1. TÜREV ARAÇLARLA İLGİLİ TEMEL KAVRAMLAR VE TÜREV ARAÇ PİYASALARI İkinci Dünya savaşından sonra oluşturulan ve sabit kur sistemine dayanan Bretton Woods para sistemi 1973 yılında ABD nin dolar karşılığında altın alımını durdurması ve diğer para birimlerinin dolar karşısında serbest şekilde dalgalanmaya bırakılması sona erince uluslar arası işlemlerde etkisini büyük ölçüde hissettiren kur, faiz oranı ve fiyat riskleri ortaya çıkmaya başlamış ve bu risklerden korunabilmek amacıyla yeni finansal araçlar geliştirilmiştir. Türev araçlar olarak adlandırılan bu araçlar zaman içinde sadece riskten korunma amaçlı olarak değil aynı zamanda yatırım amaçlı olarak da kullanılmaya başlanmıştır. Arbitraj ve spekülatif amaçlı kullanımı bu araçların işlem hacimlerinin daha da artmasına neden olmuştur. İlk organize vadeli işlemler 1848 yılında tarımsal ürünlere dayalı kontratlar aracılığıyla yapılmıştır. Türev işlemler swap, standart özellik taşımayan vadeli (Alivre-Forward) sözleşmeler, standart özellikler taşıyan gelecek (Futures) sözleşmeler ve opsiyonlardan oluşmaktadır. Opsiyonlar diğer türev işlemlere göre daha esnek olmakta ve tarafların birisine (alıcı) hak verirken satıcıyı yükümlülük altına sokmaktadır. Diğer türev işlemlerde ise her iki tarafta yükümlülük altına girmektedir. Türev araçların ortaya çıkması ve yaygınlaşması sonucunda mali risk yönetimi ve alternatif getiri elde etme teknikleri oldukça artmıştır. Türev işlemler faiz oranlarında oluşabilecek dalgalanmalara karşı korunma, gelecek borçlanmalarda faiz oranlarının sabitlenmesi ve güncellenmesi, kambiyo riskinden korunma ve yatırım ve spekülatif amaçlarla kullanılmaktadır. Forward ve swap ürünleri, organize olmamış borsalarda, yani tezgah üstü piyasalarda işlem görmektedir. Futures ve opsiyon ürünleri ise organize olmuş borsalarda işlem görmektedir. Ayrıca opsiyon sözleşmeleri, hem organize olmuş piyasalarda hem de organize olmamış piyasalarda işlem görmektedir. Organize Olmuş Piyasa Futures Sözleşmeler Opsiyon Sözleşmeler Organize Olmamış Piyasa Forward Sözleşmeler Swap Sözleşmeler Opsiyon Sözleşmeler 1970 li yıllarda ortaya çıkan swap sözleşmeleri üç önemli işlevi yerine getirmektedir. Bu fonksiyonlar; farklı sermaye piyasalarını birleştirerek, piyasalar arasında kullanıcı için gerekli bağlantıyı oluşturmak, mali piyasaların kurumsal ve yapısal açıdan gösterdikleri farklılıklardan yararlanmaya imkan sağlamak ve risk yönetiminde esneklik sağlamaktır. Bu fonksiyonlar, swapların risk yönetimi, arbitraj, alım-satım, kaynak kullanım maliyetlerini düşürmek ve aktif getiri oranlarını yükseltmek amacıyla kullanılmasını sağlamaktadır. Futures sözleşmeler, 1970 li yıllarda enflasyonun artmasıyla birlikte faiz oranlarında ve döviz kurlarında meydana gelen dalgalanmaların finansal maliyetlerin tahminini ve kontrolünü güçleştirmesi nedeniyle bu tür olumsuz dalgalanmaların etkisini ortadan kaldırabilmek amacıyla kullanılan bir finansal ürün olarak piyasaya sunulmuştur. Futures sözleşmeler genellikle mali risk yönetimini etkin kılabilmek ve bu bağlamda sepekülasyon ve risk yönetimi amacıyla kullanılmaktadır. 1970 li yıllarda işletmelerin ve bankaların karşı karşıya kaldığı faiz ve döviz kuru risklerini ortadan kaldırabilmek amacıyla kullanılan opsiyon sözleşmeleri, günümüzde döviz, faiz, hisse senedi, ticari mallar üzerinde alım-satım yapılabilen ve kullanıcısına risk yönetiminde esneklik sağlayan türev ürünlerdir. 1.1. Türev Ürünlerin Kullanım Amaçları 1 Türev ürünlerin kullanım amacı çok çeşitlidir. Ancak genel olarak türev ürünlerin kullanılmasında üç amaç bulunmaktadır. Bunlar; 1.1.1. Korunma Amacı Türev işlem piyasalarının temel fonksiyonlarından biri riskin transfer edilmesidir. Özellikle transfer edilen risk, fiyat riskidir. Risk transferi, aleyhte fiyat değişimi riskinden korunmak isteyenlerin fiyat riskini, fiyat hareketlerinden kar elde etmek isteyen spekülatörlere devretmesidir. Ancak,
2 Akademi Consulting & Training fiyatların düşmesi riskine karşı satış yapmak isteyen üretici ile fiyatların yükselmesi riskine karşı aynı ürün ve vade de alım yapmak isteyen tüccarın taleplerinin çakıştığı ender durumlarda, her iki taraf da riske karşı korunma yönünde işlem yapmış olurlar. En basit şekliyle riske karşı korunma, spot piyasada sahip olduğunuz pozisyonun aksi yönünde vadeli işlem ve opsiyon piyasalarında işlem yapmaktır. Piyasa katılımcılarının bir kısmı için fiyatların artması ciddi bir risk oluştururken, diğer taraf için fiyatların düşmesi risk oluşturmaktadır. Bu nedenle korunma amaçlı işlemler alım yönünde olabileceği gibi satım yönünde de olabilir. Uzun Pozisyonlu Korunma Uzun pozisyonlu korunma, alım satıma konu ürünün gelecekte fiyatının yükselmesi riskine karşı alım yönünde işlem yapılmasıdır. Eğer gelecekte fiyatların artması risk oluşturuyorsa vadeli işlemler borsasında uzun pozisyon alarak ilgili ürünün fiyat artışı riskine karşı korunabilecektir. Kısa Pozisyonlu Korunma Kısa pozisyonlu korunma, alım satıma konu ürünün gelecekte fiyatının düşmesi riskine karşı satım yönünde işlem yapılmasıdır. Satmak için elinde malı olan veya satacağı ürüne o an sahip olmayıp gelecek bir vadede sahip olacak herkes fiyatların düşmesini kendileri açısından risk olarak görürler. Bu durumda satış yönlü işlem yaparak (kısa pozisyon alarak) ortaya çıkabilecek zarar riskine karşı korunma sağlanabilecektir. Çapraz Korunma Spot piyasada sahip olunan pozisyonun bire bir aynısını vadeli işlem piyasalarında her zaman bulmak mümkün olmayabilmektedir. Farklılıklar genelde üç temel noktada ortaya çıkmaktadır; Riske maruz kalınan ürünün vade yapısı. Spot piyasadaki pozisyon miktarı ile vadeli piyasadaki pozisyon miktarında farklılık olması. Sahip olunan malın kendine özel karakteristiklerinin olması. Bu durumlarda çapraz korunma devreye girmektedir. Çapraz koruma için hisse senetleri portföy riskinin hisse senetleri endeksinde alınan pozisyonlar ile korunması örnek olarak verilebilir. Örneğin bir portföyde İş-C, Akbank, Koç holding hisse senetleri bulunmaktadır. Portföy sahibi gelecekte fiyatların düşmesi riskine karşı korunmak istemektedir. Ancak bu hisse senetleri üzerine yazılmış bir vadeli işlem sözleşmesi bulunmamaktadır. Bunun yerine Endeks-30 vadeli işlem sözleşmesi borsada işlem görmektedir. Portföydeki hisse senetleri ile endeks fiyatları arasındaki fiyat uyumu (0,99) oldukça yüksektir. Bu durumda Endeks-30 vadeli işlem sözleşmesi satarak riske karşı korunmak mümkün olmaktadır. Türev işlem piyasaları, tarımsal ürünlerin gelecekteki fiyatlarında meydana gelecek aşırı dalgalanmaların yaratacağı risklerden korunmak ihtiyacından doğmuştur. Risk yönetiminin pratikte nasıl gerçekleştirildiğini bir örnekle açıklayalım. Örneğin bir çiftçi tarlasına pamuk ekmek istiyor. O anki spot piyasada pamuk fiyatları 1,800 TL/ Kg olsun. Ancak Mart ayında ekim kararı vermek zorunda olan çiftçi, Eylül ayında hasat edeceği ürününü hangi fiyattan satacağını bilmemektedir. Üreticinin endişesi fiyatların gelecekte düşmesidir. Vadeli işlem piyasasında, Eylül vadeli pamuk fiyatlarının 2,200 TL/Kg olduğunu varsayalım. Üretici, tarlasından 100 ton ürün elde edeceğini tahmin etmektedir. Yapmış olduğu hesap sonucu tüm giderleri topladığında maliyetinin Kg başına 1,700 TL/Kg olacağını ve ürününü 2,200 TL/Kg dan satması halinde Kg başına 50 KR, toplam olarak da 50.000 TL kazanç elde edeceğini düşünerek ekim kararını vermiştir. Aynı gün vadeli piyasalarda 100 ton a denk gelecek sayıda sözleşme satarak kısa pozisyon almıştır. Vade ayının son işlem günü geldiğinde fiyatlar 2,400 TL/Kg a yükselmiştir. Vadeli işlem piyasasındaki pozisyonunu 2,400 TL/Kg dan kapatmış ve üretici vadeli işlem piyasasında Kg başına 0,200 TL zarar etmiştir. Ancak spot piyasada da fiyatlar yükseldiği için üretici elindeki
ürününü 2,200 TL/Kg dan satmaya razı iken 2,400 TL/Kg dan satarak kilo başına 0,200 TL kar elde ederek vadeli işlem piyasasındaki zararını telafi etmiştir. Sonuç olarak, üretici ekim kararı verirken hedeflemiş olduğu karı elde etmiştir. Vadeli işlem piyasasında üretici pozisyon almamış ve hasat mevsiminde fiyatlar 1,700 TL nin altına düşmüş olsaydı hiç kazanç elde edemeyeceği gibi reel olarak zarar edecekti. Yukarıdaki örnekte üreticinin endişesi gelecekte pamuk fiyatlarının düşmesi idi. Diğer tarafta pamuğu hammadde olarak kullanan iplik fabrikası sahibinin endişesi ise pamuk fiyatlarının gelecekte yükselmesi riskidir. İplik üreticisi Ekim ayında piyasadan pamuk alımı yapacak ve iplik üreterek satacaktır. Bu satışın vadeli olarak Mart ayında yapıldığını ve teslimatın Ekim ayında olacağını düşünürsek, Ekim ayında pamuk fiyatları artarsa hammadde fiyatları yükseldiğinden bir zarara uğrayacaktır. Üreticimiz vadeli işlem borsasındaki Ekim vadeli pamuk fiyatlarına göre bir iplik fiyatı belirleyebilir ve bu fiyatı Mart ayından müşterilerine verebilir. Vadeli işlem borsasından alınan bir pamuk sözleşmesi ile iplik üreticisi hem maliyetini sabitleyecek hem de müşterilerine önceden fiyat verme olanağına kavuşacaktır. Mart ayında vadeli piyasada Ekim ayı pamuk fiyatlarının 2,200 TL/kg olduğunu varsayalım. İplik fabrikası sahibi gelecekte pamuk fiyatlarının yükselmesi riskine karşı kendini korumak amacıyla Ekim vadeli pamuk vadeli işlem sözleşmesi alır. Buna göre Ekim ayında kilosu 2,200 TL den pamuk alma yükümlülüğüne girmiştir. İplik üreticisi bu işlemi yaparak üreteceği ipliğin maliyetinin ne olacağını Mart ayından belirleme imkanına kavuşmuş böylece Ekim ayında yapacağı iplik satış fiyatını da belirleyebilmiştir. Bu işlemin yapılmaması durumunda ve pamuk fiyatlarının Ekim ayında 2,200 TL/kg üzerine çıkması halinde iplik üreticisi artan maliyetler nedeniyle zarara uğrayacaktır. Bu ve benzeri örnekleri alıcı ve satıcılar açısından döviz, faiz, endeks, buğday vb. ürünler için çoğaltmak mümkündür. Bir diğer önemli nokta ise vadeli işlem borsalarında alım veya satım yaparken pozisyon değerinin %3-10 u arasında belirlenen teminat oranlarını yatırmak işlem yapmak için yeterli olmaktadır. Yukarıdaki örneklerde görüldüğü gibi vadeli işlem piyasalarının temel niteliklerinden birisi tarafların riske karşı korunmalarına ve risklerini yönetebilmelerine imkan vermesidir. Küçük yatırımcıların riskleri, büyük yatırımcıların risklerinden farklı olabilir. Vadeli işlem piyasaları riski daha kolay yönetebilecek olanlara transfer ederek de fayda sağlayabilir. Burada riski kimin üstlendiği sorusu akla gelebilir. Gelecekte fiyatların yükselmesinden endişe edenler alım yönünde, fiyatların düşmesinden endişe edenler ise satım yönünde pozisyon alarak korunmaya çalışırlar. Bu noktada vadeli işlem piyasalarında derinliği sağlayan ve fiyat değişimlerinden kar elde etmeye çalışan spekülatörler devreye girmektedir. Spekülatör olarak adlandırılan grup esas itibarı ile riskten korunmak yerine beklentileri doğrultusunda pozisyon alarak fiyat değişimlerinden kar elde etmeye çalışmaktadır. Özet olarak risk, vadeli işlem piyasalarında alınıp satılabilir hale gelmektedir. Yukarıda da örneklendiği gibi, türev işlem piyasalarının risk yönetim fonksiyonu sayesinde, pamuk vadeli işlem sözleşmesinin Türkiye ekonomisinde önemli yer tutan tekstil sektörünün maruz kaldığı riske karşı korunma ihtiyacına çözüm getireceği sonucuna varabiliriz. Faiz ve dövize dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ise faiz ve dövizde risk taşıyan kişi ve kurumlar açısından önemli bir risk yönetim aracı oluşturacaktır. 1.1.2. Spekülatif Amaçlı İşlemler 3 Türev işlem piyasalarında spekülatörler son derece önemli işlevlere sahiptir. Spekülatörler piyasanın ihtiyacı olan likiditeyi sağlayarak mali araçların ticaretini kolaylaştırırlar ve riski üstlenirler. Spekülatörler türev işlem piyasalarında riski almaları, likidite sağlamalarının yanında piyasanın istikrarına önemli katkı sağlarlar. Aktif ve doğru yapılan spekülasyon, fiyatların aşırı yükselmesi ve düşmesini azaltıcı yönde etki eder. Çünkü fiyatların normalin üzerinde yükselmesi halinde spekülatörler satış yönünde işlem yaparken, fiyatların aşırı düşmesi halinde de alım yönünde pozisyon alarak piyasanın dengelenmesini sağlarlar. Uzun pozisyona sahip olanlar alım yönünde işlem yapmıştır ve fiyatların yükselmesini bekliyordur. Kısa pozisyona sahip bir spekülatör ise satış yönünde işlem yapmıştır ve fiyatların
4 Akademi Consulting & Training düşmesini bekliyordur. Genellikle piyasalarda fiyatların yükselmesi yönünde pozisyon alanlara boğalar, fiyatların düşmesi yönünde beklenti ile pozisyon alanlara ise ayılar denilmektedir. Spekülatörler için piyasalarca kullanılan bir başka tanımlama ise günlük işlem yapanlar veya pozisyon bazlı işlem yapanlardır. Pozisyon bazlı işlem yapanlar günlerce, haftalarca veya aylarca pozisyonlarını taşıyabilirler. Günlük işlem yapanlar ise almış oldukları pozisyonu aynı gün içerisinde kapatırlar. 1.1.3. Arbitraj Amaçlı İşlemler Arbitraj yatırım yapmadan elde edilen risksiz kazançtır. Diğer bir ifade ile aynı anda bir ürünü düşük fiyattan alıp, yüksek fiyattan satma ya da tersi yönünde yapılan bir alım satım işlemidir. Önemli olan lehte fiyat farkı oluşturacak şekilde birden fazla işlemi aynı anda yapmaktır. Arbitraj olanağı iki şekilde ortaya çıkmaktadır. Bunlar: Aynı özelliklerdeki bir ürünün farklı piyasalarda aynı anda oluşan fiyatları arasında farklılık olması. Aynı ürüne ait spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasında taşıma maliyeti modeline göre olması gereken fiyat ile mevcut fiyat arasında farklılık olması. Etkin çalışan piyasalarda bu şekilde arbitraj fırsatlarının oluşmayacağı beklenir. Arbitraj olanağının doğması halinde de bilinçli işlem yapan arbitrajcıların yapacakları işlemler ile fiyatların arbitraj olmayacak seviyeye doğru hareket etmesi beklenir. Ancak spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasında taşıma maliyeti modelinde öngörülenden farklı dengelerin oluşmasına sıkça rastlanmaktadır. Bu durumda arbitraj yapmak mümkün olacaktır. Örnek TL/USD Cari kur: 1,4000 TL TL faiz oranı (rx) bir ay vadeli: %41, USD faiz oranı (ry) bir ay vadeli: %5 Bir ay vadeli kur: 1,4700 TL/USD Fiyatların yukarıdaki gibi olması halinde arbitraj fırsatı doğmuş olacaktır. F= 1.4413 TL/USD alivre fiyat (taşıma maliyeti modeline göre olması gereken) Taşıma maliyeti modeline göre bulunan tutar ile piyasadaki vadeli kur farklı olduğundan, bir arbitraj fırsatı doğmuş durumdadır. Yatırımcı aynı anda aşağıdaki işlemleri yaparak kar elde etmektedir. Arbitraj İşleminde İzlenecek Strateji Yapılan İşlem Dolar Hesabı TL Hesabı 1 1,4700 TL den vadeli 100 bin doları sat 2 Spot piyasada 1,4000 TL den bir ay sonunda faizi ile birlikle 100.000 dolar olacak döviz al. +99.590,72 3 99.590,72 doları almak için %41 oran ile bir ay vadeli TL borçlan. -139.427 4 Satın aldığın dövizin %5 ile bir aylık faiz getirisi +409,28 5 Vadede satın alınan dövizi vererek satış taahhüdünü kapat. -100.000 6 Alacağın TL ile krediyi kapat. +147.000 7 TL kredi faiz maliyeti -4.698,45 Toplam net bakiye 0 +2.875 Net arbitraj karı
Arbitraj işlemi spot piyasa ile vadeli piyasalarda oluşan fiyatlara göre yapılabildiği gibi iki farklı vade arasında da olmaktadır. Arbitraj amaçlı işlemler, fiyatların sapmasını engelleyerek etkin fiyat oluşumunu sağlamaya katkı sağlar. Arbitraj konusuna, forward işlemler bölümünde de yer verilmiştir. Türev piyasalarda birçok varlık unsurları ile ilgili işlem yapma imkanı bulunmaktadır. Şekil 1 de türev piyasalarda sözleşmelere konu olan varlıklar sınıflandırılmıştır. 5 Şekil 1. Türev Piyasalarda Sözleşmeye Konu Olan Varlıklar Tarımsal Türev Kaynak: Şule Aydeniz, a.g.e., s.43. Türev Piyasalarda Sözleşmeye Konu Olan Varlıklar Emtia Türev Canlı Hayvan ve Hayvansal Türev Enerjiye Dayalı Türev Madenlere Dayalı Türev Vadeli işlem piyasalarının iki temel fonksiyonu vardır: Risk yönetimi ve geleceğe yönelik fiyat belirleme. 1.2. Geleceğe Yönelik Fiyat Belirleme Geleneksel piyasalarda arz ve talebe göre oluşan fiyatlar içinde bulunulan anda geçerlilik arz etmektedir. Örneğin Dolar/Türk Lirası denince ilgili piyasada o an geçerli kurlar akla gelmektedir. On dakika sonrasında tam olarak fiyatların ne olacağını kestirmek imkansızdır. Piyasanın bu yapısına rağmen oluşan anlık fiyatlar, taraflar açısından işlemlerin rasyonel olarak yapılmasını sağlar. Ancak cari spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yönelik fiyatların hesaplanmasında referans oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem sözleşmelerinin makul değerinin belirlenmesinde önemli bir değişkendir. Geleceğe yönelik fiyat belirlemede kullanılan bir yöntem de teorik vadeli fiyattır. Finansal vadeli işlem sözleşmeleri olması için teorik vadeli fiyat, faiz oranı dışında herhangi bir değişkenin hesaba katılmadığı ve sürekli bileşik faiz oranının kullanıldığı genel formülle aşağıdaki şekilde ifade edilebilecektir. Ft= Fs* e (r*vkg/365) Ft: Teorik vadeli fiyat Fs: Spot fiyat e: Doğal logaritma tabanı ( sayı değeri karşılığı 2,71828 dir. ) r: Risksiz faiz oranı VKG: Vadeye kalan gün sayısı