Koza Altın GENEL-PUBLIC. Şirket Analizi GENEL-PUBLIC. Hisse Araştırma Madencilik. Konjonktürün desteğinde. Getiri Potansiyeli: %53.

Transkript

1 Koza Altın Konjonktürün desteğinde Üretimdeki artışın ve azalan ons başına nakit maliyetlerin desteğiyle, şirketin karlılık marjlarında iyileşmenin devam edeceğini tahmin ediyoruz. Şirketin tekrar tam kapasite faaliyete geçen Kaymaz Tesisleri nin ve izinlerin alınmasıyla birlikte tekrar üretime başlayan Mastra Tesisleri nin katkısıyla, altın üretiminin 2018 de yıllık bazda %32,8 artış ile 272 bin ons seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Tekrar faaliyete başlayan tesislerde ortalama %90 seviyesinde yer alan verimlilik sayesinde artan ortalama verimlilik oranlarının ve ağırlıklı Türk Lirası giderlere sahip şirketin artan Dolar/TL kurlarının etkisiyle ons başına nakit maliyetlerinin 2018 de yıllık bazda %12,6 azalarak 511$ seviyesine gerileyeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, şirketin FAVÖK marjının 2018 de yıllık bazda 6,8 puan artışla %60,0 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz da yıllık %1,9 luk artıştan sonra 2020 de yıllık %2,7 gerileyeceğini tahmin ettiğimiz altın üretimine rağmen, satış gelirlerinin kur etkisiyle TL bazında artış kaydetmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK ün sırasıyla %16,9 ve %19,3 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz. 20 Aralık 2018 Şirket Analizi Hisse Fiyatı: Hedef Fiyat: Önemli Veriler 1 Mart - 4Ç18 Sonuçlar Söğüt Projesi Dava Süreci Hisse Araştırma Madencilik AL 52,15 TL 79,90 TL Getiri Potansiyeli: %53 Altın fiyatlarındaki iyileşme operasyonel karlılığı destekliyor ten bu yana arz fazlası nedeniyle baskı altında kalan altın fiyatlarının, hem azalan maliye politikalarının desteği ile 2019 dan itibaren yavaşlaması beklenen ABD ekonomisi hem de küresel resesyon endişeleri nedeniyle daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz normalleşme süreci ile önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim, Ekim-Kasım 2018 dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca altın ETF lerine dolar bazında giriş gerçekleşti. Ocak-Eylül 2018 döneminde altın ETF lerinden toplam 42,5 ton çıkış olurken, Ekim-Kasım aylarındaki girişler 36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli kontratlar ve opsiyonlarda 197 bin ile Ağustos 2018 de tarihi en yüksek seviyesini gören kısa pozisyonlar azalarak Aralık 2018 de 90 bin seviyesine kadar geriledi. Böylece, iyileşme göstermeye başlayan beklentiler doğrultusunda, altın fiyatlarının 2019 yılında ortalama 1.300$/ons seviyesinde işlem göreceğini ve şirketin karlılık marjlarına olumlu katkı sağlayacağını düşünüyoruz. Değerleme. Hisse yıl başından bu yana %37, BIST100 endeksine relatif ise %56 değer kazandı yılı tahminimize göre Koza Altın 4,1x FD/FAVÖK çarpanı ile benzer şirket çarpanları medyanı olan 6,4x e göre %35,7 iskontolu işlem görüyor. Koza Altın ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken değerleme modelimizde, İndirgenmiş Nakit Akımı ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemlerini kullanıyor, iki modele sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar veriyoruz. Modelimizde KOZAL için 12 aylık hedef fiyat 79,90 TL seviyesinde olup, mevcut fiyat seviyesine göre %53 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu doğrultuda, KOZAL ı AL tavsiyesi ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz. Özet Veriler Hisse Kodu KOZAL Cari Fiyat (TL) 52,15 52H En Yüksek (TL) 56,20 52H En Düşük (TL) 31,32 Piyasa Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn USD) Halka Açıklık Oranı (%) 30,00 Konsensus HF (TL) 78,40 Konsensus Tavsiye %100 A / %0 T / %0 S 3A Hacim (mn USD) 29,3 HLY HBK (2018T) 8,03 Konsensus HBK (2018T) 9,64 Fiyat Performansı Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek altın üretimi ve altın satışı, dolar bazında ons altın fiyatları, şirket aleyhine sonuçlanacak dava süreçleri, madencilik sektörünü olumsuz etkileyebilecek yasal düzenlemeler, Türk Lirası nın değer kazancı, modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor Tahminler ve Rasyolar T 2019T 2020T Net Satışlar (TL mn) 1.038, Hisse Başı Kar (TL) 2,59 3,62 8,03 9,68 10,95 Hisse Başı Defter Değeri (TL) 15,40 18,5 26,5 36,2 47,2 FD/Satışlar 5,3x 5,7x 3,3x 2,6x 2,4x FD/FAVÖK 8,2x 10,7x 5,5x 4,1x 3,8x F/K 20,1x 14,4x 6,5x 5,4x 4,8x PD/DD 3,4x 2,8x 2,0x 1,4x 1,1x Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş) Analist: Abdullah Demirer ADemirer@halkyatirim.com.tr Istanbul:

2 İçindekiler Yatırım Tezi 3 Değerleme Özeti 5 Benzer Şirket Karşılaştırması 7 Şirket Profili 9 Küresel Altın Üretimi 10 Küresel Altın Talebi 11 Altın Fiyatları 12 Türkiye de Altın Üretimi ve Talebi 13 Altın Madenciliği 14 Operasyonlar 17 Finansallar & Tahminler 21 2

3 Yatırım Tezi Türkiye nin altın çıkaran ve işleyen ilk Türk madencilik şirketi yılları ortalamasına göre Türkiye altın üretiminin ortalama %94 gibi yüksek oranı Tüprag, Koza Altın ve Alacer tarafından gerçekleştirilirken, Koza Altın sektörde %30 pazar payı ile %41 pazar payına sahip Tüprag ın ardında yer alıyor. Şirketin öngörülebilir dönemde sektördeki pozisyonunu koruyacağını düşünüyoruz. Mastra ve Kaymaz işleme tesislerinin katkısıyla, 2018 de altın üretiminin yıllık %32,8 artacağını düşünüyoruz. Mart 2009 da devreye alınan şirketin ikinci işleme tesisi Mastra da izinlerin alınamaması ve cevher üretimlerinde de izinlerin yenilenememesi nedeniyle yıllarında üretim yapılamamış, eksikliklerin giderilmesinin ardından Mart 2018 de üretime tekrar başlanmıştı. Aylık bin ton cevher işleme kapasitesine sahip Mastra tesisinde Ocak-Eylül 2018 döneminde ons altın üretimi gerçekleştirilirken, 2018 in tamamında 30,6 bin ons altın üretiminin gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, 2017 yılında istenilen seviyede açık ocak üretimi yapılamadığından dolayı yarım kapasite ile çalışan Kaymaz tesisinin 2018 de tam kapasite ile faaliyet geçmesiyle birlikte altın üretiminin yıllık bazda %182,7 artışla 70,6 bin ons seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Böylece, ağırlıklı olarak Kaymaz ve Mastra tesislerinin katkısıyla toplam altın üretiminin 2018 de yıllık %32,8 artışla ons seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz de verimliliği artırıcı yatırımlar yapılan Ovacık ve Himmetdede tesislerinin katkısıyla altın üretiminin 2019 da yıllık %1,9 artışla 277,4 bin ons seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Yıllık artışın %1,9 ile sınırlı kalmasında 2019 da rezervlerinin biteceğini düşündüğümüz Mastra maden sahasından kaynaklı Mastra tesislerinde altın üretiminin 2018 deki 30,6 bin ons seviyesine kıyasla 2019 da 5,8 bin ons seviyesinde gerçekleşeceği yönündeki tahminimizden kaynaklanıyor. Zayıf TL, satış gelirlerini ve operasyonel karı destekliyor. Şirket gelirlerinin tamamı uluslararası piyasalarda belirlenen altın ve gümüş fiyatlarına endekslidir. Üretimdeki artışın yanı sıra 2018 de ağırlıklı olarak yıllık bazda %32 seviyesinde değer kazanan ortalama Dolar/TL kurunun etkisiyle şirket gelirlerinin ve FAVÖK ün sırasıyla yıllık %73,5 ve %95,5 artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz da yıllık %1,9 luk artıştan sonra 2020 de yıllık %2,7 gerileyeceğini tahmin ettiğimiz altın üretimine rağmen satış gelirlerinin kur etkisiyle TL bazında artış kaydetmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK ün sırasıyla %16,9 ve %19,3 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz. Altın fiyatlarında yukarı yönlü beklentiler belirginleşti ten bu yana arz fazlası gerçekleşmesi nedeniyle baskı altında kalan ons altın fiyatlarının, hem azalan maliye politikalarının desteği ile 2019 dan itibaren yavaşlaması beklenen ABD ekonomisi hem de küresel resesyon endişeleri nedeniyle daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz normalleşme süreci ile önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim, Ekim-Kasım 2018 dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca altın ETF lerine dolar bazında giriş gerçekleşti. Ocak-Eylül 2018 döneminde altın ETF lerinden toplam 42,5 ton çıkış gerçekleşmişken, Ekim-Kasım aylarındaki girişler 36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli kontratlar ve opsiyonlarda 197 bin ile Ağustos 2018 de tarihi en yüksek seviyesini gören kısa pozisyonlar azalarak Aralık 2018 de 90 bin seviyesine kadar geriledi. Bu doğrultuda, altın fiyatlarında beklentilerin iyileşme gösterdiğini izliyoruz. Nitekim, kısa vadede aşağı yönlü risklerin sınırlı görüldüğü ons altın fiyatının 2019 da ortalama 1.300$ seviyesinde işlem göreceği tahmin ediliyor. 3

4 Yatırım Tezi Ağırlıklı TL giderler, ons başına nakit maliyeti ve dolayısıyla FAVÖK marjını destekliyor. Siyanür ve kireç ağırlıklı giderlerden oluşan kimyasal giderlerde artış olmasına karşın, şirket giderlerinin %65 i Türk Lirası olmasından dolayı Ocak-Eylül 2018 döneminde yıllık bazda %28 artış kaydeden ortalama Dolar/TL kurunun desteğiyle ons başına nakit maliyet yıllık bazda %1,0 gerileyerek 545$ seviyesinde gerçekleşti in tamamında ise üretimdeki ve verimlilikteki artışın da katkısı ile ons başına nakit maliyetlerin yıllık bazda %12,6 azalışla 511$ seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Böylece FAVÖK marjının yıllık bazda 6,8 puan artışla %60,0 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz da ise ons altın fiyatlarının yükseleceği, ons başına nakit maliyetlerin azalacağı yönündeki tahminlerimiz doğrultusunda, FAVÖK marjının artmaya devam edeceği ve yıllık 2,1 puan artışla %62,1 seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Güçlü nakit pozisyonu. Şirketin %67 oranında Türk Lirası mevduatında bulunan 2,5 milyar TL seviyesindeki güçlü nakit pozisyonu yüksek faiz oranları ortamında şirkete avantaj sağlamaya devam ederken, şirket finansallarının da şoklara karşı defansif olmasını sağlıyor. Kısa vadede Mollakara ya proses tesisi kurulması planlar arasında olmasa da projeye yönelik olası haber akışları hisseyi destekleyecektir. Şirket Ağrı nın Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında Mollakara ya bir proses tesisi kurmayı planlamaktadır sonu itibariyle 97 bin onsu görünür, 265 bin onsu muhtemel olmak üzere toplam 362 bin ons rezerv bulunan Mollakara maden sahasında şimdiye kadar yapılan sondajlarda cevherin sınırı hala tam olarak belirlenememesi bölgede bulunan cevher yatağının büyüme ve gelişme potansiyelinin çok fazla olduğunu gösteriyor. Bununla birlikte, proje kapsamında üretim aşamasına kısa vadede başlanmayacağı için muhafakazar kalmayı tercih ediyor ve üretim tahminlerimize projeyi dahil etmiyoruz. Bu doğrultuda, proje kapsamında üretimin başlaması satışları ve dolayısıyla net karı destekleyecektir. Söğüt maden sahasına yönelik dava sürecinde şirket lehine karar çıkması modelimiz için yukarı yönlü ana risk unsuru yılında Gübre Fabrikaları ndan rödovans sözleşmesiyle devralınan Söğüt maden sahasında geliştirilen cevher yataklarının fizibilite çalışmaları devam etmesine karşın, rapor tarihi itibariyle Gübre Fabrikaları tarafından Söğüt maden ruhsatının geri alınması ve rödovans sözleşmesinin feshine yönelik açılan dava süreci devam ediyor sonu itibariyle bin ons görünür ve muhtemel rezervi ile şirketin toplam görünür ve muhtemel rezervler içerisinde %36 ağırlığa sahip Söğüt maden sahasına yönelik projeksiyonları tahminlerimize ve modelimize dahil etmememize rağmen dava sürecinin sonunda şirket lehine bir karar çıkması veya şirket ile tekrar anlaşma yoluna gidilmesi modelimiz ve hedef fiyatımız için yukarı yönlü risk teşkil ediyor. Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek altın üretimi ve satışı, dolar bazında ons altın fiyatları, şirket aleyhine sonuçlanacak dava süreçleri, madencilik sektörünü olumsuz etkileyebilecek yasal düzenlemeler, Türk Lirası nın değer kazancı, modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor. 4

5 Değerleme Özeti KOZAL ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemlerine sırasıyla %60 ve %40 ağırlık verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise, yurt dışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken 2019 ve 2020 yılları FD/FAVÖK çarpanlarına eşit ağırlık verdik. Değerlememiz sonucunda, KOZAL için 12 aylık hedef piyasa değerimiz milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 79,90 TL seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına göre %53 lük yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi Metodoloji Hedef Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer İNA % Benzer Şirket Çarpanları % Aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) Piyasa Değeri (mn TL ) Prim Potansiyeli 53% Hisse Fiyatı 52,15 TL 12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 79,90 TL 5

6 Değerleme Özeti Şirketin dönemlerinde toplam bin ons üretim yapacağını ve dönem sonunda mevcut görünür ve muhtemel rezervlerinin yeni rezerv eklenmeyeceği varsayımıyla biteceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, Mollakara projesi kapsamında üretim aşamasına kısa vadede başlanmayacağı için muhafazakar kalmayı tercih ediyor ve üretim tahminlerimize projeyi dahil etmiyoruz. Ons altın fiyatı ise tahminlerimizde 2019 ve sonrası için 1.300$ seviyesinde yer alıyor. Sonuç olarak, İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde şirkete yönelik dönemlerine ait nakit akım projeksiyonu kullandık. Görünür ve Muhtemel rezervler hariç (Mollakara rezervleri dahil) bin ons olan Görünür ve Muhtemel maden kaynaklarını ise değerlememize %15 değerleme oranı ile dahil ediyoruz. Güncel 1.258$ seviyesinde yer alan ons altın fiyatı üzerinden altın kaynaklarının değerini milyon TL, İndirgenmiş Nakit Akımlarının bugünkü değerini ise milyon TL olarak hesaplıyoruz. Şirket ile Gübre Fabrikaları arasında Söğüt projesine yönelik devam eden dava sürecinden dolayı Söğüt kaynaklarını ve rezervlerini değerlememize dahil etmemeyi tercih ediyoruz. Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %17,5, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı 1,0, uzun vadeli FAVÖK marjı tahminimiz %60,0 olup, bu doğrultuda Koza Altın ın 12 aylık hedef şirket değeri milyon TL dir. İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (Mn TL) T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T Satışlar YoY 36% 74% 28% 7% -1% -31% -18% 6% 6% 6% 6% 5% Üretim/Satış (ons) FVÖK Amortisman FAVÖK FAVÖK Marjı 53,2% 60,0% 62,1% 62,5% 62,1% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% - Vergi@FVÖK Yatırım Harcaması İşletme sermayesindeki değişim Net Nakit Akımı İndirgenmiş Nakit Akımı İNA Toplamı Görünür & Muhtemel Kaynakların Değeri (Söğüt ve Rezervler Hariç) Düzeltilmiş Net Borç/(Nakit) Rezerv Stoklar 340 Şirket Değeri Aylık Hedef Şirket Değeri Aylık Hedef Fiyat (TL) 73,40 TL Net Nakit 26% Kaynakları n Değeri 32% Stoklar 4% İNA 38% Altın Fiyatları ($/ons) Risksiz Faiz Oranı 73,40 TL 14,00% 16,00% 17,50% 19,00% 21,00% ,10 74,80 74,60 74,50 74, ,50 74,20 74,00 73,90 73, ,80 73,50 73,40 73,30 73, ,20 72,90 72,80 72,70 72, ,60 72,30 72,20 72,10 72,10 Altın Fiyatları ($/ons) Kaynakların Değerleme Oranı 73,40 TL 5% 10% 15% 20% 25% ,90 66,70 74,60 82,40 90, ,30 66,10 74,00 81,80 89, ,70 65,50 73,40 81,20 89, ,10 64,90 72,80 80,60 88, ,50 64,30 72,20 80,00 87,90 6

7 Benzer Şirket Karşılaştırması Grafik 1 : FD/FAVÖK 19T Grafik 2 : FD/FAVÖK 20T Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 2,9 3,4 4,1 3,9 4,4 4,7 6,1 6,4 6,1 6,7 8,2 8,0 11,9 11,8 12, ,0 8,3 Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 2,7 3,2 3,8 3,9 4,5 5,4 3,9 5,8 6,1 6,5 6,4 7,2 7,8 8,3 9,0 11,1 11, Kaynak: Reuters, HLY Araştırma Grafik 3 : FD/Satışlar 19T Grafik 4 : FD/Satışlar 20T Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 0,7 1,0 0,9 1,2 1,5 1,7 1,7 2,6 2,5 2,8 2,8 2,8 3,0 3,4 3, ,6 6,0 Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 0,6 1,0 0,8 1,2 1,4 1,6 1,5 2,4 2,4 2,6 2,8 2,8 2,8 3,2 3, ,9 5,9 Kaynak: Reuters, HLY Araştırma Grafik 5 : F/K 19T Grafik 6 : F/K 20T Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 5,4 7,2 9,3 7,8 8,1 14,9 15,6 14,0 21,2 26,3 23,0 24,4 23,0 28,0 28,5 36,1 62, Koza Altın Global Medyan Polymetal Harmony Gold Zijin Mining Randgold Resources Sibanye Gold Shandong Gold Agnico Eagle Gold Fields Polyus Newcrest Mining Kinross Gold Goldcorp AngloGold Ashanti Newmont Barrick Gold 4,8 7,0 8,1 6,9 6,8 10,0 12,4 11,4 15,6 17,7 17,7 20,2 23,9 26,3 27,0 29,5 34, Kaynak: Reuters, HLY Araştırma 7

8 Benzer Şirket Karşılaştırması Şirket 2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T Barrick Gold Corp 7,5 6,7 6,4 32,6 28,5 27,0 3,1 2,8 2,8 Newmont Mining Corp 8,8 8,0 8,3 28,3 28,0 26,3 2,9 2,8 2,8 AngloGold Ashanti Ltd 5,0 4,4 3,9 21,6 14,0 10,0 1,7 1,7 1,5 Goldcorp Inc 9,1 6,1 5,4 164,6 23,0 17,7 3,6 2,8 2,6 Kinross Gold Corp 5,0 4,7 4,5 39,2 24,4 20,2 1,6 1,7 1,6 Newcrest Mining Ltd 8,4 8,2 7,2 30,3 23,0 17,7 3,5 3,4 3,2 Polyus PAO 7,3 6,1 5,8 8,0 8,1 6,8 4,7 3,8 3,6 Gold Fields Ltd 4,2 3,4 3,2 27,8 15,6 11,4 1,6 1,5 1,4 Agnico Eagle Mines Ltd 13,8 11,8 9,0 217,2 62,1 34,7 4,9 4,6 3,9 Shandong Gold Mining Co Ltd 13,8 12,2 11,2 47,3 36,1 29,5 1,3 1,2 1,2 Sibanye Gold Ltd 5,3 3,9 3,9 25,4 7,8 6,9 1,0 0,9 0,8 Randgold Resources Ltd 13,7 11,9 11,1 31,6 26,3 23,9 6,5 6,0 5,9 Zijin Mining Group Co Ltd 9,1 8,3 7,8 17,2 14,9 12,4 1,1 1,0 1,0 Harmony Gold Mining Company Ltd 3,8 2,9 2,7 6,7 7,2 7,0 0,9 0,7 0,6 Polymetal International PLC 8,3 7,0 6,5 11,6 9,3 8,1 3,4 3,0 2,8 Yamana Gold Inc 6,6 5,4 4,8 21,5 19,3 13,5 2,2 2,3 2,1 KOZAL* 5,5 4,1 3,8 6,5 5,4 4,8 3,3 2,6 2,4 Medyan 7,9 6,4 6,1 28,1 21,2 15,6 2,6 2,5 2,4 Prim / İskonto -30,9% -35,7% -37,3% -76,8% -74,6% -69,4% 28,0% 1,9% 0,7% Ortalama 8,1 6,9 6,4 45,7 21,7 17,1 2,7 2,5 2,4 Prim / İskonto -32,6% -40,6% -39,6% -85,8% -75,2% -72,1% 19,4% 2,4% 1,3% * HLY Araştırma Tahminleri Reuters Konsensus Tahminleri FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde, Koza Altın, FD/FAVÖK çarpanında 2019 ve 2020 yılları için sırasıyla %35,7 ve %37,3 benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir ve 2020 yılları için F/K çarpanına göre ise ortalama %72,0 iskontolu, FD/Satışlar çarpanına göre ise %1,3 primli işlem görmektedir yılı tahminlerimize göre, KOZAL 4,1x FD/FAVÖK çarpanı ile 5-yıllık tarihi ortalaması olan 3,2x e göre %27,1 primli işlem görmektedir. Reuters konsensus tahminine göre ise FD/FAVÖK çarpanı 5,1x seviyesindedir. Grafik 7 : 1 yıl ileri tarihli F/K Rasyosu Grafik 8 : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK Rasyosu Kaynak: Reuters, HLY Araştırma 8

9 Şirket Profili Grafik 9 : Ortaklık Yapısı Türkiye de altın çıkaran ve işleyen ilk Türk madencilik şirketi 1989 da İzmir, Ovacık-Bergama da bulunan altın madeninin işletilmesi için Eurogold Madencilik A.Ş. adıyla kurulan şirketin hisseleri çeşitli dönemlerde el değiştirmiş, son olarak 2005 te Koza İpek Holding A.Ş. nin bağlı ortaklığı olan ATP İnşaat ve Ticaret A.Ş. tarafından satın alınarak ismi Koza Altın İşletmeleri A.Ş. olarak değiştirilmiştir. Şirket yönetimi 2015 yılında Kayyım heyetine akabinde 2016 da Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu na (TMSF) devredilmiştir dan beri Borsa İstanbul da KOZAL koduyla işlem gören şirketin %45,01 i ATP ye, %24,99 u Koza İpek Holding e ait olup kalan %30 luk kısım ise halka açıktır. Koza Altın, Ovacık ta yeraltı işletmeciliği, Kaymaz ve Himmetdede de açık ocak işletmeciliği, Mastra ve Çukuralan da açık ocak ve yeraltı ocak işletmeciliği olmak üzere yedi adet madende üretim yapmaktadır. Şirket işletmelerden çıkarılan cevherleri Ovacık, Kaymaz, Himmetdede ve Mastra tesisleri olmak üzere dört adet işleme tesislerinde işlerken, üretilen altın ve gümüş dore barları yurt içi altın rafinerilerine satmaktadır. Ovacık proses tesisi Çukuralan ve Ovacık işletmelerinden çıkarılan cevherden beslenerek bölgesinde merkezi tesis olarak faaliyet göstermektedir. Şirket ayrıca Ağrı nın Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında Mollakara ya bir proses tesisi kurmayı planlamaktadır. Koza-İpek Holding %62,1 İpek Enerji %52,3 Halka Açık %37,8 ATP %45 Koza Madencilik %99 Koza-İpek Holding %2,7 Diğer %0,2 Koza LTD. Koza Altın %99,99 Halka Açık %30 Halka Açık %45,1 Koza İpek Holding %25 Kaynak: Şirket, KAP, HLY Araştırma 9

10 Küresel Altın Üretimi Dünya genelinde tarih boyunca çıkarılan altının 2017 sonu itibari ile ton olduğu tahmin edilirken, bu rakamın %65 ini 1950 den bu yana çıkarılan altınlar oluşturdu. Mücevherat %48 pay ile altın stoklarında en fazla paya sahip durumda iken, IMF dahil merkez bankalarının stoklarında bulunan altın %17 seviyesindedir. Yer yüzeyinin üstünde bulunan altın hacim cinsinden ifade edilmek istenirse, kenarları 21,4 m uzunluğunda olan bir küpe eşittir. Ayrıca henüz yeryüzüne çıkarılmayan altın rezervlerinin ise 54 bin ton seviyesinde olduğu tahmin ediliyor yılları arasında yıllık ortalama ton seviyesinde gerçekleşen altın arzının ortalama %69 u maden üretiminden, %31 i geri dönüştürülen hurda altından elde edildi. Küresel olarak madenden altının üretimi sürekli artış göstererek 90 lı yıllarda 2000 ton seviyelerine yükselirken, 2013 yılında ton seviyesinin üzerine çıktı yılları arasında ise altın üretimi yıllık %2,5 YBBO kaydederken, 2017 de ton seviyesine ulaştı yılı verilerine göre altın üretiminde Çin dünyada 429,4 ton ile lider konumda bulunurken, küresel üretimin %13 ünü oluşturdu. Avustralya 289 ton altın üretimi ile Çin i takip ederken, Rusya 272,3 ton ile üçüncü sırada yer aldı. Kıtalar bazında ise; Güney Afrika ve Gana önderliğinde Afrika kıtası 680,5 ton ile en fazla altın üretimi yapılan kıta oldu. Grafik 10 : Küresel Altın Üretimi* Grafik 11 : Ülke Bazında Altın Üretimi 2017* Kuzey Amerika Orta & Güney Amerika Afrika BDT Asya Okyanusya Papua Yeni Gine 2% Arjantin 2% Mali 2% Kazakistan 2% Özbekistan 3% Brezilya 3% Endonezya 3% Meksika 4% Gana 4% Diğer 24% Çin 13% Avustralya 9% ABD 7% Güney Afrika 5% Peru 5% Kanada 5% Rusya 8% Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma *Hurda Altın Üretimi hariç Dünyanın en büyük 20 altın üreticisinin toplam üretimleri 2017 yılında yıllık %0,2 artışla ton seviyesine ulaşırken, bu üretim rakamı dünya genelinin yaklaşık %40 ına denk gelmektedir. Bu üretimin de %86 sı Kanada, ABD, Güney Afrika, Çin ve Rusya kökenli şirketler tarafından gerçekleştirildi. Kanada merkezli Barrick Gold 2017 de 165,6 ton altın üretimi ile dünyada lider konumda yer alırken, Barric Gold u 163,8 ton altın üretimi gerçekleştiren ABD merkezli Newmont takip ediyor. Güney Afrika nın en büyük altın üreticisi AngloGold Ashanti ise 2017 yılında yıllık %3,5 artışla 116,8 ton altın üretimi gerçekleştirerek listede üçüncü sırada yer aldı. 10

11 Ç Ç Ç18 Küresel Altın Talebi Grafik 12 : Küresel Altın Talebi Dağılımı 2017 Grafik 13 : Ülke Bazında Altın Talebi 2017* Merkez Bankaları 9% ETF & Diğer 5% Dişçilik 1% Diğer Sanayi 1% Altın para 25% Elektronik 6% Toplam : ton Mücevher 53% BAE Hongkong Suudi Arabistan 1% 1% 2% Vietnam 2% Endonezya 2% İran 2% Tayland 2% Türkiye 3% Almanya 4% ABD 5% Diğer 23% Hindistan 24% Çin (Anakara) 29% Toplam : ton Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma *Mücevherat ve altın para toplamı İnsanlık tarihi boyunca süs eşyası ve para olarak kullanılan altın, biyolojik yapıya uyumu, kolay işlenebilirliği, elektriği ve ısıyı kolay ileten yapısı nedeniyle başta elektronik, dişçilik olmak üzere sanayiide de kullanılmaktadır yılı verilerine göre toplam talebin %53 gibi yüksek bir oranı hala mücevherat alanında oluşmakta iken, altın para toplam içerisinde %25 ile en yüksek ikinci paya sahip durumda. Mücevherat ve altın para toplamında 954,6 ton ile en yüksek talep Çin den gelirken, Hindistan 771,2 ton ile ikinci sırada yer alıyor. Türkiye ise 93,6 ton altın talebi ile sırasıyla 158,8 ton ve 117,0 ton talebe sahip ABD ve Almanya nın ardından beşinci sırada yer alıyor. Kişi başına altın talebi olarak bakıldığında ise, Hong Kong 6,2 gram ile lider konumdadır. Hong Kong u sırasıyla 5,0 gram ile İsviçre, 4,8 gram ile BAE, 3,7 gram ile Kuveyt takip ediyor. Türkiye ise 1,2 gram kişi başına altın talebi ile sekizinci sırada yer alıyor. Altının çekici bir yatırım aracı olarak görüldüğü ortamda ons altın fiyatları Eylül 2011 de 1.900$ seviyesinin üzerini görürken, altın piyasasında arz eksiği olmasına rağmen, para politikalarında normalleşme süreciyle gerilemeye başladı. Artan altın madeni üretimi arzı sürekli dengede tutarken, toplam arz yılları arasında %-0,3 YBBO kaydetti. Buna karşın altın talebi aynı dönemde %-2,0 YBBO kaydederken, altın piyasasında arz fazlası oluştu. Yıl içerisindeki bazı dönemlerde arzın üzerinde talep gerçeklemiş olsa da, 2013 ten bu yana arz fazlası gerçekleşmeye devam ediyor. Grafik 14 : Altın Arz&Talep Dengesi (ton) Grafik 15 : Altın Fiyatları & Talep Değişimi ,2% ,6% -0,1% -0,1% -3,8% -3,9% -3,2% -3,7% A2018 Altın Madeni Üretimi Hurda Altın Üretimi&Diğer Arz Fazlası Ortalama Altın Fiyatları $/ons Talep (Yıllık Değişim) Kaynak: Goldhub, HLY Araştırma 11

12 Bin Bin Altın Fiyatları Grafik 16 : Uzun-Kısa Kontrat Rasyosu Grafik 17 : Fed 2019 Faiz Artırım Beklentileri Uzun Kont./Kısa Kont. Altın (Usd/ons, sağ eks.) ,4% 31,0% 48,9% 33,8% 40,4% Güncel Fed Faiz Oranı: %2,25-2,50 23,7% 28,7% %2,50-2,75 %2,75-3,00 25,6% ,7% 7,3% Ay Önce 2 Ay Önce 1 Ay Önce 1 Hafta Önce Güncel Kaynak: Reuters, HLY Araştırma Üretimde arz fazlası devam etmesine karşın ons altın fiyatlarının, hem azalan maliye politikalarının desteği ile 2019 dan itibaren yavaşlaması beklenen ABD ekonomisi hem de küresel resesyon endişeleri nedeniyle daha ılımlı gelişim göstermesini beklediğimiz normalleşme süreci ile önümüzdeki dönemde destekleneceğini düşünüyoruz. Nitekim, son dönemde Fed in faiz artırım beklentilerinde görülen aşağı yönlü seyir altın fiyatlarını destekliyor. Fed in nötr faiz seviyelerine yaklaşmış olmasının 2019 yılında faiz artırım hızının giderek azalmasına neden olacağını düşünüyoruz. Ayrıca, ticaret savaşlarının küresel büyümeyi tehdit etmesi de, Fed in sıkılaşma süreci üzerinde baskı unsuru oluşturmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Altın ETF leri (borsa yatırım fonu), altın talebinin yalnızca %5 lik kısmını oluşturmasına rağmen fiyatlara yönelik beklentilerde gösterge niteliği taşıyor. Yıl içerisinde altın fiyatları üzerinde baskı oluşturan altın ETF lerine dolar bazında Ekim-Kasım 2018 dönemlerinde 2018 yılı içerisinde ilk defa art arda iki ay boyunca giriş gerçekleşti. Ocak-Eylül 2018 döneminde altın ETF lerinden toplam 42,5 ton çıkış gerçekleşirken, Ekim-Kasım aylarındaki girişler 36,4 ton seviyesinde oldu. Ayrıca, altın vadeli kontratlar ve opsiyonlardaki kısa pozisyonlar 197 bin ile Ağustos 2018 de tarihi en yüksek seviyesini gördükten sonra azalarak Aralık 2018 de 90 bin seviyesine kadar geriledi ve altın fiyatlarına yönelik beklentiler iyileşme gösterdi. Nitekim, kısa vadede aşağı yönlü risklerin sınırlı görüldüğü ons altın fiyatının 2019 da ortalama 1.300$ seviyesinde işlem göreceği tahmin ediliyor. Grafik 18 : CFTC Kontrat Sayılarının Gelişimi Grafik 19 : Kısa kontratlar tarihi zirvesinden döndü 300 Net Kontrat Sayısı Uzun Kısa 200 Kısa Altın (Usd/ons, sağ eks.) Kaynak: Reuters, HLY Araştırma 12

13 A2017 9A2018 Türkiye de Altın Üretimi ve Talebi Grafik 20 : Türkiye Altın Üretimi (Ton) Grafik 21 : Altın Ticaret Açığı ,5 33,5 30,7 27,5 24, ,4 4,3 5, , Altın Ticaret Açığı Ortalama Kaynak: TCMB, TUIK, Şirket, HLY Araştırma Türkiye de bugüne kadar bulunan altın yataklarında 900 tonu rezerv olmak üzere toplam ton seviyesinde altın potansiyelinin olduğu tahmin ediliyor. Keşfedilen altın yataklarından Kışladağ ve Çöpler sırasıyla 13,6 milyon ons ve 10 milyon ons rezerv ile 10 milyon onsun üzerinde rezerve sahip dünya klasmanında yataklar sınıfında yer alıyor. Koza Altın ın faaliyet gösterdiği Ovacık, Çukuralan, Kaymaz 1 ile 5 milyon ons arasındaki rezerve sahip orta büyüklükteki yataklar, Himmetdede ve Mastra ise 1 milyon onsun altında rezerve sahip küçük yataklar sınıfında yer alıyor yılında 1,4 ton ile başlanan Türkiye de altın üretimi sürekli artış göstererek 2013 te 33,5 ton ile en yüksek seviyesini gördü. İzin alma süreçlerinde yaşanan gecikme, belirsizlikler ve yüksek izin bedellerinden dolayı sektöre olan ilginin azalması doğrultusunda üretim azalarak 2017 de 21 ton seviyesine geriledi. Bu doğrultuda, 2013 te dünyadaki toplam altın üretiminde %1,1 pay ile 23. sırada yer alan Türkiye, 2017 de %0,6 pay ile 31. sıraya geriledi yılları ortalamasına göre Türkiye altın üretiminin ortalama %94 gibi yüksek oranı Tüprag, Koza Altın ve Alacer tarafından gerçekleştirilirken, işletilen altın madenleri 2018 yılı itibariyle 14 adettir. Tüprag %41 pazar payı ile lider konumda yer alırken, Koza Altın %30, Alacer ise %22 seviyesindedir. TCMB verilerinin üzerinden yaptığımız hesaplamalarımız doğrultusunda, Türkiye ye altın üretiminin başladığı 2001 yılından 2017 ye kadar yıllık ortalama 187 ton toplamda ise ton altın ithal edildi. Aynı dönemde altın ihracatı ise yıllık ortalama 84 ton, toplamda ton seviyesinde gerçekleşti. Böylece, net ithal edilen altın yıllık ortalama 103 ton seviyesinde yer alırken, üretimin ithalatı karşılama oranı ise ortalama %11,8 seviyesinde gerçekleşti. 13

14 Altın Madenciliği Teknik Bilgiler Maden kaynakları, artan jeolojik güvenilirliklerine göre sırasıyla Mümkün, Muhtemel ve Görünür olarak üç alt sınıfa ayrılırlar. Mümkün Kaynaklar: Mümkün maden kaynağı, jeolojik kanıtlar ve numuneler baz alınarak, miktarı ve tenörü tahmin edilen bir maden kaynağıdır. Jeolojik kanıtlar bir maddenin varlığına işaret etse de, jeolojik yapı ve tenörün sürekliliği kesin değildir. Muhtemel maden kaynağına kıyasla daha düşük güvenirlilik seviyesine sahiptir. Muhtemel Kaynaklar: Muhtemel maden kaynağı, bir maden kaynağının miktarı, tenörü, şekli ve fiziksel özellikleri detaylı maden planlanma aşamasında yapılan makul bir güvenirlilik seviyesinde tahmin edilmiş maden kaynağının bir kısmıdır. Ayrıntılı jeolojik sonuçlar ve toplanan numune noktaları arasındaki mesafe, jeolojik yapı ve tenörün sürekliliğini kanıtlamaya yeterli delil olarak kabul edilebilir. Görünür maden kaynağına kıyasla daha düşük güvenirlilik seviyesine sahiptir ve sadece muhtemel maden rezervine dönüştürülebilir. Görünür Kaynaklar: Yüksek güvenilirlilik tahminlerine sahip görünür maden kaynağının, veri kalitesi, miktarı ve dağılımı, tonaj ve tenörün belirlenmesinde gerçeğe yakın oranlar için yeterlidir. Bu kaynak, muhtemel maden rezervine veya belli şartlarla görünür maden rezervine dönüştürülebilir. Görünür veya Muhtemel maden kaynaklarının ön fizibilite veya fizibilite değerlendirmesiyle ulaşılan ekonomik olarak işletilebilir kısımları maden rezervi olarak tanımlanmaktadır. Rezervler güvenilirlik artışına göre Muhtemel Rezerv ve Görünür Rezerv olarak sıralanır. Muhtemel Rezerv: Sondajların iki yana açıldığı, cevherin gözlenebildiği, ölçü ve örneklemenin kısmen yapıldığı rezervlerdir. Bulunan tenör bütün cevheri temsil edecek nitelikte değildir ve rezervlere ilişkin tahminlerde sapmalar %20 yi bulabilmektedir. Görünür Rezerv: Bulunan cevher yerinin kontrolü, örnek alma ve ölçme işlemleri detaylı bir şekilde yapılmıştır. Maden yatağının karakteri, cevherin tenörleri, yatağın eni, boyu ve derinliği yeterli şekilde tamamlanmıştır. Rezerv ve tenörler için bulunan değerlerin güvenilirlik düzeyi yüksektir. Maden Kaynakları Maden Rezervleri Mümkün Jeolojik Güvenilirlikteki Artış Muhtemel Görünür Muhtemel Görünür Etkileyici Faktörler 14

15 Altın Madenciliği Üretim Arama çalışmaları sonucunda rezervi tespit edilen altın cevheri, cevherin yapısı, derinliği, dağılımı ve tenörüne göre açık ocak veya yer altı işletmeciliği yöntemleriyle çıkarılır. Genellikle damar şeklinde cevherleşme gösteren yüksek tenörlü cevherler kapalı işletme yöntemiyle bulundukları yerden çıkarılırken, düşük tenörlü ve kayalara dağılmış altın yatakları ise açık işletme yöntemi kullanılarak çıkarılır. Çıkarılan cevherden altın genelde üç farklı yöntem ile kazanılır. Dünya altın üretiminin yaklaşık %3-5 i Gravimetrik Yöntem, %10-14 ü de Flotasyon Yöntemi ile gerçekleşirken, %83-85 i Siyanür Liçi Yöntemi ile yapılmaktadır. Su ile taşınan ve suyun hızını kaybettiği yerlerde gözle görülebilen irilikteki saf altın tanelerinin, bir çeşit tava olan bate yardımıyla yıkanan karışımda altın tanelerinin dibe çökmesinden faydalanarak ayrıştırılan Gravimetrik Yöntemi ile altın kazanılması oldukça basit ve ucuzdur. Manisa Salihli Sart ta altın üretimi bu yöntemle elde edilmektedir. Flotasyon Yöntemi (Köpükle Yüzdürme) gözle görülebilen irilikte altın içeren minerallerin bulunduğu cevhere uygulanmaktadır. Altın içeren kayalar patlatma ile yerden çıkarılıp kırma-öğütme ünitesinde su ile öğütülürken, minerallere bitişik olarak bulunan altının serbest kalması sağlanır. Çeşitli kimyasal maddeler yardımıyla altın tanelerinin yüzeye çıkması, ardından köpük yapıcı kimyasallar yardımıyla altının köpüklere yapışması sağlanır. Köpüklere yapışan altın taneleri yüzdürülerek ortamdaki diğer minerallerden ayrıştırılır. Siyanür kullanılmayan bu yöntem İzmir Efemçukuru Altın Madeni nden altın üretiminde kullanılan yöntemlerden birisidir. Siyanürün altını çözen ender kimyasallardan birisi olması nedeniyle cevherden altın kazanımında genellikle Siyanür Liçi Yöntemi tercih edilmektedir. Altının siyanürle çözündürülerek sıvı hale getirme işlemi düşük tenörlü ise yığın liçi, yüksek tenörlü ise tank liçi yöntemi ile yapılmaktadır. Altının çözündürülmesi yığın liçi yönteminde %3-5 eğimli yığınlara, tank liçi yönteminde çelik tanklara alınan cevhere siyanür çözeltisi verilerek sağlanır. Çözelti ile sıvı hale gelmiş çözünmüş altına özel işlemler uygulanarak dore külçe elde edilir. Madende üretilen dore külçeler altın rafinerisinde diğer metallerden arındırılarak %99,995 saf altın haline getirilir. Koza Altın ın işlettiği tesislerden sadece Himmetdede tesislerinde yığın liçi ile üretim yapılırken, Ovacık, Kaymaz ve Mastra tesislerinde tank liçi yöntemi uygulanmaktadır. 15

16 Altın Madenciliği Bir altın madeninin keşfedilmesi, rezervinin belirlenmesi, fizibilitesinin hazırlanması, hangi yöntem ile çıkarılacağı, nasıl işletileceği, maden rezervi bittiğinde madencilik yapılan yerin doğa ile nasıl uyumlu hale getirileceğine ilişkin projelerin hazırlanması ve ilgili yerlerden izinlerinin alınması, yatırıma başlanıp üretime geçilmesi takribi yıl sürmektedir. Örneğin, Koza Altın ın faaliyet gösterdiği Ovacık altın madeni yıllık, Kaymaz altın madeni ise yıllık süreçten sonra üretime geçebilmiştir. Ayrıca arama çalışmalarına harcanması gereken risk sermayesi on milyonlarca doları bulurken, alınan 350 maden arama ruhsatından ortalama işletilebilir bir tane altın maden yatağı bulunabilmektedir. Dolayısıyla, Türkiye de bulunan altın potansiyelinin tespit edilebilmesi için, altın madeni aramalarına 8-12 milyar dolar risk sermayesinin harcanması gerektiği tahmin edilmektedir. Bu doğrultuda, sektöre giriş maliyetlerinin yüksek olması, maden arama çabalarının çok azının başarılı olması sektöre yeni girecekler için giriş engeli oluştururken, sektörde bulunan firmalar için avantaja dönüşmektedir. Dünyada 0,2 ile 20 gram arasında değişik tenörlerde altın içeren cevherler bulunurken, Türkiye de bulunan altın madenlerinde tenör 0,2-12 gram arasında değişmektedir. Cevherin tenörü düşük iken üretim maliyeti yüksek olmakta ve altın fiyatlarının seyri ilgili madeninin ekonomik olarak işletilebilirliğini belirlemektedir yılı verilerine göre ons başına herşey dahil sürdürülebilir maliyet 852$ seviyesinde iken, Avrupa da bu rakam 1.080$, Kuzey Amerika da 861$ dır. Koza Altın ın aynı dönemde 535$ herşey dahil sürdürülebilir maliyet tutarı dünya ortalamasının oldukça altında gerçekleşirken, bu avantaj şirketin tüm işletmelerinin Türkiye de olması nedeniyle ağırlıklı olarak Türk Lirası maliyet kalemlerinden kaynaklanmaktadır. Grafik 22 : Üretime Başlama Süresi* 422 Grafik 23 : Altın Üretim Maliyetleri 2016 ($/ons) 1080 Uşak-Kışladağ İzmir-Bergama Erzincan-Çöpler Gümüşhane-Mastra Balıkesir-Küçükdere İzmir-Efemçukuru Eskişehir-Kaymaz Kuzey Amerika Avrupa Asya Dünya Ortalaması Koza Altın <10 Yıl Yıl Yıl Yıl Yıl Yıl Yıl Nakit Maliyet Herşey dahil sürdürülebilir maliyet *Türkiye ve dünyadaki 31 ton ve daha büyük toplam 571 altın maden projelerinin arama çalışmalarından üretim dönemine kadar geçen süreler Kaynak: Altın Madencileri Derneği, Şirket, HLY Araştırma 16

17 Operasyonlar Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Madenler & Tesisler & Projeler Türkiye genelinde 53 işletme ve 134 arama ruhsatına sahip olan şirket, Ovacık ta yeraltı işletmeciliği, Kaymaz ve Himmetdede de açık ocak işletmeciliği, Mastra ve Çukuralan da açık ocak ve yeraltı ocak işletmeciliği olmak üzere yedi adet madende üretim yapmaktadır. İşletmelerden çıkarılan cevherleri ise Ovacık, Kaymaz, Himmetdede ve Mastra tesisleri olmak üzere dört adet işleme tesisinde işlerken, Ovacık tesisi Çukuralan ve Ovacık işletmelerinden çıkarılan cevherden beslenerek bölgesinde merkezi tesis olarak faaliyet gösteriyor. Ovacık Madeni ve Tesisi Şirketin ilk madeni olma özelliği taşıyan Ovacık madeni 2005 yılında iktisap edildikten sonra şirket tarafından işletilmeye başlandı. Açık ocak işletmesi üretimi 2007 yılında tamamlanan madende yeraltı işlemesi devam etmektedir. Mevcut yeraltı cevher rezervleri 2021 in ilk çeyreğinde biteceği hesaplanmasına karşın devam eden sondaj çalışmaları neticesinde bulunabilecek rezervler maden ömrünün uzamasını sağlayacaktır. Ovacık bölgesinde ana cevher üretim yeri olan Çukuralan Ovacık altın madenine 40 km mesafededir. Çukuralan işletmesinde açık ocaktan 2010 un son çeyreğinde, yeraltı işletmesinden ise 2011 Ağustos ayında cevher üretimine başlandı. Ağırlıklı olarak Çukuralan işletmesinden beslenen Ovacık işleme tesisinde altın üretimi 2017 yılında 106,6 bin ons seviyesinde gerçekleşirken, tüm tesislerdeki altın üretiminin %52 sini oluşturdu. Ovacık ve Çukuralan işletmelerinde 2017 sonu itibariyle toplam 967 bin ons görünür rezerv, 476 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır. Mastra Madeni ve Tesisi Mart 2009 da devreye alınan şirketin ikinci işleme tesisi Mastra da izinlerin alınamaması ve cevher üretimlerinde de izinlerin yenilenememesi nedeniyle yıllarında üretim yapılamamış, eksikliklerin giderilmesinin ardından Mart 2018 de üretime tekrar başlanmıştır. Aylık bin ton cevher işleme kapasitesine sahip Mastra tesisinde Ocak-Eylül 2018 döneminde ons altın üretimi, ons gümüş üretimi gerçekleştirildi sonu itibariyle Mastra işletmelerinde 19 bin ons görünür rezerv, 21 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır. 17

18 Operasyonlar Kaymaz Madeni ve Tesisi Şirketin üçüncü işleme tesisi olan Kaymaz Aralık 2011 de faaliyet geçti yılında açık ocakta istenilen seviyede açık ocak üretimi yapılamadığından dolayı yarım kapasite ile çalışan tesiste üretim yıllık bazda %47,6 azalarak 25 bin ons seviyesinde gerçekleşti de ise tam kapasite ile faaliyete geçen tesiste Ocak-Eylül 2018 döneminde geçen yılın aynı dönemine göre yıllık %234 artış ile 54 bin ons seviyesinde altın üretimi gerçekleşti. Kaymaz işletmesinde 2017 sonu itibariyle toplam 54 bin ons görünür rezerv, 332 bin ons muhtemel rezerv bulunmaktadır. Himmetdede Madeni ve Tesisi Şirketin dördüncü ve son tesisi olan Himmetdede 2015 yılında üretim faaliyetlerine başladı. Himmetdede açık ocak işletmesinde 2017 sonu itibariyle 73 bin ons görünür rezerv, 333 bin ons muhtemel rezerv olmak üzere toplam 406 bin ons altın rezerv bulunmaktadır. Projeler Şirket mevcut tesislerine ilave olarak 2008 yılında Koza Altın tarafından devralınan, Ağrı nın Diyadin bölgesinde yürüttüğü Mollakara Projesi kapsamında Mollakara ya bir proses tesisi kurmayı planlıyor. Şimdiye kadar yapılan sondajlarda cevherin sınırı hala tam olarak belirlenememesi bölgede bulunan cevher yatağının büyüme ve gelişme potansiyelinin çok fazla olduğunu gösteriyor. Ön fizibilite dahil çalışmaların başlatıldığı Mollakara projesi kapsamında altın üretiminin 2021 den önce başlaması öngörülmüyor. Mollakara işletmesinde 2017 sonu itibariyle 97 bin ons görünür rezerv, 265 bin ons muhtemel rezerv bulunaktadır. Muhtemel maden kaynakları ise bin ons seviyesindedir yılında Gübre Fabrikaları ndan rödovans sözleşmesiyle devralınan Söğüt projesi kapsamında şirket 2013 yılında tonluk açık ocak deneme üretimi yapmış ve üretilen cevheri Kaymaz işletmesinde işlemiştir. Rödovans sözleşmesi kapsamında şirket Gübre Fabrikaları na her yıl üretilen altının bedeli üzerinden %2 oranında kira bedeli ödemeyi taahhüt etmiştir. Geliştirilen cevher yataklarının fizibilite çalışmaları devam etmesine karşın, rapor tarihi itibariyle Gübre Fabrikaları tarafından Söğüt maden ruhsatının geri alınması ve rödovans sözleşmesinin feshine yönelik açılan dava devam etmektedir. Tahminlerimize altın üretimi gerçekleşmeyen Söğüt madenini dahil etmiyoruz. Bununla birlikte devam eden dava sürecinin sonunda şirket lehine bir karar çıkması veya şirket ile tekrar anlaşma yoluna gidilmesi modelimiz ve hedef fiyatımız için yukarı yönlü risk teşkil ediyor. 18

19 Operasyonlar Grafik 24 : Rezervler & Kaynaklar (milyon ons) 13,3 13,4 13,2 12,6 12,7 12,2 11,0 10,0 8,0 7,2 8,9 9,8 9,2 9,2 9,0 8,0 8,7 7,8 6,2 5,7 2,6 1,8 1,3 3,7 3,5 4,2 4,0 3,7 4,2 0,8 1,5 0,9 0,4 1,0 1,1 1,5 1,8 2,1 2, Grafik 25 : Rezervlerin Dağılımı (milyon ons) 4,2 4,2 4,0 3,7 3,7 3,5 2,3 2,2 2,1 2,3 2,1 1,9 2,1 1,9 1,8 0,8 1,0 0,6 1,7 1,9 1,9 1,6 1,8 2,0 1,2 1,4 1, Rezerv Kaynak Görünür Muhtemel *Şirket, HLY Araştırma Rezervler & Kaynaklar Şirketin görünür ve muhtemel rezervleri arama faaliyetleri ve iktisaplar ile düzenli bir şekilde artış göstererek 2005 yılındaki 0,4 milyon ons seviyesinden 2017 sonu itibariyle görünür rezervler 2,0 milyon ons, muhtemel rezervler 2,2 milyon ons olmak üzere toplam 4,2 milyon ons seviyesine yükseldi. Aynı dönemde şirketin ürettiği altın miktarı 3,1 milyon ons seviyesinde gerçekleşirken, rezerv artışları 6,9 milyon ons seviyesinde gerçekleşmiş oldu. Çukuralan madeni görünür rezervlerin dağılımında 953 bin ons ve %48 oran ile en fazla paya sahip konumda yer alırken, Çukuralan ı 736 bin ons ve %37 oran ile Söğüt madeni takip ediyor. Ovacık madeni ise 14 bin ons ile toplam rezervler içerisinde en az paya sahip maden olarak yer alıyor. Toplam rezervlerin ekonomik değeri 1.300$/ons altın fiyatı üzerinden hesaplandığında görünür rezervler 2,6 milyar dolar, muhtemel rezervler 2,9 milyar dolar olmak üzere toplam 5,5 milyar dolar seviyesindedir. Grafik 26 : Görünür Rezervlerin Dağılımı 2017 Grafik 27 : Üretim & Rezerv Artışı (milyon ons) Diğer 2% Ovacık 1% 1,7 Söğüt 37% Çukuralan 48% 1,0 0,8 0,6 0,5 0,6 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 0,2 0,7 Mollakara 5% Himmetdede 3% *Şirket, HLY Araştırma Kaymaz Mastra 3% 1% 0, Üretim Rezerv Artışı 19

20 Operasyonlar Grafik 28 : Altın Üretimi Dağılımı (bin ons) Grafik 29 : Altın Üretimi Dağılımı Ocak-Eylül T 2019T 2020T 9A2017 9A2018 Himmetdede 17% Mastra 12% Kaymaz 28% Ovacık 43% Ovacık Kaymaz Himmetdede Mastra Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Üretim Şirketin toplam altın üretimi 2013 yılında 350 bin ons ile en yüksek seviyesini görürken, 2014 ve 2015 yıllarında sırasıyla yıllık %9,6 ve %15,9 azalışlar gerçekleşti ve 2017 yıllarında da Mastra tesisinin izinlerin alınamamasından dolayı kullanılamaması ve diğer tesislerdeki bakımlarda yaşanan aksaklıklardan dolayı üretimdeki azalışlar devam ederek 2017 yılında 205 bin ons seviyesine kadar geriledi yılının ilk çeyreğinde Mastra tesisinde üretimin tekrar başlaması, Kaymaz tesisinin tam kapasite ile çalışmaya başlaması nedeniyle altın üretimi Ocak-Eylül 2018 döneminde yıllık %13,3 artış ile 192 bin ons seviyesinde yükseldi. Ağırlıklı olarak Mastra tesisindeki üretimin etkisiyle, 2018 de üretilen toplam altının yıllık %32,8 artışla 272 bin ons seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz de verimliliği artırıcı yatırımlar yapılan Ovacık ve Himmetdede tesislerin katkısıyla yıllık altın üretiminin 2019 da yıllık %1,9 artışla 277,4 bin ons seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Yıllık artışın %1,9 ile sınırlı kalmasında 2019 da rezervlerinin biteceğini düşündüğümüz Mastra maden sahasından kaynaklı Mastra tesislerinde altın üretiminin 2018 deki 30,6 bin ons seviyesine kıyasla 2019 da 5,8 bin ons seviyesinde gerçekleşeceği yönündeki tahminimizden kaynaklanıyor. 20

21 T T T T T T T T T T T Finansallar & Tahminler Gelirler yılları arasında, şirketin üretimindeki düşüşe bağlı olarak ons bazında altın satışı %-12,7 YBBO kaydederken, altın fiyatlarındaki gerilemenin de etkisiyle dolar bazında toplam gelirler %-13,2 YBBO kaydetti. Bununla birlikte, Dolar/TL nin aynı dönemde %67 artmasından dolayı satış gelirleri TL bazında %3,0 YBBO kaydetti. Şirket altın satışının yanı sıra diğer gelirler kalemi altında gümüş satışı da gerçekleştirirken, diğer gelirlerin satışlar içerisinde ağırlığı göz ardı edilebilecek kadar az ortalama %0,7 seviyesinde yer aldı. Üretimdeki artışla birlikte ağırlıklı olarak kurdaki artıştan dolayı toplam gelirlerin 2018 de yıllık %73,5 artış ile milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz da ise diğer tesislerdeki üretimin artacağı yönündeki tahminimize rağmen Mastra işletmesindeki görünür ve muhtemel rezervlerin bitmesiyle toplam üretimin ve dolayısıyla altın ons satışlarının yıllık %1,9 artış ile sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. Bununla birlikte tahminlerimizde 2019 yılı için 5,93 TL seviyesinde yer alan ortalama Dolar/TL kurunun yıllık %23 artışa işaret etmesi nedeniyle, toplam gelirlerin yıllık %28,0 artış ile milyon TL seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Şirketin tüm işletmelerinde toplam cevherin yılları arasında ortalama %82 verimlilik oranı ile altına dönüştürüleceğini tahmin ediyoruz. Himmetdede işletmesinde 2021 yılı içerisinde mevcut görünür ve muhtemel rezervlerin tükenmesiyle üretimin biteceğini öngörüyoruz. Himmetdede işletmesinde çıkarılan cevherden altına dönüşüm oranının yani verimliliğin diğer işletmelere göre düşük olması nedeniyle yılları arasında ortalama verimliliğin %95 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda 2017 sonu itibariyle Mollakara ve Söğüt maden sahaları hariç bin ons olan görünür ve muhtemel rezervlerden şirketin yılları arasında bin ons altın üretimi/satışı gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Grafik 30 : Satış Gelirleri Gelişimi (Mn TL) Grafik 31 : Satış Gelirleri & Ons Altın Satışları Hacim Gelirler Ons Altın Fiyatı Kur Diğer 2018T Hacim Gelirler Ons Altın Fiyatı Kur Diğer 2019T Gelirler Satışlar (TL mn) Altın Satışı (000 Ons) Kaynak: Şirket, HLY Araştırma 21

22 Polyus Koza Barrick Yamana Agnico Eagle Randgold Goldcorp Polymetal Newmont Kinross Finansallar & Tahminler Grafik 32 : Giderlerin Dağılımı (2017) Grafik 33 : Kur bazında Gider Dağılımı Dışarıdan sağlanan 15,7% Kimyasal 17,0% Amortisman 12,0% Personel 28,8% Bakım ve Onarım 7,5% Rödevans ve Devlet Maden Hakkı 5,0% Nakliye 3,1% Kira 2,4% Vergi,Resim, Harç ve İlan 1,5% Maden Aram Rehabilitasyon 1,3% Diğer 1,0% 4,6% TL 65% Dolar 35% Kaynak: Şirket, HLY Araştırma Giderler Giderlerin içerisinde %28,8 ağırlık ile en fazla paya personel giderleri sahip durumda iken, personel giderlerini %17,0 ağırlık ile kimyasal malzeme giderleri takip ediyor. Giderlerin ortalama %65 inin TL bazında olması güçlü dolar temasının hakim olduğu ortamda dolar bazında altın fiyatlarının gerilemesine neden olurken maliyetlerin de dolar bazında gerilemesini sağlayarak şirket marjları için doğal hedge imkanı sağlıyor. Ağırlıklı siyanür ve kireç fiyatlarındaki artıştan kaynaklı kimyasal giderlerde yükseliş olmasına karşın Ocak-Eylül 2018 döneminde yıllık bazda %28 artış kaydeden ortalama Dolar/TL kurundan dolayı ons başına nakit maliyet yıllık bazda %1,0 azalarak 545$ seviyesine geriledi in tamamında ise üretimdeki ve verimlilikteki artışın da katkısı ile ons başına nakit maliyetlerin yıllık bazda %12,6 azalışla 511$ seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz ve 2020 yıllarında da yıllık azalışların sırasıyla %3,1 ve %5,7 seviyelerinde devam edeceğini ve ons başına nakit maliyetlerin sırasıyla 496$ ve 490$ seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Şirketin benzer şirketlerine kıyasla hem daha yüksek tenörlü rezervlere sahip olması hem de maliyetlerinin çoğunluklukla yerel para biriminden olması şirketin ons başına nakit maliyetlerinin küresel rakiplerine kıyasla daha düşük kalmasını sağlıyor. Bu veriler doğrultusunda, şirketin operasyonel karlılığını artırma anlamında daha rahat alana sahip olduğunu düşünüyoruz. Grafik 34 : Nakit Maliyet ($/ons) Grafik 35 : Nakit Maliyet Karşılaştırması 9A2018 ($/ons) T 2019T 2020T Kaynak: Reuters, Şirket Raporları, HLY Araştırma 22