, a ij ve l ij parametreleri, a, b, c, k, l, m, p, q, r gecikme sayýlarýný ve Ln, doðal logaritmayý göstermektedir. ECT t- koentegre olmuþ GSYÝH denkleminden elde edilen hata teriminin bir gecikmeli deðeridir. Hata düzeltme modeli ile deðiþkenler arasýndaki uzun ve kýsa dönem nedenselliklerin her ikisini birlikte araþtýrmak mümkündür. Nedensellik, diðer deðiþkenlerin gecikmeli deðerlerinin istatistik bakýmdan sýfýrdan farklýlýðýný test eden F-istatistiði (Wald-ist) ve ECT t- in gecikmeli deðerinin istatistik bakýmýndan anlamlýlýðý test edilerek (t-istatistiði) analiz edilebilir. IV. Ampirik Bulgular Tablo serilerin seviyeleri için yapýlan birim kök test sonuçlarýný göstermektedir. Tüm deðiþkenler için birim kök hipotezi reddedilememektedir. Dört deðiþkenin de ADF test istatistiði kritik deðerden daha küçüktür. Diðer bir ifadeyle bu seriler seviye itibariyle I(0) duraðan deðildir. Tablo : Birim Kök Test Sonuçlarý DEÐÝÞKEN Ln GSYÝH Ln BANKA Ln SERM Test istatistiði -.66-0.90-2.0 ADF Testi %5 kritik deðer -2.88-2.88-2.88 p KPSS Testi Test istatistiði %5 kritik deðer Ln KAPTZ -2.82-2.88.22* 0.46 Not: p gecikme sayýsýný Ln doðal logaritmayý göstermektedir. ADF testinde gecikme sayýsý Akaike Bilgi Kriteri (AIC) kullanýlarak seçilmiþtir. KPSS testinde *, sýfýr hipotezin % önem düzeyinde reddedildiðini göstermektedir. GSYÝH deðiþkeni, kiþi baþýna reel GSYÝH yý, BANKA deðiþkeni banka kredilerini, SERM ve KAPTZ deðiþkeni de sýrasýyla iþlem görme oraný ve toplam piyasa kapitalizasyonunu temsil etmektedir. 5 4 5.22*.22*.22* 0.46 0.46 0.46 ÐLnSERM t = l 3 + Ý b i3 ÐLnGSYÝH t-i + Ýa i3 ÐLnBANKA t-i + r Ýg i3 ÐLnSERM t-i + ECT t- + w t i= p i= q i= (6) Ancak ayný testler serinin birinci derece farklarý için uygulandýðýnda serilerin duraðan olduðu görülmektedir. ADF testine ilaveten KPSS (992) testi ile de serilerin duraðanlýðý test edilmiþtir. KPSS test sonuçlarý da serilerin seviye itibariyle duraðan olduðu hipotezini reddetmekte, ancak birinci derece farklarýnýn duran olduðu hipotezi reddedilememekte ve ADF testi ile bulunan sonuçlarý doðrulamaktadýr. Gerek ADF gerekse KPSS birim kök test sonuçlarý tüm
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 2 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk deðiþkenlerin ayný düzeyde ya da diðer bir ifadeyle I() düzeyinde entegre olduðunu göstermektedir. Serilerin ayný düzeyde entegre olmasý, seriler duraðan olmamakla birlikte onlarýn doðrusal bileþimlerinin duraðan olabileceði anlamýna gelmektedir. Tablo 2: Birim Kök Test Sonuçlarý ADF Testi DEÐÝÞKEN DLn GDP DLn BANKA DLn SERM DLn KAPTZ Test istatistiði -5.28* -3.3** -6.96* -8.20* %5 kritik deðer -2.88-2.88-2.88-2.88 Duraðan olmayan fakat ayný düzeyde entegre olan serilerin doðrusal bileþimleri duraðan olduðu takdirde formal Granger nedensellik testleri ile bulunan nedensellik bulgularý sahte olabilir. Bu nedenle ikinci olarak farklý koentegrasyon teknikleri yardýmýyla seriler arasýndaki uzun dönemli iliþkileri diðer bir ifadeyle koentegrasyonun varlýðý araþtýrýlmýþtýr. Tablo 3: Engle-Granger Koentegrasyon Test Sonuçlarý p 4 5 5 KPSS Testi Test istatistiði 0.0 0.0 0.35 0.22 %5 kritik deðer 0.46 0.46 0.46 0.46 Not: p gecikme sayýsýný göstermektedir ve ADF testinde gecikme sayýsý Akaike Bilgi Kriteri (AIC) kullanýlarak seçilmiþtir. Ln, doðal logaritmayý ve Ð fark iþlemcisini temsil etmektedir. * ve ** sýrasýyla % ve %5 önem düzeyini göstermektedir. Tablo 3, 4 ve 5 sýrasýyla Engle-Granger ve Johansen Koentegrasyon analizi ile elde edilen deðiþkenler arasýndaki uzun dönem iliþkileri göstermektedir. Tablo 2 deki Engle-Granger koentegrasyon sonuçlarýna göre kiþi baþýna reel GSYÝH, banka kredileri ve iþlem görme oranlarýnýn koentegre olduðu hipotezi %0 önem seviyesinde reddedilememektedir. Deðiþkenler arasýndaki uzun dönemli iliþkiyi Johansen koentegrasyon test sonuçlarý da doðrulamaktadýr. Johansen koentegrasyon test sonuçlarýna göre deðiþkenler arasýndaki uzun dönemli bir iliþkinin olmadýðý hipotezi %5 önem düzeyinde reddedilmektedir. Tablo 4: Johansen Koentegrasyon Test Sonuçlarý DEÐÝÞKENLER l Trace %5 % p GSYÝH, BANKA, SERM H 0 : r 0 H : r ³ H 0 : r H : r ³ 2 H 0 : r 2 H : r ³ 3 30.5*.53 2.2 Not: p, seçilen gecikme sayýsýný göstermektedir ve gecikme sayýsý belirlenirken Akaike Bilgi Kriteri (AIC) kullanýlmýþtýr. *, sýfýr hipotezin % 5 önem seviyesinde reddedildiðini göstermektedir. Tablo 5 ise kiþi baþýna reel GSYÝH, banka kredileri ve piyasa kapitilizasyonu arasýndaki uzun dönemli iliþkileri göstermektedir. Johansen koenterasyon testi üç deðiþkenin koentegre olduðu hipotezini %5 önem düzeyinde reddedememekte ve uzun dönem denge iliþkisini doðrulamaktadýr. Tablo 5: Johansen Koentegrasyon Test Sonuçlarý 29.68 5.4 3.6 35.65 20.04 6.65 5 Koentegrasyon Denklemi R 2 D.W p ADF-Ýst. GSYÝH=f(BANKA,SERM) 0.55.93 5-3.* BANKA=f(GSYÝH,SERM) 0.48 2. -3.4* MacKinnon kritik deðer %5 %0-3.4-3.4-3.45-3.45 DEÐÝÞKENLER l Trace %5 % p GSYÝH, BANKA, KAPTZ H 0 : r 0 H : r ³ H 0 : r H : r ³ 2 H 0 : r 2 H : r ³ 3 33.09* 5.39.68 29.68 5.4 3.6 35.65 20.04 6.65 5 SERM=f(GSYÝH,BANKA) 0.3.9 Not: p, ADF testinde seçilen gecikme sasýný göstermektedir ve gecikme sayýsý Akaike Blgi Kriteri (AIC) kullanýlarak seçilmiþtir. Asymptotic Kritik deðerler (ACV) Davidson ve Mackinnon dan alýnmýþtýr (993:22). 2-3.62* -3.4-3.45 Not: p, seçilen gecikme sayýsýný göstermektedir ve gecikme sayýsý belirlenirken Akaike Bilgi Kriteri (AIC) kullanýlmýþtýr. *, sýfýr hipotezin %5 önem seviyesinde reddedildiðini göstermektedir
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 3 4 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk Ancak, koentegrasyon analizi Granger nedenselliðinin yönüne iliþkin bir bilgi sunmaz. Deðiþkenler arasýndaki nedenselliðin yönünü analiz etmek için hata düzeltme modeline dayalý sonuçlara bakýlmalýdýr. Tablo 6 ve hata düzeltme modeline dayalý Granger nedensellik test sonuçlarýný göstermektedir. Nedensellik testlerinde gecikme uzunluklarý belirlenirken Akaike nin (969) FPE (Final Predictor Error) bilgi kriteri kullanýlmýþtýr. Sermaye piyasasýnýn geliþiminin bir ölçüsü olarak ister iþlem görme oranlarý isterse piyasa kapitilizasyonu kullanýlsýn deðiþkenler arasýndaki nedenselliðin yönü deðiþmemektedir. hýzlandýrmaktadýr. Bu bulgular tam fonksiyonel bir finansal sistemin bilgi ve iþlem maliyetlerini azaltacaðýný ve böylece kaynaklarýn etkin daðýlýmýna neden olarak ekonomik büyümeyi artýracaðýný öngören modellerle de tutarlýdýr. Þekil 2: Ekonomik Büyüme, Bankacýlýk Sektörü ve Sermaye Piyasasý Arasýndaki Nedensellik Ýliþkisi Sermaye Piyasasý Tablo 6: Granger Nedensellik Test Sonuçlarý (GSYÝH, BANKA, SERM) F-WALD ÝSTATÝSTÝÐÝ ÐLn GSYÝH ÐLn BANKA ÐLn SERM ÐLn GSYÝH - 5.43* [0.000] 0.086 [0.68] ÐLn BANKA 8.69* [0.000] - 0.068 [0.389] ÐLn SERM 0.823 [0.366] 3.008 [0.053] - TANIMLAYICI ÝSTATÝSTÝKLER ECT t- R 2-0.366* (-3.208) 0.560* (2.94) 0.384 (0.389) c 2 SER c 2 HET( ) CHOW Not: Parantez içindeki sayýlar t-istatistiðini göstermektedir. Ayraç içindekiler F-istatistiði için p- deðerleridir. * % önem seviyesini göstermektedir. c 2 SER ikinci dereceden ardýþýk baðýmlýlýðýn Breusch-Godfrey (BG) test istatistiðidir. c 2 ( ) HET White in yöntemine göre deðiþen varyans için kullanýlan test istatistiðidir. CHOW testinde 994 nisan krizi yapýsal bir dönüþüm noktasý olarak alýnmýþtýr. Hata düzeltme modeline dayalý nedensellik test sonuçlarý her iki modelde de, hem bankacýlýk sektörünün geliþiminin hem de sermaye piyasasý geliþiminin ekonomik büyüme ile pozitif bir uzun dönem nedensellik iliþkisinde olduðunu göstermektedir. Sermaye piyasasýnýn geliþiminden ekonomik büyümeye Granger nedenselliði uzun dönemde, bankacýlýk sektörü geliþiminden ekonomik büyümeye Granger nedenselliði ise uzun ve kýsa dönemin her ikisinde de reddedilememektedir. Diðer yandan elde ettiðimiz bulgular her iki modelde de bankacýlýk sektörünün geliþiminin ekonomik büyüme ile iki yönlü bir nedensellik iliþkisi içinde olduðunu göstermektedir. Ekonomik büyüme reel sektörün büyümesini beraberinde getirmektedir. Reel sektörün büyümesi ise daha çok yatýrým ve bu yatýrýmlarýn finansman ihtiyacý anlamýna geldiði için banka kredilerine olan talep artmaktadýr. Diðer taraftan bankacýlýk sektörünün geliþimi daha fazla ve daha verimli yatýrýmlarýn finansmaný anlamýna gelmekte ve ekonomik büyümeyi 0.2 0.42 0.24 4.2 4.28 3.6 36.3(30) 28.80(34) 5.34(22).52.68 0.9 Bankalar Büyüme Bir diðer önemli bulgu da sermaye piyasasý ile bankacýlýk sektöründeki geliþme arasýndaki iliþkidir. Uzun dönemde sermaye piyasasýnýn geliþimi (sermaye piyasasý deðiþkeni olarak iþlem görme oraný ya da piyasa kapitalizasyonu kullanýldýðýnda) bankacýlýk sektöründeki geliþmenin istatistiksel olarak anlamlý Granger nedeni iken, ters yönde bir iliþkiyi verilerimiz desteklememektedir. Bankacýlýk sektöründeki geliþme ile sermaye piyasasýndaki geliþme arasýnda bu bulgu, sermaye piyasasýnýn geliþiminin, sermaye piyasalarýnýn bankalardan farklý hizmetler saðlamasý nedeniyle bankacýlýk sektöründeki geliþmeyi uyardýðý þeklinde yorumlanabilir. Tablo : Granger Nedensellik Test Sonuçlarý (GSYÝH, BANKA, KAPTZ) F-WALD ÝSTATÝSTÝÐÝ ÐLn GSYÝH ÐLn BANKA ÐLn KAPTZ ÐLn GSYÝH - 4.5* [0.000] 0.088 [0.0] ÐLn BANKA 8.682* [0.000] - 2.56** [0.030] ÐLn KAPTZ 0.52 [0.450].604 [0.053] - TANIMLAYICI ÝSTATÝSTÝKLER ECT t- R 2-0.284* (-2.595) 0.483* (2.690) 0.63 (0.22) c 2 SER c 2 HET( ) CHOW Not: Parantez içindeki sayýlar t-istatistiðini göstermektedir. Ayraç içindekiler F-istatistiði için p- deðerleridir. * % önem seviyesini; ** %5 önem seviyesini; *** %0 önem seviyesini göstermektedir.. c 2 SER ikinci dereceden ardýþýk baðýmlýlýðýn Breusch-Godfrey (BG) test istatistiðidir. c 2 ( ) HET White in yöntemine göre deðiþen varyans için kullanýlan test istatistiðidir. CHOW testinde 994 nisan krizi yapýsal bir dönüþüm noktasý olarak alýnmýþtýr. 0.2 0.39 0.0 5.38 2.2 0.94 3.43(30) 56.8(32) 5.2(6).58.52.
Türkiye'de Bankalar, Sermaye Piyasasý ve Ekonomik Büyüme: Koentegrasyon ve Nedensellik Analizi (989-2000) 5 6 Hakan Çetintaþ & Salih Barýþýk V. Sonuç Bu çalýþmada 989-2000 döneminde Türkiye de bankacýlýk sektörü ve sermaye piyasasýnýn geliþimi ile ekonomik büyüme arasýndaki iliþkiler koentegrasyon ve Granger nedensellik testleri ile araþtýrýlmýþtýr. Araþtýrma bulgularý hem sermaye piyasasýnýn geliþiminin hem de bankacýlýk sektörünün geliþiminin ekonomik büyüme ile pozitif bir iliþki içinde olduðunu göstermektedir. Bir bütün olarak Türkiye de finansal sistemin geliþmesinin ekonomik büyümeyi artýracaðý ve ekonomik büyüme için çok önemli olduðu hipotezi reddedilememektedir. Yine araþtýrma bulgularý ekonomik büyüme sürecinde bir bütün olarak finansal geliþmenin önemli bir pozitif rolünün bulunduðunu vurgulayan teorilerle de uyuþmaktadýr. Çalýþmanýn bir diðer önemli bulgusu da bankacýlýk sektörünün geliþiminin ekonomik büyümeyi sermaye piyasasýnýn geliþimi ile dolaylý olarak etkilediðidir. Bu bulgu sermaye piyasasýnýn geliþiminin ekonomik büyüme sürecinde bankacýlýk sektörünün bir ikamesi deðil aksine bir tamamlayýcýsý olduðu þeklinde de yorumlanabilir. Dolayýsýyla Türkiye de sermaye piyasalarýnýn geliþimini hesaba katmadan uygulanacak bankacýlýk sektörünü geliþtirmeye yönelik politikalar, ekonomik büyümeyi yavaþlatabileceðinden, finansal politikalar belirlenirken bu husus dikkate alýnmalýdýr. Kaynaklar Akaike, H., Fitting Autoregressive Models for Prediction, Annals of the Institute of Statistical Mathematics, 2, 969, s. 243-24. Arestis, P., Demetriades, P., Financial Development and Economic Growth, Economic Journal, 0, 99, s. 83-99. Arestis, P., Demetriades, P. O., Luintel, K. B., Financial Development and Economic Growth: The Role of Stock Markets, Journal of Money, Credit, and Banking, 33, 200, s. 6-4. Beck, T., Ross, L., Stock Markets, Banks, and Growth:Panel Evidence, NBER Working Paper, No: 9082, 2002. Blackburn, K., Hung, V. T. Y., A Theory of Growth, Financial Development and Trade, Economica, 65, 998, s.0-24. Davidson, R., Mackinnon, G., Estimation and Inference in Econometrics, New York: Oxford University Press, 993. Demetriades, P., Hussein, K. A., Does Financial Development Cause Economic Growth, Journal of Development Economics, 5, 996, s.38-4. Demirgüç-Kunt, A., Levine, R., Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts, World Bank Policy Research Working Paper, No: 462, 995. Devereux, M. B., Smith, G. W., International Risk Sharing and Economic Growth, International Economic Review, 35, 994, s. 535 50. Dickey, D. A., Fuller, W. A., Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root, Journal of the American Statistical Association, 4, 99, s. 42 43. Engle, R. F., Granger C. W. J., Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing, Econometrica, 55, 98, s. 25 26. Filer, R. K., Hanousek, J., Campos, N., Do Stock Markets Promete Economic Growth, William Davidson Institute Working Paper, No: 26, 999. Granger, C. W. J., Investigating Causal Relations by Econometric Models and Crossspectral Methods, Econometrica, 3, 969, s. 424-438. Harrison, P., Sussman, O., Zeira, J., Finance and Growth: Theory and New Evidence, Federal Reserve Board Discussion Paper, No. 35, 999. Johansen, Soren, Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models, Econometrica, 59, 99, s. 55 580. Johansen, S,. Katarina, J., Maximum Likelihood Estimation and Inferences on Cointegrationwith Applications to the Demand for Money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 990, s. 69 20. Jung, Woo S., Financial Development and Economic Growth: International Evidence, Economic Development and Cultural Change, 24, 986, s. 333-346. Kwiatkowski, D., ve diðerleri, "Testing the Null Hypothesis of Stationary against the Alternative of a Unit Root," Journal of Econometrics, 54, 992, s. 59-8. KING, R. G., ROSS, L., Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, Quarterly Journal of Economics, 08, 993a, s. -3. Finance Enterpreneurship and Growth: Theory and Evidence, Journal of Monetary Economics, 32, 993b, s. 53-542. Levine, Ross, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature, Vol. XXXV, 99, s. 688-26. Levine, R., Zervos, S., Stock Market Development and Long-Run Growth, World Bank Policy Research Working Paper, 582, 996. Levine, R., Sara, Z., Stock Markets, Banks and Economic Growth, American Economic Review, 88, 998, s. 53-558. Levine, R., Loayza, N., Beck, T., Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Journal of Monetary Economics, 46, 2000, s. 3-. Luintel, K., Mosahid, K., "A Quantitative Reassessment of the Finance-Growth Nexus: Evidence form a Multivariate VAR", Journal of Development Economics, 60,999, s. 38-405. Neusser, K., Kugler, M., Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries, Review of Economics and Statistics, 80, 998, s. 638-646. Obstfeld, Maurice, Risk-Taking, Global Diversification, and Growth, American Economic Review, 84, 994, s. 30 29. Pagano, M., Financial Markets and Growth: An Overview", European Economic Review, 3, 993, s. 63-22. Rousseau, P. L., Wachtel, P., Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrial Countries, Journal of Money, Credit, and Banking, 30, 998, s. 65-8. Saint-Paul, Gilles, Technological Choice, Financial Markets and Economic Growth, European Economic Review, 36, 992, pp.63-8. Shan, J. Z., Morris, A. G., Sun, F., Financial Development and Economic Growth: An eggand-chicken problem?, Review of International Economics, 9, 200, s. 443-454. Sinha, D., Macri, J., Financial Development and Economic Growth: The Case for Eight Asian Countries, Economia Internazionale, 55, 200, s. 29-23.
ÝMKB Dergisi Cilt: Sayý: 25-26 Ocak-Haziran 2003 ISSN 30-650 ÝMKB 99 HÝSSE SENETLERÝ ÝMKB DE ÝÞLEM GÖREN ÞÝRKETLERÝN TEMETTÜ POLÝTÝKALARI ÜZERÝNE BÝR ANALÝZ: NAKÝT TEMETTÜ-SEKTÖR DAVRANIÞI ÝLÝÞKÝSÝ I. Giriþ Mustafa Kemal YILMAZ* Özet Halka açýk anonim ortaklýklarca (HAAO) pay sahiplerine safi kardan pay alma hakký verilmesine yönelik oluþturulan temettü politikalarý her ülkede þirketten þirkete deðiþim göstermektedir. Bu çalýþmada, Türkiye de ÝMKB de iþlem gören HAAO nakit temettü ödeme politikalarýnýn geliþimi hem sistem hem de sektör bazýnda incelenmiþ, yasal düzenlemelerin bu geliþmeleri ne yönde etkilediði konusu analiz edilmiþtir. Çalýþma, ÝMKB de iþlem gören þirketlerin nakit temettü ödeme politikasýnýn, þirketlere temettü ödeme serbestisinin tanýndýðý 995 yýlýndan sonra ciddi bir deðiþim gösterdiðini, özellikle bedelli sermaye artýrýmýnda ortaya çýkan artýþ sonucunda, net nakit temettü (nakit temettü bedelli sermaye arttýrýmý) ödeme oranýnýn çok ciddi düþüþ göstererek % 0 seviyesine gerilediðini ortaya koymuþtur. Diðer taraftan, temettü ödeme oraný ile sektörler arasýndaki iliþki çok kuvvetli deðildir. Bu amaçla 4 farklý sektör arasýnda yapýlan sektörlerarasý karþýlaþtýrma sonucunda, düþük seviyeli pozitif bir korelasyon bulunmuþtur. Sektörler arasýnda ekonomik geliþmelere en duyarlý sektör grubu finansal kuruluþlar olup, özellikle 2000-200 yýllarýnda ekonomide yaþanan krizler sonucunda yapýlan yeniden yapýlandýrma süreci temettü ödeme oraný açýsýndan en fazla bankacýlýk sektörünü olumsuz etkilemiþtir. Rekabetin gitgide daha çok önplana çýktýðý globalleþen dünya düzeni içinde ulusal ve uluslararasý boyutta faaliyet gösteren þirketler açýsýndan izlenen kar daðýtýmý ve temettü politikasý büyük önem taþýmaktadýr. Þirkete yeni ortaklarýn katýlýmýný saðlamak ve sermaye piyasasý kanalýyla hisse senetlerinin daha yoðun alýnýp satýlmasýna imkan vermek isteyen þirketlerin etkin bir temettü politikasý oluþturmasý ve takip etmesi kaçýnýlmazdýr. Bu anlamda, temettü * Dr. Mustafa K. Yýlmaz, Eksper, ÝMKB Vadeli Ýþlemler Piyasasý Müdürlüðü. Tel: (022) 298 24 94 E-posta: mustafa.yilmaz@imkb.gov.tr 8 Mustafa Kemal Yýlmaz politikasý þirket stratejisinin belirlenmesinde ve ileriye yönelik adýmlar atýlmasýnda önemli bir rol oynamaktadýr. Birbiriyle iliþkili olan birden çok deðiþkenin dikkate alýnmasýný gerektiren temettü politikasý, þirketin ve ortaklarýnýn yaný sýra, çoðu zaman þirketle doðrudan iliþki içinde olmayan diðer kiþi ve kurumlarý da yakýndan ilgilendirmektedir. Bu açýdan bakýldýðýnda, söz konusu etkileþim matrisinin teorik anlamda araþtýrýlmasý ve optimum temettü politikasýnýn belirlenmesi için analitik çözümler ortaya konulmasý oldukça zor olmaktadýr. Bu nedenle, genellikle temettü politikasý, temettü ödeme kararý ile temettü ödemeyip kazancýn tümünün þirketin büyümesini ve yatýrýmlarýný en kolay bir þekilde finanse etmek üzere yedek akçe olarak tutulmasý kararý arasýnda bir tercih yapýlmasý olarak tanýmlanmaktadýr. Þirket yönetiminin temettü politikasýný tespit ederken dikkate aldýðý kýstas, þirketin yatýrýmlarýnda kullanacaðý sermayenin maliyeti ile bu sermayeye ulaþabilme yeteneðidir. Temettü tutarý veya temettü oranýnýn tesbitinde, halihazýrdaki mevzuatýn alt ve/veya üst sýnýrýný çizdiði tutar veya oran, temettü ve sermaye kazancýyla ilgili vergi mevzuatý, enflasyon ve kullanýlan muhasebe sistemi gibi çevresel faktörler de doðal olarak dikkate alýnmalýdýr. Bu açýdan bakýldýðýnda þirket, bir taraftan faaliyetleri sonucu elde ettiði karý ortaklara yansýtma yükümlülüðüne uymaya çalýþýrken, diðer taraftan da sorumluluk ilkesinin bir gereði olarak, þirketin malvarlýðýnýn korunmasý tedbirlerine baðlý kalacak ve otofinansman dengesini kurmak üzere hareket edecektir. Bu çalýþmada, temettü politikasý çerçevesinde özellikle Türkiye de hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin takip etmiþ olduðu nakit temettü ödeme politikalarýnýn geliþimi ele alýnmýþ, söz konusu politikalarýn sektörel farklýlaþmasý ve bu farklýlaþmanýn yýllar itibariyle geliþimi analiz edilmeye çalýþýlmýþtýr. Çalýþmanýn bundan sonraki kýsmý beþ bölümden oluþmaktadýr. Birinci bölümde, temettü politikasý konusunu ele alan literatür çalýþmalarý incelenmiþ, ikinci bölümde dünyada ve Türkiye de temettü daðýtým oranlarýnýn izlediði genel trend ortaya konmuþ ve Türk Sermaye Piyasasý'ndaki mevzuat düzenlemeleri incelenmiþ, üçüncü bölümde çalýþmada kullanýlan veri tabaný ve metodoloji açýklanmýþ, dördüncü bölümde elde edilen veriler ýþýðýnda ortaya çýkan ampirik sonuçlar tartýþýlmýþ, son bölümde ise ileriye dönük bir takým çýkarýmlarda bulunulmaya çalýþýlmýþtýr. II. Literatür Çalýþmasý Finans literatüründe temettü politikalarý ile firma deðeri ve sektör iliþkisi konularýnda birçok çalýþma yapýlmýþ olmasýna raðmen, bu çalýþmalarýn çoðu temettü politikalarýnýn firma deðeri üzerindeki etkisini ortaya koymak açýsýndan
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 9 20 Mustafa Kemal Yýlmaz çoðu zaman yetersiz kalmýþ ve Black (96) in dediði gibi temettü politikasýnýn firmanýn stratejik geliþim süreci üzerindeki etkisi karmaþýk bir bulmaca olarak kalmaya devam etmiþtir. Baker ve Powell (999 ve 2000) tarafýndan, New York Stock Exchange (NYSE) de kote edilmiþ 603 þirketin mali iþler sorumlularýna yönelik yapýlan anket çalýþmasýna verilen cevaplarýn büyük bir yüzdesi, þirketler tarafýndan takip edilen temettü politikasýnýn firmanýn deðerini önemli ölçüde etkilediði yönünde çýkmýþ, buna karþýlýk sektörler arasýnda temettü politikasýný etkileyen faktörlerin önem sýralamasý konusunda bir farklýlýk olmadýðý ortaya konmuþtur. Baker, Farrelly ve Edelman tarafýndan (985) yapýlan baþka bir çalýþmada, þirketlerin takip ettiði temettü politikasýnýn firma deðerini etkilediði ortaya konmuþtur. Michel (99) ve Baker (988) ayrý ayrý yaptýklarý çalýþmalarda, firmalar tarafýndan takip edilen temettü politikalarýnýn sektörler arasýnda deðiþim gösterdiðini tespit etmiþlerdir. Ho (2003) tarafýndan yapýlan ve Avustralya ile Japonya da faaliyet gösteren þirketlerin temettü politikalarýný inceleyen baþka bir çalýþmada da, her iki ülkede de temettü politikasýnýn belirlenmesinde sektör etkisinin belirgin bir rol oynadýðý tespit edilmiþtir. Lintner (956) finans literatürüne geçen klasikleþmiþ makalesinde, ayný sektörde faaliyet gösteren firmalarýn temettü politikalarý ile bazý diðer faktörler (satýþ hacmi, cari kar, içsel nakit akýmý) arasýnda pozitif iliþki olduðunu ifade etmiþ, ayný sektörde bulunan þirketlerin ayný koþullarla karþý karþýya olduklarýný belirtip, benzer temettü politikalarý izleyebileceklerini öne sürmüþtür. Ayný þekilde Michel (99) de, 96-96 yýllarý arasýnda faaliyet gösteren Amerikan firmalarýný incelediði çalýþmasýnda, ayný sektörde faaliyet gösteren firmalarýn temettü politikalarýnýn benzerlik gösterdiðini bulmuþtur. Aivazian, Booth ve Cleary (2003) tarafýndan yapýlan bir çalýþma, firmalarýn takip ettiði temettü politikasýnýn firmanýn karlýlýðý, büyüklüðü, borç yapýsý, riskliliði ve büyüme hýzýndan etkilendiðini ortaya koymuþtur. Sekiz geliþmekte olan ülkede faaliyet gösteren firmalarýn temettü politikalarý ile ABD deki firmalarýn temettü politikalarýnýn karþýlaþtýrýldýðý bu çalýþma, banka aðýrlýklý bir sisteme sahip olan Türkiye, Zimbabwe, Pakistan ve Hindistan gibi ülkelerde firmalarýn takip ettikleri temettü politikalarýnýn ABD deki firmalarýn takip ettikleri politikalara çok az benzerlik gösterdiðini ortaya koymuþtur. Ayný çalýþmada, bu sekiz ülke içinde Türkiye deki firmalarýn 98-990 yýllarý arasýndaki dönemde takip ettiði temettü daðýtým oranýnýn ortalama % 60, medyan deðerinin ise % 62 seviyesinde gerçekleþtiði, bunun ise diðer ülke Bu sekiz ülke; Kore, Hindistan, Malezya, Tayland, Zimbabwe, Ürdün, Pakistan ve Türkiye dir. ile karþýlaþtýrýldýðýnda oldukça yüksek olduðu belirtilmiþtir. Bunun en önemli nedeni olarak ise, bu dönemde firmalarýn karlarýnýn en az % 50 sini veya ödenmiþ sermayesinin % 20 sini (her halükarda karlarýnýn % 5 inden fazlasý olamaz) daðýtmak zorunda býrakýlmasýný zorunlu kýlan yasal düzenlemeler gösterilmiþtir. Glen, Karmokolias, Miller ve Shah (995) tarafýndan yapýlan ve geliþmekte olan ülkede takip edilen temettü politikalarýnýn ele alýndýðý baþka bir çalýþmada da, geliþmiþ ülkelerle kýyaslandýðýnda geliþmekte olan ülkelerde firmalarýn açýkladýðý temettü daðýtým oranýna temettü ödeme tutarýndan daha çok önem verildiði, bunun sonucunda da temettü ödemelerinin geliþmekte olan ülkelerde daha dalgalý bir seyir izlediði ifade edilmiþtir. Ayný çalýþmada, kendileri ile mülakat yapýlan firma yöneticileri, temettü ödeme kararýný verirken kendilerini etkileyen bir sektör normunun olmadýðýný belirtmiþlerdir. 2 III. Dünyada ve Türkiye de Yaþanan Geliþmeler 3. Temettü Politikasýna Ýliþkin Ýstatistiki Geliþim Dünyada geliþmiþ ve geliþmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren þirketlerin takip etmiþ olduklarý temettü daðýtým oranlarý ile kazançlarý üzerinden daðýttýklarý temettü miktarý, baþta yasal düzenlemeler olmak üzere þirketin yönetim kurulu tercihleri, uzun vadeli yatýrým politikasý gibi içsel ve yasal düzenlemeler ile hissedarlarýn tercihleri, sosyo-ekonomik dengelerde ortaya çýkan deðiþimler gibi dýþsal faktörlerden etkilenebilmektedir. Standard & Poors þirketinin her yýl yayýnladýðý Global Market Factbook 2003 kitabýndan elde edilen veriler çerçevesinde geliþmiþ ve geliþmekte olan ülkelerde gerçekleþen temettü verimi ile temettü daðýtým oranlarýnýn 993-2002 yýllarý arasýnda izlediði geliþim yüzdesel olarak Tablo 3. de gösterilmiþtir. 3 2 Bu yedi ülke; Þili, Hindistan, Jamaika, Meksika, Filipinler, Tayland ve Türkiye dir. 3 Temettü verimi, hisse baþýna düþen temettü miktarýnýn hisse senedi fiyatýna bölünmesi ile, temettü daðýtým oraný ise, temettü verimi ile fiyat/kazanç oraný çarpýlmak sureti ile hesaplanmýþtýr.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 2 22 Mustafa Kemal Yýlmaz Tablo 3.: Geliþmiþ ve Geliþmekte Olan Bazý Ülkelerde Temettü Verimi (TV) ve Temettü Daðýtým Oranýnýn (TDO) Geliþimi (%) (993-2002) Ülke 993 994 995 996 99 Geliþmiþ Fransa Almanya Ýtalya Ýspanya Ýngiltere ABD TV 2.8 2.5.9 3.9 3.8 2.5 TDO 6.2 62.0 206. 58.5 90.4 5.5 TV 3.3 3.0.8 4.4 4.4 2.8 TDO 8.5.3 9.2 9.5 2.2 46.8 TV 3.5 3.0.9 3.8 4.2 2.3 TDO 90.0 68.4 0. 54. 6.2 43.0 TV 2.9 2.6 2.5 3.0 4.2 2.0 TDO 09.6 59.5 6.0 5.6 65.9 40.2 TV 2.4 2.. 2.3 3.4.6 TDO 65.8 56.9 44.0 55.2 62.9 3.8 olduðu dönemlerde artma eðilimi göstermesi, diðer bir ifade ile temettünün az daðýtýldýðý dönemlerde elde tutulan kazançlarýn yeni yatýrýmlara yöneltileceði beklentisidir. Bu durum, 988-2002 yýllarý için Türkiye açýsýndan incelendiðinde de benzer bir grafik ortaya çýkmaktadýr (Grafik 3.). Grafik 3.: ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Fiyat/Kazanç Oraný ile Temettü Verimi Oranýnýn Geliþimi (986-2002) Geliþmekte Brezilya Þili Polonya Yunanistan 0.4 2. 0.4 5.8 5.0 54.0 2.6 55. 0. 2.4 0.4 5.4 9.2 5.4 5.2 52.9 3.4 3.5 2.6 6.5 23.4 59.9 8.2 4. 2.3 3.9.2 6.2 33.4 56.9.2 58.9 3.9 3.9.5 3.2 48.4 5.3. 55.4 Ülke Geliþmiþ Fransa Almanya Ýtalya Ýspanya Ýngiltere ABD 998 999 2000 200 2002 TV TDO TV TDO TV TDO TV TDO TV TDO 2.3 58.0. 56..8 58.3 2.0 3.6 3.6 83.9 2. 55.0.9 53.2 2.4 56.6 2.3 50.8 2.9 63.2.3 48.9.5 46.2.6 46.9 2. 38.9 3.5 6.6.9 4.9 2.2 63.6 2.0 46.4 2.2 38.5 3.2 43.8 3. 62.0 2. 66.2 2.9 6.0 2.8 52.4 4. 89.0.4 36..3 4.5.4 38.9.6 36.8 2.0 40.6 Geliþmekte Brezilya Þili Polonya Yunanistan.8 4..5 2. 54.6 6.9 6. 52.3 3.2 3.0 0.9.2 5.2 05.0 9.8 43.3 3. 2.5 0.8 2.3 Kaynak: Standard & Poors Global Market Factbook 2003. 42.6 62.3 5.5 35.2 6.6 8.2 2.6 2.6 58. 32.8 5.9 35.9 4.4 3.0.4 4.9 59.4 48.9 24.0 48.0 Firmalar tarafýndan takip edilen temettü politikasýnýn özelliklerinden biri de, temettü verimi ile fiyat/kazanç oranýnýn genellikle birbirine ters yönde bir eðilim izlemesidir. Bunun en önemli nedeni, firmalar açýsýndan büyümenin bir göstergesi olarak kabul edilen fiyat/kazanç oranýnýn temettü veriminin düþük Kaynak: ÝMKB Yýllýk Raporlarý Bu iki göstergenin birbiri ile çarpýlmasý suretiyle de (temettü verimi x fiyat kazanç oraný) temettü daðýtým oranýna (dividend payout ratio) ulaþýlmaktadýr. Türkiye deki temettü daðýtým oranýnýn yýllar itibariyle geliþimine bakýldýðýnda, çok dalgalý bir seyir izlediði görülmektedir. Özellikle, 994 ve 200 yýllarý öncesinde firmalarýn gelir kalemleri içinde yer alan faiz gelirleri kaleminin aþýrý derecede þiþmesi, firmalarý krizin olduðu yýllarda (Þubat 994 ve Þubat 200), bir önceki yýlda (993 ve 2000) gerçekleþen yüksek kar rakamlarýndan yatýrýmcýlarýna ciddi bir temettü ödemesinde bulunmaya bir anlamda mecbur býrakmýþtýr. Bu iki kriz arasýndaki dönemde ise temettü daðýtým oraný ortalama % 35-40 seviyesinde gerçekleþmiþtir (Grafik 3.2). Dünyada temettü politikalarýnýn ülke gruplarý itibarý ile geliþimine bakýldýðýnda ise, geliþmekte olan ülkelerin temettü daðýtým oranýnýn 986-994 yýllarý arasýnda % 30-40 arasýnda bir deðiþim gösterirken, 995-2002 yýllarý arasýndaki dönemde daha geniþ bir aralýkta seyrettiði gözlemlenmektedir (Grafik 3.3). Geliþmekte olan ülkelerde 986-994 yýllarý arasýnda % 30-40 gibi bir temettü daðýtým oraný gerçekleþmekle birlikte, geliþmiþ ülkeler için bu oran daha yüksek seviyede (örneðin 993 yýlý için % 66) gerçekleþmiþtir. Diðer taraftan, özellikle son yýllarda geliþmiþ ülkeler kategorisi içinde yer alan Japonya nýn temettü ödeme oraný çok ciddi bir düþüþ gösterirken, ABD ndeki
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 23 24 Mustafa Kemal Yýlmaz firmalarýn ortalama temettü ödeme oraný artýþ göstermiþtir. Geliþmiþ ülkelerin 995-2002 yýllarý arasýndaki dönemde ortalama temettü ödeme oraný % 45-50 seviyesinde gerçekleþmiþtir. Glen, Karmokolias, Miller ve Shah (995) tarafýndan yapýlan çalýþmada, geliþmekte olan ülkelerde gerçekleþen temettü daðýtým oranýnýn geliþmiþ ülkelere kýyasla daha dalgalý bir seyir izlediði ortaya konmuþtur. Grafik 3.2: ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Ortalama Temettü Daðýtým Oranlarý (%) Kaynak: ÝMKB Yýllýk Raporlarý Grafik 3.3: Geliþmekte olan Ülkelerin Temettü Daðýtým Oranýnýn Geliþimi (%) (986-2002) Kaynak: Glen (995) ve Emerging Stock Markets Factbook 99, 998, 999, 2000, 200. 3.2. Mevzuat Düzenlemeleri Türkiye de þirketlerin takip etmeleri gereken temettü politikasý konusunda getirilen mevzuat düzenlemelerini incelendiðinde 982 yýlýndan önceki dönemde, kar daðýtýmýnýn halka açýk anonim ortaklýklar (HAAO) bakýmýndan önemi deðiþik boyutlarda dile getirilmiþ ve asgari bir kar payýnýn ortaklar bakýmýndan yasalarla güvence altýna alýnmasý gerektiði hususu vurgulanmýþtýr (Aytaç, 99). 4 982 yýlýnda yürürlüðe giren 394 sayýlý Kanun ile Deðiþik 2499 sayýlý Sermaye Piyasasý Kanunu nun 5 nci Maddesi ve bunu müteakip 26 Þubat 982 tarihinde çýkarýlan SPK nýn Seri IV, No: Sermaye Piyasasý Kanunu na Tabi Olan Anonim Ortaklýklarýn Uyacaklarý Esaslar Tebliði nin Birinci Temettü Oraný ve Temettü Ödemeleri baþlýklý. Maddesi ile, HAAO tarafýndan birinci temettü ayrýlmasý ve daðýtýlmasý zorunlu hale getirilmiþ, bu oranýn SPK tarafýndan belirlenen oranýn altýnda olamayacaðý hükme baðlanmýþtýr. 982-994 yýllarý arasýndaki dönem için SPK bu oraný daðýtýlabilir karýn en az % 50 si olarak belirlemiþtir. 5 Türk sermaye piyasasýnda, bu zorunlu temettü, "birinci temettü olarak bilinmektedir. Söz konusu5. Madde uyarýnca HAAO açýsýndan, hissedarlara, birinci temettü nakit olarak ödenmeden, diðer tüm temettü ödemeleri ve/veya yedek akçe ayrýlmasý yasaklanmýþtýr. Ayrýca bu dönemde, hesap döneminin bitiþini takip eden ilk 9 ay içinde hissedarlara temettü ödemesi yapýlmasý zorunluluðu getirilmiþtir (Adaoðlu, 999). 995 yýlýnda, özellikle ÝMKB de iþlem gören þirketler için, temettü politikasýný kapsayan düzenlemelerde önemli deðiþiklikler yapýlmýþtýr. Ýlk deðiþiklik olarak, temettü ödeme süresi 9 aydan 5 aya indirilmiþtir. Ýkinci önemli deðiþiklik ise, Sermaye Piyasasý Kurulu tarafýndan çýkarýlan ve 2.2.994 tarih, 2254 sayýlý Resmi Gazete de yayýnlanarak yürürlüðe giren Seri: IV, No. 9 Sayýlý Ýhraçcýlarýn Muafiyet Þartlarýna ve Kurul Kaydýndan Çýkarýlmalarýna Ýliþkin Esaslar Tebliði çerçevesinde, ÝMKB de iþlem gören þirketler için birinci temettü ödeme zorunluluðunun kaldýrýlmasýdýr. Hisse senetleri ÝMKB de iþlem görmeyen diðer halka açýk anonim ortaklýklar için bu zorunluluk kaldýrýlmamýþtýr. Ayrýca bu yeni düzenlemeye paralel olarak, 4.03.995 tarihinde çýkarýlan SPK nýn Seri: IV No:0 Sayýlý Tebliði ile, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin birinci temettüyü nakit ve/veya bedelsiz hisse senedi olarak daðýtabilmelerine imkan tanýnmýþtýr. Bunun yanýnda, olaðan genel kurulda kabul edilmesi 4 982 yýlý öncesindeki uygulamada, temettü politikasý açýsýndan, þirketler tarafýndan yapýlacak aþýrý kar daðýtýmýný önlemek için azami sýnýr olarak % 5 oraný öngörülmekteydi. 982 yýlýnda yürürlüðe giren yeni Teblið ile bu üst sýnýr kaldýrýlmýþtýr. 5 Tebliðin. Maddesi birinci fýkrasýnda: Halka açýk anonim ortaklýklarýn birinci temettü tutarý, hesap dönemi net karýndan vergi ve benzerleri düþülmek suretiyle bulunan daðýtýlabilir karýn yarýsýndan az olamaz hükmü yer almaktadýr.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 25 26 Mustafa Kemal Yýlmaz koþuluyla, en az limit olan % 50 temettü daðýtým oranýndan daha az temettü daðýtabilme olanaðý getirilmiþtir. Özetle, söz konusu düzenlemelerle, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin temettü politikasý seçenekleri þunlar olmuþtur: l birinci temettünün tümü nakit olarak ödenebilir; l birinci temettünün tümü bedelsiz hisse senedi olarak daðýtýlabilir; l birinci temettünün bir kýsmý nakit, bir kýsmý bedelsiz hisse senedi olarak daðýtýlabilir; l þirket nakit ve/veya bedelsiz hisse senedi daðýtmayýp, tüm karý yedek akçe olarak bünyesinde tutabilir. Bu düzenlemelere ek olarak SPK tarafýndan, 3..200 tarihinde çýkarýlan Seri IV. No. 2 Sayýlý Teblið ile Sermaye Piyasasý Kanunu na Tabi Olan Halka Açýk Anonim Ortaklýklarýn Temettü ve Temettü Avansý Daðýtýmýnda Uyacaklarý Esaslar Hakkýnda yeni düzenlemeler yapýlmýþ, bu Teblið in Üçüncü Bölümü nde yer alan Temettü Avansý Daðýtým Esaslarý çerçevesinde HAAO ýn, sermaye piyasasý mevzuatýna uygun olarak düzenlenmiþ ve baðýmsýz sýnýrlý denetlemeden geçmiþ 3,6 ve 9 aylýk dönemler itibariyle hazýrladýklarý ara mali tablolarýnda yer alan karlarý üzerinden nakit temettü avansý daðýtabilmelerine imkan veren bir düzenleme yapýlmýþtýr. Son olarak, Sermaye Piyasasý Kurulu nun 2003/63 Sayýlý Haftalýk Bülteni nde yayýnlanan 30.2.2003 tarih ve 6535 sayýlý Kararý ile, 0 Ocak 2004 tarihinden geçerli olmak üzere, hisse senetleri borsada iþlem gören þirketler için 2003 yýlý faaliyetlerinden elde edilen karlar üzerinden, daðýtýlabilir karýn en az % 20 si oranýnda kar daðýtýmý zorunluluðu getirilmiþ, temettü daðýtýmý için, enflasyona göre düzeltilmiþ ya da uluslararasý muhasebe standartlarýna göre hazýrlanmýþ mali tablolarýn esas alýnacaðý belirtilmiþtir. Karar uyarýnca, temettü daðýtýmýnýn þirketlerin genel kurullarýnýn alacaðý karara baðlý olarak, nakit ya da temettünün sermayeye eklenmesi suretiyle ihraç edilecek hisse senetlerinin bedelsiz olarak ortaklara daðýtýlmasý veya belli oranda nakit, belli oranda bedelsiz hisse senedi daðýtýlmasý suretiyle gerçekleþtirilebileceði belirtilmiþtir. SPK bu düzenleme ile, yatýrýmcýlara belli bir miktarda temettü daðýtýlmasýný zorunlu hale getirerek, özellikle enflasyonun düþme eðilimi içine girdiði 2003 yýlýný takip eden 2004 yýlý içinde borsayý canlandýrmayý ve yatýrýmcýlarýn ilgisini çekerek halka arzý özendirmeyi hedeflemektedir. IV. Veri Tabaný ve Metodoloji Bu çalýþmada, Türkiye de 986-200 yýllarý arasýnda ÝMKB de iþlem gören 30 þirkete iliþkin gerçekleþen toplam nakit temettü, bedelsiz ve bedelli sermaye artýrýmlarý ile net nakit temettü (nakit temettü-bedelli sermaye artýrýmý) rakamlarý veri olarak kullanýlmýþtýr. Veriler, ÝMKB yayýný olan ÝMKB Þirketleri: Sermaye ve Temettü Verileri: 986-200 kitabý ile ÝMKB Yýllýk Raporlarýndan elde edilmiþtir. 6 Çalýþmada ilk olarak, Ýstanbul Menkul Kýymetler Borsasý (ÝMKB) nda iþlem gören þirketlerin yýllar itibariyle izledikleri temettü politikasý istatistiki veriler ýþýðýnda ortaya konmaya çalýþýlmýþtýr. Bunu müteakip, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin ortalama nakit temettü daðýtým oraný ile ortalama net nakit temettü daðýtým oranlarý yýl ve sektör bazýnda incelenmiþ, þirketlerin ele alýnan dönem içinde takip etmiþ olduklarý temettü politikasý analiz edilmiþtir. Þirketlerin 999 yýlý karlarýndan 2000 yýlýnda ödedikleri temettülerin daðýtýmýnda stopaj uygulamasýna baþlanmasý nedeniyle, Borsadan temin edilen temettü ödemelerinin yeraldýðý tablolarda bulunan nakit temettü tutar ve oranlarý 2000 ve 200 yýlý için net tutarlar üzerinden dikkate alýnmýþtýr. 998 yýlý ve öncesi yýllara ait rakamlar ise, o yýllar için brüt ve net nakit tutar ve oranlarý için stopaj uygulamasý olmadýðýndan ayný kabul edilmiþtir. Ortalama nakit temettü daðýtým oranlarýnýn hesaplanmasýnda kullanýlan örnekleme grubu, 986-200 yýllarý arasýndaki dönemde ÝMKB de iþlem gören þirketlerin tümünü kapsamaktadýr. ÝMKB nýn sektör sýnýflandýrmasýna dayanarak örnek alýnan sektörler þunlardýr: Gýda, Ýçki ve Tütün, Dokuma, Giyim Eþyasý ve Deri, Kaðýt ve Kaðýt Ürünleri, Basým ve Yayýn, Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler, Taþ ve Topraða Dayalý Sanayi, Metal Ana Sanayi, Metal Eþya, Makina ve Gereç Yapýmý, Elektrik, Gaz ve Su, Toptan ve Perakende Ticaret, Otel ve Lokantalar, Bankalar, Sigorta Þirketleri, Finansal Kiralama ve Faktoring Þirketleri, Holdingler ve Yatýrým Þirketleri, Yatýrým Ortaklýklarý ve Aracý Kurumlar, Teknoloji Þirketleri. Çalýþmada ayrýca, ÝMKB de iþlem gören þirketlerin yýllar itibariyle elde ettikleri ve daðýttýklarý toplam net kar ile nakit temettü rakamlarý, Devlet Ýstatistik Enstitüsü (DÝE) toptan eþya fiyat endeksi (98=00) verisi kullanýlmak sureti ile yeniden düzenlenmiþ ve her iki göstergenin zaman içinde birbiri ile izlediði trendin geliþimi analiz edilmiþtir. 6 Çalýþmaya 2002 yýlýnýn dahil edilmemesinin nedeni, daha önceki yýllar için veri tabanýnda yer alan Aktaþ Elektrik, Aktif Finans, EGS Dýþ Ticaret, Emek Sigorta, Gümüþsuyu Halý, Ýntermedya, Kepez Elektrik, Köytaþ Tekstil, Rant Finansal Kiralama, Sezginler Gýda, Sýnai Yatýrým Bankasý, Söksa, Toprakbank, Yasaþ gibi þirketlerin 2002 yýlý içinde borsada sýralarýnýn kapatýlmýþ olmasýdýr.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 2 28 Mustafa Kemal Yýlmaz V. Ampirik Sonuçlar 5.. ÝMKB Þirketlerinin Temettü Politikasý ÝMKB Þirketlerinin 986-200 yýllarý arasýndaki dönem içinde izledikleri temettü politikasý, toplam nakit temettü, bedelsiz ve bedelli sermaye artýrýmlarý ve net nakit temettü (nakit temettü-bedelli sermaye artýrýmý) þeklinde Tablo 5. de rakamlar ile gösterilmektedir. Tablo 5. de yer alan rakamlara birleþme veya devrolma nedeniyle kapatýlan þirketlerin verileri dahil edilmemiþtir. Tablo 5. incelendiðinde ortaya çýkan en dikkat çekici bulgu, ÝMKB þirketlerinin bir yandan nakit temettü daðýtýrken, bir yandan da daðýtýlan nakit temettüyü bedelli sermaye artýrýmlarý ile (ortaklara rüçhan hakký kullandýrarak) geri toplamalarýdýr. Nakit temettü daðýtýmýyla genellikle ayný dönemde yapýlan sermaye artýrýmý uygulamasý, bedelsiz hisse senedi þeklindeki temettüden farklý deðildir. Net Nakit Temettü rakamlarý bu sonucu desteklemektedir. Özellikle, 98, 989, 99, 992, 994, 2000, 200 ve 2002 yýllarýnda, ÝMKB þirketleri daðýtýlan nakit temettü miktarýndan daha fazla sermaye artýrýmýnda bulunmuþlardýr. Konuya iliþkin diðer ilginç bir tespit ise, ÝMKB þirketlerinin önemli miktarda bedelsiz hisse senedi daðýtmalarýdýr. ÝMKB þirketleri, iç kaynaklarýný özellikle de yeniden deðerleme fonunu- kullanarak, hissedarlara bedelsiz hisse senedi daðýtmaktadýrlar.995 yýlýndan itibaren de, ÝMKB þirketleri nakit temettü daðýtmak yerine, kar payýný hisse senedi olarak daðýtmaya yönelmiþlerdir. Araþtýrmalar, hisse senedi olarak daðýtýlan temettünün þirketten nakit çýkýþýný önlediðini ve ayný zamanda, hissedarlarý bedelsiz hisse senedi sahibi yaparak memnun ettiðini ortaya koymuþtur. Aydoðan ve Muradoðlu (2003) þirketlerin bedelsiz hisse senedi daðýtarak ödenmiþ sermaye miktarlarýný da artýrdýklarýný belirlemiþlerdir. Bu sayede þirketler borçlanabilme kapasitelerini artýrmýþ olmaktadýrlar. Tablo 5.: Nakit Temettü, Bedelli ve Bedelsiz Sermaye Arttýrýmý Miktarlarý (Milyar TL) 8 Kaynak: ÝMKB Yýllýk Raporlarý 5.2. Temettü Politikasý - Sektör Ýliþkisi Firmalarýn takip ettiði temettü politikasý sektör bazýnda deðiþim göstermekle birlikte, ayný sektörde faaliyet gösteren firmalar arasýnda bile deðiþim söz konusu olabilmektedir. Hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören firmalarýn dört ana sektör altýnda gruplandýrýlmasý ile yapýlan analiz sonucunda ortaya çýkan ortalama nakit temettü ödeme oranlarý Tablo 5.2 de gösterilmektedir. Bu ana sektörler içinde imalat sanayii ile mali kuruluþlar, ÝMKB nin açýkladýðý mali ve sýnai endeksi yansýtmasý amacýyla, toptan/perakende ticaret ile otel ve lokantalar hizmetler sektörünü, elektrik, gaz ve su þirketleri ise imtiyazlý þirketleri yansýttýðý düþüncesi ile gruplandýrmaya dahil edilmiþtir. Çalýþmanýn ilerleyen kýsýmlarýnda daha geniþ bir sektörel ayýrýma gidilecek, analizin kapsamý geniþletilecektir. ÝMKB nin tarihi geliþimi göz önünde bulundurarak, analiz üç dönem için yapýlmýþtýr. Bu dönemlerden ilki, Türkiye de borsanýn aktif olarak finans sektörüne yön vermeye baþladýðý ve geliþiminin ilk safhasýný tamamladýðý 986-989 yýllarý arasý dönemdir. Bu dönemde sýnýrlý sayýda firma ÝMKB de Birleþme veya devrolma nedeniyle pazarý kapatýlan þirketler þunlardýr: Akçimento, Anadolu Biracýlýk, Ardem, Bugün Yayýncýlýk, Çanakkale Çimento, Ege Biracýlýk, Erciyas Biracýlýk, Güney Biracýlýk, Koç Yatýrým, Pýnar Entegre Et, Pýnar Un, Tofaþ Oto Ticaret ve Turcas Petrolcülük. 8 Bedelli sermaye artýrýmýnda bazý þirketler tarafýndan takip edilen emisyon primi uygulamasý, bu kalem için saðlýklý ve yeterli veriye ulaþýlamadýðýndan toplam tutardan arýndýrýlamamýþtýr. Bununla birlikte, konuya iliþkin ÝMKB uzman personeli ile yapýlan görüþmeler sonucunda þirketler tarafýndan uygulanan toplam emisyon primi tutarýnýn ihmal edilebilir bir düzeyde olduðu ve çalýþmanýn genel bulgularýný fazla etkilemeyeceði ifade edilmiþtir.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 29 30 Mustafa Kemal Yýlmaz iþlem görmüþtür. Bu dönemi, ÝMKB nin iþlem hacmi, pazar deðeri ve iþlem gören þirket sayýsý açýsýndan büyük bir atýlým gösterdiði 990-994 dönemi izlemektedir. Bu dönemin 995 yýlýna kadar alýnmasýnýn nedeni, 994 yýlý Nisan ayýnda Türk mali sisteminde yaþanan finansal kriz ve 994 yýlý sonunda yapýlan yasal düzenlemeler sonucu 995 yýlý baþýndan itibaren uygulanmaya baþlanan hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketler için temettü daðýtýmý konusunda tanýnan serbestidir. Son dönem ise, Türkiye ekonomisinde iniþ çýkýþlarýn yaþandýðý 995-200 dönemini içine almaktadýr. Tablo 5.2: Bazý Sektör Gruplarý Ýçin ÝMKB de Gerçekleþen Ortalama Nakit Temettü Ödeme Oranlarý (%) Sektör Ýmalat Sanayi Mali Kuruluþlar Toptan/Perakende Ticaret, Otel ve Lokantalar Elektrik, Gaz ve Su Kaynak: ÝMKB Yýllýk Raporlarý 986-989 990-994 995-200 55.49 65.08 45.53 55.88 62.55 52.90 33.34 24.9 2.00 49.42 8.94 56.35 986-994 döneminde ortalama nakit temettü ödeme oraný sektörler itibariyle incelendiðinde, mali sektörde faaliyet gösteren firmalarýn imalat sektöründe faaliyet gösteren firmalara göre yýllar itibariyle daha yüksek seviyede bir temettü ödeme politikasý takip ettiði görülmektedir. Bununla birlikte, her iki sektör arasýnda ortaya çýkan fark 5-20 puaný aþmamýþtýr. Firmalar bu dönemde 994 yýlýnda yaþanan krizden ciddi bir þekilde etkilenmelerine raðmen, temettü politikalarýndaki esas deðiþim 995-200 yýllarý arasýndaki dönemde gerçekleþmiþtir. Bu dönemde, mali sektör ile imalat sektörü arasýndaki trend tersine dönmüþ, imalat sektöründe faaliyet gösteren firmalarýn nakit temettü daðýtým oraný mali sektörde faaliyet gösteren firmalarýn nakit temettü daðýtým oranýnýn üzerinde gerçekleþmiþtir. Özellikle 2000 yýlý Kasým ve 200 yýlý Þubat aylarýnda yaþanan ekonomik krizler baþta mali kuruluþlar olmak üzere birçok firmayý olumsuz yönde etkilemiþ, þirket sahiplerinin ortaklarýna yaptýklarý nakit temettü ödemelerinde ciddi bir düþüþün ortaya çýkmasýna neden olmuþtur (Grafik 5.). Bu dönemde nakit temettü ödeme oranýnda ciddi düþüþ gözlemlenmeyen tek sektör elektrik, su ve gaz olmuþtur (imtiyazlý þirketler). Bu imtiyazlý þirketler, en yüksek oranda temettü ödeyen kuruluþlar olarak devamlýlýklarýný yýllar itibariyle muhafaza etmiþlerdir. Diðer ülkelerde yapýlan araþtýrmalarda da imtiyazlý þirketlerin en yüksek oranda nakit temettü daðýttýklarý ortaya konulmuþtur (Adaoðlu, 999). Dolayýsýyla, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören elektrik, su ve gaz þirketlerinin yüksek oranda nakit temettü daðýtmalarý diðer ülkelerde yapýlan araþtýrma sonuçlarý ile baðdaþmaktadýr. 9 Grafik 5. den de görüleceði üzere, halka açýk ve hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin temettü politikalarý zaman içinde bir deðiþim göstermiþtir. Bu durumun ortaya çýkmasýnda, ekonomik stabilitenin bozulmasý sonucu yaþanan firma zararlarýnýn etkisi olmakla birlikte, temettü daðýtýmý konusunda getirilen yasal düzenlemelerin de (temettü daðýtýmýnýn serbest býrakýlmasý) rolü büyük olmuþtur. 995 yýlýndan sonra nakit temettü daðýtýmý yapan þirket sayýsýnýn toplam þirket sayýsýna oraný sürekli azalan bir trend izlemiþtir. 995 yýlýnda nakit temettü daðýtan þirketlerin toplam þirketlere oraný % seviyesinde iken, bu oran 2000-200 yýllarýnda % 24-25 seviyesine gerilemiþtir (Grafik 5.2). Bu durumun ortaya çýkmasýnda rol oynayan bir baþka önemli faktör de, Maliye Bakanlýðý tarafýndan temettü ödemelerinin vergilendirilmesine yönelik getirilen düzenlemelerdir. Temettü ödemelerine getirilen vergi yükünün artmasýna paralel olarak þirketler kar payý daðýtmamaya baþlamýþlardýr. Temettülerin vergilendirilmesi ayrý bir inceleme konusu olduðu için, bu çalýþmada sadece bu kadar deðinilmekle yetinilecektir. Nakit temettü daðýtýmýnda dikkati çeken bir baþka nokta da, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin 994 yýlýnda yaþanan krizden fazla etkilenmedikleri ve nakit temettü daðýtýmýna devam ettikleri yönündedir. Bu durumun ortaya çýkmasýnda o dönemde þirketlerin esas faaliyet alanlarýnýn 9 SPK nýn Seri IV, No: Sermaye Piyasasý Kanunu na Tabi Olan Anonim Ortaklýklarýn Uyacaklarý Esaslar Tebliði nin, 0..995 tarih ve 22450 sayýlý Resmi Gazete de yayýnlanan ve ayný tarihte yürürlüðe giren Seri IV, No:5 Tebliði ile deðiþik. Maddesi nde, hisse senetleri Borsa da iþlem gören halka açýk anonim ortaklýklarýn birinci temettüyü nakden ve/veya hisse senedi biçiminde daðýtmak veya daðýtmamak konusunda serbest olduðu, ancak SPK nýn, bu ortaklýklardan gerekli gördüklerine birinci temettüyü nakden daðýtma zorunluluðu getirebileceði hükme baðlanmýþ ve bu çerçevede Kurul tarafýndan 08.02.996 tarihinde yapýlan 9 sayýlý toplantýda alýnan karar uyarýnca, 3 þirkete birinci temettüyü nakden daðýtma zorunluluðu getirilmiþtir. Kararda adý geçen bu 3 þirket içinde Aktaþ Elektrik, Çukurova Elektrik ve Kepez Elektrik þirketleri de yer almaktadýr. Söz konusu geliþme, neden elektrik þirketlerinin 996 yýlý sonrasýnda da yüksek oranda temettü ödemeye devam ettiklerini açýklayýcý bir nitelik taþýmaktadýr. Kararda adý geçen diðer þirketler ise þunlardýr: Abana Elektromekanik, Baðfaþ, Deva Holding, Ereðli Demir Çelik, Koç Yatýrým ve Sanayi Mamulleri Pazarlama, Mardin Çimento, Marmaris Martý, Metaþ, Petrokent Turizm ve Tire Kutsan.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 3 32 Mustafa Kemal Yýlmaz yaný sýra özellikle yüksek faiz getirili Hazine bonolarýna yönelmeleri yatmaktadýr. Böylece rant ekonomisinden fayda temin eden þirketler, faaliyetlerinin sýkýþmasý dolayýsýyla karþý karþýya kaldýklarý finansal darboðazý bu þekilde aþmýþlar ve temettü daðýtýmý konusunda hissedilir derecede ciddi bir politika deðiþimine gitmemiþlerdir. Grafik 5.: Ýmalat Sektörü ile Mali Sektörün Ortalama Nakit Temettü Daðýtým Oranlarýnýn Geliþimi (%) (986-200) temettü ve net nakit temettü ödeme oranlarý açýsýndan Tablo 5.3 deki gibi bir durum ortaya çýkmaktadýr. Tablo 5.3 de yer alan ortalama nakit temettü (NKT) ve net nakit temettü (NN) oranlarý incelendiðinde, yýllar itibariyle 990 yýlýndan 200 yýlýna gelen süreç içinde nakit temettü ödeme oranýnda çok ciddi bir düþüþün ortaya çýktýðý gözlemlenmektedir. Nakit-Net Nakit Temettü daðýtým oranlarý arasýndaki fark açýsýndan bakýldýðýnda ise, en ciddi farklýlaþmanýn baþta bankalar (ortalama % 33) olmak üzere mali sektörde (ortalama % 2), Holding ve Yatýrým þirketlerinde (ortalama % 2), Kaðýt ve Kaðýt Ürünleri ile Basým ve Yayýn sektöründe (ortalama % 9) ile Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünleri sektöründe (ortalama % 8) ortaya çýktýðý görülmektedir. Kaynak: Çalýþma için oluþturulan veri tabaný kullanýlarak hazýrlanmýþtýr. Grafik 5.2: Nakit Temettü Ödeyen Þirketlerin Toplam Þirketler Ýçindeki Payý (%) Kaynak: Çalýþma için oluþturulan veri tabaný kullanýlarak hazýrlanmýþtýr. Türkiye de hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin takip ettiði temettü politikalarý sektörler itibariyle karþýlaþtýrýldýðýnda, þirketlerin nakit
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 33 34 Mustafa Kemal Yýlmaz Tablo 5.3: Ortalama Nakit (Nkt) ve Net Nakit (NN) Temettü Daðýtým Oranlarýnýn Sektörler Ýtibariyle Geliþimi (990-200) 0 Sektörler 996 99 998 999 2000 200 Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Sektörler 990 99 992 993 994 995 Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Nkt NN Kaynak: Bu tablo, çalýþma için hazýrlanan veri tabanýnda yer alan veriler kullanýlarak hazýrlanmýþtýr. Vy = Veri yok. 0 Sektörel analize elektrik, gaz ve su þirketleri dahil edilmemiþtir. Bunun nedeni, söz konusu sektörde faaliyet gösteren þirketlerin sayýsýnýn sektörlerarasý saðlýklý bir karþýlaþtýrmaya imkan veremeyecek kadar az (maksimum 5) olmasý ve dipnot 9 da belirtilen geliþmelerdir. Sektörler: I = Gýda, Ýçki ve Tütün, II = Dokuma, Giyim Eþyasý ve Deri, III = Kaðýt ve Kaðýt Ürünleri, Basým ve Yayýn, IV = Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünleri, V= Taþ ve Topraða Dayalý Sanayii, VI = Metal Ana Sanayii, VII = Metal Eþya, Makine ve Gereç Yapým, VIII = Toptan ve Perakende Ticaret, Otel ve Lokantalar, IX = Bankalar, X = Sigorta Þirketleri, XI = Finansal Kiralama ve Factoring Þirketleri, XII = Holding ve Yatýrým Þirketleri, XIII = Yatýrým Ortaklýklarý ve Aracý Kurumlar, XIV = Teknoloji Þirketleri. Bununla birlikte, sektörlerin kendi aralarýnda sýralanýþý dikkate alýndýðýnda, 996 yýlý dýþýnda sektörlerarasý düþük seviyede pozitif bir korelasyonun gerçekleþtiði görülmektedir (Tablo 5.4). Ancak yýllar itibariyle bakýldýðýnda, söz konusu korelasyon hiçbir yýl için % 0 in üzerinde gerçekleþmemiþ, 998-2000 yýllarý arasýnda, ekonomide ortaya çýkan istikrarlý ilerlemenin bir uzantýsý olarak daha az dalgalý bir seyir izlemiþtir. 2 2 Sýralanmýþ seriler arasý korelasyon aþaðýdaki formül yardýmýyla hesaplanmýþtýr: rsýra = [6S d 2 / n (n 2 )] d= serideki yýllar arasýnda sektör bazýnda oluþan farklar n = seride sýralanan sektör sayýsý.
Hisse Senetleri ÝMKB de Ýþlem Gören Þirketlerin Temettü Politikalarý Üzerine Bir Analiz: Nakit Temettü-Sektör Davranýþý Ýliþkisi 35 36 Mustafa Kemal Yýlmaz Temettü politikasýnýn ekonomik geliþmelerden baðýmsýz olmasý düþünülemez. Bunun en açýk örneði bankacýlýk sektörü için kendini göstermektedir. Çalýþmada inceleme konusu yapýlan sektörler içinde bankalar, 990-999 yýllarý arasýnda en yüksek ortalama nakit temettü ödeme oranýna sahip sektörler arasýnda yer alýrken, özellikle 2000 yýlýný takip eden ve bankacýlýk sektöründe ciddi sýkýntýlarýn yaþandýðý dönemde sonuncu sýralara gerilemiþtir. Benzer bir geliþme, daha düþük bir boyutta diðer finansal kuruluþlar (sigorta þirketleri, faktoring ve finansal kiralama þirketleri) için de etkisini göstermiþ, bu kurumlarýn nakit temettü ödeme oranlarý da ciddi düþüþ göstermiþtir. Yine ayný þekilde, kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri ile taþ ve topraða dayalý sanayi sektörü de sýralamada dalgalý bir seyir izlemiþtir. Buna karþýlýk bazý sektörler de, temettü ödeme oranlarý dikkate alýndýðýnda yýllar içinde daha istikrarlý bir seyir takip etmiþtir. (Gýda, Ýçki ve Tütün, Dokuma, Giyim Eþyasý ve Deri gibi) sayýsýnýn önemli ölçüde artmasýdýr. 998-200 döneminin en dikkat çekici özelliði ise, bu dönemde artan ölçüde daha fazla þirketin temettü ödeme oranýný % 0.00 seviyesine indirmesi ve bunu muhafaza etmeyi tercih etmesidir. Oransal olarak bakýldýðýnda % 0.00 temettü ödeme oraný olan þirketlerin toplam þirketlere oraný 99 yýlýnda %.60, 995 de % 22.53, 998 de % 46.5 ve nihayet 200 de % 2.88 seviyesindedir. Bu bir anlamda temettü politikasý deðiþiklik göstermeyen þirketlerin çoðunun % 0.00 oranýnda temettü ödediðini (temettü ödemediðini) de göstermektedir (Grafik 5.3). Grafik 5.3: Nakit Temettü Ödeme Oraný Artan, Azalan, Deðiþmeyen Þirket Sayýsýnýn Geliþimi Tablo 5.4: Nakit Temettü Ödeme Oranlarýna Göre Sektörlerin Sýralanmasý (992-200) Sektör I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII XIII XIV Korelasyon 992 2 4 3 0 3 9 6 5 4 8 2 993 2 4 3 3 9 4 5 0 6 2 8 0.4 994 0 2 9 4 5 3 6 8 3 4 2 0.03 995 3 5 4 4 8 9 6 0 2 3 2 0.09 996 4 3 9 0 5 8 2 3 6 2 4-0.30 99 5 9 3 2 4 6 3 8 2 0 4 0.0 998 5 3 4 2 8 6 9 2 3 0 4 0.6 999 5 3 4 4 9 6 0 2 2 8 3 0.6 2000 5 4 3 0 3 2 4 2 6 8 9 0.044 200 5 4 4 3 8 0 3 6 2 2 3 0.06 Kaynak: Çalýþmada kullanýlan veri tabanýnýn iþlenmesi ile elde edilen sonuçlar kullanýlarak hazýrlandý. Hise Senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin temettü politikasý sektörel bazda incelendiðinde dikkati çeken en önemli hususlardan biri de, 995 yýlýna kadar temettü ödeme oraný artýþ gösteren þirketlerin sayýca önde olmasýna karþýlýk, 995-998 yýllarý arasýnda temettü ödemesi azalan þirket sayýsýnýn artýþ göstererek öne çýkmasý, 998 yýlý da dahil olmak üzere 998-200 yýllarý arasýndaki dönemde ise þirketlerin nakit temettü ödeme eðilimlerindeki deðiþmeye paralel olarak temettü ödeme oranýnda deðiþim göstermeyen þirket Kaynak: Çalýþma için oluþturulan veri tabaný kullanýlarak hazýrlanmýþtýr. Buna ek olarak, eldeki mevcut verilerin enflasyondan arýndýrýlmasý ile elde edilen sonuçlarýn geliþimine de bakmakta fayda bulunmaktadýr. Bu amaçla, hisse senetleri ÝMKB de iþlem gören þirketlerin yýllar itibariyle elde ettikleri toplam net kar ve daðýttýklarý toplam nakit temettü ödeme miktarlarý, DÝE Toptan Eþya Fiyat Endeksi (98=00) kullanýlarak yeniden düzenlenmiþ, her iki göstergenin zaman içinde izlediði trendin geliþimi analiz edilmiþtir (Grafik 5.4). 3 Grafik 5.4 den de görüleceði üzere, þirketler tarafýndan daðýtýlan nakit temettü miktarý, yýl içinde elde edilen gelirde (net kar) ortaya çýkan geliþimi takip etmektedir. 3 Enflasyondan arýndýrýlmýþ veriler, (98=00) bazlý toptan eþya fiyat endeksinin her yýlýn Mayýs ayýna denk gelen verileri kullanýlmak sureti ile elde edilmiþtir. Hesaplamada Mayýs ayý enflasyon verisinin kullanýlma nedeni, genellikle nakit temettü ödemelerinin her yýlýn bu ayýna denk gelmesidir.