VEKL\LET - TEM81L - PROBLEM VE MALIYETLEQ Tuncay Turan TURABOGLu* ABSTRACT The modern firm is under pressures and interests of the stakeholders. Particularly, diversification and execution of ownership and control potential by different interest groups is an important problem and incurring high costs to the firm. However, for the continuity and development of the firm, an optimal distribution of interesrs among claimholders is compulsory. Ageney theory is a useful tool for analyzing modern firm which is defined as contractual relations. Ageney problems and costs that make the foundation of ageney theory essentially investigate the conjlict between firm ownership and management. 1. Giriş Bilgi toplumu olarak tanımlanan günümüzün gelişmiş toplumu, gelişme yolundaki bir ekonomik ve sosyal yapıdan; bilgilenmenin önemi, istihdamın yapısı, üretim ve gelir düzeyi ile parasal derinliğin ulaştığı boyutun neden olduğu hızla değişen bir ekonomik düzene sahip olmasıyla ayrılmaktadır. Buna göre; üretim yöntemleri, üretimin cinsi ve meslekler için istenen nitelikler açısından sürekli bir değişim vardır. Söz konusu değişimler olmadıkça ekonomide daha yüksek bir verim ve gelir düzeyine sahip olunamamakta, bu dinamik yapıya ise ekonomideki fırsatların yakından izlenmesi ile ulaşılmaktadır. Bu yapının diğer yüzünde ise, firmaların iflas ederek kapanması, bireylerin ekonomik önceliklerinin değişmesi gibi nedenlerden kaynaklanabilen bir güvensizlik duygusu yer almaktadır. Genel çerçevesi bu şekilde özetlenebilecek bilgi toplumunda, iş dünyasını oluşturan firmalar, ekonomik ve toplumsal birer organizma olarak değerlendirilmekte- * Arş. Gör. Dr., Mersin Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü. 109
~lo 1 Tuncay Tuıan Tu raboğlu dir. Bir diğer ifadeyle, firmalar çeşitli çıkar (baskı) gruplarının ilgi ve etki alanına giren.canlı birer varlık olarak düşünülmektedir. Bireysel mülkiyet, serbest rekabet vb. gibi ilkelere dayanan bir firmanın temel amacı kar maksimizasyonu olmakla birlikte; yönetim, sahiplik ve sermayenin giderek birbirinden ayrılması ve çıkar gruplarının kendi beklentileri ile ilgili kaygılarının artması sonucu, günümüzde çeşitli çıkar gruplarının mücadele ettiği bir yapıya bürünmüştür. Bu çıkar gruplarından; yöneticiler, hisse senedi sahipleri ve tahvil sahipleri ile diğer kredi verenlerin genellikle nakit akımı biçiminde algılanan firma hak dağıtımında, kendi önceliklerini yerine getirebilme mücadelesine girmelerinden kaynaklanan sorunlar, vekalet -temsilproblemleri (agency problems) olarak adlandırılmaktadır 1 Ancak, canlı bir varlık olarak tanımlanan firmanın devamlılığı ve gelişimi açısından, zamana ve koşullara göre değişen pazarlık gücüne sahip çıkar grupları arasındaki problemierin azaltılarak, adil sayılabilecek bir çıkar paylaşımı ve dağıtımını öngören optimal dengenin sağlanması gerekmektedir. İşte sözü edilen bu çıkar grupları arasındaki çatışmaların azaltılması için katlanılması gereken maliyetler de, vekalet -temsil- maliyetleri (agency costs) olarak tanımlanmakta olup; izleme maliyetleri (monitoring costs), tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri (bonding costs) ve önlenemeyen kayıplardan (residual lass) oluşmaktadır. 2. Vekalet Problemleri (Agency Problems) Kendileri de maliyet içeren vekalet problemleri; yöneticiler, hissedarlar ve borç verenlerden oluşan (claimholders) ve birbirleriyle ilişkilerinde, vekil (agent) ve yetki veren (principal) konumuna sahip firma çıkar gruplarının, "önce ben" ilkesiyle kendi faydalarını maksimize etmeye çalışmalarından kaynaklanmaktadır (Jensen ve Meckling, 1976; 308). Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere; vekalet problemlerinden söz edilebilmesi için öncelikle vekil-yetki veren ilişkisinin varlığı, bir diğer ifadeyle sahiplik ve kontrolün birbirinden ayrılmış olması gerekmektedir. Günümüz firmalarında ve özellikle de -mal sahipliği (proprietorship), ortaklık (partnership) ve dışa kapalı firma (cl o sed corporations) gibi yapılardan farklı olaraksermayesi halka açık anonim ortaklıklarda (open corporations); yöneticilik, firma sahipliği ve sermaye sahipliğinin giderek birbirinden ayrılması, firmanın amaçlarına ulaşmak için göstereceği faaliyetlerin yürütükbilmesini sağlayacak yetki devrini gerekli kılmaktadır (Fama ve Jensen, 1983; 328). ı Yazının bundan sonraki bölümlerinde anlam bütünlüğünü bozmadıkça, hisse senedi sahipleri yerine hissedarlar, tahvil sahipleri ile diğer kredi verenler yerine borç verenler tanımlamaları kullanılacaktır.
Vekalet- Temsil - Problem ve Maliyetler 1 111 Yetki Devri [ Yetki Devri Yetki veren - principal ----- Vekil - agent - Hisse senedi sahipleri - Tahvil sahipleri ve diğer kredi verenler - Yöneticiler Buna göre; bir girişimci (entrepreneur) tarafından kurulup büyüyerek, yönetim işlevini profesyonellere bırakan ve sermayesini halka açan firmalarda, yöneticilere (vekil), hissedarlarca (yetki veren) yetki devredilir. Yine borç verenlerce (yetki veren) yöneticilere ve hissedarlara (vekil) yetki devredilir. Ancak buradaki yetki devri direkt olmayıp borç verenlerin, kaynaklarını ödünç fon olarak firmanın kullanımına sunmalarının neden olduğu dolaylı bir yetki devridir. Vekil, yetki verenlerin amaçlarını gerçekleştirmek için çalışan, yetki veren ise, vekili kendi amaçları doğrultusunda çaba harcamak için motive eden kişi/kişiler olmaktadır. Ancak yönetici, hissedar ve borç verenlerin öncelikle kendi faydalarını maksimize etmeye çalışacakları düşünüldüğünde, yöneticilerin yeterince iyi birer vekil olamayacağı ortaya çıkar. Aynı şekilde farklı beklentiler içindeki hissedar ve borç verenlerin de amaç birliği içinde olmayacakları açıktır. Yönetici, hisse senedi. ve borç verenlerin her biri, firma hak dağıtım sürecinde hak iddia etmekle birlikte, hakların dağıtımında yasal öncelikler olduğu unutulmamalıdır. Buna göre; eşitliğindeki gibi tanımlanan net nakit akışlarından; borç verenlere payları (borç) ödendikten sonra vergi ödenecek, bu ödemelerden artan nakit akışı olursa hissedarlara (residual claimants) temettü ödemesinde bulunulacak, serbest nakit akışı olarak nitelenen kalan tutar ise firma yatırımlarının yanı sıra yöneticilere tanınan imtiyazların finansmanında kullanılacaktır. Şekil 1 'den de görüleceği üzere, yöneticiler; iş güvenliği ve imtiyaz kullanımı, hissedarlar; temettü, rüçhan hakkı ve sermaye kazancı, borç verenler ise; düzenli ve yüksek faiz getirisi sağlayan politikaları içerecek firma stratejileriyle ilgilidirler 2. 2 Vekalet problem ve maliyetleri tartışılırken yöneticiler yerine öz sermaye, hissedarlar yerine temettü, borç verenler yerine borç kaynaklı vekalet maliyeti kavramları da kullanılabilir. Buradaki bakış açısı ise vekalet problemlerine değinilirken yönetici, hisse senedi ve tahvil sahipleri kavramlarının öne çıkarılması biçimindedir.
112 1 Tunaıy Turan Turaboglu Söz konusu çıkar farldılıldan, çıkar gruplan arasındaki farklı düzeyde bilgileome (asymmetric information) ve riskten kaçınmaktan (risk aversing} kaynaklanan risk paylaşımındaki (risk sharing) farkhhklarla tamamlanır ve ahlaki riziko (moral hazard)3 olgusuyla birleşerek vekalet problemlerine yol açar (Ramakrishnan ve Thakor, 1982; 503). l Yııtınmlar Şelıill: Firma Hak Dflğd.ım Sürecinde Çıkar Gruplan 4 1 ı Tahvil sahiplerilllilen ı ' Hisse Alıkonulan ı ı Yöneticilere kazançlar ı ı ı tanman imtiyazlar ı ı Elde.edilen kazançlar h Yöneticilere ı ı maaş ödenmesi - İş güvenliği senedi Hisse Tahvil sahiplerine barç.alınması : sahiplerinden senedi anapara ve faiz fırınaya.ortaklık sahiplerine ödenmesi 'k.ar.şılığı sermaye temettü sağlanması ödenmesi : ı Tahvil sahipleri ve diğer kredi verenler ll Hisse senedi sahipleri ~ - Sermaye kazancı - Rüçhan hakkı Bir diğer ifadeyle; çıkar grupları, çıkarlarını direkt olarak ilgilendiren ve firma sermaye yapısı içinde ele alınabilecek politikaları, birbirlerine duyduklan güvensizliğin de etkisiyle kendi lehlerine çevirmeye çal!!şjdar ki, bu da vekalet problemlerini ortaya çıkarır. 3 Ahlaki riziko kavı:amı; vekillerin kendi kişisel çıkarlarınauygu fakat yetki verenlere maliyet yüldeyen davranışlarda bulunmalarını ifade.eder. 4 Şekil 1, Peterson, 1994, s:592 'deki şekilden yararlanılarak tiıiretilmiş.tir.
Vekalet - Temsı1 - Problem ve Maliyetler 1 113 2.1. Yöneticilerden Kaynaklanan Vekalet Problemleri Ve kil konumundaki yöneticiler, yetki verenlerin faydalarını maksimize etmek için yine yetki verenlerce görevlendirilmiş kişilerdir. Ancak vekalet teorisinde (agency theory), fırmadaki haklan maaş ve imtiyazlada sınırianan yöneticilerin, yetki verenlerin zararına olacak biçimde yeterli performans göstermeyecekleri, riskten kaçmacaklan düşünülür (Jensen ve Meckling, 1985; 103). Yöneticilerin, hissedarlar ve borç verenlerin öngörmedikleri biçimde davranarak yol açtıklan problemler aşağıdaki gibi sıralanabilir: (i)aldatma (Shirking): Yöneticiler, kendileriyle aynı bilgileome seviyesinde olmayan yetki verenleri bilgilendirmek amacıyla hazırladıkları finansal raporlarda, fırmanın durumunu olduğundan iyi veya kötü göstermek için hesaplar üzerinde oyuayabilir ve bazı bilgileri piyasadan saklayabilirler (Maggi ve Claire; 1995; 675). Firmanın durumunu iyi göstermek istemelerinin nedenini, yeterli performans sergilemedikleri halde katiyerlerini (human capital) ve işlerini koruma güdüsü oluştururken; fırmanın durumunu kötü göstermelerinin veya bazı bilgileri piyasadan saklamalannın nedeni ise, kendi yararianna olacak firma ele geçirmelerinde, ele geçirme maliyetini düşük tutma isteğidir. (ii)karlı yatırım fırsatlanndan yararlanılmaması (Underinvestment problem): Yöneticiler kullanımlanndaki imtiyazların devam etmesini sağlayabilmek için; "~----v ~~ -"~ 0 - '"""-'"~~- -... <- -":"'"'-',ı. i........,.,...,.,.,.,.....,,.,.,,,.,,,,,.,,.,.,.;,.,.,.,~.,.,,.,,...,.,ii-,,~,... ::;,.,wr~mm::..>::wı":-~w ı:;;:~::w::.;,,:,:.::;:p:>.:::;,~,:;:;:~::::j olarak açıklanan serbest nakit akışlannın (free cash flow) seviyesiyle ilgilenirler (Bae, Klein ve Padmaraj, 1994; 35). Çünkü; kullanımlanndaki imtiyaziann finanse edilmesi serbest nakit akışlannın çokluğuna bağlıdır. Bir firmada serbest nakit akışlan ne kadar çoksa, hissedarların aleyhine kendi faydalarını maksimize etmeye çalışan yöneticiler nedeniyle, öz sermayenin vekalet maliyetinin yüksek olma potansiyeli de o kadar çoktur (Jensen, 1986). Faydalannı, serbest nakit akışlannın seviyesiyle bütünleştirmiş olan yöneticiler, serbest nakit akışını azaltacak yatırım harcamalan ve yatırımın getirileriyle finanse edilecek borç ve temettü ödemelerine sıcak bakmayabilirler. Bu da, onları karlı yatırım fırsatlarından yararlanmamaya iter. Halbuki fınans teorisine göre; k = Beklenen getiri oranı A 1 =İlk yatırım tutan iken,
114 1 Tuncay Turan Turabağ/u denklemiyle gösterilen -ve projenin gelecekte sağlayaca5 ~ u"-lü.c>,cı> nakit akışlannın bugüne indirgenerek elde edilen tutardan ilk yatırım harcamalarının çıkarılmasını ifade eden- net bugünkü değeri pozitif olan projeler kabul edilmelidir. Ancak, yöneticiler; projeye yapılacak yatırım tutarı ve sonrasında ödenecek borç ve temettülerin, imtiyazları fonlamak için de kullanılan serbest nakit akışını azahacağını düşünürlerse, pozitif net bugünkü değere sahip de olsa projeyi onaylamayacaklardır (Kochhar, 1996; 715). (iii)varlık ikamesine gidilmesi (Asset substitution problem): Yöneticilerin ikinci optimallikte yatırımlara yönelmesini ifade eden varlık ikamesinin nedenini, iş güvenceleriyle ilgili kuşkulan oluşturur. Firmanın zayıflaması veya iflas etmesi durumunda faydalarını ve hatta işlerini kaybetmekle yüz yüze kalacak olan yöneticiler, riski azaltmak için düşük getirili ancak güvenli projeleri seçebilir, iflas olasılığını azaltmak için borç/öz sermaye oranını düşük tutabilirler. Daha az riskli varlıklara yönelinmesi, vekalet problemleriyle özdeşleştirilen ve firma varlıklarının (aynı zamanda firmanın) değerinin düşmesini ifade eden, varlık ikamesi (asset substitution) problemini oluşturur (Leland ve Helwege, 1994; 3-4). (iv)finansman kaynaklarının seçiminde yanlış tercihlerde bulunulması: Yeni projelerin finansmanında yöneticilerin önünde; öz sermaye ve borçlanma olmak üzere başlıca iki alternatif vardır. Eğer yöneticiler, mevcut hissedarlara hoş görünebilmek için temettü ödemesinde bulunmuş ve kaynaklarını azaltmışlarsa, girecekleri yatırımları finanse etmek amacıyla sermaye piyasasına başvurup yeni hisse senedi ihracında bulunabilirler. Ancak bu, işlem maliyeti oluşturacak şekilde sermaye maliyeti (flotation costs) yüklenilmesiyle sonuçlanır. Artan ölçüde borç kullanımı 5 ise, firma toplam riskini arttırarak borç verenleri daha yüksek faiz istemeye yönelttiğinden, firma değerinin düşmesine neden olur (Maksimoviç ve Zechner, 1991; 1620). (v)firma el değiştirmelerinde yetki verenlerin zararına hareket edilmesi: Bir yatırım kararı olan firma el değiştirme işlemleri, Şekil 2'deki gibi sınıflandırılabilir. Vekalet problemleri açısından, firma el değiştirme şekillerinden çok yöneticilerin takındıkları tutum önem taşımaktadır. İyi bir ürün ile yaygın bir müşteri itibar ve ağına sahip olmakla birlikte, piyasa fiyatının altında değerlenmiş veya kötü yönetildiği için kazançları ve hisse başına değeri azalıp gerçek değeriyle piyasa değeri arasın- 5 Borcun miktarı arttıkça, marjinal vekalet maliyeti de artar (Mello ve Parsons, 1992; 1894).
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler 1 115 daki farkın arttığı firmalar, el değiştirme (takeover) -özellikle saldırgan el değiştirme (hostile takeover)- işlemleri için iyi birer hedef oluştururlar. Bunun yanı sıra, işlerini kaybetmek korkusuyla hareket eden yöneticiler, hissedar ve borç verenler açısından yararlı olabilecek el değiştirme olanaklarını ortadan kaldırmak için aşağıda sıralandığı gibi hareket edebilirler (Francis, 1993; 483); - "Golden parachutes" olarak adlandırılan ve herhangi bir el değiştirme sonucu işlerini kaybettiklerinde, büyük tutarlarla ifade edilen tazminatlar almalarını sağlayan anlaşmalar yapılması yönünde hissedarları zorlayabilirler. Şekil2: Firma El Değiştirme İşlemleri Birleşme ve konsolidasyon (Merger and consolidation) Ele Geçirme ~---- Varlıkların Ele Geçirilmesi (Acquisition) (Acquisitions of Assets) El Değiştirmeler (:------ Vekaleten Oy Kullanma (Takeovers) (Proxy Contest) Hisselerin Ele Geçirilmesi (Acquisitions of Stock) Yönetirnce Satınalma (Going-Private Transactions) Kaynak: (Kara, 1990; 5) -Firmalarını, "poison pills" olarak adlandırılan ve el değiştirme durumunda devreye girecek, büyük tutarlı borç geri ödemeleri gibi, devralını maliyetlerini arttırıcı uygulamalara giderek, taliplerine cazip gösterınemeye çalışabilirler. -Firmayı kontrol etmek amacıyla, oy çokluğuna sahip olmalarını sağlayacak sınıflandırılmış hisse senetleri (classified common stocks) çıkararak veya hissedarların kendilerine verdiği vekaletle kendi lehlerine oy kullanarak (proxy) olası bir el değiştirmeyi engelleyebilirler. Oy çokluğu, onlara devralımı önleyecek şekilde "green mail" olarak tanımlanan firma hisse senetlerini piyasa fiyatının üzerinden geri satın alma imkanını verir. Yine yöneticiler, borçlanarak satın almanın (leveraged buyouts -LBO-) özel bir şekli olan ve yönetirnce satın alma (management buyouts -MBO-) olarak adlandırı-
116 1 Tuncay Turan Turaboglu lan işlem öncesinde, bazı bilgileri asimetrik bilgilenme oluşturacak biçimde piyasadan saklayabilirler. Bu durumda, yöneticiler, -hissedarların zararına- firma hisse senetlerinin değerini kasıtlı olarak düşürür ve firmayı daha düşük maliyetle ele geçirmiş olurlar (Francis, 1993; 481). 2.2. Hisse Senedi Sahiplerinden Kaynaklanan Vekalet Problemleri Fama ve Jensen' e (1983) göre hak sahiplikleri (hisse senetleri) kolaylıkla el değiştirebilen ve haklarının süresi firmanın ömrüyle sınırlı olan hissedarların neden olduğu vekalet problemlerinin kaynağı; sahiplik ve yönetim, bir diğer ifadeyle risk üstlerrimi ve karar fonksiyonlarının birbirinden aynlmış olmasıdır. Hissedarların, gerek yönetim ve gerekse de borç verenlerin zararına olacak şekilde yol açtıkları problemler aşağıdaki başlıklarda toplanabilir. (i)firmanın zararına olacak şekilde temettü ödenmesi: Borç verenler yatınmda bulundukları tahvilleri, firmanın mevcut temettü politikasını sürdüreceği düşüncesiyle fiyatlandırdıklarından, yatırımlardaki kısıtlamalar ve yeni borç çıkarımıyla karşılarran temettülerdeki artış nedeniyle tahvil değeri düşer. Bu arada hissedarların - nakit olarak ödenecek temettülerin vergiye konu olması nedeniyle- hisse senedi biçimindeki temettü ödemelerini tercih etmelerinin firmaya işlem maliyeti yükleyeceği de unutulmamalıdır (Haugen, 1996; 195). (ii)hakların sulandırılması: Yöneticilerin yetkileri veya maaş ve imtiyazlar olarak açıklanan hakları sınırlandırılabilir. Bu durum, yöneticilerin yeterli performans göstermemelerine yol açar. Aynca, tahvil fiyatlaması aynı veya yüksek oranda ek borç çıkarılmayacağı beklentisiyle yapılmışsa, yeni borç çıkarıldığında, borç verenlerin haklannın miktannı belirleyen tahvil değeri de düşer. Bu başlık altında değerlendirilebilecek bir diğer konu da; sınırlı sorumluluk ilkesiyle hareket eden hissedarların, borç verenlerden sağlanan kaynaklarla, yüksek risk-yüksek getiriye sahip projelerin kabul edilmesi yönünde yöneticileri teşvik ederek, borç verenlerden kendilerine refah akışına yol açabilmeleridir. (iii)karlı yatırım fırsatlanndan yararlanılmaması: Hissedarlar -aynı yöneticilerin yaptığı gibi- karlı yatırım fırsatlarını temsil eden pozitif net bugünkü değeri yüksek projeleri redderlebilir veya bu projelerin finansmanı için yeni sermaye edinimine onay vermeyebilirler. Bunun nedenini ise; projenin getireceği nakit akışlarının, borç geri ödemesi olarak borç verenlere veya temettü ödemesi olarak sermaye edinimi çerçevesinde firmaya ortak olan yeni hissedarlara transfer edilmesinin, kendi haklannı azahacağını düşünmeleri oluşturur (Kochhar, 1996; 713). Hissedarlardan kaynaklanan söz konusu problemin bir diğer nedeni de, yetkileri kısıtlarran yöneticiler hissedarlardan proje hakkında onay alana kadar, projeye yatırım olanağının kaçınlmasıdır.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler 1 117 (iv)varlık ikamesine gidilmesi: Riskten kaçınan veya yüksek getirili projelerden kaynaklanacak getirilerin, borç verenlere ve yöneticilere yarayacağını düşünen hissedarların, firma varlıklarını, yüksek risk-yüksek getirili yatınmlardan düşük riskdüşük getirili yatınmlara kaydırmasıdır (Jensen ve Smith, 1985; lll). 2.3. Tahvil Sahipleri ve Diğer Kredi Verenlerden Kaynaklanan Vekalet Problemleri Firma hak sahiplerinden borç verenlerin kendi çıkarlarını gözetmeleri sonucu ortaya çıkan sorunlar şunlardır; (i) Karlı yatınm fırsatlarından yararlanılmaması: Borç anlaşmalarına koydukları belirli projelerin kabulü veya yeni borçlanmalara gidilmemesi gibi kısıtlamalarla firmaya kaynak aktanınında bulunan borç verenlerin bu davranışları, net bugünkü değeri pozitif olan projelere yatınm yapılamamasıyla sonuçlanabilir. Bu durumda, aslında borç verenler -yönetici ve hissedarların yanında- kendi çıkarlarına da zarar vermiş olurlar. (ii) Firmanın tasfiye edilmesi (Liquidation): Firmanın borçlarını ödeyemez duruma gelmesi sonucu firma ile borçların ertelenmesi (extension) veya kompozisyonunun değiştirilmesi (composition) için anlaşmaya varamayan borç verenler, firmanın varlıklarının satılarak borçlarının ödenmesini isteyebilirler. Firmanın tasfiyesi olarak adlandınlan bu durumda, fırmanın varlıkları satılarak varlık satışından elde edilen gelirle: -Mahkeme ve avukat masrafları ödenir. - Çalışanlara ödenmemiş maaşları göz önüne alınarak belirli tutarlarla sınırlandınlmış ödemelerde bulunulur. - Müşterilerin mal ve hizmet satınalımı amacıyla fırınaya verdikleri depozitolar geri ödenir. -Devlet ve diğer kamu kuruluşlarına vergi ve prim borçları ödenir. - Güvenceli tahvil sahiplerine, tahakkuk etmiş ana para ve faiz ödemesinde bulunulur.. -Güvencesiz tahvil sahiplerine, tahakkuk etmiş ana para ve faizleri ödenir. - Eğer bu ödemeler sonucu varlık satışıyla sağlanan fondan arta kalan olursa, ilkin öncelikli hisse senedi sahiplerine, sonrasında ise adi hisse senedi sahiplerine ödeme yapılarak firmanın hukuki varlığı sona erdirilir (Francis, 1993; 263). Bu açıklamaların ışığında, vekalet problemleri, kaynaklandıkları çıkar gruplarına göre aşağıdaki gibi tablolaştınlabilir.
118 1 Tuncay Turan Turaboğlu Tablo 1: Kaynaklandığı Çıkar Gruplarına Göre Vekalet Problemleri - Aldatma (shirking) - Karlı yatırım fırsatlarından yararlanılamaması (underinvestment problem) - Varlık ikamesine gidilmesi (asset substitution problem) - Finansman kaynaklarının seçiminde yanlış tercihlerde bulunulması - Firma el değiştirmelerinde yetki verenlerin zararına hareket edilmesi - Firma zararına olacak şekilde temettü ödenmesi - Hakların sulandırılması././././././ - Firmanın tasfiye edilmesi (liquidation)./ 3. Vekalet Maliyetleri (Agency Costs),_, Kaynakların optimal kullanımını ve firma huzurunu sağlamak gerekçesiyle, çı- kar gruplarının önceliklerine ulaşma isteklerinden kaynaklanan problemierin azaltılmasına çalışmak ve bu çabanın getirdiği maliyetlere katlanmak kaçınılmazdır. İşte bu noktada, sorun artık maliyet içeren vekalet problemleri olmaktan çıkıp vekalet maliyetleri olarak adlandırılır. Jensen ve Meckling (1976) bu maliyetleri; izleme maliyetleri (monitoring costs), tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri (bonding costs) ve önlenemeyen kayıplar (residualloss) olarak sınıflandırmışlardır. Pozitif vekalet li teratürü olarak adlandırılan bu bakış açısına göre; izleme maliyetleri yetki verenlerce, tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetleri vekillerce, önlenemeyen kayıplar ise hem yetki veren ve hem de vekillerce üstlenilmektedir. Ancak farklı sınıflandırmalar da söz konusudur. Easterbrook (1984) önlenemeyen kayıplar yerine, fiili (ex-post) önlemlerin getirdiği maliyetleri, Diacogiannis (1994)
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler 1 119 yöneticilerin firma maksimizasyonunu negatif yönde etkilernelerini önlemek için gidilen, yeni organizasyon yapılanmasının getirdiği maliyetleri kullanmışlardır. Ancak, Jensen ve Meckling (1976) bu maliyet unsurlarını da mevcut sınıflandırmalarının içinde belirtmiş olup bu çalışmada da aynı 3.1. İzleme Maliyetleri (Monitoring Costs) şekilde hareket edilmiştir. Vekalet maliyetlerine yol açtığı kabul edilen izleme faaliyetlerine ilişkin ilk çalışma, Alchian ve Demsetz (1972) tarafından yapılmıştır. Başlangıç noktaları, ekip üretimi (team production) sisteminde, her bir çalışanın marjinal faydasının, üretimin çıktısıyla belirlenemeyeceği ve farklı bilgilenme düzeylerinin, marjinal faydanın ölçümünü olumsuz etkileyeceği olup astiarın yönlendirilmesi ile gözlem ve ödüllendirmeyi içeren etkin bir izlemenin gereğine işaret etmişlerdir. Bu bir yerde, Diacogiannis'in de (1994) önerdiği üzere, yeni bir organizasyon yapılanmasını gerektirir. Jensen ve Meckling'in (1976) izlemeyi gerekli görmelerinin nedenini ise; hissedarların, kendilerini aşırı ölçüde imtiyaz kullanımını da içeren hileye karşı nasıl koruyacakları sorusu oluşturur. Önerileri, yöneticilerin izlenmesidir. Böylece etik öğeler içeren ahlaki riziko (moral hazar d) problemi çözümlenebilir (Bo ls ter, Ch an ce ve Rich, 1996; 14). Şekil 3' den de görüleceği üzere; yöneticilerin izlenmesindeki en temel uygulama, yöneticilerce performanslarını gösteren raporların hazırlanmasıdır. Hem hissedarların -çoğunlukla finansal nitelikte olan bu raporları değerlendirecek teknik bilgiden yoksun olmaları nedeniyle- denetçiler görevlendirmeleri hem de yöneticilerin bu tip raporları hazırlamak için harcadıkları zaman izleme maliyeti oluşturur. Şekil3: Yöneticilerin izlenmesi
120 1 Tuncay Turan Turaboğlu Bu şekilde açıklanan bir izleme faaliyeti sonucu ortaya çıkan izleme maliyetleri, borç verenler için de söz konusudur. Bunun yanında, özellikle banka ve sigorta kuruluşları, firmanın faaliyetlerini izlemekle görevli elemanlar istihdam edeceklerdir ki, bu da bir izleme maliyetidir. Firma bünyesinde hissedarlarca seçilen Yönetim Kurulu, yöneticilerin izlenmesi görevini yerine getirir. Yönetim kurulu üyelerine izleme maliyeti oluşturacak biçimde maaş ödenir. Ancak zaman içinde yöneticilerle çatışmak yerine, hissedarların hakları üzerinden çıkar ilişkisine gidebilirler. Bunu önlemek için, çalışanlar arasında rekabet sağlayacak biçimde izlemeyi teşvik edici bir organizasyon yapılanmasına gidilebilir. Ancak bu durumda da, yeni bir organizasyon yapılanmasının getirdiği maliyetierin ve rekabet içindeki yöneticilerin birbirlerinden bilgi saklamaları nedeniyle fırma performansı düşebilir. Piyasadaki rekabetin firmayı disipline ettiğinden hareketle ele alınabilecek bir diğer izleme yöntemi, firmanın sermaye piyasasında halka açılmasıdır. Sermaye piyasasında yer alan firmalar bütün yatırımcılarca izleneceğinden, firmanın değeri, özellikle yöneticiler açısından iyi bir gösterge olacaktır. Bu nedenle, firma çıkar grupları, hareketlerinde dikkatli olmak durumundadırlar (Easterbrook, 1984; 654). Sermaye piyasasına açılmak, özellikle temettü ödemelerinin beraberinde getirdiği vergi ve menkul kıyınet çıkarım maliyetlerini içeren işlem maliyetleri ile hesapların denetim firmalarınca incelenmesiyle açıklanan izleme maliyetlerini oluşturmaktadır. Ancak, kurumsal yatırımcılar ve yatırım danışmanlığı yapan firmaların piyasa için bilgi üreterek sosyal bir sorumluluk üstlenmeleri söz konusu maliyetleri azaltmaktadır. Etkinliği de arttırdığından, sermaye piyasasına açılmak en etkili yöntem olmaktadır (Noronha, Shome ve Morgan, 1996; 440). 3.2. Tazmin Edici-Garanti Sağlayıcı Anlaşma Maliyetleri (Bonding Costs) Vekillerce yetki verenlere, zararları doğrultusunda hareket etmeyecekleri, ederlerse de ortaya çıkacak zararın tazmin edileceğine ilişkin anlaşmalarla somutlaştırılan, güvenceler verilmesinden kaynaklanan maliyetlerdir. Her ne kadar izleme maliyetlerinin yetki verenler tarafından üstlenildiği söyleniyorsa da, gerçekte yetki verenlerce üstlenilen bu faaliyetlerin yürütülmesidir. Çünkü izleme maliyetlerini; hissedarlar yöneticilere, borç verenler de yönetici ve hissedarlara yüklemektedirler. Konuya bu açıdan bakıldığında, tazmin edici-garanti sağlayıcı maliyetler, haklarını azaltan izleme maliyetlerini de yükleomelerini önleyeceğinden vekiller açısından yararlıdır. Bir diğer ifadeyle, tazmin edici-garanti sağlayıcı sorumlulukları üstlenen vekillerin varlığında, yetki verenler daha az izleme gereği duyacaklardır.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler 1 121 Hissedarlada ilişkisinde vekil konumunda olan yöneticilerin, işlerinden ayrılmayacaklarını (örneğin her hangi bir firma el değiştirmesinde), ayrıhclarsa da doğabilecek zararı ödeyeceklerini belirtmeleri, tazmin edici-garanti sağlayıcı bir maliyet yüklenmelerine neden olur (Peterson, 1994; 21). Borç verenlerle ilişkilerinde vekil konumunda olan yönetici ve hissedarların, borç anlaşmalarına konulan kısıtlamaları kabul etmeleri de bu maliyetler içerisinde ele alınır. Kısıtlamalar içeren tahvil anlaşmaları (bond covenants) dört grupta toplanabilir: (i) Üretim-yatırım anlaşmaları: Belirli projelerin kabul edileceği yönünde borç verenlere güvenceler verilir. (ii) Temettü anlaşmaları: Belirli oranda temettü ödeneceği veya hiç ödenmeyeceğine dair yükümlülükler üstlenilir. (iii) Finansman anlaşmaları: Ek borç alınmayacağı ve/veya yeni hisse senedi çıkarılmayacağı taahhütlerinde bulunulur. (iv) Tazmin anlaşmaları: Diğer anlaşmalara koşut olarak uygulanır ve kısıtlamalara uyulmadığında tazminat ödenmesi kabul edilir. Firmanın; üretim-yatırım, temettü ve finansman politikaları birbirleriyle ilgilidirler. Buna göre; bu politikalardan birisine kısıtlama getirildiğinde, diğer politikalar da bu uygulamalardan direkt olarak etkileneceklerdir. Hem borç verenlerin ve hem de hissedarların yararına çözümler ürettiği ampirik çalışmalarla kanıtlanmış (Leland ve Helwege, 1994; 3) kısa vadeli, çağrılabilir (callable) ve değiştirilebilir (convertible) tahvil çıkarımı da, vekillerce güvencesiz tahvihere göre ek yükümlülüklerin üstlenilmesini gerekli kıldığından bu maliyetler içinde sayılabilir. Bu tür tahvillerin çıkarılması firmaya işlem maliyeti de yükler (Barnea, Haugen ve Senbet, 1985; 85). 3.3. Önlenemeyen Kayıplar (Residual Loss) Jensen ve Meckling'e (1976) göre izleme ve tazmin edici-garanti sağlayıcı anlaşma maliyetlerine katlanılsa bile, önlenemeyen kayıplar olacaktır. Bir diğer ifadeyle, maliyet içeren vekalet problemlerinin minimize edilmesi için maliyete katlanılmakta, ne var ki bu problemler ortadan kaldırılamamaktadır. Sözü edilen kayıplar; firma çıkar gruplarının önceliklerinin sıraya konulamamasının ve optimal dahi olsa, seçilen projelerin uygun biçimde yürütülememesinin firmaya yüklediği alternatif maliyetler olarak tanımlanır (Peterson, 1994; 21). Hiç kuşkusuz, bu durumda firmanın yüklendiği maliyetler daha da artacaktır. Ama buradaki sorun, bu maliyetierin tutannın saptanmasına ilişkindir. Söz konusu tutarın belirlenmesi oldukça güçtür ve ger-
122 1 Tuncay Turan Turaboğlu çekte ne vekalet maliyetlerini ve ne de -alınan önlemlerle önüne geçilemeyen- çıkar çatışmalarının getirdiği maliyetleri ölçümleyecek kesin bir model bulunmamaktadır. Bu ise, vekalet maliyetlerini oluşturan problemleri tanımlayacak parametrelerin olmamasından, ya da olsa bile, kullanıldıkları modelin aşırı derecede sadeleştirijip problemi yansıtmamasından kaynaklanmaktadır. (Mello ve Parsons, 1992; 1887). 4.Sonuç Bu çalışmada, vekalet maliyetleri (agency costs), ortaya çıkmasına neden olan firma çıkar gruplarının önceliklerinden kaynaklanan vekalet problemleri incelenerek açıklanmaya çalışılmıştır. Buna göre; firma çıkar gruplarının davranışları, vekalet maliyetlerini firmanın temettü, borç ve öz sermaye politikalarıyla ilişkilendirmektedir. Bununla birlikte, vekalet maliyetlerinin oluşumunda en önemli etkenin yönetici davranışları olduğu anlaşılmaktadır. Özellikle, firma el değiştirme işlemlerinde dikkatle incelenmesi gerektiği anlaşılan vekalet maliyetlerinin, maliyet azaltıcı tedbirlerle, piyasadaki varlığını sürdürmek isteyen günümüz firmaları için önemli bir uğraşı alanı olacağı açıktır. Öte yandan, fayda maksimizasyonu amacında olan bireysel yatırımcıların da, firma değerini etkileyen vekalet maliyetlerine dikkatle bakmaları gerekmektedir. Ülkemizde ise; yöneticiliğin giderek profesyonelleşmesine rağmen, firmalarımızın geniş ölçüde halka açılmaması ve firma kurucularının sahipliklerini otoriter bir biçimde sürdürmeleri nedenleriyle, -sahiplik ve kontrolün birbirinden ayrılmasıyla ortaya çıkan- vekalet maliyetlerinin, henüz kritik bir inceleme konusu oluşturmadığı anlaşılmaktadır. Ancak, hem tanımlayıcı parametrelerin yetersizliği, hem de modellerin aşırı ölçüde basitleştirilmesi nedeniyle, ölçümlenmesinde büyük bir bilgi boşluğu bulunan vekalet maliyetleri -taşıdığı önemin doğal bir sonucu olarak- sadece gelişmiş ekonomilerde değil ülkemizde de daha uzun yıllar tartışılacak gibi görünmektedir.
Vekalet - Temsil - Problem ve Maliyetler 1 123 KAYNAKÇA 1 1 ı ı ~ l ll Alchian, A.A. and H. Demsetz (1972), "Production, Information Costs, and Economic Organization", American Economic Review, 62, 777-795. Bae, Sung, Daniel Klein and Raj Padmaraj (1994), "Event Risk Bond Covenants, Ageney Co st of De bt and Equity, and Stockholder Wealth", Financial Management, 23(4), 28-41. Barnea, A., R.A. Haugen and L.W. Senbet (1985), Ageney Problem and Financial Contracting, Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice-Hall. Bolster, P., D. Chance and D. Rich (1996), "Executive Equity Swaps and Corporate Insider Holdings", Financial Management, 25(2), 14-24. Diacogiannis, George P. (1994), Financial Management: A Modelling Approach Us ing Spreadsheets, Maidenhead, Berkshire, McGraw Hill. Easterbrook, Frank (1984), "Two Agency-cost explanations of Dividends", The American Economic Review, 74(4), 650-659. Fama, Eugene F. and Michael C. Jensen (1983), "Agency Problems and Residual Claims", Journal of Law & Economics, 26, 327-349. Francis, Jack Clark (1993), Managements of Investments, Third Edition, McGraw Hill. Haugen, R.A. (1996), "Finance from a New Perspective", Financial Management, 25(1), 86-97. Jensen, M.C. (1986), "Ageney Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market for Takeovers", American Economic Review, May, 323-329. Jensen, Michael and Clifford Smith (1985), "Stockholders, Managers and, Creditor Interests: Applications of Ageney Theory", E.l. Altman and M.G. Subrahmanyam (der), Recent Advances in Corporate Finance içinde, Irwin, Homewood, IL. Jensen, M.C. and William A. Meckling (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Ageney Costs, and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, 3, 305-360. Kara, Hatice (1990), Şirket El Değiştirmeleri, Yeterlilik Etüdü, Sermaye Piyasası Kurulu, Ankara. Kochhar, Rahul ( 1996), "Explaining Firm Capital Structure: The Role of Ageney Theory V s. Transactions Costs Economics", Strategic Management Journal, 17,713-728. Leland, E. Crabbe and Jean Helwege (1994), "Altemative Tests of Ageney Theories ofcollable Corporate Bonds", Financial Management, 23(4), 3-20. Maggi, Giovanni and Andres Rodriguez-Clare (1995), "Costly Distortion of Information in Ageney Problems", The Rand Journal Of Economics, 26(4), 675-689. Maksimoviç, Vojislav and JosefZechner (1991), "Debt, Ageney Costs and Industry Equilibrium"., The Journal of Finance, 46(5), 1619-1643.
124 1 Tuncay Turan Turaboğlu Mello, Antonio S. and John E. Parsons (1992), "Measuring the Ageney Costs OfDebt", The Journal of Finance, 47(5), 1887-1904. Noronha, Gregory M., Dilip K. Shome and George E. Morgan (1996), "The Monitoring Rationale for Dividends and the lnteraction of Capital Structure and Dividend Decisions", Journal of Banking and Finance, 20, 439-454. Peterson, Pamela P. (1994), Financial Management and Analysis. International Edition, McGraw Hill. Ramakrishnan, Ram T.S. and Anjon V. Thakor (1982), "Moral Hazard, Ageney Costs, and Asset Prices in a Competitive Equilibrium", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17(4), 503-532.