EKONOMİ NOTLARI Makroekonomik Göstergelerin Döviz Kurları Üzerine Etkisi * Pınar Özlü Deren Ünalmış In this study, we use historical Reuters surveys and real-time data in order to investigate the effect of economic fundamentals on exchange rates in Turkey for the period: January 5, 2004- July 18, 2012. The empirical evidence suggests that current account and monetary policy surprises in Turkey have been effective on daily changes in the value of the Turkish lira. Bu çalışmada geçmişe dönük olarak derlenen Reuters beklenti anketi verileri ve gerçek zamanlı veriler kullanılarak Türkiye de makroekonomik değişkenlere ilişkin sürprizlerin döviz kurları üzerindeki etkileri 5 Ocak 2004-18 Temmuz 2012 dönemi için incelenmiştir. Bulgular, Türk lirasının değerinin cari açık ve para politikası sürprizlerine tepki verdiğini göstermektedir. 1. Giriş: Bu çalışmada Türkiye de makroekonomik göstergelere ilişkin duyuruların döviz kurları üzerindeki etkisi incelenmektedir. Döviz kurları ve makro göstergeler arasındaki ilişki akademik yazında yaygın olarak tartışılan bir konudur. Çalışmalar, döviz kurlarının çeşitli makro göstergeler ile tahmin edilmesinin güç olduğu sonucuna ulaşmıştır. Döviz kuru ve makro büyüklükler arasındaki ilişkiyi inceleyen birçok ampirik çalışma uzun vadeli döviz kuru hareketlerini açıklamada görece başarılı olurken, döviz kurunun kısa ve orta vadeli hareketlerini açıklama konusunda fazla ilerleme sağlanamamıştır. 1 Akademik yazında döviz kurunun kısa ve orta vadeye ilişkin dinamiklerinin anlaşılmasında ilerleme sağlayan farklı yaklaşımlar mevcuttur. Güncel bir yaklaşımda, makroekonomik göstergelerin döviz kurları üzerindeki etkisi incelenirken gerçek zamanlı verinin kullanılmasının *Değerli katkılarından dolayı Harun Alp, Soner Başkaya ve Hakan Kara ya teşekkür ederiz. 1 Örneğin bakınız Meese ve Rogoff (1983), Cheung ve diğerleri (2002). Ekonomi Notları 1
önemli olduğu belirtilmekte ve birçok göstergenin piyasalara duyurulduğu anda geçerli olan değeri kullanılmaktadır. 2 Bu bağlamda verilerin piyasalara duyurulduğu andaki değerleri ve piyasa beklentileri karşılaştırılmakta ve duyuruların piyasalar için sürpriz olan kısımları hesaplanmaktadır. Son dönemde, bu yöntemi kullanan ampirik çalışmalar çeşitli makro göstergelere ilişkin duyuruların döviz piyasalarını anlamlı olarak etkilediği sonucuna ulaşmıştır. Uluslararası ekonomi yazınında yer alan konuya ilişkin çalışmalar genellikle ABD deki duyuruların döviz kurları üzerindeki etkisini incelemektedir. 3 Gelişmekte olan ülkeler üzerine olan çalışmalar ise özellikle beklenti anketlerinin makro göstergeler için düzenli mevcut olmamasından dolayı sınırlıdır. Bu notta yukarıda bahsedilen güncel yaklaşım benimsenmekte ve döviz kurlarını açıklarken Türkiye için gerçek zamanlı verilerin sürpriz bileşenleri kullanılmaktadır. Kurların makro göstergelere verdiği tepki, güncel ve ileri tarihli makro temellere ilişkin beklenti değişimlerinin yanı sıra piyasaların geleceğe ilişkin politika önlemleri konusundaki beklentilerini de yansıtmaktadır. Beklentilerin duyurular sonrasında piyasalarda nasıl şekillendiğinin incelenmesi, politika yapıcısının finansal piyasaların farklı koşullar altındaki davranışlarını anlaması ve beklenti yönetimindeki başarısı açılarından önem arz etmektedir. Türkiye de para politikası duyurularının finansal piyasalar üzerine etkileri konusunda çeşitli çalışmalar mevcuttur. 4 Ancak diğer makroekonomik duyuruların etkilerini inceleyen kapsamlı bir çalışma henüz bulunmamaktadır. Bu nedenle akademik yazında yer alan teorik ve ampirik çalışmalar çerçevesinde Türkiye de çeşitli makro değişkenlere ilişkin duyuruların döviz kurları üzerindeki etkileri incelenmektedir. 2. Veri: Tahminlerde bağımlı değişken olarak günlük ABD doları/türk lirası döviz kuru kullanılmıştır. Çalışmanın bütünlüğü açısından, Türk lirasının gelişmiş bir ülke para birimine karşı değerinin yanı sıra gelişmekte olan ülkelere göre performansını yansıtan göreli döviz kuru da analizlere dâhil edilmiştir. 5 Çalışmada yer alan makroekonomik duyurulara ilişkin detaylar Tablo 1 de verilmektedir. Analiz, Reuters beklenti anketlerinin düzenli olarak yayımlandığı Mart 2004 ten 18 Temmuz 2012 ye kadar geçen dönemi kapsamaktadır. Döviz kurlarının günlük yüzde değişimi alınmıştır. Makro değişkenlere ilişkin sürpriz değerler, açıklanan rakamdan Reuters tarafından 2 Ehrmann ve Fratzscher (2005) analizde gerçek zamanlı veri kullanımının kısa ve orta vadeli kur hareketlerini açıklama gücünü artırdığını göstermektedir. 3 Bu konuda güncel ve detaylı bir yazın taraması için bakınız Neely ve Dey (2010). 4 Bakınız Aktaş ve diğerleri (2009), Demiralp ve Yılmaz (2010), Duran ve diğerleri ( 2012). 5 Göreli döviz kurunun hesaplanmasında şöyle bir yöntem izlenmiştir: Türk lirası ve diğer gelişmekte ülkelerin ABD doları karşısındaki döviz kurları 01 Kasım 2010 tarihi için 1 e endekslenmiş ve Türk lirası ABD doları döviz kuru diğer gelişmekte olan ülkelerin döviz kurlarının ortalamasına oranlanmıştır. Diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine dâhil ettiğimiz ülkeler sırasıyla Polonya, Brezilya, Şili, Kolombiya, Endonezya, Güney Afrika, Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Güney Kore ve Meksika dır. Bu ülkeler IMF (2008) sınıflandırmasına göre serbest veya yönetimli dalgalı kur rejimine sahip gelişmekte olan ülkelerdir. Ekonomi Notları 2
düzenlenen beklenti anketi değerlerinin ortalaması çıkartılarak hesaplanmıştır. 6 Analizlerde günlük frekansta veri kullanılmış, dolayısıyla makro göstergelere ilişkin duyuruların olmadığı günlerde söz konusu sürpriz değişkenleri sıfır değerini almıştır. Tahminlerde daha yüksek frekanslı veriler yerine günlük veriler kullanılması makro değişkenlerin anlık-geçici etkilerinden ziyade daha uzun süreli etkilerine odaklanabilmek amacını taşımaktadır (bakınız Ehrmann ve Fratzcher, 2005). Tablo 1. Makroekonomik Göstergelere İlişkin Duyurular Duyurular Birim Yayınlanma Sıklığı Beklenti Anketi Kaynak GSYİH Yıllık, yüzde değişim Üç ayda bir Reuters TÜİK Sanayi Üretim Endeksi Yıllık, yüzde değişim Ayda bir Reuters TÜİK Enflasyon Aylık, yüzde değişim Ayda bir Reuters TÜİK Dış Ticaret Dengesi Aylık, milyon ABD doları Ayda bir Reuters TÜİK Cari Denge Aylık, milyon ABD doları Ayda bir Reuters TCMB Politika Faizi Aylık, baz puan değişimi Ayda bir Reuters TCMB GSYİH büyümesi ve sanayi üretimindeki sürpriz artış, cari dengedeki ve dış ticaret dengesindeki sürpriz düzelme ekonomik görünüme ilişkin olumlu haberler olup, bu haberlerin Türk lirasını değerlendirmesi beklenmektedir. Öte yandan enflasyon artışına ilişkin duyurular makroekonomik görünüme ilişkin olarak olumsuz algılanmaktadır ve bu nedenle pozitif enflasyon sürprizlerinin döviz kurunun değer yitirmesine yol açacağı düşünülmektedir. Ayrıca politika faizindeki sürpriz artışın piyasa faizlerine yansıyacağı ve dolayısıyla döviz kuruna değerlenme yönünde etki edeceği tahmin edilmektedir. 3. Yöntem ve Ampirik Bulgular Türkiye de 2001 yılında yaşanan finansal kriz sonrasında dalgalı kur rejimi benimsenmiştir. Döviz kurunun serbest piyasada belirlenmesi ile birlikte döviz piyasalarının makro göstergelere zamanla daha duyarlı hale gelmesi beklenmektedir. Son dönemde küresel ekonomide yaşanan kriz ve Avrupa borç sorununun derinleşmesine paralel olarak artan belirsizlik küresel risk iştahını etkileyerek diğer ülkelerde olduğu gibi Türkiye de de döviz piyasalarının dalgalı bir seyir izlemesine neden olmuştur. Küresel kriz sonrasında artan belirsizlik ile birlikte piyasaların makro değişkenler ile ilgili haberlere daha duyarlı hale gelmiş olması olasılığı, bu çalışmanın başlıca motivasyonunu oluşturmaktadır. Örneğin, tarihsel olarak en yüksek cari açık sürprizinin gözlendiği 11 Mayıs 2011 tarihinde cari açık verisinin açıklandığı dakikada döviz kurunda belirgin bir 6 Cari açık ve dış ticaret değişkenlerine ilişkin sürpriz değeri Fernandez yöntemi ile aylıklandırılmış GSYİH ya oranlanmıştır. Aylıklandırma yöntemine ilişkin ayrıntılı bilgi için bakınız, Fernandez (1981). Ekonomi Notları 3
09:01 09:05 09:09 09:13 09:17 09:21 09:25 09:29 09:33 09:37 09:41 09:45 09:49 09:53 09:57 10:01 10:05 10:09 10:13 Mart 04 Aralık 04 Eylül 05 Haziran 06 Mart 07 Aralık 07 Eylül 08 Haziran 09 Mart 10 Aralık 10 Eylül 11 Haziran 12 Sayı: 2012-21 / 31 Ağustos 2012 yükseliş gözlenmiştir (Grafik 1). Ayrıca, çalışmada incelenen dönem itibarıyla cari denge sürprizleri ve döviz kurları arasındaki ilişkiye bakıldığında, ilişkinin genellikle beklendiği gibi ters yönlü seyrettiği görülmektedir (Grafik 2). Grafik 1. ABD Doları-Türk Lirası Döviz Kurunun 11 Mayıs Tarihinde Saat 09:00-10:15 Arasındaki Seyri 1,572 1,57 1,568 1,566 Cari açık verisinin açıklandığı zaman (saat 10:00) Grafik 2. Cari Denge Sürprizleri ve Duyuru Günlerindeki TL/ ABD Doları Döviz Kuru Gelişmeleri 1000 500 0 Cari Denge Sürprizi (Milyon dolar) Kur (% değişim, sağ eksen) 5,00 4,00 3,00 2,00 1,564 1,562 1,56 1,558 1,556 1,554-500 -1000-1500 -2000 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00-4,00 1,552 Kaynak: Reuters. Kaynak: Reuters, TCMB. Döviz kuru, faiz oranı ve hisse senedi fiyatı gibi finansal zaman serilerinin tahmin edilmesini amaçlayan modellerde hata varyansının zaman içinde değişebildiği gözlemlenmiştir. 7 Geleneksel bir zaman serisi modelinde değişen varyans sorunu olması durumunda en küçük kareler (EKK) tahmin edicisi yansızlık ve tutarlılık özelliklerini korumaktadır. Buna karşın değişen varyans sorunu içeren bir modelde etkinlik özelliği yitirilmekte ve bunun sonucu olarak da parametre tahminleri istatistiki açıdan anlamsız hale gelebilmektedir. Söz konusu sorunu ortadan kaldırmaya yönelik olarak varyans ve kovaryansın zaman içinde değişmesine izin veren modeller önerilmiştir. Yaygın kullanılan modeller arasında yer alan Genelleştirilmiş Otoregresif Koşullu Değişen Varyans GARCH (1,1) modeli Bollerslev (1986) çalışmasında geliştirilmiştir. GARCH (1,1) modelinde ortalama denklemi = (2) (1) şeklinde tanımlanmaktadır. Bu tanımlamada ortalaması sıfır, varyansı bire eşit olan beyaz gürültü süreci olarak ifade edilmekte olup ve nin gecikmeli değerleri birbirinden bağımsız 7 Bakınız Enders (2009). Ekonomi Notları 4
kabul edilmektedir. Ortalama denkleminde döviz kurunda günlük yüzde değişimi, ise makro göstergelere ilişkin sürpriz değerini temsil etmektedir. Varyans denklemi, ve kısıtları altında (3) olarak gösterilmektedir. Makroekonomik sürprizlerin finansal varlık fiyatları üzerindeki etkisinin incelenmesinde genellikle geleneksel vaka analizi yöntemi geçerli olmaktadır. Döviz kuruna ilişkin tahmin sonuçları Tablo 2 de yer almaktadır. Tahminlerde GARCH (1,1) yöntemi kullanılmış ve tanısal sınamalara göre sonuçlar güvenilir bulunmuştur. Cari dengeye ilişkin sürprizin döviz kurları üzerindeki etkisi istatistiki olarak anlamlı ve katsayının işareti beklendiği üzere negatiftir. Örneğin, cari dengeye ilişkin GSYİH nin yüzde 1 i kadar olumlu bir sürpriz geldiğinde, Türk lirası ABD dolarına karşı yaklaşık yüzde 1,1 değer kazanmaktadır. 8 Bunun yanı sıra ABD doları kuru politika faiz sürprizine istatistiki olarak anlamlı tepki vermektedir. Politika faizinde 100 baz puanlık sürpriz bir artış, Türk lirasının ABD dolarına karşı yüzde 0,5 değer kazanmasına yol açmaktadır. 9 Göreli döviz kurunun politika faizine anlamlı olarak tepki vermediği tespit edilmiştir. Ancak, cari denge ve sanayi üretimi sürprizlerinin göreli döviz kuru üzerindeki etkisi istatistiki olarak anlamlıdır. GSYİH, enflasyon ve dış ticaret sürprizlerinin döviz kurları üzerindeki etkisi ise anlamlı bulunmamıştır. Döviz kurlarının sanayi üretimi, GSYİH, enflasyon ve dış ticaret sürprizlerinden ziyade cari denge sürprizine tepki vermesi, cari dengenin Türkiye ekonomisi için piyasalar tarafından yakından takip edilen bir gösterge olduğuna işaret etmektedir. Makro göstergelere ilişkin duyuruların döviz kurlarını açıklama gücü düşük olmakla birlikte, bu bulgu akademik yazındaki diğer çalışmalar ile benzerlik göstermektedir. Ehrmann ve Fratzscher (2005) makro değişkenlere ilişkin duyuruların döviz kurundaki hareketlerin büyüklüğünü açıklayıcı gücünün zayıf olduğu sonucuna ulaşmıştır. Öte yandan söz konusu çalışma duyuruların döviz kurunun yönünü oldukça doğru tahmin edebildiklerini göstermektedir. Nitekim bu çalışmada da tüm anlamlı katsayıların işareti beklenen yönde bulunmuştur. 8 Cari denge sürprizi eksi ile çarpıldığında cari açık sürprizi elde edilmektedir. 9 Söz konusu bulgu Türkiye ye dair yapılan diğer çalışmalarla uyumludur (bakınız Duran ve diğerleri, 2012; Aktaş ve diğerleri, 2009). Ekonomi Notları 5
Tablo 2. GARCH MODEL TAHMİNLERİ (5 Ocak 2004 18 Temmuz 2012) Ortalama Denklemi ABD Doları Göreli Döviz Kuru Sabit Terim GSYİH Sürprizi Sanayi Üretimi Sürprizi Enflasyon Sürprizi Cari Denge Sürprizi Dış Ticaret Sürprizi Politika Sürprizi Oynaklık Denklemi Sabit Terim -0,018 (0,014) -0,097 (0,063) -0,025 (0,032) -0,047 (0,129) -1,131*** (0,389) 0,280 (0,186) -0,005** (0,002) 0,021*** (0,005) 0,121*** (0,023) 0,853*** (0,024) 0,003 (0,010) -0,011 (0,045) -0,042* (0,024) 0,081 (0,102) -0,588** (0,242) -0,118 (0,227) -0,004 (0,003) 0,018*** (0,005) 0,154*** (0,023) 0,803*** (0,025) 0,002 0,004 Basıklık 0,60 0,50 Çarpıklık 4,58 5,01 29,57 26,57 10,52 16,98 Gözlem Sayısı 2225 2225 Not: GSYİH, enflasyon, para politikası faizi ve sanayi üretimi sürprizleri, gerçekleşmelerin beklentilerden daha yukarıda olması durumunu; cari denge ve dış ticaret sürprizleri ise söz konusu açıkların beklentilerden daha düşük gerçeklemesi durumunu göstermektedir. 4. Sonuç Bu çalışmada gerçek zamanlı veriler kullanılarak Türkiye de çeşitli makro değişkenlere ilişkin duyuruların döviz kurları üzerindeki etkileri araştırılmaktadır. Döviz kurlarının makroekonomik göstergelere verdiği tepki, güncel ve ileri tarihli makro temellere ilişkin beklenti değişimlerini yansıtmaktadır. Beklentilerin duyurular sonrasında piyasalarda nasıl şekillendiğinin incelenmesi, politika yapıcısının finansal piyasaların farklı koşullar altındaki davranışlarını anlaması ve beklenti yönetimindeki başarısı açılarından önem arz etmektedir. Bulgular, Türk lirasının değerinin özellikle cari açık ve para politikası sürprizlerine duyarlı olduğunu göstermektedir. Ekonomi Notları 6
KAYNAKLAR Aktaş, Z., H. Alp, R. Gürkaynak, M. Kesriyeli ve M. Orak (2009), Türkiye de Para Politikasının Aktarımı: Para Politikasının Mali Piyasalara Etkisi İktisat, İşletme ve Finans, 24 (278), 9-24. Bollerslev, T. (1986), Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, Journal of Econometrics, 31, 307-327. Cheung, Y., M. Chinn, M., A. P. Garcia (2002), Empirical exchange rate models of the nineties: Are any fit to survive? NBER Working Paper, No: 9393. Demiralp, S. ve K. Yılmaz (2010), Para Politikası Beklentilerinin Sermaye Piyasaları Üzerindeki Etkisi, İşletme, İktisat ve Finans, 25 (296), 9-31. Duran, M., G. Özcan, P. Özlü ve D. Ünalmış (2012), Measuring the İmpact of Monetary Policy on Asset Prices in Turkey, Economics Letters,114(1) 29-31. Ehrmann M. ve M. Fratzcher (2005), Exchange rates and fundamentals: new evidence from real-time data Journal of International Money and Finance, 24, 317-341. Enders, W. (2009), Applied Econometric Time Series, John Wiley High Education. Fernandez, R. (1981), A Methodological Note on the Estimation of Time Series, The Review of Economics and Statistics, 63(3), 471-476. IMF (2008), De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks, International Monetary Fund. Meese, R. ve K. Rogoff (1983), Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?, Journal of International Economics, 14(1-2), 3-24. Neely, C ve R. Dey (2010), A Survey of Announcement Effects on Foreign Exchange Returns, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 92(5), 417-463. Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için: Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye. E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr Ekonomi Notları 7