Bülten. Yeni Türkiye mi yoksa sıradan bir yıl daha mı? Kasım 2014

Bülten Yeni Türkiye mi yoksa sıradan bir yıl daha mı? Zaten bir süredir çetin günler yaşayan Türkiye ekonomisi; Kasım ayına, karşısına çıkan üç farklı ikilemin baskıları altında savrularak başladı. Bir tarafta, küresel anlamda 2015 in nasıl bir yıl olacağı hakkında IMF nin moral bozucu Yeni Vasat öngörüsüne mi; yoksa yeniden tam istihdama doğru yelken açıldığına mı inanacağına karar veremeyen yatırımcılar var. İçeride ise, yapısal reformların yokluğunda sürekli şekilde düşen verimliliğin vurduğu; buna karşın gevşek para ve maliye politikalarıyla destek gören ve yine de heyecan yaratmaktan uzak bir büyüme oranı var. Erdoğan ın Ağustos taki cumhurbaşkanlığı zaferinin ardından siyasetin, genel seçimler öncesi, en azından bir süre sakin sularda gezinmesi beklenirken; apansız patlayan İslamcı IŞİD terörü siyasi resme bir çok açıdan yeni tehditlerin eklenmesine neden oldu. Tüm bunlar olurken, yatırımcıların şimdilik artan risklere sırtlarını dönmelerini sağlayacak hızda düşen petrol fiyatları ve ABD uzun vadeli faizleri, Yeni Türkiye Hikayesi nin coşkulu bir şekilde piyasalarda satın alınmasıyla sonuçlandı. Bu çoklu karmaşanın sonuçlarını anlamlandırabilmek için, bu Raporda, bahsi geçen üç ikilemi, değişkenler şeklinde kullanarak üç senaryo üretmek gerekti. İlk bölümde, 2015 in altyapısını oluşturduğuna inandığımız 2014 Türkiye sindeki ekonomik gelişmelerin resmi var. Gelişmekte olan ülkeler kategorisindeki genel satış ve Türkiye de 2001 bankacılık krizinden bu yana görülen en büyük yolsuzluk skandalına rağmen, 2014 ilk çeyrekte büyüme beklentileri aştıysa da; gevşek finansal koşullar ve artan ihracata rağmen izleyen çeyreklerde ekonomi ivme kaybetti. Zayıf Lira ve gevşek makro politikalar toplam üretimin artmaya devam etmesine destek olduysa da, harcama yorgunu özel sektör, büyümenin yumuşak karnı haline geldi. Son on yılın en çetin kuraklığının etkisiyle çift hanelere çıkan gıda fiyatları ve bozulan beklentiler eşliğinde, TÜFE enflasyonu tüm sene boyunca yükselerek %9,5 te zirve yaptı. Altın ithalatında yavaşlama ve daha da önemlisi zayıflayan iç talep cari açık/gsmh oranını 3Ç14 boyunca %5,5 lere kadar indirerek Türkiye de yeniden dengelenme hikayesini hayata döndürdü; ancak finansman kalitesindeki bozulma cari açıktaki daralmadan daha hızlıydı. Sonuç olarak Türkiye yaklaşık %3,5 büyümesiyle gelişmekte olan ülkeler arasında en kötü enflasyoncari açık-büyüme kombinasyonuna sahip olarak 2014 ü bitirecek. 2014-2015 özet tahminlerimizi Tablo 1 de bulabilirsiniz. İkinci bölümde, yorgun Irak Ordusu ve teçhizatı zayıf Özgür Suriye Ordusu na (ÖSO) karşı, çoğunluğu Çeçenistan, Libya ve Afganistan dan devşirme ve deneyimli olduğu kadar vahşi mücahitleriyle savaşarak, Suriye ve Irak topraklarının neredeyse üçte birlik bölümünü kontrol altına alıp Hilafet ilan eden IŞİD terörü ele alınacak. IŞİD meselesi yaklaşım farklılıkları nedeniyle şimdiden Ankara nın ABD ile ilişkilerini ciddi oranda zedeleyecek ölçüde Türkiye siyasetine nüfuz etmiş durumda. Yolunu kaybeden Barış Süreci bir yana, Iraklı ve Suriyeli Kürtler kadar PKK nın da Büyük Kürdistan hayallerine kapıldığı ortamda; Türkiye topraklarında uzun yıllardır barışçıl yaşayan İslami örgütlerin radikalleşmesi ve olası yeni terör saldırıları, karşılaşacağımız potansiyel tehditler listesine şimdiden eklenmeli. Son bölümde, ekonomik tahminlerimizi, siyasi görünümü ve FED in tercihlerinin iki potansiyel sonucunu birleştirerek 2015 için üç ana senaryoyu ve bu üç senaryonun piyasa yansımalarını oluşturuyoruz. %20 olasılık verdiğimiz iyi senaryo, yani Yeni Türkiye Hikayesi şu günlerde piyasalarda satın alınmakta. Bu senaryoda, petrol fiyatları düşük kalırken, FED parasal normalleşmeyi 2016 ya erteliyor; IŞİD belasıyla ise çevre ülkelerde fazla hasar yaratmadan hızlıca başa çıkılıyor. %30 olasılık verdiğimiz kötü senaryodaysa,

küresel ekonomi izleyen 12 ay içinde optimal üretim seviyesine doğru ilerlerken Türkiye Suriye içine asker yollayarak bir dizi terör saldırıları ve ödemeler dengesi şoklarına maruz kalıyor. Bu raporda %50 olasılık vererek en olası gördüğümüz senaryoda ise düşük büyüme ile 2015 Yine sıradan bir yıl olurken enflasyon ve cari açıkta göreceli bir düzelme gözleniyor. Haziran 2015 genel seçimleri sonrasındaysa uzun süredir ertelenen yapısal reformlara çekingen bir başlangıç bekliyoruz. (Tablo 1.) Tablo 1. Seçilmiş Makro Göstergeler: 2010-15 Türkiye ekonomisi 2014: Uzun soluklu yavaşlama yeni trend oldu IMF kayıtlarına göre 2010-2013 arasında Türkiye ekonomisi her ölçüte göre sıra dışı sayılabilecek bir şekilde reel olarak kümülatif bazda %24 büyüdü. (Tablo 2.) Tablo 2. Büyümenin Bileşenleri: 2010-15 (yıllık;%) IMF aynı hesabı Türkiye nin 2012-2014 büyümesi için yaptığında, bu dönemin adını yavaşlamanın kalıcı haline geldiği yıllar olarak koyacak. 2012 ve 2013 te % 3 ler seviyesine inen büyüme performansı 2014 yılı itibarıyla henüz bir toparlanma eğilimi göstermiş değil. Türkiye ekonomisi 2014 yılına küresel ölçekte gelişmekte olan ekonomilere gelen güçlü bir satış baskısı ile başladı. Daha sonra tüm suçlamalar düşmüş olsa da, AKP ye yakın birçok işadamı ve ismin 2001 bankacılık krizinden bu yana ülkede görülen en ciddi yolsuzluk suçlamalarıyla karşı karşıya kalmaları, piyasalardaki stresi körükleyici diğer etmendi. Güven eksikliği ortamında toplumun kutuplaştığı bir yerel seçimiyse, AKP yine farkla kazandı. Tüm bu gerginliklere rağmen, 1Ç14 GSMH deki %4,7 oranındaki artış beklenenin üzerinde gerçekleşti. 2Ç14 e gelindiğinde ihracattaki güçlü performansa karşın eşzamanlı olarak azalan kamu, özel sektör yatırım ve tüketim harcamaları sonucunda, büyüme %2,1 e geriledi. Sonuçta, 2014 ün ilk yarısında büyüme %3,3 e gerilerken, ihracatın katkısı %67 oldu. (Grafik 1.) 3Ç14 büyüme rakamları henüz açıklanmadı; ama bir miktar toparlanma izlense de dönemin özellikle Ramazan ve Kurban Bayramlarını kapsaması sonucunda PMI, Kapasite Kullanım ve Sanayi Üretim verileri son derece karışık. Yine de, aşağıdaki 13 haftalık hareketli ortalamalar üzerinden oluşturulan kredi büyüme grafiğinden izleneceği üzere daha az dalgalı olan tüketim göstergeleri

Grafik 1. Büyümenin Kaynakları (kümülatif, bir önceki dönemin GSYH sine % oran olarak) Grafik 2. Sanayi Üretimi: Takvim Etkisinden Arındırılmış (yıllık, %) Grafik 3. Toplam Krediler (13-haftalarık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış) arasında toparlamanın izleri sürülemiyor. (Grafik 2. ve 3.) Üstelik 1Ç de görülen dip seviyesine kıyasla son zamanlarda reel kesim güven endeksi toparlanmaya işaret etse de; 4Ç14 tüketici güven endeksinde kayda değer bir gerilemeyle başladı. Gelir ve nakit akışındaki artışlar borç artış hızının gerisinde kalır ve son siyasi gelişmeler bireylerin uzun dönem için rasyonel plan yapmasını engellerken; bu Rapor, özel sektör harcamalarının uzun sürecek bir düşme eğilimine girdiğini iddia ediyor. Siyasi gelişmelerin ekonomik güveni nasıl etkileyebileceğini anlatmak için bir sonraki bölümü IŞİD tehdidine ayırdık. Ancak, döngüsel ekonomik politikaların ekonomideki gürültüyü hemen nasıl artırdığını göstermenin başka bir yolu daha var ki; bunu resimlemek için, maliye ve para politikaları bahsine döneceğiz. İlk bakışta Türkiye, 2014 sonunda GSMH sinin %1,4 üne karşılık gelen 24,4 milyar TL bütçe açığı hedefi ile sıkı maliye politikası uygulayabilen ender ülkeler arasında görünüyor. Diğer taraftan, Maliye ve IMF tanımlı genel ve faiz dışı bütçe dengeleri sırasıyla yıllık bazda 39 milyar TL den 26,3 milyar TL ve 12 milyar TL ye gerilerken maliye politikası duruşu gevşemeye devam ediyor. (Grafik 4.) Daha da önemlisi, takvim etkisine göre düzetildiğinde bile açıklama getirilemeyecek şekilde harcamalarda aydan aya sapmalar gözleniyor, ve harcamalar/gsmh oranı her yıl biraz daha yükseltiyor. Yani, yönetimin, harcamaları seçim anketlerine göre ayarlıyor olması özel sektör karar vericileri için belirsizlik yaratmakta. Daha genel bir anlamda, söz konusu durum Ankara nın enflasyon hedefini tutturmak adına büyüme tarafından ödün vermeyeceği inancını güçlendiriyor.

Seçim konjonktürüne endeksli ve genel kabul görmüş standartlara zıt işleyen bir para politikası izleyen Merkez Bankası, ekonomik sisteme belirsizlik salmak anlamında önemli bir sanık. Yatay getiri eğrisinin sıkı para politikası izlendiğine dair yeterli kanıt olduğunu iddia eden Merkez Bankası, 2014 baharında yükselen TÜFE ye rağmen politika faizini indirmeye başladı. (Grafik 5.) Doğal olarak, Banka nın kendi Beklenti Anketi nde 12 ve 24 aylık enflasyon beklentilerinin her ay yükselerek, Ekim ayına gelindiğinde 2015 ve 2016 enflasyon hedeflerinin 250 ve 180 baz üzerine çıktı. (Grafik 6.) İç talep göstergelerine bakarak, makro-teşvik önlemlerinin, ekonomiye sağladığı faydaların ötesine geçecek şekilde belirsizlik yaratıyor olması, bu raporun uzun süreli yavaşlama tezini destekler nitelikte. Hükümet de zaten Orta Vadeli Ekonomik Programı (OVEP) çerçevesinde 2014 ve 2015 büyüme beklentilerini sırasıyla %4 ten %3,3 e ve %5 ten %4 e düşürerek uzun vadeli büyümenin yavaşlayacağı sinyallerini veriyor. Bu arada 2014 sonu TÜFE nin de %9,4 e yükseleceğini de ilan ediyor. OVEP, 2016 ve ötesi içinse, Sihirli Beş-Beş-Beş formülüne göre büyümenin, cari açık/gsmh ve enflasyon oranlarının %5 olmasını bekliyor. Tabi ekonominin bu sağlıklı yola nasıl sokulacağını fazla detaylandırmadan. OVEP kapsamında, Ankara da hazırlanmakta olan bir yapısal reform takviminin lafı sık sık geçse de, bu gizemli reformların uygulaması için Haziran 2015 genel seçimleri sonrası öngörülüyor; ki bu da eğer uzun vadeli yavaşlama trendi üzerinde olumlu bir etki yapacaksa bile, ancak, bir sonraki raporumuzun konusu olabilir. Grafik 4. Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (milyon Tl, 12-aylık toplam) Grafik 5. Politika ve Kısa Vadeli Faiz Oranları (%) Grafik 6. Enflasyon Beklentileri (%) Küresel olarak genel eğilimin

Grafik 7. Çekirdek Enflasyon ve Hizmet Enflasyonu (yıllık, %) Grafik 8. Cari Denge (12-aylık tooplam, milyon USD) Grafik 9. Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD) deflasyon yönünde olmasına rağmen, Türkiye hala kronik enflasyonla mücadele eden parmakla sayılacak sayıda bir kaç gelişmekte olan ekonomiden biri. Üstelik ne hükümetin ne de ekonomiyi oluşturan bireylerin büyümeden ödün vererek enflasyonu %5 e kalıcı şekilde indirmeye gönlü olmadığı gibi, merkez bankası da kronik enflasyon sorununu ciddiye almadığı izlenimi yaratan politikalar izliyor. Sene başından bu yana eski gücünü kazanamayan TL, son on yılın en can yakıcı kuraklığı ve bozulan fiyatlama davranışlarına paralel, 2014 başından bu yana TÜFE yükselerek %9,5 e ulaştı. (Grafik 7.) Yani, fiyat ve ücretleri belirleyebilenler baz olarak yıllık fiyatların %8 artacağı varsayımıyla hareket ediyorlar. Yukarıdaki grafikte, Eylül ayı itibarıyla Hizmetler fiyat grubunda, negatif ya da pozitif şoklardan bağımsız olarak fiyatların %8 civarında katılaşmış olması bunu gösteriyor. Keza, enerji sektörüne yapılan zamların, petrol fiyatlarındaki gerilemeyi bertaraf ederek sene sonunda TÜFE enflasyonunun %9,5 civarında gerçekleşmesi bekleniyor. Ekonomideki olumsuza dönen resim içinde bir önemli parlak nokta, sene boyunca cari işlemler açığının daralmış olması. (Grafik 8.) Cari işlemler açığındaki daralmanın bir parçası altın ticaretindeki- net ithalatın dış ticaret açığına 9 milyar dolar katkıya döndüğü- trend dönüşümü. Ancak, tartışmasız asıl neden iç talepteki zayıflama. Sene sonunda cari işlemler açığının GSMH ya oranının %5,4 e gerileyerek 43 milyar dolar olarak tahmin edilmesi; Türkiye ekonomisini, yeni bir dengeye oturtma çabaları kapsamında, tüketici kredilerine konan artış sınırı ve zayıf Lira nın işe yaradığını gösteriyor. Ancak, ödemeler

dengesinin bütününe bakınca resim o kadar harika durmuyor. Net doğrudan yatırımların finansman tarafına katkısı 10 milyar doların altında kalırken, Türkiye nin 2014 te çekebildiği sıcak para neredeyse sıfıra yakın miktarda. (Grafik 9.) Yakın zamanların en abartılı global bono-tahvil piyasası rallisi sayesinde, Türk bankaları ve özel şirketleri rekor düşük maliyetlerle yurtdışından bolca borçlanmayı başardılar. Üstelik önümüzdeki yıl içinde borçlarını döndürmek adına fazla zorlukla karşılaşacak gibi de durmuyorlar. Türkiye için korkulu senaryo zaten dış kaynak sıkıntısı merkezli değil. Aksine bizim için kötü senaryo, daha düşük gelir ve nakit akımı beklentisine dayanarak, ekonomik aktörlerin TL ve FX kaldıraç oranlarını kendi istekleriyle düşürerek, Lira yı sürekli baskı altında tuttukları durum. Siyasete Bakış: IŞİD dengeleri bozdu Bu raporu iki ay önce yazmış olsaydık, Erdoğan ın cumhurbaşkanlığı seçimi sonrasından genel seçime geri sayımının başlayacağı Mart 2015 e kadar geçecek sürenin, göreceli olarak sakin bir dönem olacağı tahmininde bulunurduk. Hatta o zaman bile, cumhurbaşkanlığı seçimi sonrasında yapılan anketlerde AKP nin %48-51 arasında değişen desteğine bakarak, seçim döneminin dahi risk primini fazla yükseltmeden geçeceğini söylerdik. Halbuki, yatırımcılar henüz değişen duruma tepkisiz yaklaşsalar da, IŞİD in Orta Doğu da bomba gibi patlayan vahşi savaşı, orta vadede dengeleri değiştirme potansiyeline sahip. Şu anda IŞİD yıkıcı enerjisini bölgenin zayıflayan merkezi devletleri Irak ve Suriye Grafik 10. topraklarında yoğunlaştırıyor. Ancak, yalancı Halife için gerçek ödül, batıya kapısı açılan zengin Müslüman nüfusu ile Türkiye. Zaten haritaya şöyle bir bakınca anlaşılan, Türkiye nin aktif desteği olmadan IŞİD e karşı savaşın pek bir yere varamayacağı. Açıkça söylemek gerekirse, bunun da asıl nedeni Türkiye dışında hiçbir devletin IŞİD in dış dünya ile bağlantısını kesecek şekilde bir askeri katkı yapabilecek konumda bulunmaması. Sonuç olarak, Dünya Türkiye den taraf olmasını bekliyor. Oysa ki, bu savaşın bir tarafı olmak veya tarafsız kalmaya çalışmak Türkiye için her durumda büyük riskleri beraberinde getiriyor: Savaşta IŞID karşısındaki blokta yer almak, Türkiye içindeki İslamcı hareketi bölerek IŞİD den esinlenen terör saldırılarına neden olabilir. Zaten, Irak ve Suriye ye asker yollamak seçmen açısından popüler bir istek değil. Savaşta tarafsız olmaya çalışmak IŞİD in bölgede varlığını korumasına yol açabilir. Dünya ise bu durumun sorumlusu olarak Türkiye yi görecektir. Savaşa taraf olmanın sonucu olarak Türkiye nin ticari kayıpları olacağı gibi; bu seçim, topraklarımızda büyük ölçüde barışçıl yaşayan İslamcı bazı hareketleri radikalleşmeye götürebilir. Diğer taraftan, IŞİD e karşı koalisyonu kapalı kapılar ardında desteklerken, IŞİD le barışı korumanın şimdiden geçici bir çözüm olduğu ortaya çıkmaya başladı. Suriye toprakları içinde IŞİD in yoğun saldırısı altında bulunan Kürt nüfuslu sınır kasabası Kobani deki durum; hükümeti, oradaki akrabalarına sırt çevirmekle suçlayan Türkiye nin Kürt nüfusu içinde yoğun tepkiyle karşılandı. 11 yıllık iktidarı boyunca AKP iktidarı Kürtler, laikler veya

Grafik 12. CBOE Volatilite Enkdesksi (VIX) ve ABD 10-yıllık faiz oranları Grafik 13. Uzun Vadeli Görünüm: Reel Effektif Döviz Kuru ABD nin ikinci Irak işgali gibi tekli sorunlarla mücadele etti. Buna karşın, IŞİD sorunu çoklu zeminlerde, AKP yi kolay bir ittifaka izin vermeyecek şekilde zorluyor. Önemli bir genel seçim ufukta belirmişken, AKP nin böyle sorunlarla başarılı bir şekilde baş edebilme kapasitesi ise henüz bilinmiyor. Piyasa açısından bakıldığında, Türkiye üzerine rapor yazanlar arasında IŞİD tehdidi ya kapsama alanında değil, ya da 2015 seçim sonuçları açısından tehdit olarak algılanmıyor. Bize göre bu yaklaşım, Türkiye odaklı yatırım yapanların önemli bir takım risklere hazırlıksız yakalanma olasılığının ortaya çıktığı anlamına geliyor. Bu nedenle, aşağıda değindiğimiz üç ana senaryomuzun içinde IŞİD i iyi senaryo ve kötü senaryo arasındaki değişkenlerden önemli bir tanesi olarak kullanıyoruz. Grafik 14. MSCI: Türkiye ve GOP (Ağustos 2008=100) İlerisi için üç senaryo 1. Baz Senaryo: Yine sıradan bir yıl (50%) Küresel çerçeve: En son IMF tahminlerine kıyasla bu Rapor Japonya ve Euro Bölgesi (EB) ekonomileri adına marjinal anlamda daha iyimser. Küresel deflasyonun yaşanmadığı ve yavaş da olsa büyümenin devam ettiği ortamda, Brent petrol varil başına 95 dolar civarında seyrederken, FED in hareketlerinin aşağıdaki nokta grafikte kendi guvernörlerinin işaret ettiği ölçekte olacağını varsayıyor. (Grafik 10.) Bu da tabii küresel olarak, hisse senetleri için zayıf bir yıl anlamına geliyor. Özellikle gelişmiş ekonomilerde piyasalar adil değerine ulaşmışken, münferit krizler ve yükselen getirilerin cazibesine paralel, aralıklı olarak ABD ve EB ye dönen fonlar bu piyasalarda endeksleri baskı altında tutacak. Tam olarak bir ayı piyasası

olmasa da, hisse senedi getirileri tek hanelerde kalacak gibi görünüyor. (Lütfen aşağıdaki grafiğe bakınız. Medyan fiyat/ nakit akış rasyosu) Siyasi çerçeve: IŞİD probleminden az hasarla genel kurtararak seçimlere gidecek AKP nin, genel seçimden de kolay bir zaferle çıkmasını bekliyoruz. Bu senaryoda, kalbimizi dağlayacak terör saldırıları veya Gezi benzeri sokak protestoları öngörmüyoruz. IŞİD kaynaklı hasarın genel olarak güven endekslerinde zayıflık ve bölgesel ticari kayıplarla sınırlı kalacağını varsayıyoruz. Ekonomik çerçeve: 2015 gibi kredi piyasasının daha sıkı olacağı bir yılda, azalan verimlilik ve düşük güven endeksleri Türkiye gibi krediye bağımlı bir ekonomi için zehirli iksir anlamına geliyor. Buna, krediler tarafında artan marjinal maliyet ve net sıcak para akışının çok sınırlı olacağı bir tabloyu da eklersek; Türkiye de büyüme üst üste birkaç yıl boyunca %2,5-3 aralığında bir yerlerde gerçekleşecek. Düşen Brent petrol fiyatları ile birleştiğinde düşük büyüme trendi cari açık/gsmh oranında yüzde 0,5 lik bir daralmaya daha kapıyı açarken, 2015 sonu için cari açık/gsmh oranının %5 e gerilemesine olanak tanıyacak. Kuraklık şartlarında olası bir iyileşme ise gıda fiyatlarını baskılayarak- Merkez Bankası nın nispeten sıkı para politikası izleyeceğini varsayarak- TÜFE enflasyonunu %7 civarına geriletecek. (Grafik 12.) Piyasa Yansımaları: Baz senaryomuzda, TL bazlı varlıklar en azından 2015 ilk yarısı boyunca ayı piyasasına girmiş olacak; ancak, kayıplar sınırlı kalacak. Kur tarafında devam eden sıcak para çıkışı ve özel sektörün kaldıraç oranını düşürme çabaları, cari açık/gsmh oranındaki düzelmeye baskın çıkarak Lira nın dolar karşısında %5-6 oranında daha değer kaybına yol açacak. Ödemeler dengesi hesaplarında teknik bir noktaya vurgu yapmak gerekirse; petrol fiyatlarındaki düşüşe rağmen rekabet gücünün korunması açısından Lira nın değer kaybı zaten gerekli. (Grafik 13.) Amerikan bono getirilerindeki artış, sıkılaştırılmış para politikası ve zayıf Lira birleşimi 2-yıllık gösterge faizi yıllık birleşik %11 seviyesine getirir. Düşük büyüme düşük kredi talebi anlamına gelirken, artan FX kredi maliyetleri ve azalan alım/satım (trading) gelirleri banka karlarını baskı altına alır. Bu senaryoda BIST-100 önümüzdeki 12 aylık dönemde % 10-12 oranında değer kaybeder. Nominal olarak değer kaybetmese bile, MSCI GEM (Gelişmekte olan piyasalar) endeksinin altında bir performans sergiler. (Grafik 14.) 2. İyi Senaryo: Yeni Türkiye Hikayesi Küresel çerçeve: IMF nin tanımı ile Yeni Vasat ın gerçekleştiği gelecekte, Brent petrol fiyatının varil başına 80 dolar seviyesine kalıcı olarak indiği senaryo, Türkiye ekonomisi adına yeni hikayenin başlangıcı olabilir. Bu resimde FED, parasal normalleşmeyi 2016 yılına erteler, carry-trade (faiz arbitrajı) tekrar canlanır; ancak, Avrupa Merkez Bankası nın parasal genişleme kaynağı olarak FED in yerini almasıyla paranın odağı Asya- LatAm ülkelerinden Orta ve Doğu Avrupa-Ortadoğu-Afrika (CEEMA) bölgesine kayar. Bu sayede de Kırılgan Beşli olarak adlandırılan Brezilya, Güney Afrika, Endonezya, Türkiye ve Hindistan, Şahane Beşli haline gelir. Siyaset: Burada resim baz senaryodan çok farklı değil. İyi senaryonun fiyatlara yansıması için tek gerekli koşul, IŞİD tehdidinin yatırımcıların ilgi alanına girmemesi. Ekonomi ve piyasa yansımaları: GSMH de artış %4 veya üzerine doğru hızlanırken, TÜFE enflasyonu %6 ya geriler. Baz senaryoya kıyasla iç talepteki canlılık nedeniyle cari açık/gsmh oranında fazla değişim olmazken, EB ye ihracat artışı daha sınırlı kalır. Carry-trade in yeniden doğmasına paralel, Lira güçlenmeye başlarken, Merkez Bankası da- fırsat bu fırsatfaizlerde indirime gider. Kesin bir hedef rakam vermekten kaçınsak da, geçmişte bu tür bol para girişi senaryolarının gerçekleştiği durumlarda hisse ve bono piyasalarında kazançların yıllık %20 lerin üzerine çıktığını hatırlatmakta fayda var. Hiç bir şey olmasa, Lira bazlı varlıkların gelişmekte olan piyasa endekslerine göre kayda değer bir seviyede üzerinde getiri sağlayacağı kesin. 3. Kötü Senaryo: Kötü şans üçlü gruplarla gelir Küresel çerçeve: Dünya ekonomisinde enflasyon baskıları çoğalırken, IMF tahminlerinin ötesinde bir hızla toparlanmaya başlar. FED in çıkışı 2015 ortasında başlar; ancak, parasal normalleşme beklenenden daha hızlı gerçekleşerek devam eder. Gelişmekte olan piyasalar FED in çıkışına paralel şok üstüne şok yaşarken, sıcak para ABD ye, yani evine hızla döner. Kalan

likidite ise yönünü artan oranda Latin Amerika ve Asya ülkelerine çevirir. Siyasi çerçeve: IŞİD korkulanın ötesinde bir oranda iç politikayı etkilemeye başlar. Bu raporda amacımız sadece, yatırımcının IŞİD kaynaklı riskler hakkında farkındalığını artırmak; bu nedenle de etkileme kaynakları hakkında fazla detaya girmiyoruz. Genel olarak, IŞİD etkisini AKP de oy kaybı, artan sokak protestoları ve piyasaları sallayacak ölçekte terör saldırıları olarak tanımlayabiliriz. Ekonomiye ana etkisi ise dayanıklı tüketim malları ve özel sektör sermaye yatırımlarını aşağı çekecek ölçekte bir güven kaybı olarak yansır. Ekonomi ve piyasa yansımaları: Kötü senaryo varsayımları altında, Türkiye ekonomisi artarda üç şokla sarsılır. İlki, IŞİD kaynaklı belirsizliklerden yaşanacak güven kaybı şoku. Diğeri, küresel faizlerin yükselmesiyle, bankacılık sektöründe yaşanacak kredi darboğazı. Üçüncüsü ise, sıcak paranın çekilmesiyle piyasada oluşan şoklarla mücadele adına Merkez Bankası Lira dan kaçışı durdurmak için faizi artırması ve FX satmaya başlaması. Geçmişte buna benzer senaryoların gerçekleştiği durumlardan geçtik ve haliyle sonuçları pek de şahane olmadı. Lira daki değer kaybının izleyen 18 ay boyunca devam ettiği Gezi olayları, bu açıdan iyi bir örnek. İlk şoktan sonra iki ile dört çeyrek arasında (baza göre), bir puanlık üretim kaybı varsayabiliriz; veya eğer şok bir çeyreğin ötesine uzarsa bir yıla varan bir durgunluk sürecinden bahsedebiliriz. Bu resimde, iç talep erirken cari açık hızla daralır; ancak zayıf Lira ve küresel toparlanma senaryosu beraberinde artan emtia fiyatları; Lira ve bonolar üzerinde ikinci tur baskılara neden olacak şekilde enflasyonu kolaylıkla %10-15 lere doğru taşıyabilir. İletişim: Elif Pehlivanlı Direktör, Pazarlama ve İş Geliştirme +90 212 343 06 26 elif.pehlivanli@egelico.com Bu raporu hazırlayan Egeli & Co. Bağımsız Danışma Kurulu Üyesi, Sn. Dr. Atilla Yeşilada ya teşekkür ederiz. Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz.