TÜRKİYE DE FAİZ VE KUR POLİTİKALARININ İHRACAT ÜZERİNDEKİ ETKİSİ* Süleyman DEĞİRMEN 1 ve Filiz ELMAS 2

Transkript

1 Ekonomik Yaklaşım, Cilt : 19, Sayı : 69, ss TÜRKİYE DE FAİZ VE KUR POLİTİKALARININ İHRACAT ÜZERİNDEKİ ETKİSİ* Süleyman DEĞİRMEN 1 ve Filiz ELMAS 2 Özet Türkiye de faiz kur makası nedeni ile 1989 da başlayan ve spekülatif nitelikte olan kısa vadeli sermaye girişi döviz arzını artırarak kuru düşürmüş ve ulusal paranın değer kazanmasına yol açmıştır. Bu çalışmada amaç, döviz kurundaki değişmelerin ihracat üzerinde bir dışlama (crowding-out) etkisine neden olup olmadığını test etmektir. Keynezyen açık ekonomi hipotezine göre, büyük miktardaki bütçe açıkları, faiz oranını artırarak, ulusal paranın değer kazanmasına, böylece yatırımlar ve net ihracatı dışlama etkisine sahiptir. Bütçe açıkları, Türkiye de uzun yıllar boyunca uygulandığı gibi ya yurtdışından yapılan borçlanmalarla, ya da net yurtiçi tasarruflarla finanse edilmiştir. Hazine, bütçe açığını karşılamak amacıyla, mevcut ulusal fonlara daha yüksek oranda ihaleler açarak ulusal faiz oranının artması yönünde bir baskı yaratmıştır. Söz konusu gelişme, bir yandan, özel sektöre akması gereken fonları kamuya aktarmakta diğer yandan da sermaye girişi sağlayarak ulusal paranın değerlenmesine neden olmaktadır. Sayısal analizde, 1989.I-2003.IV dönemi için üçer aylık verilerle VAR (Vektör Oto Regresyon) yöntemi kullanılacaktır. Yapılan test sonuçlarına göre, aşırı değerlenen döviz kurunun (yani, TL nin aşırı değerlenmesi ile) net ihracatı olumsuz etkilediği, dolayısıyla da ekonomide dışlama etkisi yarattığıdır. Anahtar Kelirmeler: Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Dışlama Etkisi, Faiz ve Kur Politikaları *Bu çalışmanın ilk versiyonu Muğla Üniversitesi, İ.İ.B.F. ve T.C. Merkez Bankası tarafından Şubat 2005 tarihinde düzenlenen Para Teorisi ve Politikasında Son Gelişmeler Sempozyumu nda tebliğ olarak sunulmuştur. 1 Doç. Dr., Mersin Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, sdegirmen@mersin.edu.tr. 2 Yrd. Doç. Dr., Gazi Üniversitesi, İİBF, İktisat Bölümü, ozfiliz@gazi.edu.tr.

2 48 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS The Effects of the Interest Rate and Foreign Exchange Regimes on the Turkish Export Abstract Short-term foreign capital investment, which started from 1989 and has been in the speculative form, has increased capital inflows leading lower exchange rate (i.e., appreciation of TLs). Thus, the aim of this study is to test of whether changes in FX rate crowds out net export. The argument against government budget deficits is that they crowd out the investment or export sector, by generating upward pressure on interest rates. The Ricardian Equivalence Hypothesis and the Conventional [Keynesian] Open Economy Hypothesis, (COEH), do not agree on the argument, and thus, researchers have sought to choose between these hypotheses. For the period of 1989.I-2003.VI, the results from the impulse response function presented in this paper support the COEH with the following findings. These results indicate that increasing budget deficits raise real interest rates as the Turkish Treasury bids on domestic funds to finance government budget deficits, which in turn attracts foreign short-term capital and results in an appreciation of the domestic currency. In sum, persistent budget deficits have crowded out investment and net exports, despite the effects of capital inflows, which dampen the interest rate impact of deficits. Keywords: Short Run Capital Movements, Crowding-Out Effect, Interest and Foreign Exchange Regimes. 1. Giriş 1980 li yılların ortalarından itibaren dünyada görülen küreselleşme eğilimi ülkeler arasındaki sermaye hareketliliğini artırmıştır. Bu bağlamda Türkiye ekonomisi, özellikle sermaye serbestîsine geçişinden sonra, faiz oranları, döviz kurlarındaki dalgalanmalar ve kronik büyük çaplı bütçe açıklarından kaynaklanan bir seri makroekonomik şok yaşamıştır. Şokların temel kaynağı olabilecek bütçe açıkları zaman içinde baş edilemez bir soruna dönüşmüştür. Sistemde görülen şoklar, bütün ekonominin yapısını etkilemiştir. Bu konuda daha önce yapılan çalışmalarda birikimli olarak artan bütçe açıklarının, dolayısıyla da kamu borçlanma gereksiniminin ekonomi üzerindeki etkileri incelenmiştir. Bu çalışmada hedeflenen, yaşanan sürecin sonucunda ihracat sektöründe herhangi bir dışlama (crowding-out) etkisi olup olmadığını test etmektir.

3 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 49 Türkiye ekonomisinde, 1990 ların büyük bir bölümünde, bütçe açıkları giderek artmış ve Merkez Bankası parasal büyümeyi kontrol altına almıştır. Uygulanan politika, özel sektörü yüksek faiz oranlarıyla ülke dışından borçlanmaya zorlamış ve ülke içinde döviz kuru düşük düzeyde kalmış yani, TL değerlenmiştir. 3 Hükümetlerin bütçe açıkları konusundaki en önemli tartışması, açığın azaltılması ve böylece de yüksek faiz oranlarının gerek yatırımlar gerekse de ihracat üzerindeki olumsuz etkilerinden kaçınmaktır (bknz. Beck (1993), Thorbecke (1993, 2002)). Barro (1974) ve Seater (1993) ın çalışmalarında, Rikardocu Eşdeğerlik Hipotezine (REH) göre, eğer hane halkları açıklardan kaynaklanabilecek gelecekteki vergi artışlarını karşılayacak şekilde tasarruflarını ayarlayabilirlerse, bütçe açıklarının faiz oranları değişmeden kalacağı için reel ekonomi üzerinde herhangi bir (olumsuz) etkisi olmaz. Fakat geleneksel Keynezyen Açık Ekonomi Hipotezine (COEH) göre, büyük bütçe açıkları, faiz oranlarını artırır ve böylece de yabancı sermayeyi ülkeye çekerek, yerli paranın diğer ülke paraları karşısında değerlenmesine neden olur. Bu mekanizma bütçe açıkları yurt içi tasarruflardaki artışla finanse edildiği zaman işlerliğini sürdürür. Söz konusu süreç, hazinenin bütçe açıklarını finanse etmek için yerli fonları çekmek amacıyla daha yüksek faizle tahvil satışı yapması ve böylece de reel faizlerin yükselmesi yönünde baskı yaratmıştır. Dolayısıyla, hipoteze göre, yüksek derecedeki bütçe açıkları, reel sektöre akacağı varsayılan fonları kamu kesimine çekerek dışlama etkisi yaratmakta ve faiz oranlarını yükseltmektedir. Bu etki bütçe açıklarından daha çok gelecek olan sermaye girişinin büyüklüğüne bağlıdır. Sonuç olarak, yüksek reel faiz oranı ve değerlenmiş TL nin, sırasıyla, yatırımlar ve ihracat üzerinde dışlama etkisi yaratması beklenir. Bütçe açıklarının, döviz kurları üzerinden ihracatta bir dışlamaya neden olup olmadığı hakkında literatürde yer alan çalışmalar incelendiğinde, Darrat ve Suliman nın (1991), bütçe açıklarının 3-aylık hazine bonosu ya da döviz kurları 3 Yüksek faiz oranı ve düşük döviz kuru arasındaki ilişki politik bir karar gibi düşünülebilir. Fakat olayların gelişimine bakıldığında politik karar olma aşamasına nasıl gelindiği önemlidir li yılların ortasından itibaren iç borçlanma ve KİBG/GSYİH'nın giderek artması biçiminde gelişen bir süreç yaşanmıştır. Bu durum, 2002 yılında Güçlü Ekonomiye Geçiş programı ve IMF Stand-by anlaşmaları çerçevesinde faiz dışı bütçe fazlasının hedeflenen düzeyi olan %6 nın üzerinde tutturulması nedeniyle söz konusu oranın giderek aşağı çekilmesine neden olmuştur. Fakat gelişmelerin olumsuzluk yaratan kısmı, hükümetlerin iç borcu döndürebilmek için yine iç borçlanma yapmak dışında bir seçeneklerinin olmaması ve dolayısıyla da faiz oranının mecburen politik bir karar sürecine dönüşmesidir. Bu durum ise ekonomide düşük kur ve yüksek faiz oranı sarmalına neden olmuştur. Söz konusu gelişime son yıllarda gelen sermaye akımlarının ulusal tasarruf açığına olumlu etkisi de eklendiğinde, faiz oranının hep yüksek tutulması gerektiği ve bunun da politik bir tercih olduğu düşünülebilir. Fakat burada Merkez Bankasının sadece kısa vadeli faiz oranlarını kontrol ettiği, uzun vadeli faiz oranlarının ise sermaye piyasasında belirlendiği unutulmamalıdır. Dolayısıyla hükümet Merkez Bankası aracılığı ile sadece faizin bir kısmını kontrol edebilir ya da düşürebilir ama diğer bölümünü kontrol edemez.

4 50 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS üzerinde herhangi bir etkisi bulunmadığını tespit etmiş ve REH i desteklemiş olduğu görülür. Cebula ve Koch (1989) ABD de, bütçe açıklarının faiz oranı etkisini gideren net sermaye girişine izin verildiği için, federal bütçe açıklarının uzun dönem nominal faiz oranlarını artırmadığını saptamıştır. Brazelton (1994, s.115), Federal Rezerv bütçe açığını finanse ederse, para arzında bir artış olacağını ve bunun da, fiyatlar, nominal faiz oranları ve doların değeri üzerinde enflasyonist bir baskı yaratacağını söylemiştir. Fakat Federal Rezerv in bütçe açığını finanse etmemesi halinde, aynı derecede enflasyonist baskı olmasa bile, hem faiz oranlarını ve hem de doların değeri artacaktır. Böylece Brezalton da, Cebula-Koch un tezini yani büyük bütçe açıklarının reel olarak ulusal faiz oranlarını etkilediğini onaylamıştır. Türkiye ekonomisi ile ilgili yapılan çalışmalara bakıldığında, Agenor ve diğerlerinin (1997) faiz oranı farkındaki (yani, ulusal faiz oranı ile uluslararası faiz oranı arasındaki fark) pozitif şok bir artışın, sermaye girişine ve ulusal paranın değerlenmesine, hükümet harcamalarında ve sermaye girişinde şok bir artışın ise geçici de olsa benzer etkiye sahip olduğunun saptandığı görülür. Başka bir biçimde ifade edersek, genişletici maliye politikalarının neden olduğu faiz oranı farkındaki pozitif şok bir artış sermaye girişine ve dolayısıyla da, reel döviz kurunun değerlenmesine neden olmaktadır. Şahinbeyoğlu (2001) çalışmasında, birincil bütçe açığında beklenmeyen bir artışın, reel döviz risk primini artırmak yoluyla reel faiz oranını yükselteceğini ifade etmiştir. Çalışmada ayrıca, uzun dönemde, yüksek reel faiz oranlarının çıktı üzerinde dışlama etkisi yarattığı da gösterilmiştir. Berument (2003) ise, genişletici maliye politikalarının döviz kurunda değer kaybına neden olduğunu bulmuştur. Yukarıda bahsedilen bütün çalışmalarda sadece bütçe açığının, yüksek faiz oranı aracılığıyla reel yatırımlar ve döviz kuru üzerindeki etkisi üzerinde durulmuş, ancak net ihracat üzerinde oluşan dışlama etkisine yeterince değinilmemiştir yılında Türkiye de sermaye hesaplarının serbestleştirilmesinden sonra, bütçe açıklarını finanse etmek için kısa vadeli yabancı sermaye tercih edilmiş ve bu amaçla da ulusal faiz oranları yüksek tutulmuştur. Aralık 1999 Döviz Kuruna Dayalı İstikrar programı ile kısa dönemli sermaye girişine olan bu bağımlılık artarak devam etmiştir. Ancak bu tür sermaye, doğası gereği, istikrarsızdır ler boyunca, bütçe açığı/gsmh oranı ortalama olarak % 3 oranında gerçekleşmiş fakat 1990 larda bu oran % 6,6 ya çıkmıştır. Aynı oran 2001 de yüzde % 11,9, 2002 de % 37 ve 2003 de % 30,75 olmuştur. Bütçe açıklarının giderek artması ve bu açıkları finanse etme konusunda gösterilen çabalar makro ekonomik politikalarda ciddi çelişkiler ve değişimlere neden olmuştur. Bu çalışmanın amacı, 1989 yılından sonra Türkiye de kısa vadeli yabancı sermaye girişine izin verilmesi nedeniyle, bütçe açıklarının faiz oranları ve ihracat üzerindeki etkisini incelemektir.

5 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 51 Çalışmada elde edilen sonuçlar geleneksel Keynezyen açık ekonomi hipotezini desteklemektedir. Artan bütçe açıkları nedeniyle hazine, açıklarını finanse edecek yerli fonları çekmek istemiş bu amaçla açtığı ihaleler ise reel faiz oranlarının yükselmesine neden olmuştur. Yüksek faiz oranı kısa vadeli yabancı sermaye girişini artırarak yerli paranın değerlenmesini sağlar. Bir başka deyişle, devam eden bütçe açıkları faiz oranlarını artırmış ve dolayısıyla da TL yi değerlendirerek sırasıyla yatırımlar ve ihracat üzerinde bir dışlama etkisi yaratmıştır (bkz dipnot 3) Döneminde Türkiye Ekonomisi Türkiye de 1980 sonrası başlayan liberalizasyon odaklı yeni modelin parasal ayağı, dış ticaret liberalizasyonuna koşut olarak dönüşümüyle başlatılmış, fakat bu dönemde ortaya çıkan Bankerler Krizi nedeniyle sekteye uğramıştır yılında konvertibiliteye geçiş kararının alınması (dış finansal liberalizasyon) finansal liberalizasyon konusunda önemli bir adım olmuştur yılından sonraki dönemde, yapısal uyum programları doğrultusunda, Türkiye ve dış dünya arasında gerçekleşen her türlü para transferine tam serbestlik tanınması, Türk vatandaşlarının istedikleri kadar döviz bulundurma ve bankalarda döviz hesabı açmalarına izin verilmesiyle hükümetin bütçeyi finanse etmek için uzun vadeli dış krediler ve vergiler yerine kısa vadeli iç borçlanmaya gitmesine karar verilmiştir. Bu dönemde devlet tahvili ve hisse senedi piyasaları da kurulmuştur. Son olarak İMKB nın uluslararası sisteme açılmasıyla (1991 yılında) yapısal uyum sürecinin finansal uyum boyutu bütün gerekleriyle yerine getirilmiş ve böylece Türkiye, dünyadaki yeni kırılgan/akışkan finans yapısına entegre olmuştur (Dağdelen, 2004). Bu uyum sonrasında, sermaye girişinin ekonomi üzerindeki etkilerini anlayabilmek amacıyla, Türkiye ekonomisinin yapısından kaynaklanan sorunlara ve nedenlerine bakıldığında ise aşağıda sıralanan konular dikkati çekmektedir. i- Makroekonomik dengesizlikler: 1980 lerin ortalarından başlayarak 1990 lara kadar devam eden yüksek ve değişken faiz oranları, ekonomik büyümenin ani daralması ve genişlemesi, dışarıdan sermaye girişinin hassasiyeti gibi etkenlerin hepsi ekonomideki belirsizliği artırmakta ve ekonomik karar birimlerinin kısa dönemli davranmasına neden olmaktadır (BRSA Report, May 2001: 4). Bir diğer ifade ile, 1980 lerin ortalarından sonra kronik enflasyon, yabancı para cinsinden borç sözleşmelerini ve fınansal sistemin kırılganlığını arttırmıştır yani paranın değerindeki ani bir düşüşün (1994 Nisan ve Şubat 2001 de olduğu gibi) finansal krizleri tetiklemesine neden olmuştur. TL ye olan güvensizlik büyük çaplı para ikamesini tersine çevirmiştir. Sonuç olarak, sıcak para girişi, bankaların fonlama kaynaklarının vadesini kısaltmış ve toplam yükümlülükler içinde yabancı para

6 52 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS cinsinden yükümlülüklerin payını büyük oranda artmıştır. Boratav ve diğerleri (1995) çalışmalarında, sermaye hareket serbestîsinden kaynaklanan dengesiz faiz ve döviz kuru hareketlerinin ekonomide önemli istikrarsızlıklara neden olduğunu belirtmiştir deneyimi sonucunda yani yüksek enflasyonda finansal sistemdeki bütün dışsal ve içsel deregülasyonlarla sağlanan sermaye akışı politika yapıcıların ilgi konusu olmuş ve bu durum, yüksek faiz oranları politikasının izlenmesi ile ucuz dolar yani değerlenmiş TL beklentisi yaratmıştır. Bu süreç 1990 lar boyunca devam etmiştir. Özellikle cari hesaplar üzerine negatif etkisi nedeniyle reel değer kaybı kaçınılmaz olmuş ve bu durum, para ikamesi ve/veya sermaye çıkışına engel olamamış ve daha yüksek faiz oranı artışını zorunlu kılmıştır. Yukarıda anlatılanlar ışığında döviz kuru ve faiz oranlarındaki istikrarsızlığın ekonomiyi bunalıma sürüklediği söylenebilir. Boratav ve diğerleri (1995) nin çalışmasında vurgulanan, merkez bankası ve hazinenin mevcut bakış açısıyla sunulan alternatif faiz oranları ve döviz kurları arasındaki uyumlu/uygun bir ilişkinin ancak yabancı tasarrufların giderek artan oranda ülkeye girmesine bağlı olduğudur. Onlara göre, bu yanlış yönlendirilmiş politika, yüksek ulusal faiz oranlarını ve yurtdışından kısa vadeli borç almayı teşvik etmektedir. Bu durum gerek ulusal yatırımlar ve kamu tasarrufları, gerekse de cari hesaplar üzerinde olumsuz etkiler yaratmaktadır. Akyüz ve Boratav ın (2001) çalışmasında ise, devlet menkul kıymetleri üzerindeki faiz oranlarının giderek yükselmesinde iki faktörün önemli olduğu belirtilmiştir: (i) enflasyon riskine karşı kendisini korumak isteyen ve ellerinde varlık tutan ekonomik birimler daha yüksek oranda getiri talep etmektedirler, (ii) yüksek derecedeki dolarizasyonun yabancı varlıkların işlem maliyetlerini azalttığı için, yabancı varlıkların net getirisi artmıştır. Bunlara ek olarak, döviz kurunun değer kaybetmesi genellikle enflasyon oranının gecikmeli de olsa gerisinde kaldığı için, iç borç üzerindeki dönem sonu reel getiri oranı dolar cinsinden, TL cinsinde olduğundan daha yüksektir. Bu durum, sadece yerli varlıkların ikamesini değil aynı zamanda dış borçlanmayı da teşvik etmiştir. Özet olarak, yüksek enflasyonun varlığında finansal sistemdeki dışsal ve içsel serbestleşme daha fazla sermaye girişine yol açmıştır. Bunun nedeni hem merkez bankasının hem de hazinenin uyguladıkları politikalarda yüksek faiz oranlarına ve ucuz dolar beklentilerine yönelik bir bağlılık yaratmasıdır. Böylece oluşan sermaye girişleri politika karar yapıcıları tarafından yeterince sterilize edilemediği için TL nin değerlenmesine neden olmuştur. Aşırı değerlenmenin cari işlemler hesabında istikrarsızlık yaratması nedeniyle ithalatı düşürmek ve ihracatı artırmak amacıyla ulusal paranın reel olarak değer yitirmesi kaçınılmaz hale gelmiştir. Böylece, döviz kurunda ve faiz oranlarında görülen artış, ekonomiyi bunalıma sürüklemiş ve

7 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 53 yeniden ulusal faiz oranlarında bir artış ve TL nin değer kazanması gündeme gelmiştir. b- Yüksek Kamu Sektör Açığı: Finansal serbestleşmenin ardından 1990 larda yeni piyasalarda (emerging markets) ortaya çıkan kriz, sermaye girişleri ile finanse edilen iç borç birikiminde büyük ve ani sermaye kaçışları nedeniyle oluşan mali bir şoka neden olmuştur. Böylece sermaye yeterlilik rasyosu ve bankaların borç arzları üzerinde dışlama etkisi oluşmuş ve ulusal kredi arzı azalmıştır (Emel ve Yolalan, 1999: 2). Türkiye ekonomisinde, kamu sektörü açığında bir artış olduğu zaman eğer bu açık yüksek reel faizler ödenerek ulusal finansal piyasalardan karşılanıyorsa o zaman reel sektöre akması gereken kaynakların dağılımı etkilenmekte ve fon miktarında bir azalma olmaktadır (Bu konuda ayrıntılı bilgi için bknz. Shriai (2002); McHale (2001); Takan (2001:8) ve Alper-Öniş (2002:15)). Nominal faiz oranlarının beklenen enflasyondan daha yüksek olması ve muhtemelen de nominal faiz oranlarındaki artışın nominal döviz kurundaki artıştan yüksek olması durumunda faiz-kur arbitrajı ortaya çıkmaktadır. Bu fırsat bankaların davranışlarını etkilemiş ve yurt dışından yabancı para cinsinden borçlanarak, yurt içinde TL cinsinden borç verme ve hükümet menkul kıymetlerine yatırma yoluna gitmişlerdir. Hatta belirli dönemlerde firmaların ve hükümetlerin (fınansal ya da bütçe) açıklarını karşılamak için bile dışardan borçlandıkları ve TL cinsinden harcama yapmadıkları görülür. Bu politika bankaların yabancı para cinsinden açık pozisyonlarının artmasına neden olmuştur (Yülek, 1998:97-98) c- Döviz Kuru Rejimine Dayalı İstikrar Programı: Aralık 1999 da IMF tarafından fınansal olarak desteklenerek uygulamaya konulan ve 3 yıl boyunca uygulanacak olan Döviz Kuruna Dayalı İstikrar (ERBS) programı süresince; hükümetlerin bütçe açıklarını bankacılık sektörü üzerinden kısa dönem sermaye girişi ile finanse ettikleri görülür. Yüksek reel faiz oranları, döviz kuru değerlenmesi ile birleştiğinde, fonların reel yatırım alanlarından fınansal spekülatif alanlara kaymasına neden olmuştur. Program uygulanmaya başlandıktan 11 ay sonra Kasım 2000 de Türkiye bir finansal kriz yaşamış ve böylece uygulanan program da tehlikeye düşmüştür. ERBS programına uzun süre bağlı kalınması dış dengesizliği artırmıştır ve dış borçlanma durumlarını daha da kötüleştirmiştir. Temmuz 2001 de döviz kuru bandı genişletilmeye başlanmış ve TL nin piyasaya aşama aşama 2002 nin sonuna kadar hâkim olması istenmiştir. Fakat dış dengelerde görülen bozulma, önceden açıklanan enflasyon oranının tutturulamaması ve siyasi kriz, programın yaşayamayacağına dair işaretlerdir. Bu belirlenen programın bitiş tarihinden önce her an yerli paraya talebin artmasına neden olabilir.

8 54 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS Program mali ve parasal hedeflere, enflasyon dışında, ulaşmıştır. MB sı Kasım 2000 krizine kadar kısmi para kurulu olarak oldukça başarılı olmuştur in sonunda, cari hesap 9,7 milyar ABD Doları açık vermiş ve bu açık 9,4 milyar ABD Doları sermaye hesabı fazlası ile kapatılmıştır. Sterilizasyon olmadığı için, sermaye girişi parasal tabanda bir genişleme yaratmıştır. Sonuçta, Türkiye de sermaye girişi iki ucu keskin bir bıçak gibi işlemiştir: (i) sermaye girişi ekonomik büyüme, tüketim ve yatırımları pozitif etkilemiştir. Ancak (ii) sermaye girişi, reel döviz kuru hedeflemesi ve yüksek mali açıkların olduğu bir politika karmasında, para politikasının etkisini azaltarak ekonominin yanlış yönetimine yol açmıştır lar boyunca, net yurtiçi borçlanmanın yurtiçi mali borç stokuna oranı yüzde 50 den fazla olmuştur. Bu durumda hükümet yeni hükümet kâğıtları çıkararak mevcut borç stokunu çevirmeye çalışmıştır. (Boratav ve Yeldan, 2001: 23). Sabit döviz kuru ile sermaye girişinin birleşmesi mali açıkların finansmanını kolaylaştırmıştır. Programın uygulanması ile belirli bir döviz sepetine göre önceden belirlenmiş TL nin değer kaybının ne kadar olacağı açıklandığı için döviz kuru riski ortadan kalkmıştır. Böylece bankalar bu süreçte kolay karlar elde etmiş ve yüksek getirili hükümet kâğıtlarını satın alıp, repo işlemleri yaparak, riskli olan döviz cinsinden borçlarını finanse edebilmişlerdir. Ayrıca Kasım 2000 krizinden önce bankaların yüksek açık pozisyonları nedeniyle ani sermaye çıkışlarına olan hassaslıklarının arttığı da söylenebilir (Eichengreen, 2001). d- Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri: Devlet bankalarının ve bir takım özel bankaların yüksek oranda hükümet kağıdı tutmaları faiz oranlarında bir yükselmeye ve bankalar arasında haksız rekabete neden olmuştur. Ayrıca bu dönemde bankaların risk değerlendirme ve yönetme politikalarının yetersiz olması nedeniyle, likidite, faiz oranı ve döviz kuru riskleri ortaya çıkmıştır (BRSA Raporu, 2001: 5). Burada bankacılık sektöründe bağımsız ve etkin olmayan gözetim-denetleme ve düzenleme mekanizmasının bulunmasının da risk yönetiminde belirli zayıflıkların yaşanmasına neden olduğu gözden kaçırılmamalıdır. Böylece, Özatay ve Sak (2002) ın da belirttiği gibi bu gibi sorunlar nedeniyle çoğu devlet bankasının bilançosu Kasım 2000 likidite krizinde faiz riski ile karşılaşırken, çoğu özel banka da Şubat 2001 parasal krizinde döviz kuru riskine tabi olmuştur. Ayrıca yabancı fonların ülkeden çıkışı ve hazine kâğıtlarına uygulanan faiz oranlarının ani yükselişi bazı özel ve devlet bankalarının finansal açıdan zorluklarla karşılaşmasına neden olmuştur. Kasım 2000 krizinden hemen sonra ortaya çıkan sorun, faiz oranları ile önceden açıklanan TL deki değer kaybı oranları arasında bir uyumsuzluğun olmasıdır. Bu uyumsuzluk, hazinenin iç borcu döndürme gücünü azaltmış ve faiz oranlarını yükseltmiştir. Özatay ve Sak a göre, ya faiz oranları TL nin değer yitirme

9 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 55 oranına uyumlu olacak bir düzeye kadar düşmeli ya da döviz kuru rejimi değiştirilmelidir. Süreç içinde, politik arenada oluşan belirsizlik ve döviz kuru rejimine olan güvensizlik nedeniyle de Şubat 2001 de söz konusu rejim uygulamadan kaldırılmıştır. Bu tarihten sonra dalgalı kur rejimi uygulanmaya başlamış ve para politikası olarak enflasyon hedeflemesi benimsenmiştir. Dalgalı kur rejimi ile ekonomik istikrarın sağlanması ve iç-dış şoklara karşı duyarlılığın azalması amaçlanmaktadır para ve kur politikasında döviz piyasasına yapılan müdahalelerde oynaklık düzeyi kadar gelecekte oluşacak oynaklık oranının da önemli olduğu vurgulanmaktadır. Ayrıca Merkez Bankası nın yaptığı döviz alım müdahalelerinin güçlü bir döviz rezervi oluşturmak için gerekli olduğu belirtilmiş ve böylece de ters dolarizasyonun gerçekleşebileceği savunulmuştur. Uygulanan politikalar sonunda 2003 yılında oluşan fazla likitide ile hazinenin TL cinsinden borçlanmasının arttığı ve net döviz cinsi borç geri ödemelerinin sağlandığı belirtilmiştir yılında kur politikasının belirlenmesinde ise yine dalgalı kur rejiminin önemi, üzerinde durulmuş ve 2003 yılındaki önlemler ile TL olarak tutulan likitidenin arttığı belirtilmiştir. Ancak ekonomide gerçekleşen rakamlara baktığımızda reel faiz oranlarının yüksek bir düzeyde seyrettiği ve bütçe açıklarının GSMH ye oranının hala nispi olarak yüksek düzeyini koruduğu görülür. Reel ve nominal kur arasındaki fark geçmiş döneme göre azalmış ve kurdaki aşırı değerleme yok edilerek geçmişte oluşan faiz kur arbitrajı yok edilmiştir. 3. Bütçe Açıkları, Faiz Oranları ve Sermaye Girişi Hakkında Literatür Bütçe açıkları, faiz oranları ve sermaye girişleri hakkında yapılan çalışmalara baktığımızda, çoğunun gelişmiş ülkeleri kapsadığı ve elde edilen ampirik sonuçların da genellikle çelişkili olduğu görülür. Tartışmaların büyük bir kısmı bütçe açıklarının yüksek faiz oranlarına neden olarak yatırımlar üzerinde dışlama etkisi üzerinedir. Ancak Türkiye ile ilgili çalışmaların çoğu mali dengesizlikler, faiz oranları ve yabancı sermaye girişi gibi makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri araştırmaktadır. Bir bütün olarak baktığımızda, bütçe açıklarının dışlama etkisinin gelişmekte olan ülkeler açısından çok az ilgi gördüğüdür. Agenor ve diğerleri (1997) nin çalışması Türkiye ekonomisini 1987.I 1995.I dönemi için hükümet harcamaları, sermaye girişleri ve reel döviz kuru arasındaki ilişkileri VAR metodunu kullanarak incelemişler ve faiz farkına verilecek pozitif bir şok sermaye girişine ve reel döviz kurunun değerlenmesine neden olurken, hükümet harcamalarına ve sermaye girişine verilecek pozitif bir şokun reel döviz kurunun geçici de olsa değerlenmesine neden olduğunu bulmuşlardır.

10 56 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS Kirmanoğlu ve Özçelik (1999) net kısa dönem sermaye akımının ekonomik büyüme, reel döviz kuru, reel faiz oranı, enflasyon oranı, reel ücretler ve yatırım üzerindeki etkilerini 1987.IV-1998.II dönemi için tahmin etmişler ve sermaye girişinin geçici olarak faiz oranlarının düşmesine ve yatırım ve büyümeyi uyardığı sonuçlarına ulaşmışlardır. Ayrıca, kısa dönem sermaye girişine verilecek bir şokun reel döviz kurunun değerlenmesine, enflasyon oranın düşmesine ve reel ücretlerin ise düşmesine neden olmaktadır. Celasun ve diğerleri (1999) kısa dönem sermaye girişlerinin, dönemi için OLS metoduna göre, örtülü olmayan hazine bonosu faiz oranı farkına ve GSYİH büyüme oranına yanıtını tahmin etmişler ve kısa dönem sermaye girişini çeken en önemli faktörün faiz oranı farkından ziyade ekonomide büyüme olanaklarının olduğunu söylemişlerdir. Akçoraoğlu (2001) 1989.I-1999.IV dönemi için, Granger nedensellik ve VAR modeline göre, sermaye girişinin ekonomik büyüme oranı üzerindeki etkisini incelemişler ve sermaye akımlarının ekonomik büyüme üzerinde herhangi bir olumlu etkisinin olmadığını göstermiştir. Çalışmasında ayrıca, 1984.I-1988.IV ve 1989.I-1999.IV dönemleri için cari hesaplar ile sermaye hesapları arasındaki ilişkiyi test etmiş ve birinci dönem için sermaye hesaplarından cari hesaplara doğru bir nedensellik bulamadıklarını, ikinci dönem için yani liberalizasyon sonrası dönem için, sermaye hesaplarına bir şokun cari hesaplar dengesini açıklamakta önemli olduğunu bulmuşlardır. Ampirik kanıtlarına göre, Türkiye de sermaye hesaplarının serbestleşmesi cari hesapların dengesizlikleri üzerinde en büyük rolü teşkil etmektedir. Ulengin ve Yentürk (2001), 1987.I 1997.IV dönemi için VAR modeli kullanarak, sermaye girişlerinin özel tüketim ve yatırımlar üzerindeki etkisini incelemişler ve sermaye girişine verilecek bir şokun tüketimde bir artışa neden olduğunu bulmuşlardır. Alper ve Sağlam (2001) ise önceki çalışmalardan farklı bir yöntem izlemişler ve 1994 para krizi, Aralık 1994 Meksika krizi, Kasım 1997 Doğu Asya krizi ve Ağustos 1998 Rusya krizlerini takip eden dönemde sermaye çıkışının reel etkilerini tahmin etmişlerdir. VAR metodu ile Eylül 1989-Nisan 1999 dönemi için, çıktıdaki bir azalmanın ve faiz oranlarındaki artışın yatırımcıların duyarlılığındaki iyi niyete, güdü davranışlarına ve finansal paniğe bağlı olduğunu bulmuştur. Şahinbeyoğlu (2001) nun çalışmasında birincil bütçe açığındaki beklenmedik % 1 artış (ya da şok) döviz kuru risk primini artırarak reel faiz oranlarını artırmaktadır. Uzun dönemde, yüksek reel faiz oranları dışlama etkisine neden olarak, çıktıda ve çıktı açığında bir azalmaya neden olmaktadır. Aynı tip bir şok, önce reel döviz kurunu değerlendirir fakat daha sonra, döviz kurunun yine aynı

11 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 57 miktarda değer kaybına neden olur. Daha ileri düzeyde, nominal faiz oranlarındaki bir artış, reel faiz oranlarını yükseltir, reel döviz kurunun değer kazanmasına ve enflasyon oranlarında bir düşüşe neden olur. Berument (2003) genişletici mali politikaların çıktı ve fiyatlar üzerindeki etkilerini VAR modeli ile dönemi için incelemektedir. Çalışmada hazine bonoları faiz oranları ile interbank faiz oranları arasındaki fark ile ölçülen genişletici mali politikaların döviz kurunun değer kaybetmesine neden olduğu saptanmıştır. 4. Metodoloji ve Veri Çalışmada, finansal piyasaların serbestleştiği ve faiz oranlarının piyasada belirleniyor olduğu Türkiye gibi ülkelerde, bütçe açıklarının iç piyasalar aracılığı ile finanse edilmesine bağlı olarak ihracat üzerinde oluşan dışlama etkisi incelenmektedir Bu amaçla, veri dönemi kısa vadeli sermaye girişinin önemli olduğu 1989.I IV olarak seçilmiştir. Veriler, internet ortamında mevcut olan T.C. Merkez Bankası ndan ve Hazine Müsteşarlığı ndan temin edilmiştir. Değişkenler arasındaki kısa dönem ilişkisini incelemek için, sınırlı olmayan VAR modeli kullanılmıştır. VAR, sistemdeki her bir değişkenin hem kendisinin hem de diğer değişkenlerin gecikmeli değerlerine göre regresyon yapıldığı sıradan en küçük kareler yöntemidir. Etki-tepki fonksiyonları (IRFs) sistemdeki her bir değişkenin sistemin değişkenlerinden birine verilecek bir-birim standart şoka karşı tahmin edilen yanıtlarını gösterir. VAR sıralamasındaki her değişkenin, kendisinden önce gelen değişkenler tarafından 1 ay içinde etkilendiği, fakat aynı zaman diliminde kendisinden sonra gelen değişkenlerce etkilenmediği varsayılmaktadır. Her bir değişkenin dört çeyrek gecikmesi alınmıştır. VAR analizinde kullanılan değişkenleri ele alırsak: mali politika göstergesi olarak kamu iç borçlanma gereksinimi ya da destekli bütçe açığının GSMH ya oranı, (KİBG/GSMH); faiz oranı olarak 3-aylık hazine bonosu oranı, (HFO); reel döviz kuru (RKUR); net kısa dönem sermaye girişinin GSMH ya oranı (NSC/GNP) 4 ; ihracatın GSMH ya oranı ya da net ihracatın GSMH ya oranı, (X/GSMH ya da NX/GSMH). Bu değişkenlerin sıralanışına baktığımızda ise, (KİBG/GSMH, HFO, NKS/GSMH, RKUR, XM/GSMH) 5 4 Net kısa vadeli sermaye girişi portföy yatırımlarını ve diğer kısa vadeli sermaye (yani, yabancı para cinsinden bankacılık sektörünce getirilen krediler) ve net hata ve noksanları içermektedir. 5 Net kısa vadeli sermaye girişleri değişkeni yerine net sermaye girişi değişkeni denenmiştir ve test sonuçlarınde pek bir değişme olmamıştır.

12 58 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS KİBG/GSMH sıralamada birinci olarak alınmaktadır. Çünkü bütçe açıkları hükümet kâğıtları ile finanse edilmekte ve bütçe açıkları hazine bonolarının faiz oranlarının temel belirleyicisi olmaktadır. Bu nedenle HFO ikinci sırada yer almaktadır. Açık bir ekonomide ülkeye sermaye giriş ve çıkışının reel döviz kuru hareketlerinde önemli yeri vardır. Bu nedenle, NKS/GSMH, RKUR dan önce yerleştirilmiştir. XM/GSMH hem ihracat hem de reel döviz kurlarındaki değişmelerden etkilendiği için sonda yer almaktadır 6. VAR analizi sonuç tabloları EK 1 de verilmiştir. Etki-tepki analizi sonuçları EK 2 de verilmiştir. 5. Test Sonuçları 7 3 Response of NKS_GSMH to Cholesky One S.D. DHFO Innovation 2 Response of DRKUR to Cholesky One S.D. DHFO Innovation Grafik 1 ve 2: Faiz oranlarındaki şokun net kısa vadeli sermaye girişinin GSMH ya oranı ve reel döviz kuru üzerindeki etkileri. Grafik 1 e göre, net sermaye girişinin faiz şokuna vermiş olduğu tepkiye baktığımızda, faiz oranlarına verilecek bir-birim standart sapmaya göre beklenmedik bir pozitif şok, net sermaye girişinde giderek artan bir trendde, pozitif bir tepki yaratmaktadır: hazine kâğıtları faiz oranlarındaki bir artış, izleyen 3.dönemde net 6 Teknik açıdan VAR yönteminde değişkenlerin gecikmeleri, hem kendileri hem de diğer değişkenlerin gecikmeleri ile bağlantılıdır. Dolayısıyla sıralanan değişkenler arasında zincirleme bir ilişki olabileceği gibi, farklı dönemlerde farklı derecelerde değişkenlerin gecikmeleri de birbirlerini etkileyebilir. Teorik açıdan değişkenlerin nasıl sıralandığı oldukça önemlidir. Çalışmada değişkenlerin sıralaması tamamıyla ampirik olaylara bağlı olarak oluşturulmuş ve zincirleme ilişkiden ziyade değişkenlerin hem kendileri hem de gecikmeli değerleri arasında etkileşim dikkate alınmıştır. 7 Çalışmanın netliğini ve odağını koruması amacıyla sadece ilgili test sonuçları dikkate alınmıştır. Yapılan VAR analizinde KKBG/GSMH ya da şok verilmiş ve bu şoka diğer değişkenlerin vermiş olduğu tepkiler de incelenmiştir. Fakat istatistiksel olarak anlamlı bir sonuca ulaşılamadığı için çalışmada yer almamıştır.

13 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 59 sermaye girişini yüzde 1 oranında artırmaktadır 8. Bu öngörü, net sermaye girişinin hazine kâğıtları üzerindeki yüksek faiz oranlarını çekici bulduğunu göstermektedir. Bu sonuç, Agenor ve diğerleri (1997) çalışmasındaki ampirik sonuçları da desteklemektedir. Grafik 2 ye göre, reel döviz kurunun beklenmedik bir faiz şokuna tepkisine bakacak olursak, faiz oranlarına verilecek bir-birim standart sapmaya göre beklenmedik bir pozitif şok, reel döviz kurunun 3.dönemde yaklaşık yüzde 2 değerlenmesine neden olmaktadır 9. Bu sonuç, Sahinbeyoğlu (2001) çalışmasındaki ampirik sonuçları desteklemektedir. 16 Response of DXM_GSMH to Cholesky One S.D. DHFO Innovation etkisi. Grafik 3: Faiz oranlarındaki şokun net ihracatın GSMH ya oranı üzerindeki Grafik 3 e göre, net ihracatın, beklenmedik bir faiz şokuna tepkisine bakacak olursak, faiz oranlarına verilecek bir-birim standart sapmaya göre beklenmedik bir pozitif şok, net ihracat üzerinde ikinci dönemde yaklaşık olarak %8 lik bir negatif etki yaratmaktadır 10. Bulunan sonuçlar, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları ile ilgili literatüre uygundur: sermaye girişi reel döviz kurunun değerlenmesi ile 8 T-istatistik değeri 2,2039 olup, istatiksel açıdan anlamlı bir sonuçtur. 9 T-istatistik değeri olup, istatiksel açıdan anlamlı bir sonuçtur 10 T-istatistik değeri olup, istatiksel açıdan güçlü bir sonuç olarak kabul edilmese de, çalışmanın amacına katkısı olacağı düşüncesi ile olumlu kabul edilmiştir.

14 60 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS yakından ilişkilidir 11. Bu sonuçlar ışığında şunu söyleyebiliriz ki, bütçe açıklarının finanse ediliş şekli nedeni ile döviz kurunda ortaya çıkan bir değişmenin, ihracat üzerinde bir dışlama etkisini yaratıp yaratmadığı test edilmiştir. Ulaşılan test sonuçları, açık ekonomi hipotezinin savunduğu ve Türkiye ekonomisindeki bir kaç önemli gelişmeleri desteklemektedir: (i) bütçe açıkları nedeni ile reel faiz oranlarının yüksek olması, (ii) bunun da sermaye girişine neden olması ve (iii) reel döviz kurunun değerlenme ile net ihracat üzerinde olumsuz etkinin ortaya çıkmasıdır 12. Sanayi üretimindeki beklenmedik bir pozitif şokun kısa dönem net sermaye girişi üzerinde herhangi bir etkisi olmaması nedeni ile Türkiye ye gelen sermaye girişinin reel yatırım fırsatlarından ziyade daha çok spekülatif kazançlar nedeniyle gerçekleştiği sonucuna varabiliriz. Bu döngü, kısa dönemli sermaye girişi ülkeden çıkıncaya kadar işlemeye devam eder. Bütçe açıklarını ve ekonominin büyümesini finanse etmek amacıyla kısa vadeli sermaye girişine olan bağımlılık Döviz Kuruna Dayalı İstikrar Programı ile devam etmiştir ve özellikle bu programın uygulandığı dönem boyunca ihracat sektöründe bir dışlama etkisi yaşanmıştır. 6. Sonuç Bu çalışmada, Türkiye de 1989 sonrasında sürekli devam eden bütçe açıklarının, ihracat üzerinde bir dışlama etkisine neden olduğu tespit edilmiştir. Söz konusu dönemde bütçe açıkları ile çok yüksek miktarlara ulaşan iç borcun neden olduğu artan faiz oranları sonucu ülkeye gelen kısa vadeli sermaye girişleri arasındaki ilişki araştırılmıştır. 11 Daha ayrıntılı bir tartışma için bakınız Fernandez-Arias ve Montiel (1995), Kamin ve Wood (1997), Agenor ve diğerleri (1997), Kirmanoğlu ve Özçiçek (1999), Şahinbeyoğlu (2001), Berument (2003). 12 HFO ya verilen pozitif bir şok 3 4 dönemde net sermaye girişini pozitif etkilerken aynı dönemlerde döviz kurunun düşmesine yani yerli paranın (TL nin) değerlenmesine ve 2. dönemde de ihracatta bir azalmaya yani bir dışlamaya neden olmaktadır. Beklenen sonuç önce döviz kurunun düşmesi ve sonrasında net ihracatın olumsuz etkilenmesidir. İstatistiksel sonucun Keynesyen görüşün dışlama etkisini desteklemesi ise şu şekilde açıklanabilir : (i) İhracatçılar döviz kurundaki değişmeleri önceden beklentilerine bağlı olarak satın alıyor olabilir ki, bu durumda ilişki ters çıksa bile dışlama etkisi vardır. (ii) 2001 yilindan itibaren fiyat rekabetinden ziyade kaliteye dayalı rekabet yapıldığı için döviz kurunun etkisi azalmıştır. Bu da, ilişki ters çıktığı halde dışlama yaratabilir. (iii) İhracatçı firmalar üretim açısından dışa bağımlıdır. Örneğin 2006 ve 2007 yıllarında da benzer biçimde döviz kuru düşük olduğu halde ucuz ithal girdisi nedeniyle ihracatta artış yaşanmıştır. (iv) Ayrıca, Salih Barışık ve Elmas Demircioğlu Türkiye de Döviz Kuru Rejimi, Konvertibilite, İhracat-İthalat İlişkisi ( ) ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi Cilt 2, Sayı3, 2006 s çalışmalarında döviz kurlarının net ihracat üzerindeki etkisinin sadece kurlardaki ayarlamalarla yapılamayacağını belirtmektedir. Söz konusu çalışma bu konuda dış ticaret sektörlerinde verimliliği artırıcı önlemlerin, teknolojik yenilenme, marka yaratma, dış ticarette rekabet ve gümrük birliğinden de önemli olduğunu vurgulanmaktadır.

15 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 61 Çalışmanın bulguları, genel olarak, Keynezyen açık ekonomi hipotezinin öngörüleriyle paralellik göstermektedir. Örneğin, pozitif bir bütçe şokuna karşı, faiz oranlarının pozitif tepkisi ve reel döviz kurunun değerlenmesi, reel faiz oranlarındaki bir artışın ekonomiye (bu çalışmada net ihracat üzerine) yansımalarının bir göstergesi olarak yorumlanabilir. Yani, ekonomide artan bütçe açıkları net ihracatı dışlamaktadır. Agenor ve diğerleri (1997), Kirmanoğlu ve Özçelik (1999), Şahinbeyoğlu (2001) ve Berument (2003) in çalışmalarında, hükümet harcamalarındaki pozitif bir şok reel döviz kurunun değerlenmesine yol açmaktadır. Faiz oranlarına verilen pozitif bir şok ise kısa dönem sermaye girişini artırmaktadır. Özetle, hızla büyüyen dış ticaret açıkları, cari işlem açıklarını artırmakta ancak sermaye girişi devam ettiği için ülkenin ödeme sorunu ortaya çıkmamaktadır. Esas olarak faiz ve döviz kuru arasındaki dengesizlikten kaynaklanan arbitraj öğesine bağlı olan sermaye girişi, faiz oranlarının devamlı olarak yüksek, döviz kurunun ise değerli olmasına neden olmakta, bu ise ekonomilerin gerek iç gerekse dış dengelerini daha çok bozmaktadır. Bu kısır döngü nedeniyle iktisadi büyüme dışa bağımlı ve yapay bir hale gelmekte, faiz ve döviz kuru arasındaki hassas dengelerin bozulmasıyla ekonomi çöküntüye uğrayabilmektedir (İnsel ve Sungur, 2003) Spekülatif nitelikte kısa vadeli sermaye hareketlerinin neden olduğu bu yeni yapı ile ulusal piyasalarda döviz ve faiz kuru birbirine bağlı hale gelmiş ve Merkez Bankasınca birbirinden bağımsız biçimde birer politika aracı olarak kullanılabilme olanağı yitirilmiştir. Artık bu yapı altında makro-finansal dengelerin sağlanmasının gerekli koşulu, yurt içi faiz getirisinin, dövize bağlı spekülatif getiriden yüksek olması; yani reel faiz haddinin aşırı yüksek tutulmasıdır. Böylece uyarılan kısa vadeli (spekülatif) yabancı sermaye, bir yandan kamu açıklarını dış tasarruflar biçimiyle finanse ederken, bir yandan da ulusal ekonominin ithalat ve tüketim hacmini genişletmektedir. (Dağdelen, 2004) KAYNAKÇA AGENOR, Pierre-Richard, McDERMOTT C. John, UCER E. Murat (1997), Financial Imbalances, Capital Inflows, and the Real Exchange Rate: The Case of Turkey, European Economic Review, no.41, pp AKÇORAOĞLU, Alpaslan, (2001), International Capital Movements, External Imbalances and Economic Growth: The Case of Turkey, Yapi Kredi Economic Rewiev, Vol.11, No.2, pp

16 62 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS AKYUZ, Yılmaz, BORATAV Korkut, (2001), The Making of the Turkish Financial Crisis, ALPER, C. Emre, SAĞLAM İsmail (2001), The Transmission of a Sudden Capital Outflow, Eastern European Economics, Vol. 39, No.2, pp ALPER C. Emre, ÖNİŞ Ziya, (2002) Soft Budget Constraints, Government Ownership of Banks and Regulatory Failure: The Political Economy of the Turkish Banking System in the Post-Capital Account Liberalization Era, Bosporus University, Economic Departmental Working Paper no.02/2002, Istanbul, Turkey BARRO, R. (1974), Are Government Bonds Net Wealth?, Journal of Political Economy, 82, pp BERUMENT, Hakan, (2003), Treasury Auction Interest Rates and Economic Performance in Turkey, Unpublished Manuscript. BECK, Stacie E., (1993), The Ricardian Equivalence Proposition: Evidence from Foreign Exchange Markets, Journal of International Money and Finance, 12, pp BORATAV, Korkut, YELDAN Erinç (2001), Turkey, : Financial Liberalization, Macroeconomic (In)-Stability, and Patterns of Distribution, Working Paper, Bilkent University, Ankara, Turkey. BORATAV, Korkut, TÜREL Oktar, YELDAN Erinç(1995), The Turkish economy in : A balance sheet, problems and prospects, Journal of METU Studies in Development, 22(1), pp.1-36, BRAZELTON, W. Robert (1994), An Empirical Note on Deficits, Interest Rates, and International Flows, The Quarterly Review of Economics and Finance, v.34, no.1, pp BRSA Raporu (2001), Towards a Sound Turkish Banking Sector, BDDK Yayını, Mayıs 15. CEBULA, Richard, KOCH James (1989), An Empirical Note on Deficits, Interest Rates, and International Capital Flows, Quarterly Review of Economics and Business, v. 29, n0. 3, pp CELASUN, Oya, DENİZER Cevdet, HE Dong, (1999), Capital Flows, Macroeconomic Management, and the Financial System: The Turkish Case, , IMF Working Paper, No DAĞDELEN, İ., (2004), Liberalizasyon, Uluslararası İnsan Bilimleri Dergisi

17 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 63 DARRAT, Ali F., SULİMAN M.O., (1991), Have Budget Deficits and Money Growth Caused Changes in Interest Rates and Exchange Rates in Canada?, North American Review of Economics and Finance, Vol. 2, Issue 1, pp EİCHENGREEN, B., (2001), Crisis Prevention and Management: Any New Lessons From Argentina and Turkey, EMEL, Ahmet Burak, YOLALAN Reha (1999), Measuring the Relative Financial Performance of Firms in a Credit Scoring Context, YKB Discussion Paper Series No.99-04, pp.1-20, November FERNANDEZ-ARİAS, Eduardo, MONTEL Peter J., (1995), The Surge in Capital Flow to Developing Countries: Prospects and Policy Response., World Bank Policy Research Paper, No İNSEL, A., SUNGUR, N., (2003), Sermaye Akımlarının Temel Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği-1989:III-1999:IV, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni 2003/8, KAMİN, Steve B. WOOD Paul, R., (1997), Capital Inflows, Financial Intermediation, and Aggregate Demand., Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers, No KİRMANOGLU, Hasan, ÖZCELİK Ömer, (1999), The Effect of Short-Term Capital Inflow on the Turkish Economy, Yapi Kredi Economic Review, Vol.10, No.1, pp McHALE, John (2001) Turkey in NBER Program on Exchange Rate Crises in Emerging Markets, July 18 ÖZATAY, Fatih, SAK Güven (2002), The Financial Crisis in Turkey, Presented Paper at Brookings Trade Forum 2002: Currency Crises what we have learned?, /journal/trade/forum/default.htm, May 2. ŞAHİNBEYOGLU, Gülbin, (2001), Monetary Transmission Mechanism: A View From A High Inflationary Environment, The CBRT, Discussion Paper, No.2001/1. SEATER, J. J. (1993), Ricardian Equivalence, Journal of Economic Literature, vol.31, no.1, pp SHİRAİ, Sayuri (2002), Road from State to Market: Assessing the Gradual Approach to Banking Sector Reforms in India, ADB Institute Research Paper no.32, pp.1-72, 25 February.

18 64 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS TAKAN, Mehmet (2001), Banking: Theory, Application and Management, (in Turkish), Ankara: Nobel Publishers, March. THORBECKE, Willem, (2002), Budget Deficits, Inflation Risk, and Asset Prices, Journal of International Money and Finance, 21, pp , (1993), Why Deficit News Affects Interest Rates, Journal of Policy Modeling, 15(1), pp ULENGİN, Burcu, YENTURK Nurhan, (2001), Impacts of Capital Inflows on Aggregate Spending Categories: The Case of Turkey, Applied Economics, No.33, pp YÜLEK, Murat, Financial Liberalization and the Real Economy, Capital Markets Board of Turkey Publication, No.110, January 1998.

19 Türkiye de Faiz ve Kur Politikalarının İhracat Üzerindeki Etkisi 65 EK 1. VAR Tahmin Sonuçları Değişkenler DBA_GSMH DHFO NKS_GSMH DRKUR DXM_GSMH DBA_GSMH(-1) DBA_GSMH(-2) DHFO(-1) DHFO(-2) NKS_GSMH(-1) NKS_GSMH(-2) DRKUR(-1) DRKUR(-2) DXM_GSMH(-1) DXM_GSMH(-2) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] C ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] R Düz. R F-istatistiği Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC AIC SC

20 66 Süleyman DEĞİRMEN-Filiz ELMAS EK 2. Etki Tepki Analiz Sonuçları Dönem NKS_GSMH DRKUR DXM_GSMH ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Cholesky Sıralaması: DBA_GSMH DHFO NKS_GSMH DRKUR DXM_GSMH Standard Hata: Analytic