FİNANSAL PİYASALARIN BÜTÜNLEŞMESİ VE AVRUPA BİRLİĞİ ÖRNEĞİ (*) İlker Parasız (**) Ufuk Başoğlu (***) Finansal piyasaların bütünleşmesinde Avrupa Birliği örnek olay oluşturmaktadır. Bu konudaki gelişmeleri, Feldstein-Horoika nın (H-S) yaklaşımları çerçevesinde inceleyeceğiz. I. FİNANSAL ULUSLARARASILAŞMA RASYOSU Sermaye akımlarının boyutundaki artışa rağmen eldeki sınır ötesi sermaye stoku toplam finansal aktif ve pasiflerin küçük bir bölümünü oluşturabilir. Sınır ötesi sermaye akımlarına rağmen uluslararası farklılaştırma sınırlı gözükebilir. Bu durum özellikle hayat sigortası ve emeklilik fonları gibi uzun vadeli kurumsal yatırımcılar açısından bir gerçektir. [1] Öte yandan finansal piyasalar üzerindeki düzenlemeler kaldırıldıkça içsel getirilerle yabancı piyasaların getirileri eşitlenecektir. Uluslararasılaşma Rasyosu: Uluslararasılaşma rasyosu dışsal finansal aktifler oranının toplam finansal aktifler ya da pasifler toplamına oranıdır. Stok koşullarında ölçülen uluslararasılaşma rasyosu dışsal aktif ya da pasifler bakiyesinin toplam finansal aktif ya da pasifler bakiyesine oranıdır. Ancak aktifler ve pasifler bakiyesi ile ilgili veriler genelde sınırlıdır. Bu nedenle ülkelerin uluslararasılaşma oranın ortaya koymak oldukça güçtür. Bununla birlikte finansal deregülasyonlara iletişim teknolojisindeki ve finansal aletlerdeki artışa bağlı olarak uluslararası sermaye akımlarının artacağını söylemek mümkündür. Öte yandan akım koşullarında irdelendiğinde finansal piyasaların uluslararasılaşmasının daha hızlı olduğunu ortaya koymak mümkündür [2] II. FİNANSAL BÜTÜNLEŞMENİN TANIMI Tam (mükemmel) finansal entegrasyonu yatırımcıların portföylerin anında değiştirilmesini engelleyici hiçbir engelin (sermaye kontrollerinin ve diğer kurumsal engellerin) olmadığı durum şeklinde tanımlanabilir [3] Tam finansal entegrasyon bir uç durum olarak tanımlanır. Bunun tersi hiçbir entegrasyonun olmadığı (engellerin olduğu durumdur. Bir süreç olarak tanımlanarak gerekirse finansal entegrasyon derecesini etkileyen sermaye kontrollerinin ve diğer kurumların tedrici olarak kaldırılmasına finansal entegrasyon denilmektedir. [4] Bu durumda finansal entegrasyon bir derece sorunudur ve uç durumlar (tam entegrasyon ve hiçbir entegrasyonun olmadığı durum) yalnızca kurumsal olarak irdelenebilir. O halde en iyi yaklaşım finansal entegrasyon derecesinin ölçülmesi olabilir. Böyle bir tanımlama benimsendiğinde sermaye mobilitesi ve aktiflerin ikame edilebilirliği ön plana çıkmaktadır.
Tablo 1 de sıralanan tam ve eksik sermaye mobilitelerini, sütunlar farklı paralarla kote edilen aktifler arasındaki tam ve eksik aktif ikamelerini göstermektedir. Finansal aktifler arasındaki bağlar ünlü faiz paritesi koşullarında tanımlanmıştır. [5] Tablo 1 sermaye mobilitesinin ve aktif ikamesinin nasıl iki önemli faiz paritesi koşulu taşıdığını göstermektedir. Bunlar kuvertulü ve ex-ante kuvertursüz faiz paritesidir. Bu dört alternatiften hangisi mantıken mümkündür. III. Alternatif, tam sermaye mobilitesi tam aktif ikamesinin bir zorunlu koşulu olduğu için dışarda tutulmuştur. Bir yabancı aktif hiçbir şekilde bağlı fonlar yurt dışına ihraç edilmedikçe fonlar ikame olamaz. Sermaye ancak yalnızca gecikmeksizin ve arzulanan miktarda arzulanan yatırım biçimine yöneleceği düşünüldüğünde tam mobil sayılır [6] I ve II alternatiflerinde portföy ayarlaması anında olmaktadır. Nihayet IV. Alternatif eğer portföy ayarlaması yavaş ve aktifler belirlenmesi tam olarak ikame etmiyorlarsa meydana gelecektir. Rudiger Dornbush tam sermaye mobilitesini yerli ve yabancı bonolar arasında tam ikame ve cari-arzulanan portföylerin anında ayarlanması şeklinde tanımlanmaktadır. (I. Alternatif) [7]. Bununla birlikte sermaye tam mobilken yabancı ve yerli aktifler birbirlerini eksik ikame edebilirler(ii. Alternatif). Böylece I. ve II. Alternatifler, yatırımcıların portföylerin, anında değiştirmelerini emelleten sermaye, kontrolunun ve diğer kurumsal engellerin (CC) olmadığı tam finansal entegrasyon tanımına uymaktadır. Yerli para, cinsinden finansal aktifler döviz risklerinden (ER) dolayı yabancı para cinsinden finansal aktifleri tam olarak ikame etmeyebilir. Ayrıca spesifik aktif tipli riskler (AR) ve politik riskler yerli ve yabancı aktifleri daha az ikame edilebilir kılabilir. Tablo 1. Faklı Derecede Sermaye Mobilitesi ve Aktif İkamesi Aktif İkamesi Sermaye Mobilitesi Ex-ante Sermaye Mobilitesi Tam Eksik Tam Eksik Tam Eksik I.i=i*+(f-s) II. i= i*+(f-s)+ar+pr III. Olanaksız IV.i= i*+(f-s)+ar+cc+pr Aktif İkamesi Tam Eksik I. i=i*+(es-s) II.i=i*+(Es-s)+AR+PR+ER III. Olanaksız IV.i= i*+(es-s)+ar+cc+pr+er Not: i: Yurtiçi nominal getiri oranı, i*+(f-s): ülke parasıyla belirlenen yabancı ülkedeki beklenen ve gerçekleşen nominal getiri oranı, i*+(es-s): ülke parasıyla yabancı ülkede belirlenen beklenen nominal getiri oranı, AR: aktif özellikli riski, CC: sermaye kontrollerini ve diğer kurumsal engelleri, PR: politik riskleri ve ER: döviz riski. Kaynak: Gärtner, M. Macroeconomics under Flexible Exchange Rates, Harvester Wheatsheaf, New York, 1993, s.12. III. FİNANSAL ENTEGRASYONUN ÖLÇÜLMESİ (AVRUPA BİRLİĞİ ÖRNEĞİ) Finansal entegrasyonun ölçülmesiyle ilgili herkesce kabul edilen tek bir yaklaşımın olmaması önemli bir sorun oluşturmaktadır. Bu bağlamda en yaygın yöntemler:
i. Faiz paritesi koşulları ii. Tasarruf yatırım korelasyonları iii.tüketim korelasyonlarıdır. Sonuç olarak finansal entegrasyonla ilgili bir eklektik yaklaşım geliştirilebilir. Şöyle ki iki ülkenin finansal piyasaları arasındaki reel ve finansal bağlar incelenebilir. Örnek olarak Euro piyasa irdelendiğinde her bir ülke parası cinsinden Euro tahvil piyasasının (E) olduğu düşünülebilir. Ayrıca yabancı para cinsinden Euro tahvil piyasası (E*) vardır. Bir ülkede oturanlar açısından mevcut olan aktifleri parasal taban (M), yerli tahviller (B) ülke parasıyla belirlenmiş ancak yurt dışında alınıp satılan bonolar (E) yabancı para cinsinden belirlenmiş ve yurt dışında alınıp satılan bonolar (E*), yabancı bonolar (B*) ve yurtiçi pay hakları yani fiziksel sermaye üzerindeki haklar ( C ) olarak belirleyebiliriz. Öte yanda Euro-bonoları uluslararası alışverişe konu bonolar olarak düşünebiliriz. Buna karşılık para ve pay hakları ticarete konu olmayan menkul kıymetlerdir. Para ve Eurobonolar, pay haklarını tam olarak ikame etmemektedir. Böylece, yurtiçi servet, altı aktif arasında tahsis edilecektir. Böylece W=M + B + E + C + SB* + SE* olacaktır. Bu ve buna benzer denklemler genellikle bir portföy dengesi modelinde finansal piyasaları göstermek için kullanılmaktadır. Çıktı arttığı zaman, yurtiçi bono, Euro bono, yabancı bono, yurtiçi pay hakları talebi azalır, yerli para talebi artar. Eğer finansal servet artarsa, bu artış altı aktif arasında sabit oranlarda paylaştırılır. Eğer yurtiçi faiz oranları artarsa yurtiçi tahvil talebi yurtiçi para talebi: Yurtiçi para cinsinden ve yabancı para cinsinden Euro bono talebi ve yurtiçi para hak talebi aleyhine artar. Her ülkenin finansal aktiflerle reel sektörü arasındaki bağlar aşağıdaki gibidir. Reel yatırım cari çıktının gelecekteki çıktı koşullarında bir kendi getiri oranı olan cari çıktının sermaye malına dönüşümü şeklinde tanımlanır. Pay hakları arasındaki getiri hakları sermaye stokunun marjinal ürün gelirine eşittir. Yatırım I, çıktının gelecekteki beklenen geliri sermayenin maliyetini aştığı zaman pozitif olacaktır. Öte yandan her bir ülkedeki tasarruf (S) farklı getiri oranlarının bir fonksiyonudur. Ülkeler arasındaki reel sektör bağları tasarruf ve yatırım kurallarının ve ödemeler bilançosu kesitinden türetilir. Yani, ticareti yapılan menkul kıymetler net talebi (yerli ve yabancı bonolar, yerli ve yabancı ülkelerin parası cinsinden beklenen Euro bonolar) tasarruf ve yatırım arasındaki farka eşit olacaktır. Geleneksel olarak ülkeler arasındaki reel ve finansal bağların tanımlanmasında faiz oranı paritesi kullanılır. Finansal piyasalardaki düzenlemeler kaldırıldığı ve sınırlararası sermaye akımları üzerindeki kısıtlamalar kaldırıldığı zaman aynı paranın ulusal ve uluslararası piyasalardaki faiz oranı getirileri eşitlenecektir. Bu durum yerli bonoların faiz oranıyla i yerli para cinsinden yazılmış ancak yurt dışında işlem gören bonoların faiz oranı i Euro arasındaki ilişkiye tekabül etmektedir.
IV. FİNANSAL ENTEGRASYON MİKTAR YAKLAŞIMI FELDSTEIN -HOROIKA KRİTERİ [8] Finansal entegrasyon Feldstein-Horika (F-H) kriteriyle ölçülmektedir. 1980 yılında (F-H) ulusal muhasebe çerçevesinden finansal entegrasyon derecesini hesaplamıştır. Ulusal tasarruf ve yurt içi yatırım arasındaki korelasyonu hesaplayarak F-H finansal entegrasyon derecesini rakama dökmüşlerdir. F-H gayri safi tasarruf ve/veya gayri safi yurtiçi yatırım cari hesap bilançosunda değişiklikler hasıl edeceği hipotezinden hareket etmişlerdir. Böylece cari hesabın ulusal tasarruf eksi yurtiçi yatırıma eşit olduğunu saptamışlardır. Tam (mükemmel) entegre olmuş finansal piyasalar cari hesap açığına (farkları) bir sermaye girişi (çıkışı) tekabül edecektir ve ülkenin tasarruf kararları yatırım kararlarından ayrılacaktır. V. AVRUPA BİRLİĞİNDE FİNANSAL ENTEGRASYONUN TEMEL BELİRLEYİCİLERİ Yatırımcıların portföylerini anında değiştirmenin, önleyici hiçbir engelin olmadığı duruma tam finansal entegrasyon denir. Finansal entegrasyon bir süreç olarak tanımlandığı zaman tedrici olarak sermaye üzerindeki kontrollerin ve finansal entegrasyon derecesini etkileyen diğer kurumsal engellerin kaldırılmasıdır. Sermaye mobilitesini ve aktif ekonomisini etkileyen altı etmenden söz edilebilir. A..Aktif Özellikli Risk Tipleri Bir ekonomideki aktifler birbirlerinden ödenmeme riski, piyasa likiditesi, kabul edilebilirlik v.b. ne göre birbirlerinden ayrılırlar. Genel olarak kamu aktiflerinin özel aktiflere göre geri ödenmeme riski son derece düşüktür. Aktifler kaza vergi sistemine, Merkez bankasınca iskontoya kabul edilebilirliğine, bankaların (ülkemizde olduğu gibi) genel disponibilite portföyüne girip girmemesine v.b. bir birlerinden ayrılmaktadır. Bunlara ek olarak birçok ulusal finansal piyasada bankaların firmalara uyguladıkları ödünç faiz oranlarıyla (i L ) düzenlenmemiş para piyasası oranları (ister inter-bank yurt içi mevduat ya da Euro-mevduat oranları) (i d ) arasında çoğu kez farklılık oluşmaktadır. Normal koşullarda bankaların ödünç oranları daha yüksek riskleri, ücretleri, komisyonları yansıttığı için düzenlenmemiş para piyasası faiz oranlarından daha yüksektir. Tersine iki faiz oranı arasındaki düşük ya da negatif fark faiz oranı kontrollerinden ve her bir banka sistemi içinde korunan piyasa anlaşmalarından ya da teamüllerinden sapmaların bir göstergesini verir. 1990 yılının sonunda Avrupa Birliği ülkelerinde doğrudan faiz oranı düzenlemesiyle kredi tayınlamasının neden olduğu düzenleme fiilen ortadan kalkmıştır. Yalnızca ödünç-mevduat faiz farkları kalmıştır. Bu fark hükümet müdahalelerinden çok piyasa güçleri tarafından belirlenen finansal hizmet için ödenen ücret ve komisyonların sonucu oluşmaktadır. Tablo 2 de ulusal AB de ödünç-mevduat faiz oranı farkları aynı para olgusuna göre 1995 yılında Edey ve Hviding tarafından hesaplanmıştır Tablo 2 Ulusal Ödünç-Mevduat Faiz Oranları Farkları (i l -i d )
1960-1969 1970-1974 1975-1979 1980-1984 1985-1989 1990-1994 Belçika 1.8 2.1 1.7 2.8 2.4 3.6 Almanya 3.6 4.6 4.0 3.8 4.0 4.3 Finlandiya - -0.9-1.6-3.6-2.1-0.1 Fransa - -3.0-1.0-3.0 0.8 0.6 İtalya - 2.1 4.1 1.7 2.3 2.2 Hollanda 2.0 2.7 2.7 2.2 1.7 1.0 İspanya - - -1.7 6.7 2.6 2.8 Birleşik Krallık -2.1-1.3-0.9 0.1 0.8 1.2 B.İşlem Maliyetleri İşlem maliyetleri farklı pazarlarla yapılan ticaretin maliyet farkını yansıtır. Bu maliyetin içine broker, enformasyon ve zaman maliyetleride dahildir. Brokerlik maliyeti işlem hacmine göre değişirken enformasyon maliyeti Pazar araştırmasına ve araştırmanın marjinal getirisine göre değişir. Zaman maliyeti ise ücret veya gölge ücret oranına ya da çalışmanın marjinal faydasızlığına göre değişir. Yatırımcıların yabancı piyasalar hakkındaki enformasyonu azdır. Dil engelleri ve finansal raporlama farklılıkları yabancı yatırımlara engel oluşturur. Kuvertürlü faiz oranı işlemleriyle birlikte alım satım spreadleri işlem maliyetlerinin ölçülmesinde kullanılmaktadır. İşlem maliyetleri kapalı ve kuvertürlü faiz paritesi etrafında spesifik rant oluşturmaktadır. Bu bantların dar olduğunu ve bant içindeki hareketlerin rassal (random) olduğunu varsaymak makul bir düşüncedir. O halde iki faiz oranı getirisi arasındaki anlamlı ve sistematik farklar, işlem maliyetlerinden çok sermaye kontrollerinin bir sonucu olarak yorumlanmaktadır. C..Sermaye Kontrolleri Sermaye kontrollerinin varlığı iki finansal piyasa arasındaki sermaye mobilitesini azaltarak faiz farklılıklarının yakınlaşmasına neden olur. Bu fark kontrolün derecesine bağlı olarak pozitif ya da negatif olabilir. Sermaye kontrolleri temelde iki özellik içermektedir. Sermaye ihracı kısıtlamaları olduğu zaman kapalı faiz farklılıkları negatiftir. Tersine sermaye ithalatı kısıtlamaları olduğu zaman kapalı faiz farklılıkları pozitiftir. Hükümetler bazen ülke sakinlerinin yabancı aktif satın alımlarını kısıtlayabilir (Bazen de ülke vatandaşı olmayanların dışarıya sermaye çıkarmaları da kısıtlanabilir). Genellikle zayıf bir paraya destek vermek için dışarıya doğru bu tür kontroller faiz farklarının yabancı piyasayı desteklemeye götürebilir. Alternatif olarak, hükümet yedi parada bir değerlenmeye neden olacak bir baskının meydana gelmemesi için ülke sakini olmayanların yerli aktiflerden satın almalarını kısıtlayabilir. Bu şekilde yurt içindeki kontroller yurt içi piyasayı destekleyici faiz farklılıklarına götürebilir. Ancak Almanya, isviçre ve Japonya gibi birkaç ülke böyle içe yönelik kontrollere gitmektedir. Sermaye kontrolleri faiz kazançları üzerine keza bir vergi şeklini de alabilir. Ülkemizde 1989 yılı ortalarında kabul eden 32 sayılı kararname ile sermaye hareketleri üzerindeki kontrol büyük ölçüde kaldırılmıştır. D.Politik Riskler
Hiçbir sermaye kontrolü piyasaları ayırmasa da, yatırımcılar politik ya da egemenlik riskinin gelecekte kısıtlamalar içerebileceğini düşünebilirler. Politik riskler faiz oranları üzerinde bir politik maliyet oluşturabilir. Euro piyasalarda politik risk hemen hemen yoktur denebilir. E..Döviz Kuru Riskleri Döviz kurunda istikrar bekleyişleri çeşitli paralar cinsinden düzenlenmiş aktifler arasında ikame edilebilirliği arttırır. Prensip olarak herhangi bir yabancı paranın değişim riski yatırımcıların karşı karşıya oldukları diğer risklerle bağlantılı olmayabilir. Bu sistematik olmayan bir risktir, bu nedenle yabancı yatırım kararlarını fazlaca etkilemez. Bununla birlikte yerli paradaki diğer paralara göre bir değerlenme bütün yabancı yatırımcılar için bir ortak risktir ve çeşitlendirilemez. F..Satın Alma Gücü Riski İki paranın farklı getiri sağlamasına neden olan bir diğer etmen de yurt içi ve yabancı faiz oranları arasındaki beklenen farklılıktır. Enflasyon farklılıkları aktiflerin ikamesini de etkilemektedir. Bu nedenle Avrupa Birliği ülkelerinde satın alma gücü riskine neden olan enflasyonla mücadele için sıkı para politikaları uygulanmıştır. Bu bağlamda kısa vadeli faiz oranları arasındaki farklılık enflasyon oranlarının yakınlaşmasına ve dolayısıyla uzun vadeli faiz oranlarının yakınlaşmasına neden olmaktadır. GELİŞMELER VI. FİNANSAL PİYASALARIN BÜTÜNLEŞMESİ YÖNÜNDE AVRUPA DAKİ Son yıllarda Avrupa da yeniden yapılanma yaşanmaktadır. Bu yeniden yapılanma endüstride merger corporate, recapitalisations, minority invesment, levaraged management buyouts, özelleştirme vb. olmaktadır. Endüstrinin yeniden yapılanmasına mevcut finansal kaynaklar katkıda bulunmaktadır. A. Banka İlişkilerinde Değişiklik Kıta Avrupa sındaki şirketlerin yeniden yapılanmasıyla Anglo-Amerikan deyimi arasında önemli farklılıklar vardır. Bu farklılık mevcut ulusal finansal sistemlerin arasındaki farklılığı yansıtmaktadır. Kıta Avrupa ülkelerinin çoğunda şirketlerin finansmanı geleneksel olarak banka ağırlıklıdır. Uluslararası bankacılık kurumları, menkul kıymet ihracatında olduğu kadar şirket ödünçlerinde de hakim durumdadır. Bankalar keza kendileri için ve güvence olarak hisse senedine yatırım yapmakta ve emaneten tuttuğu hissiler sonucu oy hakkına sahip olmaktadır. Böyle uygulamalarla bankalar hem gizli enformasyonlar elde etme hem de şirketin faaliyetlerinin yeniden yapılandırılmasıyla ilgili yönetim kararları üzerinde önemli sahip olmaktadır. Bankalarca performans bekleyişiyle karşılaşmayan firmalar yeniden yapılanma baskısı altında kalmaktadır. Böyle bir yeniden yapılanma tamamlanacaksa şirketin ana bankası bunu gerçekleştirecektir. Tarihsel olarak, iyi işleyen bir sermaye piyasasının olmaması durumunda, Kıta Avrupası bankaları endüstriyel yeniden yapılanmayı gerçekleştirmiştir. Bu gibi dönemler, II. Dünya Savaşı nı izleyen dönemler ve ekonomik gerileme dönemleridir. ABD ve İngiltere de, 1930 lu yılların başlarından beri bankaların benzer bir geleneği yoktur. Bu ülkelerde endüstrinin finansmanında en önemli rol sermaye piyasalarınındır. Şirketlerin borçlanmayla finansmanında menkul kıymetler piyasaları önemli rol oynamıştır. Bu piyasalardan borç senedine sahip olanların firmaların yönetimsel kararları üzerindeki etkisi çok az olmuştur. Son yıllarda ellerinde hisse senedi bulunduranlar da yönetim üzerinde herhangi bir etki yapmamıştır. Ne ABD de ne İngiltere de bankalar, Kıta Avrupa sıyla mukayese edildiğinde şirket yönetimi üzerinde etkin bir gözetim ve etki yapmamıştır.
Şirket kontrolünün sermaye piyasası aracılığıyla etkilenmesine şirketin yönetiminden sorumlu olanlarca itiraz edilmekte ve şirketin performansını iyileştirmek için bunun yerine bir başka oluşumun gerekliliği vurgulanmaktadır. Öyle ki, bu çabaların başarısızlığı durumunda yönetim, şirketin kendisinin yeniden yapılanmasını sağlamasını önermektedir. Bu bağlamda 1980 li yıllarda ABD ve İngiltere de şirket birleşmeleri sahneye konulmuştur. Böylece şirketlerin kârları ve etkinlikleri artırılmıştır. Yukarıdaki iki sistemin üstün yönleri ve eksiklikleri büyük ölçüde tartışılmıştır. Bankaya yönelik sistemin krize daha az eğilimli olduğu ve şirkette karar almalarda kısa vadeli görüşlerden çok uzun vadeli görüşleri ön plana çıkarmakta ve rüçhanlı yapısal ayarlanmaların yürütülmesinde şirketin performansının büyük ölçüde kontrolüne olanak sağlamaktadır. Buna karşılık sermaye piyasasına yönelmiş sistemler daha büyük bir etkinlik, daha fazla finansal yenilik, dinamizm, çıkar çatışmalarına karşı daha yüksek direnç, daha fazla saydamlık sağlamaktadır. 1990 lı yıllarda bu iki yaklaşım arasında belli ölçüde bir yakınlaşma gözlenmektedir. Kıta Avrupasında gözlenen finansal libarelleşme ve menkul kıymetler piyasasının daha fazla kullanımı (Avrupa daki tasarruf sandıklarının, sigorta şirketlerinin ve diğer kurumsal yatırımcıların) giderek daha fazla portföy yönetimine yönelmeler, bankalardan sağlanan finansmandan tedricen uzaklaşılmasına, hisse senedi sahipliği kazanımı aracılığıyla yönetime katılım ağırlık kazanmaktadır. Bu sırada ABD ve İngiltere de bankalara kısıtlama getirilmesinin kolaylaştırılması, bankaların endüstriyel yeniden yapılanma işlemlerinde önemli bir rol oynamaya başlamasına ve ödünç verici olarak sahip olduğu bilgilenme ve ilişki avantajlarını kullanmalarına izin vermiştir. B. Sermaye Piyasasının Birleşmesi Avrupa da endüstriyel yeniden yapılanma, çok büyük miktarda finansman gerektirmektedir. Bu finansmanın tamamı değilse bile büyük bir kısmı Avrupa dan sağlanmaktadır. Avrupalı şirketler artık büyük ölçüde banka kredilerine güvenerek ya da Avrupalı olmayan paralarla ya da Avrupa dışı piyasalardan finansman sağlamak için kendi piyasalarını düzenlemişlerdir. Avrupa daki yerli finansal piyasalar artan işlem hacminden önemli ölçüde yararlanmışlardır. Yakın gelecekte tüm sınırların kaldırılması hem ödünç alıcılar hem de ödünç vericileri etkileyecektir. Böylece tek bir Avrupa sermaye piyasası doğacaktır. Yeni piyasa Avrupa daki rekabetin birleşmesinden türeyecektir. AB İkinci Bankacılık Yönergesine göre örneğin bir Alman bankası Fransa da ve İtalya da şube açabilecek ya da yerel bir bankayı satın alabilecektir. Bununla birlikte, Almanya da bankalar, bu ülkedeki Fransız ve İtalyan bankalarının şubelerinin rekabetiyle karşı karşıya olacaklardır. Bu durumda Alman bankaları bir eski müşterisine geleneksel yerli banka finansmanını, yabancı bir bankanın Almanya daki şubesinin teklif ettiği daha iyi koşulları keşfetmek için teklif edeceklerdir. Alman bankası müşterisinin işini sürdürebilmesi için sermaye piyasasından finansmanını sağlamasını önerebilir. Çünkü, ödünç alanın finansmanı için bankalardan kredi almaktansa menkul kıymet çıkartmış olur. Böylece faiz oranları rekabetçi düzeye yönelecektir. C. Rekabetin Özendirilmesi Tüm Avrupa da finansal piyasalarda rekabet edenlerin faaliyetleri piyasaların mümkün olan en etkin işlem yapısına uyum göstermesini zorlamaktadır. SONUÇ
Avrupa Birliğinde finansal bütünleşmenin ölçülmesi, belirlenmesi ve finansal bütünleşme kavramının ortaya konulması son derece güç bir olgudur. Finansal bütünleşme, piyasalar arasında benzer finansal aktiflerin getirilerinin eşitlenmesiyle yakında ilişkilidir. Ancak bu şekilde tek fiyat yasası gerçekleştirilebilir. Her ne kadar finansal bütünleşmenin tek fiyat yasası kuramsal olarak tercih edilen bir olgu olmakla birlikte finansal bütünleşmenin ölçülmesi çoğu kez daha geniş kavramlara dayanmaktadır.halihazırda yüksek enflasyonla mücadele süreci içinde olan ülkemizin finansal göstergeleri Avrupa Birliği ülkelerinin rakamlarının çok ötesinde olduğu için makalemizdeki analizde ancak geleceğe yönelik olarak ülkemizin ne gibi finansal kriterlere dikkat etmesi gerektiğini ortaya koymaktadır. (*) Yeni Türkiye Dergisi Avrupa Birliği II Özel Sayısı Kasım-Aralık 2000, Sayı 36' da yayımlanmıştır. (http://www.yeniturkiye.com/display.asp?c=0391#x) (*) Prof. Dr., Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İktisat Bölümü Öğretim Üyesi (**) Y.Doç. Dr., Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İktisat Bölümü Öğretim Üyesi [1] Lemmen, Jan. Integrating Financial Markets in the European Union, Edward Elgar, 1998, s 1 [2] Lemmen, s. 2. [3] Lemmen, s.6. [4] Balassa, Bela. The Theory of Economic Integration George Allen and Unwin, London, 1962, s.6. [5] İki ülke arasında ya da iki farklı para birimi arasında faiz oranlarının farklılıklarının arbitraj süreci sonunda eşitleneceğini ve bu eşitliğinde forward döviz kurlarındaki değişmeler sonucunda prim ya da iskonto şeklinde sağlanmasına faiz paritesi denir. 6 Lemmen, s. 7 [7] Dornbusch Rudiger, Open Economy Macro Economics, Basic Book, New York 1980. s. 176 [8] Feldstein M and Horoika C., Domestic Saving and International Capital Flows Economic Journal,90(2),1980 s.314-329 KAYNAKLAR
Balassa Bela: The Theory of Economic Integration George Allen and Unwin, London, 1962 Başoğlu Ufuk, Ölmezoğulları, Nalan ve Parasız İlker. Dünya Ekonomisi: Küreselleşme, Finansal Kurumlar ve Küresel Makro Ekonomi. Bursa: Ezgi yayınları, 1999. Dornbusch Rudiger, Open Economy Macro Economics, Basic Book, New York 1980. Feldstein M and Horoika C., Domestic Saving and International Capital Flows Economic Journal,90(2),1980 Gärtner, M. Macroeconomics under Flexible Exchange Rates, Harvester Wheatsheaf, New York, 1993 Lemmen Jan, Integrating Financial Markets in the European Union, Edward Elgar, 1998 Parasız, İlker ve Yıldırım, Kemal. Uluslararası Finansman. Bursa: Ezgi Yayınları, 1994.