2015 Ortaklara : Ortaklık - S&P 500 Göreli Performans Yıl ----------------- 2013 2014 Ortaklığın Hisse başına düşen Pazar Değerindeki (1) -------------------- 16.1 9.3 YILLIK YÜZDE DEĞİŞİM* ---------------------------------------------------- Temettüler dahil S&P 500 deki (2) -------------------- 32.8 13.7 Göreli Sonuçlar (1)-(2) -------------------- -16.7-4.4 *dolar bazında, Yıllık Bileşik Kazanç - 2013-2015: 12.6 Toplam Kazanç: 26.9** **(TL bazında: %67.8) 14 Ocak 2015 günü Wall Street Journal, Goldman Sachs'ın petrol fiyatlarının düşüşü ile ilgili daha önce yaptığı 73.75 dolarlık tahminini 47.15 dolara çektiğini yazdı. Yatırım profesyonelleri "Dolar artar mı?", "Petrol ne olur?" gibi müşteri sorularına kendilerini cevap vermek zorunda hissettiklerinden olacak, bu sorular onlara yöneltildiğinde (bir de epeyce teknik laflarla süslenmiş) ciddiyetli tahminler veriyorlar. Aslında çoğu zaman bu tarz birçok soruya verilecek en akıl içeren cevaplar: "Vallahi ne desek yalan olur, Bilmiyoruz ama kesin değişim gösterecek", "Yüksek ihtimalle 10 sene sonra bugünkünden fazla olur" gibi cevaplardır. Bakalım Goldman Sachs petrolle ilgili fiyat tahminini tekrar ve bu büyük yüzdelerle değiştirecek mi? Tahmin ne kadar kötü de olsa, birçok insan karar almak için bir tahmine ihtiyaç duyuyor ve Goldman Sachs da bu kitleyi mutlu ediyor sanırım. Her ne kadar geçtiğimiz sene S&P %13.7 lik bir performans göstermiş olsa da, evren kabul ettiğimiz 4,210 Amerikan hissesinin; 1,816 sı seneyi düşüşle tamamladı. Fiyat bir yana bu firmaların yarısına yakını satışlarını ve net karlarını arttıramadı. 2014 senesi içinde Amerikan borsası Bay Pazar ı 5 tane düşüşle korkuttu (bizleri ise sevindirir gibi yaptı). Bu düşüşlerin hiçbiri uzun soluklu olmadı. 2014 senesi içinde bize fırsatmış gibi gelen durumlar arasında, Facebook ve Twitter gibi yeni halka açılmış şirketlerin hisselerinin fiyatlarının yarı yarıya düşmesi, çok hızlı büyüyen robotlu ameliyat teknolojisi üreticisi Intuitive Surgical (ISRG) firmasına karşı Amerikan hükümetinin aldığı tavır ve hisse fiyatındaki düşüş, sigorta endüstrisine yazılım ve e-ticaret çözümleri sunan Ebix firmasında çıkan muhasebe skandalı, kapatılması düşünülen mortgage devi Fannie Mae ile ilgili hukuki gelişmeler, Sea World firmasının yaşadığı sıkıntılar, Ukrayna ve sonrasında Türkiye ve bazı gelişmekte olan ülkelerin borsalarında fırsat olabilecek düşüşler, ve sene sonu yaşanan büyük petrol krizi ve Rusya piyasasındaki çöküşleri sayabiliriz. 1
Bu düşüşlerin çoğu fırsat gibi gelseler de biz aldığımız hisselerle genelde "evlendiğimizden" (10 sene tutmakta sakınca görmediğimiz, 10 sene sonra satışlarının kabaca nerelere gelebileceğini yeterli olasılıkla kestirebildiğimiz firmalara odaklanıyoruz) hisse alımı işinde epey seçici davranıyoruz. Bu yüzden yukarıdaki düşüşlerin "hiçbirini" değerlendirmedik. Bu muhafazakar yaklaşım bize para kaybettirmese de arada kafamızı duvara vurduğumuz durumlar da yaşamıyor değiliz: İyi haberler sonucu ISRG firmasının Nisan içinde yaptığı 353 dolarlık dipten sene sonunda 525 dolara kadar yaptığı yaklaşık %50 lik çıkış buna örnektir. Sırf bu fikir ve biraz gözü karalıkla paramızı bir senede dolar bazında 1.5'a katlayabilirdik. Fakat nelerden uzak durmanın uzun vadede bize faydalı olacağına dair kesin prensiplerimiz var: Yüksek oranla tahmin edemediğimiz şeylerden. Operasyon Metodumuz -------------------------------------- Değer yatırımcılığı felsefesine göre çalışıyoruz (bknz. The Intelligent Investor; Benjamin Graham, Security Analysis; Benjamin Graham, Common Stocks and Uncommon Profits; Philip Fisher, Annual Letters Berkshire Hathaway 1965-2015; Warren Buffett). Hedefimiz ortaklarımıza sermaye güvenliği ile akla uygun seviyelerde getiriler sağlamak. Kaliteli ve güvenli firmalara onlar ucuzken ortak oluyoruz. Yatırım işine mükemmel bir işin küçük bir ortağı olma felsefesi ile bakıyoruz. Borsa oynamıyoruz, iyi ya da çok iyi şirketlere hisselerini uzun vadeli tutmak üzere ortak oluyoruz. (1) Fiyat karlılığı izler. Hisse senedi işine, bir şirkete ortak olmak olarak bakıyoruz. Bir ev seçerken siz ne yapıyorsanız, biz de şirket seçerken aynı şeylere bakıyoruz. Ne kadar getiri sağlar (kira ya da temettü), diğer evlere göre fiyatı uygun mu? İleride satmamız gerektiğinde yeterince prim yapar mı? Nasıl bir evin değeri ni temel olarak kira getirisi belirliyorsa, bir şirketin değerini de ilerideki nakit akışları belirliyor. Bir şirketin fiyatı günlük ya da aylık olarak değerinin altında ya da üstünde seyretse de, o şirketin değeri uzun vadede şirketin net gelirlerini takip ediyor. İşin zor kısmı ise geçmiş performansa bakarak, gelecek performansı belirli netlikte görebilmek. Bunun için Warren Buffett gibi değer yatırımcılarının geliştirdiği diğer prensiplerle hareket ediyoruz. (2) Kaliteli, güvenli, değerinde ya da değerinden ucuz şirketler. Ortak olacağımız şirketleri seçerken bu üç kritere önem veriyoruz. (a) Kaliteli. Tercihen konsolide 1 olmuş sektörlerde, yüksek marjla çalışan, fiyat yükseltme esnekliğine sahip, satışları son 5-10 hatta 20 senedir düzenli (hatta sıkıcı sayılabilecek kadar düzenli) ve istediğimiz bileşik oranlarda artmış basit fikirler üzerine kurulmuş firmaları arıyoruz. Bu firmaların etrafında değer yatırımcılarının hendek diye nitelendirdiği rekabet üstünlüğüne hatta bir tekel özelliğine sahip olmasını istiyoruz. (b) Güvenli. En önemli kurallarımızdan biri Asla para kaybetme, ikincisi ise Asla para kaybetme kuralını asla unutma. Burada en az 10 senelik geçmişi olan, ve 10-20 hatta 50 sene sonra dahi var olması muhtemel şirketleri kastediyoruz (Savaş bile çıksa; 2 dünya savaşı geçirmiş Coca Cola firması gibi). Hisse fiyatları biz aldıktan sonra düşse de yeterince beklendiğinde çıkması muhtemel şirketlere odaklanıyoruz. (c) Ucuz. Belki de en 1 Pazarın %50 ve daha fazlasında 1-2 şirketin hüküm sürdüğü. Örneğin VISA ve MASTERCARD, FEDEX ve UPS. Bu bize kısmen aradığımız öngörülebilirliği sağlıyor 2
önemlisi, bu firmaları ucuzken ve mümkün olduğunca belirli bir güvenlik marjı ile almaya gayret ediyoruz. Kaliteli ve güvenli firmaları geçici kriz zamanları yakalamaktan hoşlanıyoruz. Fiyat kıyaslamasını Fiyat/Kazanç ve Fiyat/Defter Değeri 2 gibi oranlara bakarak yapıyoruz. Bir firmanın gerçek değeri (kıymeti) ile pazarın verdiği değerin (fiyatı) değişkenlik gösterdiği tezinden yola çıkarak, pazarın çılgınlıklarından etkilenmiyor, onun korkularını kullanıyoruz 3. Peki çok iyi bir şirketi ucuza almak neden bu kadar önemli? Diyelim elimizde bir zaman makinesi var. Biliyoruz ki aşağıdaki tabloda hisse fiyatı değişimini yıl bazında verdiğimiz ABC firması tıpkı Microsoft'un 80'lerde yaptığı gibi önümüzdeki seneler içinde her sene cirosunu ve karını %20 bileşik oranda arttıracak bir firma. Bu firmanın adil değerinin şu anda 100 dolar olduğunu düşünün, bu firmanın "fiyatı" da değeri gibi adilce %20 ile artsın (ilk sütundaki senaryo). Sene 2024 olduğunda bu firmanın fiyatı yaklaşık 5 e katlanarak 516 dolar oluyor. Bu senelik %20'lik bir bileşik büyüme. Neden değerinde ya da değerinden ucuza? ABC firmasının değişik senaryolarda hisse senedi fiyatı değişimi %20, %6, ve %30 2015 100.0 300.0 50.0 2016 120.0 318.6 64.8 2017 144.0 338.4 84.0 2018 172.8 359.3 108.8 2019 207.4 381.6 141.1 2020 248.8 405.3 182.8 2021 298.6 430.4 236.9 2022 358.3 457.1 307.0 2023 430.0 485.4 397.9 2024 516.0 515.5 515.7 Bir diğer durumda diyelim tıpkı şu aralar Facebook firmasında olduğunu düşündüğüm gibi ABC de değerinin üstüne fiyatlanmış, değerinin 3 katına yani 300 dolara satılıyor (Sütun 2). Firmanın 2024 fiyatı yine aynı 516 dolar olursa, ABC yi 300 dolara alıp beklediğimizde kazancımız senelik %20'den, senelik, sadece, %6'ya düşüyor. İnanılmaz bir performans kaybı. Şimdi bir de 2015'te bir kriz olduğunu ve ABC firmasının fiyatının yarı yarıya düştüğünü farz edelim (Sütun 3). Aynı firma 2024'te hisse başına 516 dolar ettiğinde, bileşik kazancımız senelik %20'den %30'a çıkmış oluyor. Yaklaşık 10 sene boyunca hisseyi yarı fiyatına alarak dolar bazında %30 bileşik faiz getirisi elde ettik ve aynı firmaya kriz zamanında yatırım yaparak varlığımızı 5'e değil 10'a katladık. İşte bu, "ucuzcu" olmakta inat etmemizin arkasında yatan çok iyi sebep! 2 Bknz. Şirket Değerleme Yaklaşımları 3 Bknz. Graham ın Bay Pazar analojisi 3
(3) Altın, petrol, vb. emtialar. Biz, çoğu profesyonel yatırım danışmanının aksine, altın, petrol, ya da et fiyatları gibi arz-talep dengesine göre değişen, üretme özelliği olmayan (bir tarla ya da şirkette olduğu gibi değer yaratıp nakit akışı üretmeyen) emtiaların fiyatlarının, hele bir de iki ya da altı ay gibi kısa zaman zarflarında, ne olacağını tahmin etmek gibi bir gücümüz olmadığını söylüyoruz. Tek bildiğimiz ve doğru yaptığımız şey nakit akışı olan şirketlerin bir kısmının "değerini" yeterli kesinlikle tahmin edebildiğimiz, ve pazarın bunlara haddinden az ya da fazla fiyat biçtiğini söyleyebildiğimizdir. Bu yüzden bilhassa büyük bahislerimizi emtialara ya da değerleri emtia fiyatlarına çok bağımlı olan (hammade satan şirketler gibi) şirket hisselerine yatırmıyoruz. (4) Dolar bazında %15-%20 senelik performans. Hisse senedi piyasasında 20-30 sene süresince her sene dolar bazında %20 bileşik getiri ideal fakat en ünlü yatırımcıların dahi ulaşamadığı çok zorlu bir hedeftir (parayı her 3.7 senede ikiye katlamak). Bu oran Coca-Cola, Microsoft, Starbucks gibi firmaların, 80 lerde ve 90 larda 10 sene gibi zaman zarflarında dünyaya yayılırken satışlarını arttırdıkları ve sonra ulaşamadıkları bileşik orandır. Biz senelik performansımız için yine en iyi olarak %20 yi hedefliyoruz, fakat 20-30 sene sonunda istikrarlı olarak S&P yi 5-6 puan yenmiş olabilirsek (%15) kendimizi başarılı sayacağız. 2014 Sonuçları --------------------------------------------- 2014 fikirlerimizden (yatırım hacmine göre) en büyük dördü finans, bankacılık, ve teknoloji alanlarındaydı. Bu sene bireysel olarak ucuz bulduğumuz (bir nevi kendi krizlerini yaşayan) teknoloji şirketlerinin yanında, sektör olarak hala ucuz duran bankacılığa yatırım yapmaya devam ettik. Yatırım pozisyon büyüklüğü olarak ortak olduğumuz 4 şirketin, geçen sene yaptıkları cirolar, net karlar ve defter değerlerindeki değişimler aşağıdadır. Her 4 firma da (Bay Pazar bu ara onları nasıl fiyatlarsa fiyatlasın) içsel değerlerine bakıldığında hızla değerlenmektedir. 4
Yatırım yaptığımız şirketlerin ciro, net kar, ve defter değerlerindeki geçtiğimiz 1 ve 3 yıllık değişimleri 4 Visa 2013-09 2014-09 Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 11,778 12,702 %7.8 %38.3 Net Kar 4,980 5,438 %9.2 %49.0 Defter /hisse 42.1 44.4 %5.3 %15.2 Wells Fargo Co 2013-12 2014-12 Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 83,780 84,347 %0.68 %-2.0 Net Kar 21,878 23,057 %5.39 %22.0 Defter /hisse 28.8 31.6 %9.72 %15.0 Oracle 2013-05 2014-05 Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 37,180 38,275 %3.0 %7.5 Net Kar 10,925 10,955 %0.3 %28.2 Defter /hisse 9.6 10.5 %9.3 %33.8 Mixt 2013-03 2014-03 Değişim 1 yıl Değişim 3 yıl Ciro ($) 127.3 120.0 %-5.7 %-9.1 Net Kar 13.9 14.3 %3.0 %7.3 Defter /hisse 0.3 0.4 %40.3 %33.1 Krizdeki Amerikan bankacılık sektörü bu sene de geçen sene olduğu gibi yüksek getiri sağladı. Hala birçok banka "değer"lerinin altında satılıyor olsa da, bu vakitten sonra elde edilebilecek kazançlar pek tabi erken davrananlara nazaran daha sınırlı olacaktır. Geçen sene tamamıyla karda çıktığımız Wells Fargo ya bu sene tekrar girdik ve hisselerimizi yaklaşık 10 ay boyunca tuttuk. Wells Fargo son 24 ayda yaklaşık %57 fiyatlandı. Yeni fikirlerin tek dezavantajı bizi eski iyi fikirlerden uzaklaştırmaları. Biz %57 lik bu artışın hepsini olmasa da önemli bir kısmını paraya döndürdük. Visa epeydir almak istediğimiz hisselerden biriydi, ve bu sene fiyat kazanç oranı; Kroger, Safeway, Walgreen gibi firmaların Visa ve Mastercard aleyhine açtığı fiyat sabitleme davası yüzünden 20 lere kadar düştü. Dava yaklaşık 6 milyar dolarlık bir uzlaşma maliyeti ile sonlandı. Bu paranın %67 si Visa, ve %33 ü Mastercard tarafından ödeniyor. Visa nın pazar değeri şu anda 161 milyar dolar. Kar marjı %50 ler seviyesinde, ve büyüklüğüne rağmen son 5 senedir satışlarını her sene %13 arttırmakta. Biz fiyatın ucuzlamasını fırsat bilerek hisseden aldık. 2014 senesinde dolar bazında fiyatları yükselen ve düşen hisselerimiz ile realize edilmiş ve edilmemiş kar/zararlarımızdan kayıda değer bazıları aşağıdadır. Bankacılık/Finans. %18.2 Visa, %13.1 Wells Fargo Company Teknoloji. %5.8 Oracle, %-40.7 Mix Telematics 4 Son raporlama tarihi itibariyle, milyon dolar 5
Hisse (İlk) Alış (Ocak 2015) Notlar Visa 46.2 65.1 Visa yı sadece aldık ve hiç satmadık, daha uzun süre tutmayı düşünüyoruz. İleride fırsat bulursak pozisyonumuza ek alımlar yapabiliriz. Wells Fargo Company 45.3 52.7 Uzun süredir girip çıktığımız ve hala ucuz olan, Amerika nın Buffett a göre en iyi yönetilen bankası. Oracle 36.8 44.3 Oracle bize ve ünlü birkaç yatırımcıya göre büyüme oranına yakışmayacak kadar ucuzdu. Kardayken sattık ama 46.0 lık tepeyi yakalayamadık. Mix Telematics 12.0 6.4 Bu Güney Afrika yıldızını fiyatı %30 kadar düşmüşken almaya başladık, fakat fiyatı daha da düştü. Belirli bir oranı geçmeden almaya devam edebiliriz. Bu sene teknoloji bahislerimizden birinden fiyat olarak dolar bazında %-40.7 yapmış durumdayız (ZAR/USD kur düşüşün de katkılarıyla). Bu ödüllü firmayı fiyatı %30 kadar düşmüşken aldık, ama senelik cirosunu ve karını (yerel kurla) son 5 senedir %25 e yakın bileşik oranlarda arttıran bu şirket hakkı olan fiyat kazanç değerinin altına düşmeye devam etti. Kur bize yardım ederse şirketin 4-5 sene içinde karını dolar bazında 2 ya da 3 e katlayacağını düşünüyoruz. Ama yine de kur riskini almak yerine bu pozisyonu uzun süre tutmaktan vazgeçebiliriz. E. Olmez 6