1,73 TL ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Transkript

1 BMEKS 1,73 TL ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Hedef Fiyatta düşüş Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 2Ç2016 Mali Tabloları 2016 yılı ilk yarısında geçtiğimiz yıla göre satış gelirlerinde düşüş yaşayan Bimeks bu dönemde karlılığa odaklanmış ve faaliyet kar marjlarını ilk altı ayda bir önceki yıla göre önemli derecede yükseltmiştir. Bunun yanında kurlarda yaşanan dalgalanmalar şirketin finansman giderlerinde belirgin bir artış yaşanmasına sebep olmuştur. Model portföyümüzde de bulunan Bimeks in 6 aylık satış gelirlerinin beklentilerimizin oldukça altında gerçekleştiği görülmektedir. Bunun yanında önümüzdeki bir yıl içerisinde faiz hadlerinde ve döviz kurlarında meydana gelen artış baskısı ve büyüme beklentilerinin aşağı çekilmiş olması modelimizi güncelleme gereği duymamıza sebep olmuştur. Hedef fiyatımızı bir önceki hedefe göre aşağı çekmemize rağmen şirket paylarının mevcut fiyatı iskontolu işlem görmeye devam etmektedir. Finansal borçların yüksek oluşu ve finansman giderlerinin yüksekliğinin fiyat üzerinde baskı oluşturduğunu düşünmekteyiz. Bunun yanında şirketin sektördeki konumu ve yakaladığı büyüme başarısı faaliyet karlılığında yakalanan istikrarla birleşince yukarı yönlü potansiyelin korunmasını sağlamaktadır. Yapmış olduğumuz çalışmalar sonunda şirket için hedef piyasa değerimiz 206,6 Milyon TL dir. Pay başına 1,73 TL ye denk gelen piyasa değeri mevcut piyasa değerine göre %32 iskontolu olup %48 getiri potansiyeli taşımaktadır. Bu şartlar altında 2,06 olan pay başına hedef değerimizi 1,73 TL ye düşürüyor fakat Endeksin üzerinde Getiri önerimizi korumaya devam ediyoruz. Özet Veriler Milyon TL Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri FAVÖK 116,00 82,43 121,00 89,34 125,00 111,63 FAVÖK Marjı 6,11% 5,47% 5,64% 4,96% 5,02% 5,22% Net Kar M.D. -2,55 M.D. -0,35 M.D. 15,37 Net Kar Marjı -0,17% -0,02% 0,72% *BMD Hisse Verileri (TL) Bloomberg/Reuters Kodu Bimeks Bilgi İşlem ve Dış Ticaret A.Ş.; 1,8% HALKA AÇIK; 40,1% 130% 105% BMEKS Ortaklık Yapısı Ömer Akgiray; 2,4% XU100 BMEKS.TI / BMEKS.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 1,19 Hedef Fiyat 1,73 Son Güncelleme Tarihi Halka Açıklık Oranı 40,1% Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 4,34 YBB TL Getiri -37,4% Piyasa Değeri (mn) 140,4 Net Borç 314,1 Firma Değeri (mn) 454,5 Piyasa Çarpanları T 2017T FD/FAVÖK 5,78 5,51 5,09 FD/Satışlar 0,29 0,30 0,25 Hisse Performansı 1 Ay 3 Ay 1 Yıl BMEKS Performans -5,6% -31,4% -42,4% Relatif Getiri -5,8% -30,7% -44,5% SPV Bilişim ve Dış Tic.A.Ş.; 32,3% Mehmet Murat Akgiray; 18,5% 105% 80% 55% 57% 1

2 ANALİZ 2

3 2016 İlk Yarıyıl Özet Gelir Tablosu Özet Mali Veriler (mtl) 2.Ç'15 3.Ç'15 4.Ç'15 1.Ç'16 2.Ç'16 6AY'15 6AY'16 Değ. (%) 6AY'15-6AY'16 Değ. (%) 2.Ç'15-2.Ç'16 Değ. (%) 1.Ç'16-2.Ç'16 Net Satışlar 397,4 377,1 398,7 402,2 342,9 796,6 745,1-6,5% -13,7% -14,8% Brüt Kar 66,7 72,9 71,9 66,8 62,7 129,4 129,5 0,1% -6,0% -6,1% FAVÖK 13,8 25,5 26,5 24,4 19,6 26,6 44,0 65,4% 41,4% -19,9% Net Kar -0,2 2,5 4,5 0,6-2,6 2,3-2, Özkaynak 150,4 152,5 153,8 154,8 149,5 150,4 149,5-0,5% -0,5% -3,4% Karlılık Brüt Marj 16,8% 19,3% 18,0% 16,6% 18,3% 16,2% 17,4% 1,14 1,50 1,70 FAVÖK Marjı 3,5% 6,8% 6,7% 6,1% 5,7% 3,3% 5,9% 2,56 2,22-0,36 Net Kar Marjı 0,0% 0,7% 1,1% 0,2% -0,8% 0,3% -0,3% -0,56-0,71-0, yılının ikinci çeyreğinde 397,5 Milyon TL ciro elde eden şirket bu yılın aynı döneminde %13,7 düşüşle 342,9 Milyon TL ciro elde etmiştir. Böylece şirketin 6 aylık satış gelirleri 2015 yılına göre %6,5 azalarak 745,1 Milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Şirketin brüt karı yılın ikinci çeyreğinde 62,7 Milyon TL olarak geçen yılın aynı dönemine göre %6 düşüş göstermiştir. Yılın ilk yarısında şirketin toplam brüt karı bir önceki yıla göre çok önemli değişiklik göstermeyerek 129,5 Milyon TL olmuştur. Satış gelirlerinde yaşanan gerilemeye rağmen şirketin karlılık politikası sonucu brüt karlılığı artmış ve yılın ilk yarısı itibariyle brüt kar marjı %17,4 olmuştur (2015; %%16,2). Şirket yılın ikinci çeyreğinde de FAVÖK marjını arttırmayı başarmıştır yılı ilk çeyreğinde %4,2 olan FAVÖK marjı bu yılın ilk çeyreğinde %6,1 e yükselmiştir yılının ikinci çeyreğinde %3,5 olan FAVÖK marjı ise bu yılın ikinci çeyreğinde %5,7 olmuştur. Brüt kar marjında yaşanan artışa, faaliyet giderlerinde sağlanan verimlilik eklenince 6 ay sonunda şirketin FAVÖK ü 2015 yılı ilk yarısına göre %65,4 artarak 44 Milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Aynı dönemde %3,3 olan FAVÖK marjı %5,9 a yükselmiştir (FAVÖK rakamları diğer faaliyetlerden gelir ve gider kalemleri de eklenmiş revize BMD verileridir) yılının ikinci çeyreğinde 0,2 Milyon TL net zarar açıklayan şirket 6 aylık dönemde 2,3 Milyon TL net dönem karı elde etmeyi başarmıştı. Şirket bu yılın ilk çeyreğinde 0,6 Milyon TL gibi sınırlı bir net dönem karı elde ederken, ikinci çeyrekte 2,6 Milyon TL net dönem zararı oluşması sonucunda yılın ilk yarısında şirketin net dönem zararı 2 milyon TL olmuştur. 3

4 Operasyonel Gelişim &Satış Gelirleri 2015 yılını 59 şehirde 138 mağaza ile tamamlayan Bimeks bu yılın ilk yarısı sonunda 60 şehirde 135 mağaza ile faaliyetine devam ediyor. Ayrıca şirket Temmuz ve Ağustos aylarında 4 yeni mağaza açılışı gerçekleştirdiğini bildirmiştir yılında tamamlanan Darty (24) ve Elektroworld (23) satın almaları ile birlikte şirketin mağaza sayısı 140 a, satış alanı da 125 Bin m²'ye yükselmiştir. Şirket sonraki 1,5 yıllık dönemde satışlarını başarılı bulmadığı ve karlılığa olumsuz etki eden mağazaları kapatmaya veya satış alanlarını küçültmeye başlamıştır. Bu dönemde genel ekonomik gelişmelerin talep üzerinde yarattığı etki ile birlikte kapatılan mağaza sayıları yeni açılan mağaza sayılarının sağlaması beklenen mağaza artışının gerçekleşmesini engellemiştir. Şirket 2014 yılsonunda paylaştığı beklentilerinde 2015 yılsonu için 145 mağaza, 2016 yılsonu için ise 150 mağaza sayısına ve 116 bin m² satış alanına ulaşmayı hedeflerken 2015 yılsonunda 2016 yılı için mağaza sayısı beklentisini 145 e, satış alanı beklentisini ise 105 bin m² ye indirmiştir ilk yarısı itibariyle hem mağaza sayısı hem de satış alanında bu hedeflerin gerisinde kalındığı görülmektedir M A Ğ A Z A S A Y I S I Standart Tekno Franchise Toplam Mağaza (Dönem Sonu) Son iki yıllık süreçte şirket stratejisini yeni satın almalar ve ekonomik konjonktürün de etkisiyle verimliliğe ve karlılığa odaklanarak oluşturmuştur. Bu stratejinin bir sonucu olarak mağaza başına birim satış alanlarında meydana gelen değişim de dikkat çekmektedir. Şirket yönetimi son yaptığı açıklama ile artık büyük boyutlu mağazacılıktan ziyade daha küçük mağazalara odaklanacaklarını açıklarken oluşan sonuçları da teyit etmektedir yılından itibaren şirketin mağaza başına düşen satış alanı devamlı olarak azalmaktadır. Yeni açılan mağazaların yanında kapanan mağazalar ve bazı mağazaların satış alanlarının düşürülmesi bu süre içerisinde şirketin karlılığına olumlu etki yapmıştır , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 M A Ğ A Z A B A Ş I N A B İ R İ M S A T I Ş A L A N I M ² / Ç E Y R E K D Ö N E M 4

5 Operasyonel Gelişim &Satış Gelirleri Şirketin geçmiş 4 yıllık satış gelirleri grafiği son 1 yıllık süreçte ciro artışında yavaşlamanın meydana geldiğini açıkça göstermektedir. Şirket halka açıldığı 2011 yılından itibaren önemli bir ciro büyümesi gerçekleştirmiştir. Ciro büyümesi büyük oranda şirketin yeni bölgelerde açmış olduğu mağazalarla birlikte pazar payını artırması sayesinde gerçekleşmiştir yılında yapılan iki satın alma ile birlikte yakalanan %81 ciro büyümesi önemli bir başarı olarak görülmektedir S O N 4 Ç E Y R E K N E T S A T I Ş L A R M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 2013 yılında 47 Milyon TL olarak gerçekleşen online satış gelirlerinin 2014 yılında 97 milyon TL olarak gerçekleşmesi de ciro büyümesine önemli katkı sağlamıştır yılında ise şirketin online kanaldan elde ettiği satış geliri %97 lik bir artışla 188 Milyon TL olarak gerçekleşmiş ve toplam ciro artışının neredeyse üçte birini karşılamıştır yılında toplam cironun %12 si düzeyinde olan online satışlar 2016 ilk 6 ayı sonunda %15,2 seviyesine yükselmiştir. Yapılan satın almalarla birlikte şirket 2014 itibariyle pazar payını(organize teknoloji perakendeciliği) da önemli ölçüde artırarak sektörde ikinci konuma gelmeyi başarmıştır. Bu satın almalarla birlikte şirketin %9 olan pazar payı %15 seviyelerine yükselmiştir itibariyle şirketin Pazar payı %20 dolaylarındadır yılından başlayarak şirketin mağaza ve satış alanında büyüme gerçekleştirememesinin mağaza satış gelirlerindeki büyüme ivmesinin yavaşlamasına sebep olduğu görülmektedir. Bu dönemde şirket ciro büyümelerinde gerçekleşen yavaşlamaları verimlilik ve karlılıkta gerçekleştirdiği operasyonlarla lehine çevirmeye çalışmıştır yılının ilk altı ayı sonunda oluşan son 4 çeyreklik satış gelirlerinde bir önceki döneme göre sadece %2 lik gelişme görülmektedir. 3. çeyrekte geçici bir süreliğine yaşandığını düşündüğümüz talepteki gerilemenin de etkisiyle satış gelirlerinde sıkıntı yaşamış olabileceğini düşündüğümüz şirketin, dönemsel olarak en yüksek ciro payının elde edildiği son çeyrekte göstereceği performansın 2016 yılı satış performansında önemli etkisinin olacağını düşünmekteyiz. 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 140,78143,16 153,00 Özet Veriler Ortalamalar Satış Gelirleri-Son 4 Çeyrek 3 A Y L I K N E T S A T I Ş L A R M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 259,64 273,23293,68307,79 386,20 399,15397,41 377,10 398,73402,23 342,86 Net Satışlar 1.Ç 2.Ç 3.Ç 4.Ç Satışların Çeyrek Dönemlere Dağılımı 22,4% 23,0% 23,5% 31,1% "" 2012/ / / / /06 Yıllık Bileşik Büyüme Oranı 24,8% 32,6% 47,1% 41,1% Son 4 Çeyrek Bir Önceki Döneme Göre Artış-Yıllık 24,8% 40,9% 81,0% 24,7% 2,0% 5

6 Karlılık & FAVÖK Geçtiğimiz 4 yılda şirketin brüt kar marjında %15-20 aralığında dalgalanmalar olmakla birlikte ortalamalardan fazla sapma gerçekleşmediğini görmekteyiz. Yıl içerisinde ve yıllar itibariyle gerçekleşen bu dalgalanmalar GSMH büyümesi, döviz kurları, tüketici güveni, ilgili otorite kararları gibi etkenlere göre şekillenmektedir. Yüksek rekabet ortamının getirdiği baskı ile birlikte brüt kar marjları dar bir bölgede oynaklık göstermektedir. 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% NET SATIŞLAR VE BRÜT KARLILIK 21,9% 19,6% 18,4% 18,2% 19,0% 19,3% 18,0% 16,5% 16,2% 16,6% 15,7% 16,8% 18,3% 16,6% 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Net Satışlar Brüt Kar Marj Doğrusal (Brüt Kar Marj) 3. Çeyrek dönemlerin karlılık açısından en iyi dönem olduğu son 3 yılda görülürken, 2016 yılında yaşanan 15 Temmuz darbe girişimi ile tüketici güveninde meydana gelen kısa süreli şok şirketin Ç de gerçekleşecek ciro ve karlılık rakamlarına yansıyabilir. Son 3,5 yılda şirketin FAVÖK marjı ortalaması %4,9 olurken 2016 yılında şirketin faaliyet giderlerinde sağladığı verimlilik kendini göstermektedir. İlk iki çeyrek itibariyle şirketin FAVÖK marjı geçmiş yılların aynı dönemlerine göre iyileşme göstermiştir (son 4 yıllık sürede en düşük ilk iki çeyrek faaliyet gider marjı). 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0 F A V Ö K M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 5,92% 6,28% 6,76% 6,65% 6,07% 5,77% 5,05% 5,20% 5,46% 5,70% 3,98% 3,20% 3,48% 25,5 26,5 24,4 21,1 17,8 19,6 15,3 7,1 8,5 9,6 10,9 12,8 13,8-1,47% -3,8 1.Ç'13 2.Ç'13 3.Ç'13 4.Ç'13 1.Ç'14 2.Ç'14 3.Ç'14 4.Ç'14 1.Ç'15 2.Ç'15 3.Ç'15 4.Ç'15 1.Ç'16 2.Ç'16 FAVÖK - BMD FAVÖK Marjı Ortalama 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% % -1,00% -2,00% Faaliyet giderlerindeki iyileşmenin önemli bölümünün kira giderleri ve personel giderleri gibi toplam giderler içerisinde payı yüksek olan kalemlerde meydana geldiği görülmektedir. FAVÖK rakamlarında ve faaliyet karlılığında istikrarlı gidişatını devam ettiren şirket net karlılıkta ise aynı performansı gösterememektedir. Özellikle yüksek borçluluk ve işletme sermayesi açığından kaynaklanan finansman ihtiyacının getirmiş olduğu finansman gider yükü şirketin net karlılığını olumsuz etkilemektedir. Yakalanan büyüme ivmesine paralel olarak şirketin finansman giderlerinde artış meydana geldiği görülmektedir. 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2 15,00 1 5,00 14,7% 14,1% 17,6% 21,0 21,6 F A A L İ Y E T G İ D E R İ - S A T I Ş L A R A O R A N I 45,6 15,0% 41,0 M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 18,5% 54,3 15,1% 14,6% 12,5% 46,4 56,5 49,9 14,0% 13,4% 12,9% 12,3% 13,9% 55,7 50,7 51,4 49,5 47,8 2.Ç'13 3.Ç'13 4.Ç'13 1.Ç'14 2.Ç'14 3.Ç'14 4.Ç'14 1.Ç'15 2.Ç'15 3.Ç'15 4.Ç'15 1.Ç'16 2.Ç'16 2,22% 2013 Ort; %2,4 3,41% 3,71% 1,05% Faaliyet giderleri 3,32% 1,27% 2,87% 3,08% Faaliyet Gider Marjı N E T F İ N A N S M A N G İ D E R İ - S A T I Ş L A R A O R A N I M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 2014 Ort; %2,7 1,57% 2015 Ort; %3,3 2,49% 3,12 4,88 5,67 2,74 9,07 3,73 8,82 11,89 6,27 9,90 18,23 17,21 18,21 17,87 2% 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 1% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% % 4,53% 5,21% 6,00% 4,83% 4,32% 5,00% 1.Ç'13 2.Ç'13 3.Ç'13 4.Ç'13 1.Ç'14 2.Ç'14 3.Ç'14 4.Ç'14 1.Ç'15 2.Ç'15 3.Ç'15 4.Ç'15 1.Ç'16 2.Ç'16 Net Finansman Gideri Net Finansman Gideri Marjı Doğrusal (Net Finansman Gideri Marjı) 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% % 6

7 Borçluluk Şirket üzerinde baskı oluşturan en büyük etmenlerin başında yüksek borçluluk gelmektedir. Net borç rakamının 2013 yılından itibaren sürekli yükseldiği ve mağaza büyüme ivmesindeki yavaşlama ile birlikte daha yatay bir seyre girdiği görülmektedir N E T B O R Ç ( M İ L Y O N T L ) Şirketin önemli hedef verilerinden biri olan Net Borç/FAVÖK oranının ise karlılıkta sağlanan istikrar ve marj artışıyla beraber yönünü aşağıya çevirdiği görülmektedir. Bu açıdan bakıldığında son dönemlerde olumlu bir trende girilmiş olduğu söylenebilir. Şirketin hedefinin 2018 yılsonuna kadar son mali tablolarla birlikte 3,22 olan bu oranı 2 nin altına düşürmek olduğu açıklanmıştır. 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 N E T B O R Ç / F A V Ö K 4,48 4,45 3,62 3,69 3,53 3,21 3,31 3,30 3,22 2,83 2,44 2,58 2,65 2,88 Net Borç / FAVÖK Kaynakların dağılımına bakıldığında ise son çeyrekte bir nebze iyileşme görünse de %60 a yakın oranda kısa vadeli kaynaklara başvurulduğu görülmektedir. K A Y N A K L A R I N D A Ğ I L I M I 100% 80% 37% 34% 32% 26% 24% 22% 21% 23% 21% 19% 20% 20% 20% 22% 22% 19% 4% 3% 4% 6% 19% 19% 17% 17% 17% 17% 17% 60% 20% 40% 64% 71% 72% 72% 20% 42% 47% 60% 58% 62% 63% 63% 63% 63% 58% 0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Son bir yıllık süreçte toplam mağaza sayısında gerçekleşen düşüşün etkisiyle şirketin mağaza başına düşen net borçluluğunda artış görülmektedir. Haziran ayı sonrasında 4 mağaza açılışı gerçekleştiği göz önüne alınırsa, 2016 yılının son iki çeyreğinde mağaza açılışları ile birlikte bu oranın düşme eğilimi göstermesi beklenmektedir. 3,00 M A Ğ A Z A B A Ş I N A N E T B O R Ç 2,50 2,00 2,10 2,18 2,10 1,50 1,65 1,00 0,50 1,30 0,92 0,96 1,05 0,72 1,23 1,23 1,29 2,24 2,33 7

8 İşletme Sermayesi FAVÖK istikrarında sektörün üzerinde bir başarı gösteren şirketin yüksek borçluluğu düşürme konusunda henüz aynı başarıyı gösterememesinin sebebi işletme sermayesi ihtiyacının yüksek oluşudur. Son dönemde şirket özellikle stok yönetiminde göstermiş olduğu verimlilik artışı ile bu konuda ilerleme kaydetmeye başlamıştır yılından itibaren şirket stok gün sayılarında aşağı yönlü bir trendi korumaya çalışmaktadır. Bu konuda özellikle bilgi işlem altyapısında önemli yatırımlar yapılmakta olduğu görülmektedir İŞLETME SERMAYESİ ve GÜN SAYILARI Şirket yapmış olduğu yazılım geliştirmeleri ile online-mağaza satışlarını entegre etmeye çalışırken aynı zamanda tedarik, lojistik, ürün teslimatı konularında verimlilik üzerine çalışmalar yürütmektedir. Hem kurumsal satış için yapılan (Omnichannel-B2B) çalışmalar hem de tedarikçi stoklarından doğrudan satış yapmak üzere yapılan çalışmalar şirketin bu konuda gelişim göstermeye çalıştığını kanıtlamaktadır. Tüm çabalara rağmen şirketin işletme sermaye ihtiyacının satışlara oranında artış trendinin devam ettiği görülmektedir. 35,00% 3% 25,00% 2% 15,00% 1% 5,00% % İşletme Sermayesi İhtiyacı Ticari Alacaklar Ticari Borçlar Stoklar İ Ş L E T M E S E R M A Y E S İ İ H T İ Y A C I N I N S A T I Ş G E L İ R L E R İ N E O R A N I ( S O N 4 Ç E Y R E K ) 8

9 DEĞERLEME 9

10 Beklentiler & Varsayımlar Şirketin 2016 yılını 141 mağaza ile tamamlayacağını düşünmekteyiz (An itibariyle 139). Bundan sonraki yıllarda mağaza açılışlarında muhafazakar bir strateji uygulanacağı düşüncesiyle sonraki iki yılda 6 şar mağaza ve sonraki 3 yılda ise 4 er mağaza açılışı yapılacağını beklemekteyiz (Şirketin 2018 mağaza hedefi 160- BMD; 153) M A Ğ A Z A S A Y I S I ,54647,54849,55050,55252,55454, Önümüzdeki dönemde şirketin yapmış olduğu açıklamaları da göz önüne alarak açılacak mağazaların verimliliğe odaklı olarak daha küçük boyutlarda olacağını düşünmekteyiz. Bu sebeple şirketin mağaza başı satış alanları ilerleyen dönem boyunca düşecektir. Şirketin 2018 yılı sonunda 108 Bin metrekare, 2021 yılı sonunda ise 115,8 bin metrekare satış alanına ulaşacağını tahmin etmekteyiz (Şirket 2018 yılında 117 bin metrekare satış alanına ulaşmayı hedeflemektedir). 820,0 800,0 780,0 760,0 740,0 720,0 700,0 680,0 660,0 640,0 Standart Tekno Franchise Toplam Mağaza (Dönem Sonu) M A Ğ A Z A B A Ş I N A B İ R İ M S A T I Ş A L A N I M ² / Ç E Y R E K D Ö N E M 2016 yılında şirketin satış gelirlerinin bir önceki yıla göre düşeceğini ve Milyon TL olarak gerçekleşeceğini tahmin etmeyiz yılında gelindiğinde Milyon TL satış gelirine ulaşan şirketin 2021 yılında Milyon TL satış gelirine ulaşacağını tahmin etmekteyiz S O N 4 Ç E Y R E K N E T S A T I Ş L A R M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 10

11 Beklentiler & Varsayımlar 2016 yılında satış gelirlerindeki gerileme nedeniyle faaliyet gider marjının bir miktar artacağını, 2017 yılından itibaren ise kademeli bir şekilde düşeceğini düşünmekteyiz yılına gelindiğinde şirketin faaliyet gider marjının %12 seviyesinde olmasını beklemekteyiz (şirket 2018 yılı itibariyle faaliyet gider marjını tek haneye indirmeyi hedeflemektedir) yılında brüt kar marjında satış gelirlerinde büyüme yakalamak amacıyla bir miktar düşeceğini tahmin etmekteyiz. Sonraki yıllarda brüt kar marjında yıllar itibariyle çok fazla dalgalanma beklemezken faaliyet giderlerinden elde edilen avantajın FAVÖK marjlarına olumlu yansıyacağını düşünmekteyiz yılında şirketin 82 Milyon TL FAVÖK üreteceğini tahmin etmekteyiz yılına gelindiğinde FAVÖK marjının %5,22 olacağını düşünmekteyiz (Şirketin 2018 FAVÖK marjı hedefi %6,3). Şirketin FAVÖK marjında yakaladığı başarının net borç rakamının düşürülmesinde çok büyük etki edeceğini düşünmesek te satış gelirlerinde ve FAVÖK te yaşanan büyüme ile Net Borç/FAVÖK oranında istikrarlı bir düşüş görüleceğini tahmin etmekteyiz. Bunun yanında özellikle 2018 yılı ve sonrasında şirketin borçlanma kabiliyetinin artması ve genel faiz hadlerinin düşmesini beklediğimizden bu tarihten sonra finansman giderlerinin satışlara oranında da önemli düşüş beklemekteyiz ,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 13,45% 14,23% F A A L İ Y E T G İ D E R İ - S A T I Ş L A R A O R A N I M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 13,59% ,04% ,62% 12,27% 11,96% 2015/ / / / / / /12 4,79% 60 4,76% Faaliyet Giderleri 5,47% 4,96% ,22% Faaliyet Gider Marjı 5,45% 135 5,54% ,66% 5,4% 2014/ / / / / / / /12 3,31 3,22 F A V Ö K M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M FAVÖK - BMD FAVÖK Marjı Ortalama N E T B O R Ç / F A V Ö K 3,74 3,67 3,35 Net Borç / FAVÖK 3,03 2, ,44 16,00% 14,00% 12,00% 1% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% % 5,80% 5,60% 5,40% 5,20% 5,00% 4,80% 4,60% 4,40% 4,20% Şirketin hem yüksek borçluluk hem de işletme sermayesi ihtiyacından ötürü önümüzdeki dönemde borçluluk rakamlarında ve finansman giderlerinde bir düşüş öngörmesek de bu iki kalemdeki artışın satış geliri ve FAVÖK büyümesinin altında kalacağını düşünmekteyiz ,96% N E T F İ N A N S M A N G İ D E R İ - S A T I Ş L A R A O R A N I 3,70% M İ L Y O N T L / Ç E Y R E K D Ö N E M 3,33% 3,16% 3,08% 2,98% 59,72 66,64 71,22 78,25 87,92 97, / / / / / /12 Net Finansman Gideri Net Finansman Gideri Marjı 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% % 11

12 İndirgenmiş Nakit Akımları Bu beklentiler ışığında oluşturduğumuz İNA analizimizin detayları şu şekildedir; İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI MİLYON TL 2014/ / / / / / / /12 Uç Değer Net Satış Gelirleri 1.260, , , , , , , ,97 Büyüme 24,7% -4,2% 19,4% 18,8% 16,1% 15,1% 14,4% Mağaza Satışları 1.173, , , , , , , ,34 Büyüme 17,9% -6,6% 18,9% 18,2% 15,6% 14,6% 13,9% Online Satışlar 87,01 188,00 213,08 261,06 317,79 377,77 445,03 520,63 Büyüme 116,1% 13,3% 22,5% 21,7% 18,9% 17,8% 17,0% Satılan Malın Maliyeti 1.017, , , , , , , ,70 Satışlara Oranı 80,7% 82,6% 81,9% 82,4% 82,4% 82,4% 82,6% 82,6% Brüt Kar Marjı 18,1% 17,6% 17,6% 17,6% 17,4% 17,4% Faaliyet Giderleri 198,22 207,68 214,40 244,50 278,70 313,05 350,22 390,42 Satışlara Oranı 15,7% 13,2% 14,2% 13,6% 13,0% 12,6% 12,3% 12,0% Esas Faaliyet Karı 45,02 66,57 58,79 71,41 96,51 122,64 147,79 176,84 Satışlara Oranı 3,6% 4,2% 3,9% 4,0% 4,5% 4,9% 5,2% 5,4% Diğer Faaliyet Giderler(Net) 3,11 10,43 1,63 5,12 6,08 7,06 8,13 9,30 Amortisman 23,06 22,46 25,26 23,05 21,20 19,64 18,44 17,38 FAVÖK 64,97 78,60 82,43 89,34 111,63 135,22 158,10 184,93 Satışlara Oranı 5,15% 5,00% 5,47% 4,96% 5,22% 5,45% 5,54% 5,66% Büyüme 4,87% 8,38% 24,95% 21,14% 16,92% 16,97% İşletme Sermayesi İhtyacı Değişimi 24,49 53,27 73,60 70,64 74,80 74,06 Yatırım Harcamaları 14,25 14,01 13,65 13,29 13,53 13,05 Vergi 3,84 7,47 10,35 14,02 Nakit Akımları 10,92 22,06 20,53 43,82 59,42 83,79 737,98 Büyüme 101,93% -6,89% 113,42% 35,58% 41,02% Dönem 0,25 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 İndirgeme Katsayısı 0,97 0,86 0,77 0,68 0,61 0,54 0,48 İndirgenmiş Nakit Akımları 10,61 19,04 15,76 29,91 36,06 45,22 354,10 AOSM 12,47% Uç Değer Büyüme Oranı 1,00% Nakit Akımları 240,55 Uç Değer 737,98 İndirgenmiş Nakit Akımı 156,61 İndirgenmiş Uç Değer 354,10 Firma Değeri (Toplam İndirgenmiş Nakit Akımları) 510,70 Uç Değer Payı 69,33% Net Borç 314,13 PİYASA DEĞERİ 196,57 Şirket için yapmış olduğumuz İNA analizinde ulaştığımız piyasa değeri 196,6 Milyon TL'dir. Analiz sırasında her yeni açılan mağazanın standart mağazalar için 600 metrekare, tekno mağazalar için ise 1200 metrekare satış alanı öngörülmüştür. Franchise mağazaların toplma mağaza sayısına oranının maksimum %40 olacağı öngörülmüştür. Mevcut mağazalar için yatırım maliyeti birim alan başına 100 TL, yeni mağazalar içinse (Franchise hariç) 1200 TL olarak kabul edilmiştir. Bu değere ulaşılırken indirgeme oranı olarak kullandığımız AOSM %12,47 olarak kullanılmıştır. AOSM bulunurken risksiz getiri oranı 9,60 (10 yıllık tahvil faizi), risk primi ise 8,35 olarak kabul edilmişir. Şirketin borçlanma maliyeti %15 olarak alınmıştır (Beta; 0,50). 12

13 Çarpan Değerlemesi-Benzer Şirket Çarpan analizinde yurtdışı benzer şirket çarpanları ile beraber şirketin tarihi çarpan ortalamaları kullanılmıştır. Yapılan analiz sırasında benzer şirket Fiyat/Kazanç (Piyasa Değeri/Net Dönen Karı) çarpanı ve yurtiçinde işlem gören tek benzer şirket olan Teknosa çarpanları sonuçların tutarsız olması sebebiyle değerlemeye dahil edilmemiştir. Kullanılan Veriler Son 4 Çeyrek Önümüzdeki 4 Çeyrek Satış Geliri FAVÖK Net Kar Cari Net Borç Yurtdışı Benzer Şirket Çarpanları *Bloomberg Şirket Ülke FD/FAVÖK Geçmiş 12 Ay FD/FAVÖK 2016 FD/FAVÖK 2017 FD/Ciro Geçmiş 12 Ay FD/Ciro 2016 FD/Ciro 2017 F/K Cari F/K 2016 F/K 2017 BIMEKS BILGI ISLEM VE DIS TI Türkiye 4,79 4,61 3,93 0,34 0,24 0,2 25,75 39,67 59,5 GOME ELECTRICAL APPLIANCES Çin 6,9 9,57 7,09 0,15 0,15 0,14 22,95 27,19 19,16 K'S HOLDINGS CORP Japonya 8,09 8,05 7,7 0,47 0,48 0,45 10,24 10,02 9,37 BEST BUY CO INC ABD 3,81 4,39 4,34 0,22 0,25 0,25 12,91 12,49 11,82 CONN'S INC ABD 13,04 11,84 8,53 0,85 0,92 0, ,14 DIXONS CARPHONE PLC İngiltere 8,46 6,55 6,28 0,53 0,43 0,43 22,82 11,62 10,98 DARTY PLC İngiltere 10,94 7,76 7,14 0,34 0,3 0,29 473,6 19,08 15,75 UNITED ELECTRONICS CO Suudi Arab 22,26 6,44 4,77 0,24 0,16 0,15-9,99 9,62 JB HI-FI LTD Avustralya 9,3 10,27 8,87 0,62 0,66 0,56 19,11 17,11 15,24 M VIDEO PJSC Rusya 5,61 5,6 5,08 0,29 0,32 0,29 13,62 11,42 10,08 Ortalama 9,82 7,83 6,64 0,41 0,41 0,38 82,18 14,87 13,68 Ortanca 8,46 7,76 7,09 0,34 0,32 0,29 19,11 12,06 11,82 TEKNOSA IC VE DIS TICARET AS Türkiye - 5,54 4,21 0,16 0,13 0, ,7 Yurtdışı benzer şirket çarpanlarına bakıldığında birçok oranda Bimeks in iskontolu işlem gördüğü anlaşılmaktadır ve 2017 yıllarında şirketin net dönem zararı ile karşılaşacağını düşündüğümüzden fiyat/kazanç oranları anlamsız hale geldikleri için değerlemeye dahil edilmemişlerdir. Yandaki tablolarda ilgili oranlarla Bimeks için oluşan değerler gösterilmiştir. Yurtdışı Benzer Şirket Ortanca Değer FD/FAVÖK Geçmiş 12 Ay 8, FD/FAVÖK , FD/FAVÖK , FD/Ciro Geçmiş 12 Ay 0, FD/Ciro , FD/Ciro , F/K Cari 19,11 F/K ,055 Zarar F/K ,82 Zarar 13

14 Çarpan Değerlemesi & Tarihi Ortalama Şirketin FD/FAVÖK (Geçmiş son 4Ç) çarpanı ortalamasının 7,53 seviyesindedir. Cari çarpanın 4,67 seviyesinde olduğu ve 2015 yılının başından bugüne düşme eğiliminde olduğu görülmektedir. Bu düşüşte fiyatların aşağı yönlü seyri ile beraber şirketin FAVÖK üretiminde gösterdiği başarı da etkili olmuştur. Fakat piyasanın şirketin FAVÖK başarısını fiyatlamakta isteksiz davrandığı anlaşılmaktadır. Bu isteksizliğin en önemli sebebinin şirketin finansal borçluluğu ve işletme sermayesi ihtiyacı olduğunu düşünmekteyiz (Şirket yüksek borçluluğa rağmen son 4 yılda kasasında ortalama 50 Milyon TL nakit bulundurarak kısa vadeli oluşabilecek nakit sıkıntısına karşı kendisini korumaktadır). Aynı fiyatlama davranışlarını FD/Ciro çarpan oranlarında da karşımıza çıkmaktadır. Şirket satış gelirlerinde yaşadığı büyümenin fiyatlamaya doğrudan yansımadığı görülmektedir. 12,00 FD/FAVÖK-Son 4 Çeyrek 1 8,00 6,00 4,00 2,00 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 Ortalama 0,70 FD/Ciro-Son 4 0,60 Çeyrek 0,41 0,30 7,53 4,67 Şirketin satış gelirlerinde ve faaliyet karlılığında yaşadığı büyümeyi fiyatlara yansıtamadığı bir durumda net kar rakamını artıramadığını görmekteyiz. Fiyat seviyeleri aşağı yönlü olmasına rağmen net kar rakamlarının düşüklüğü sebebiyle F/K oranı ortalamaların üzerine çıkmıştır. 35,00 F/K-Son 4 Çeyrek 3 Ortalama 25, ,00 1 5,00 27,84 21,72 *ilgili çarpanlar günlük verilerden tarafımızdan derlenmiştir. Gelir tablosu rakamları o dönem son olarak açıklanmış verilerle birlikte son 4 çeyrek rakamlarını temsil etmektedir ve gösterim amaçlıdır. Böylece açıklanmış verilerin fiyatlar üzerindeki etkisi gösterilmek istenmiştir. *Tarihsel ortalama çarpan değerlemelerimizde Bloomberg Veri terminalinden temin edilmiş ileriye dönük 12 aylık beklentiler dahilinde oluşmuş tarihsel ortalamalar kullanılmıştır. 14

15 Çarpan Değerlemesi & Tarihi Ortalama Değerleme çalışmasında kullandığımız çarpan oranları için ileriye yönelik beklentileri içerisinde barındıran tarihsel verileri tercih etmemizin sebebi şirketin performans tahminlerine piyasanın önceden verdiği tepkiyi fiyatlara yansıtabilme çabasıdır. Bu açıdan hem FD/FAVÖK hem de FD/Ciro oranları için piyasa beklentileriyle oluşmuş çarpan oranlarının tarihsel ortalamalarını kullanmayı tercih ediyoruz. Şirketin tarihsel FK oranları fazlaca dalgalanma gösterdiği ve şirketin 2016/2017 yıllarında net dönem karı elde edemeyeceğini düşündüğümüz için FK oranını değerlememizde kullanmamayı tercih ettik. Şirketin cari Firma Değeri ve ileriye yönelik beklenen FAVÖK rakamlarıyla oluşmuş olan FD/FAVÖK oranının tarihsel ortalaması 5,82 dir. Cari değerinin ortalamaların altında seyretmesi şirketin an itibariyle iskontolu olarak fiyatlandığını göstermektedir. 12,00 1 8,00 6,00 4,00 FD/FAVÖK- Sonraki 4 Çeyrek Beklenti Ortalama 5,82 4,60 2,00 *Bloomberg Şirketin cari Firma Değeri ve ileriye yönelik beklenen satış geliri rakamlarıyla oluşmuş olan FD/Ciro oranının tarihsel ortalaması 0,33 tür. Aynı şekilde cari değerinin ortalamaların altında seyretmesi şirketin an itibariyle iskontolu olarak fiyatlandığını göstermektedir. 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 FD/Ciro- Sonraki 4 Çeyrek Beklenti Ortalama 0,33 0,24 0,10 *Bloomberg İlgili oranlarla şirketin tarihsel çarpanlarına göre oluşan piyasa değeri yandaki tabloda gösterilmiştir. Tarihi Ortalama (2014-) Değer *İleriye Dönük 4 Çeyrek FD/FAVÖK 5, FD/Ciro 0, F/K 29,39 Zarar *Bloomberg 15

16 Değerleme Özeti Değerleme Özeti Tekil Değer Ağırlık Nihai Değere Katkı Yurtdışı Benzer Şirket Çarpanları FD/FAVÖK ,0% FD/Satış Geliri ,0% Geçmişe Dönük Şirket Çarpanları FD/FAVÖK ,0% FD/Satış Geliri ,0% İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi İNA ,0% Hedef Piyasa Değeri Hedef Pay Başına Değer 1,73 Cari Pay Başına Değer 1,17 Artış Potansiyeli Beklentisi 47,86% İskonto -32,37% İlgili hedef değere ulaşılırken kullanmış olduğumuz yurtdışı benzer şirket çarpanlarına toplamda %10, şirketin tarihsel çarpan ortalamalarına ise toplamda %20 ağırlık verilmiştir. Bu yöntemlere göre şirketin geleceğe yönelik durumunu daha doğru gösterdiğini düşündüğümüz İNA yöntemine ise %70 ağırlık verilmiştir. Yapmış olduğumuz çalışmalar sonunda şirket için hedef piyasa değerimiz 206,6 Milyon TL dir. Pay başına 1,73 TL ye denk gelen piyasa değeri mevcut piyasa değerine göre %32 iskontolu olup %48 getiri potansiyeli taşımaktadır. Hedef fiyatımızı bir önceki hedefe göre aşağı çekmemize rağmen şirket paylarının mevcut fiyatı iskontolu işlem görmeye devam etmektedir. Özellikle finansal borçların yüksek oluşu ve finansman giderlerinin yüksekliğinin fiyat üzerinde baskı oluşturduğunu düşünmekteyiz. Bunun yanında şirketin sektördeki konumu ve yakaladığı büyüme başarısı faaliyet karlılığında yakalanan istikrarla birleşince yukarı yönlü potansiyelin korunmasını sağlamaktadır. Şirket için endeks üzeri getiri beklentimizi korumaktayız. 16

17 Varsayımlarda Değişim Varsayımlarda Değişim Milyon TL Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri FAVÖK , , ,63 FAVÖK Marjı 6,11% 5,47% 5,64% 4,96% 5,02% 5,22% Net Kar M.D. -2,55 M.D. -0,35 M.D. 15,37 Net Kar Marjı -0,17% -0,02% 0,72% İşletme Sermayesi Değişimi 77,00 24,49 59,00 53,27 83,00 73,60 Yatırımlar 8,00 14,25 9,00 14,01 11,00 13,65 AOSM 11,00% 12,47% Bimeks için daha Mart 2016 da yapılmış olan analizimizde hedef fiyatımız olan pay başına 2,06 TL nin düşmesinin altında yatan sebepler yukarıdaki tabloda görülebilmektedir. Hedef fiyat düşüşünün temelleri; Şirketin 2016 yılı performansının yanında genel makroekonomik verilerin de etkisiyle oluşmuştur. Hem ulusal hem de küresel veriler özellikle önümüzdeki yıl tüketici güveninde ve tüketim harcamalarında baskı olabileceğini hissettirmektedir. Bununla beraber şirketin beklentilerimizin altında gerçekleşen 2016 yılı satış gelirleri de göz önüne alındığında satış geliri beklentilerimizi aşağı çekmek zorunluluğu doğmuştur. Satış geliri beklentilerimizin düşmesi buna bağlı olarak üretilecek FAVÖK rakamının da düşüşünü beraberinde getirmiştir. İşletme sermayesi ihtiyacındaki düşüşün hedef fiyat üzerinde olumlu katkısı olmuştur. Yatırım harcamaları beklentilerimiz artmıştır. Bu artışın sebebi birim yatırım maliyetleri beklentimizin artmasından kaynaklanmıştır. Faiz hadlerinde artış beklentimiz ve risk primlerinin sene başına göre artmış olması AOSM oranımızın artmasına sebep olmuştur. 17

18 Riskler & Potansiyel Özellikle 2016 ve 2017 yılları ön planda olmak üzere; Tüketici güvenindeki azalış tüketim harcamalarının düşmesi yoluyla şirket satış performansını olumsuz yönde etkileyebilir. Türk Lirası ndaki değer kaybının hızlanması hem satış performansı üzerinde hem de net kar üzerinde aşağı yönlü baskı yapabilir. Şirketin kısa vadeli yükümlülükleri göz önüne alındığında özellikle 2017 yılında faiz oranlarının artması şirketin yeni borçlanmalarında maliyeti artıracağı gibi, finansman giderleri ve net karı üzerinde bozucu etkiye neden olabilir. Pazarda rekabet koşullarının agresifleşmesi ve satış beklentilerinin düşmesi fiyat baskısını beraberinde getirerek brüt kar marjları üzerinde baskı yaratabilir. Şirketin önemli gider kalemlerinden biri olan kira giderleri, genel kira fiyatlarında artışla beraber artış göstererek şirketin FAVÖK marjı üzerinde baskı oluşturabilir. Bunların yanında; Uzun vadede hem GSMH büyüme beklentileri hem de ülkenin genç nüfus oranının yüksek oluşu sektör üzerinde itici bir rol oynamaktadır. Pazar payı olarak ikinci sırada bulunan şirketin sektördeki güçlü konumu devam edecektir. Şirketin birim giderleri aşağı çekmek ve verimlilikte artış sağlamak için göstermiş olduğu çaba önümüzdeki dönemde kar sürdürülebilirliği konusunda umut vermektedir. Online gelirlerdeki büyümenin artarak devam edecek olması ve her geçen gün müşterilerin online alışverişe olan ilgisinin artması hem satış geliri hem de karlılık potansiyelinin yüksek olmasını sağlamaktadır. Kamu otoritesi tarafından tüketici elektroniği sektörünün hacmini artıracak adımlar atılması sektörü ön plana çıkaracaktır. 18

19 Likidite Rasyoları 2016/ / /06 Referans Cari Oran 1,43 1,34 1,33 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,31 0,29 0,31 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) Sektör Stok Gün Süresi (Gün) Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) Sektör Etkinlik Süresi (Gün) Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar 23,8% 21,5% 20,9% Sektör Borçluluk Oranları 2016/ / /06 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 77,8% 80,4% 80,7% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 154,1% 156,0% 145,4% <100% FAVÖK/Finansal Giderler 1,4 1,7 2,1 >3 Net Borç/FAVÖK 0,0 0,0 0,0 <4 Net Borç/Özkaynak 0,0 0,0 0,0 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,0 0,0 0,0 Sektör Kısa Vad. Yab. Borç/Pasif 57,8% 63,2% 63,3% Sektör Uzun.Vad.Yab.Borç/Pasif 20,0% 17,3% 17,4% Sektör Özkaynak/Pasif 22,2% 19,5% 19,3% Sektör Toplam Borçlar/Özkaynaklar 350,4% 411,5% 417,5% Sektör Finansal Borçlar/Toplam Borçlar 66,7% 56,8% 53,5% Sektör Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2016/ / /06 Referans Brüt Marj 18,0% 17,4% 17,6% Sektör Esas Faliyet Marjı 4,9% 4,2% 3,7% Sektör FAVÖK Marjı 6,4% 5,7% 5,2% Sektör Net Kar Marjı 0,3% 0,6% 0,7% Sektör Özkaynak Karlılığı 3,4% 6,1% 6,6% >Tahvil Getirisi Aktif Karlılık 0,8% 1,2% 1,3% Sektör Faiz Gid./Net Satış 4,7% 3,3% 2,5% <%3 Faaliyet Gideri 13,1% 13,2% 14,0% Sektör Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2016/ /06 Referans Brüt Marj 18,3% 16,8% Sektör FAVÖK Marjı 6,0% 4,2% Sektör Net Kar Marjı -0,8% 0,0% Sektör Satış Büyümesi -13,7% Sektör FAVÖK Büyümesi 23,4% Sektör Brüt Kar Büyümesi -6,0% Sektör Yatırım Rasyoları 2016/ / /06 Referans EVA-mTL >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 14,0% 13,1% 11,5% >AOSM CRR 28,2% 25,8% 25,5% Sektör 19

20 BİLANÇO 2014/ / /06 DÖNEN VARLIKLAR Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Stoklar Diğer Dönen Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler DURAN VARLIKLAR Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenmiş Vergi Varlığı Peşin Ödenmiş Giderler TOPLAM AKTİFLER KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Türev Finansal Araçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Borç Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa Vadeli Karşılıklar Diğer Borç ve Gider Karşılıkları Ertelenmiş Gelirler Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER Finansal Borçlar Diğer Borçlar Borç Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar (veya Kıdem Tazminatı Karşılığı) ÖZ SERMAYE (AZINLIK PAYI DAHİL) ANA ORTAKLIK DIŞI ÖZSERMAYE ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Ödenmiş Sermaye Sermaye Düzeltme Farkları Sermaye Yedekleri Hisse Senetleri İhraç Primleri İşletmenin Geri Satın Alınan Kendi Hisseleri Yeniden Değerleme Artışı Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Geçmiş Yıl Karları Geçmiş Yıl Zararları (-) Net Dönem Karı Dönem Zararı (-) TOPLAM PASİFLER

21 Mustafa Keçeli Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 21