ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ DAVRANIŞSAL FİNANS (BEHAVIORAL FINANCE) TEZSİZ YÜKSEK LİSANS PROGRAMI DÖNEM PROJESİ ÖĞRETİM Üyesi: Yard. Doç. Dr. Mustafa DOĞAN HAZIRLAYAN: Zehra Betül DAĞ ANKARA 2008

ANKARA ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ TEZSĠZ FĠNANS YÜKSEK LĠSANS PROGRAMI DAVRANIġSAL FĠNANS (BEHAVIORAL FINANCE) Yard. Doç. Dr. Mustafa DOĞAN HAZIRLAYAN ZEHRA BETÜL DAĞ ANKARA 2008

İÇİNDEKİLER GiriĢ 1 DavranıĢsal Finans 3 Etkin Piyasa Hipotezi 4 DavranıĢsal Finans YaklaĢımının Ortaya ÇıkıĢı ve GeliĢimi 8 Fiyat Anomalileri 16 Kendine Atfetme Eğilimi ve AĢırı Güven 19 Piyasa Yapısıyla AĢırı Güven Arasındaki EtkileĢim 19 Piyasadaki Bazı Yatırımcı Tipleriyle Piyasa Göstergelerinin ĠliĢkisinin AĢırı 20 Güven YaklaĢımı Çerçevesinde Ġncelenmesi Piyasadaki Yatırımcılar Ġle ĠĢlem Hacmi ĠliĢkisi 23 Piyasa Yatırımcıları Ġle Fiyat DeğiĢiklikleri Arasındaki ĠliĢki 24 AĢırı Güven Ve Beklenen Fayda ĠliĢkisi 25 AĢırı Güven Ġle Piyasa Derinliği ĠliĢkisi 25 AĢırı Güven Ġle Fiyat Kalitesi Arasındaki ĠliĢki 26 AĢırı Güven Ġle Piyasadaki Hareketlilik Arasındaki ĠliĢki 26 Yargı Hataları 28 AĢırı Tepki Ve Yetersiz Tepki Verme DavranıĢları 29 Sonuç Kaynakça 32 37 2

GĠRĠġ Son yıllarda finans üzerinde çalıģan akademisyenler geleneksel finansal modellerinin finans piyasalarında olup biteni açıklamakta yetersiz kaldığını düģünerek modellerini, diğer sosyal bilimlerdeki, özellikle psikoloji alanındaki çalıģmalardan elde edilen bulgularla destekleyerek zenginleģtirmeye çalıģmaktadırlar. Bu çalıģmalara genel olarak davranıģsal finans (behavioral finance) denilmektedir. Adından da anlaģılacağı gibi bu finans dalı finans piyasalarında analiz yaparken yatırımcı davranıģlarını ön plana çıkarmaktadır. DavranıĢsal finansın en önemli dayanağı, insanların yatırımlarını yaparken tam olarak rasyonel davranmadığı yönündeki varsayımlarıdır. Tam rasyonel olmayan bu davranıģlar neticesinde de piyasa, bilgiye dayalı olarak var olan etkinlikten sapmaktadır. DavranıĢsal finans modelleri, rasyonel modellerin yeterli açıklamalarda bulunamadığı yatırımcı davranıģlarını, pazar anomalilerini açıklamak amacıyla geliģtirilmiģtir. DavranıĢsal finans insanların tümüyle rasyonel olmadığı varsayımını göz önüne alarak, bir varlığın pazar değeri ile defter değeri arasındaki farkları anlamaya çalıģır. Diğer bir ifadeyle, fiyatlar arasındaki farkları açıklamada sebep arar. DavranıĢsal ekonomi, gerçekçi psikolojik buluģlara yer vererek, ekonominin açıklayıcı gücünü artırmıģtır. Bu bağlamda, ödev çalıģmamda, teorik altyapı DavranıĢsal Finans yaklaģımının ayrıntılı verilmesi ve bunun ardından Etkin Piyasa Hipotezi- ve Fiyat Anomalileri 3

baģlıklı konular ele alınacaktır. Daha sonra tümünün değerlendirilmesi ile sonuç bölümü oluģturulacaktır. 4

DavranıĢsal Finans Klasik ekonomi teorileri; insanı mekanik bir biçimde ele alır ve belirli varsayımlar altında tanımlar. Bu Ģekilde bir model kurmak analiz yapmayı kolaylaģtırır ve daha somut sonuçlar elde edilebilmesini sağlar. Söz konusu ekonomik modellerin finansa ve özellikle menkul kıymet piyasalarına uyarlanmaya baģlanması gerçekte olmayan modellerin ortaya çıkmasına neden olmuģtu. Menkul kıymet piyasalarında ortaya çıkan fiyat hareketleri birçok insanı ĢaĢırtmıĢ ve klasik finans teorileri bunları açıklamakta yetersiz kalmıģtı. Bu tür fiyat hareketlerini açıklamak için insan davranıģlarının da ekonomik modellerin içerisine girmesi gerekliliği ortaya çıktı. Ġnsan davranıģlarının ardındaki psikolojik unsurlar analizlerin içine girmeye baģlamıģ, fakat davranıģsal finansın kabul görmesi için söz konusu unsurların sonuçlarının birçok çalıģmayla desteklenmesi gerekiyordu. 1980 li yıllarda istatistiksel tekniklerin geliģmesiyle davranıģsal bulgular test edilebilir hale gelmiģ ve bunun sonucunda da DavranıĢsal Finans akademik çevrelerde kabul görmüģtür. 2002 yılında Nobel ödülünün Daniel Kahnemanın insan davranıģı, beklentileri ve karar alma mekanizmaları konusunda davranıģsal finansa verilmiģ olması bu konudaki çalıģmaların daha da hızlanacağını göstermektedir. DavranıĢsal finans kavramını ayrıntısıyla açıklamadan önce, menkul kıymet piyasalarındaki fiyat mekanizmasını açıklamaya çalıģan etkin piyasa hipotezi üzerinde durmak yararlı olacaktır. 5

Etkin Piyasa Hipotezi Etkinlik kavramı finansal piyasaların 1965 ten beri tartıģtığı bir kavramdır. Ġktisatçılar etkinlik kavramını girdilerin en uygun Ģekilde kullanılarak en fazla çıktının elde edilmesi olarak tanımlarken, finansal piyasalar için kavram farklı anlama gelmektedir. Tam rekabetçi bir ortamda kamuya açıklanan tüm bilgilerin fiyatları oluģturduğu, bundan dolayı piyasada bulunan yatırımcıların bilgileri kullanarak sürekli kar etmesinin mümkün olmayacağı iddiası finansal etkinlik kavramının temelini oluģturmaktadır. Finans literatürüne; etkin piyasalar kavramını kazandıran Fama (1965), etkin piyasayı; rasyonel, kâr maksimizasyonunu amaçlayan, birbirleriyle rekabet eden, hisse senetlerinin gelecekteki fiyatlarını öngörmeye çalıģan çok sayıda yatırımcının bulunduğu ve hisse senetlerinin değerini etkileyebilecek mevcut bilginin bütün yatırımcılara ulaģtığı bir piyasa olarak tanımlamaktadır. Etkin bir piyasada, yatırımcılar arasındaki rekabet sayesinde hisse senetlerinin değerine iliģkin yeni bir bilginin ortaya çıkması durumunda bu bilginin bütün etkisi piyasa fiyatlarına anında yansıyacaktır (Fama, 1970). Piyasada mevcut bütün bilginin fiyatlara yansıyabilmesi için iģlem maliyetlerinin sıfır olması ve bilginin bütün yatırımcılara maliyetsiz bir Ģekilde ulaģması önkoģuldur (Kondak, 1997). Etkin piyasalar hipotezi (EPH) üç temel argüman üzerinde durur (Shleifer, 2000): 6

1) Yatırımcılar rasyoneldir ve menkul kıymetleri rasyonel değerlendirirler. 2) Bazı yatırımcılar rasyonel değilse bile, rasyonel davranmayan yatırımcıların davranıģları birbirini dıģlar ve böylece fiyatlar etkilenmemiģ olur. 3) Yatırımcılar aynı yönde rasyonellik dıģı davranıģ sergilerlerse, piyasada bulunan rasyonel arbitrajcılar, bu davranıģların fiyatları etkilemesini engellerler. Buradaki rasyonelliğin iki anlamı vardır: i) ekonomik aktörler kendilerine yeni bir bilgi geldiğinde, beklentilerini yeni bilgiye göre Bayes Kanunu 1 nu kullanarak doğru bir Ģekilde güncellerler, ii) bu beklentilere göre beklenen fayda teorisinde öngörüldüğü gibi faydalarını maksimize edecek Ģekilde optimum kararlar alırlar (Barberis ve Thaler, 2002). Yatırımcılar, hisse senetlerinin temel (fundemental veya intrinsic) değerlerini gelecek nakit akımlarının risk durumuna göre bulacakları bir iskonto oranını kullanarak bugünkü değerine indirgemek suretiyle hesaplarlar. Piyasanın denge durumunda bu fiyat, hisse senedinin piyasada oluģan fiyatına eģittir. Piyasa, nakit akımlarını ve risk durumunu etkileyecek haberlere karģı fazlasıyla duyarlıdır ve bu haberleri anında hisse senedi fiyatlarına yansıtır. Bunun sonucunda, menkul kıymet fiyatları, neredeyse anında mevcut olan bütün bilgiyi bir araya getirir ve net bugünkü değer hesaplaması yaparak sonucu ortaya koyar (Shleifer, 2000). 1 Bayes teoremi olasılık kuramı içinde incelenen önemli bir konudur. Bu teorem bir rastsal değiģken için olasılık dağılımı içinde koģullu olasılıklar ile marjinal olasılıklar arasındaki iliģkiyi gösterir. 7

Etkin Piyasa Hipotezine göre piyasa daima dengededir, yani; i) fiyatlar mevcut bütün bilgiyi yansıtır, ii) bir yatırımcının tutarlı ve sürekli bir Ģekilde piyasayı yenmesi mümkün değildir. Bununla birlikte teori, etkinliğin farklı seviyeleri olduğundan bahseder. Fama, Etkin Piyasa Hipotezi ile rastsal (random walk) fiyat değiģimlerini kullanarak, bu hipoteze uygun ampirik çalıģmalar yapmıģ ve teorik bir yapı oluģturarak pazarı etkinlik düzeyi açısından üçe ayırmıģtır: 1. Zayıf Tip Etkinlik: Random walk hipotezi olarak da bilinen bu tip etkinlik, piyasadaki fiyatların geçmiģte oluģan fiyat hareketleri bilgisini yansıttığını savunur. GeçmiĢ fiyat hareketlerinden gelen bilgi herkes tarafından bilineceği ve bu bilgi fiyatlara yansıtılacağı için geçmiģ fiyat hareketlerini takip ederek zayıf-etkin bir piyasada getiri elde etmek mümkün değildir. Bu hipotez, gelecek dönemdeki fiyat hareketlerinin tahmin edilemeyeceğini varsaymaktadır. Örneğin, bir hisse senedi sürekli 3 günlük düģüģün ardından %10 luk bir yükselme yaģıyorsa, bu bilgi piyasadaki rekabetçi yatırımcılar tarafından görülecek ve hisse senedini elinde bulunduranlar 3 günlük düģüģün ardından hisse senetlerini satmayacaktır. Zayıf yapıdaki etkinlik finansal literatürde en fazla araģtırılan konu olmuģtur. Eğer piyasanın fiyat bilgilerinde bir dönemselliğin olduğu gösterilebilirse, zayıf yapıdaki etkinlik reddedilmiģ olacaktır. Haftanın günü etkisi olarak tanımlanan Pazartesi günü (bazı piyasalarda Salı günü) negatif, Cuma günü (bazı piyasalarda Cumartesi günü) pozitif getirilerin oluģtuğu ve bunların istatistiksel olarak anlamlı olduğunu gösteren çalıģmalar yapılmıģtır. 8

2. Yarı Güçlü Tip Etkinlik: Bu hipoteze göre menkul kıymet fiyatları geçmiģ fiyat hareketleri bilgisinin yanı sıra kamuya açıklanan bütün bilgilerini de yansıtır. Bu durumda kamuya açıklanan bilgileri kullanarak piyasayı yenmek, baģka bir ifade ile bir getiri elde etmek mümkün değildir. Ancak yarı etkin piyasada içerden öğrenenler ticareti (insider trading) yoluyla getiri elde etmek mümkündür. 3. Güçlü Tip Etkinlik: Bu hipotez menkul kıymet fiyatlarının kamuya açıklanmıģ olsun olmasın mevcut bütün bilgiyi (içeriden alınan bilgi dâhil) yansıttığı piyasalardır. Bu durumda yatırımcılar ellerindeki bilgiyi kullanarak piyasada fazladan bir getiri elde edemezler. Piyasaların etkin olması fiyatların mevcut bilgiyi yansıttığını ifade ederken, dıģsal (exogenous) değiģkenlerin, örneğin teknolojideki değiģimlerin, fiyatları aģağı yukarı hareket ettirmeyeceğini ifade etmez. Böyle bir değiģiklik yaģandığında hisse senedinin denge çizgisi yukarı ya da aģağı kayacaktır. Etkin piyasalar teorisinin temel iddiası fiyatların temel değerlerinden aģağıda ya da yukarıda olmadığı, dengede olduğudur. Sonuç olarak; etkin piyasa hipotezi, menkul kıymetlerin mevcut olan tüm bilgiyi yansıttığını, fiyatların bilgi giriģi ile değiģmediğini varsayar. Fiyat değiģmeleri tamamen tesadüfidir. Etkin piyasa hipotezi, çıkıģ noktası olarak tam rekabet piyasasını göz önünde bulundurmuģ ve bu piyasa kurallarını sermaye piyasalarına uyarlamıģtır. Eğer her türlü bilgi piyasaya aktarılmıģ ise herhangi bir andaki bir menkul değerin piyasa fiyatı, o menkul değerin gerçek değerine eģit olacaktır. Yeni 9

bir bilgi piyasaya aktarıldığında piyasa bunu fiyatlara anında yansıtacaktır. Bilgi tahmin edilebilir bir bilgi değildir, bu nedenle oluģan fiyatlarda gelen yeni bilgiye göre oluģacağından fiyatlar tesadüfidir ve tahmin edilemez. Etkin piyasalar belirli varsayımlar üzerine kurulmuģtur. 1. Yatırımcının temel amacı ekonomik faydasını maksimize etmektir, 2. Yatırımcılar risk ve getiri temeline dayalı seçimler yaparlar, 3. Yatırımcıların risk ve getiri beklentileri homojendir, 4. Yatırımcılar birbirlerinin aynı zaman ufkuna sahiplerdir, 5. Bilgi serbestçe elde edilebilir. Elindeki tasarrufları çok kısa sürede değerlendiren bir yatırımcının risk ve getiri beklentisi ile uzun vadeli yatırım yapan yatırımcının risk ve getiri beklentisi farklıdır. Ayrıca yatırımcılar aynı zaman ufkuna da sahip değildir. Çünkü piyasada farklı vadelerde yatırım yapan birbirinden bağımsız çok sayıda yatırımcı vardır. Gününün büyük bölümünü yatırımları için araģtırmaya ayıran profesyonel fon yöneticisi ile bireysel yatırımcının bu iģe ayıracağı vakit çok farklıdır. Dolayısı ile bilgi kaynaklarına ulaģma olanakları da birbirinden çok farklı olacaktır. Bir piyasanın etkin olabilmesi için, bilgi ve veriler üzerinde tekelleģme olmaması ve komisyon, taahhüt ve iģlem giderlerinin rekabetçi bir biçimde oluģması gibi iki koģul gereklidir. 10

Etkin piyasa hipotezinin öngördüğü gibi bir piyasa yapısının oluģması için piyasalarının çok geliģmiģ bir kurumsal yapıya sahip olması ve yasal düzenlemeler ile piyasaların istikrarlı bir Ģekilde çalıģması sağlanmalıdır. DavranıĢsal Finans YaklaĢımının Ortaya ÇıkıĢı ve GeliĢimi DavranıĢsal finans alanındaki çalıģmalar temel biliģsel kusurlar (cognitive imperfections) ve bu biliģsel kusurların karar alma sürecindeki etkileri üzerinde durmaktadır. DavranıĢsal finans genel olarak insanların nasıl davrandıklarını ortaya koymaya çalıģmaktadır. DavranıĢsal finansta insanlar rasyonel değil, normal kabul edilirler. DavranıĢçılar yatırımcıların, yatırım kararlarını alırken risk ve getiri dıģında baģka değiģkenleri de gözettiklerini ve bütün değiģkenlerin değerlendirmesinin kusursuz bir süreç olmadığını sonuç olarak da alınan kararların, faydayı maksimize eden değil, en iyi ihtimalle karar alıcının tatmin olduğu kararlar olduğunu öne sürerler. Kullanılan metotlar, davranıģsal finansı standart finansal analizlerden ayıran önemli bir özelliktir. Geleneksel finans araģtırmalarında genellikle önce bir model ortaya atılır, sonra ampirik çalıģmalarla bu modelin doğruluğu araģtırılırken, davranıģsal finans ta önce piyasadaki davranıģ biçimleri gözlenir sonra bu gözlemlerin sonucuna göre davranıģ biçimlerini açıklayan bir model kurgulanmaya çalıģılır (Estrada, 2001). DavranıĢsal finansta geliģtirilen modeller finansal piyasalarda insanların nasıl hareket etmesi gerektiğini değil, gerçekte nasıl hareket ettiklerini anlamaya çalıģır. 11

Son yıllarda, psikologlar insanların sistematik bir Ģekilde optimal muhakemeden ve kararlardan hangi yollarla saptıklarını açıklayacak çalıģmalar yapmıģlardır. DavranıĢsal finans insan doğasına iliģkin bu bulguları finansal modellere aktararak iktisadi analizleri zenginleģtirmektedir. Ġnsanlar geleneksel finansal modellerde öngörüldüğü Ģekilde rasyonel değillerse, rasyonellik varsayımı kaldırıldığında veya daha esnek ele alındığında ne olacağı davranıģçı finansın konusunu oluģturur (Barberis ve Thaler, 2002). Ġnsanların, (yatırım gibi) belirsizlik ve risk içeren durumlarda nasıl karar aldıklarına iliģkin geliģtirilen geleneksel modellerde insanların bütün olası sonuçların risklerini ve getirilerini ağırlıklandırarak bir hesaplama yaptıkları ve bu hesaplamanın sonuçlarına göre ortaya çıkan en iyi risk/getiri tercihlerini seçtikleri varsayılmaktadır. Söz konusu geleneksel karar alma teorilerinin en zayıf tarafı insanların karar alırken duygularından etkilenmedikleri varsayımıdır. Hâlbuki insanların, özellikle risk ve belirsizlik içeren durumlarda, duygularından fazlasıyla etkilendikleri yönünde bir çok kanıt vardır (Zajonc, 1980; Schwarz, 1990; Forgas, 1995; Isen, 2000; Lowenstein,2000). Ġnsanların yatırım yaparken çeģitli davranıģsal hareketler yapmasının arkasında bazı psikolojik unsurlar vardır. Bunlar, aģırı güven, kendine atfetme eğilimi 2, muhafazakârlık, temsil edilebilirlik yanlılığı gibi yatırımcı davranıģlarıdır. Bu tür 2 Kendine atfetme (biased self-attribution); yatırımcının kendi bilgisine olan güveni ile yatırım performansı arasında iliģki kurması ve bu güveni yatırım performansı ile iliģkilendirilmesi halidir (Ülkü, 2001:107). AĢırı güven ve yanlı kendine atfetme eğilimi psikolojik bir tutumdur ve uzun vadede hisse senetlerinde olumsuz otokorelasyona neden olmaktadır (Daniel ve diğ.1998:1839). 12

yatırımcı davranıģlarının sonucunda hisse senedi piyasalarında aģırı tepki veya yetersiz tepki ortaya çıkmaktadır. Ġnsan davranıģlarının ekonomik modeli gerçekçi olmayan üç özellik taģır. Bunlar sınırsız rasyonellik, sınırsız irade ve sınırsız bencilliktir. Etkin piyasalar hipotezine göre; fiyatlar, rasyonel olmayan yatırımcılar tarafından gerçek değerinden farklı bir fiyata itilecek ve rasyonel yatırımcılar da bu fiyatlardan alım veya satım yaparak rasyonel olmayan yatırımcıların hareketine karģı hareket ederek fiyatın gerçek değere dönmesine yardımcı olacaktır. Görüleceği gibi model tam rasyonel olmayan yatırımcıları da kapsamakta ama bu yatırımcıların rasyonel yatırımcılar tarafından ortadan kaldırılacağını öne sürmektedir. Aslında insanlar sorunları çözerken sınırlı bir rasyonelliğe sahiptir ve birçok yatırımcı sistematik ve inatçı bir Ģekilde aynı hataları tekrar etmektedir. Fakat bazı hatalardan ders çıkarabilme yeteneğine sahip kiģilerin, bu yeteneklerini kullanarak bazı yanlıģlarını öğrenip belirli bir süre sonunda bu hatalarından arınması mümkündür. Bu tip yatırımcılar bir çok değiģik yeni stratejiler deneyerek hatalarından arınma yolunu seçerken, elbette bu denemelerin bir maliyeti olacaktır ve denemenin maliyeti elde edilebilecek getiriyi aģtığında optimal olmayan bir denge oluģacaktır. Ayrıca bu denemelerin zaman gibi ölçülmesi çok güç bir maliyeti de söz konusudur. Rasyonel olmayan yatırımcıların piyasada daha çoğunlukta olduğu ve söz konusu yatırımcıların fiyatları doğru yöne götürmektense fiyatları yanlıģ yöne götürmenin kendileri için daha çok yarar sağlayacağını düģündükleri varsayılırsa rasyonellik ortadan kalkacaktır. Rasyonel olan zeki yatırımcılar öngörüleri doğru bile olsa 13

zamanından önce harekete geçerlerse öngörülerinin pek bir anlamı kalmayacaktır. Bu tür zeki yatırımcılar genellikle birçok insanın parasını yönetmektedir ve baskı altında kalarak çoğu zaman kısa vadeli hareketlere katılarak zamanından önce hareket ederek kendi öngörülerinin baģarısızlıkla sonuçlanmasına neden olurlar. Etkin piyasa hipotezi savunucularının söylediği gibi bu rasyonel olmayan eğilim rasyonel yatırımcılar tarafından ortadan kaldırılmalıdır. Fakat tam aksine bazı yatırımcılar bu eğilime karģı dursa bile, yatırımcıların bu rasyonel olmayan eğilimleri genellikle diğer yatırımcılar tarafından takip edilmektedir. Ġhtimal teorisi psikolojinin belirli nitelikleriyle teorik bileģenleri bir araya getiren bir anahtardır ve davranıģsal ekonomi için mükemmel bir örnektir. Ġhtimal teorisi değer fonksiyonunun üç niteliği vardır: 1- Bu teori servet seviyesinden ziyade servet seviyesindeki aģırı değiģiklikleri tanımlamaktadır. 2- Kayıp fonksiyonu insanların kayıplardan nefret ettiğini gösteren kayıp nefreti ile birleģmiģtir ki bu kazanç fonksiyonundan daha önemlidir. 3- Kayıp ve kazanç fonksiyonları deneysel buluģların yansıttığı duyarlılığın kaybolduğunu göstermektedir. Fama 1970 yılında yazdığı bir makalesinde etkin piyasalar hipotezine bir Ģirket hakkında hisse senedi alım satımı için bir anlam ifade etmeyen bayat bir haber veya bilgiyle baģlamıģtır. Fama nın bu iddiasına göre geçmiģ fiyatlar, halka ait duyurular ve hatta para kazanmak için ayrıcalıklı veriler gibi bilgiler ile yatırımcılar tarafından 14

kullanılamaz. Bu tür bilgiler zaten rasyonel yatırımcılar tarafından ilk kez bilgiye ulaģıldığı anda fiyatlara yansıtılmıģtır. 1980 lerin ortalarında ekonomistler birçok hisse senedi alım satımı yapan kiģinin bilgi üzerine iģlem yapmadığını fakat önsezi üzerine iģlem yaptığını ve bu iģlemlerin piyasanın sadece bir gürültüden ibaret olan temel değerleri göz önüne aldığını söyleyen rasyonelliğin ortadan kaldırıldığı belirtilmiģtir. Yatırımcılar risk koģulları içinde yatırım yaparken belirli bir zenginlik seviyesine ulaģmak için hareket etmemektedirler. Fakat kayıp ve kazançlar yatırımcılar için gerçek bir referans noktası olmaktadır. Bu sonuçta hedef alınan bir getiriden daha önemlidir. Çünkü bir hisse senedini satmadığımız sürece onun parasal olarak bir anlam ifade etmediği gerçeğinden hareket edersek, hisse senetlerinin hareketleri sırasında oluģan fiyatlar hisse senedini o anda elinde bulunduran yatırımcı için olası kayıp ve kazançları gösterecektir. Tüm bu araģtırmalar sonucunda yatırımcıların niçin bu davranıģları sergilemekte olduğu ve piyasada niçin bu kadar çok sayıda aynı tür yatırımcının var olduğu sorusuyla karģı karģıya geliyoruz ve bu yüzden piyasaların genel olarak bir etkinsizlik sergilediğini ortaya koyan iddiaları kabul etmek zorunda kalıyoruz. Fakat sorulara en güzel yanıtı yıllar öncesinde Keynes in verdiğini görüyoruz. Keynes piyasayı güzel bir kontese benzetiyordu. Fakat insanların çoğu bu kızın çok güzel olduğunu bildiği halde onunla evlenmeyi düģünmüyordu. Fakat içlerinden biri bu kız ile ilgilenmeye baģladığında diğerleri de onunla ilgilenmeye baģlıyordu. Bu durum 15

onlardaki güven eksikliğinden kaynaklanıyor olabilirdi. Diğer kiģilerin bu hareketi onların da doğru düģündüğünü kendilerine hissettiriyor ve onlar da diğerleriyle aynı yönde hareket ediyordu. Bunu finansal piyasalar açısından yorumlarsak, yatırımcılar Ģirket kazançlarını dikkate almaktan ziyade, hisse senedi fiyatlarını dikkate alarak hisse senedi fiyatlarını tahmin etmeye çalıģmaktadırlar. Bugünkü hisse senedi değerleri, hisselerin gelecekteki kazançlarının bugünkü değerlemesinden ziyade, yatırımcıların yarınki fiyat beklentilerinin bir tahmini olmaktadır. Fakat Keynes in bu yaklaģımı piyasalarda oluģan aģırılığı tam olarak açıklayamamaktadır. Piyasalarda oluģan aģırılıkların en önemli nedeninin belirsizlik olduğunu söyleyebiliriz. Aynı zamanda hisseler riskli varlıklardır ve hem riski azaltmak hem de belirsizliği tamamen yenmek pek mümkün değildir. Bu Ģartlar altında yapılabilecek en uygun Ģey Ģirketin gerçek sahibinin getirisinin bir kısmını temsil eden elimizdeki hisse senetlerinin kısa dönemde gösterdiği fiyat değiģikliklerine odaklanmak olacaktır. Bundan dolayı yatırımcılar yeni, kolay, anlaģılabilir ve derhal sonuçlanabilecek bilgilere, daha zor deģifre edilebilecek uzun vadeli bilgi tiplerinden daha kolay odaklanır. DavranıĢsal Finans Teorisinin BileĢenlerinin Açıklanması Üzerinde geniģ bir anlaģmaya varılarak kabul görmüģ bir finansal teoride bulunması gereken minimum özellikleri Ģunlardır: 16

1. Yatırımcı davranıģları hakkındaki öngörüleri destekleyen bulguların yer aldığı veya yatırımcı davranıģları önceki araģtırmalarla tutarlı olan varsayımlar üzerine kurulmuģ bir teori olmalıdır. 2. Ortaya çıkan kanıtları belli bir düzen içinde ve bütünleģmiģ bir modelle ortaya koyması gerekmektedir. 3. Son zamanlarda nihai olarak geçerli olan ve test edilmiģ birçok çıkarsama yapmalıdır. DavranıĢsal teoriyi bu üç özellik çerçevesinde değerlendirecek olursak, ilk maddeyle ilgili olarak sınırlı rasyonellik ana dayanak olacaktır. Bu bağlamda ortaya çıkan kanıtların aģırı tepki, aģırı güven, kendine atfetme eğilimi gibi hipotezlerle açıklanması da ikinci maddeyi desteklemektedir. Bu bulgular gerçek dünyadaki gözlemlerle güçlü bir Ģekilde iliģkili bulunuyor gözükmekte ve bu konuda yakın zamanda yapılmıģ birçok araģtırma bulunmaktadır. Fiyat Anomalileri Eksik-yetersiz reaksiyon ve aģırı reaksiyon bulguları, Etkin Piyasalar hipotezi ile çeliģir niteliktedir. Yatırımcılar çeģitli pazarlarda, hiç ekstra risk almadan aģırı tepki ve eksik tepkilerin avantajını kullanarak çok ciddi kazançlar elde edebilmektedirler. Yani yatırımcılar ters yönlü yatırım stratejileriyle, kaybedenleri satın alma ve kazananları elden çıkarma davranıģı ile yüksek getiriler sağlayabilmektedirler. 17

Hisse senetlerinin fiyatı belirli zaman ve dönemlerde diğer zamanlara göre farklı trend izlerler. Normalden sapma anlamına gelen bu durum anomali terimi ile açıklanır (Karan, 2001:276-277). Anomali, teori ile uyuģmayan bir gözlem veya realite olağan dıģı bir davranıģtır. (Thaler, 1987a:198). Ampirik bir bulguyu teorik çerçevede ifade etmek güç ise ya da bulguyu açıklamak için makul olmayan varsayımlar yapmak gerekli ise söz konusu bulgu anomali olarak değerlendirilebilir. Uluslararası literatürde anomaliler iki ana baģlık altında incelenmektedir. Bu anomaliler; mevsimsel ve fiyat anomalileridir. Mevsimsel anomaliler saatlik, günlük, haftalık, aylık, yıllık ya da belirli bir dönem öncesi ya da sonrası oluģan anomalilerdir. Fiyat anomalileri piyasa etkinliğinden sapma durumunu ifade eden, aģırı reaksiyon ve eksik ya da yetersiz reaksiyondan kaynaklanan anomalilerdir. Finans literatüründe hisse senedi getirileri ile ilgili ampirik çalıģmalar, yaygın iki anomali üzerine yoğunlaģmaktadır. Bunlar hisse senetlerindeki bazı haberlere karģı eksik-yetersiz reaksiyon durumu ve birbirini takip eden iyi yada kötü haberler sonucu oluģan aģırı reaksiyon bulguları, yatırımcıların, hisse senetleri fiyatları ile ilgili bazı bilgi yada haberlere, 1-12 aylık dönemde yetersiz ilgi gösterildiğini ortaya koymaktadır. Bu durumda yeni haberler fiyatlara yavaģ etki ederek olumlu bir korelasyon oluģturmaktadır. AĢırı tepki reaksiyon anomalisinde ise hisse senetleri fiyatları, 3 ila 5 yıl gibi bir dönemde, aynı doğrultudaki haberlerle tutarlı bir Ģekilde aģırı ilgi göstermekte ve bu da aģırı tepkiye neden olmaktadır. AĢırı tepki uzun 18

vadede, iyi haberlere sahip senetlerin yüksek değerlenmesine neden olmakta, takip eden yıllarda ise ortalama karın düģmesine yol açmaktadır. Eksik reaksiyon ve aģırı reaksiyon bulguları Etkin Piyasalar hipotezi ile çeliģmektedir. Etkin piyasalar kuramının geçerliliğine olan inancın azalmasına yol açan baģka bir neden ise, yatırımcıların daima yeni bilgi ile orantılı olarak reaksiyon göstermediğidir. Örneğin bazı durumlarda yatırımcılar kaybeden hisse senetlerini satarak yada kazanan hisse senetlerini satın alarak aģırı reaksiyon gösterebilmektedir. Bu tür aģırı yada eksik reaksiyon hisse senedi fiyatlarını olması gereken değerden yada rasyonel piyasa değerinden uzaklaģtırmaktadır. ĠMKB de gözlemlenen fiyat anomalilerinin davranıģsal finans çerçevesinde değerlendirildiği bir çalıģmada 1992 2004 yılları arasında düzenli olarak faaliyet gösteren ve ĠMKB ye kote olmuģ 80 iģletmenin hisse senetleri analiz edilmiģtir. Hem kısa hem de uzun dönemde olmak üzere hisse senetleri fiyatları iki farklı zaman diliminde analiz edilmiģtir. Analizde de hisse senetlerine iliģkin tüm dönemler itibariyle hesaplanan kümülatif anormal getirilerden yararlanılmıģtır. ĠMKB de aģırı reaksiyon anomalisi ölçmek üzere 5 er yıllık dönemlerle kazandıran-kaybettiren portföyler oluģturulmuģ ve bu portföylerin takip eden 5 yıldaki performansı gözlemlenmiģtir. Yetersiz reaksiyon anomalisini ölçmek üzere ise hisse senetlerine iliģkin kamuya açıklanan bilgilerden (temettü ödeme kararları) yararlanılmıģtır. Uzun dönem anormal getiri hesaplamaları ve ulaģılan bulgular ĠMKB de aģırı reaksiyon anomalisinin varlığını kanıtlamıģtır. Buna göre 5 er yıllık dönemlerde kazanan ve kaybeden portföylerin takip eden beģ yıldaki test dönemi takip edilmiģ kazandıran 19

portföylerin daha az kazandırdığı, kaybettiren portföylerin kazandırdığı veya daha az kaybettirdiği gözlemlenmiģtir. Bu bulgu literatürü destekler niteliktedir. 3 Ġlk beģ yılda kaybettiren hisse senetleri portföyünün takip eden 5 yıllık test süresince yatırımcılarına yine test döneminde en çok kazandıranlardan oluģturulan bir portföyden %6,32 daha fazla getirdiği, kaybettiren portföye kıyasla kazanan portföylerin takip eden 5 yıldaki test döneminde getirisinin daha düģük olduğu gözlemlenmiģtir. Hisse senedi fiyatları yıllar itibariyle regresyonik bir trendde davranıģ sergilemekte, etkin piyasalar hipotezi ve beklenen fayda teorisinin aksine bir davranıģ göstermektedir. Ayrıca hisse senedi yatırımlarının uzun vadeli yatırım olma özelliği de tartıģılır hale gelmiģtir. Ġstatistikî olarak anlamlı düzeyde pozitif anormal getiri hareketi olduğunu ortaya koymuģtur. Temettü ödeme tarihi sonrasında ise oransal olarak çok düģük olmakla birlikte hisse senedi getirilerinde bir düģüģ gözlenmiģtir. ĠMKB de yetersiz reaksiyon anomalisinin var olduğu sonucuna ulaģılmıģtır. Uzun ve kısa dönem araģtırma bulgularını birlikte değerlendirdiğimizde, hisse senedi piyasasında, aģırı reaksiyon anomalileri ve düģük reaksiyon anomalilerinden faydalanılarak, piyasada ortalamanın üzerinde getiri elde edilebileceği sonucuna ulaģabiliriz. 3 Chopra ve diğ. (1992), eksik reaksiyonu, yatırımcıların yeni bilgiye geç tepki vermesi Ģeklinde açıklamıģlardır. Yatırımcıların yeni bilgiye geç tepki vermesi, geçmiģte kazanan (kaybeden) hisse senetlerinin gelecekte de kazanmaya (kaybetmeye) devam etmesine neden olmaktadır. Dolayısı ile kazananların alımı ve kaybedenlerin satımı ile oluģturulacak portföy stratejisi kısa vadede yüksek getiri sağlayacaktır (Durukan, 2004:137). Bu durum literatürde eksik reaksiyon anomalisi olarak isimlendirilmektedir. 20

Kendine Atfetme Eğilimi ve AĢırı Güven Kendine atfetme eğilimine göre, Ģahıslar kendi hareketlerinin doğruluğunun onaylanmasını, kendilerinin sahip olduklarını düģündükleri üstün yeteneklerine atfetmektedirler. Onaylanmayanları ise dıģ gürültü veya sabotaj olarak görürler. Yatırımcı güveni, kurumsal bilgi kendi bilgisiyle aynı yöndeyse büyür, fakat kamusal bilgi kendi bilgisiyle zıt yöndeyse eģit Ģekilde düģmez. Eğer bir yatırımcı elde ettiği bilgiyi yorumlarken kendi yeteneklerini aģırı önemsiyorsa veya ortaya çıkan verilerden baģkalarının almadığı sinyalleri alıyorsa, kendi yapabileceği bir tahmin hatasını yetersiz değerlendirecektir. Psikologların bulgularına göre, yatırımcılar karar alırken ve çeģitli yargılara varırken ilgi uyandıran bilgileri aģırı değerlendirirler. Ġnsanlar aynı zamanda bilginin ne kadar ilginç olduğuyla da çok ilgilenirler ve doğruluk sadece yeterli Ģart değildir. Yatırımcılar kaynağını ve gerçek değerini dikkate almadan bilgi doğruymuģ gibi davranırlar ve bu bilgiyle eģ değerde çok ciddi sonuçlar çıkarırlar. Bu sadece bir duyumdur; bilginin güvenilirliği, doğruluğu veya tarihsel geçmiģi olduğu için aģırı değer verirler, kendilerini doğruladığından bilgiyi büyütürler. Aracı kuruluģlar gibi aģırı güvenli yatırımcıların bir model içinde özel bir yatırımcı kategorisinde değerlendirip değerlendirilemeyeceği açık bir sorudur. KuruluĢların, diğer yatırım yapan profesyonellerin, küçük yatırımcıların veya tümünün hatta tahmini olarak daha az bilgiye sahip küçük bireysel yatırımcıların aģırı güvenli olabileceği söylenebilir. Modelde, bilgi sahibi olmayan yatırımcılar, zıt-strateji 21

yatırımcıları olarak yorumlanabilir. Ayrıca bazı zeki zıt yatırımcılar rasyonel ve bilgili olarak düģünülebilir. Fakat bu tür alım satımcılar bu çalıģmanın varsayımlarının ana esaslarını değiģtirmeyecektir. Bilginin; bir özel sinyal, diğer yatırımcıların sinyalini dikkate alan piyasa fiyatından raya çıkan sonuç ve genel önceki inanıģlar olmak üzere üç kaynağı vardı. AĢırı güven teorisine göre; insanlar kendi bilgilerinin gelecekte olduğundan daha kesin olduğuna inanırlar, diğer insanlarla karģılaģtırıldığında kendi yeteneklerinin daha üstün olduğunu düģünürler, aģırı bir Ģekilde iyimserdirler ve bu bilgilerinden normalden daha fazla fayda beklemektedirler. Yatırımcılar kendi özel sinyallerine aģırı önem verirler, bundan dolayı sonra elde edilen bilgiler kesindir ve bu yüzden kendi beklenen faydalarına da aģırı değer verirler. Günümüzde insan davranıģlarını, insanın riskten kaçınan bir varlık olduğu Ģeklinde niteleyebiliriz. GeçmiĢte ise birçok bilgin insan davranıģlarını beklenen değer üzerine oynanan bir kumar olarak değerlendirilmiģti. Bugün ekonomik modeller genellikle ekonomik ajanları riskten kaçınan ve aynı zamanda yansız olarak modellemiģlerdir. Gerçekte insan daima riskten kaçınır. Her insanın aģırı güveni piyasa üzerinde aynı etkiyi yapsaydı, bunu algılamak çok kolay olurdu. Fakat bunun böyle olmadığı çok aģikârdır. Bazı piyasa değerleme biçimleri örneğin iģlem hacmi, farklı piyasa katılımcılarının aģırı güveni tarafından benzer bir Ģekilde etkilenmiģtir. Diğer ölçüler örneğin piyasa etkinliği böyle değildir. AĢırı güvenin etkileri bilgilerin nasıl dağıtıldığına ve kimin aģırı güvenli olduğuna bağlıdır. Piyasada çok farklı yatırımcı tipleri vardır. Eğer bunları irdeleyecek olursak; piyasadaki fiyatı baz alan 22

yatırımcılar, bilgi geniģ bir Ģekilde yayıldığında bilgiyle ilgilenirken, stratejik alımsatım yapan içerdekiler, pazarda yoğunlaģmıģ bilgiyle ilgilenirler. Aynı zamanda piyasa yapıcılar da piyasanın içinde görülen diğer bir yatırımcı tipi olarak karģımıza çıkmaktadır. Tüm yatırımcılar rasyonel olduğunda, piyasa sanki tek bir sürücü varmıģ gibi davranır ve fiyatlar etkindir. Önyargıya sahip yatırımcılar ikinci bir sürücüyü ortaya çıkarırlarsa fiyatlar bozulur. Bu Ģekilde bozulan fiyatlar ve piyasa etkinliğiyle birlikte yüksek bir hareketlilik ortaya çıkarır. AĢırı güvenin etkilerinin nasıl olacağı piyasada kimlerin aģırı güvenli ve bilginin piyasada nasıl dağıldığına bağlıdır. Piyasa Yapısıyla AĢırı Güven Arasındaki EtkileĢim Dengede, aģırı güvenli yatırımcılar kendilerinin optimal hareket ettiğine inanırlar ve böylece dengeden ayrılmazlar. Yatırımcılar, gerçekte farklı bir Ģekilde hareket ederek beklenen faydalarını geliģtirebilirler. Fiyat alıcıları için oluģturulan bir modelde, bir risksiz menkul kıymet ile riskli menkul kıymet 3 dönemlik (t=1, t=2, t=3) bir alımsatım periyodu Ģeklinde değiģtirilmiģtir. Periyodun bitiģ noktasında (t=4) risksiz menkul kıymet her hisse senedi baģına 1 birim öder. Varsayımlar tüm yatırımcılar için aynıdır. Yatırımcılar hedeflenen dengeye ulaģıldığına karar vermiģlerdir. Denge bulunmuģtur, çünkü gerçekte öyle olmamasına rağmen yatırımcılar optimal davrandıklarına inanmaktadır. AĢırı güvenli yatırımcılar fiyatların toplam sinyalinden kusursuz bir Ģekilde sonuç çıkarabilir. Pratikte, yatırımcılar genellikle böyle kusursuz sonuçlar çıkarmazlar. 23

Eğer rastlantısal bir Ģekilde alım-satım ve gürültü yatırımcıları ekonomiye ilave edilirse bu varsayımdaki kesinlik kaybolacaktır. Tüm diğer yatırımcıların tercihlerinin bilinebildiği ve buna ilaveten yatırımcılar risk-nötr olmadığında ve riskten kaçınmadığında, arkalarındaki yatırımcıların sinyallerinden birbirlerinin servetlerini de bilmek zorundadır. Eğer tüm bilgi fiyatların içinde dahil olduysa, yatırımcılar kendi özel sinyalleri ile bir sonuca varamayacaktır. Yatırımcılar aģırı güvenli olduğunda, fiyatlardan ortalama bir sinyal çıkarabilirler. Fakat kendi taleplerini tesit ederken kendi aldıkları özel sinyali de reddetmezler. Her yatırımcı kendi sinyaliyle diğerlerininkinden daha ağırlıklı olarak ilgilenir. Çünkü ortalama sinyal tüm yatırımcıların sinyalini eģit bir Ģekilde ağırlıklandırır, bu bireysel yatırımcının talebini tanımlamaya yeterli bir istatistik değildir. Tüm yatırımcılar, -bilgi sahibi olmayanların dıģındakiler- piyasadan aldıkları aģırı güvenli sinyali kendi öngörüleri ile birleģtirdiklerinde bilginin daha yararlı olduğuna inanmaktadırlar, fakat bazıları bunun pahalı olduğunu düģünür. Piyasadaki Bazı Yatırımcı Tipleriyle Piyasa Göstergelerinin ĠliĢkisinin AĢırı Güven YaklaĢımı Çerçevesinde Ġncelenmesi Burada çeģitli yatırımcı tipleri ile piyasa göstergelerinin nasıl değiģtiğini aģırı güvenin etkileri açısından irdeleyeceğiz. Buradaki bulguları; bilgisel yapı ve piyasa mekanizmasındaki fiyat ayarlaması belirler. 24

Piyasadaki Yatırımcılar ile ĠĢlem Hacmi ĠliĢkisi Piyasadaki sinyal aģırı güvenli olduğunda fiyatı baz alan yatırımcılar, içerdekiler veya piyasa yapıcıları iģlem hacmini de yükseltir. AraĢtırmalar piyasalarda iģlem hacminin çok fazla olduğunu ve aģırı güvenin genelleģtiğini gösteriyor. Bir modelleyici bakıģ açısıyla, aģırı güven, gürültü yatırımcıları bulunmadığında dahi düzenli bir Ģekilde alım-satımı kolaylaģtırabilir. AĢırı güvenli fiyatı baz alan yatırımcılar farklılaģmıģ sonraki inanıģlara Ģekil verir ve birbirleriyle spekülatif bir Ģekilde alım-satım yaparlar. Bu yatırımcılar rasyonelse portföyündeki önceki dengeyi sağlamak için alım-satım yaparlardı. AĢırı güvenli piyasa yapıcıları daha düz bir arz eğrisi oluģtururlar. Bu tür bir arz eğrisi yatırımcılar fiyatlara duyarlı olduğunda daha fazla alım-satım yamak için onlara cesaret verir. Bazı yatırımcılar bilgiyi satın alırken diğerleri almadığında; aģırı güvenin toplam alım-satım hacmini ve hareketliliği nasıl etkilediğini açıklamak pek kolay değildir. Hacim ve hareketlilik yükselebilir, düģebilir veya aģırı güven yükseliģi değiģmeden kalabilir. ġüphesiz yatırımcıların göze çarpan, örneksel ve çok ilgi çeken bilgileri çok kolay algıladıklarını ve aģırı değerlendirdiklerini belirten görüģleri göz önüne alırsak, bu tür bir algılama piyasadaki yatırımcı sayısını ve dolayısıyla iģlem hacmini arttırabilir. Diğer taraftan tüm yatırımcılar bilgilenmiģ olduğunda, riskli menkulün son değeri hakkında az miktarda bilgiye sahip olan piyasa yapıcılar gibi hareket ederler. Eğen sinyal yoksa, fiyat tamamen yatırımcı riski tarafından kararlaģtırılacaktır; eğer sinyal varsa, ama gürültü yatırımcısı talebi yoksa, fiyat tamamen sinyal tarafından belirlenecektir. 25

Piyasa Yatırımcıları ile Fiyat DeğiĢiklikleri Arasındaki ĠliĢki Rasyonel yatırımcılar, diğerlerinin sinyalini yetersiz bir Ģekilde değerlendiren aģırı güvenli yatırımcılarla iģlem yaptığında, fiyat değiģikliklerinde pozitif seri korelasyon olacaktır. Fiyatı baz alan yatırımcılar yeni bilgiyi aģırı değerlendirdiğinde fiyat değiģiklikleri negatif seri korelasyon gösterirler. Buna göre; getiriler aynı zamanda yatırımcılar yeni bilgiyi yetersiz değerlendirdiğinde pozitif seri korelasyonlu, aģırı değerlendirdiklerinde negatif seri korelasyonlu olur. Bu aģırı veya yetersiz tepkinin derecesi yatırımcıların tümünden hangilerinin bilgiyi yetersiz veya aģırı Ģekilde değerlendirdiğine bağlıdır. AĢırı Güven ve Beklenen Fayda ĠliĢkisi Fiyatı baz alan yatırımcıların beklenen faydaları, piyasanın aģırı güvenli olduğu zamanlarda, normalde olduğundan daha düģük olacaktır. Çünkü aģırı güven optimal olmayan bir risk paylaģımına neden olur. AĢırı güvenli yatırımcıların yeni bilgiyi aģırı değerlemesi fiyat dönüģlerine, yetersiz değerlemesi ise fiyat trendlerine sebep olur. Bilgi değerliyken yatırımcılar aģırı güvenliyse, bilgi sahibi yatırımcılar bilgi sahibi olmayan yatırımcılara göre daha yararlı olacaktır. AĢırı güven, yatırımcıların aktif yönetimi tercih etmesine sebep olur. AĢırı Güven ile Piyasa Derinliği ĠliĢkisi 26

Ġçeridekiler, aģırı güvenleri artarken aldıkları herhangi bir sinyalden daha agresif alım-satım yapar ve piyasa derinliğini de artırırlar. Riskten kaçınan piyasa yapıcılarının aģırı güveniyle piyasa derinliği yükselir. Fiyatı baz alan yatırımcılar aynı sinyale cevap olarak ilave alım-satım yaparak uyarlama yaparlar. Gürültü yatırımcılarının beklenen talebi yüksek olduğunda hareketlilik yükselir, düģük olduğunda düģer. AĢırı güven piyasa derinliğini yükseltir. Çünkü bu, piyasa yapıcılarının görünen riskini düģürür. AĢırı Güven ile Fiyat Kalitesi Arasındaki ĠliĢki Fiyatı baz alan yatırımcılar, aģırı güven fiyat kalitesini bozar. AĢırı güvenli içeridekiler ise; fiyat kalitesini yükseltir. AĢırı güven, fiyatların değerdeki ve içerdekinin sinyalindeki değiģikliklere daha hassas olmasına sebep olurken, edinilen bilgiler sonucu oluģmuģ talebe ve gürültü yatırımcısının talebindeki değiģikliklere daha az duyarlıdır. Piyasa yapıcılar gözlemlenen emir akıģına göre oluģturulan beklentilere göre fiyatları tanzim ederler ve piyasa yapıcılarının tahmini içerdekinin talep fonksiyonudur. Stratejik içerdekiler aģırı güvenliyse, aģırı güven fiyat kalitesini geliģtirebilir. Fakat piyasada gürültü yatırımcıları varsa bilginin nasıl dağıtıldığı çok önemlidir. Böyle bir piyasada tüm yatırımcılar bir sinyal alır. Bilgi tek bir içeridekinin elinde yoğunlaģmayacaktır. Eğer sinyal kamusal ise gürültülü talep yatırımcısının bilgisini zaten etkilemeyecektir. Fakat aģırı güven yatırımcıların sonraki beklentilerini ve böylece fiyatları da dağıtmaya devam edecektir. Aynı zamanda fiyat kalitesi de 27

yatırımcılar daha önce ortaya çıkan genel sinyali veya diğerlerinin sinyalini yetersiz değerlendirdiğinde bozulacaktır. AĢırı Güven ile Piyasadaki Hareketlilik Arasındaki ĠliĢki Yatırımcılar içerideki veya fiyatı baz alan yatırımcılarsa aģırı güven ile birlikte fiyat hareketliliği de artar. Piyasa yapıcılarının aģırı güveni bunu düģürebilir. Yapılan bir araģtırmada menkul kıymet piyasalarında hareketliliğin dünya genelinde de arttığı ve bunun küreselleģme ve piyasanın büyüklüğü sebebiyle birçok yatırımcının kararlarını verdiği çok karmaģık bir alıģ-veriģin sonucunda oluģtuğu belirtilmiģtir (Barber ve Odean). Yatırımcılar aģırı güvenli olduğunda her biri kendi sinyalini aģırı değerlendirir. Bu sonuçlar fiyat fonksiyonundaki daha önceki genel sinyalle iliģkili olarak toplam sinyalin aģırı değerlendirilmiģ olmasına yol açar. Böylece aģırı güven fiyatları doğru değerinden ve ortalamadan daha ileri seviyeye götürür. Toplam sinyaldeki aģırı ağırlıklandırma hatası da fiyat hareketliliğini yükseltir. Ġçerdekinin sinyalinin çoğunu değerlendirmesi sebebiyle aģırı güven, piyasa yapıcılarının fiyatı gerçek değere doğru götürmesine imkan vermektedir. AĢırı güven kurumlar için pahalıdır. AĢırı güvenli yatırımcılar riski optimal olarak paylaģmazlar. Bilgi elde etmek için çok fazla kaynak harcarlar ve çok fazla alımsatım yaparlar. AĢırı güven iģlem hacmini ve piyasa derinliğini arttırır. Fakat aģırı güvenli yatırımcıların beklenen faydasını azaltır. Piyasa yapıcıları bunu azaltmasına rağmen aģırı güvenli yatırımcılar hareketliliği arttırır. Kamuya açıklanmıģ bilgiye karģı kendi yetenekleri hakkında aģırı güvenli fiyat alıcıları, piyasa etkinliğini azaltır, 28

aģır güvenli içeridekiler, geçici olarak yükseltirler. Birçok aģırı güvenli yatırımcı olduğunda piyasa yatırımcının bilgisine karģı yetersiz tepki gösterir. Piyasalar aynı zamanda soyut Ģeylere, istatistiklere temel değerle bilgilere yetersiz tepki gösterirken, dikkat çeken, fakat konuyla temel değerle az iliģkili bilgilere karģı aģırı tepki gösterirler. Yargı Hataları Yatırımcılar kendi hatalarına göre değerlendirme yaparken temsili tanımlamayı aģırı değerlendirmektedirler. Bu yüzden temsili bir örnek sadece bütün örneği temsil etmekle kalmamakta aynı zamanda onun unsurlarından biri olarak karģımıza çıkmaktadır. Temsili bir yatırımcı iki tip yargı hatasına sahiptir. Bunlar temsil edilebilirlik yanlılığı ve muhafazakarlık olarak adlandırılmaktadır. Yatırımcılar kazançları takip ederken geliģimin nasıl olduğunu anlamak için yol gösterici olarak gözlemlenmiģ kazançlara bakarak sonuç çıkartırlar. Bu eğilim temsil edilebilirlik yanlılığına iģaret etmektedir. Bunun sonucunda yatırımcılar çok küçük bir örnekten çok kısa bir sürede genelleme yaparak sonuç çıkarma yolunu seçerler. Bu nedenle büyük ihtimalle tahmin hatası yapacaklardır. Ġhtimal dağılımının oluģumunun altında yatan gözlemlenmiģ seriler belirsiz olduğunda, bu yanlıģ mantık kısa serilerin ihtimaline aģırı sonuç çıkarılmasına yol açmaktadır. 29

Muhafazakârlık eğilimine sahip yatırımcılar, yeni kazançları geçici ve kısmen oluģmuģ bir sapma olarak çok çabuk unuturken, önceki kazanç değerlemelerini ise çok yavaģ terk edecektirler. Bu yargı hatalarından dolayı bir Ģirket ardarda sürpriz karlar açıkladığında temsili yatırımcı ilk baģta muhafazakarlık göstererek Ģirket karlarının tekrar ortalamaya döneceğini düģünür. Fakat bir süre sonra bunun gerçekleģmediğini olumlu bir takım haberlerin devam ettiğini görür. Bu bilgilere dayanarak temsil edilebilirlik yanlılığı dediğimiz yargı hatasına düģer ve kısa dönemdeki bu ilgi çekici unsurlara kapılarak yeni bir trend oluģtuğuna kanaat getirir. AĢırı Tepki ve Yetersiz Tepki Verme DavranıĢları AraĢtırmalar insanların son zamanlarda gelen bilgileri aģırı değerlendirdiklerini, fakat temel değerlerle ilgili bilgilere yetersiz tepki verdiklerini göstermektedir. Bir baģka deyiģle yatırımcılar yakın geçmiģe odaklanır ve önlerindeki yakın geleceğe bakmazlar. Menkul kıymet fiyat seviyelerini yansıtan çeģitli değiģkenler tarafından oluģturulmuģ olan belirli bir yöntem içinde hisse senedi getirilerinin zamanla değiģtiğine dair pek çok kanıt vardır. Bunlardan birincisi kazanan kaybeden firmaların büyüklük ölçüleri ve risk karakteristiği üzerine kurulmuģ ve araģtırılmıģ bulunmaktadır. Elde edilen verile bu iki açıklamadan birini desteklemektedir. Ġkincisi de kısa dönem kazanç hareketlerine karģı yatırımcı aģırı tepkisine davranıģsal finans bakıģ açısıyla yaklaģım üzerine inģa edilmiģtir. Bu çalıģma; yatırımcıların aģırı tepkisinin bir sonucu olarak fiyatların geçici olarak gerçek değerlerinden ayrılabileceğini ortaya koymuģtur. Yatırımcıların aģırı iyimserlik ya da kötümserliği 30

sonucu oluģan daha önceki fiyatlar, daha sonra tam tersi yönde hareket edecek, önceki kaybedenler daha sonra çekici yatırımlar haline gelecektir. Özel bilgi haber izleyici kitleye dereceli bir Ģekilde yayılır. Sadece haber izleyiciler aktif olduğunda, fiyatlar yeni bilgiye yavaģ bir Ģekilde ayarlanır. Burada yetersiz tepki vardır ama asla aģırı tepki yoktur. Yetersiz tepki tüm yatırımcılar bir sinyali yetersiz değerlendirdiğinde veya yatırımcıların sadece küçük bir kısmı bir sinyali aģırı değerlendirdiği zaman ortaya çıkar. Bu sonucu doğal olarak oluģan dereceli bir bilgi yayılması takip eder. Daha sonra hareket yatırımcıları ortaya çıkar ve haber izleyicilerinin arkalarında bıraktığı herhangi bir yetersiz tepkiyi yetersiz risk toleransıyla arbitraj ederler ve bu yüzden onların piyasayı yaklaģık olarak etkin olmaya zorlayacakları beklenmektedir. Hareket yatırımcıları, haber izleyicilerinin yol açtığı bu durumdan ortaya çıkan yetersiz tepkiden kar etme eğilimindedir. Bazı araģtırmacılar bilgi yayılma oranı için iki farklı öngörü öne sürmektedir. Birincisi firma büyüklüğü ile ilgilidir. Küçük firmalar hakkındaki bilginin daha yavaģ yayıldığı öne sürülmektedir. Eğer böyle olacaksa, yatırımcılar, yüzünü edinecekleri bilginin değerine çevirir ve daha büyük pozisyon alabilecekleri seçilmiģ hisseler hakkında bilgi alabilmek için daha fazla efor sarf etme yolunu seçecektir. Ġkincisi gözlemlenebilir kamusal olaylar üzerine kurulmuģ bir yapı içerisinde hisseler, önceki olayların etkisiyle sonraki olaylarda da aynı yönde sürüklenme eğilimini devam ettirecektir. Buradaki olay tipleri, kazanç duyuruları, hisse çıkarımları ve tekrar satın alımları, bölünme baģlangıçları ve komisyonlar ve analist tavsiyeleri olarak sınıflandırılmıģtır. Ġdeal olarak birisi temel değerler hakkında ortaya çıkan bir haber 31

fiyatların içine tam olarak yansımadığında, oluģan bir fiyat yükseliģ sinyalinden dolayı, hareket stratejisini kullanır. Fakat bazen fiyatlar herhangi bir haberden değil de sadece önceki dönemde oluģan hareket alım-satımından dolayı da yükselir. Çünkü hareket yatırımcıları direkt olarak haberlerin son zamanlarda oluģup oluģmadığına dikkat etmezler ve kendilerinin bir döngünün baģlangıcında mı sonunda mı olduklarını bilmezler. Bundan dolayı, hareket yatırımcıları bu dıģsallıkla yaģamak zorundadır ve bazen hareket alım satımının erken dönemlerinde, fiyatların geçmiģ uzun dönem denge değerine itilmiģ olduğu bir anda onların söz konusu alımları yaptıkları gerçeğini kabul etmek zorunda kalacaklardır. Fiyat değiģiklikleri yatırımcılar tarafından sinyaller içinde belki de en çok dikkat çekenidir. Çünkü kazançlar vb. Diğer sinyaller gibi, dolaylı yoldan değil doğrudan servetteki değiģiklikleri yansıtır. Bu aynı zamanda daha çok kamusallaģmıģ bir sinyaldir. Bir çok bilgisayar ekranında hemen mevcut olan, günlük gazete ve diğer medya kuruluģlarında raporlanmıģ olan ve yatırımcılara aylık olarak postalanmıģ olan bilgilerdir. Ayrıca birçok yatırımcı fiyat değiģikliklerinin tahmini değerini aģırı değerlendirilebilir ve fiyatlara bakarak ortaya çıkmamıģ sınırlayıcı bulgular görebilirler. 32

SONUÇ Sermaye piyasalarının temel rolü borç verenlerle borç alanlar arasındaki fon transferini etkin bir Ģekilde sağlamaktır. Borç vermenin maliyeti veya fiyatı sermaye piyasalarında belirlenir. Bu fiyatın doğru tespit edilmesi kıt kaynakların etkili bir Ģekilde kullanılması açısından hayati önem taģır. Hisse senedi piyasaları sermayenin bölüģümü için oluģturulmuģ araçlardır. YanlıĢ fiyatlandırmanın olması yatırımcıların daha fazla risk almaları anlamına gelmektedir, bu da yatırımları azaltır, yatırımcıların daha fazla getiri beklemelerine yol açar, sermayenin maliyetini artırır, sermaye arzını azaltır ve sonuçta ekonomik büyümeyi yavaģlatır. DavranıĢsal finansın iddia ettiği gibi insanlar rasyonel değillerse, optimal kararlar alamayan bu irrasyonellerin piyasaya olan etkileri arbitraj yoluyla yok edilemiyorsa ve bu nedenlerle piyasalar tam olarak etkin iģlemiyorsa piyasaya müdahale etmek için bir boģluk var demektir. DavranıĢsal finans bulguları bir yandan piyasalara kamusal müdahale için meģru bir zemin hazırlarken, diğer yandan etkin piyasalar kuramının izini taģıyan mevcut düzenlemeleri yeniden gözden geçirmemiz için bir çağrı yapmaktadır. DavranıĢsal finansın bulgularından hareketle gittikçe sayıları artan hukukçular sermaye piyasalarındaki düzenlemeleri yeniden gözden geçirmekte ve yeni öneriler getirmektedirler. ĠMKB yi etkinlik açısından değerlendiren birçok çalıģma yapılmıģtır. Bu çalıģmalarla ülkemizdeki hisse senedi piyasasının etkin olmadığı, mevsimsel anomaliler yaģandığı, hisse senetleri piyasasında fiyatların çok dalgalandığı gösterilmiģtir. 33

Borsalardaki etkinliğin genel olarak ülkenin ekonomik kalkınmasına olan etkisi düģünüldüğünde, DavranıĢsal finans perspektifinden ülkemizdeki düzenlemelerin yeniden ele alınmasının bir ihtiyaç olduğu fikri bu konudaki tüm çalıģmalar tarafından belirtildiği gözlenmiģtir. ( Özmen, 1997; Kondak, 1997)Bu anlamda, ilk bakıģta akla gelenler aģağıda ele alınmıģtır. ġirketlere iliģkin enformasyonun yatırımcılara nasıl sağlanacağına iliģkin liyakat sistemi ve kamuyu aydınlatma sistemi olmak üzere iki yaklaģım vardır: Ġzin sisteminde hangi Ģirketlerin halka hisse senetlerini satabileceklerine kamu otoritesi karar vermektedir. Bu sistemde kamu otoritesinin veya kamu çalıģanlarının biliģsel kusurlarının olmadığı, kararlarının rasyonel olacağı gibi örtülü bir varsayım vardır. Liyakat sistemi kamu otoritesi açısından getireceği maliyetin yanı sıra, kamu otoritesinin alacağı yanlıģ kararlar nedeniyle gelecekte baģarılı olabilecek Ģirketlerin önünü kesme ihtimalini barındırdığı için etkinliğe zarar verebilir. Öte yandan, kamuyu aydınlatma sistemi kendilerine doğru enformasyon verildikten sonra yatırımcıların rasyonel kararlar alacaklarını varsayar. Bu durumda kamu otoritesinin temel iģlevi doğru enformasyonun herkese eģit dağıtılmasını sağlamak olacaktır. Ülkemizde 1992 yılından itibaren, izin sisteminden kamuyu aydınlatma sistemine geçilmiģtir. Ġzin sisteminin sakıncaları göz önünde bulundurulduğunda bu tercihin yerinde olduğu düģünülmekle birlikte, davranıģsal finans penceresinden bakıldığında uygulanan kamuyu aydınlatma sisteminin de bazı sakıncaları olduğu düģünülmektedir. Psikolojik prensipler yatırımcılara bilgi sağlanırken bu bilginin kolayca ulaģılabilir ve anlaģılabilir olması gerektiğini söyler. Enformasyonun içeriği kadar Ģekli de algılanması açısından önemlidir. Yatırımcıların algılamalarını, 34