Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 57, Kasım 2017, s

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 5, Sayı: 57, Kasım 2017, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Arş. Gör. Emine KARAÇAYIR T.C. Karamanoğlu Mehmetbey Üniversitesi İ.İ.B.F. İşletme Bölümü eminekalayci@kmu.edu.tr. Arş. Gör. Müge SAĞLAM T.C. Karamanoğlu Mehmetbey Üniversitesi İ.İ.B.F. İşletme Bölümü mugesaglam@kmu.edu.tr. FİRMALARIN KAR DAĞITIMINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER: BORSA İSTANBUL DA AMPİRİK BİR UYGULAMA Finansal yönetimin temel fonksiyonlarından biri olan dividant (kar payı) kararları firmalar açısından en önemli kararlardan birisidir. Kar dağıtım politikaları ve bu politikaları etkileyen unsurlar hem firma ortakları hem de firmalara yatırım yapacak piyasa katılımcıları açısından son derece önemlidir. Bu çalışmada nakit kar dağıtımını etkileyen unsurlar finansal oranlar aracılığı ile araştırılmıştır. Çalışmada Borsa İstanbul Temettü Endeksinde yer alan firmaların yılları arasındaki verileri analize dâhil edilmiştir. Nakit temettü dağıtım oranları bağımlı değişken olarak ele alınırken aktif karlılık, öz sermaye karlılığı, piyasa değeri/defter değeri, finansal kaldıraç, toplam borç oranı ve nakit oranı bağımsız değişken olarak analize dâhil edilmiştir. Panel veri analiz yöntemine göre aktif karlılık, nakit oranı nakit temettü oranını pozitif ve anlamlı; finansal kaldıraç derecesi ise nakit temettü dağıtım oranını negatif ve anlamlı olarak etkilediği sonucuna ulaşılmıştır. Anahtar kelimeler: Kar Payı, Panel Veri Analizi, Borsa İstanbul Öz

2 THE FACTORS AFFECTING PROFIT DISTRIBUTIONS OF FIRMS: A APPLICATION ON STOCK EXCHANGE ISTANBUL Abstract The dividend decisions which is one of the basic function of financial management is the most important decisions in term of companies. Profit distribution policies and the factors affecting these policies are is extremely important in terms of both the company shareholders and the market participants to invest in the firm. In this study, factors affecting cash dividend distribution were investigated with financial ratios. In this study, the yearly data between of the firms Stock Exchange Istanbul Dividend Index have been analyzed. According to panel data analysis methods, active profitabity and cash ratio affect cash dividend distribution ratio positively and significantly, financial leverage effects cash dividend distribution ratio negatively and significantly. I.Giriş Keywords: Dividend, Panel Data Analysis, Stock Exchange İstanbul Firmaların büyüklükleri ne olursa olsun diğer kuruluş amaçlarının yanı sıra en temel amacı işletmenin piyasa değerini veya hissedarların servetlerini maksimize etmektir. En az yatırım ve finansman kararları kadar kritik bir role sahip olan kar payı kararları ile ilgili net bir yaklaşım bulunmamaktadır. Görüş birliği sağlanamamış kar payı kararlarının firma değeri üzerinde mutlak bir etkisi olduğu yadsınamaz. Bilindiği üzere kar, işletmenin başarısı ve varlıklarını etkin kullanması sonucunda elde edilen kazançtır. Bu karın nasıl kullanılacağı ve nasıl pay edileceği önemli bir sorumluluktur. Bu nedenle elde edilen kazançların yeni yatırımların finansmanında kullanılması ya da hissedarlara dağıtılması pek tabii firmaların değerini etkilemektedir. Firmaların rekabet ortamında güçlü bir şekilde varlıklarını sürdürebilmeleri ve hedeflerine emin adımlarla ilerleyebilmeleri için alınacak olan kararlar oldukça önemlidir (Akyüz vd. 2017:140). Kar dağıtım politikası firmaların başarısına, yapılacak olan yatırımlara, likidite durumlarına, hissedarların beklentilerine, finansman durumlarına ve sözleşme hükümlerine göre belirlenmektedir. Yıllar boyu araştırma konusu olan pay senedi getirisi ile temettü arasındaki ilişki üzerine çeşitli hipotezler ortaya atılmıştır. Geçmişten günümüze İlişkisizlik Teorisi, Sinyal Teorisi, Artık Fonlar Hipotezi, Müşteri Beklentisi Hipotezi, Gordon Lintner (Eldeki Kuş) teorileri oluşturulmuştur. Fakat kar dağıtım politikalarını etkileyen faktörler tam olarak açıklanamamıştır. Bu konuda yapılan çalışmaların çoğunluğuna rağmen görüş birliği veya kesin yargı bulunmamaktadır. 446 Bu çalışmada yukarıda sayılan bilgiler ışığında literatüre katkıda bulunmak amacıyla öncelikle geçmiş yıllarda yapılan çalışmalar incelenmiş ardından dönemine ilişkin veriler yardımıyla nakit temettü dağıtımını etkileyen faktörler araştırılarak analiz tamamlanmıştır. Son bölümde ise yapılan analiz sonucunda elde edilen bulgular literatürde yapılan çalışmalar ile kıyaslanarak, genel bir değerlendirme yapılmıştır. II. Literatür Taraması Pay senedi getirileri ve finansal oranlar arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalara göz önünde bulundurulduğunda genellikle pay senedi getirileri ile kullanılan finansal oranlar yani değişkenler arasındaki ilişkinin doğrusal olduğu görülmektedir. Bu çalışmalardan bazıları Ka-

3 laycı ve Karataş (2005), Aktaş ve Karan (2000), Yalçıner, Aktaş ve Boztosun (2005), Canbaş, Düzakın ve Kılıç (1997), Demir, Küçükkiremitçi, Pekkaya ve Üreten (1997) tarafından yapılmıştır. Ayrıca Öz, Ayrıçay ve Kalkan ın 2011 yılında yapmış oldukları pay senedi getirilerinin tahminine yönelik olan çalışmada 2005 ve 2006 yılı finansal oranlarını kullanarak 2007 yılı getirilerini 1 yıl ve 2 yıl öncesinden diskriminant analizi yardımıyla tahmin etmişlerdir. Bu çalışmaya göre kurulan modellerde 1 yıl öncesi modele göre faaliyet devir hızı ile kaldıraç değişkenlerinin 2 yıl öncesine göre ise faaliyet devir hızı likidite ve kaldıraç değişkenlerinin pay senedinin getirilerinin tahmininde istatistiksel olarak anlamlı oldukları sonucuna ulaşmışlardır (Öz, Ayrıçay ve Kalkan, 2011: 60). Karaca ve Başcı (2011) çalışmalarında pay senedi performanslarını etkileyen rasyoları İMKB-30 endeksinde dönemini panel veri analizi yöntemiyle test etmişlerdir. Çalışmaya göre net kar marjı, esas faaliyet kar marjı, varlık devir hızı ve özsermaye devir hızı rasyolarının pay senedi getirilerini istatistikî olarak anlamlı açıkladıkları sonucuna ulaşmışlardır (Karaca ve Başçı, 2011:345). Chin ve Hong (2008) 1995 ve 2005 yılları arasında 78 firma için pay senedi getirileri ve finansal oranlar arasındaki ilişkiyi incelemişler ve sonuçta pay senedi getirileri ile temettü/fiyat oranı arasında pozitif bir ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Chin ve Hong, 2008) Bunların yanı sıra yukarıda açıklanan çalışmalarla tam tersi sonuçları elde eden çalışmalarda mevcuttur. Yani pay senedi getirileri ve finansal oranlar arasındaki ilişkinin doğrusal olmadığını söyleyen çalışmalar; 447 Omran ve Ragab (2006) dönemini kapsayan çalışmalarında etkinlik, likidite, karlılık ve mali yapı sabit yükümlülükleri karşılama oranlarını kapsayan 10 farklı oran kullanmışlardır. Çalışmada yer alan modellere göre özsermaye karlılığı ile pay senedi getirileri arasında doğrusal bir ilişki tespit edilmiştir. Çalışma sonucunda finansal oranlarla pay senedi getirileri davranışları arasında doğrusal olmayan ilişkinin doğrusal ilişkiye göre daha iyi açıkladığı sonucuna ulaşmışlardır (Omran ve Ragab, 2006:100). Büyükşalvarcı (2010) çalışmasında İMKB imalat sektöründe faaliyet gösteren 143 şirket üzerinde 20 finansal oran kullanarak araştırmasını yapmıştır ve pay senedi getirileri ve finansal oranlar arasında biri doğrusal on model kullanmıştır. Getiri ve oranlar bakımından doğrusal olmayan ilişkinin var olduğunu tespit etmiştir (Büyükşalvarcı, 2010:140). Ege ve Bayrakdaroğlu (2009) nun İMKB de yer alan 30 şirketin 2004 yılı verileriyle 20 finansal oran kullanarak lojistik regresyon yöntemiyle yapmış oldukları çalışmalarında pay senedi getirilerini geleceğe yönelik açıklamada yol gösterici olduklarını belirlemişlerdir. Ancak piyasa değeri/defter değeri oranı bağımsız değişken olarak görülemediği için şirket performansında meydana gelecek değişikliklerin piyasada aynı zamanda algılanması zor olduğu sonucuna ulaşmışlardır (Ege ve Bayrakdaroğlu, 2009:154). Yıldız, Gökbulut ve Korkmaz (2014) BIST de yer alan 118 şirketin döneminde panel veri analizi kullanılarak, karlılık, firma büyüklüğü, finansal kaldıraç, likidite, serbest nakit akışı, faaliyet riskleri gibi değişkenlerle temettü dağıtım politikası üzerindeki etkilerini araştırmışlardır. Çalışma sonucunda vergi, karlılık, firma büyüklüğü, kaldıraç, likidite değişkenlerinin nakit temettü ödeme politikaları üzerinde etkili oldukları sonucuna ulaşmışlardır (Yıldız, Gökbulut ve Korkmaz, 2014:202).

4 III. Yöntem ve Bulgular Firmaların kar payı dağıtım politikalarına etki eden faktörlerin finansal oranlar aracılığı ile araştırıldığı çalışmamız Borsa İstanbul Temettü Endeksinde yer alan firmaların yılları arasında yapmış oldukları nakit temettü dağıtımları yüzdesel olarak analize dâhil edilmiştir. Nakit temettü dağıtım oranının bağımlı değişken olarak ele alındığı bu çalışmada piyasa değeri/defter değeri, aktif karlılık ve öz sermaye karlılığı oranları, firmaların toplam borç oranları, finansal kaldıraç dereceleri ve nakit oranları ise bağımsız değişkenler olarak ele alınmıştır. Oranların elde edilmesinde kullanılan temel finansal tablolara Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) ndan ulaşılmış, nakit temettü dağıtımlarına ilişkin sonuçlar ise FİNNET ten elde edilmiştir. Değişkenler ve elde edilmelerinde kullanılan formüller Tablo 1 de verilmiştir. Tablo 1: Değişkenler ATFK Aktif Karlılığı Net Kar/Toplam Aktif OZK Özsermaye Karlılığı Net Kar/Özsermaye PD Piyasa Değeri/Defter Değeri Piyasa Değeri/Defter Değeri BO Borç Oranı Toplam Yabancı Kaynak/Toplam Aktif FVK Finansal Kaldıraç FVÖK/Satışlar NO Nakit Oran Hazır Değerler/Kısa Vadeli Yabancı Kaynak NTDO Nakit Temettü Dağıtım Oranı Nakit Ödenen Temettü/Toplam Kar Payı 448 Değişkenlere ait ilişkiler panel veri analizi ile test edilmiştir. Panel veri analizine geçmeden önce serilerin durağanlığı test edilmiştir. Granger ve Newbold (1974) a göre ekonomik veriler durağan değillerdir ve bu nedenle yapılan analizlerde sahte regresyon sonuçları elde edilir. Bu nedenle yapılan analizlerin istatistiksel olarak anlamlı olması için durağanlık sınaması yapılır. Uygulamada kullanılan birçok birim kök testi vardır. Bu testler 1. ve 2. kuşak testler olarak ayrılmaktadır. Seriler arasında korelasyon olduğunu varsayarak yapılan birim kök testleri 2. Kuşak birim kök testleri olarak adlandırılır. Bu testlerden en çok kullanılanı; Pesaran, Bai ve Ng, Philip ve Sul, Moon ve Perron dur (Tatoğlu, 2012: 199).Bu nedenle birim kök sınamasına geçilmeden önce seriler arasındaki korelasyon incelenmiştir ve sonuçlar Tablo 2 de verilmiştir.

5 Tablo 2: Değişkenlere Ait Korelasyon Sonuçları NTDO AKTFK BO FVK NO OZK PD NTDO AKTFK BO FVK NO OZK PD Tablo 2 de görüldüğü üzere değişkenler arasındaki korelasyon ilişkisi -1 ile +1 arasında değer almaktadır. Başka bir deyişle seriler arasında korelasyon olmadığını varsayabileceğimiz 0 değerine ulaşılamamıştır. Bunun bir sonucu olarak durağanlık sınamasında 2. kuşak birim kök testlerinden finansal zaman serilerinde en fazla kullanılan Phillips Peron (PP) kullanılmıştır. Phillips ve Peron (1988) makalelerinde daha çok finansal zaman serilerinde kullanılan birim kök testlerini geliştirmişlerdir. Bu test hatalarda meydana gelen serisel korelasyon ve değişen varyans sorunu ile baş etme konusunda ADF ile farklılaşmaktadır. ADF denkleminde otokorelasyonu engellemek amacıyla gecikmeli değerlerin eklenmesi yerine yazarlar DF denklemini tahmin ederek t istatistiklerini de yeniden düzenlemişlerdir (Uğurlu, 2009: 12). Bu çalışmaya konu olan değişkenlere ilişkin birim kök sınamalarına ilişkin sonuç Tablo 3 te verilmiştir. 449 Tablo 3: Birim Kök Testi Sonuçları 1 Değişkenler T-İstatistiği P-Değeri Anlamlılık Seviyesi PD BO AKTFK 1% % % Anlamlılık Seviyesi % % % Anlamlılık Seviyesi % % H 0 = Birim kök vardır H 1 = Birim kök yoktur.

6 10% Anlamlılık Seviyesi NTDO NO FVK OZK 1% % % Anlamlılık Seviyesi % % % Anlamlılık Seviyesi % % % Anlamlılık Seviyesi % % % PP testine göre t-istatistiği mutlak değeri sonuçları anlamlılık seviyesi sonuçlarından büyükse ve p değeri %5 anlamlılık seviyesinden (bu çalışmada %5 kabul edilmiştir) küçükse seri durağandır. Tablo 3 te yer alan sonuçlara bakıldığında bu koşullara uymayan PD, BO, OZK, FVK, NO değişkenlerinin durağanlaştırılması gerektiği sonucuna ulaşılmıştır. Seriler durağanlaştırılırken 1. Derece farkları alınarak tekrar durağanlık sınaması yapılmıştır. 1. derece farkları alınan serilerin durağanlaştığı görülmüştür. Analize bu değişkenlerin 1. derece farkı alınarak elde edilen seriler dâhil edilmiştir. NTDO ve AKTFK değişkenleri içinse H 0 hipotezi reddedilmiştir. Panel veri regresyon tahminlerinde, tahminlerin hangi tahmin yöntemi (sabit veya tesadüfî etkili) kullanılarak yapılacağı konusunda Hausman testinden faydalanılmıştır. Sabit etkili modellerin yansız olduğu kabul edilmektedir. Bu nedenle analizlerde sabit etkili modellerin kullanılması analizin sağlıklı olması açısından genel kabul görmektedir. Hausman testine ait sonuçlar Tablo 4 te verilmiştir.

7 Tablo 4: Hausman Testi Sonuçları 2 Test Özet Ki-Kare Ki-Kare. d.f. Olasılık Cross-section random Hausman test istatistiği sonuçlarına göre rassal etkiler modelinin varsayımı olan hata terimlerinin bileşenlerinin bağımsız değişkenler ile ilişkili olmadığı sonucuna ulaşılmıştır. Bu durumda sabit etkili(fixed effect) model tercih edilmelidir. Daha sonra veriler için rassal etkili modelin mi yoksa havuzlanmış (pooled) panel modelinin mi uygun olacağı F-Testi ile test edilmiştir. Bu teste ilişkin sonuçlar ise Tablo 5 te görüldüğü gibidir: Tablo 5: F-Testi Sonuçları 3 Test-özet Değerler d.f. Olasılık F-İstatistiği (7, 73) Ki-Kare F-testi sonuçlarına göre olasılık değeri olasılık değeri 0.05 anlamlılık seviyesinden küçük olduğu için sabit etkiler modeli kullanılmalıdır. Başka bir deyişle H 0 hipotezi reddedilir. Hem Hausman hem de F-testi sonuçlarına göre analizde sabit etkili modelin uygun olacağı sonucuna ulaşılmıştır. Tüm bu sonuçlardan hareketle bağımsız değişkenlerin nakit temettü dağıtım oranı üzerindeki etkilerini açıklayan sonuçlar Tablo 6 da verilmiştir. 451 Tablo 6: Panel Regresyon Sonuçları Katsayı Std. Hata t-istatitiği Olasılık C(1) C(2) C(3) C(4) C(5) C(6) C(7) R Mean dependent var A. R S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Ho = Rassal etki vardır H1 = Rassal Etki yoktur. 3 H0 = Pooled Model uygulanır H1 = Fixed Model uygulanır.

8 Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0 Değişkenlerle kurulan model ise şöyledir: NTDO=C(1)+C(2)*AKTFK+C(3)*BOFARK+C(4)*FVKFARK+C(5)*NOFARK+C(6)*OZKF ARK+C(7)*PDFARK NTDO= *AKTFK *BOFARK *FVKFARK *NOFARK *OZKFARK *PDFARK VI. Sonuç Çalışmamızda yılları arasındaki Borsa İstanbul Temettü Endeksinde yer alan firmaların nakit temettü dağıtım oranlarına etki eden faktörler finansal oranlar aracılığı ile incelenmiştir. Çalışmanın ampirik bulgularına göre firmaların nakit temettü dağıtım oranını aktif karlılık, borç oranları, nakit oranları ve finansal kaldıraç oranları istatistiksel olarak açıklamaktadır. Bağımsız değişkenlerin bağımlı değişkeni açıklama gücü ise yaklaşık %82 dir. Bu sonuç itibariyle elde edilen sonuçlar Kalaycı ve Karataş (2005), Aktaş ve Karan (2000), Yalçıner, Aktaş ve Boztosun (2005), Canbaş, Düzakın ve Kılıç (1997), Demir, Küçükkiremitçi, Pekkaya ve Üreten (1997) tarafından yapılmış olan çalışmalara benzerlik göstermektedir. Kurulan modelde katsayılar itibariyle açıklayıcılık gücü en yüksek olan bağımsız değişkenler aktif karlılık oranı ve nakit orandır. Bu sonuçlara göre BİST Temettü Endeksinde yer alan firmaların nakit oranlarında meydana gelen 1 birimlik artışın nakit temettü dağıtım oranını 1,12 artıracağı, aktif karlılıkta meydana gelen 1 birimlik artışın ise nakit temettü dağıtım oranını 0,4 artıracağı sonuçlarına ulaşılmıştır. Ancak firmaların finansal kaldıracında yaşanan 1 birimlik artışın nakit temettü oranında 0,4 birimlik azalışa neden olacağı sonucu da gözlemlenmiştir. Bu sonuç ise Yıldız, Gökbulut ve Korkmaz (2014) yapmış oldukları çalışmalarında elde ettikleri sonuçlar ile benzerlik göstermektedir. 452 Sonuç olarak; BİST te işlem yapan bireysel ve kurumsal yatırımcıların firmaların pay senetlerine yönelmelerinde etkili olan 2 faktör vardır. Bunlardan ilki sermaye kazancı diğeri ise temettü beklentisidir. Temettü beklentisi güdüsü ile pay senedi alan yatırımcıların kar paylarını nakit olarak beklemesi durumunda firmaların aktif karlılık ve nakit oranlarına bakarak yatırım yapılabilecekleri de çalışmanın diğer bir çıkarımıdır. Bu bağlamda elde edilen analiz sonuçlarının gelecekte yapılacak olan çalışmalara yol gösterici olması açısından da önemlidir.

9 KAYNAKLAR Akyüz, C.K., Ersen, N. ve Akyüz, İ. (2017) Borsa İstanbul da Faaliyet Gösteren Kağıt Ve Kağıt Ürünleri Sanayi Sektörü Firmalarının Performanslarının Gri İlişkisel Analiz Yöntemiyle Değerlendirilmesi, Asos Journal The Journal of Academic Social Science, Yıl 5, Sayı 51, Aktaş, R, ve Karan, B, M., (2000), Predicting Stock Returns Using Fundamental Information and Multivariate Statistical Modelling: An Empirical Study on Istanbul Stock Exchange, HÜ-İİBF Dergisi, Vol. 18, Issue. 2, ss Büyükşalvarcı, A. Finansal Oranlar ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişkinin Analizi: İMKB İmalat Sektörü Üzerine Bir Araştırma, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 48, s. 130, 2010 Canbaş, S., Düzakın, H., Kılıç, S.B. (1997); Türkiye de Hisse Senetlerinin Değerlendirilmesinde Temel Finansal Verilerin ve Bazı Makro Ekonomik Göstergelerin Etkisi, Uludağ Üni., III. Ulusal Ekon. ve İst. Sem., Mayıs. Chin, L. ve Long, L. W. (2008). Can Financial Ratios Predict The Malaysian Stock Return. Demir A, Küçükkiremitçi O., Pekkaya S., Üreten A. (1997); İMKB deki Sanayi Şirketlerinin Hisse SenediGetirileri ile Finansal Oranları Arasındaki İlişkilerin Belirlenmesi ve Bu İlişkilere Göre Şirketlerin Sıralandırılması (1992, 1993, 1994 Yılları İçin Bir Uygulama), SPK Yayın No: 56. Ege, İ. ve Ali B., İMKB Şirketlerinin Hisse Senedi Getiri Başarılarının Lojistik Regresyon Tekniği İle Analizi, ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, Cilt 5, Sayı 10, 2009, ss Kalaycı, Ş. ve Karataş, A. (2005); Hisse Senedi Getirileri ve Finansal Oranlar İlişkisi: İMKB de Bir Temel Analiz Araştırması, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı.27, ss Karaca, S.S., Başcı, E. S. (2011) Hisse Senedi Performansını Etkileyen Rasyolar Ve İmkb 30 Endeksinde Dönemi Panel Veri Analizi. Süleyman Demirel Üniversitesi İİBF Dergisi. S:3 sf: Omran, M ve Ragab, A. (2004) Linear Versus Non-Linear Relationships Between Financial Ratios and Stock Returns: Emprical Evidence From Egyptian Firms, Review of Accounting and Finance, Vol:3, Issue:2, ss Öz, B., Ayrıçay, Y., Kalkan, G. (2011). Finansal Oranlarla Hisse Senedi Getirilerinin Tahmini: İmkb 30 Endeksi Hisse Senetleri Üzerine Diskriminant Analizi İle Bir Uygulama. Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi. Vol:11. S:3. Ss: Yalçıner, K., Atan, M. ve Boztosun, D. (2005); Finansal Oranlarla Hisse Senedi Getirileri Arasındaki İlişki, MUFAD, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı.27, ss Yıldız, B., Gökbulut, R.İ., Korkmaz, T. (2014). Firmalarda Temettü Politikalarını Etkileyen Unsurlar:Bist Sanayi İşletmeleri Üzerine Bir Panel Veri UygulamasıEkonomik ve Sosyal Araştırmalar Dergisi Cilt 10 Yıl:10 Sayı:

10 Granger C.W.J. And P. Newbold (1974). Spurious Regressions in Econometrics. Journal of Econometrics %B1namalar%C4%B1-_Stationarity_Unit_Root_Tests 454