GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr 444 0 321

GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr 444 0 321 Önemli Gelismeler Türkiye ekonomisi, geçen yilin ilk çeyregindeki rekor %14,4 lük daralmanin ardindan bu yilin ayni döneminde %11,7 oraninda büyüdü. Çin Ulusal Istatistik Bürosu, PMI (satin alma yöneticileri) endeksinin Haziranda üst üste ikinci kez azalma göstermesinin Pekin yönetiminin mekroekonomik kontrolleri ile küresel canlanma hizinda yavaslamadan kaynaklandigini bildirdi. Buna göre, Haziranda endeks 52.1 seviyesine indi. Rakam Mayista 53.9 olarak gerçeklesmisti. Endeks, 2 aylik düsüs öncesinde 16 ay artis yasamisti. Uluslararasi kredi derecelendirme kurulusu Moody's, Ispanya'nin Aaa düzeyindeki ulusal ve yerel para cinsinden notlarini olasi bir indirim için izlemeye aldi. Kurulusun açiklamasinda karar gerekçe olarak ülkeye iliskin kötülesen kisa ve uzun vadeli beklentiler, hükümetin mali hedeflere ulasmasinin önündeki zorluklar ve artan borçlanma maliyetlerinin orta vadeli etkileri gösterildi. Kurulus, Ispanya'nin notunun 1 ya da 2 kademe düsürülebilecegini vurguladi. Açiklanacak Veriler Türkiye Haziran DTM Ihracat Rakamlari($) 09:30 Almanya Haziran Imalat Sektörü PMI 10:53 (bk:58.1) Avro Bölg. Haziran Imalat Sektörü PMI 10:58 (bk:55.6) Ingiltere Haziran Imalat Sektörü PMI 11:30 (bk:57.5) Türkiye Haziran Istanbul'da TÜFE (ITO) 12:00 ABD Haftalik Issizlik Basvurulari 15:30 (bk:460.000) ABD Mayis Insaat Harcamalari 17:00 (bk:-0.6%) ABD Haziran ISM Imalat Endeksi 17:00 (bk:59) ABD Mayis Bekleyen Konut Satislari Endeksi 17:00 (bk:-15.20%) Piyasa Gündemi ABD de Haziran ayi özel sektör istihdamin 60.000 kisilik artis beklenirken 13.000 kisi artmasi, Moody s Ispanya nin kredi notu bir yada iki kademe not indirmek için gözden geçirdigini açiklamasi ile birlikte 2010 nun ikinci çeyregi kapandi. Ikinci çeyrekte Dow Jones %10 düsüsle 2008 den, Avrupa %7,9 düsüs ile 2009 dan bu yana çeyreksel bazda en büyük düsüsü gösterdi. IMKB ise % 5 düstü. Cuma günü açiklanacak Tarim disi istihdam rakamlari öncesinde issizlik tahminleri 25.000 ila 40.000 kisi artis artti. Ana gündem Tarimdisi Istihdam gibi dururken, Ispanya nin kredi notu düsüsü izlemeye girmistik bugün gerçeklesecek 5 yil vadeli borçlanmasini yakindan takip edecegiz. Ayrica bugün ABD den gelecek konut, imalat ve haftalik issizlik basvurulari piyasalarda endiseleri artirabilecegini düsünüyoruz. 53.500-55.700 araliginda endeks beklentimizde 53.500 e dogru hareketin devamini bekliyoruz. Endeks Beklentimiz IMKB 100 Endeksi Gün içinde 54,536 55.904 araliginda 8 hareket eden IMKB-100 endeksi günü 54,839 puan seviyesinden tamamladi. 55.700 bekledigimiz gibi geçilemedi. Geri çekilmenin 53.500 e kadar devam etmesini bekliyoruz. Alternatif Piyasalar (1-2 gün için) KV Trend Destek Direnç $/YTL 1,5850 1,56 1,60 / $ 1,2212 1,2325 1,24 Destekler Dirençler 53,500 55,700-56,500 *Bosluk seviyesi Kv trendin 1,5650-1,60 bandinda devam etmesini bekliyoruz. 22 günlük ortalama seviyesi olan 1,23 ün kv direnç haline gelemsini, 2cil trendin 1,21 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Eurobond 162,65 156,00 169,00 Mevcut seviyelerde yükselisin ivme kaybetmesini bekliyoruz. Faiz %8.80 8.70 9,00 %8,70 kv destek; %9,00 kv direnç seviyeleridir. VOB - Endeks ve Dolar kontratlari Endeks 30 Agustos Kontrati 69,475 Destekler: 69,200-68,400 Dirençler: 70,200-71,400 Dolar Agustos Kontrati 1,5995 Destekler: 1,5920-1,5800 Dirençler: 1,6100-1,6250 Grafik: Günlük IMKB-30 & VOB Endeks 30 (bin) 44 40 36 32 28 24 19 Ara XU030 5Oca VOB30 19Oca Kapanis Degisim Tüm Piyasa XU100 54.839-0,7% F/K (10T) 9,7 XU030 68.771-0,8% Piy.Deg.(mnTL) 355.765 2Sub Hacim (mntl) 1.523 1

Teknik Analiz Tavsiyeleri AKCNS (6,45): 6,30-6,40 araligi alim, 6,85 kisa vadeli satis yapilabilir. BRYAT (8,75): 8,55-65 araligi alim, 9,00 kisa vadeli satis yapilabilir. KIPA (8,90): 8,80-8,90 araligi alim, 9,20 kisa vadeli satis yapilabilir. ARCLK (6,70): 6,60-6,70 araligi alim, 6,95 kisa vadeli satis yapilabilir. AKSA (2,56): 2,50-2,54 araligi alim, 2,64 kisa vadeli satis yapilabilir. 2

Sabit Getirili Menkul Degerler Bono Gösterge bono (25/01/2012) Kapanis: 8.74 Degisim: %-0.79 Yurtiçi büyüme verisine odakli olarak dün güne %8,75 eviyesinen alicili baslangiç yapan gösterge faiz piyasalardaki temkinli görünümle beraber oldukça dar bir bantta seyir izledi. Beklentilere paralel gelen büyüme verisi sonrasinda piyasada herhangi bir hareket gözlenmezken faiz günü açildigi seviyelerden sonlandirirken bu sabah tezgahüstü piyasada ilk islemler kapanis seviyelerinden geçiyor. Öte yandan Hazine, açikladigi üç aylik ihale programina göre her ay bes tane ihale düzenleyecek olup bu ayki borç çevirme orani %85 olarak öngörüyor. 25,00 24,00 23,00 22,00 Tahvil - Bono Getiri Egrisi 21,00 20,00 19,00 18,00 17,00 18.7.07 5.9.07 3.10.07 7.11.07 12.12.07 12.9.07 11.6.08 16.7.08 13.8.08 26.11.08 4.2.09 6.5.09 16,00 15,00 N 07 T 07 E 07 O 08 M 08 H 08 E 08 A 08 S 09 M 09 A 09 K 09 0,25 0,23 0,21 Gösterge Bono Grafigi (Günlük) 0,19 0,17 0,15 0,13 40359402444016440083 4000139909398273973639647 39563 3947739401 39337392793919639108 Eurobond Kapanis: 161.85 Degisim: %0.06 Geçtigimigiz hafta eurodaki yükselisin borsalara moral vermesiyle yükselen ve yükselisiniçin' in yuan politikasiyla destekleyen eurobond piyasasi olumlu havanin kisa sürmesinin ardindan FED raporlarinda toparlanma egiliminin zayifladigina dikkat çekmesiyle gerileyerek günü 161.85 $ seviyesinden sonlandirdi. Dolar Kapanis: 1.580 Degisim: %-0.50 Avrupa bölgesinin fonlamasina dair endiselerin piyasalarda satis baskisi yaratmasinin ardindan dün güne 1.5850 TL seviyesinden baslayan dolar, bankalarin ECB' den az miktarda borçlanmaya gitmesiyle beraber eueonun dolar karsisinda 1.23 seviyesine çikmasiyla 1.5780 TL' ye kadar gevsedi. Ancak beklentilerden kötü gelen ABD özel sektör istihdam verisi sonrasinda kur ufak çapli gelen dolar talebiyle günü 1.58 TL' den sonlandirdi. Moodys' in Ispanya' nin notunu indirebilecegi için gözden geçirmeye almasiyla bu sabah itibariyle /$ paritesi yeniden 1.2220 seviyesinde islem görürken dolar/tl 1.5850 seviyelerinden güne baslangiç yapiyor. 3

Dün Dünya Borsalarinda Yasanan Gelismeler ABD (DJI:% -0,98) 9,774 Almanya (Dax:% 0,23) 5,965 Brezilya (Bovespa:% -1,68) 60,935 Türkiye (XU100:% -0,68) 54,839 Türkiye (VOB30:% -0,97) 68.750 Avrupa borsalarinda ECB nin 3 aylik bankalari fonlama ihalesinde 132 Milyar vermesi, bugün bankalarca ECB ye geri ödenecek 442 Milyar tutarinda tahvil geri ödemesi için bir sorun teskil etmedigi seklinde algilandi ve Avrupa piyasalari günü alicili geçirdi. Ardindan ABD de özel sektör istihdam rakamlarinda yasanan hayal kirikligi ile birlikte Avrupa borsalari günü hafif artida tamamladi. ABD de özel sektör istihdam rakamlari sonrasinda büyümeye yönelik endiseler artti ve Cuma günü açiklanacak Tarim disi istihdam rakamlari öncesinde ABD piyasalari %1 i asan deger kayiplari ile kapandi. Bugün Açiklanacak Veriler Türkiye Haziran DTM Ihracat Rakamlari($) 09:30 Almanya Haziran Imalat Sektörü PMI 10:53 (bk:58.1) Avro Bölg. Haziran Imalat Sektörü PMI 10:58 (bk:55.6) Ingiltere Haziran Imalat Sektörü PMI 11:30 (bk:57.5) Türkiye Haziran Istanbul'da TÜFE (ITO) (bk:12:00) ABD Haftalik Issizlik Basvurulari 15:30 (bk:460.000) ABD Mayis Insaat Harcamalari 17:00 (bk:-0.6%) ABD Haziran ISM Imalat Endeksi 17:00 (bk:59) ABD Mayis Bekleyen Konut Satislari Endeksi 17:00 (bk:-15.20%) Dün Açiklanan Veriler Türkiye 1.Çeyrek GSYH (TÜIK) 10:00 (bk:11.5%) Türkiye Mayis Dis Ticaret Dengesi ($) 10:00 (bk:-5.5 Mlr) Almanya Haziran Issizlik Orani 10:55 (bk:7.7%) Türkiye ekonomisi, geçen yilin ilk çeyregindeki rekor %14,4 lük daralmanin ardindan bu yilin ayni döneminde %11,7 oraninda büyüdü. Büyüme orani piyasa beklentileri civarinda gerçeklesirken bizim beklentimiz olan %13 ün altinda kaldi. Büyümenin beklentilerimizin altinda kalmasinin nedeni finansal hizmetler sektöründeki büyümenin %5,7 ile beklentimizden düsük gerçeklesmesi ve tarim sektörünün %2 lik büyüme beklentimziin aksine %3,7 daralmasi oldu. Ingiltere 1.Çeyrek GSYH (Final) 11:30 (bk:-0.2%) Avro Bölg. Haziran TÜFE (Flas Yillik) 12:00 (bk:1.50%) ABD Haziran ADP/MA Özel Sektör Istihdami 15:15 (bk:60,000) Nisan ayinda 55.000 kisi artis 2.000 kisi yukari yönlü revize edildi. Ama 60.000 kisi artmasi beklenen özel sektör istihdami ise 13.000 de kaldi. ABD Haziran Chicago PMI 16:45 (bk:59) 4

Global Yatirim Fonlari Fon Adi A Tipi Bugünkü Degeri (TL) FON GETIRISI Aybasina Göre Yilbasina Göre TL $ TL $ Degisken Fon 15,051594-2,71% -3,15% -9,52% -14,49% Karma Fon 0,034824 0,37% -0,08% -1,54% -6,95% Kar Payi Fon 0,011529-1,14% -1,59% 9,86% 3,83% Aktif Strateji Fon 0,033457-0,62% -1,08% 3,46% -2,22% Piri Reis Fon 0,294786-0,56% -1,01% 1,34% -4,23% B Tipi Degisken Fon 0,100768-1,12% -1,57% -3,43% -8,73% Likit Fon 0,048501 0,57% 0,11% 2,85% -2,80% Tahvil Bono Fon 0,945661 0,49% 0,03% 2,65% -2,99% *Alfabetik düzene göre siralanmistir Piyasa Verileri Kapanis Degisim Kapanis Degisim TL USD Günlük Aylik Günlük Aylik IMKB-100 54.839 34.847-0,7% 0,8% $ / TL 1,5737-0,06% 0,46% IMKB-30 68.771 43.700-0,8% 0,9% / TL 1,9292 0,39% 0,10% IMKB Hisse Senetleri En Aktif En Çok Artan En Çok Azalan Kapanis Hacim Kapanis Degisim Kapanis Degisi YTL (mn$) YTL % YTL GARAN 6,65 135,705 ASLAN 342,50 19,1% DGATE 6,15-6,8% ISCTR 4,95 84,305 TKBNK 8,25 17,9% HEKTS 1,27-5,9% PETKM 10,60 74,974 GSRAY 202,00 10,4% BROVA 1,68-5,6% VAKBN 3,64 49,197 TKSYO 1,03 8,4% KERVT 61,50-3,9% AKBNK 7,65 42,741 EPLAS 0,95 8,0% IBTYO 1,00-3,8% Vadeli islemler ve Opsiyon Borsasi Vade Uzlasma Fiyati Endeks 30 Endeks 100 Dolar Euro Günlük Degisim Açik Pozisyon Islem Hacmi Spot Piyasa Kapanis Günlük Spot Degisim(%) Haziran 2010 68,7500-0,97% 0 902.636.685 68.771-0,85% Agustos 2010 69,4750-0,61% 174.579 1.518.944.793 68.771-0,85% Aralik 2010 70,0250-0,50% 725 1.955.725 68.771-0,85% Haziran 2010 54,7750-1,57% 0 270.090 54.839-0,68% Haziran 2010 55,7500-0,04% 19 39.020 54.839-0,68% Haziran 2010 1,5815-0,32% 0 0 1,574-0,06% Agustos 2010 1,5995-0,19% 0 0 1,574-0,06% Aralik 2010 1,6265-0,12% 0 0 1,574-0,06% Haziran 2010 1,9385 0,44% 0 0 1,929 0,39% Agustos 2010 1,9555 0,28% 0 0 1,929 0,39% Ekim 2010 1,9660-0,20% 0 0 1,929 0,39% 5

Global Tavsiye Nedenleri AKCNS AL AKENR Tavsiye Nedenleri? Akçansa faiz oranlarinin düsmesiyle ve konut satislarindaki canlanmayla toparlanma sinyalleri içindeki yurtiçi piyasada ve güçlü ihracat performansiyla son 12 ayda endeksin %67 üstünde getiri saglamis olsa da 2010 yilina iliskin gelirlerindeki ve marjlardaki toparlanma beklentilerinin henüz fiyatlanmadigini düsünüyoruz. Uluslaraarasi benzer sirket ortalamalari 13.5x ve 8.8x P/E ve EV/EBITDA çarpanlariyla islem görürken Akçansa 12.2x ve 7.5x P/E ve EV/EBITDA ile islem görmektedir.ev/clinker degerlemesi için, hedef fiyatimizdan elde ettigimiz 190 TL çarpana kiyasla yerli üreticilerin ortalama çarpani 214 TL dedir. 2009 yilinda yurtiçi gelirleri Marmara Bölgesinde azalan satis hacmi ve çimento fiyatlarindan dolayi zayif kalmistir. Yüksek konut stoklari yeni projelerin durmasina sebep olmus ve bölgedeki alt yapi yatirimlarinin yoklugunda çimento talebini vurmustur. Devreye giren yeni kapasiteler de fiyat rekabetini kizistirmis ve marjlarin düsmesine katkida bulunmustur. Öte yandan yurtdisi satislar Afrika dan gelen talep dogrultusunda bir yil öncesine göre iki kat artmis ancak klinker satislari nedeniyle ortalama fiyatlar asagi çekilmistir. 2010 yili iç talep hacminde canlanma görülecektir. Yeni konut projeleri sayesinde satis hacimleri ve fiyatlarda artis öngörmekteyiz. Akçansa için yurtiçi fiyatlarda %7 artis bekliyoruz. Kredi oranlarindaki düsüs de satislari tetikleyecek ve mevcut konut stokunun erimesine yardimci olacaktir. Yurtdisi satislarin da Afrika daki güçlü talebin devam etmesi ve Rusya daki hafif toparlanmadan dolayi istikrarli olacagini beklemekteyiz. Akçansa nin Heidelberg Çimento araciligiyla Cezayir de kazandigi ihale 2010 yilindaki toplam beklenen gelirlerin yaklasik 45% ini garanti altina almistir. Maliyet tasarruf yatirimlari marjlari yükseltecektir. Akçansa önümüzdeki üç yil Atik Isi Dönüsümüne ve Rüzgar Enerjisi yatirimlarina toplam 40 Mln ABD dolari harcayacaktir. Bu yatirimlar yakit fiyatlarindaki degisime bakilmaksizin enerji maliyetlerinde c30% oraninda tasarruf saglayacaktir. Akçansa Türkiye nin en hizli büyüyen bölgesi olan Marmara bölgesinde yaklasik %29 luk piyasa payina sahiptir. Sirketin bu bölgede pazar payini artirmasini beklemekteyiz. 2007 yilinda Ladik Çimento yu satin alan Akçansa Karadeniz bölgesindeki düsük rekabet ve yüksek fiyat avantajindan yararlanmaktadir.? Akenerji de yapilan sermaye harcamalari 2010 yilinda kapasiteyi 373 MW tan 589 MW ta %58 oraninda yükselmesine öncülük edecektir. Akenerjinin yatirim portföyünü hidroelektrik santralleriyle çesitlendirmesi beklemekteyiz.? Dogal gaz santrallerinin FAVÖK marji yaklasik 8% seviyelerindedir. Hidroelektrik santrallerinde ise bu marj 70% ile 80% arasindadir. Bu da 2009 yil sonu tahminimiz olan 15% e kiyasla 2010 yilinda FAVÖK marjinda 20% üzerinde bir toparlanma bekledigimiz anlamindadir.? 2010 yilinda sanayi üretim göstergelerinde normallesmeyle ve elektrik talebinde ve fiyatlarinda artis beklentisyle, Akenerji avantaj yakalayacak ve piyasa üstünde performans beklenmektedir. AL tavsiyemizi 5,1 TL yeni hedef fiyatla korumaktayiz ve 2010 yilindaki özellestirme beklentileriyle portföye dahil edilecek iyi bir hisse olduguna inanmaktayiz.? Ayrica EUAS tarafindan 1500 MW kurulu gücünde özellestirmenin gelecek aylarda açiklanmasi beklenmektedir. Akenerjinin bu ihalelere katilarak hisse performansinin 2010 yilinin ilk yarisinda olumlu pozitif anlamda etkilenecegini beklemekteyiz.akenerjinin gelisim planlarinin stratejijk partneri CEZ in Hidro, Nükleer, Kömür, ve Linyit santrallerindeki ve elektrik dagitimiyla ilgili know-how iyla desteklenecegini beklemekteyiz.? Yaptigi sermaye harcamalarinin sonucunda bu harcamalarin karliligada yansimasini ve karliligin 2010 senesinde %70 artmasini beklemekteyiz. Bununla birlikte Akenerji için AL tavsiyemizi korumaka ve hedef fiyatimizi 5,1 TL olarak yeniden belirlemis bulunmaktayiz. Bu gelismelerle Akenerjinin bu sene endeksin üzerinde getiri saglamasini beklemekteyiz. 6

ANACM ANSGR? Anadolu Cam güçlü performans sergileyen IMKB-100 endeksinin gerisinde kalarak son 12 ayda endekse göre %11 düsük performans gösterdi. Düsük performansin baslica nedeni 2009 yilinda zayif satis hacmi ve yeni kapasiteye bagli olarak yüksek isletme giderleri olmustur. 2010 yilinda yurtiçi talep ve yeni yatirimlarin ticari satisa dönüsmesiyle azalan isletme giderleri etkisiyle daha yüksek gelir beklemekteyiz. Sirket su anda 4,9x 2010E FD/FAVÖK ve 3,2x 2011E FD/FAVÖK çarpanlariyla uluslararasi benzerlerine göre sirasiyla 23% ve 34% iskontolu olarak islem görmektedir.? 2006-2008 yillari arasinda yillik bilesik 15% büyümesinin ardindan 1,88 Mln ton olan kapasite 2009 yili sonunda 1,92 Mln tona ulasti. Yurtiçi ve yurtdisi talepteki artisin da yardimiyla yeni kapasite ve mevcut tesislerdeki yüksek kapasite kullanimi 2010 ve 2011 yillari için güçlü büyümeyi saglayacaktir. 2006-2008 yillari arasinda yatiriminin ana kisimlarinin tamamlanmasiyla Anadolu Cam in pozitif nakit akisi saglayacagini beklemekteyiz. 2006-2008 yillari arasindaki Nakit Akisinin FAVÖK e olan -5% oraninin aksine 2009-2011 periyodu için ayni orani 25% civarinda hesaplamaktayiz.? 2009 yilinda yüksek oranda tek haneli daralmadan sonra, Rusya da biraya uygulanan tüketim vergisinin yükselmesine bagli olarak 2010 yilinda talep sorun olmaya devam edebilir. Sirket bira üreticilerinin artan vergi yükünü tedarikçilerle paylasmak istemesine bagli olarak ürün fiyatlarinda asagi yönlü ayarlamalar yapmak zorunda kalacaktir. Ancak, biz yine de sirketin satis yaptigi premium segmentin düsük fiyat hassasiyeti sayesinde daha az etkilenecegini düsünüyoruz. Ayrica, sirket yönetimi de azalan fiyat avantajindan dolayi vergi artisinin (litre basina 300%) bira talebini büyük PET siselerden küçük cam siselere kaydiracagina inanmaktadir.? Rusya daki son yatirimlariyla Anadolu Cam yüksek kaliteli bira sisesi segmentinde %42 pazar payini saglamlastirmistir. Anadolu Cam kalite odakli yeni uluslararasi bira üreticilerinin Rusya da aktif hale gelmesiyle güçlü pozisyonundan faydalanabilir. 2009 yili boyunca zayif performansinin ardindan, güçlü ekonomik büyüme verileriyle desteklenecek yurtiçi talepteki toparlanma beklentisinin 2010 yilinin ilk çeyreginde hisseyi destekleyecegine inaniyoruz.? Anadolu Sigorta riskten kaçinan portfolyosu ve agresif kar stratejisiyle uzun dönemli büyüyen bir sirkettir. Anadolu Sigorta diger sigorta sirketlerine göre F/K ve F/DD bazda daha degerli durumdadir. Sirket politikasina bagli olarak 2009 yilinin 3. çeyrekteki primlerine odaklanmistir. Primlere olan odaklanma 2010 yili için daha geçici oldugu düsünülmektedir. 2010 yilinin ilk çeyreginde net karindaki daralmaya ragmen 2010 yilinin geri kalaninda karliligini sürdürmesi beklenmektedir. Anadolu Sigorta diger Türk sigorta sirketleri gibi ekzotik ve toksik yatirim enstrümanlarina karsi riske maruz degildir. Güçlü alt yapisi, müsteri sadakati, ve riski düsük portfolyosundan ötürü faaliyetlerini sürdürmektedir. Anadolu Sigortanin 2010 yilindada pazar payini artirmasi ve teknik karliligi ile operasyonlarini sürdürdmesini beklemekteyiz. Bu durum Türkiye de nadirdir.? Anadolu Sigorta nin oldukça rekabetçi bir satis agi bulunmaktadir. 1065 Is Bankasi subesi Anadolu Sigorta ya prim üretmektedir. Anadolu Sigorta acenteleri iyi dizayn edilmis tazminat paketleriyle motive edilmis durumdadir. 1543 profesyonel acente dagitim agini desteklemektedir.anadolu Sigorta 2010 yilinda Is bankasi subelerini kullanarak ürettigi prim oranini %8.5 ten %15 e çikarmasini beklemekteyiz.? 2009 yilinda yapilmis olan faiz indirimlerinden sonra artik sigorta sirketleri 2010 yilinda bekledikleri yatirim gelirleri elde edemeyeceklerdir. Ayrica 2010 yilinda hasar prim oranlarinda beklenen artisla birlikte karliliklarda azalma yasanacaktir. Pazardaki 56 sigorta sirketinden 50si zarar etmekte olup Anadolu Sigorta nin bu senede karlilikla faaliyetlerine devam edecegini düsünüyoruz.? Ayrica Anadolu Sigorta, piyasadaki en çok zarar yapan segment olan kasko sigortalarinin fiyatlandirilmasinda yeni bir modelleme yaparak yeni bir fiyatlama sistemine geçmistir. Bu sisteme göre artik kasko fiyatlandirilmasi daha detayli incelenerek sürücünün yasi cinsiyeti, tecrübesi aracin yasi, agirligi gibi faktörleride göz önüne alarak yapilacaktir. Bu sistemin hasar prim oranlarinda karlilikta düzelmeye yardimci olmasini beklemekteyiz.? 2010 senesinde az karlilikla devam eden sigorta sirketleri arasinda Anadolu Sigorta nin karli sirketlerin basinda olmasini beklemekteyiz. 7

ARCLK (Endekse Paralel Getiri) ASYAB BIM (ENDEKS E PARALEL GETIRI)? Arçelik hisselerinin son 12 ayda IMKB100 endeksine göreceli olarak %115 performans göstermelerini takiben, sirket üzerindeki Al tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri ye indirdik. Arçelik hisseleri, sirketin yüklü borç pozisyonu ve tüketici talebinin zayif seyri sebebiyle 2008 yilinda IMKB100 endeksinin altinda performans göstermislerdir. Ancak sirket, 2009 yilinda hayli kuvvetli nakit yaratmistir. Böylelikle Arçelik in hisse performans trendi tersine dönmüs, ve sirket hisseleri IMKB100 endeksini son 12 ayda %115 üzerinde performans göstermislerdir. Arçelik hisseleri halihazirda yurtdisi esleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarina paralel islem görmektedir. Arçelik hisseleri uzun bir zamandir yurtdisi esleniklerinin FK çarpanlarina iskontolu islem görmekte idiler. Bu durum devam etmektedir.? Arçelik yilin 3. çeyreginde de beklentilerin üzerinde bir finansal performans sergilemistir. Sirketin 2.çeyrekte yine beklentilerin üzerinde gerçeklesmis olan FAVÖK marji artmaya devam etmis ve %17.9 a ulasmistir. Bu çeyrekte azalan ortalama stok maliyeti, ölçek ekonomisi ve pozitif fiyat/ürün miksi sirketin karlilik marjlarini artirmasina yardimci olmustur. FAVÖK marjinin yüksekligi ve devam eden isletme sermayesi ihtiyacindaki azalma sayesinde, Arçelik yilin 3. Çeyreginde de kuvvetli nakit akimini sürdürmüstür. Bu dönemde sirketin net borçlugunun özsermayesine olan orani da gerilemeye devam etmis ve %58e ulasmistir (1Y09: %79). Bütün bunlar olumlu gelismelerdir. Ancak 3. Çeyregin yilin en iyi çeyregi olmus olmasini beklemekteyiz.? 2009 Arçelik için olagan disi bir yildi. Sirket yurtiçinde devletin tüketime olan desteginden ve yurtdisindaki konjonktürden faydalanabildi. 2010 yilinda, %6.2 olan büyüme tahminimize ragmen, 2009 da uygulanan ÖTV tesvikleri ile talebin bir kisminin öne alinmis olmasini göz önüne alarak, sirketin yurtiçi satislarinin %5.3 oraninda artmasini beklemekteyiz. Ihracatlardaki büyümenin ise bu yil Dogu Avrupa ve BDT ülkelerinde belirgin olmasini beklemekteyiz. Arçelik in 2010 yilinda ihracatlarini %3 oraninda artirmasini beklemekteyiz. Bütün bunlar birlestiginde, 2010 yilinda saglikli, ancak 2009 yilina kiyasla daha düsük FAVÖK marjlari bekliyoruz. Isletme sermayesi ihtiyacindaki gerilemenin yavaslayacagini ve Arçelik in finansman giderlerinin düsük faiz oranlarinin etkisiyle önceki yila kiyasla, özeklikle yilin ilk yarisinda azalmaya devam edecegini öngörüyoruz. Bunlarin birlesimiyle sirketin önceki yila kiyasla daha düsük ancak makul miktarda nakit yaratmasini bekliyoruz. Sirket in hisse basina hedef fiyatini 6.30TL olarak tahmin etmekteyiz.? Bank Asya nin defansif gelir yapisi, sektör üzerinde büyüyen kredi portföyü, takipteki kredilerden gerçeklestirdigi güçlü tahsilat orani, süreklilik gösteren komisyon ücret gelirleri ve yüksek likiditesi pozitif görünüm sergilediginden AL tavsiyemizi tekrarliyoruz. Banka mevduatlarinin ortalama vadesi diger bankalar göre göreceli olarak yüksektir. Yükselen faiz ortaminda Bank Asya nin mevduat maliyetinin özellikle de 2010 yilinin ikinci yarisinda diger bankalar göre daha olumlu etkilenecegini modellemekteyiz. Bank Asya, 2009 Ocak ayindan bu yana IMKB nin 53% üzerinde getiri saglamistir. Hisse senedi 8,9x 2010E F/K ve 1,75x F/DD çarpanlariyla islem görmektedir. 1 yillik hedef fiyatimiz 2010 yili için 4,90 TL olup, 18% yükselme potansiyeline isaret etmektedir.? Bank Asya güçlü kredi ve mevduat büyümesiyle birlikte güçlü net faiz gelirleri performansi ve ücret ve komisyon gelirleriyle Türkiye de lider katilim bankasidir. 2010 yili için KOBI agirlikli krediler portföyünde 25% büyüme modellemekteyiz.? Katilim bankaciligi yapan Bank Asya, yükselen faiz oranlari ortaminda net faiz gelirlerini güçlü bir sekilde artiran az sayida bankadan biri olacaktir. 2010 yilinda karlilik üzerindeki baskinin göreceli olarak kisitli olacagini beklemekteyiz. 2010 yilinda banka karliligininda 36% artis modellemekteyiz. Bu oran, sektör için bekledigimiz 18% kar artisi oraninin oldukça üzerindedir.? Takibe düsen kredi portföyündeki iyilesmeyle, 2010 yilinda kredi karsilik oraninin 60% ve kredilerin takibe düsme oraninin 5,2% olmasini beklemekteyiz. Katilim bankasi olarak Bank Asya kredi ödemelerini aylik olarak tahsil etmektedir. Bu nedenle banka kredi kullandirdigi firmalarin geri ödeme gücünü aylik olarak takip edebilmektedir. Ek olarak banka, takibe düsmüs kredilerin maliyetini mevduat sahipleriyle paylasmaktadir.? Sirket, son yillarda Anadolu da da gerçeklestirdigi magaza açilislariyla genis magaza agi avantajindan faydalanacaktir. Alti çizilmesi gereken nokta, bölgelerin önemli potansiyele sahip oldugu ve ekonominin nispeten normallesme sürecine girmesiyle organize perakendecilige yönelime iliskin beklentimizdir.? BIM 2008 yilindaki oldukça agresif genisleme stratejisiyle açtigi magazalarin oturmasiyla katkilari finansallara yansiyacaktir. Bu etkileri, 3Ç09 finansallarinda görmeye basladik ve önümüzdeki çeyreklerde de bunu görecegimizi düsünüyoruz.? 2010 yilinda marjlarin geçen seneye göre düsük olacagini öngörmekteyiz. Buradaki ana sebep, sirketin rekabet avantajini korumak amaciyla yüksek fiyatlardan tedarik ettigi ürünleri tüketicilere zamlarla çok yansitmamayi seçecek olmasina yönelik beklentimizdir.? Sirket, 2009 yilinda Fas taki ilk magazasini açarak, is modelini o ülkeye de tasimistir. Kisa ve orta vadede bu operasyondan ciddi bir etki beklememekle beraber uzun vadede Bim için anlamli olacagi görüsündeyiz.? BIM in Genel Müdür atama sürecinin nispeten uzamasi bazi yatirimcilarda rahatsizlik yaratmistir. Gelecege yönelik beklentilerimiz ve portföye yeni eklenen magazalarin etkilerinin görülecek olmasina karsin degerlememizden çikan sonuç, sirketin 2010 sonu endeks hedefimize relatif olarak pek cazip seviyelerde olmadigidir. Sirket hakkindaki tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETIRI dir. 8

DYHOL? Sirket suan ki Net Varlik Degeri ne %19 iskontolu islem görmekte ve %14 göreceli yükselme potansiyeline sahiptir. Sirket için hedef fiyatimiz TL1.92 olup, tavsiyemiz AL yönündedir.? Dogan Yayin Holding reklam pazarindaki %41oraninda sahip oldugu payla Türkiye nin en büyük ve önde gelen medya holdingidir. Son yillarda yaptigi yatirimlar sayesinde sirketin yurtiçindeki faaliyetlerine olan bagimliliginda azalma olmustur. Bugün itibariyle sirket Türkiye, Rusya ve Dogu Avrupa ülkelerinden olusan, yaklasik 300 milyon toplam nüfusa sahip ve degeri 13 milyar dolar civarinda olan bir pazarda faaliyetlerini sürdürmektedir.? Pazar lideri olarak, sirket 2010 ve 2011 yillarinda reklam pazarindaki büyümeden en çok yararlanacak sirketlerin basinda gelmektedir. Ekonomideki beklenen toparlanmanin etkisiyle Türkiye reklam pazarinin, 2009 yilindaki tahmini %9 oranindaki küçülmeye karsin 2010 yilinda %23 büyüyerek 3.8 milyar TL ye ulasmasini beklemekteyiz. Bunun yaninda, Dogu Avrupa ülkelerindeki olasi ekonomik toparlanmalar da sirketin faaliyetlerinin karliligini arttiracaktir.? 2009 yili sonuna dogru Dogan Grubu bir yeniden yapilanma süreci açikladi ve bu sürecin 2010 yilinin ilk yarisinda bitirilmesi amaçlanmaktadir. Bundan dolayi, önümüzdeki dönemlerde bazi istiraklerinin satisi ya da yeni RTUK Tasarisinin onaylanmasina bagli olarak yabanci ortak alimi gibi olumlu haberlerin açiklanmasini beklemekteyiz. Bunun disinda 2010 yilinin sonuna dogru istiraklerinden Dogan TV Holding in halka arzi ile ilgili gelismelerin de ortaya çikmasi muhtemeldir.? Dogan Grubu na kesilmis olan yaklasik toplam 6 milyar TL lik bir vergi söz konusu ve bu vergi için Maliye bürokratlariyla yapilan görüsmelerde olumlu bir sonuç çikmadi. Bunun üzerine vergi süreci mahkemelere kaydi. Mahkeme sürecinin yaklasik iki yil sürmesi beklenmektedir. Buna karsin, Dogan Grubu ndaki yeniden yapilanmanin Hükümet ile olan iliskilerini olumlu etkileyecegini düsünmekteyiz. Bunun da mahkeme sürecini kisaltacagina inanmaktayiz. Ayrica bizim beklentilerimiz bu vergi cezasinin mahkeme süreci sonunda en az %75 oraninda azalacagi yönündedir.? 2010 yilinda sirketin karliligini etkileyebilecek riskler arasinda faiz oranlarindaki olasi artislar ve kurlardaki dalgalanmalar bulunmaktadir. DOAS? Dogus Otomotiv güçlü kar marjlari, vergi tesviki ve elverisli kur nedeniyle endeksin 29% üstünde performans göstermistir. Uluslar arasi emsal sirketler 9,9x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görürken Dogus Otomotiv 9,5x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görmektedir. Buna ragmen hissenin istiraklerinden gelen önemli deger katkisi nedeniyle emsallerinin üzerinde bir prim hak ettigine inanmaktayiz.? Araç muayene faaliyetinin katkisi 2010 yilinda mali tablolarina tamamen yansiyacaktir. Sabit istasyon kurulumu 2009 yilinda tamamlandi ve taseron firmalardan alinan lisans komisyonlarinin çogu tahsil edildi. Araç muayene faaliyetini 746 Mln TL, Dogus Otomotivin payini ise 250 Mln TL olarak degerlemekteyiz. Ithalat bagimliligini azaltmak amaciyla çesitlendirilen üretim projeleri dis piyasalarindaki talep daralmasi nedeniyle çogunlukla ertelendi ya da yavaslatildi. 2008 yilinda baslatilan Meiller markali damperli kamyon üretimi bu yil hizlandirilacakken Krone ile römork üretim yatirimi 2010 yili ortasinda tamamlanacak. Hesaplamalarimiza göre sirketin toplam degerinin 40% kadari istiraklerinin degerlerinden kaynaklanmaktadir.? Dalgali otomotiv pazarina ve ana üreticiden tedarik problemlerine ragmen elverisli kur seviyeleri ve maliyet kesintileri nedeniyle Dogus Otomotivin 2009 yilini bir önckei yilin üstünde karlilikla kapattigini tahmin etmekteyiz. 2010 yili için yurtiçi piyasanin zayif olacagi beklentimizden ötürü satis hacminde ve gelirlerinde sirasiyla 10% ve 7% oranlarinda daralma tahmin etmekteyiz. Yine de yeni model lansmanlari ve faaliyet marjlarini destekleyen güçlü TL sayesinde binek araç ve ticari tasit segmentlerindeki pazar payini arttirmasini bekliyoruz.? Sirket için en büyük tehlike ithalatçi bir firma olmasi nedeniyle döviz kurlarina olan yüksek hassasiyetidir. Her ne kadar yeni projeler bu riski ortadan kaldirmaya yönelik de olsa, kisa ve orta vadede bunu basaracaklarini düsünmüyoruz. 9

ENKAI? ENKA Insaat hisseleri, grubun net borçlulugu olmayan uluslararasi taahhüt islerindeki potansiyel büyümeye, Rus emlak sektöründeki iyilesmeye ve bunun neticesinde grubun buradaki emlak kiralama islerindeki gelismeye, ve Türkiye enerji sektöründeki faaliyetlerindeki olasi büyümeye yatirim yapmaya olanak saglamaktadir. Sirket için Al tavsiyemizi korumaktayiz.? Özelikle Rusya daki makroekonomik daralma sebebiyle, ENKA Insaat hisseleri son 11 ayda IMKB100 endeksinin %24 altinda performans göstermislerdir. Yil boyunca ise, ENKA Insaat hisselerinin performansi belirgin bir trend göstermemistir. Grubun gelismekte olan piyasalar emlak sektöründe ve Türkiye enerji sektöründeki düsük risk ile büyüme olanaklarini gözönünde bulundurarak, sirketin önümüzdeki dönemde IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklemekteyiz.? ENKA Insaat in Rusya daki isleri, sirketin degerlemesinde belirgin (%40) bir yer tutmaktadir. Rusya nin uzun dönem büyüme olanaklarina inanmaktayiz. Ancak Rusya daki insaat ve emlak sektöründeki islerinin yaninda, ENKA Insaat in diger ülkelerde de isleri bulunmaktadir. Sirket, dünyadaki uluslararasi taahhüt firmalari arasinda 37. sirada yer almaktadir. Taahhüt isleri grubun degerlemesinin yaklasik %50sini olusturmaktadir. ENKA Insaat in yapilmakta olan islerinin yalnizca %20si Rusya da yer almaktadir. Grubun halihazirdaki yapilmakta olan islerinin çogunlugu (%70), daha küçük çapli olabilen konut/alisveris merkezi projeleri yerine, altyapi islerinden olusmaktadir. Rusya daki bazi konut projelerinin 2009 yilinda yapilacak olan projeler listesinden çikarilmasiyla, bu yil sonuna dogru ENKA Insaat in yapilacak isleri altyapi agirlikli duruma gelmistir. Grubun 3. çeyrek sonuçlari, bu durumun grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligi artirmasina yardimci oldugunu teyit etmistir. Önümüzdeki orta dönemde de ENKA Insaat in yapilacak olan islerinin altyapi agirlikli olmasini beklemekteyiz.. Böylelikle yakin dönemde grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligin nispeten yüksek seviyelerde kalacagini tahmin etmekteyiz. Ayrica, grubun Rusya daki emlak kiralama islerinde de önümüzdeki dönemde daralma beklememekteyiz. Sirket in Türkiye de yerlesik enerji isleri ise nakit akimini güvenli bir biçimde desteklemeye devam edecektir.? Önümüzdeki dönemde sirketin katildigi ve kazanma olasiliginin oldugu insaat taahhüt ihalelerin sonuçlarinin açiklanmasi, sirket hisseleri performansinda katalist görevi görebilecektir. FROTO (Endekse Paralel Getiri) GARAN? Ford Otosan hem yurtiçi hem yurtdisinda hükümet tesvikleri sayesinde düzelen satis performansiyla son 12 ayda endeksin %30 üstünde performans göstermistir. Hisse su anda 5.8x 2010T FD/FAVÖK çarpaniyla islem görmektedir ki, uluslar arasi otomotiv sirketlerinin ayni çarpani ortalama 10.2x seviyesindedir. Ancak cazip çarpanlarina ragmen, hisse için olumlu bir beklenti olmamasi ve temettü veriminde düsüs beklentimiz nedeniyle Ford Otosan hisselerini tercih etmemekteyiz.? 2009 yilinda Ford Otosan in ihracati yaklasik olarak 42% oraninda gerilemistir. Bu gerilemenin n edeni, sirketin en önemli ihracat pazarlarinin (Ingiltere, Almanya ve Fransa) Avrupa da en çok daralan pazarlar olmasidir. 2010 yilinda, sirketin ihracatinin zayif baz yil etkisiyle %26 oraninda artmasini bekliyoruz. Ancak bu rakamlar, sirketin ihracat anlasmalarinin Tofas da oldugu gibi al ya da öde korumasina sahip olmamasi nedeniyle, asagi yönlü riske açiktir.? Yurtiçi satis performansinda ise, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect modellerinin pazar payi kaybina neden olabilecegini düsünüyoruz. Transit Connect in makyajlanmis yeni hali Mayis 2009 ayi itibariyle satisa sunulurken, Transit in yeni versiyonun çikisi kriz nedeniyle Ford Europe tarafindan ötelenmistir.? Sirketin temettü politikasi ayni sekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatirim harcamalarinin durumuna göre belirlenen temettü dagitiminin, önümüzdeki dönemde modellerde yapilacak yenileme yatirimlari nedeniyle sekteye ugrayabilecegini düsünüyoruz.? Ford Europe tarafindan Transit üretiminin 2011 sonrasinda Ingiltere den Türkiye ye kaydirilacagina ve Ford Otosan in Transit in tek üretim merkezi olacagi, öte yandan Transit Connect üretiminin tamamen Türkiye den alinip Romanya ve ABD de gerçeklestirilecegine yönelik bir olasilik gündemi bir süreden beri mesgul etmektedir. Kriz sonrasi fabrikalardaki üretim seviyelerinin degismis olmasi ve tüm yatirimlarin askiya alinmasi nedeniyle bu planlar su an için Ford Europe tarafindan gözden geçiriliyor. Böyle bir degisim, Transit in daha yüksek marjlari nedeniyle olumlu olsa da, sürekli degisen talep kosullari göz önüne alindiginda tek bir model üretimi Ford Otosan için riskli olacaktir.? Çesitlendirilmis ücret/komisyon üretme kabiliyeti, güçlü ve devamlilik arz eden karliligi, perakende kredilerde ve kredi karti isinde lider konumu, vadesiz mevduat toplama kabiliyeti, döviz kredilerinde güçlü kar üretme kabiliyeti, etkin risk yönetimi ve yüksek sermaye yeterliligi gibi etkenler hisseyi çekici kilmaktadir. Garanti Bankasi 8,8x 2010E kazanç ve 1,88x 2010 F/DD oraniyla islem görmektedir. 1 yillik hedef fiyatimiz 7,60 TL olup 17% artis potansiyeliyle sahiptir.? Garanti Bankasi, reel sektörden gelecek kredi talebini 2010 yilinda hiçbir sermaye kisiti olmaksizin karsilayabilecektir. 2010 yili için kredilerde 19% büyüme modellemekteyiz. Tüketici kredileri ve kredi kartlari kredi büyümesinde öncülük edecek segmentler olacaktir.? Kredi kartlarinin dogasi itibariyle kredi riskinin yüksek olusu bankayi sektörde kredi karti riskine karsi daha kirilgan hale getirmektedir. 2010 yilinda geri dönmeyen kredi oraninin %4,4 ve karsiliklarin c80% olmasini beklemekteyiz.? Kredilerin yanisira sigortacilik, para transferleri ve ödemeler sistemi faaliyetlerinden elde edilen çesitlendirilmis ücret/komisyon gelir tabani bankanin diger benzer bankalardan ayrismasini saglamaktadir. 2010 yilinda net ücret/komisyon gelirlerinin 20% artmasini beklemekteyiz. Geri dönmeyen kredi karsiliklarindaki düsüs 2010 yilindaki ticari kazanç gerilemelerini telafi edecektir. 10

GUBRF? Gübre Fabrikalari, Türkiye nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarim Kredi Kooperatifleri nin %80 lik bir oranla istirakidir. Tarim Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacini Gübre Fabrikalari ndan karsilamaktadir. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmis durumdadir. Geçtigimiz yilin sonbahar aylarinda imzalanan son tedarik anlasmasi 2013 e kadardir ve bu bes yil sonunda anlasma yenilenecektir.? Iran in ve Orta Dogu nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Sirketi nin devralinmasi, Gübre Fabrikalari na ciddi maliyet avantajlari getirecektir. Bu avantajlar, su an için Razi nin alimindan kaynaklanan borçlarin yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayilana oranla daha ciddi bir yenileme yatirimlarina ihtiyaci oldugu görülmüstür. Ancak buna ragmen, Razi nin satin alinmis olmasinin Gübre Fabrikalarini farkli kilmaya yetecegine inaniyoruz.? Sirket, uzun dönemde düzenli ve devamli gübre talebinin faydasini görecektir, ancak 2009da gübre fiyatlarindaki volatilitenin kurbani olmustur. 2009 yili iyi bir yil olarak son bulmamasina ragmen 2010un ilk çeyreginde düzelmenin sinyallerini görmüs bulunmaktayiz. Gittikçe daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakit üretimi de gübre talebini destekleyecektir. HALKB OTKAR? Halk Bank bankasi için pozitif görüsümüzü KOBI bankaciliginin lideri olusu, kredilerde sektör üzerinde büyüme hedefimiz, takibe düsen krediler rasyosunun sektöre göre iyi seviyelerde olmasi, maliyet verimliligi etkenleri nedeniyle korumaktayiz. Halk Bankasi nin sermaye getirisi 35% olup, sektördeki en yüksek sermaye getirisidir. Hisse su anda 2010E 7,6x F/K ve 1,97x F/DD oranlariyla islem görmektedir. Bir yillik hedef fiyatimiz 13 TL olup, 6% artis potansiyeli bulunmaktadir. Halk Bankasi 2009 yilinda 36% üst performans sergilemis olsa da AL tavsiyemizi koruyoruz. Kredilerde agirlikli olarak KOBI segmentinde olmak üzere 2010 yilinda 24% büyüme modellemekteyiz. Banka nin kredi/mevduat orani sektör ortalamasi olan 81% oranina göre en düsük seviyede olup 74% tür. Bu oranin 2010 yilinda bankanin net faiz marjlari üzerindeki baskinin hafifletmesi beklenmektedir. Bankanin sektöre göre döviz kredilerinden fazi kazanci üretme kabiliyeti yüksekken TL bazli faiz geliri saglayan varliklari marjlarin erimesine karsi kirilgan olabilir. Ortalama özsermaye karliligi 2009 yil sonu için 32% olurken 2010 yilinda 28% e düsmesi beklenmektedir. Unutulmamalidir ki bu oran hala sektörün en iyisidir. Bankanin KOBI kredileri kredi riski açisindan kredi kalitesinde bozulmaya yol açabilecek ana nedendir. 2010 yilinda i) ortalamanin üstünde kredi büyümesi ii) takibe düsmüs alacaklardan yapilacak güçlü tahsilatlar bankanin takibe düsmüs krediler rasyosunu olumlu yönde etkileyecektir. Halk Bankasi Bank Asya dan sonra 2009 yilinda yeni takibe geçen krediler siralamasinda en iyi ikinci bankadir. Böylelikle yüksek KOBI kredilerinden kaynaklanan varlik kalitesindeki bozulmaya yönelik endiseler hafiflemektedir.? Otokar 2009 yilinin Nisan ayi sonunda Türk Silahli Kuvvetleri tarafindan açilan ve 1411 adet savunma aracindan olusan bir ihaleye teklif verdi. Bu araçlarin 1075 adedi silah tasiyici araçtir ve büyük bölümünün Otokar a verilmesi beklenmektedir. Otokar haricinde ihalede teklif veren diger iki firmanin gelistirme ve üretme deneyimlerinin Otokar la kiyaslanamayacak ölçüde az olmasi Otokar in sansini arttirmaktadir. Normal kosullarda TSK nin karar süreci 6-7 ayi almaktadir ki bu da bizde 2009 yilinin sonunda bir duyuru yapilmasi yönünde beklenti olusturmaktaydi. Buna ragmen ihalenin büyüklügü ve araçlarin özelligi degerlendirme sürecini uzatmistir. Prototip üzerinde yapilan gelistirmeler ertelemenin nedeni açiklarken yeni özelliklerin eklenmesi Otokar için daha yüksek marjlarin olusmasini saglamaktadir. Simdilik tahminlerimizde bu ihaleden herhangi bir miktar yer almaktadir. Ancak, silahli araçlarin çeyrek miktari bile (ki bu muhafazakar tahmindir) 2010 ve 2011 yillari için ek olarak gelirlere 187 Mln TL ve FAVÖK e 49 Mln TL katki anlamina gelmesiyle sirketin temel degerini 7% oraninda artirmaktadir. Ancak muhtemelen hisse fiyati üzerinde kisa vadede daha çok etkisi olacaktir.? Uzun dönemde sirketin nakit akisini Ulusal Tank Projesinin destekleyecegini tahmin etmekteyiz. Baslangiçta AR-GE safhasinin 5 yil civarinda tamamlanmasi beklenmektedir ve projenin bu safhasi için sirket toplam 500 Mln ABD dolar gelir elde edecektir. Ayrica AR-GE çalismalarinin sonucu olarak Otokar bu yeni is alaninda önemli bir deneyim kazanacaktir. 11

? Sabanci Holding (SAHOL, TL6.30, Al) finans, enerji, perakende, çimento, lastik, otomotiv ve diger olarak gruplandirilan sektörlerde faaliyet göstermekle birlikte, finans sirketlerinin net aktif degeri içerisindeki 61% payi nedeniyle, hakli olarak daha çok finans sektöründeki faaliyetleriyle ön planda olan bir gruptur. Aksigorta ve Exsa nin sahipligindeki Akbank hisselerinin hisse degisimi yöntemiyle holding sahipligine geçirilmesi grubun finans sektörü altinda siniflandirilan sigortacilik faaliyetlerindeki degerin ortaya çikmasina yardimci olmustur. Ancak holding faaliyet alanlarinin çesitlendirilmesi stratejisi dogrultusunda 2013 için öngörülen yapida finans sektörünün net aktif deger içerisindeki payinin 40-45% seviyelerine çekilmesi ve ülkenin artan enerji talebine cevap verebilmek adina enerji sektöründeki yatirimlarin hizlandirilmasi hedeflendiginden yeni odak noktasi enerji sektöründe büyüme olarak belirlenmistir.? Grubun enerji alanindaki amiral gemisi, sektörde uluslararasi deneyime sahip ortagi Verbund ile 50%-50% ortak olarak kurdugu EnerjiSa, enerji firmalari arasinda en kapsamli büyüme planini sunan firmalardan olup Mart 2010 sonu itibariyla 456 MW olan kurulu kapasitesini, devam eden yatirimlarla 2 asamada 2015 yili sonu itibariyla 5.000 MW seviyesine çikarmayi hedeflemektedir. Sözkonusu yatirimlar için yol haritasi benzer sirketlere göre daha açik ve anlasilir olarak degerlendirilen sirketin, Haziran 2008 tarihinde isletme hakkini aldigi Baskent Elektrik Dagitim sirketi araciligiyla 3.2 mn a ulasan müsteri kapasitesini 2015 yili itibariyla 6 mn seviyesine artirma planlari kapsaminda düzenlenecek elektrik dagitim ihalelerine katilmasi beklenmektedir. Buna ek olarak grubun nükleer santral ihalesiyle de ilgilendigi bilinmektedir.? Grubun perakende alaninda faaliyet gösteren sirketleri Carrefoursa, Diasa ve Teknosa için yeni magaza açilimlari ile organik büyüme hedeflenmektedir ancak Carrefoursa cephesinde piyasada ortaya çikabilecek alim firsatlarinin da degerlendirilmek üzere takip edildigi düsünülmektedir. SAHOL? Grubun net aktif degerine 5% oraninda katki yapan Akçansa ve Çimsa, mortgage kredisi faiz oranlarindaki düsüsün ve kredi miktarindaki artisin kuvvetlendirdigi konut sektöründeki büyüme ve hiz kazanmasi beklenen altyapi ve sanayi yatirimlari nedeniyle orta vadede beklenen çimento talebindeki artisa duyarlilik göstermektedir.? Sabanci Grubu tütün isletmeleri olan Philsa ve Philip Morrissa araciligiyla 2008 yilinda TL188mn, 2009 yilinda ise TL175mn temettü geliri elde etmistir. Bu sirketler grubun net aktif degerine yaklasik olarak %8 oraninda katki saglamaktadir.? Sabanci Holding hisseleri cari net aktif degerine göre 39% iskontolu olarak islem görmektedir. Bu oran, sirketle benzer büyüklük ve yapiya sahip olan Koç Holding in net aktif degerine göre 17% olan iskonto oraninin oldukça üzerindedir. Sabanci Holding in net aktif degerine göre cari iskontosu son iki yillik ve son bes yillik ortalama oranlar olan 35% ve 29% dan da yüksektir. Hedef net varlik degerine uygulanan 30% holding indiriminin ardindan Sabanci Holding hisseleri için belirlenen hedef fiyatimiz TL7.30 dur. Hedef fiyatimiz TL6.30 olan mevcut hisse fiyatina göre 16% artis ve IMKB100 endeksi beklentilerimize göre 5% daha yüksek getiri potansiyelini ifade etmektedir. Ilk çeyrek sonuçlari da piyasa beklentilerinin üzerinde gelen sirketin hisseleri için Al olarak belirledigimiz tavsiyemizi koruyoruz.? Sabanci Holding hisseleri, Sabanci ailesi fertlerinin sahip olduklari hisseleri önümüzdeki 9-10 yil içinde IMKB de satmak üzere Merkezi Kayit Kurulusu na (MKK) kaydettirmeleri, ve kismen satislarindan kaynaklanan baskiya karsin son 1 yil içerisinde IMKB100 endeksinin 2% üstünde performans göstermeyi basarmistir. Ilk çeyrek sonu itibariyla aile fertlerinin elindeki hisselerin, Sabanci Holding in ödenmis sermayesinin 11.5% ine ve IMKB de islem görmekte olan hisselerinin 26% sina tekabül eden kismi satilmamistir. Simdiye kadar aile fertlerine ait hisse satislarinin günlük maksimum 0.7mn hisse olarak gerçeklestigi gözlemlense de (günlük islem hacminin 10% u), aile fertlerinin yapacaklari olasi büyük miktarda bir satisin hisse fiyati üzerinde yaratabilecegi negatif etki tavsiyemiz için asagi yönde bir risk olusturmaktadir. SNGYO? Sirketin projelerine göre yaptigimiz degerlemeye sonucunda, sirketin hedef piyasa degeri 1,252 milyon TL olarak ortaya çikmaktadir. Buna göre sirket %10 göreceli yükselme potansiyeli göstermekte ve tavsiyemiz AL yönündedir.? Sinpas GYO sektörde güçlü bir marka degerine sahip ve projelerine artan bir talep bulunmaktadir. Sirketin su anda devam eden 4 projesi bulunmakta ve 2010 yilinda bu projelerdeki artan konut teslimlerinin sirketin karliligini büyük oranda arttirmasini beklemekteyiz.bunun disinda sirket 2010 yil içinde 4 yeni proje için de ön satislara baslamayi planlamaktadir ve bunlarin da önümüzdeki yillarda sirkete yüksek nakit girisleri saglamasini beklemekteyiz.? Sirketin her proje için uyguladigi ön satis yöntemiyle her projenin kendi kendini finanse etmesi saglaniyor ve böylece disardan finansmana ihtiyaç duyulmuyor. Bu da sirketin karliliginda ve net nakit pozisyonunda artis saglamaktadir. Yüksek karlilik sirketin düzenli olarak her yil nakit kar payi dagitmasini saglamaktadir. 2010 yilindan itibaren her yil karinin en az %20 sini temettü olarak dagitmayi planlamaktadir.? 2009 yilinda ekonomideki daralma nedeniyle, sirket satislarini arttirmak ve rakiplerinin önüne geçebilmek için farkli ödeme planlari olusturdu.bankalarla anlasmalar yaparak müsterilerin ödememe riskinin %70 ini bankalara transfer etti ve böylece alacaklarin daha erken zamanda toplanmasini sagladi. Bunun yaninda sirket 2009 yilinin son ayinda anapara korumali satis plani gelistirdi. Bu ödeme planlarinin ve ekonomideki beklenen toparlanmanin 2010 yilinda sirketin projelerine olan talebi artiracagini düsünmekteyiz.? 2010 yilinda sirket için en büyük riskin, çok sayida yeni GYO nun halka arzinin olmasi ve bunun da sektördeki konut projesinin sayisini arttirarak satis fiyatlarinin düsürmesinin olacagini beklemekteyiz. 12

TATKS? Tat Konserve nin farkli segmentlerde (salça, konserve gida, et, süt ve makarna ) halihazirda zengin ve gelismekte olan ürün portföyü, artan pazar payi ve Urfa Projesi nin sirkete katkisina yönelik beklentilerimiz, degerlemesi sirketi begenmemizdeki öenmli unsurlardandir. Sirket için endekse relatif verdigimiz tavsiyemiz AL ve 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL3.90 dir.? Mevsimsellik açisindan da ilk çeyregin güçlü konumunu sürdürecegine inaniyoruz. Sirketin net borç pozisyonu (9A09 sonu: 275 milyon TL) 2009 boyunca cazipligini azaltsa da küresel finansman imkanlarindaki rahatlama ve 2010 a dair güçlü TL beklentimiz bu sene görüntüyü farklilastiracaktir. Sabit varliklarinin satisinin gerçeklesmesi durumunda finansallara pozitif etkisi de olasidir.? Sirketin genis ürün ve satis agiyla birlikte marka bilinirliginin de etkisiyle, emtia fiyatlari kaynakli maaliyetlerdeki yükselisi tüketicilere fiyat artislariyla yansitabilecegini öngörmekteyiz. Bunun yanisira Urfa Projesi nin marjlarinin yüksek olmasinin etkileri de sirketin marjlarinda 2009 a göre ciddi düsüsleri frenleyecektir.? Dünyanin önde gelen salça üreticinden Morningstar la Urfa Projesi ndeki ortakligi sirkete know-how açisindan önemli katki saglayacaktir. Sirketin gelir yapisi tüm üretimini ihracata yönlendiren Urfa Projesi yle Rusya, Avrupa Birligi, Kuzey Afrika ve Orta Asya ya daha fazla ihracat yapma hedefine bagli olarak degisime ugrayacaktir. 2009 daki yetersiz talebe ragmen, Rusya sirketin en büyük ihracat pazari olurken, bu sene Rusya nin görünümüne iliskin olumlu beklentilerle katkisinin artisi muhtemeldir. Domatesin tonun maliyeti GAP Bölgesi nde Bati Türkiye deki domates maliyetinin %40-50 si oranindadir ve sirket, 2017 yilina kadar Urfa Proje sinden kümülatif net satislar ve FAVÖK tarafindan sirasiyla 1 milyar dolar ve 450 milyon dolar katki beklemektedir. Ek olarak Harranova et isletmesiyle olusan sinerji ve ek mahsül yetistirme olasiligi alternatif kazançlari getirebilir. Damla Sulama Sistemi nin kullanimi ve yörenin tarima uygunlugu sebebiyle Urfa projesinde ihracat için gerekli kaliteyi sürmesinde ve orta ve uzun vadede pozitif marj etkisi yaratmasinda etkili olacaktir. Indirgenmis nakit akimi, karsilastirilabilir sirketlerin ortalama çarpan analizi ve istiraklerin toplam tahmini degeri hesaplamalarimizdan ulastigimiz hedef deger, TAV Havalimanlari için yükselme potansiyeline isaret etmektedir. Sirket için 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL6.90 ve tavsiyemiz AL dir. Türkiye nin lider havalimani isletmecisi olan sirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapinda ciddi seviyede yolcu sayisi artisi kaydeden bir ülkedeki operasyonlariyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus taki operasyonlari da portföyünü çesitlendirmekte ve potansiyelini artirmaktadir. TAVHL Sirketin terminal isletmeciligi faaliyetlerinin yani sira duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diger degisik alanlarda faaliyet gösteren istirakleri önemli bir avantajdir. Özellikle duty free gelirleri açisindan Türkiye nin AB üyesi olmamasi pozitiftir. TAV in portföyündeki yeni havalimanlarinin zamanla sirkete olan katkisinin artacagini öngörmekteyiz. Su an operasyonel olan terminallerde kontrati en uzun olan 2047 yiliyla Tunus tur. Isletme süresi en kisa olansa 2015 le Izmir Adnan Menderes Havalimani dir. Genel olarak sirket dinamikleri açisindan 2021 yilinda kontrati sona erecek olan Istanbul Atatürk Havalimani, lokomotif konumundadir. Gerek yolcu sayisindaki artis gerekse havacilik disi gelirlerde en önemli paya sahip duty free harcamalari, sirket için önem teskil etmektedir. Tunus Enfidha Havalimani için yaptigi 500mn lik yatirim sirketin borçlulugunda artisa sebep olmustur. Bu havalimaninin 2009 sonu operasyonel olmasiyla katkilarini görmeye baslayacagiz. Öte yandan Havas la ilgili olarak planlanan yeni yapilanmanin sonuçlanmasi durumunda satistan sirkete nakit girisi söz konusu olacak ve kisa vadeli borçlulugun azaltilmasi açisindan pozitif olacaktir. Yakin zamanda Suudi Arabistan li Al Rajhi Grubu yla yapilan ortaklik antlasmasi da bölgenin potansiyeli açisindan mühimdir. Inorganik büyüme açisindan sirket, Medine Havalimani ve Maldivler deki Male Havalimani nin ihaleleriyle ilgilendigini açiklamistir. Bu ihalelerle ilgili gelismeler önem arzetmektedir 13

THYAO (ENDEKS E PARALEL GETIRI)? Sirketin ülkemizin stratejik konumundan yararlanan bayrak tasiyici statüsü, hem iç hem dis hatlardaki yüksek pazar payi, Star Alliance üyesi olmasinin özellikle business ve transit yolcu sayisina katkisi, Avrupa Havayollari Birligi verilerine göre 2009 gibi zor bir yilda rakipleri ciddi düsüsler kaydederken etkileyici yolcu büyümesini yakalamasi, genç filosu, cazip maliyet yapisi 2009 daki ciddi performansinin sebeplerindendir.? 2008 in ikinci yarisi gibi petrol fiyatlarinin düstügü ortamda koruma (hedge) mekanizmasinin olmayisi sirketin karliligi için olumluydu. Öte yandan sirket, 2009 ortasindan beri yakit maliyetlerinin yaklasik %10 unu hedge ediyor olsa bile petrol fiyatlarinda 2009 un son çeyregindeki yillik bazda %30 luk yükselisin marjlarda baski yaratacagi görüsündeyiz.? Giderlerdeki en büyük kalemlerden olan personel giderleri açisindan THY benzerlerine göre maaslarin o ülkelere göre relatif olarka düsük olmasi sebebiyle sansli konumdadir. Öte yandan yakin zamanda baslayan sendikayla görüsmeler hisse üzerinde baski yaratabilir.? Birçok farkli para biriminin etkilerini barindiran sirket açisindan operasyonel anlamda diger para birimlerine göre zayif dolar pozitiftir. Öte yandan maddi duran varlik degerleme kaynakli zararlar açisindan dolarin TL ye karsi deger kazanmasi net kari olumlu etkilemektedir. 2008 e göre operasyonel olmasa da net karliliktaki düsüs beklentimizin ana sebebi budur.? Gerek degerleme, gerekse benzer sirketler çarpanlari analizinden yola çikarak verdigimiz tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETIRI dir. TRKCM TOASO? Trakya Cam 2009 yilinin ilk yarisinda zayif talep ve yüksek stok seviyesi nedeniyle kötü finansal sonuçlar açikladi. Yilin ikinci yarisinda talepteki iyilesme ve azalan üretim maliyetleri tüm yildaki daralmayi hafifletecektir. 2010 yili için özellikle ihracat talebindeki iyilesmenin devam etmesini beklemekteyiz. Marjlar da artan ürün fiyatlari ve düsük maliyetlerle yükselecektir. Çin üzerinde ve diger ana ithalatçilar üzerinde yenilenen kotalar sayesinde Trakya Cam talepte daha fazla düsüs olmadigi müddetçe fiyatlama gücünü sürdürmektedir.? Trakya Cam son 12 ayda sirketin uluslar arasi yatirimlari hakkindaki olumlu haber akisi nedeniyle endekse göre 18% daha iyi performans sergiledi. Gelirlerindeki yeniden canlanmayla hissenin bunun da üstünde artis potansiyeli olduguna inanmaktayiz. Ayrica, hisse uluslar arasi emsallerine göre 2010E ve 2011E FD/FAVÖK bazinda sirasiyla 21% ve 24% iskontolu islem görmektedir.? Trakya Cam Saint-Gobain ile Misirda ve Rusya da müsterek düz cam faaliyetleri gelistirecektir. Sirket Saint-Gobain in Misir daki ilk düz cam üretim hattinda azinlik payi alacak ve projenin bu sene içinde tamamlanmasi beklenmektedir. Öte yandan, uzun süredir bekleyen Rusya yatirimini tecrübeli bir ortakla gerçeklestirerek, mali yükü paylasacak olmasini olumlu karsiliyoruz. 2012 yilinin basinda faaliyete geçecek olan projede Trakya Cam ve Saint-Gobain esit paylara sahip olacaktir. Rusya daki genel olarak düsük isgücü ve enerji maliyetlerine ilaveten yüksek kalitede cama olan büyüyen talep Trakya Cam in karliligini arttirmasina yardim edecektir.? Trakya Cam 6 düz cam hattiyla yillik 1,3 Mln ton kapasitesiyle Türkiye cam pazarinin 76% sini kontrol etmektedir. Avrupa nin en büyük kapasiteli tesisi olacak olan Polatli daki yatirim talep kosullari nedeniyle ertelenmistir. Orta ve uzun vadede planlanmis yeni yatirimlarla kapasitesini iki katina çikaracak mevcut yillik 225 bin ton kapasiteli olan Bulgaristan da da düz cam hatti bulunmaktadir. 3. Çeyrekte yüksek karlilik bir defaya mahsus olmak üzere elde edilen net kazançlarindaki artis hariç tutuldugunda bile beklentilerin üzerinde gerçeklesti. Son çeyrekte de kötü bir süpriz beklememekteyiz. Yeni Doblo nun ilk ihracati 2010 un ilk çeyreginde gerçeklesecektir. Yönetime göre yeni Doblo nun kar marji Mini Cargo kadar olacaktir ve bununda mevcut versiyonun marjini 3 e katlamasi öngörülmektedir. Doblo satislarinin Tofas in toplam ihracatinin %30 unu olusturmasi nedeniyle, toplam finansallara katkisini önemli olmasini bekliyoruz. Ayrica Doblo nun ABD ye yönelik ihracati için fizibilite çalismalarina baslanmasi da hisse için yeni bir beklentidir. ABD ye ihracatin yillik 60,000-65,000 adet olmasi beklenirken, gerçeklesmesi halinde yillik ihracat tahminlerimizi 2012 de baslayarak %30 civarinda artirmasi tahmin edilmektedir. Yenilenen araç portföyü ve tamamlanan yatirim harcamalari, Tofas in pozitif nakit akisinda etkili olacaktir. Yeni Doblo için yatirim harcamalari nerdeyse bu yilin sonunda tamamlandi. 2009 için 225 milyon euro harcama bütçelenirken, 2010 da bu harcamalarin 134 milyon euro ya düsmesi beklenmektedir. Sirketin elinde kalacak nakite bagli olarak 2010 yilinda yüksek temettü ödemesini bekliyoruz. Tofas in son 12 aydaki endeksin %108 üstündeki performansina ragmen, hisse su anda 2010E EV/EBITDA 7,1x çarpaniyla islem görmektedir ki, uluslararasi benzer sirketler ortalama çarpani 10,2x seviyesindedir. 14

TCELL (Endek se Paralel Getiri) TTKOM? 2009 yilinda mobil iletisim pazarinda kiyasiya bir rekabet yasanmistir. Bu sebeple bu yilda mobil operatörlerin karliliklarinda azalma gerçeklesmistir. 2010 yilinda mobil iletisim sektöründeki rasyonellesmeye dair isaretler olduguna biz de inanmaktayiz. Ayrica artan data kullanimindan elde edilen gelirler de karliligi destekleyebilecektir. Ancak, bütün bunlarin yaninda, Turkcell hisselerinin piyasada degerinde islem görmekte olduklarini düsünmekteyiz. Dahasi, yeni açilacak olan ya da devam etmekte olan yasal davalar ile ilgili gelismeler sirketin mali tablolarini ve hisse performansini olumsuz yönde etkileyebilecektir. Tahminlerimize göre Turkcell hisseleri yurtdisi esleniklerinin 2010T FV/FAVÖK çarpanlarina göre %22, FK çarpanlarina göre ise %2 primli islem görmektedir. Dahasi, sirketin hisse fiyatini simdiye kadar destekleyen argümanlar da 2010da zayiflamistir. Ilk evvela, sirketin pazardaki gelir payinin yüksekligi sebebiyle regülatör tarafindan baski altinda olabilecegini düsünebiliriz. Ikincisi, yüksek temettü ödemeleri ve yapilan yatirimlar ve lisans bedeli harcamalari ile Turkcfell in hayli yüksek olan net nakit durumu 2009 yili ortalarindan itibaren azalmaya baslamistir.? Turkcell hisseleri 2008 yili son çeyreginde yasanan çalkantida sirketin o dönem sonunda US$3 milyar turatindaki naktinin verdigi güvence sebebiyle IMKB nin hayli üzerinde performans göstermistir. Artan rekabet ve daralan karlilik marjlari sebebiyle, Turkcell son oniki ayda IMKB nin %40 altinda performans göstermistir. Önümüzdeki dönemlerde, 2010 yilinin ikinci yarisindan sonra her ne kadar daha rasyonel bir pazar görünümü bekliyor olsak da Turkcell hisselerinin IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklememekteyiz.? Sirket in 2009 yili FAVÖK marjinin önceki yildan daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. 2010 yilinda ise halihazirda bir puan kadar bir iyilesme beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatirimlarinin büyük kismini tamamlamis olmasi sebebiyle ve kuvvetli bir abone bazi destegiyle, Türkiye deki abone bazinda pazar payi kayiplarina ve yurtdisi yatirimlarina ragmen, Turkcelll in nakit yaratma gücü artmistir. Turkcell 2008 yilinda %36.8 marjla TL3.3 milyar FAVÖK yaratabilmistir. Ancak, Türkiye mobil komünikasyon pazarinda rekabetin artmasiyla, ve Ukrayna daki keskin makroekonomik daralma sebebiyle, sirketin 2009 yilindaki nakit akiminin önceki yillara kiyasla daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. Dahasi, gün geçtikçe daha popüler hale gelen sabit faturali her yöne tarifeler ara baglanti giderlerini artirmistir. Böylelikle sirketin FAVÖK marji 2009 yilinda baski altinda kalmistir. 2010 yilinda ise ancak hafif bir toparlanma beklemekteyiz. Kisa dönemde ise, Turkcell in açikalnacak olan 4Ç finansal sonuçlarinin mevsimselligin de etskisiyle geçtigimi çeyregin altinda kalmis olmasini beklemekteyiz. Sirket için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi korumaktayiz.? Türk Telekom un piyasa degeri, belli basli degerleme yöntemlerine göre yükselme potansiyeli isaret etmektedir. Altyapisinin yerlesik oldugu ülkedeki belirgin pazar liderligine ragmen Türk Telekom, nispeten daha rekabetçi pazarlarda faaliyetlerini gösteren uluslararasi esleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarina göre %3, FK çarpanlarina göre ise %26 iskontolu islem görmektedir. Sirketin sabit hatlardan elde ettigi gelirlerin mobil komünikasyon pazarindaki kiyasiya rekabete karsi bir kalkan görevini sürdürmesini beklemekteyiz. Önümüzdeki dönemlerde sirketin sabit hatlardan elde ettigi gelirlerin nakit akiminin önemli bir bölümünü olusturmaya devam etmesini beklemekteyiz. Sirket 4Ç2009 ve 1Ç2010 da yeni tarife paketleri ve promosyonlar ile sabit hatlardan elde ettigi gelirleri koruyabilecektir. Sirket bu tarifeleri sunmakla, sabit hatlardaki olasi rekabet artisina karsi kendisini halihazirda konumlandirmis durumdadir. Ayrica, önümüzdeki dönemlerde 2009 yilinda yavaslayan genis bant abone kazanimini tekrar saglayabilecegini tahmin etmekteyiz. Avea ise, Türkiye Futbol Federasyonu nun düzenledigi ihaleden alinan C-Tipi yayin hakki lisansi sayesinde içerigini hayli kuvvetlendirebilecektir; bunun etkisiyle sirketin karlilik marjlarinda artis gerçeklesmesini beklemekteyiz.? Türk Telekom defansif yapisi sebebiyle piyasalardaki hizli düsüs sirasinda IMKB nin üzerinde performans gösterebilmistir. Ancak yine bu defansif özellikler sebebiyle, ve mobil komünikasyon sektöründe artan rekabetin karlilik marjlarini azalatmasinin da etkisiyle, sabit hatlarin rekabete açilmasi ve yapilmasi planlanan Ikincil Halka Arzi ile ilgili belirsizlikler sebepleriyle, son 12 ayda IMKB nin %39 altinda performans göstermistir. 2010 yilinda sirketin mobil pazarindaki karliligini artirmasini, ve sabit hatlardaki karliligini sürdürmesini beklemekteyiz. Ayrica Oger Telecom un olasi bir Ikincil Halka Arz dan hisse alimi teklifi de sirket hisseleri performansini destekleyebilecektir.? Türk Telekom %100 nakit temettü dagitimi politikasini sürdürmektedir. Sirket temettülerini genellikle Mayis ayinda dagitmistir. Tahminlerimize göre sirket in 2010 yili temettü getirisi %9 civarinda olacaktir. Bu durum da sirket hisseleri performansini destekler niteliktedir.? Yaklasik US$1.6 milyar tutarindaki açik döviz pozisyonu sirketi TL deki olasi hizli bir deger kaybina karsi hassas kilmaktadir. Türk Telekom bu açik pozisyonunu hedge etmektedir. 15

TUPRS VAKBN (Endek se pararel getiri) VESBE? Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca hem diger rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek seviyelerde tutmayi basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken, Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.? 2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.? Petrol ve dizel e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras in gelir ve karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.? Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özellestirme borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli tutacagina inaniyoruz. Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca hem diger rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek seviyelerde tutmayi basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken, Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.? 2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.? Petrol ve dizel e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras in gelir ve karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.? Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özellestirme borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli tutacagina inaniyoruz. Bankanin uzun dönemli düsük performansi, çekici degerleme çarpanlari, güçlü mevduat yapisi, TL mevduat maliyetlerinin düsüklügü, Yapi Kredi Worldcard la yapilan isbirligi neticesinde elde edecegi komisyon gelirlerindeki artis öngörümüz ve özellestirilme olasiligi nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak sürdürüyoruz. Vakif Bank, müsterileri ile yapmis oldugu maas ödeme anlasmalari yardimiyla kredi ve mevduat tabanini büyütmekte büyük bir avantaj saglamaktadir. 2009 yil sonu itibariyla bankanin kredi portföyünün 7% büyüme gerçeklestirecegini düsünmekteyiz. Bu oran, bankacilik sektörü büyüme beklentimiz olan 5% in üzerindedir. Vakif Bank 82% kredi/mevduat orani ile sektördeki düsük kredi/mevduat oranina sahip bankalardan biridir. Bu oranin düsük olmasi bankanin kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj saglamaktadir. Bankanin yil sonu itibariye 4.6% olan takipteki krediler rasyosu birinci çeyrekte artis göstererek 5.2% ye yükselmistir. Ancak bankanin sorunlu kredilerinin artis hizi bankacilik sektörü sorunlu krediler artis hizindan daha düsüktür. 2009 yil sonu itibariyla bankanin takipteki krediler oraninin 7% olmasini bekliyoruz. Vakif Bank, devlet bankasi olma ve yaygin sube agi avantajlarini kullanarak düsük maliyetlerle mevduat toplama konusunda sikinti çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranlari, güçlü bir TL mevduat tabani bulunan Vakif Bank için büyük bir avantaj yaratmaktadir. 2009 yilinda Banka bilançosundaki TL mevduatlarin maliyetinin önemli ölçüde azalacagini düsünüyoruz.? Vestel Beyaz Esya nin 2009 yilinda almis oldugu maliyet kontrol önlemleri ve girdi maliyetlerindeki düsüs sirketin 2. ve 3. çeyrek finansal tablolarini hayli olumlu bir biçimde etkilemistir. Sirket in FAVÖK marjlari önceki yilin ayni dönemi ile karsilastirmali olarak bu dönemlerde sirasiyla 4 ve 12 puan ilerleme göstermistir.? Arçelik ten farkli olarak, Vestel Beyaz Esya nin satislarinin büyük bir bölümü yurtdisi pazarlara, özellikle Avrupa ya yöneliktir. 2009 yilinda, daha fazla Dogu Avrupa da olmak üzere, tüm Avrupa da da toplam beyaz esya talebinde düsüs gerçeklesmistir. Bu pazarlarda iyilesme beklentileri yilin 3. çeyreginde artis göstermistir. Biz de 2010 yilinda bu pazarlarda iyilesme beklemekteyiz.? Talebin azalmasina paralel olarak Avrupali üreticiler, 2009 yilinda disaridan alimlarini artirmis ve Uzak Dogu daki firmalar yerine daha yakin olan pazarlari tercih etmislerdir. Böylelikle Vestel Beyaz Esya bu dönemde Avrupa daki pazar payini artirabilmistir. Buna ek olarak Vestel Beyaz Esya nin bu dönemlerde A grubu ürün üreticileri ile yaptiklari anlasmalar önümüzdeki kisa-orta dönemde de bu pazarda daha karli çalismasi mümkün kilabilecektir.? Iç talepteki ÖTV indiriminden daha büyük ölçüde faydalanabilmis olan Arçelik in hisse fiyati, son 12 ayda IMKB nin %112 üzerinde performans göstermistir. Öte yandan, talebin yine göreceli olarak az oldugu bu dönemde Avrupa ya yönelik olan ihracatlarini 2009 yilinda önceki yil ile kiyaslandiginda artirabilmis olmasini bekledigimiz Vestel Beyaz Elya hisseleri ise yil basindan bugüne IMKB nin %62 üzerinde performans göstermislerdir. Sirket için hisse basina hedef fiyatimiz TL4.50 dir, bu deger %21 oraninda yükselis potansiyeline isaret etmektedir; Vestel Beyaz Esya hisselerini alim yönünde tavsiye etmekteyiz. 16

Burada yer alan yatirim bilgi, yorum ve tavs iyeleri yatirim danismanligi kapsaminda degildir. Yatirim danismanligi hizmeti; araci kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasinda imzalanacak yatirim danismanligi sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarin kisisel görüslerine dayanmaktadir. Bu görüsler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanilarak yatirim karari verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dogurmayabilir. Bu yayinda yer alan bilgiler, güvenilir olduguna inanilan halka açik kaynaklardan elde edilmis olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata ve eksikliginden ve ticari amaçli islemlerde kullanilmasindan dogabilecek zararlardan Global Menkul Degerler A.S. hiçbir sekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayinda yer alan görüs ve düsüncelerin Global Menkul Degerler A.S. yönetimi için hiçbir baglayiciligi yoktur. Global Menkul Degerler A.S. yayinda adi geçen sirketlerin menkul kiymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya bu sirketlere danismanlik hizmeti verebilir. 2010 Global Menkul Degerler A.S. 17