Değişen Teoriler ve Davranışsal Finans

Transkript

1 Değişen Teoriler ve Davranışsal Finans Yrd. Doç. Dr. Orhan Erdem 1 İstanbul Bilgi Üniversitesi BİLGİ Finans Direktörü Kriz, ekonomi ile ilgili bildiklerimizin çoğu hakkında bizi şüpheye düşürdü Barry Eichengreen, UC Berkeley 2013 Nobel Ekonomi Ödülü pek ender bir şekilde üç kişiye paylaştırıldı: E.F. Fama & L.P. Hansen & R.J. Shiller. Ödüllerin sahipleri iki açıdan ilginç sayılabilir. Birincisi ve en önemlisi Fama ve Shiller in finans çalışıyor olmaları. Yani bu ikilinin Nobel alması ekonominin finansla barışması olarak kabul edilebilir. Çünkü ekonomi uzun yıllardır başta finans olmak üzere diğer bilimlere fazlasıyla sırtını dönmüştü. Ödülü ilginç kılan ikinci neden ise, ödülün Fama ve Shiller gibi birbirine taban tabana zıt iki finans teorisini savunan akademisyene aynı anda gitmesi oldu. Shiller, 19 Ekim 2013 te New York Times a verdiği bir mülakatta bu durumu.. başka bir dine inanan iyi bir arkadaşınızın olması gibi bir şey. Aynı kilisede ibadet etmeseniz bile böyle bir arkadaştan çok şey öğrenebilirsiniz. şeklinde ifade etti. Dolayısıyla, bu nereden bakılsa ilginç olan durum, ekonominin yaşadığı paradigma değişiminin bir nevi dışa yansıması oldu. Çünkü 2007 yılında başlayan küresel finansal kriz, gerek kapitalizmin gerekse de modern ekonomi öğretilerinin ciddi biçimde sorgulanmasına neden oldu. Yapılan birçok değerlendirmede, ekonomik teoriler ağır eleştirilere maruz bırakıldılar ve yenilenmeleri gerekliliği ortaya kondu. Dünya Ekonomik Forumu (WEF) da yaptığı bir değerlendirmede birçok sebepten dolayı küresel finansal sistemin yenilenmesi gerekliliğini vurguladı.2008 yılında Nobel Ekonomi Ödülü sahibi Paul Krugman ise ekonomi bilimini şu ağır ifadelerle eleştirdi: Son 30 yıldaki makroekonomi bilgisi en hafif ifadeyle işe yaramaz, hatta belki de zarar vericidir. 1 İstanbul Bilgi Üniversitesi, BİLGİ Finans Direktörü

2 Tartışmaların odak noktasında ekonomik ve finansal modeller geliyor. Keynes (1967), psikolojinin ekonomiyi etkileyen en önemli faktörlerden biri olduğunu defalarca yazmıştır. Modern İktisat öğretisinin kurucusu sayılan Adam Smith (1759) duyguların, hislerin ve ahlakın insan davranışının farklı cepheleri olduğunu, bunu iktisatçıların görmezden gelmesinin (veya daha kötüsü inkâr etmesinin) doğru olmadığını, tersine bunları araştırılmaya değer konular olarak ele almaları gerektiğini belirtmiştir. Ancak yine de gerek ekonomik gerekse de finansal teoriler zamanla bu fikirden uzaklaşmış ve bu uzaklaşma zamanla bir felakete yol açmıştır. Şimdi ekonomi ve finansı ortak olarak ilgilendiren konuları açalım ve Davranışsal Finans ın ne olduğunu anlatmaya çalışalım.

3 Etkin Piyasalar Hipotezi Bu teoriyi ekonomi ve finans literatürüne kazandıran Fama (1965), etkin piyasaları rasyonel ve kar amaçlı bireylerden oluşan ve sonucunda da ürünlerin/hizmetlerin gerçek fiyatını bulduğu yer olarak tanımlar. EPH nin iddiası iki kısımda özetlenebilir: Bedava Yemek Yoktur: Piyasadaki tüm bilgiler fiyatların içerisinde olduğu için, kimsenin bilmediği ve para kazanmak için kullanılabilecek bir bilgi yoktur. O sebeple mesela piyasaların geçmiş fiyat verilerini kullanarak sürekli herkesten çok para kazanmanız mümkün değildir. Fiyatlar Doğrudur: Fiyatlar, varlıkların gerçek değerini yansıtır, doğrudur ve bir fiyat balonunun oluşması mümkün değildir. EPH, halen Harvard da Emeritus Profesör olan Michael Jensen tarafından 1978 de şöyle övülmüştü: Ekonomide Etkin Piyasalar Hipotezi kadar verilerle desteklenmiş ayakları somut yere basan başka bir önerme yoktur. Yıllardır her türlü eleştiriye rağmen, EPH nin ilk kısmı olan Bedava yemek yoktur iddiasının halen geçerliliğini koruduğunu söylemek yanlış olmaz. EPH ile ilgili en çok tartışılan ve bu yazının da gündeminde olan iki konu vardır. Birincisi hipotezin varsayımlarından biri olan rasyonalite, ikincisi ise yukarıda EPH nin ikinci kısmı olarak özetlenen Fiyatlar doğrudur kısmı. Birazdan açıklayacağımız üzere Davranışsal Finans da tam olarak bu konulardaki önermeleriyle ortaya çıkmaktadır.

4 Rasyonel İnsan ve Fiyatlar Bireylerin rasyonelliği karar alırken yaptığı analizler ve tahliller sonucunda en doğru seçeneği arayıp bulduğu, bunu sürekli ve tutarlı bir şekilde yapabildiği şeklinde özetlenebilir. O sebeple rasyonellik kabaca tutarlılıkla ilişkili bir varsayımdır. İnsanların her zaman rasyonel davranmadığına dair yapılan akademik çalışmalar çoğunlukla deneylere dayanmaktadır. Mesela, Kahneman ve Tversky (1979), insanın belirsizlik altında nasıl karar verdiğini anlatan ve rasyonaliteye dayanan Beklenen Fayda Teoremi (Expected Utility Theorem) ile ilgili çelişkileri ortaya koydu ve yeni bir teori geliştirdi. Yayınlandığı tarihten 2008 e kadar geçen 29 sene zarfında diğer bilimsel makaleler tarafından yaklaşık 13 bin atıf alan makale, 2008 başından 2013 Eylül ayına kadar geçen 5,5 senede yaklaşık 14 bin atıf aldı. Yani makale kriz sonrasında daha popüler oldu. Şu örnek onlara ait. 1. Soru: Hangisini tercih edersiniz: A. Yazı tura atıp, yazı gelince 200$ almak B. Kuraya girmeden 100$ para almak Bu deneyin yapıldığı insanların çoğunluğu garanti parayı (B) seçti. 2. Soru: Hangisini tercih edersiniz: C. Yazı tura atıp yazı gelince 200$ kaybetmek D. Kuraya girmeden 100$ kaybetmek İlk deneyde B yi seçen rasyonel bir insanın ikinci deneyde de D yi seçmesi beklenirken, insanlar çoğunlukla C yi yani para atmayı tercih etti. Halbuki olasılık tercihleri açısından bakıldığında, iki deneyin birbirinden farkı yoktur. Bu duruma literatürde Kayıptan Kaçınma (Loss Aversion) kusuru deniyor. Yani 100$ kazanmanın insana verdiği mutluluk ile 100$ kaybetmenin verdiği mutsuzluk mutlak değer olarak aynı değil. Kaybetme duygusu insanlarda daha baskındır. Kahneman'ın bu makalesi ve bunları referans alan daha birçok makale insanların olasılıklar karşısında rasyonel tercihler yapmadığını benzer deneylerle ortaya koydu.

5 İnsanın rasyonel davranmadığı yerlerden biri de sosyal etkilerle karşılaştığı zamandır. Solnick ve Hemenway, 1998 de yaptıkları bir deneyde insanlara Başkalarının yıllık $ kazandığı yerde $ mı kazanmak istersiniz yoksa başkalarının $ kazandığı yerde $ mı kazanmak istersiniz? diye sordular. Yukarıda anlatılanlardan sonra sonucu siz de tahmin etmişsinizdir: Deneklerin çoğunluğu $ yerine $ ı tercih etti. Dikkat edilirse yukarıda bahsedilen deneylerin ve çalışmaların çoğu krizden önce yapılmış, hikâyeler krizden önce yaşanmıştır. Ancak bütün bu rasyonellik varsayımlarıyla çelişkili argümanlara rağmen o tarihlerde bu karşı görüşleri pek fazla önemseyen olmadı, ta ki 2007 krizine kadar. Bir de fiyatların doğruluğu meselesine bakalım: Her türlü riskin fiyatların içerisinde olduğuna herkes inanmıştı. Citibank CEO su Chuck Prince in 2007 Temmuz ayında bankaların müşteri kapmak için fütursuzca verdikleri kredilerle ilgili söylediği Müziğin çaldığı yerde kimse dans etmeyi durduramaz sözü de bankaların yaptığı irrasyonel bir davranışı gözler önüne seriyordu. Nasıl olsa bütün bankalar risklerini kredi fiyatlarına yansıtmış olmalıydı. Bu fikre eski Fed Başkanı Greenspan da inanmıştı. Mesela adına NINJA(No Income No Jobs or Assets2) denilen kredi, kriz öncesindeki rekabet ortamında geliştirilen finansal icatlardan bir tanesi olup, geliri, parası ve hiçbir varlığı olmayan insanlara veriliyordu. Ekonomik teoriye göre, serbest piyasa koşullarında bankalar rekabet ediyor ve bu rekabetin getirdiği yaratıcılıklarını sergilerken, riskin fiyatın içerisinde olduğu varsayılıyordu. Greenspan 2005 te yaptığı bir konuşmasında subprime mortgage piyasasının büyümesiyle gurur duyduğunu ifade etmişti: 2 Gelir Yok, İş yok, Varlık Yok.

6 Bankalar müşterilerin risklerini en iyi şekilde hesaplayacak kadar sistemlerini geliştirdiler. Bu gelişmeler sayesinde bankalar subprime mortgagelarda önemli büyümeler kaydettiler: % 1 lerden bugün % 10 lara kadar geldik. Ancak herkesin de bildiği gibi, krizin başlangıç noktası fütursuzca verilen bu subprime krediler oldu. ABD deki on yıllardır süren deregülasyon sürecinde oluşmasında büyük etkisi olduğu iddia edilen yatırım bankaları kriz sürecinde hızlı bir şekilde yok oldular: Lehman Brothers battı, Bear Stearns ve Merrill Lynch başka kurumlar tarafından çok ucuza satın alındılar. Goldman Sachs ve Morgan Stanley kendilerini yatırım bankacılığı sektöründen ticari bankacılığa taşıdılar. ABD Hükümeti, 2007 yılında patlak veren krizin sadece başlangıç aşamasında Fannie Mae, Freddie Mac gibi iki dev mortgage şirketini kamulaştırdı ve sigorta devi AIG yi de 85 milyar dolar harcayarak kurtardı. Yatırımcı davranışlarıyla ilgili önemli kitaplara imza atmış olan ve halen Santa Clara Üniversitesi nde finans dersleri veren Meir Statman (2011), serbest piyasaların devlet düzenlemelerinin fazla olduğu piyasalara göre her zaman daha etkin olduğuna dair inancın krizin oluşumunda etkili olduğunu söylüyor. Geldiğimiz noktada piyasa/devlet dengesinde ibre yavaş yavaş devletin biraz daha etkin olduğu bir mekanizmaya doğru kayıyor. Dolayısıyla sıkı denetleme ve düzenlemelere tabi bir ekonomik ve finansal piyasanın bunlardan arî olan piyasaya göre daha verimli çalışabileceği kriz sayesinde görülmüş oldu. Tabii ki hangi başlıkların düzenleneceği ve nasıl bir düzenleme yapılması gerektiği meselesi bu yazının konusu değildir.

7 Yukarıda anlatılan birçok deney ve 2008 krizi sırasında yaşanan birçok irrasyonel piyasa hareketi, insanı merkeze alan yeni bir yaklaşımın oluşmasına neden oldu: Davranışsal Finans/Ekonomi. Davranışsal Finans kabaca insanın her zaman rasyonel olmadığını bunun sonucunda da aldığı kararların her zaman en doğru kararlar olmadığını varsayarak insanların ekonomik ve finansal kararlarını inceler. İnsanın bir robot gibi her şart altında en doğru alacak kadar mekanik bir varlık olmadığını duygu ve his dünyasının onun hareket ve kararlarını önemli oranda etkilediğini göstermeye çalışır. Tam da bu sebeple psikolojiden fazlasıyla istifade eder. EPH'ye geri dönelim. EPH, birçok zaman çok kullanışlı bir şekilde ele alınsa da eksik yönleri defalarca gösterilmiş ve vurgulanmıştır. Krugman (2009), EPH ni krizin en önemli sebeplerinden biri olarak gördüğünü söylemişti: Etkin piyasalar hipotezine olan inanç, ekonomistlerin çoğunluğunu olmasa bile birçoğunu tarihteki en büyük finansal balonu görmeyecek şekilde kör etmiştir. Teorinin kendisi de bu balonun oluşmasında birinci derecede rol oynamıştır. Shiller, 1981 de yazdığı bir makalesinde S&P 500 hisselerinin temettülerin bugünkü değerlerini hesaplayıp, hisse senedi fiyatlarıyla karşılaştırmış ve fiyatların EPH nin öne sürdüğünden beş ila on üç kat daha fazla oynaklığa sahip olduğunu göstermiştir. Shiller, daha sonra 2005 yılında krizden çok önce konut fiyatlarındaki anormal yükselişe dikkat çekmiş ve finans literatüründe olmayan balon kavramını gündeme getirmiştir. Halbuki EPH ye göre bir piyasada fiyatları yüksek bulanların ya o piyasadan hemen çıkmaları, ya da açığa satış yoluyla fiyatı düşürmeleri gerekirdi. Böyle olmadı yılı geldiğinde Shiller'in haklı olduğu ortaya çıktı. Shiller in konuyla ilgili görüşü çok net: "Etkin Piyasalar Hipotezi, iktisadi düşünce tarihindeki en çarpıcı hatadır." 3 3

8 Her şeye rağmen, bütün bu yanılgılar kimseyi korkutmamalı. Matematikçi Mandelbrot, durumu Finansal ekonomi, kimyanın 16. Yüzyılda olduğu yerde: karmakarışık teknik bilgi, bulanık bir akıl, irdelenmemiş varsayımlar şeklinde ifade ediyor. Finansın ve ekonominin birkaç yüzyıl önce ortaya çıkan bilimler olduğu düşünülürse daha gidilecek çok yol, denenmesi gereken çok teori var. Bu teorilerin bazıları ekonomistler ve finansçılar tarafından ortaya konmaya başlandı bile. Bunlardan bir alan olarak Davranışsal Finans, rasyonel bireyler yerine hata yapabilen psikolojik olgulardan etkilenebilen bireyleri öne çıkarmaktadır.

9 Sonuç İnsan, hata yapan ve etrafından etkilenen çok karmaşık yapıya sahip bir varlıktır. Yaşanan kriz göstermiştir ki insan bazen yanlış olduğunu bildiği adımları atabiliyor. O kadar değerli olmadığını bildiği bir evi sırf başkalarından aşağı kalmamak için satın alıp kendini riske atabiliyor. Kriz sayesinde öğrendiğimiz ve yukarıda belirtilen hipotezlerin sarsılmasına neden olan insana dair birçok gerçek klasik ekonomi ve finans teorilerinde yer almadığı için yeni bir araştırma alanı doğdu. Davranışsal Finans diye isimlendirdiğimiz bu alan, insanı her zaman rasyonel davranmayan bir varlık olarak kabul edip, daha gerçekçi ve insan merkezli teoriler öne sürmektedir. Her ne kadar bu alanda uzun yıllardır araştırmalar yapılmış olsa da kriz sonrasında daha fazla gündeme gelmiş olup finans teorisinin içerisine psikoloji/sosyoloji ve hatta nöroloji gibi bilimleri de sokmaktadır. Finans ve ekonomi gibi iki yakın bilim alanı bile son yıllara kadar, fazla ortak çalışmalar yapılmayan alanlardı Nobel Ekonomi ödülü biraz bu birlikteliği sağlamış oldu. Her ikisi de Nobel sahibi olan Akerlof ve Shiller (2009) klasik makroekonomik teorilerin de bu şekilde geliştirilmesi gerekliliği üzerinde dururlar. Önümüzdeki yıllar insanı merkeze alan yeni bir ekonomi ve finans teorisinin daha fazla öne çıkacağını göstermektedir.

10 Kaynakça 1) AKERLOF George A., Robert J. SHILLER, (2009), Animal Spirits. Princeton University Press. 2) BENOIT B. Mandelbrot, and Richard L HUDSON; (2008), The (Mis)Behaviour of Markets, Basic Books 3) ODEAN T. ve BARBER B. (2000), Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors Journal of Finance VOL. LV, NO. 2 4) FAMA, Eugene; (1965), "Random Walk in Stock Market Prices." Financial Analysts Journal, September-October, pp ) JENSEN, Michael; (1978), "Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency." Journal of Financial Economics, ss: ) KAHNEMAN, Daniel; (2011), Thinking Fast and Slow. Allen Lane. 7) KAHNEMAN, Daniel, and Amos TVESKY; (March 1979), "Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk." Econometrica 47, no. 2. 8) KEYNES, John Maynard; (1933) "National Self-Sufficiency." Yale Review, ss : ) KRUGMAN, Paul; (2009), "How Did Economists Get It So Wrong?" New York Times, September 6. 10) SHILLER, Robert; ( June 1981), "Do Stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends." The American Economic Review,ss: ) SOLNICK, Sara.J., and David HEMENWAY; (1998), "Is More Always Better? A Survey on Positional Concerns." Journal of Economic Behavior and Organization, no. 37ss: ) STATMAN, Meier; (2011), "Efficient Markets in Crisis." Journal Of Investment Management 9, no. 2ss: 4-13.