T.C İSTANBUL ÜNİVERSİTESİ Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finans Bilim Dalı Yüksek Lisans Tezi Özeti Kurumsal Şeffaflık, Firma Değeri Ve Firma Performansları İlişkisi Bist İncelemesi Prof. Dr. Mehmet Şükrü Tekbaş 26/06/2014
ÖZET Firmaların daha fazla şeffaflık uygulamalarına sahip olmaları gerektiğinin önemi özellikle uluslararası piyasalarda yaşanan finansal krizler ve şirket skandallarından sonra bütün dünyada daha iyi anlaşılmaya başlanmıştır. 2008 yılında uluslararası piyasaları etkileyen finansal krizde olduğu gibi şeffaflık uygulamalarının eksikliği finansal istikrar ve bütünlüğü olumsuz olarak etkileyebilmektedir. ABD de yaşanan WorldCom ve Enron gibi muhasebe skandalları veya İtalya daki Parmalat olayları gelişmiş ülkelerde ve bu ülkelerdeki şirketlerde bile muhasebe ve finansal uygulamalara dayalı eksikliklerden kaynaklanan problemlerin giderilmesinde yetersiz kalınabildiğini göstermektedir. Özellikle Amerika da meydana gelen Enron skandalı ile birlikte sadece gönüllülük esasına dayalı bir kurumsal yönetim anlayışının yeterli olmayacağı konusunda yoğun tartışmalar yaşanmış ve ardından 2002 yılında Sarbanes-Oxley Kanunu yürürlüğe girmiştir. Bu kanunla piyasaya duyulan güvenin yeniden sağlanması için zamanında doğru ve güvenilir bilgilerin kamuoyuyla paylaşılması hususunda firmalara zorunluluk getirilmektedir. Yine aynı şekilde Avrupa Birliği nin Şeffaflık Direktifi 2004 yılında kabul edilmiş ve burada sermaye piyasalarının etkinliğinin arttırılması için şeffaflığın da arttırılması gerektiği hususu ön plana çıkmıştır. Bu düzenlemeleri, dünyadaki diğer ülkelerde yapılan benzer düzenlemeler takip etmiştir. Ülkemizde ise bu alanda TÜSİAD ın öncü rolü ön plana çıkmakta, bunu SPK takip etmektedir. 2001 yılında TÜSİAD çatısı altında oluşturulan çalışma grubunun çabalarıyla, 2002 yılında hazırlanan "Kurumsal yönetim: En iyi uygulama kodu rehberi ülkemizde bu alandaki ilk uygulama niteliğindedir. Bu çalışmanın ardından Sermaye Piyasası Kurulu, 2003 yılında "Sermaye Piyasası Kurulu Kurumsal Yönetim İlkeleri çalışmasını yayımlamış, uluslararası gelişmeleri dikkate alarak 2005 ve 2010, 2011 2012, 2013 ve 2014 yıllarında bu ilkeleri güncellemiştir. 2011 yılında 654 Sayılı KHK nın SPK ya vermiş olduğu yetki doğrultusunda ilkeler, ulusal ve uluslararası finansal gelişmeler dikkate alınarak değişiklikler yapılmak suretiyle SPK tarafından tebliğ niteliğinde bir düzenlemeye dönüştürülmüştür. Bu düzenleme ile Kurumsal Yönetim İlkeleri yeniden ve daha ayrıntılı olarak düzenlenmiş ve payları Borsa İstanbul da işlem gören özel sektörde ve kamuda faaliyet gösteren tüm anonim şirketlere, mezkûr ilkelerin önemli bir bölümüne uyma zorunluluğu getirilmiştir. Bu çalışma, finansal bilgilerle birlikte şirketin temel amaçlarının, yönetim yapılarının, politika ve uygulamalarının da kamuya açıklanması hususunda ticari sır kapsamında olmayan ve
şirketin rekabet gücünü engellemeyecek bilgilerin, bu bilgilerden yararlanacak kişi ve kuruluşların karar vermelerine yardımcı olacak şekilde açıklanması olarak tanımlanan kurumsal şeffaflık ve kamuya açıklama uygulamalarına yönelik olarak endeks oluşturulması, oluşturulan bu endeks ve alt endeksler ile firma değeri ve firma performans göstergeleri arasındaki ilişkinin varlığının araştırılması ve olası nedenlerinin tespit edilmesi amacı ile yapılmıştır. Bu çalışmada dünyada birçok ülkede ve birçok şirket için kullanılan Standart&Poor s tarafından geliştirilen Şeffaflık ve Kamuya Açıklama Endeksi metodolojisi kullanılmıştır. Bu yönteme göre, örneklem kapsamında belirlenen firmalara ilişkin mülkiyet yapısı ve yatırımcı ilişkileri, finansal şeffaflık ve kamuyu bilgilendirme, ve yönetim kurulu ile yönetimin yapısı ve işleyişi olmak üzere her üç alt kategoriye ilişkin endeksler oluşturulmuş ve bunların toplamından oluşan toplam şeffaflık skoru elde edilmiştir. Oluşturulan alt endeksler, kurumsal şeffaflık uygulamalarının hangi alanlarda daha iyi olduğunu, hangi alanlarda ise uygulamaların geliştirilmesi gerektiğini yakından göstermektedir. Oluşturulan ana endeks ve alt endeksler ile firma değeri ve firma performans göstergeleri arasında bir ilişki olup olmadığını araştırmaya yönelik olarak Hisse senetlerine ilişkin şeffaflık endeksleri ile firma değerleri ve firma performansları arasında bir ilişki yoktur. hipotezi ortaya atılmıştır. Hipotezin testi için sekiz farklı bağımlı değişken kullanılmıştır. Modelde kullanılan bağımlı değişkenler; Tobin s Q oranı, fiyat kazanç oranı, piyasa defter değeri oranı, fiyat nakit akımı oranı, fiyat satış oranı, hisse senetlerinin aylık normalüstü getirileri, özsermaye karlılıkları ve aktif karlılıklarıdır. Bağımsız değişkenler olarak, S&P nin metodolojisi takip edilerek oluşturulan şeffaflık ve kamuya açıklama endeksi kullanılmıştır. Bu endeksler mülkiyet yapısı ve yatırımcı ilişkileri, finansal şeffaflık ve kamuyu bilgilendirme, yönetim kurulu ile yönetimin yapısı ve işleyişi ile bu üç kategorinin toplamı olan toplam kurumsal şeffaflık endeksi olarak modele dahil edilmişlerdir. Literatür çalışmaları incelendiğinde bir kısım bağımsız değişkenler, kontrol değişkenleri olarak kullanılmaktadır. Bu şekilde kurumsal şeffaflık ve alt endeksleri dışında bağımlı değişkenleri açıklama konusunda etkisi olabilecek diğer değişkenler de kontrol değişkeni olarak modele dahil edilerek, bağımsız değişkenin etkisi ortaya çıkarılmaya ve modeldeki içselliğin önüne geçilmeye çalışılmaktadır. Modelimize dahil edilen kontrol değişkenleri, şirketlerin net satışlarının logaritmik dönüşümleri olarak firma büyüklüğü ve toplam borcun aktif toplama oranı olan finansal kaldıraçtır. Bu hipotezin doğruluğunu test etmek için ekonometrik yöntemler takip edilerek
çalışma sonucunda ilişkilerin varlığı veya yokluğu ile yönü ve büyüklüğü hakkında anlamlı ve güçlü sonuçlara ulaşılması hedeflenmiştir. Panel veri analizinde yöntem seçimi ve varsayımların testlerinin sonrasında modellerin analizine geçilmiştir. Bütün modellerde toplam 29 yatay kesit ve 156 periyottan oluşan 29 hisse senedine ait toplam 4524 gözlem verili dengeli panel (balanced panel) ile bir havuz oluşturulmuştur. Bu analizler çerçevesinde kurumsal şeffaflık endeksi ve alt endeksleri ile firma değeri temsilcisi ve firma performans göstergeleri arasında modeller kurulmuştur. Bu modellerde şeffaflık endekslerinde yaşanan değişimin firma değeri temsilcisi veya firma performans göstergesi üzerinde ne kadarlık bir değişime neden olduğu incelenmiştir. Yapılan ekonometrik analizler neticesinde elde edilen sonuçlara göre ülkemizde Tobin s Q oranı ile kurumsal şeffaflık endeksleri arasında ana endeks ve alt endeksler için kurulan tüm modellerde istatistiki olarak anlamlı sonuçlar elde edilememiştir. Firma değeri temsilcisi olarak analizlere dahil edilen; fiyat kazanç oranı ve fiyat satış oranı ile oluşturulan kurumsal şeffaflık endeksi ile alt endeksleri arasında ne ana endeks için ne de alt endekslerle kurulan tüm modeller için istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar elde edilememiştir. Fiyat nakit akımı oranı oluşturulan kurumsal şeffaflık endeksi ile alt endeksleri arasında kurulan tüm modeller için anlamlı sonuçlar elde edilmiş ancak kısmi regresyonlar için istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar elde edilememiştir. Finansal performans göstergelerinden hisse senetlerine ait normalüstü getiriler ile toplam şeffaflık endeksi ve alt endeksleri arasında anlamlı sonuçlar elde edilememiştir. Piyasa değeri defter değeri oranı ile kurumsal şeffaflık endeksi ve alt endeksleri arasında yürütülen panel regresyonlar sonucunda yönetim kurulu ile yönetimin yapısı ve işleyişi endeksi dışında toplam kurumsal şeffaflık endeksi ve diğer alt endeksler arasında istatistiki olarak anlamlı fakat negatif ilişkili sonuçlar elde edilmiştir. Son olarak faaliyet performans göstergeleri olarak çalışmaya dahil edilen aktif karlılığı ve özsermaye karlılığı ile kurumsal şeffaflık endeksi ve alt endeksler arasında kurulan modellerde, istatistiki olarak anlamlı ilişkiler elde edilmiş, kısmi regresyon test sonuçlarına göre her bir endeks için istatistiksel olarak anlamlı negatif ilişkiler bulunmuştur.
Çalışma sonucunda elde edilen önemli bulgulardan bir tanesi, finansal şeffaflık ve kamuyu bilgilendirme kategorisine ait endeksin, firmaların performansları üzerinde daha fazla olumlu etkisi olduğu yönündeki sonuçlardır. Özellikle finansal şeffaflık ve kamuyu bilgilendirmeye ilişkin oluşturulan endeksin, mülkiyet yapısı ve yatırımcı ilişkileri endeksi ve yönetim kurulu ile yönetimin yapısı ve işleyişi endeksine göre analiz kapsamında anlamlı bulunan değişkenleri daha güçlü açıkladığı sonucuna ulaşılmıştır. Elde edilen bu sonuç, ülkemizde yatırım yapan kişi ve kurumların finansal şeffaflığa çok daha fazla önem verdiğini, finansal şeffaflık konusunda yapılan açıklamalara daha duyarlı olduğunu ve yatırım kararlarını bu şekilde yönlendirdiklerine dair bilgiler vermektedir. Çalışma sonucunda elde edilen önemli bulgulardan bir diğeri ise firma büyüklüğü arttıkça şeffaflık ve kamuya açıklama düzeyinin arttığıdır. Çalışmanın uygulama kısmının ilk bölümünde yapılan değişkenler arasındaki korelasyon analizi sonuçlarında, firma büyüklüğü ile şeffaflık endeksleri ve alt endeksleri arasında pozitif yönlü korelasyonlar çıkması ve anlamlı çıkan tüm modellerde kontrol değişkeni olarak kullanılan firma büyüklüğü değişkeninin de anlamlı olması, firma büyüklüğü ile şeffaflık endeksi arasındaki ilişkiyi ortaya koymaktadır. Bu sonuçlar, Cai v.d. (2002), Patel ve Dallas (2003), Garay ve Gonzalez (2008) ve Leal ve Carvahal-da-Silva da (2005) çalışmalarıyla tutarlılık gösterdiği ve bu çalışmalarda gözlendiği gibi daha büyük şirketlerin daha iyi şeffaflık uygulamalarına sahip olma eğilimlerinin analizde kullanılan 29 şirket için geçerli olduğunu göstermektedir. Günümüzde gelişmiş ülkeler kurumsal şeffaflık uygulamalarını üst düzeye çıkarmayı hedeflemektedirler. Ülkemizdeki yasal gelişmelerin yanında düzenleyici otoritelerin kurumsal yönetim alanına ilgi gösterdikleri bu alandaki gelişmelerin ve değişimlerin ülkemize uyarlanmaya çalışıldığı, şeffaflık uygulamalarını teşvik edici önlemler alınarak şirketlerin bu uygulamalara geçmelerinin istendiği görülmektedir. Sermaye Piyasası Kurulu nun 2003 yılında yayımlamış olduğu Kurumsal Yönetim İlkeleri ile başta halka açık anonim ortaklıklar olmak üzere, özel sektör ve kamuda faaliyet gösteren tüm anonim şirketlere yol gösterici bir takım ilkeler ve kurallar oluşturulmuştur. Bu ilkelerin bir kısım şirketler tarafından önemli ölçüde benimsenmiştir. Bununla birlikte bu ilkelerin bir kısmı 2011 yılında öncelikle BİST 30 da faaliyet gösteren ve finansal olmayan şirketler için, daha sonrasında ise gelişen işletmeler piyasası ve gözaltı pazarında işlem görenler hariç olmak üzere payları BİST te işlem gören
halka açık şirketler için zorunlu uygulama olarak düzenlenmiştir. 2007 yılında hesaplanmaya başlanan BIST Kurumsal Yönetim Endeksi'nde 2014 Haziran ayı itibariyle 35 şirket kurumsal yönetim notu alarak yer almaktadır. Önümüzdeki dönemde bu sayının giderek artması ve gelişmiş ülkeler seviyesine çıkması arzu edilen bir durumdur. Bu sayede piyasa etkinliğinin bilginin daha fazla piyasalarla paylaşılmasıyla giderek artması beklenmektedir. Bu çalışma kapsamında oluşturulan şeffaflık endeksi ile ortaya çıkan bir gerçek de ülke olarak henüz bazı standartları yakalayamamış olmamızdır. S&P tarafından kullanılan metodolojide uygulanan bazı kriterlere çalışma kapsamında örnekleme dahil edilen firmaların hemen hemen hiçbirinin kamuya açıklamalarında yer verilmemesi ve dolayısıyla o kriterler için not alamaması dikkat çeken bir husustur. Bunun yanında uygulama dönemi olan 2000 dönemi ile 2012 dönemi arasındaki gelişme dikkate alındığında son 13 yıllık süreçte önemli mesafeler alındığı görülmektedir. Son yıllardaki yasal düzenlemelerle halka açık şirketlerin daha fazla şeffaflık uygulamalarına yönlendirilmesi ekonomik etkinliğin artmasına ve kriz ortamlarında ekonominin güçlü durmasına katkı sağlayacaktır.