Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

Transkript

1 Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde Alternatif Yatırım A.Ş tarafından hazırlanan AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. Hakkında Özet Bilgi AvivaSA Emeklilik ve Hayat, 31 Ekim 2007 tarihinde Ak Emeklilik ile Aviva Hayat ve Emeklilik şirketlerinin birleşmesiyle kurulmuştur. Şirket, bireysel emeklilik, hayat ve ferdi kaza branşlarında faaliyet göstermektedir. AvivaSA, bireysel emeklilik pazarında, 30 Haziran 2014 tarihi itibariyle yaklaşık katılımcısına ait fonlar ile devlet katkı payı dâhil olmak üzere yaklaşık 6 milyar TL fon büyüklüğü ve %18,9 pazar payı ile ikinci sırada yer almaktadır. Hayat sigortası kapsamında ise şirket hayat koruma ve birikimli hayat olmak üzere iki ayrı branşta faaliyet göstermektedir. Bireysel emeklilik sistemine odaklanma stratejisi sebebi ile 2007 yılından beri birikimli hayat sigortası alanında üretim yapılmamaktadır. Hayat koruma ürünleri krediye bağlı ve bağlı olmayan olmak üzere iki çeşittir. AvivaSA, 30 Haziran 2014 ve 31 Aralık 2013 tarihleri itibarıyla, hayat koruma sigortası pazarında toplam brüt yazılan primlere göre sırasıyla %7,4 ve %5,9 luk pazar payları ile pazarda sırasıyla beşinci ve sekizinci sırada yer almaktadır. Şirket, 30 Haziran 2014 ve 31 Aralık 2013 tarihleri itibarıyla hayat koruma sigortası branşında sırasıyla 102,6 milyon TL ve 178,3 milyon TL brüt yazılan prim elde etmiştir. Aynı dönemler için, faaliyet giderlerini içermeyen hayat koruma branşı UFRS teknik karı 52,6 milyon TL ve 86,8 milyon TL, yasal mevzuat teknik karı ise 52,3 ve 84,5 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirket vefat, maluliyet ve tedavi masraflarına ilişkin ek teminatlara sahip çeşitli sigorta ürünlerinin bulunduğu ferdi kaza sigortası pazarında da faaliyet göstermektedir. 30 Haziran 2014 ve 31 Aralık 2013 tarihleri itibarıyla, hayat dışı sigorta şirketleri hariç bakıldığında ferdi kaza sigortası branşında, brüt yazılan primlere göre, sırasıyla, % 20,6 ve % 17,9 luk pazar payı ile her iki dönemde de pazardaki en büyük ikinci hayat sigortası ve bireysel emeklilik şirketi konumundadır. Sektör Türkiye bireysel emeklilik pazarı yılları arasında yıllık bileşik %90,1 ve 2009 ve 2013 yılları arasında ise yıllık bileşik %30,4 oranında artarak hızlı bir büyüme sergilemiştir. Pazarın fon büyüklüğü itibari ile devlet katkısı dâhil 31,7 milyar TL ye ulaşmıştır itibari ile Türkiye bireysel emeklilik pazarında 12 si yabancı menşeili olmak üzere toplam 19 bireysel emeklilik şirketi faaliyet göstermektedir. Türkiye bireysel emeklilik pazarında önde gelen şirketlerin itibari ile pazar payları aşağıdaki gibidir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

2 Emeklilik Şirketi Fon Büyüklüğü Pazar Payı (%) Katkı Payı (%) Anadolu Hayat Emeklilik 19,9 19,8 Avivasa Emeklilik ve Hayat 18,9 18 Garanti Emeklilik ve Hayat 16,3 16,2 Allianz Yaşam ve Emeklilik 15,3 15,3 Vakıf Emeklilik 6,6 6,7 ING Emeklilik 5 5,1 Allianz Hayat ve Emeklilik 3,5 3,4 BNP Paribas Cardif Emeklilik 3,1 3,3 Groupama Emeklilik 2,5 2,5 Ziraat Hayat ve Emeklilik 1,9 2 Diğer 7,1 7,6 Sektör Toplamı Türkiye hayat sigortası pazarı, hayat koruma ve birikimli hayat sigortası branşlarından oluşmaktadır. Hayat sigortası pazarında 2013 yılında elde edilen brüt yazılan primler milyon TL tutarında olup, yılları arsında %12,7 YBBO ile artış göstermiştir itibari ile Türkiye hayat sigortası pazarında 19 tanesi bireysel emeklilik sektöründe faaliyet gösteren, toplam 27 adet hayat sigortası şirketi bulunmaktadır. 30 Haziran 2014 itibari ile en büyük 10 hayat sigortası şirketi brüt yazılan primlere göre %85,5 lik pazar payına sahiptir. Emeklilik Şirketi Ziraat Hayat ve Emeklilik 19,4 23,8 Anadolu Hayat Emeklilik 11,1 11,8 Garanti Emeklilik ve Hayat 10,9 8,9 Allianz Yaşam ve Emeklilik 9,9 7,2 Avivasa Emeklilik ve Hayat 7,3 6 Cigna Finans Emeklilik 6,4 5,9 Halk Hayat ve Emeklilik 6,2 8,4 Metlife Emeklilik ve Hayat A.Ş 5,3 5,1 Vakıf Emeklilik 4,6 6 BNP Paribas Cardif Emeklilik 4,5 2,2 Diğer 14,5 14,8 Sektör Toplamı Türkiye Sigorta Reasürans ve Emeklilik Şirketleri Birliği (TSB) uyarınca 2013 yılında ferdi kaza sigortası pazarındaki brüt yazılan primler tutarı (hayat ve hayat dışı sigorta şirketleri de dahil olarak) 2011 yılına göre %15,7 YBBO ile artış göstererek 887 milyon TL ye ulaşmıştır. Türkiye ferdi kaza sigortası pazarına brüt yazılan primlerin yaklaşık %80 ini elde eden hayat dışı sigorta şirketleri hâkimdir. Pazarda faaliyet gösteren 27 adet hayat sigortası şirketinden ilk 4 ü, itibari ile ferdi kaza branşından elde edilen toplam brüt yazılan primler içerisinde %79,4 paya sahiptir. AvivaSA ikinci sıradadır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

3 Bilançolar ve Gelir Tabloları Bilanço (mn TL) Cari Varlıklar 745,8 701,3 740,6 Cari Olmayan Varlıklar 4.212, , ,6 Varlıklar 4.958, , ,2 Kısa Vadeli Yükümlülükler 222,7 233,8 275,8 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4.566, , ,9 Özsermaye Toplamı 168,7 157,5 161,5 Özsermaye ve Yükümlülükler 4.958, , ,2 Gelir Tablosu (mn TL) Teknik Bölüm Dengesi - Hayat Dışı 5,1-1,2-1,1 Teknik Bölüm Deng.- Hayat 8,2 32,1 25,2 Teknik Böl. Deng. - Emeklilik 20,2-29,8-9,6 Genel Teknik Denge 33,5 1,1 14,5 Yatırım Gelirleri 29,5 41,6 29,3 Yatırım Giderleri -7,9-10,5-11,5 Diğer Faal. Gelir ve Karlar -2 9,2 2,8 Dönem Karı Vergi ve Diğer Yasal Yükümlülük Karşılıkları -14,2-10,5-8,6 Dönem Net Karı veya Zararı 38,9 30,9 26,5 Ortaklık Yapısı ARZ ÖNCESİ ARZ SONRASI EK SATIŞ SONRASI Ortaklar Tutar (TL) Oran(%) Tutar (TL) Oran(%) Tutar (TL) Oran(%) Avica (Aviva Europe E. aracılığı ile) ,8% ,3% ,0% Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş ,8% ,3% ,0% Diğer ,3% ,3% ,3% Halka Açık 0 0,0% ,1% ,7% TOPLAM ,0% ,0% ,0% Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

4 Halka Arz Verileri Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arz Yöntemi Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Aracılık Yöntemi En İyi Gayret Aracılığı Mevcut Ödenmiş Sermaye TL Halka Arz Metodu Ortak Satışı Halka Arz Oranı %17,10 (Ek Satış Durumunda: %19,67) Arz Edilecek Paylar (Nominal Değer) Ek Satış (Nominal Değer) Satmama Taahhüdü 180 gün %10: Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar Tahsisat Grupları %20: Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar %70: Yurtdışı Kurumsal Fiyat İstikrarı BİST te işlem görmeye başladıktan sonraki 30 gün boyunca yapılması planlanmaktadır. Fiyat TL Halka Arz Büyüklüğü TL Değerleme Yöntemleri ve Değerleme AvivaSA nın halka arzında birim hisse için 41 TL 49 TL fiyat aralığı belirlemiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre Şirket in değerlemesinde, F/K (Fiyat/Kazanç) Çarpanı Yöntemi, F/EV (Fiyat/İçsel Değer) Çarpanı Yöntemi ve Parçaların Toplamı Yöntemleri kullanılmıştır. Raporda bu üç yöntemin eşit ağırlıklandırılarak ortalaması alınması suretiyle nihai Piyasa Değerine ulaşıldığı belirtilmiştir. Buna göre bu yöntemlerin verdiği sonuçlar aşağıdaki şekilde tabloda gösterilmiştir. Değerleme Yöntemleri Değer (Milyon TL) F/K Çarpanı Yöntemi F/EV Çarpanı Yöntemi Parçaların Toplamı Yöntemi Ortalama Piyasa Değeri Ödenmiş Nominal Sermaye (Milyon TL) 35,78 Ortalama Piyasa Değerine Göre Hesaplanan Birim Hisse Fiyatı (TL) 54,75 Halka Arz Hisse Fiyat Aralığı 41 TL - 49 TL Alt Sınıra Göre Halka Arz İskontosu 25,1% Üst Sınıra Göre Halka Arz İskontosu 10,5% Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

5 A. F/K Çarpanı Yorumlaması Fiyat tespit raporunda her ne kadar yatırımcılar izahnamede bulabilecek olsalar da bilanço ve gelir tablolarına yer verilmesi gerektiği kanaatindeyiz. Ayrıca halka açıklık oranının ne kadar olacağı, halka arzın sermaye artırımı mı, ortak satışı mı olacağına dair herhangi bir veri de fiyat tespit raporunda yer almamaktadır. Bu verilerin olması raporu yatırımcılar açısından daha anlaşılabilir kılacağı kanaatindeyiz. F/K çarpanı ile gerçekleştirilen değerlemede yurtdışı benzer şirket olarak gelişmekte olan ülkelerdeki benzer şirketlerin seçilmesini ve yurtiçi benzer şirket olarak ise sadece Anadolu Hayat ın baz alınmasını makul buluyoruz. Çarpanların ortaya çıkmasında rol oynayan iki önemli faktör olan faiz oranı ve şirketlerin büyüme potansiyelleridir. Bu açıdan düşünüldüğünde AvivaSA, gelişmiş ülkelerdeki şirketlere kıyasla gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlere daha çok benzemektedir. Bu durum gelişmekte olan ülkelerdeki şirket çarpanlarının değerlemeye baz alınmasını makul kılarken yurt içinde ise sadece Anadolu Hayat bireysel emeklilik ve hayat sigortası dalında faaliyet gösterdiği için sadece Anadolu Hayat çarpanlarının baz alınmasını makul buluyoruz. F/K çarpanı ile değer bulunurken 2015 ve 2016 beklenti çarpanlarının da kullanılmasını yatırımcıların beklentileri fiyatlayabilmeleri açısından daha makul bulmaktayız. Benzer şirketlerin 2015 ve 2016 çarpanlarının bilinmesiyle piyasanın sektörün geleceği ile alakalı nasıl fiyatlama yaptığı beklenti çarpanlarında kendini göstereceği ve değerin gerçeğe daha uygun bir şekilde tespit edilmesini sağlayacağı kanaatindeyiz. Bununla birlikte F/K ile piyasa değeri tespit edilirken yurtdışı benzer şirket çarpanlarına daha fazla ağırlık verilmesini doğru buluyoruz. Çarpan değerlemesinin amacı aşırılıklardan uzak ortalama şirket değerini hesaplamaktır. Şirket in kendine has dinamiklerinin değeri ise ancak İNA da yansıtılabilir. Bundan dolayı Anadolu Hayat a daha az ağırlık verilmesi şirketin Anadolu Hayat dinamiklerinde değerlendirilmemesi adına makuldür. Ek olarak firmanın gelecek performansına yönelik beklentilerini görebilmek adına yatırımcıların 2015 ve 2016 beklenen kar tahminlerini görmeye hakkı olduğunu düşünmekteyiz. B. F/MCEV Çarpanı Yorumlaması Piyasa ile Uyumlu İçsel Değer-Market Consistent Embedded Value, sermayedarların net varlık değeri ve kapsam içerisindeki işlerden (devam eden poliçelerden) kaynaklanan mevcut portföy değerinin toplamından oluşmaktadır. Şirket in 30 Haziran 2014 itibariyle açıklamış olduğu EV rakamı 1.097,5 mn TL dir. F/EV çarpan değerlemesinde gelişmekte olan ülkelerdeki benzer şirketlerin baz alınmış olmasını makul bulmaktayız. Bununla birlikte her ne kadar Towers Watson şirketinin onaylamış olduğu İçsel Değer (Embedded Value) milyon TL olsa da söz konusu değerin nasıl hesaplandığının fiyat tespit raporunda belirtilmesini daha makul bulmaktayız. Ayrıca Türkiye de bireysel emeklilik pazarı penetrasyon oranının gelişmekte olan piyasalar ile karşılaştırıldığında düşük olması sebebiyle, Türkiye deki bireysel emeklilik pazarının büyüme potansiyeli gelişmekte olan ülkelere kıyasla daha fazladır. Bu yüzden gelişmekte olan ülke çarpan ortalamasının kullanılması muhafazakar bir yaklaşım olduğu kanaatindeyiz. Tespit edilen İçsel Değer in (Embedded Value) makul olduğunu kabul edersek ve F/EV çarpanının Türkiye deki bireysel emeklilik ve hayat sigortası pazarının büyüme potansiyelinin daha yüksek olduğunu göz önünde bulundurursak F/EV çarpanı ile ulaşılan piyasa değerini uygun bulduğumuz belirtmek isteriz. C. Parçaların Toplamı Yöntemi Alternatif Yatırım ın hazırladığı Fiyat tespit Raporu nun Parçaların Toplamı yöntemi kısmında; AvivaSA nın Hayat ve Ferdi Kaza sigortası branşları değerlemesi için F/K çarpanı yöntemi, Bireysel Emeklilik branşı değerlemesi için ise F/EV çarpanı yöntemi kullanıldığı ve bu parçaların toplanması suretiyle Şirket değerine ulaşıldığı belirtilmiştir. Raporda, F/K çarpanı yönteminin, bireysel emeklilik branşının net kara negatif etkisi sebebiyle Şirket in büyüme potansiyelini yeterince yansıtmadığı, bu yüzden böyle bir parçalama yapıldığı belirtilmektedir. Ayrıca F/EV çarpanı yönteminde ise Şirket in bireysel emeklilik portföyünün ilerleyen yıllarda karlılığa yapacağı olumlu etki göz önünde bulundurulduğundan, AvivaSA nın ilerleyen yıllardaki büyüme potansiyelini daha iyi yansıttığının düşünüldüğü belirtilmiştir. Bu açıklamayı makul buluyoruz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım

6 Sonuç Olarak; Alternatif Yatırım ın şirket değerini tespit etmek için her üç yöntem için ayrı ayrı değer bulmasını ve daha sonra bu değerlerin ortalamasını alarak TL hisse başına halka arz değerine ulaşmasını makul buluyoruz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 05 Kasım