ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJĐLERĐ Teori ve Uygulama

ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJĐLERĐ Teori ve Uygulama

Çatı Kitapları / Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Dr. Selçuk Balı Çatı Kitapları / Selçuk Balı Đstanbul 5876 sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu gereğince, yazılı izin alınmaksızın tamamının veya bir kısmının basılması, yayımlanması, fotokopi edilmesi veya herhangi bir yöntemle çoğaltılması, başka bir dile çevrilmesi, dağıtılması, kullanılması yasaktır. Kaynak gösterilerek alıntı yapılabilir. Birinci Basım: Kasım 2010 (Titiz Yayıncılık) Đkinci Basım : Haziran 2011 TC Kültür Bakanlığı Sertifika No: 11803 Dizgi - Đç Düzen: Efendi Ajans Baskı - Cilt: Barış Matbaası Davutpaşa Cd. Güven San. Sit. C Blok No: 291 Topkapı - Đstanbul Tel: 0212 674 85 28 ISBN: 978-605-4337-49-1 ÇATI KĐTAPLARI Klodfarer Cd. Dostluk Yurdu Sk. 4/1 Cağaloğlu / Đstanbul Telefon : 0212 518 79 87 Faks : 0212 518 79 86 E-Posta : info@catiyayincilik.com.tr

ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJĐLERĐ Teori ve Uygulama Dr. Selçuk BALI 2011

Bu kitabın satışından elde edilen tüm gelir Altı Nokta Körler Derneği ne bağışlanacaktır. KÜTÜPHANE BĐLGĐ KARTI Balı, Selçuk Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 2. Baskı, xxii + 138 s., 16x24 cm. Kaynakça Var, Dizin Var 1. Zıtlık Stratejisi, 2. Momentum Stratejisi, 3. Fama-French 3 Faktör Modeli, 4. ĐMKB

Bu kitap, Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü nde 30.10.2009 tarihinde, Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ, Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU, Prof. Dr. M. Suphi ORHAN, Prof. Dr. Hüseyin DAĞLI ve Doç. Dr. Hüseyin Özer den oluşan jüri tarafından, Đşletme Ana Bilim Dalı Muhasebe ve Finansman Bilim Dalı nda DOKTORA TEZĐ olarak kabul edilmiş olan Zıtlık ve Momentum Stratejileri -ĐMKB Örneği- isimli çalışmanın bazı bilgileri güncellenerek ve gözden geçirilerek basılmış halidir.

ĐKĐNCĐ BASKIYA ÖN SÖZ Bir önceki baskıya göre bu baskıda bazı farklılıklar bulunmakta. Đlk olarak, ilk baskıda ĐMKB de Zıtlık ve Momentum Stratejileri adını taşıyan çalışmanın adı Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- olarak değiştirildi. Bu ad değişikliğinin çalışmanın içeriğine daha uygun olacağı konusunda görüş bildiren başta sayın hocalarım olmak üzere herkese teşekkür ederim. Đkinci olarak, kaynakça bölümünün ardından menkul kıymet borsalarında alım satım yapmayı düşünenlerin veya yapanların okuması gerekliliğine inanılan kitapların kısa bir listesi sunuldu. Üçüncü olarak ise çalışmanın sonuna kısa bir dizin bölümü eklendi. Bu çalışmanın hem akademik alanda konu ile ilgilenen ve çalışanlara hem de alım-satım stratejileri hakkında bilgi edinmek isteyenlere ufak da olsa bir katkısı olması dileğiyle... Yrd. Doç. Dr. Selçuk BALI Mayıs, 2011 Ordu

ÖNSÖZ Đnsanoğlu, tarih sahnesine çıkmasıyla beraber ürettiği, elde ettiği ve/veya kazandığı mal ve hizmetleri elinde olmayan; fakat diğer insanların elinde olan mal ve hizmetlerle takas etmeye başlamıştır. Bugünkü anlamıyla bilinen paranın icadına kadar geçen süreçte bu işleyiş devam etmiştir. Bu işlem, ilk olarak insanların bir araya geldiği küçük pazar yerlerinde başlamış, daha sonraki süreçte şehirlere ve ülke geneline yayılmıştır. Paranın icadıyla takas yerini para ile ticarete bırakmış, her mal ve hizmetin bedeli olan bir fiyat belirlenmeye başlamıştır. Yüzyılların geçmesiyle beraber mal ve hizmet üreten bireysel yapılanmalar kurumsal yapılanmalara evrilmeye başlamıştır. Sanayi devriminin gerçekleşmesine kadar ki süreçte yapısal değişim yavaş bir şekilde olmuş, sanayi devriminin akabinde ise hızlı bir kurumsallaşma sürecine girilmiştir. Đşte, bu süreçte işletmeler daha hızlı büyümek, rakipleriyle daha kolay bir şekilde rekabet edebilmek için yeni ürünler üretebilmek ve pazarlara açılmak amacıyla finansmana ihtiyaç duymuşlar ve kaynak sağlama yollarından biri olarak halka açılmışlardır. Bu halka açılma esnasında çeşitli menkul kıymetler kullanmışlardır, bu süreçte kullanılan temel finansal ürün hisse senetleri olmuştur. Bu noktada hisse senetlerinin ilk halka arz edildiklerindeki fiyatı, daha sonrasında ise ikincil piyasalardaki alım satım fiyatlarının belirlenmesi çok önemli bir hale gelmiştir. Hisse senetleri için fiyat, piyasada alım satım yapanların, ulaşılabilir tüm bilgilere dayalı olarak alım satımı yapılan ürünün değeriyle ilgili olarak vardıkları görüş birliğini ifade etmektedir. Hisse senedi fiyatlarının değişimi konusunda etkin piyasalar hipotezinin ortaya konulmasına kadar geçen süreçte finans literatürü çok fazla bilgiye sahip değildi. Fiyat oluşumu ile piyasadaki bilgi arasındaki ilişki, hipotez ortaya atılıncaya kadar geçen süreçte hiçbir ekonomik açıklama veya temele dayanmayan istatiksel bir ilişki olarak ele alınmaktaydı. Bu hipotez ortaya atılmasını takip eden 20 yılı aşkın süre boyunca gücünü korumuş, daha sonra gücünü ve etkinliğini kaybetmeye başlamıştır. 90 larda yapılan çalışmalar ve bunlardan elde edilen sonuçlar, fiyatların oluşumu ve piyasaların hareketleriyle ilgili olarak alternatif bir açıklayıcı olan davranışsal finansın ortaya çıkmasına yol açmıştır. Davranışsal finans, piyasalar ile ilgili olarak hem anormal görülen kanıtları açıklamakta hem de veri içinde onaylanan yeni tahminleri üretmektedir. Davranışsal finans, piyasada ortaya çıkan farklı durumları açıklamak için anomali kavramını kullanmaktadır. Anomali, etkin piyasalar hipotezi (EPH) ile uyuşmayan bir gözlem ya da realite olarak ifade edilmektedir. Anomaliler, temel olarak takvimsel anomaliler ve fiyat anomalileri ya da piyasa etkinliğinden sapma durumları olarak karşımıza çıkmaktadır.

x v Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Piyasa etkinliğinden sapma olarak da ifade edebileceğimiz fiyat anomalilerinin belirgin ve tipik iki örneği aşırı tepki ve düşük tepkidir. Halka arzların ve hisse senetlerine yapılan yatırımların günden güne artmasıyla birlikte, hisse senedi alım satımlarına ilişkin çeşitli stratejiler geliştirilmeye başlanmıştır. Geliştirilen stratejilerden bazıları aşırı ve düşük tepkiyi baz alan alım satım stratejileri olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu stratejiler sırasıyla zıtlık ve momentum stratejileri olarak ifade edilmektedir. Zıtlık stratejisi aşırı tepki ile, momentum stratejisi ise düşük tepki ile ilintilidir. Bu stratejilerin gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalardaki getiri düzeyleri ve piyasayı ifade edebilme yetenekleri araştırılmış, bu araştırmalar neticesinde önemli bulgu ve sonuçlara ulaşılmıştır. Önceki çalışmalar göz önünde bulundurularak söz konusu bu iki stratejinin Türkiye hisse senedi piyasasındaki durumunu irdeleme, tek başlarına ve hibrid bir şekilde kullanımlarının getiri üretme potansiyellerinin ortaya konulması amacıyla bu çalışma yapılmıştır. Ayrıca, çalışmada momentum stratejisi özelinde işlem hacminin, farklı strateji uygulamalarının, kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranlarının ve buna bağlı olarak ifade edilen hareket stratejilerinin getiri üretme potansiyellerinin de ortaya konulması hedeflenmiştir. Bu aşamada, ileride yapılacak olan çalışmalar için bazı öneriler olarak şunlar sayılabilir: Đşlem hacmi yüksek, fakat piyasa değeri düşük şirketler için de ayrı bir seri ile endeks hesaplanarak bir çalışma yapılması yararlı olabilir, bunun sebebi, Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB) endekslerinin piyasa değeri ağırlıklı olarak hesaplanması nedeniyle piyasa değeri yüksek olan şirketlerin endeks üzerindeki ağırlıklarının fazla olmasıdır. Ayrıca, ĐMKB bünyesinde bulunan diğer endeksler kullanılarak aşırı ve düşük tepki ayrı bir çalışmada kapsamlı bir şekilde araştırılabilir. Ek olarak; daha önce belirtilen diğer anomali olan takvimsel anomalileri kapsayan, özelliklerini ve hesaplamalara yöntemlerini irdeleyen, söz konusu anomalileri ĐMKB bağlamında değerlendiren güncel bir çalışmanın literatür açısından önemli bir katkı olacağı düşünülmektedir. Bu çalışma ortaya konulurken elbette birçok kişinin bu sürece doğrudan veya dolaylı olarak katkısı olmuştur. Bu noktada katkı sağlayanları anmak anlamlı olacaktır. Çalışma alanının ve konusunun belirlenmesi ile başlayan süreçten sonlandırılmasına kadar geçen her aşamada değerli katkılarını esirgemeyen değerli hocam Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ e teşekkür ederim. Çalışmanın çeşitli aşamalarında değerli katkıları yadsınamaz olan Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU, Prof. Dr. M. Suphi ORHAN, Prof. Dr. Hüseyin DAĞLI ve Doç. Dr. Hüseyin ÖZER e; Çalışma sırasındaki desteklerini esirgemeyen Prof Dr. Hasan ÖZYURT ve Prof Dr. Turan KARADENĐZ e;

Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xi Çalışmanın verilerinin elde edilmesi ve analizlerinin yapılmasındaki desteklerinden ötürü Hakan BALKAN, Kadir KAYA ve Ahmet GENÇTÜRK e; Eğitim hayatımın her aşamasında maddi ve manevi desteklerini hiçbir zaman esirgemeyen aileme; Çalışma sırasında hep destek olan, anlayış gösteren ve gerekli çalışma ortamını hazırlayan eşim Filiz e; Kitabın hazırlanması sırasında verdiği katkılardan dolayı Yrd. Doç. Dr. M. Kemal SEVGĐSUNAR a, yayınlanması sırasındaki katkılarından dolayı Yrd. Doç. Dr. Abdullah EREN, Öğr. Gör. Özer ŞENYURT ve Öğr. Gör. M. Selim ÇAKIROĞLU na; Bütün bu katkılarından dolayı yukarıda isimlerini andığım, anamadığım, unuttuğum, ancak çalışmaya bir biçimde katkısı olan herkese teşekkürü bir borç bilirim. Dr. Selçuk BALI

ĐÇĐNDEKĐLER ĐKĐNCĐ BASKIYA ÖN SÖZ... vii ÖN SÖZ... ix ĐÇĐNDEKĐLER... xiii KISALTMALAR... xv ÇĐZELGELER LĐSTESĐ... xvii ŞEKĐLLER LĐSTESĐ... xix GĐRĐŞ... 1 BĐRĐNCĐ BÖLÜM... 5 1. ETKĐN PĐYASALAR HĐPOTEZĐ... 5 1.1. Etkin Piyasalar Hipotezi nin Teorik ve Pratik Bulguları... 6 1.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri ve Formları. 8 1.2.1. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri. 8 1.2.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Formları.. 8 1.2.3. ĐMKB nin Etkinliği Üzerine Yapılan Çeşitli Çalışmalar. 9 1.3. Rassal Yürüyüş Teorisi 11 1.3.1. Hisse Senedi Fiyatlarında Rassal Bir Yürüyüş...12 1.3.2. Wall Street te Rassal Olmayan Bir Yürüyüş...14 1.4. Etkin Piyasalar Hipotezi ne Karşı Teorik ve Pratik Đddialar... 14 1.5. Davranışsal Finans Yaklaşımı. 18 1.6. Problemin Tanımı... 22 1.7. Terimlerin Tanımı... 24 1.8. Çalışma Hakkında... 26 1.8.1. Çalışmanın Önemi... 26 1.8.2. Çalışmanın Amacı...27 1.8.3. Çalışmanın Kapsamı...28 1.8.4. Çalışmanın Mantığı...29 1.8.5. ĐMKB ye Kısa Bir Bakış...29 ĐKĐNCĐ BÖLÜM... 33 2. LĐTERATÜRÜN GÖZDEN GEÇĐRĐMĐ...33 2.1. SVFM ve AFM... 34 2.1.1. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli...34 2.1.2. Arbitraj Fiyatlandırma Modeli...38 2.2. Piyasanın Aşırı Tepkisi ve Düşük Tepkisi.. 38

xiv Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 2.3. Zıtlık ve Momentum Ѕtratejileri.. 43 2.3.1. Zıtlık Stratejisi...45 2.3.2. Momentum Stratejisi...45 2.3.3. Alım Satım Stratejisi...46 2.3.4. Uluslararası Piyasalarda Zıtlık ve Momentum Stratejileri...52 2.3.5. Zıtlık Stratejisinin Karlılığı...54 2.3.5.1. Zıtlık Karları ve Şirket Özellikleri...56 2.3.5.2. Zıtlık Karları ve Şirket Bazlı Olmayan Özellikler...58 2.3.6. Momentum Göstergelerini Kullanarak Değer Arttırma...59 2.3.7. Momentum ve Đşlem Hacmi...60 2.4. Kurumsal Yatırımcılar... 65 2.5. ĐMKB Üzerine Yapılan Bazı Araştırmalar... 68 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM... 71 3. METODOLOJĐ...71 3.1. Veri Tabanı ve Verinin Toplanışı... 71 3.2. Çalışmanın Sınırlamaları... 72 3.3. Yöntem ve Momentum Stratejisi... 72 3.4. Fama-French 3 Faktör Modeli... 74 3.5. Hipotezler... 76 3.5.1. Hipotez 1...76 3.5.2. Hipotez 2...77 3.5.3. Hipotez 3...78 3.5.4. Hipotez 4...79 3.5.5. Hipotez 5...79 3.5.6. Hipotez 6...79 3.5.7. Hipotez 7...80 3.5.8. Hipotez 8...80 3.5.9. Hipotez 9...81 3.5.10. Hipotez 10...82 3.5.11. Hipotez 11...82 3.5.12. Hipotez 12...83 3.5.13. Hipotez 13...83 3.5.14. Hipotez 14...83 3.5.15. Hipotez 15...84

Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xv 3.6. Veri Analizi... 85 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM... 87 4. ANALĐZ ve TARTIŞMA...87 4.1. Momentum Stratejisinin Getiri Tahmin Edilebilirliği... 87 4.2. Hibrid Alım Satım Stratejileri... 90 4.3. Đşlem Hacmi... 91 4.4. Momentum Hayat Döngüsü... 96 4.5. Kurumsal Yatırımcılar... 103 4.6. Hareket Stratejileri... 108 4.7. ĐMKB de Fama-French 3 Faktör Modeli... 112 4.8. Araştırma Soruları ve Hipotez Sonuçları... 115 4.8.1. Araştırma Sorusu 1 ve Hipotez 1...115 4.8.2. Araştırma Sorusu 2 ve Hipotez 2...116 4.8.3. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3-8...117 4.8.3.1. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3-4...118 4.8.3.2. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 5-8...118 4.8.4. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9-14...119 4.8.4.1. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9-10...119 4.8.4.2. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 11-14...120 4.8.5. Araştırma Sorusu 5 ve Hipotez 15...120 SONUÇ...121 KAYNAKÇA...125 OKUMA ÖNERĐLERĐ......135

KISALTMALAR $ : Amerika Birleşik Devletleri Doları ABD AFM AMEX B DD/PD EFMA EM EPH H HML HS HSI I IMF ĐMKB J K K/F KLSE L L o LM L o MW MPT MsExcel NASDAQ NBER NY NYSE S : Amerika Birleşik Devletleri : Arbitraj Fiyatlandırma Modeli : American Stock Exchange : Big (Büyük) : Defter Değeri / Piyasa Değeri : European Financial Management Association : Early Momentum (Erken Momentum) : Etkin Piyasalar Hipotezi : High (Yüksek) : High Minus Low (Yüksek Eksi Düşük) : Hibrid Strateji : Hang Seng Index : Kurumsal Yatırımcıların Hisse Senedi Elde Tutma Oranı : International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu) : Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası : Sıralama Periyodu : Elde Tutma Periyodu : Kazanç / Fiyat : Kuala Lumpur Stock Exchange : Low (Düşük) : Losers (Kaybedenler) : Late Momentum (Geç Momentum) : Losers Minus Winners (Kaybedenler Eksi Kazananlar) : Modern Portföy Teorisi : Microsoft Excel : National Association of Securities Dealers Automated Quotations : The National Bureau of Economic Research : New York : New York Stock Exchange : Small (Küçük)

xvi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- S&P 500 SMB SPK SPSS SSRN SVFM TAIEX UK USA vd. W WML o : Standard and Poor`s 500 Index : Small Minus Big (Küçük Eksi Büyük) : Sermaye Piyasası Kurulu : Statistical Package for the Social Sciences : The Social Science Research Network : Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli : Technical Assistance and Information Exchange : United Kingdom (Birleşik Krallık) : United States of America (Amerika Birleşik Devletleri) : ve diğerleri : Winners (Kazananlar) : Winners Minus Losers (Kazananlar Eksi Kaybedenler)

ÇĐZELGELER DĐZĐNĐ Çizelge 1.1. Zıtlık ve Momentum Stratejisi Çalışmalarından Bazıları... 22 Çizelge 3.1 Şirket Büyüklüğü ve DD/PD Oranı Portföyleri... 75 Çizelge 3.2. Đşlem Hacmi ve Portföy Oluşumu... 78 Çizelge 3.3 Kurumsal Yatırımcı Elde Tutma Oranı ve Portföy Oluşumu... 81 Çizelge 4.1 Farklı Sıralama (J) ve Elde Tutma (K) Periyotları Altında Fama- French 3 Faktör Modeli nde Alpha (α) ve t-testi Değerleri... 114

ŞEKĐLLER DĐZĐNĐ Şekil 1.1. Momentum Hayat Döngüsü... 24 Şekil 2.1. Aşırı ve Düşük Tepki... 38 Şekil 2.2 Aşırı (Erken) ve Düşük (Ertelenen) Tepki... 39 Şekil 4.1. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotlarında WML o Portföylerinin Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği... 89 Şekil 4.2 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji - Momentum Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği... 91 Şekil 4.3 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji - Zıtlık Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği... 91 Şekil 4.4 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Đşlem Hacmini (V 1 ) Baz Alan Momentum Etkisi... 93 Şekil 4.5 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Đşlem Hacmini (V 2 ) Baz Alan Momentum Etkisi... 93 Şekil 4.6 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Đşlem Hacmini (V 3 ) Baz Alan Momentum Etkisi... 94 Şekil 4.7 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyleri (R 5 ) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi... 95 Şekil 4.8 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyleri (R 1 ) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi... 96 Şekil 4.9 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi... 98 Şekil 4.10 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi... 98 Şekil 4.11 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı. 100 Şekil 4.12 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı... 101 Şekil 4.13 Momentum Hayat Döngüsünün Trendi... 102 Şekil 4.14 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I 1 ) Đçin Momentum Etkisi... 104 Şekil 4.15 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I 2 ) Đçin Momentum Etkisi... 104 Şekil 4.16 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I 3 ) Đçin Momentum Etkisi... 105

Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xix Şekil 4.17 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyü (R 5 ) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oraı Etkisi... 107 Şekil 4.18 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyü (R 1 ) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oranı Etkisi... 107 Şekil 4.19 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi... 109 Şekil 4.20 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi... 110 Şekil 4.21 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı... 111 Şekil 4.22 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı... 112 Şekil 4.23 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Fama-French 3 Faktör Modeli nde Alpha (α) Değeri... 115

GĐRĐŞ Strateji, karar verme sürecindeki belirsizliği ve riski azaltma yolu olarak işlev gösteren önceden tanımlanmış kurallar dizinini kapsamaktadır. Alım satım stratejisi, basit bir ifade ile, hisse senedi alım ve satımlarına sistematik bir yaklaşım olarak tanımlanabilir. Sistematik yaklaşım; genel olarak, veri bir portföyün hedef ve amaçlarıyla, piyasanın davranışı ve bireysel yatırımların kazanç ve fiyatlarını etkileyen şirkete özel değişkenlerle ilgili varsayımlara dayanmaktadır. Fiyat, piyasada alım satım yapanların, ulaşılabilir tüm bilgilere dayalı olarak alım satımı yapılan ürünün veya hizmetin değeriyle ilgili olarak vardıkları görüş birliğini ifade etmektedir. Alım satım stratejileri, zamanlama ve belirlenmiş kurallara göre alım satım konusunu etkilemektedirler. Alım satım stratejilerini etkileyen çok sayıda değişken olmasına bağlı olarak, birçok strateji tipi bulunmaktadır. Bununla birlikte; strateji tiplerinin geniş kategoriler altında toplanması da mümkündür; böylece, her bir kategorinin etkinliği karşılaştırılabilmekte ve değerlendirilebilmektedir. Alım satım stratejilerinin tamamı piyasaların davranış biçimiyle ilgili olan temel bir teorik varsayımla başlar. Alım satım stratejileriyle ilgili olan teorik yaklaşım rasyonel piyasa teorisi temeline dayanmaktadır. Bu yaklaşım, ilk olarak varsayımsal bir piyasa oluşturur; şöyle ki, bu piyasada birçok bireysel ve kurumsal yatırımcı fiyatları belirlemek için bir araya gelirler ve finansal enstrümanları tüm katılımcılar için önemli zorluklar veya kırılımlar olmayan bir çerçevede transfer ederler. Teorik yaklaşım, yatırımcıların bilgiye ulaşımının tamamen şeffaf olduğu alanlarda doğru seçimler yapan mantıklı (rasyonel) aktörler olduklarını farz eder. Bilgiye ulaşımı sağlayan bu şeffaflık yatırımcıların mantıklı davranmalarına izin vermektedir. Teoriye göre yatırımcılar devamlı olarak yatırımın getirisini optimize etmeye çalışırlar ve bunu da bilgi asimetrisi * olmadığında başarırlar. Portföy teorisi ve bu teoriyi destekleyen alım satım stratejileri bu mantıklılığın farzedilebilirliği üzerine kurulmuştur. Mantıklılık varsayımı hisse senedi piyasalarındaki kamusal düzenlemeleri desteklemektedir. Kamusal düzenlemeler yatırımcıların mantıklı karar alımlarını kolaylaştırmak amacıyla şirket bilgisinin piyasada en yükesek düzeyde bulunacağını kabul ettirmeye çabalamaktadırlar (Lintner, 1965: 13-37.). Rasyonel piyasa teorisi, bir varlığın fiyatının arz ve talep tarafından belirleneceğini varsayar ve bunu varlık fiyatının belirlenmesinde görülen tüm bireysel ve muhtemelen mantıksız kararları yutan piyasayla birlikte yapar (Fromlet, 2001: 63-74). Bu teorinin temel varsayımı, bireysel olarak yatırımcılar bazen mantıksız (irrasyonel) davranmalarına rağmen, bu mantıksız davranışlar * Bilgi Asimetrisi: Piyasalarda bazı ekonomik birimlerin diğerlerine göre daha fazla bilgiye sahip olmasıdır. Bu durum, piyasanın yapısını ve dolayısıyla piyasada faaliyet gösteren yatırımcıların karar ve davranışlarını etkileyerek, ekonomik anlamda dengenin etkin bir düzeyde oluşumunu engellemektedir.

2 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- bütününde birbirlerini dengelerler ve piyasa dengesi korunur şeklinde ifade edilebilir. Teori; aynı zamanda, yatırımcı mantıksızlığıyla fiyatlar üzerindeki sistematik etkiyi kaldıran mantıklı arbitrajcıların da olduklarını farzetmektedir (Shleifer, 2003: 25-60). Pratikte, fiyat dalgalanmalarının genişlediği durumlarda arbitrajcıların pozisyonlarını finanse edebilmeleri ve korumaları için görece olarak sınırlı arbitraj fırsatları çıkmaktadır. Sonuç olarak, mantıklı arbitrajcılar bireysel yatırımcıların mantıksız davranışlarını karşılayabilmektedirler (Fromlet, 2001: 63-74). Portföy geliştirme ve yönetimi için mantıklı bir taban oluşturma kabiliyetini önemsemeyen rasyonel piyasa teorisi, Modern Portföy Teorisi (MPT) ni desteklemektedir. MPT, bir portföydeki bireysel menkul kıymetlere bağlı risk ve ödül değerlendirmelerini kapsamaktadır. Teori, iyi çeşitlendirme yapan bir yatırımcının yaklaşık olarak piyasa portföyü kadar getiri elde edebileceğini belirtmektedir. Pratikte bu süreç, bir yandan portföyün bir bütün olarak riskini düşürmek bir yandan da portföyün tüm kazancını maksimize etmek için portföydeki bireysel menkul kıymetlerin risk ve ödül profillerini eşleştirmeyi içermektedir. Her portföy, risk toleransı ve ödül objeleri için oluşturulan parametrelerle bağlantılı bir takım kurallara sahiptir. Bu kurallar zamanlama ve ticaretin doğasını belirleyebilmek için çalışırlar. Bu modelde; portföy riski, menkul kıymetlere ait birçok ölçü tarafından belirlenen sınıflandırma yoluyla azaltılır. Riski ve risk değişkenlerini tahmin etme yolları portföyün korunumu ve gelişimi için kuralların bir kısmını oluşturmaktadır. Rasyonel piyasa teorisi temelinde bir alım satım, portföydeki risk ve ödül faktörlerini yeniden dengeleme ihtiyacı oluştuğunda gerçekleşir. Diğer bir ifade ile; MPT, yatırımcıların ve piyasaların gerçek davranışlarını yakından modellemeye çalışır. Aslında; MPT, karar verme mekanizmasının bireysel davranış bileşimlerinin çoğunu finansal piyasaların davranışları için psikolojik olarak bilgilendiren tahminlerle birleştirir (Fromlet, 2001: 63-74). MPT nin alım satım stratejisini geliştiren bu yaklaşımın özellikle belirtilen varsayımı, bireysel yatırımcıların bilgiyi topladığı ve işlediği yolların benzerliklerinin varlığıdır. Bu yaklaşıma göre, tüm davranışlar üzerindeki etkiler finansal piyasaların yönünü de etkilemektedir ve bütün bu davranışları anlayarak alım satım stratejisinin arkasındaki model tahmin edilerek netleştirilebilir ve bunun sonucu olarak daha doğru bir değerlendirme yapılabilir (Lo, MacKinlay, 1990: 175-205). Sonuç olarak; söz konusu olan bu teori, iyi çeşitlendirme yapan bir yatırımcının yaklaşık olarak piyasa portföyü kadar getiri elde edebileceğini belirtmektedir. Alım satım için özel bir strateji portföy objelerine bağlıdır. Rasyonel piyasa prensiplerini baz alan uygulayıcı portföy teorisinde, mantıksızlıktan dolayı tahmin edilemeyecek şekilde piyasa değişimlerinin oluştuğu durumlar vardır (Malkiel, 2003: 59-82). Mantıksız piyasa hareketlerine örnek olarak sırasıyla

Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 3 şunlar sayılabilir: Đlk olarak, aşırı şişmeler (piyasa balonu), menkul veya menkul olmayan kıymetler için olağandışı yüksek fiyatlar; ikinci olarak, aşırı kötümserlikten kaynaklanan kur artışları veya durgunluklar gibi dışsal ekonomik olaylarla da giderek derinleşen olağandışı düşük değerler. Bu durumlarda, yatırımcılar grup olarak ulaşılabilir bilgilere mantıksız tepkiler verirler ve arbitrajcılar bunu düzeltmek için yeterli etkiyi gösteremezler. Dalgalı piyasalar tarafından sergilenen söz konusu mantıksızlık, rasyonel piyasa teorisine ek olarak faaliyet gösteren ve ileride üzerinde durulacak olan davranışsal teorinin gelişmesine yol açmıştır. Bu yaklaşım, rasyonel piyasa teorisindeki yatırımcıların hareketleriyle ilgili varsayımlardan bazılarını değiştirerek piyasa davranış perspektifini genişletmek için çaba sarfetmektedir. Çalışmanın ilk bölümünde EPH, rassal yürüyüş ve davranışsal finans yaklaşımı üzerinde durulmuş, sonraki bölümlerde kullanılacak olan genel terimlerin tanımları yapılarak, Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB) hakkında kısa bir bilgi verilmiştir. Đkinci bölüm, zıtlık ve momentum stratejilerinin kapsamlı bir incelemesini içermektedir. Bu bölümde zıtlık ve momentum stratejilerinin özellikleri vurgulanarak, söz konusu stratejilerinin gelişimini konu edinen önceki çalışmalar ele alınmıştır. Üçüncü bölümde ise çeşitli zaman periyotlarındaki kazançlar üzerine yapılan ampirik (görgül) analizler belirtilerek çalışmada kullanılan metodoloji ve test edilecek hipotezler sunulmuştur. Dördüncü bölümde, analizler sonucunda elde edilen bulgular sunulmuş, devamında sonuç ve ilerideki araştırmalara yönelik bazı öneriler ortaya konulmuştur.

Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 5 BĐRĐNCĐ BÖLÜM 1. ETKĐN PĐYASALAR HĐPOTEZĐ Hipotez geliştirilmeden önce, finans literatürü hisse senedi fiyatlarının nasıl değiştiği konusunda çok fazla bilgiye sahip değildi. Literatürde fiyatlar ve piyasadaki bilgi arasındaki ilişki, hiçbir ekonomik açıklama veya temele dayanmayan, istatiksel bir ilişki olarak ele alınmaktaydı (Kondak, 1997: 34). EPH, 35-40 yıldan bu yana finansal çalışmalar açısından önemli bir öneri olmuştur. Hipotezin klasik cümlesinde; Fama (1970: 383-417), hisse senedi fiyatlarının ulaşılabilir bilgileri devamlı bir şekilde tam olarak yansıttığı etkin bir finansal piyasayı tanımlamaktadır. Nofsinger ve Sias (1999: 2263-2295) çalışmalarında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) bono ve hisse senedi piyasası gibi gerçek dünyada yer alan finansal piyasaları örnek göstererek, bu piyasalar tanımlamaya göre etkindir demektedirler. Ortaya konulmasını takip eden 10 yıl içinde EPH büyük bir teorik ve pratik başarıya ulaşmış, akademisyen ve araştırmacılar hipotezin neden tutulduğuna dair güçlü teorik nedenler geliştirmişlerdir. Michael Jenѕen (1978: 95-101) Ekonomide EPH den daha fazla kendini destekleyen sağlam ve pratik kanıtları olan başka bir öneri bulunmamaktadır açıklamasında bulunmuştur. Bu güçlü ifade EPH ile ilgili olumsuz iddiaları yok etmiş ve takip eden 20 yılda EPH ile ilgili olarak teorik bulgular ve destekleyici pratik kanıtlar gittikçe güçlenmiştir. Takip eden süreçte EPH, MPT ve Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM) nin temellerini oluşturmuştur (Taner, Kayalıdere, 2002: 1-2.). Bir piyasanın etkin olarak tanımlanabilmesi için temel olarak şu unsurları içermesi gerektiği belirtilmektedir (Civelek, Durukan, 2003: 376-377): 1. Mantıklı, kar peşinde koşan, riskten kaçınan ve herhangi bir sınırlandırma olmadan menkul kıymetlerin değerlemesinde birbirleriyle yarışan çok sayıda yatırımcı, 2. Sektörler ile karlı yatırım fırsatlarını anomali * ler yoluyla arayan yeterli sayıda araştırmacı ve bilgili analizciler, 3. Yatırımcıların beklentilerini etkileyebilecek bilgilerin hızlı ve tam yayılımı, 4. Düşük işlem maliyetleri, 5. Devamlı ve geniş işlem hacmi. Menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarıyla gerçek değerleri arasında fark olması etkin bir piyasada oldukça nadir ve kısa süreli görülen bir durumdur. Bunun * Anomali (Aykırılık): Ampirik (görgül) bir gözlem teorik anlamda ifade edilemiyorsa ya da ancak makul olmayan varsayımlar yapılarak açıklanabiliyorsa bu bir anomalidir. Diğer bir ifade ile teori ile uyuşmayan bir gözlem ya da realitedir. Burada teori EPH yi ifade etmektedir.

6 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- sebebi, böyle bir fark gözlendiği anda bu farklılığın avantajlarından yararlanmak isteyen yatırımcıların buna göre pozisyon alarak, piyasa fiyatıyla gerçek değer arasındaki farkın kısa sürede ortadan kalkmasına yolaçmalarıdır. Kısacası, piyasada gerçek değerinin altnda fiyatlanmış bir menkul kıymet fiyatının yükseleceği beklentisiyle satın alınarak kar elde edilmeye çalışılır. Bu, talebin ve dolayısıyla da fiyatın artmasına sebep olur. Böylece gerçek değer ile piyasa fiyatı arasındaki fark yok olur. Piyasada gerçek değerinin üstünde bir fiyatlanma durumunda da fiyatın düşeceği beklentisiyle eldeki menkul kıymetler satılmaya çalışılır bu da fiyatı düşürerek aradaki farkı yok eder. Sermaye piyasalarının etkin olması çeşitli sebeplerden dolayı önemlidir. Bu sebepler kısaca şöyle özetlenebilir: i. Sermaye piyasalarının etkin olması yatırımcıları hisse senedi alımına teşvik etmektedir, ii. Sermaye piyasalarının etkin olması sayesinde şirket yöneticilerine önemli sinyaller verilmektedir, iii. Hisse senedi fiyatları, yatırımcıların belli bir risk sınıfındaki hisse senetlerinden talep ettikleri getiri oranına işaret eder. Piyasaların etkin olmaması durumunda, risk ve getiri arasındaki ilişki de güvenilir olmaz, iv. Sermaye piyasalarının etkin olması kıt kaynakların etkin dağıtımına yardım etmektedir (Arnold, 1998: 599), v. Sermaye piyasalarının etkin olması, hisse senetlerinin doğru fiyatlanmasını sağlar (McLaney, 2003: 250). 1.1. Etkin Piyasalar Hipotezi nin Teorik ve Pratik Bulguları EPH için temel teorik durum, zayıf varsayımlara güvenen üç argüman üzerine kurulmuştur. Đlkin, yatırımcıların mantıklı oldukları ve bu yüzden hisse senetlerini mantıklı değerledikleri varsayılır. Đkinci olarak, bazı yatırımcıların mantıksız davranması halinde, bunların alım satımlarının rassal olacağı ve bu yüzden birbirlerini fiyatlara etki etmeden bozacakları, üçüncü olarak ise yatırımcıların benzer yollarla mantıksız davranmaları halinde bu yatırımcıların fiyatlar üzerindeki etkilerini ortadan kaldıran mantıklı arbitrajcılar tarafından karşılanacağı varsayılmaktadır. Yatırımcılar mantıklı ise her hisse senedini gerçek değerinde değerlerler, hisselerin gerçek değerleri hakkında birşeyler öğrendiklerinde, yeni bilgiye hemen bir tepki göstererek, iyi haberlerde fiyatları yukarı çekerler, kötü haberlerde ise aşağı çekerler. Sonuç olarak, hisse senedi fiyatları anlık olarak ulaşılabilir bütün bilgilerle birlikte çalışırlar ve fiyatlar yeni değerlerine tekabül eden yeni kademelere çekilirler. Bazı yatırımcıların tam olarak mantıklı olmadıkları çeşitli durumlarda, piyasaların etkin olduğu varsayılır. Yaygın olarak tartışılan durumda piyasadaki