Portföy Yönetimi. Seçimler sonrası Türkiye hangi yöne evrilecek? Yatırımcı Bülteni / Nisan /04/ April 2012

Transkript

1 Yatırımcı Bülteni / Nisan 2014 Seçimler sonrası Türkiye hangi yöne evrilecek? Ünlü Portföy olarak, her ay yayınlayacağımız yatırımcı bültenimiz ile Türkiye ekonomisinin ve finansal piyasalarının görünümüne ilişkin değerlendirmelerde bulunmayı amaçlıyoruz. Bu rapor ile de Nisan ayına ve hatta çok iddialı görünmesine karşın, Nisan ayının da ötesine ilişkin nasıl bir yatırım stratejisi belirlenebileceğini ortaya koymaya çalışacağız. Siyaset gündeme hakim olurken, büyük resmi kaçırmamak gerekiyor 12 April /04/2014 Serkan Gönençler serkan.gonencler@unluco.com Tel: İletişim: Demet Kardeş demet.kardes@unluco.com Tel: yılının ilk çeyreği geride kalırken, sene başındaki politik belirsizlik unsurlarının birçoğunun devam ettiğini görüyoruz. 30 Mart yerel seçim sonuçları siyasi istikrar algısını kuvvetlendirdiyse de, süregelen siyasi gerilimi yatıştırdığını söylemek zor. Seçim sonuçları beraberinde (birbirinden bağımsız ya da birbirine bağlı) bir dizi belirsizliği ve farklı senaryoları da gündeme getirmiş durumda. Bu belirsizlikler uzun süredir tartışılagelen konular ve kimse bunların cevabını net olarak bilmiyor. Biz de bu raporda, politik belirsizlikler konusunda detaylı bir analiz yapmak amacında değiliz. Böyle bir analiz, sayısız senaryonun birbiri ile bağlantılı olarak değerlendirilmesini gerektiriyor ve bu raporun kapsamını (ve bizim de uzmanlığımızı) aşıyor. Piyasayı özünde asıl ilgilendiren, bu siyasi karmaşa içinde Türkiye nin yönetişim (governance) kalitesinin nasıl olacağı, 2002 sonrasındaki dönüşüm (transformasyon) sürecinde elde edilen kazanımlardan (örneğin siyasi baskıdan uzak, bağımsız denetleyici ve düzenleyici kurulların etkinliği) geri adım atılıp atılmayacağı sorusu olmalı. Cumhurbaşkanı nın ya da Başbakan ın kim olacağından bağımsız olarak, asıl bu sorunun cevabı, yani Türkiye nin hangi yöne evrileceği, Türkiye nin yatırımcılar nezdinde nasıl değerlendirileceğini (re rating or de rating?) belirleyecek.

2 Teknik bir hatırlatma: Ara seçim ile Abdullah Gül ün milletvekili yapılması ihtimali yok gibi Detaylı bir politik analiz yapmak amacında olmasak da, piyasa analizimize geçmeden önce, son günlerde gündeme getirilen ve Erdoğan ın Cumhurbaşkanı olması halinde, Abdullah Gül e Başbakanlık yolunu açacak ara seçim formülü ile ilgili teknik bir hatırlatma yapmak istiyoruz. Dile getirilen senaryoya göre, halihazırda 1 milletvekili (AKP li Bünyamin Özbek) bulunan Bayburt da, bu milletvekilinin istifa etmesi ve sonrasında ara seçim yapılması yoluyla Abdullah Gül ün milletvekili yapılması ve Başbakanlık yolunun açılması tartışılıyor. Ancak bu seçeneğin uygulanabilmesi teknik olarak çok da mümkün görünmüyor. Bunun nedeni, Türkiye Cumhuriyeti Anayasası nda Genel seçimlere bir yıl kala, ara seçimi yapılamaz maddesinin yer alıyor olması. Genel seçim tarihi Haziran 2015 olduğuna göre, ara seçim yapılabilmesi için son tarih de Haziran 2014 oluyor. Piyasaladaki yükseliş eğilimi orta vadede de geçerli olacak mı? Yoğun politik ve ekonomik belirsizlik ortamı altında, piyasaların devam eden süreçte (orta vadede) tepkisinin nasıl olabileceği konusunda bir fikir ortaya koymaya çalışacağız. Ancak, politik belirsizlik unsurlarının daha sonra alacağı şekil piyasaların yönünü etkileyebileceğinden, bu da çok kolay bir iş değil. Türkiye piyasalarında Mart ayı ortalarında başlayan iyimserlik eğilimi (borsadaki yükseliş, TL deki değer kazancı, vb.) seçimlerin sonrasındaki süreçte de devam etti. Piyasanın AKP nin güçlü kalmaya devam ettiği ve dolayısıyla siyasi istikrarın sürdüğü bir hikayeyi fiyatladığı görülüyor. AKP nin seçimlerden güçlü çıkması halinde kısa vadeli piyasa etkisi konusunda piyasanın büyük bir çoğunluğu zaten hemfikirdi. Ancak iş, piyasanın orta vadeli bir perspektifte yönünü analiz etmeye gelince, görüş farklılıkları ortaya çıkıyor. The Lira tarafından seçimler öncesinde 27 aracı kurumdan 30 çalışan ile gerçekleştirilen seçim anketi de bu görüş farklılığını ortaya koyuyor. Bu ankete göre, AKP nin seçimlerden güçlü çıkması halinde, katılımcıların %80 i BIST 100 endeksinin kısa vadede yükseleceğini öngörüyordu. Orta vadede ise, katılımcıların yarısı borsanın yükselmeye devam edebileceğini öngörürken, diğer yarısı düşüşe geçebileceğini belirtiyor. Bu anketin detaylı sonuçlarına sonrasipiyasalari ne bekliyor linkinden ulaşabilirsiniz. Hangi görüşün doğru çıkacağı, temel olarak küresel risk iştahı ile birlikte yurtiçi siyasi risk algısının ne yönde gelişeceğine göre de değişecek. Bununla beraber, piyasanın tarihsel ortalamasına göre geldiği seviyelerin değerlendirilmesi, piyasanın önümüzdeki günlerde nasıl seyredebileceği konusunda fikir verebilir: Yükseliş trendinin başladığı 25 Mart tarihinden itibaren BIST 100 endeksinin değer kazancı yaklaşık %14 ü, TL deki değer kazancı da (TL/USD kurundaki gerileme) %6 yı buldu (7 Nisan kapanışı itibariyle). Bu dönemde MSCI Türkiye endeksi MSCI EM (gelişmekte olan piyasalar) endeksine kıyasla, %16 daha iyi performans gösterdi. Böylece MSCI Türkiye/MSCI EM oranı 3 yıllık ortalamasına yaklaştı. Piyasanın 1 yıl ileriye dönük Fiyat/Kazanç (F/K) oranı da 2

3 8x den, halihazırda 10x civarına kadar yükseldi. Bunlar, BIST 100 endeksinin hem mutlak olarak, hem de gelişmekte olan piyasa endekslerine görece olarak tarihi ortalamalarına yakın seviyelerde işlem gördüğüne işaret ediyor. Piyasaya halen ucuz demek zorlaştı Özetle, son yükseliş trendi öncesinde, tüm risklere rağmen, BIST 100 endeksinin ucuz olduğu konusunda piyasanın büyük bir çoğunluğu hemfikirdi, ancak gelinen seviyeler itibariyle piyasanın ucuz olduğu konusunda bir mutabakat (konsensus) olduğunu söylemek zor. Dolayısıyla, sadece değerlemelere bakarak, piyasanın hızlı yükseliş trendine bir süreliğine ara verebileceği söylenebilir. Ancak yukarıda bahsedilen bunca belirsizlik altında, orta vade için kesin bir çıkarım yapmak neredeyse imkansız. Bu nedenle, siyasi risk algısının ve küresel risk algısının ne yönde gelişeceğine göre kademeli olarak pozisyon almak temkinli bir strateji gibi duruyor. 3

4 24 Mart sonrasındaki bu performansına karşın, BIST 100 endeksinin, MSCI EM endeksine görece olarak, 17 Aralık öncesindeki seviyesine gelmediğini de belirtelim. 17 Aralık 7 Nisan arasında MSCI Türkiye endeksi, MSCI EM endeksine göre %6 daha kötü performans göstermiş durumda Mayıs sonrası dönem dikkate alındığında ise, MSCI Türkiye endeksinin görece performansı %29 civarında. Bu süreçte, piyasada TCMB den faiz indirim beklentisi yaratılarak bu yükselişin bir süre daha devam etmesi de sağlanabilir. Ancak, çekirdek enflasyonun çift haneye yaklaştığı, kur geçişkenliğinin henüz tamamlanmadığı gözönüne alındığında, mevcut enflasyon görünümünün böyle bir indirimine izin vermediğini söyleyebiliriz. Dolayısıyla, potansiyel bir parasal gevşemenin tetikleyeceği yukarı yönlü piyasa hareketi çok da uzun soluklu olmayabilir. Olumlu döngü ya da olumsuz döngü? Piyasanın orta vadede yükselmeye devam edebileceğini ya da yükselişin kalıcı olmayabileceğini öne süren iki farklı görüşün de kendi içinde tutarlı argümanları var. Bu argümanların hangisinin doğru olduğuna bağlı olarak, piyasalar olumlu bir döngüye ya da olumsuz bir döngüye de girebilir. Bu argümanları şöylece toparlayabiliriz: Piyasanın orta vadede de yükselmeye devam edebileceğini öngören birinci görüşe göre; Yerel seçim sonuçlarının AKP nin genel seçimlerde tek parti hükümeti kuracak çoğunluğu sağlayabileceğine işaret etmesiyle, koalisyon hükümeti endişeleri giderildi ve siyasi istikrar algısı güçlendi. Başbakan Erdoğan ya da AKP den başka bir adayın Cumhurbaşkanlığı için önü açıldı. Yolsuzluk soruşturması ve protesto eylemlerinin, hükümeti yıpratmak için tertip edildiği yönündeki AKP görüşü halk tarafından kabul gördü. Bunlara bağlı olarak, siyasi tansiyonun zaman içinde yatışması beklenmeli. Bu durumda AKP bütçede ek harcama yapma ihtiyacı duymayabilir ve önceliğini tekrar ekonomiye yönlendirebilir. Tüm bunlar küresel risk algısında belirgin bir kötüleşme olmaması halinde, hisse senedi piyasasına ve faizlere olumlu yansıyabilir. 4

5 Bu argüman seti altında piyasanın kabaca şöyle bir olumlu döngü içine girebileceği ileri sürülebilir: Siyasi risk algısı iyileşiyor (AKP Cumhurbaşkanlığı sürecini sorunsuz idare ediyor, genel seçimlerden tek parti iktidarı çıkacağı beklentisi kuvvetleniyor, toplumdaki kutuplaşma ise piyasada gözardı ediliyor), Küresel risk iştahı iyileşmeye devam ediyor (FED başta olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankaları destekleyici duruşlarını sürdürüyorlar) Ekonomideki dengelenme (iç talep yavaşlıyor, ihracat güçlü seyrediyor) sonucu cari açık geriliyor TL değerleniyor Enflasyon görünümü iyileşiyor Faizler geriliyor TCMB nin faiz indirimi konusunda eli güçleniyor Bu süreç yatırımlara ve iç talebe olumlu yansımaya başlıyor canlanıyor Ekonomik büyüme Kar tahminleri yukarı revize ediliyor Borsadaki yükseliş trendi destekleniyor Yükselişin kalıcı olmayabileceğini ileri süren karşı görüşe göre ise; Yaşanan protesto eylemleri, siyasi çekişmeler, toplumda giderek artan kutuplaşma ve hükümetin yaklaşımı, siyasi istikrar algısının yeniden inşaasını oldukça güçleştiriyor. AKP nin yerel seçimlerden güçlü çıkması ile muhalefete ve Gülen Hareketi ne karşı tutumu daha da ciddileşebilir, yargıda ve emniyette yapılmakta olan değişiklikler hızlanabilir, seküler kesimi rahatsız edecek uygulamalar (alkollü içki düzenlemesi ve benzer kanun teklifleri, açıklamalar, vb.) artabilir. Yargıya ilişkin yapılacak düzenlemeler, kuvvetler ayrılığı ilkesine yönelik endişeleri arttırabilir. Gezi Parkı eylemlerine benzer protesto gösterileri yeniden tekrarlanabilir. Tüm bu karmaşa yatırımcıyı rahatsız eder. Bu nedenle, piyasada yaşanabilecek bir ralli uzun soluklu olmaz, piyasa yeniden bir düşüş sürecine girebilir. 5

6 Bu argüman seti altında da, piyasanın şöyle bir olumsuz döngü içine girebileceği ileri sürülebilir: Siyasi risk algısı yükseliyor (Cumhurbaşkanlığı seçimini muhalefet adayı kazanıyor ve buna bağlı olarak siyasi istikrara ilişkin endişeler artıyor ya da seçimleri Erdoğan kazansa da, sonrasında toplumdaki kutuplaşma derinleşiyor, protesto eylemleri başgösteriyor, vs.), Küresel risk algısı bozuluyor (FED den faiz arttırım beklentileri öne çekiliyor) TL değer kaybetmeye başlıyor Enflasyon çift haneye yükseliyor Enflasyonda yeni bir kur geçişkenliği başgösteriyor Faizler yükseliyor Ekonomik büyümede yavaşlama şiddetleniyor yönde revize ediliyor Kar tahminleri tekrar aşağı Hem kar düşüşü, hem de endekse daha düşük çarpanlar değer biçildiği için borsa değer kayıplarına maruz kalıyor Siyasi risk ve küresel risklerin gelişimi piyasanın orta vadede yönünü belirleyecek Özetle, hisse senetlerinin yönü konusunda kısa vadeli bir analiz yapacak olursak, 24 Mart sonrasındaki yükseliş trendinin aynı hızda sürdürülemeyebileceğini, endeksin tarihi ortalamalarına yakın seviyelerde işlem görmesi sebebiyle, belirsizlik unsurları (riskler) şekillenene kadar endeksin belli bir bant aralığında salınabileceğini söyleyebiliriz. İlerleyen süreçte, siyasi risk algısı ve küresel risk algısının gelişimine göre, yukarıda bahsedilen olumlu döngü veya olumsuz döngü lerden herhangi birine girilmesi mümkün olabilir. Temkinli davranmak isteyen bir yatırımcı için makul tercih, bu belirsizlik unsurları şekillenene kadar beklemek ve kademeli olarak pozisyon almak olabilir. Öte yandan, risk alarak bugünden pozisyon almak isteyen yatırımcı grubuna düşen ise, yukarıdaki hangi görüşün argümanlarını kendine daha yakın bulduğuna karar vermek ve ona göre pozisyonlanmak olabilir. Biz kendi adımıza, temkinli yatırımcı tarafında olmayı daha uygun buluyoruz. 6

7 BIST uzun vadede kaç F/K oranını hak edecek? Bu sorunun cevabı çok da karmaşık değil Türkiye ekonomisine ve sermaye piyasalarına ilişkin olarak daha uzun vadeli bir analizin ise görece olarak daha basit, ya da basit olmasa da, daha az karmaşık bir denkleme dayandığını söyleyebiliriz. Herkesin kabul edeceği üzere, Türkiye ekonomisinin ve sermaye piyasalarının 2002 sonrasındaki dönüşüm (transformasyon) sürecinde, uygulanan yapısal reformlar ile birlikte siyasi baskıdan uzak, bağımsız düzenleyici ve denetleyici kuruluşların etkinliğinin arttırılmasının önemli payı oldu. Bu sayede yatırımcılar (aşağıdaki grafikte de görüleceği üzere) Türkiye hisse senetleri piyasasını, örneğin kurumsal altyapının sorgulandığı Rusya nın hisse senetleri piyasasına göre çok daha yüksek çarpanlar ile değerlediler. BIST 100 endeksinin son 5 yıllık ortalama F/K oranı yaklaşık 10x, Rusya endeksinin F/K oranı ise 7x civarında seyretti. Ancak, son dönemde Türkiye deki düzenleyici ve denetleyici kuruluşların bağımsızlığına, hatta yargı bağımsızlığına ilişkin soru işaretleri oluşmuş durumda. İlerleyen süreçte, Türkiye bu kazanımlardan geri adım mı atacak, yoksa bu kazanımlarını korurken, yeni bir yapısal reform sürecini başlatabilecek mi? Bu sorunun cevabı, Türkiye hisse senedi piyasasının uzun vadede hangi çarpan ile değerleneceğini de belirleyecek. Özetle, bu soruya verilecek cevap, bir anlamda Türkiye hisse senedi piyasasının uzun vadede, tarihi 10x F/K ortalamasının üzerine mi gideceğinin (re rating), ya da Rusya nın F/K oranına mı yaklaşacağının (de rating) da cevabı olacak. 7

8 Uyarı Notu: Ünlü A.Ş. Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK ) tarafından yetkilendirilmiş ve regüle edilmiş bir kurumdur. Bu rapor bilgi amaçlı olarak hazırlanmış olup içeriğindeki bilgiler kesinlikle gizli olarak kabul edilmelidir. Hiçbir şekilde kısmen ya da tamamen çoğaltılamaz, kopyalanamaz, amacı dışında kullanılamaz ve içeriğinde yer alan hiçbir bilgi üçüncü kişiler ile Ünlü A.Ş. nin ön izni olmadan hiçbir şekilde paylaşılamaz. Bu raporda yer alan bilgiler eksiksiz olduğu iddiasında değildir ve değişikliğe uğrayabilir. Bu rapor, şahsi tavsiye niteliği taşımamakta ve herhangi bir finansal ürünün, hizmetin, yatırım aracının veya menkul kıymetin alım satım teklifi ya da daveti anlamına gelmemektedir. Burada yer alan yatırımlar ve stratejiler tüm yatırımcılar için uygun olmayabilir. Yatırımcılar, bu raporda yer alan tüm hususlara ilişkin olarak gerekli araştırmaları bizzat kendileri gerçekleştirmeli ve görüşlerini kendi araştırmalarına dayandırmalıdır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. SPK Mevzuatı gereğince, yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır ve herhangi bir yatırım aracının alım satım önerisi ya da getiri vaadi olmayıp mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize de uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Zarara uğramamak için gerekli basiret, dikkat ve özeni göstermelisiniz. Burada yer alan görüşlere güvenerek işlem yapmanız durumunda uğranılacak zararlardan Ünlü A.Ş. sorumlu değildir. 8