Para İkamesi, Ülkeler Arası Enflasyon Transferi ve Uluslararası Döviz Kuru Rejimi Tartışmaları

Transkript

1 Bankacılar Dergisi, Sayı 29, 1999 Para İkamesi, Ülkeler Arası Enflasyon Transferi ve Uluslararası Döviz Kuru Rejimi Tartışmaları 1. Giriş K. Batu TUNAY* Uluslararası döviz kuru sistemine yönelik tartışmalar, 1997 yılı sonlarında Güneydoğu Asya da başgösteren ve kısa zamanda dünya ekonomisini etkisi altına alarak globalleşen ekonomik kriz ile yoğunlaşmıştır. Ocak 1999 da Avrupa Birliği nin Euro yu ortak para birimi olarak kullanmaya başlamasıyla bu konudaki tartışmalar daha da şiddetlenmiştir lerden beri uygulana gelen esnek döviz kuru sisteminin, özellikle gelişmiş ülkelerin milli para sistemleri ve dolayısıyla milli para politikaları üzerinde olumsuz yansımaları olduğu anlaşılmıştır. Buna göre; gelişmiş ülkelerin paralarına olan talep uluslararası ticari gereksinimlerin ötesinde artmış ve bu talep artışı gelişmiş ülkelerin ulusal para talebi fonksiyonlarının istikrarını bozarak, milli para politikalarının etkinliğini zayıflatmaya başlamıştır. Böylece, esnek döviz kurlarının terk edilerek yeniden sabit döviz kuru sistemine dönülmesi sorgulanmakta; karşılaşılan bu sorunların esnek döviz kuru sistemi içinde çözülmesi mi gerektiği, yoksa bölgesel para alanlarına dayalı yeni bir sabit döviz kuru sisteminin oluşturulması mı gerektiği konusunda ciddi bir fikir ayrılığı yaşanmaktadır. Avrupa Birliğinin sağlanmasında önemli bir adım olarak kabul edilen ortak para birimine geçiş, bölgesel para alanı oluşturulmasına dayalı sabit döviz kuru rejimi konusunda iyi bir örnek oluşturmaktadır. Son yıllarda Kuzey Amerika da ve Güneydoğu Asya da da benzeri girişimler tartışılmaktadır. Tüm bu olgular birlikte değerlendirildiğinde, uluslararası ekonomik ilişkilerde ve dolayısıyla ulusal ekonomik politikalarda çok ciddi sonuçlar doğurması kaçınılmaz yeni bir yönelimin giderek güçlendiği gözlenmektedir. Bu çalışma, uluslararası döviz kuru rejimlerini yeniden bir tartışma konusu haline getiren etkenleri ve bu bağlamda gelişmiş ülkelere enflasyon transferi ve para ikamesi ilişkisini değerlendirmek amacındadır. 2. Gelişmiş Ülkelerde Para İkamesine Dayalı Enflasyon Transferi ve Döviz Kuru Rejimi Tartışmalarının Teorik Temelleri 1970 lerde sabit döviz kuru sistemi terk edilerek esnek döviz kuru sistemine geçilmesiyle bu anlamda yeni bir dönem açılmış oldu den 1973 e kadar geçen dönemde ABD dolarının anahtar para konumunda olduğu Bretton Woods sistemi, ABD nin ödemeler dengesi bilançosundaki açıklar, serbest özel sermaye hareketlerinin yaygınlaşması ve ABD dolarının aşırı değerlenmesi gibi nedenlerle fonksiyonunu yerine getirememeye başlamıştı. Esnek döviz kuru sistemine geçilmesiyle, önemli bir rezerv para ve Alman Markı, Japon Yeni gibi birkaç güçlü para biriminden biri olmasına rağmen ABD dolarının önemi giderek azalmaya başlamıştır. * Marmara Üniversitesi, Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Anabilim Dalı Araştırma Görevlisi.

2 Bankacılar Dergisi 1980 lerde hiçbir para birimi tek başına uluslararası olarak baskın bir rol oynamıyordu. Bu yeni dönemde, ekonomik birimler hangi para birimini ellerinde tutacaklarına karar vermekle kalmayıp, çeşitli para birimleri arasında değişim yapabilme olanağına da kavuşmuşlardı (Rogers, 1990). Finansal piyasalardaki yeniden düzenleme hareketi (financial deregulations) ve bu hareketi güçlendiren teknolojik gelişmeler, finansal uluslararasılaşmayı hızlandırmıştır (Guidotti, 1993). Böylece herhangi bir ülkenin vatandaşları, diğer bir ülkenin parasını ister kendi ülkesinde, ister o para biriminin ait olduğu ülkede, isterse de üçüncü bir ülkede herhangi bir nedenle bulundurma imkanına sahip olabilmiştir. Şüphesiz bu avantajlar, teknolojik gelişmelerin finans alanındaki yansımalarının ve özellikle de işlem maliyetlerindeki düşmenin sonuçlarından birisidir (Mizen ve Pentecost, 1996). Esnek döviz kuru rejimine geçilmesi ve yukarıda anahatlarıyla değinilen uluslararası finans alanındaki gelişmeler, 1980 lerin başlarına kadar unutulmaya yüztutmuş bir fenomenin, para ikamesinin yeniden popülerlik kazanmasına yolaçmıştır; hem de iktisat tarihinde hiç olmadığı kadar. Para ikamesi, sıradan mallar arası ikameye benzer. Para ikamesinin diğer ikame türlerinden farklılığı, bir ülkenin vatandaşlarının portföylerinde başta para olmak üzere milli finansal aktifler yanında yabancı finansal aktifleri de bulundurmalarıdır (Tunay, 1998). Bu tanımlamaya bağlı olarak para ikamesini geniş ve dar anlamda düşünmek olasıdır. Geniş anlamda para ikamesi, tüm finansal aktiflerin ikame edilmesini kapsamaktadır. Dar anlamda para ikamesi ise, sadece milli ve yabancı para birimleri arasındaki ikameyi ifade etmekte kullanılır. McKinnon (1982), para ikamesinin milli para talebinde istikrarsızlığa yol açtığını ve doğrudan ya da dolaylı olarak görülebileceğini ifade etmiştir. McKinnon a göre; doğrudan para ikamesi insanlar ellerindeki milli paranın değerinin düşmesini beklediklerinde ve bunu yabancı bir para birimiyle değiştirdiklerinde meydana gelmektedir. Yapılan araştırmalar, doğrudan para ikamesinin gelişmiş ülkelerde etkili olmadığını; çünkü gelişmiş ülkelerde insanların merkez bankasının yabancı para rezervleri düşse bile bir develüasyon beklemediklerinden banka sistemindeki döviz mevduatlarını çekmeye yönelmediklerini göstermektedir (Rogers, 1992). McKinnon dolaylı para ikamesinin ise; sermaye piyasasının bulunduğu ülkelerde görülebileceğini ve sermaye hareketliliği (capital mobility) olarak da ifade edilebileceğini belirtmektedir. Dolaylı para ikamesi, belirli bir zaman diliminde ekonomik birimlerin yabancı tahvillerin getirisinin artacağı yönündeki tahminlerine dayanmaktadır. İnsanların bu şekildeki beklentileri, milli paranın değerinin düşeceğine inanmalarından ileri gelmektedir. Milli paranın beklenen değer kaybına göre, milli faiz oranlarındaki yükseliş doğrultusunda insanların portföylerindeki milli finansal aktiflerin oranlarında bir düşüş görülecektir. Bu şekilde, ulusal para talebinin ulusal para arzının altına düşmesi, para arzındaki bir fazlalık gibi görülebilir ve sonuçta o ülkeden bir sermaye çıkışı yaşanmasına yol açar. Bu sürecin sonunda, yabancı paraya olan talep, milli para talebindeki düşüş kadar gerçekleşir. Sermaye çıkışı oranında milli para talebinde bir azalma olmuştur ve sabit döviz kurları altında bu sermayenin aktığı diğer ülkede bir para arzı genişlemesi olur. (McKinnon, 1982; 1996). Daha karmaşık olan dolaylı para ikamesi yaklaşımı da gelişmiş ülkelerdeki durumu karakterize etmemektedir. Doğrudan para ikamesi tanımı, ekonomik istikrarın bozuk olduğu azgelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin her ikisi için de geçerli kabul edilebilir. Ancak dolaylı para ikamesi, sermaye piyasalarının varlığı ve etkinliği konusundaki varsayımları gözönünde tutulduğunda; doğrudan para ikamesinin aksine azgelişmiş ekonomilerden çok gelişmekte 61

3 K. Batu Tunay olan ama ekonomik istikrarsızlık yaşayan ülkelere has kapsamlı bir yaklaşım olarak değerlendirilebilir. McKinnon un doğrudan ve dolaylı para ikamesi görüşünde, gelişmiş ülkelerin rolü hemen hemen aynıdır ve baskın değildir. Buna karşılık, McKinnon un yaklaşımında parası talep gören ülkenin de (-ki bunu gelişmiş ya da en azından ekonomisi daha istikrarlı ülke olarak da niteleyebiliriz) bu süreçlerden olumsuz etkilendiğine ilişkin ipuçları vardır. McKinon açıkça belirtmemekle birlikte, ikame süreci sonunda parası talep gören ülkenin para arzında arızi bir artış sözkonusu olacaktır. Konumuz açısından odak noktası da budur. Bilindiği gibi gelişmekte olan ve az gelişmiş ülkelerdeki para ikamesi olgusu, başta yüksek enflasyon oranları olmak üzere makroekonomik istikrarsızlıkların bir sonucudur. Böyle ülkelerde insanlar, gelirlerinin ve servetlerinin reel değerini korumakta hatta arttırmakta portföylerinde daha fazla oranda yabancı para ve aktife yer vermeyi bir araç olarak kullanırlar. Oysa gelişmiş ülkelerde para ikamesi olgusunun sebepleri ve etkileri çok daha farklıdır. Gelişmiş ülkelerde, yüksek enflasyon ve makroekonomik istikrarsızlıklar söz konusu olmadığından bu ülkelerdeki para ikamesi büyük bir çoğunlukla ülkelerarası dış ticaret gerekliliklerinin bir sonucudur. Gelişmiş ülkelerin vatandaşlarının, milli paralarının değeri konusunda bir çekinceleri olmadığı için; portföylerinde çeşitli nedenlerle bulundurdukları yabancı para ve aktifler ne derecede yüksek olursa olsun, bu anlamda para ikamesi milli para politikalarının bağımsızlığını etkilemez. Fakat, para ikamesinin dolaylı olarak gelişmiş ülkelerin para politikaları üzerinde oluşturduğu baskı bu durumun bir istisnasını oluşturmaktadır. Gelişmiş ülkelerdeki para ikamesi olgusunun asıl üzerinde durulması gereken boyutu, bir esnek döviz kuru sisteminde para ikamesinin kaçınılmaz bir şekilde ülkeler arası enflasyon oranlarını transfer edici etkisidir. Şöyleki; gelişmiş bir ekonominin değeri istikrarlı ve genel kabul gören para birimi, sadece o ülkenin vatandaşlarınca değil diğer ülkelerin vatandaşlarınca da (özellikle de daha az gelişmiş ve ekonomik istikrarsızlık yüzünden milli paranın yanında istikrarlı bir yabancı para birimine portföylerinde yer vermek isteyen ülkelerin vatandaşlarınca da) talep edilecektir. Bu takdirde, söz konusu gelişmiş ülkenin para arzı, para talebindeki artışı, özellikle ülke dışı talebi karşılamak için arttırılacaktır. Para arzındaki bu artış, o ülkenin parasal politikalarını yurtiçi fiyat düzeyini yükseltici şekilde etkileyecek ve böylece ülkeler arasında enflasyon transferi yaşanacaktır. Diğer taraftan, yurtdışı talep karşısında söz konusu ülke para arzını genişletmezse bu sefer de paranın dolaşım hızı yükselecek, ulusal para talebi fonksiyonunun istikrarı bozulacak ve yine bağımsız bir para politikası izlemek güçleşecektir. Ulusal para politikasının bağımsızlığını kaybetmesiyle yurtiçi enflasyon oranlarında bir yükseliş meydana gelecektir. Esnek döviz kuru sisteminin para ikamesi yoluyla sanayileşmiş ülkelerde para politikalarının etkinliğini yukarıda anahatlarıyla izah edildiği şekilde azaltması, sabit döviz kuru sistemini yeniden önplana çıkartmıştır. Eğer iki ülke paraları arasında yakın bir ikame ilişkisi varsa, kendi para politikalarını ayrı ayrı idare etmeye göre, bir blok olarak koordine etmek cazip olabilir. Daha fazla para yakın ikame olduğunda, daha geniş bir blok söz konusu olur. Avrupa Para Sistemi, bunun iyi bir örneğini teşkil etmektedir. Yapılan bazı ampirik çalışmalar, ülkelerin dalgalı döviz kuru rejimini bırakarak, para politikalarını senkronize etmekte sabit döviz kuru sistemine dönecekleri konusunda bir intiba uyandırmaktadır. 62

4 Bankacılar Dergisi 3. Bazı Gelişmiş Ülkelerde Para İkamesi ve Enflasyon Transferi Sorunu Ülkelerarası ekonomik gelişmişlik farklarının gelişmiş ülkeler açısından ortaya çıkardığı en önemli sorunlardan birisi olan, para ikamesi yoluyla enflasyon transferi sorununun gerektiği gibi tasvir edilebilmesi için; ülke uygulamaları üzerinde etraflıca durmak gerekmektedir. Çok ayrıntılı bir örnekleme çalışmamızın kapsamını aşacağından, tipik olduğuna inandığımız belli başlı ülke tecrübelerini irdelemekle yetineceğiz. Bu kapsamda, dünya ekonomisinin üç odağından örneklemeler yapılacaktır: Kuzey Amerika, Avrupa Birliği ve Güneydoğu Asya Amerika Birleşik Devletleri Kuzey Amerika nın ve dünyanın en önemli ekonomik güçlerinden ABD de, esnek döviz kuru döneminde gözlenen enflasyonun para ikamesinden ileri geldiği konusunda ampirik çalışmalar bulunmaktadır. Batten ve Haffer(1986), ABD de döneminde yaşanan yüksek enflasyon oranlarının para ikamesi sürecinden ileri geldiğini kanıtlamaya çalışmışlardır. Bu çalışmanın hareket noktası, McKinnon un (1982) genel olarak, global (dünya) para arzındaki artış, Amerikan enflasyonunu açıklamada, ABD nin yurtiçi para stoğundaki büyümeden daha iyi bir tahmin edicidir şeklindeki varsayımıdır. Batten ve Haffer, ABD doları için yurtiçi talebin, portföyler içinde aktiflerin yer değiştirmesiyle gerçekleşen yabancı etkilere göre istikrarsız olduğunun öne sürülmesinden hareketle; dalgalı kur periyodunda ABD enflasyonunun tek başına ABD para büyümesiyle yeterince açıklanamayacağı hipotezini kurmuşlardır. Yazarlar, ABD para büyümesine dünya para büyümesi veya efektif döviz kurundaki değişmelerin eklenmesini daha uygun görmüşler ve dönemi için üç aylık verileri temel alarak bir analiz yapmışlardır. Batten ve Haffer in sundukları ispat, verilerce yeterince desteklenmese de dalgalı döviz kuru periyodunda ABD nin milli enflasyon oranının açıklanmasında para ikamesinin rolü olduğu konusunda ipuçları vermektedir. Esnek döviz kurlarını savunmada en temel argüman, esnek döviz kurlarının ekonomiyi dış parasal şoklardan arındırdığı iddiasıdır. Bu varsayım, esnek döviz kuru sisteminin yalıtma özelliği olarak nitelenmektedir. Yalıtma özelliği, paraların talep yönünden de arz yönünden de ikame edilemez olması görüşüne dayanmaktadır. Dolayısıyla, yurtiçi enflasyon doğrudan yurtiçi para arzına bağlı olmaktadır. Sabit kur sisteminde ise, paraların arz yönünden tam ikame edilebilir olduğu kabul edilmektedir. Para ikamesini savunanlar, yurtiçi para talebindeki istikrarsızlığın altında paraların talep yönünden ikame edilebilirliklerinin yattığını göstermektedirler. Böylece milli para talebi fonksiyonu, milli ve yabancı parasal aktifler arasındaki fırsat maliyetlerine bağlı olarak değişecektir. Bu itibarla, para ikamesi taraftarları, esnek döviz kuru sisteminin yalıtma özelliğini eleştirmektedirler. Gelişmiş bir ülkenin değeri istikrarlı parasına olan talebi etkileyen yurtdışı etkenler, 1 o ülkeyi ya paranın dolaşım hızının yükselmesine gözyummak ya da para arzını arttırmak arasında bir tercih yapmaya zorlar. Her iki seçenek de, doğrudan veya dolaylı olarak sözkonusu ülkenin fiyat istikrarını bozar ve enflasyonist bir baskıya yolaçar. ABD de, 1970 lerin başlarında beklenmeyecek kadar düşük değerler alan paranın dolaşım hızı, 1975 sonrasında bu kez de beklenmeyecek kadar yüksek değerlere ulaşmıştır. Bunun temel sebeplerinden birisi, parasal otoritelerin parasal hedeflemenin (monetary targeting) uygulanması konusundaki şüphecilikleridir da Enzler, Johnson ve Paulus 63

5 K. Batu Tunay tarafından yapılan tahminlere dayanan para talebi denklemleri, para talebi artışı ve paranın dolaşım hızı konusunda aşırılıklar içermektedir. Hamburger 1977 de söz konusu fonksiyonlardaki tahmin hatalarını göstermiş ve bu hataların daha genel formdaki bir para talebi fonksiyonuyla ortadan kalkabileceğini belirtmiştir. Brittain (1981), Amerikan dolarının dolaşım hızındaki değişmenin kaynağı olarak; Amerikan doları talep eden ülkelerde dolara endeksli finansal aktiflerin getirilerindeki değişmeleri dikkate almıştır. Sonuçta, ABD de ve Amerikan dolarının ikame edildiği ülkelerde para politikası sorunlarının ve dolaşım hızı hareketlerinin uyuştuğu görülmüştür. Uluslararası portföy kaymalarını etkileyen değişkenlerdeki kısa dönem dalgalanmaların, önemli oranda ABD nin M1 dolaşım hızı üzerinde etkili olduğu anlaşılmıştır. Ekonomik istikrarı bozuk olan ülkelerde, parasal aktiflerin fırsat maliyetlerinin artması riskine karşı ekonomik birimlerin dolar bulundurma eğilimindeki artışlar, ABD nin ulusal para politikası üzerinde etkili olmuştur. Dolar ve yabancı paralar arasındaki ikamenin analizinden sağlanan sonuçlar, ABD de ikame esnekliğinin sıfırdan farklı olduğunu ortaya koymaktadır. ABD de ikame esnekliği dalgalı kur alt dönemi sırasında önemli ve büyüktür; ama sabit kur dönemi için aynı şey söylenemez. Bu konuda yapılan ampirik çalışmalar, 1970 öncesi yabancı paraların getiri oranları ve standart sapmalarının 1970 sonrası ile karşılaştırıldığında çok küçük olduğunu göstermektedir. ABD li yatırımcıların portföylerinde faiz getirmeyen yabancı para mevcutlarının hangi oranda bulunduğunu ispatlamak mümkün olmadığından; parasal kriz öncesi döviz kurlarındaki değişmeler baz alınarak bir analiz yapılmıştır. Sonuçta, ABD de sabit döviz kurlarının terk edilmesiyle para ikamesinin önemli bir fenomen olduğu kanıtlanmıştır (Miles, 1981). ABD de ikame esnekliğinin yüksek değerlere ulaşmış olması, para politikaları üzerinde para ikamesinin önemli etkileri olduğunu göstermektedir. Para ikamesinin varlığı, geleneksel olarak savunulan dalgalı kur sisteminde bağımsız bir para politikasının izlenemiyeceği fikrini desteklemektedir. Bağımsız bir para politikası izlenememesi, ülkeler arasında enflasyon oranlarının kararsız bir şekilde değişmesine yol açar. Çeşitli para birimlerini elde tutmak nispi riskleri değiştirmeyeceğinden, bağlantılı paralar arasında para ikamesinin düzeyine orantılı olarak, sözkonusu ülkelerin enflasyon oranları transfer edilecektir. Miles (1981), sadece sabit döviz kurları yoluyla paralar mükemmel (perfect) bir şekilde ikame olduğunda bu enflasyon oranları transferinin önlenebileceğini ifade etmektedir. Aksi takdirde, ülkelerden birisindeki olası bir para arzı artışı, her iki ülkede kullanılan para mevcutlarını arttırarak; fiyat düzeylerinde aynı oranda bir artışa yol açar Avrupa Birliği Ülkeleri Avrupa ülkelerindeki para ikamesi ve enflasyon transferi sorununu Avrupa Birliği nezdinde ele alacağız. Fakat Avrupa Birliğine üye ülkeler topluca değerlendirilmeden önce, Birliğin en önemli ekonomik gücü ve para politikalarının yönlendiricisi konumundaki Almanya nın münferit olarak üzerinde durulması yararlı olacaktır Almanya Almanya da M1, M2, M3 gibi parasal büyüklükler, Alman vatandaşlarının mark olarak elde tuttuğu parasal aktiflere göre tanımlanmıştır. Dolayısıyla, Alman vatandaşlarının Alman bankalarında açtırdıkları döviz tevdiat hesapları veya yabancıların Alman bankalarında açtırdıkları mark hesapları, Alman para stoğunu doğrudan etkilememektedir. Bundesbank

6 Bankacılar Dergisi (1995), bu gibi işlemlerin para ikamesinin kapsamına girdiğini ve istatistiksel olarak parasal büyümeyi etkilediğini belirtmektedir ların ortalarından itibaren, Alman markına olan yurtdışı talepteki artış markın dolaşım hızında bir yükselişe yolaçmıştır. Alman markına dış talebin artması, mark talep eden ülkelerde sadece yüksek enflasyon oranları tarafından değil; vergi mevzuatlarındaki değişmeler veya politik belirsizlikler gibi özel koşullar nedeniyle de etkilenmiştir. Burada belirleyici unsur, Alman para stoğunda banka mevduatları dışında yer alan dolaşımdaki para olmuştur. Almanya da para ikamesi konusunda yapılan son ampirik çalışmalar, temel olarak bu ülkede para ikamesi olgusunun öneminin düşük olduğunu göstermektedir. Fakat bu durum, Almanya nın Avrupa Birliği nde etkin bir role sahip olmasından sonraya rastlar. Almanya da da dalgalı döviz kuru alt döneminde para ikamesi esnekliği büyüktür (Miles, 1981). Diğer yandan, Almanya da ABD deki gibi 1970 lerde paranın dolaşım hızı önemli oranda yüksektir (Brittain, 1981). 1 Temmuz 1990 da Berlin Duvarı nın yıkılması ile başlayan Batı ve Doğu Almanya nın birleşmesi süreci öncesinde ve sonrasında, Alman para talebi fonksiyonunun istikrarını analiz eden ampirik bir çalışmanın sonuçları ilginçtir. Boero ve Tullio tarafından yapılan bu çalışmada (1996); Almanya için para ikamesinin önemi üzerinde, Avrupa Para Sistemi nin kredibilitesindeki artışın ve Avrupa finansal piyasalarının entegrasyonunun artmasının etkili olduğu vurgulanmaktadır. Reel M1 ve M3 para stoğu fonksiyonlarının istikrarı üzerinde, Almanya nın birleşmesinin yol açtığı şokun etkileri ve ayrıca bu şokun para ikamesi üzerindeki etkileri iki parasal büyüklük için de ayrı ayrı analiz edilmiştir. M3 para stoğunun Almanya nın birleşmesi öncesi dönemde daha istikrarlı olduğu ve Avrupa döviz kuru mekanizması içinde para ikamesinin M1 ve M3 üzerinde etkileri bulunduğu saptanmıştır. Almanya nın birleşmesinden sonra, para ikamesi artmış ve zaman içinde para ikamesinin önemi giderek yükselmiştir. Sözkonusu çalışmaya göre; Almanya daki para ikamesi süreci iki şekilde kendini göstermiştir: Dolar ile mark arasındaki ikame ve Avrupa Birliğine üye diğer ülkelerin paralarıyla mark arasındaki ikame. Gerek dolar-mark ikamesi ve gerekse Avrupa döviz kuru mekanizması içindeki mark ikamesinin, 1985 de ve de ağırlık olarak arttığı tesbit edilmiştir deki artış, birliğe üye ülkelerin para birimleri arasındaki kur paritesinin piyasaları hareketlendirmesinin ve finansal piyasaların entegrasyon düzeyinin artmasının bir sonucudur deki artış ise; yukarıda değinilen gelişmelere ek olarak önemli ölçüde Almanya nın yeniden birleşmesinin sonuçları konusundaki belirsizliğin etkisiyle gerçekleşmiştir. Almanya nın birleşmesi ampirik hesaplarda dikkate alınmasına rağmen; Berlin Duvarı nın yıkılması sonrası para talebi fonksiyonlarında belirli bir istikrar bulunamamıştır. Boero ve Tullio (1996), Almanya nın birleşmesi öncesi ve sonrası M3 para talebindeki istikrarsızlığın en önemli nedeni olarak para ikamesini göstermektedir. Bundesbank ın yaptığı ekonometrik çalışmaların bulguları, Avrupa Birliği ne üye ülkeler arasında entegrasyon arttıkça para ikamesinin etkilerinin Almanya üzerinde çok küçük bir rol oynadığını göstermektedir (Deutsche Bundesbank, 1995). Alman vatandaşlarının yurtdışındaki banka mevduatları, çoğunlukla Alman markı cinsindendir. Alman vatandaşlarının mark cinsinden yurtdışı mevduatları, Almanya nın M3 para stoğu içinde küçük bir paya sahip olduğundan; bu ülkede para ikamesinin önemi nisbeten düşük kalmıştır. Almanya nın M3 para stoğu için yapılan talep fonksiyonu tahminlerinde, uzun dönem için döviz kuru hareketleri ve insanların döviz kurları konusundaki beklentilerinin son derece 65

7 K. Batu Tunay önemsiz olduğu anlaşılmıştır. Bununla birlikte, sözkonusu etkenlerin çok kısa dönemler için baskın olabildikleri de gözlenmiştir. Ayrıca, Bundesbank Almanya da para ikamesinin önemli bir unsur olmayışının diğer bir nedeni olarak; Avrupa finans piyasalarında parasal aktiflerin çoğunlukla Amerikan doları cinsinden işlem görmesini önesürmektedir. 3 Alman para otoriteleri, yurtiçi para stoğunun hareketlerini rahatlıkla yönetebilmektedir. Bu nedenle uzun bir süredir Bundesbank, Alman para politikasının yönetimi yanında dikkatini Avrupa daki parasal entegrasyona yönelik çalışmalar üzerinde yoğunlaştırmıştır. Ancak, Alman para otoriteleri; yurtiçi parasal büyümeyi dolaylı olarak etkileyen dış unsurların varlığını da gözardı etmemektedir. Almanları bu şekilde temkinli davranmaya iten, yurtiçi faiz oranları üzerinde yurtdışı faiz oranlarının yansımaları gibi dışsal faktörlerdir Avrupa Birliği Ülkelerinin Genel Değerlendirmesi Avrupa Birliği ne üye ülkeler topluca değerlendirildiğinde, para ikamesi ve ülkelerarası enflasyon transferi sorunu konusunda önemli ipuçları elde edilebilir. Geçmişte ulusal paraların karşılıklı olarak elde tutulması, Avrupa ülkelerinde oldukça sınırlı kalmış; ama 1980 lerde bu eğilim önemli oranda artmıştır. Avrupa Birliği ne üye ülkeler arasında entegrasyon düzeyi arttıkça, bu ülkelerin paralarının eskiye oranla daha kolay bir şekilde birbirleriyle değiştirilebilmesi mümkün olmuştur. 5 Sözkonusu gelişmeler; parasal büyümenin yurtiçi gelişmelere göre mi belirleneceği ya da yurtiçi para stoğunun ulusal para politikası operasyonları için hala uygun bir kıstas olarak dikkate alınıp alınamayacağı gibi soruları gündeme getirmiştir. Bu çerçevede, para ikamesinin hala önemli bir etken olduğu savunulmaktadır ve bu tesbit bir yere kadar da doğrudur. Yapılan çalışmalar, ekonomik ve finansal entegrasyonun Avrupa Birliği paralarının ikame edilebilirliğini arttırdığını ve parasal birliğin önceki aşamalarında olduğu gibi bunun devam edeceğini göstermektedir (Spencer, 1997). Avrupa Para Birliği nin (European Monetary Union / EMU) bazı savunucuları da, sermaye mobilitesi ve para ikamesinin parasal birliğe geçişte hükmedilmeyen döviz kuru oynaklıklarıyla sonuçlanmasından endişe etmektedirler. Öte yandan, bazı araştırmacılar, Avrupa Birliği ne üye ülkeler arasında parasal politikalar birbirine yaklaştıkça, para ikamesinin azalacağını veya döviz kurlarında önemli dalgalanmalar olmayacağını ileri sürmektedirler (Canzoneri ve Diba, 1993). Canzoneri ve Diba tarafından yapılan bir çalışma (1992) ilgi çekicidir. Bu çalışmada, Avrupa Birliği ülkeleri arasında bir enflasyon transferi unsuru olarak para ikamesinin potansiyel rolü üzerinde durulmaktadır. Avrupa Birliği ne üye ülkeler arasındaki gelişmişlik farklılıklarını gözönünde tutan Canzoneri ve Diba; bazı üye ülkelerin yüksek kamu açıklarının finansmanında parasal kaynakları yoğun olarak kullandıklarını belirtmektedir. Bu yazarlara göre; nisbeten az gelişmiş Avrupa Birliği ülkelerindeki kamu açıklarının finansmanında senyoraj vergisinin yüksek oranda kullanımı enflasyonist baskıları arttırmaktadır. Buna bağlı olarak sözkonusu ülkelerde para ikamesi de artmaktadır. Canzoneri ve Diba; enflasyon oranı artan ülkede insanların, çoğunlukla daha gelişmiş diğer birlik üyesi ülkelerin paralarını talep edeceklerini varsaymaktadır. Böylece, Avrupa Birliği içerisinde görece az gelişmiş ülkelerden daha gelişmiş ülkelere doğru bir enflasyon transferi gerçekleşecektir. 66

8 Bankacılar Dergisi Senyoraj, hemen her ülkede para basmaktan doğan bir egemenlik hakkıdır. Bununla birlikte, yüksek kamu açıkları yaşanan ülkelerde senyorajın bir kamu geliri olma vasfı istismar edilmekte ve daha fazla para basılarak senyoraj gelirleri arttırılmaktadır. 6 Senyoraj vergisi, diğer kamu kesimi finansmanı alternatifleri arasında maliyeti en düşük olanıdır ve bu yüzden yüksek enflasyon yaşanan ülkelerde hükümetler tarafından yoğun olarak kullanılmaktadır. Diğer taraftan, senyoraj vergisinin kamu finansmanında yüksek oranda kullanımının yıkıcı etkileri olduğu uzun süredir kabul görmüş bilimsel bir gerçekliktir. 7 Senyorajın aşırı kullanımının en tipik etkisi, insanların gelirlerinin alım gücünü korumak için yurtiçi nakit para ankeslerine portföylerinde daha az yer vermesidir. İnsanlar gelirlerinin reel alım gücünü korumak için değeri istikrarlı diğer finansal aktiflere ve özellikle de yabancı paralara olan taleplerini arttırmaktadır. Sonuç olarak, senyorajın optimum bir düzeyin üzerinde kullanımı senyorajdan sağlanacak geliri azaltacaktır. 8 Para ikamesi enflasyonla karşılıklı bir etkileşim içerisindedir. Enflasyon oranları belli bir düzeyi aştığında para ikamesi süreci başlamaktadır. Senyoraj aşırı kullanıldığında para ikamesinin düzeyi artacak (genellikle para birimleri arası rekabet optimal olmayacağı için) ve enflasyonist baskılar şiddetlenecektir. Avrupa Birliğine üye ülkelerden biri senyoraj gelirlerini arttırmayı denerse, enflasyon oranını düşürmesi ve senyoraj vergisini bütün parasal tabana yayması gerekir. Para ikamesinin yüksek olduğu bir ülkede, ulusal parayı elinde tutan herkesten senyoraj vergisi alınacağından; hükümet kamu finansmanı yükünün bir kısmını yabancılara kaydırabilir. Ancak bu girişim diğer bir üye ülke tarafından bozulacaktır. Çünkü her üye ülkenin hükümetinin, kendi yurtdaşlarının çıkarlarını korumayı ve mümkünse arttırmayı deneyeceği göz önünde tutulmalıdır. Bununla beraber Avrupa Birliği gibi bir ekonomik entegrasyonda, ülkeler arası gelişmişlik farkları da veri kabul edilecek olursa; yüksek bir para ikamesi süreci enflasyonist baskılar yaratabilir. Canzoneri ve Diba ya göre (1992); ekonomik yapıları nispi olarak daha zayıf olan Güney Avrupa ülkelerinde senyoraj yoluyla yapılan kamu finansmanı, daha gelişmiş Kuzey Avrupa ülkelerine göre daha maliyetlidir. Diğer bir ifadeyle, Güney Avrupa ülkeleri yüksek kamu açıkları dolayısıyla daha fazla oranda senyoraj vergisi toplamakta, ama senyorajdan sağladıkları gelir akımı düşük kalmaktadır. Böylece, Güney Avrupa ülkelerinde enflasyon oranları artmakta, enflasyon artışı para ikamesini yükseltmekte ve Kuzey Avrupa ülkelerine doğru bir enflasyon transferi yaşanmaktadır. Bu gelişmeler, Avrupa Para Sistemi nde para ikamesinin etkilerine karşı ilgiyi arttırmıştır. Bu konuda yapılan çeşitli çalışmalar, para ikamesinin yüksek olmasının serbestçe dalgalanan döviz kurlarının oynaklığını arttırabileceğini belirtmektedir. Avrupa para birliğini savunanların bazıları, geçiş döneminde döviz kurlarının dalgalanmalarındaki artışın Avrupa Para Sisteminde kontrol edilemeyeceğini savunmaktadır (Canzoneri ve Diba, 1993). Para ikamesinin Avrupa finansal piyasalarındaki varlığı, bir dereceye kadar açıkça görülmektedir. Uluslararası Tediye Bankası (The Bank of International Settlements / BIS), Uluslararası Bankacılık ve Finansal Piyasa Gelişmeleri adı altında düzenli olarak ulusal para cinsinden yurtdışında tutulan mevduatları veya yabancı para cinsinden Avrupa ülkelerinin vatandaşlarının döviz tevdiat hesaplarına ilişkin verileri yayınlamaktadır. Böyle karşılıklı mevduatlar a (cross-border deposits), potansiyel para ikamesi mevduatlar olarak itibar edilmektedir. Avrupa Birliği ne üye ülkelerin ulusal para stoklarının içinde yeralan bu tür mevduatlar, 1980 lerin sonu ve 1990 ların başı arasındaki Yeni Avrupa Para Sistemi (New European Monetary System) döneminde önemli Avrupa ülkelerinin çoğunda hızla artmıştır. 67

9 K. Batu Tunay Örnek olarak; döviz tevdiat hesaplarının para stoğu içindeki oranı, Fransa da 1987 nin ilk üç ayının sonunda % 2.5 ten 1992 nin ikinci üç ayının sonunda % 6.45 e yükselmiştir. Aynı rakkamlar bu dönem için Almanya, İtalya ve Hollanda da sırasıyla % 7.6 dan % 15.3 e; % 1.92 den % 7.82 ye ve % den % e yükselmiştir. İngiltere de bahsedilen dönemde, % den % e yavaş bir düşüş gözlenmiştir. Bu veriler sınır aşırı mevduatların tamamını yansıtmamasına rağmen; Avrupa paraları arasındaki potansiyel ikameler konusunda büyük oranda bir fikir vermektedir. Yayınlanan BIS verileri, Avrupa içi para ikamesinin payını tanımlayacak bütün detayları vermemektedir. Bu yüzden, dolara bağlı yabancı para mevduatların oranları ile Avrupa Birliği ne üye ülkelerin karşılıklı mevduatları arasındaki oran mukayese edilememektedir. Mamafih, Avrupa Birliği ülkelerinde karşılıklı (sınır aşırı) mevduatların hem büyük olduğu hem de giderek arttığı gözlenmiştir (Artis, 1996). Spencer (1997), Avrupa Birliği ülkelerinde tek para birimine geçiş öncesinde yaptığı ampirik bir çalışmada, parasal entegrasyon ve para ikamesi sorununu ele almıştır. Spencer, geleneksel parasal analizin ulusal düzeyde farklı para birimlerinin ikame edilmesi konusunda mübadeleleri gözönüne alan varsayımını dar kapsamlı bulmaktadır. Spencer in yaklaşımı, geleneksel analize ilave olarak, insanların çeşitli yabancı parasal aktifler arasında yaptıkları tercihlerin ayrıştırılması esasına dayanmaktadır. Avrupa Birliği ne üye ülkelerde para talebi fonksiyonlarını bu doğrultuda test eden Spencer, para ikamesinin birliğe üye ülkelerin para talebi fonksiyonlarında önemli bir unsur olduğunu belirlemiştir. Spencer ın bu tesbitinde ilgi çekici taraf, bir çok Avrupa Birliği ülkesinde parasal birliğin ulusal düzeyde artık uygun olmadığına ilişkin bulgularıdır. Spencer; para birliğine ilişkin veriler bir bütün olarak ele alındığında, fayda maksimizasyonu kriterleri açısından insanların tek para birimini talep ettikleri doğrultusunda özde doğru olmasa da mantıklı sebepler gösterilebilir demektedir. Fransa ve Almanya hariç tutulursa, diğer Avrupa Birliği ülkelerinde insanların fayda fonksiyonlarının ayrıştırılamadığını ifade eden Spencer; Avrupa da para ikamesinin önemli bir unsur olduğunu savunmaktadır. 9 Bilindiği gibi, 1 Ocak 1999 tarihinden itibaren Avrupa Birliği ne üye ülkeler ulusal para politikası konusundaki yetkilerini Avrupa Merkez Bankası na (European Central Bank / ECB) devretmişlerdir. Artık, birlik üyesi onbir ülkenin oluşturduğu ortak alanda para politikasının tek yetkili kurumu Avrupa Merkez Bankası dır. 10 Bununla beraber, bu onbir ülkenin ulusal merkez bankaları da Avrupa Merkez Bankası tarafından belirlenen tek para politikası nın yürütülmesinde aktif rol oynayacaktır. Sözkonusu ortak alanda, euro 1 Ocak 1999 tarihi itibariyle bir para birimi haline gelmiş ve her üye ülke için sabit bir euro döviz kuru belirlenmiştir. Kambiyo işlemleri ve yeni kamu borç ihraçları euro cinsinden yapılmaya başlanmıştır. 1 Ocak 2002 de, üye ülkelerde tedavüldeki banknot ve bozuklukların yerine tedricen euro banknot ve bozukluklar geçecek; bu süreç 1 Temmuz 2002 de euro dışındaki banknot ve bozuklukların tamamen tedavülden çekilmesiyle tamamlanacaktır 11 (Klein, 1998; Pekcan, 1999). Avrupa Birliği ne üye ülkelerin, tek pazara geçiş ve tam entegrasyonu sürecinde çok önemli bir aşama olarak görülen parasal birliğin sağlanmasıyla, üye ülkeler arasındaki para ikamesi olgusunun büyük ölçüde önemini yitireceği savunulmaktadır. Buna karşın, çeşitli tarihlerde yapılan ve bazılarına yukarıda değinilen bir çok uygulamalı araştırma; parasal birliği savunanların bu argümanını desteklememektedir. Gerçekten başlangıçta Avrupa Para Birliği ve parasal yakınlaşma, döviz kurları üzerinde istikrarı bir ölçüde bozmuş ve Avrupa Birliği ülkelerinde para ikamesi sürecini önplana çıkartmıştır. Bununla beraber görülmüştür ki; para 68

10 Bankacılar Dergisi ikamesi üye ülkelerin izlediği parasal politikalar birbirlerine yakın kalmadığında istikrarsız olmaktadır. Tek para birimine geçişin para ikamesi olgusunu en azından üye ülkeler arasında bir sorun olmaktan çıkartacağı söylenebilir. Diğer taraftan parasal birliğe geçiş, münferiden üye ülkelerin paralarına ve euro ya dış kaynaklı talebin yol açtığı bir para ikamesi olgusunu önplana çıkartacaktır. Bu yeni para ikamesi olgusu üzerinde iki talep unsuru rol oynayabilir. Gelecekte euro nun uluslararası bir para olarak gerek global anlamda portföylerde gerekse uluslararası ticari ilişkilerde önemli bir yer alacağı beklenmektedir. Bu itibarla, Avrupa Birliği ile ticari ilişkisi yoğun olan ülkelerin, ileriye dönük ticari avantajlar sağlamak amacıyla euro ya ve birlik üyesi ülkelerin paralarına olan talepleri artabilir. Özellikle, ortak parasal alana henüz katılmayan Avrupa Birliği üyesi ülkelerin paralarının yoğun talep görmesi olasıdır. Diğer taraftan, güçlü bir para birimi olmasına kesin gözüyle bakılan euro ya, azgelişmiş ülkelerin vatandaşlarının istikrar arayışları çerçevesinde rağbet göstermesi beklenebilir Güneydoğu Asya ve Japonya Konumuz açısından Güneydoğu Asya ülkelerindeki eğilimi, bölgenin en önde gelen ekonomik gücü ve hatta lideri olarak kabul edilen Japonya örneği çerçevesinde ele almak önemli ölçüde fikir verecektir. Japonya, 1990 lara kadar tüm dünyada örnek gösterilen çok yüksek bir ekonomik performans sergilemiştir ler boyunca Japonya, tüm G7 ülkeleri içerisinde en hızlı büyümeye ve en düşük enflasyon oranına sahip ülkedir. Japonya nın başarısı, 1980 lerde genel kabul gören istikrarlı bir ekonomik büyümenin uzun dönemde enflasyonun kontrol altında tutulmasıyla sağlanabileceği görüşünü benimsemesine ve tavizsiz uygulamasına bağlanmaktadır. 12 Japonya nın gerek ABD gerekse Avrupa Birliği ülkelerine oranla daha kapalı bir ekonomi olması da, bu ülkenin enflasyon kontrolü konusundaki başarısında etkili olmuştur. Japon ekonomisinin diğer gelişmiş ekonomilere göre nisbeten dışa kapalı oluşu, yurtiçi para stoğu ve dolayısıyla para politikaları üzerinde kontrol kaybı olasılığını da azaltmaktadır (Eken, 1984; Tavlas ve Ozeki, 1992). Bu sebeplerle, Japon halkının yabancı paralara ve yabancı finansal aktiflere karşı talebi uluslararası ticari gereksinimlerle sınırlı kalmıştır (Tavlas, 1996). Diğer taraftan, Japonya nın gerek diğer sanayileşmiş ülkeleri kıskandıran ekonomik performansına ve gerekse önemli bir finans merkezi olmasına bağlı olarak, yabancıların Yen e olan talepleri artmıştır. Dış kaynaklı bu talep artışında, hiç kuşkusuz Japonya nın sermaye hareketleri üzerindeki kontrolü yumuşatmasının büyük bir payı vardır. Bununla birlikte, yabancıların Yen talebi Japon para stoğu üzerinde çok fazla etkili olmamıştır (Tavlas, 1996). Japonya, birbirleri arasında ticari ilişkileri itibariyle yüksek oranda entegre olan Avrupa Birliği ne üye ülkelerin aksine oldukça kapalı bir ekonomidir. Bununla beraber, genel anlamda Japonya daki para ikamesi olgusu, Avrupa Birliği bahsinde değinilen para ikamesi sürecine oldukça benzemektedir. Japonya ve Güneydoğu Asya ülkeleri arasındaki bölgesel entegrasyon düzeyi ve bölge ülkelerinde gözlenen yakın enflasyon oranları bu benzerlikleri doğurmuştur. Makro ekonomik göstergeler, Japonya nın diğer Güneydoğu Asya ülkeleri arasında baskın bir rolü olduğunu ortaya koymaktadır. Bu sebeple, bölgede Yen in kullanımı eskiye oranla artmıştır. Fakat, Japonya da ve diğer bölge ülkelerinde yurtiçi para stoklarına ilişkin veriler değerlendirildiğinde, henüz bir Yen Alanı nın oluşmadığı anlaşılmaktadır. Araştırmacılar; finansal serbestleşme, coğrafi alanın büyüklüğü ve Japonya nın finansal 69

11 K. Batu Tunay sisteminin derinliği gibi konularda yapılan müzakerelerin artması nedeniyle; gelecekte bir Yen Bloğu oluşmasına kesin gözüyle bakmaktadır (Tavlas, 1996). Bununla birlikte, gerek Japonya nın 1990 larda yaşadığı ekonomik durgunluk, gerekse 1997 sonlarında Güneydoğu Asya da patlak veren kriz; bu sürecin beklenenden uzun bir zaman alacağını göstermektedir lerin sonuna kadar, Japonya enflasyonun kontrol altında tutulmasında birçok ülkeden daha başarılı olmasına karşın, 1990 larda düşük enflasyonun yan etkileri olarak deflasyon ve ekonomik büyümenin düşmesi sözkonusu olmuştur. 13 Hatta, 1997 nin sonunda ekonomik büyüme negatif gerçekleşmiştir (Dewald, 1998). Japonya daki bu ciddi ekonomik durgunluk üzerinde yürütülen para politikasındaki hataların yanında; uygulanan endüstriyel gelişme modelinin, Japon bankalarının kredi sorunlarına dayalı olarak yaşadıkları krizin ve özellikle son dönemde uygulamaya konulan aşırı sıkı maliye politikalarının etkileri de vurgulanmaktadır. Öte yandan, Güneydoğu Asya da başgösteren kriz de Japonya daki olumsuzlukları pekiştirmiştir. Japonya da dünyadaki pek çok ülke gibi Güneydoğu Asya daki krize hazırlıksız yakalanmıştır 14 (Browne vd., 1998). Uzmanlar, Japonya daki bu ekonomik sorunların sürmesinin bölgedeki önemli ihracat piyasalarından birisinin devre dışı kalması anlamına geldiğini belirtmektedir (Neely, 1999). Bilindiği gibi, Güneydoğu Asya da üretilen mallara karşı birçok ülkede benimsenen korumacı yaklaşımlar; Güneydoğu Asya lı ihracatçıları zor durumda bırakmıştır sonu itibariyle ekonomik sorunları iyice ağırlaşan Japonya, Güneydoğu Asya da yatırımlarını askıya almış ve bölge ülkeleriyle olan ticaretini arttırarak sözkonusu ülkelerin ihtiyaç duyduğu desteği verememiştir sonlarında Güneydoğu Asya da ekonomik koşullar belirli bir istikrar kazanmakla birlikte, gelecek birkaç yıl için bölge ülkelerinde ekonomik gerilemenin süreceği beklenmektedir (Neely, 1999). Bu itibarla, Güneydoğu Asya da Japonya nın öncülüğünde bir parasal alanın oluşması için daha gidilecek uzun bir yol vardır. Fakat kriz öncesi dönemde, hem Japonya da hem de diğer bölge ülkelerinde finansal piyasaların yeniden düzenlenmesi, sermaye akışının serbestleştirilmesi doğrultusunda atılan adımlar gelecekte bu tür bir entegrasyonun için umut vermektedir. 4. Sonuç Gelişmiş ülkelerde de enflasyon ve para ikamesi arasındaki etkileşim parasal otoritelerin önemli bir sorunudur. Ancak gelişmiş ülkelerde para ikamesinin kompilikasyonları, az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki sürece göre hem dışsal hem de dolaylı olduğundan farklıdır. Genellikle gelişmiş ülkelerde, vatandaşlar uluslararası ticari gereklilikler yüzünden yabancı para birimlerine portföylerinde yer vermektedir ve bu tür bir para ikamesi milli paranın fonksiyonlarını bozucu nitelikte değildir. Çünkü, bu ülkelerin vatandaşları ekonomik sistemlerine ve milli paraya güven duymaktadırlar. Gelişmiş ülkeleri asıl etkileyen, ulusal paralarına olan yurtdışı kaynaklı taleptir. Gerek uluslararası ticari işlemlerde hakim olan para birimlerinin dış ticaret amaçlı talebi ve gerekse azgelişmiş ülke vatandaşlarının değeri istikrarlı olduğu için gelişmiş ülke paralarını talep etmeleri; ülkeler arası enflasyon transferlerine yol açmaktadır. Gelişmiş ülkeler, milli paralarına olan yurtdışı talebi karşılamak için para arzını arttırdıklarında ulusal fiyat düzeyi yükselmekte; bunu yapamadıklarında da paralarının dolaşım hızı arttığından para talebinin istikrarı bozulmaktadır. Bu gelişmeler, esnek kur sisteminden sabit kur sistemine geçilmesi konusundaki eğilimi güçlendirmektedir. Paraları arasında yakın bir ikame ilişkisi olan iki ülke kendi para 70

12 Bankacılar Dergisi politikalarını ayrı ayrı idare etmek yerine bir blok olarak koordine etmeye teşvik edilir. Daha fazla ülkenin paraları arasında yakın bir ikame ilişkisi varsa, daha geniş bir blok söz konusu olur. Avrupa Para Sistemi, bunun iyi bir örneğini teşkil etmektedir. Yapılan bazı ampirik çalışmalar, ülkelerin dalgalı döviz kuru rejimini bırakarak, para politikalarını senkronize etmekte sabit döviz kuru sistemine dönecekleri konusunda bir intiba uyandırmaktadır. Eğer Avrupa Birliği çerçevesinde Ocak 1999 da başlanan tek para birimine geçiş süreci başarıya ulaşırsa, yakın bir gelecekte Kuzey Amerika da ve Güneydoğu Asya da da bu tür bir eğilimin güçleneceği beklenebilir. Notlar 1 Burada gelişmiş ülkelerin parasına olan yurtdışı etkenler den, uluslararası ticari gereksinimler haricindeki unsurlar kastedilmektedir. Yani, enflasyonist baskılar ve ekonomik belirsizlikler yaşanan azgelişmiş (ve gelişmekte olan) ülkelerdeki ekonomik birimlerin değeri istikrarlı olduğu için gelişmiş ülkelerin paralarını talep etmeleri anlaşılmalıdır. 2 Örnek olarak, bir Alman vatandaşının herhangi bir Alman bankasında Fransız Frangı cinsinden açtırmış olduğu mevduat hesabı ya da bir İtalyan vatandaşının yine bir Alman bankasında mark cinsinden açtırdığı mevduat hesabı; Alman para stoğu tanımlarının (M1, M2 veya M3) ölçülmesinde dikkate alınmaz. Buna bağlı olarak, sözkonusu işlemler Alman para stoğunu doğrudan etkilememekte, ancak para ikamesi kapsamına giren bu tür işlemler istatistiksel olarak parasal büyüme üzerinde etkili olabilmektedir. 3 Diğer taraftan Avrupa Birliği dışında, değeri istikrarlı bir para birimi olarak Alman markına olan talep çoğunlukla Amerikan dolarına olan talepten düşüktür. Almanya ile yoğun ticari ve sosyo-ekonomik ilişkileri olan ülkelerde bile Alman markı kadar Amerikan doları da talep görmektedir. Ayrıca, yapılan çalışmalar Güney Amerika ve Güneydoğu Asya ülkelerinde dolara yönelik talebin markdan önemli ölçüde yüksek olduğunu desteklemektedir. 4 Literatürde bu durum, portföy ikamesi veya sermaye mobilitesi kavramları ile nitelendirilmektedir. Portföy ikamesi, yurtiçi menkuller ile yabancı paraya bağlı menkuller arasındaki faiz oranı farklılıklarına dayalı bir ikame türü olarak tanımlanabilir. 5 Geçmişten bugüne, gerek teknolojik gelişmeler ve gerekse sermaye hareketleri üzerindeki sınırlandırmaların büyük ölçüde kaldırılması; finansal piyasaların uluslararasılaşması eğilimini güçlendirmiştir. Artık tüm dünyada yatırımcılar, globalleşen finansal piyasalarda portföy çeşitlendirmesi ni daha etkin bir şekilde yapabilme imkanına kavuşmuştur. Böylece yatırımcılar; önplanda risklerini minimize ederken optimum bir getiri elde etme olanağına da sahip olmuştur. Bu gelişimin doğrudan sonuçlarından birisi, hiç kuşkusuz likit fonların uluslararasılaşmasıdır. Avrupa da tek pazara yönelik süreç ilerledikçe ve Avrupa Birliği ne üye ülkelerin entegrasyon düzeyleri arttıkça, yukarıda anahatlarıyla değinilen gelişim daha ileri bir düzeyde kendini göstermektedir. 6 Senyoraj, devletlerin para basma tekelinden doğan bir haktır. Teknik olarak, merkez bankalarının ihraç ettikleri paranın nominal değerinin gerçek değerinin üzerinde olmasından sağladıkları karı ifade etmektedir. Karşılıksız kağıt para rejimlerinde, banknotların baskı maliyetleri ile bunlara atfedilen alımgücü arasında büyük bir fark bulunmaktadır. Bu fark senyoraj olarak adlandırılmakta ve merkez bankalarının (dolayısıyla devletin) bir gelir kaynağını oluşturmaktadır. Emisyon kazancı olarak da nitelenen senyoraja, özde bir kamu geliri vasfını taşıdığından bir tür vergi gözüyle bakılabilir. Yüksek ve kronik enflasyonun yaşandığı ülkelerde, senyoraj gelirleri alternatif kamu finansmanı araçları arasında maliyetinin düşük olması sebebiyle çok tercih edilmekte ve aşırı kullanılmaktadır. Senyoraj, enflasyonun sebep olduğu paranın satın alım gücündeki düşmeyi ifade eden enflasyon vergisi kavramıyla da yakından ilişkilidir. Hatta literatürde kimi zaman bu iki kavram eşanlamlı olarak kullanılmaktadır. 7 Ekonomi tarihi, senyoraj vergisinin aşırı kullanımının yol açtığı trajik olaylarla doludur. I. ve II. Dünya Savaşları döneminde çeşitli Avrupa ülkelerinde, 1970 ve 1980 lerde bazı Latin Amerika ülkelerinde yaşanan hiperenflasyon olayları senyoraj vergisinin aşırı kullanımının sonuçlarıdır. Bu ülkelerde muhtelif sebeplerle ortaya çıkan kamu açıklarının para basılarak finanse edilmesi, enflasyonun dolu dizgin bir hal almasına ve astronomik fiyat artışlarına sebep olmuştur. 8 Vergi oranları arttırılarak vergi gelirlerinin yükseltilmesinin bir sınırı vardır. Bu sınır aşıldığında vergi oranlarındaki ilave bir artış vergi gelirlerinin düşmesine yol açar. Vergiler iki yönlü bir kılıç gibi görülebilir. Optimum bir oranın üzerinde vergi toplanması, insanların gelir düzeylerini azaltır ve onları fakirleştirir. Ekonomi literatüründe Laffer Eğrisi (Laffer Curve) olarak bilinen bu olgu, senyoraj vergisi için de geçerlidir. Daha fazla para basılarak, senyoraj gelirlerini arttırmak bir noktadan sonra mümkün olmaz ve insanlar gelirlerinin alım gücünü korumak için değeri istikrarlı finansal aktiflere yönelirler. 71

13 K. Batu Tunay 9 Spencer (1997); parasal bütünleşme öncesi, banka mevduatlarına nisbeten düşük faiz oranları ödenmesi ve tam entegrasyon sürecindeki Avrupa para piyasalarının finansal yeniliklere görece bağışık olması gibi olumlu koşulların varlığına işaret etmektedir. Yazar, bu koşulların gelecekte de devam edeceğine şüpheyle bakmaktadır. Tek para birimi ve birleşik bir ödeşme sistemi tesis edildiğinde, para piyasaları daha rekabetçi bir yapıya bürüneceği için, para otoritelerinin gelecekte böyle olumlu koşulların sürmesine güvenemiyeceğini belirtmektedir. Bir İngiliz iktisatçısı olan Spencer ın bu görüşleri, büyük ölçüde İngiltere nin parasal birliğe bakış açısını da yansıtmaktadır. 10 Parasal birliğin son aşamasına ilişkin yapısal ve teknik altyapı çalışmaları ile ön hazırlıkları tamamlamak üzere kurulan Avrupa Para Enstitüsü, 1 Haziran 1998 den itibaren görevlerini Avrupa Merkez Bankası na devretmiştir. Şuan için ortak para alanı; Almanya, Fransa, İtalya, Belçika, Hollanda, Lüksemburg, İspanya, Portekiz, İrlanda, Avusturya ve Finlandiya dan oluşmaktadır. Bu onbir ülkenin ulusal merkez bankaları, para politikası yetkilerini Avrupa Merkez Bankası na devretmiştir. Avrupa Merkez Bankası ve üye ülkelerin merkez bankaları, gerek üye ülkeler gerekse Avrupa Birliği nin politik ve özel kurumları karşısında tamamiyle bağımsızdır. İngiltere, İsveç, Danimarka ve Yunanistan; Avrupa Birliği ne üye olmakla birlikte henüz parasal birliğe dahil değildir. Sözkonusu ülkelerin ulusal para birimleri, parasal birliğe katılmadıkları sürece tedavülde kalacaktır. Avrupa Para Birliği ne dahil olan ülkelerin merkez bankalarının, Avrupa Merkez Bankası na devredecekleri döviz rezervlerinin miktarı 39.5 milyar euro dur. Bu meblağın %15 i altın, %85 i de döviz varlıklarından oluşmaktadır (Klein, 1998; Pekcan, 1999). 11 Üye ülkelerin vatandaşlarının, henüz yeni fiyat yapısına uyum sağlamakta zorluklarla karşılaşabileceği düşünüldüğü için 1 Ocak 1999 ile 30 Haziran 2002 tarihleri arasında fiyatlar hem euro hem de ulusal para birimleri cinsinden belirlenecektir (Pekcan, 1999) lerde dünyada enflasyon oranlarının ciddi yükselişler göstermesi ve bir çok ülkenin ekonomisinin büyük zararlara uğraması; fiyat artışlarının kontrol altında tutulmasına yönelik yeni bir eğilimi doğurdu lere gelindiğinde, merkez bankalarının öncelikli hedefi uzun dönemde fiyat artışlarının kontrol altına alınması olarak belirlenmişti. Ancak, başta ABD merkez bankası olmak üzere Japon ve Alman merkez bankalarının enflasyonla mücedelede agresif bir strateji belirlemeleri ve bu anlamda sarfettikleri yoğun gayretler; 1980 lerin başlarında bu ülkelerde ekonomik durgunluğa sebep oldu. Bununla birlikte, gerek ABD de gerekse Japonya da eğer yalnızca enflasyon kontrol altına alınabilirse, ekonomik büyümenin artacağı düşüncesinin benimsenmesi, korkulduğu gibi düşük enflasyon oranlarının üretim üzerinde ciddi etkileri olmasını önledi. Bu ülkelerde, enflasyonun tümden ortadan kaldırılması yerine sadece kontrol altında tutulması stratejisi uygulanması ekonomik genişlemeye (economic expansion) yol açtı larda bu gelişmeler, çeşitli ülkelerde, öncelikli olarak merkez bankalarının enflasyonu kontrol altına alması doğrultusundaki eğilimi güçlendirdi. Bu yaklaşımın anafikri, enflasyonun tamamen sona erdirilmesi yerine sadece kontrol altına alınmasıyla; işsizliğin artmasına ve büyümenin düşmesine sebep olabilecek ekonomik şoklardan kaçınılmasıydı. Fakat 1990 ların başında Japonya nın içine girdiği durgunluk, enflasyon kontrolüne dayalı yaklaşımın sorgulanmasına yol açtı (Browne v.d., 1998) lerde ABD nin doların altın karşılığını kaldırması, Japonya da parasal genişlemeye (monetary expansion) yol açmıştır. Diğer taraftan, 1970 lerin ortalarında başgösteren petrol krizi, diğer ülkelerde olduğu gibi Japonya da da önce hammadde fiyatlarını ardından fiyatlar genel seviyesini arttırmıştır. Bu gelişmeler karşısında, Japon para otoriteleri parasal büyümeyi sınırlandırma yoluna gitmiştir. Bu dönemde, Japon para otoriteleri Yen in uluslararası kullanımını azaltmaya çalışmışlardır. Bunun temel sebebi, para otoritelerinin yabancıların Yen i yaygın olarak bulundurmasının para arzı üzerindeki kontrol güçlerini azaltacağına ve döviz kurunun istikrarının bozulacağına inanmış olmalarıdır. Bu yaklaşım, sermaye akışındaki önemli dalgalanmalara karşı yurtiçi ekonomik istikrarı korumak için müdehaleci bir bakış açısının sonucudur (Eken, 1984). Kısa süre içinde enflasyon oranları ılımlı bir düşüş trendine girmiş ve 1980 lerin sonunda enflasyonda belirli bir artış yaşanmış olsa da fiyatlar 1970 lerdeki düzeyin altında kalmıştır ların başında, Japonya da enflasyon oranlarının %2 ler civarında olmasına karşın parasal büyüme önemli bir azalış göstermiştir. Japon Merkez Bankasının parasal büyümeyi sınırlandırması, faiz oranlarını iyice düşürmüş buna karşılık aktif fiyatlarını arttırmıştır. Fiyatlar genel düzeyinin sıfıra yaklaşmasıyla beklenmeyen bir deflasyon yaşanmıştır. Bunun iki önemli etkisi, aktif fiyatlarındaki artışın hızlanması ve banka kredilerinin sorunlu hale gelmesidir (Japonya da banka krizi konusunda ayrıntılı bir analiz için bkz. Genay, 1998). Japonya da, parasal büyümenin düşük, ödememe riskinin yüksek olması; insanların aktiflerin getiri oranlarının ve enflasyonun artmayacağı yolundaki beklentilerini güçlendirmektedir. Uzmanlar, Japonya için uygun para politikasının, faiz oranlarından çok para miktarına yönelik olması gerektiğini belirtmektedir (Dewald, 1998) larda, sanayileşmiş ülkelerde uygulanan sıkı para ve maliye politikaları sonucunda kamu açıkları, enflasyon ve faiz oranları hızla düşmüştür. Yatırımcılar, sermaye piyasaları tedricen yabancılara açılan ve yüksek getiriler sunan Güneydoğu Asya piyasalarına yönelmişlerdir. Güneydoğu Asya ülkeleri, hızlı bir ekonomik büyüme göstermelerinin yanında, kamu maliyesi ve enflasyon açısından oldukça istikrarlı bir yapı sergilediğinden; kısa sürede uluslararası fonların cazibe merkezi haline gelmiştir. Ayrıca, Güneydoğu Asya ülkelerinde ulusal paraların Amerikan dolarına sabitlenmiş olması da riski önemli ölçüde düşürmekteydi. Böylece, Güneydoğu Asya ülkelerine çok büyük sermaye girişleri olmuştur. Sermaye girişleriyle, üretime dönük yatırımların artmasına karşın, bölge ülkelerinin merkez bankaları döviz kurlarını sabit tutabilmek için para arzını arttırmıştır. Sermaye girişlerini dengeleme girişimleri çerçevesinde, kamu borçlanma kağıtlarının ihracının arttırılması ile yurtiçi faiz oranlarının yükselmesi yeni yabancı sermaye girişlerini teşvik etmiştir. Bir süre sonra, bölge ülkelerinde döviz kurlarının sabit tutulmasına karşılık, yurtiçi enflasyon oranlarının ABD enflasyon oranlarının üstüne çıkması sözkonusu 72

14 Bankacılar Dergisi olmuştur. Böylece, ihracata dayalı bu ekonomilerde üretim maliyetleri hızla artmış ve uluslararası rekabet güçleri azalmıştır. Şüphesiz, Asya ülkelerinin rekabet gücündeki azalışta bu ülkelerin ihraç mallarına karşı dünya pazarlarında korumacı yaklaşımların artması da etken olmuştur. Bu sürecin sonunda ortaya çıkan büyük cari işlem açıklarının kapatılabilmesi için ulusal paralar önemli oranda devalüe edilmiş ve finasal bir kriz başgöstermiştir (Little, 1997; Neely, 1999). Kaynaklar Artis, M. J. Currency Substitution in European Financial Markets, The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy and Evidence, Edited by P. Mizen and E.J. Pentecost, Edward Elgar Pub., 1996, ss Batten, D. S. ve R. W. Haffer, The Impact of International Factors on US Inflation: An Empirical Test of the Currency Substitution Hypothesis, Southern Economic Journal, Vol. 53, No. 2, (October 1986), ss Boero G. ve G. Tullio, Currency Substitution and the Demand for Deutsche Marks Before and After the Fall of the Berlin Wall, The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy and Evidence, Edited by P. Mizen and E.J. Pentecost, Edward Elgar Pub., 1996, ss Brittain, B. International Currency Substitution and the Apparent Instability of Velocity in Some Western European Economies and in the United States, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 13, No. 2, (May 1981), ss Browne L.E., R. Hellerstein ve J.S. Little, Inflation, Asset Markets, and Economic Stabilization: Lessons from Asia, New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, (Sept.-Oct. 1998), ss Canzoneri, M. B. ve B. T. Diba, The Inflation Dicipline of Currency Substitution, European Economic Review, Vol. 36, (1992), ss Canzoneri, M. B. ve B. T. Diba, Currency Substitution and Exchange Rate Volatility in the European Community, Journal of International Economics, Vol. 35, (1993), ss Deutsche Bundesbank, Demand for Money and Currency Substitution in Europe, Monthly Report, (January 1995), ss Dewald, W.G. Money and Deflation in Japan, International Economic Trends, The Federal Reserve Bank of Saint Louis, (August, 1998), s. 1. Eken, S. Integration of Domestic and International Financial Markets: The Japanese Experience, IMF Staff Papers, Vol. 31, (September 1984), ss Genay, H. Assessing the Condition of Japanese Banks: How Informative are Accounting Earnings?, Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, (Q4 1998), ss Guidotti, P.E. Currency Substitution and Financial Innovation, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 25, No.1, (February 1993), ss Klein, M.W. European Monetary Union, New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, (March-April 1998), ss Little, J. E Pluribus EMU?, Regional Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, Vol.8, No.4, (Q4 1998), ss Little, J. Anatomy of a Currency Crisis, Regional Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, Vol.7, No.4, (Fall 1997), ss McKinnon, R.I. Currency Substitution in World Dollar Standard, The American Economic Review, Vol.72, (June 1982), ss

15 K. Batu Tunay McKinnon, R.I. Direct and Indirect Concepts of International Currency Substitution, The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy and Evidence, Edited by P. Mizen and E. J. Pentecost, Edward Elgar Pub., 1996, ss Miles, M. A. Currency Substitution: Some Further Results and Conclusions, Southern Economic Journal, Vol. 48, No. 1, (July 1981), ss Mizen, P. ve E. J. Pentecost, Currency Substitution in Theory and Practice, The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy and Evidence, Edited by P. Mizen and E. J. Pentecost, Edward Elgar Pub., 1996, ss Neely, M.C. Paper Tigers? How the Asian Economies Lost Their Bite, The Regional Economist, The Federal Reserve Bank of Saint Louis, (January, 1999), ss Neely, C.J. How Big Is Japan s Debt?, International Economic Trends, The Federal Reserve Bank of Saint Louis, (February, 1999), s. 1. Pekcan, E. Sorularla Avrupa Birliği ve Türkiye İlişkilerinde Euro, İ.T.O., Yayın No.9, Roggers, J. H. Foreing Inflation Transmission under Flexible Exchange Rates and Currency Substitution, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 22, No.2, (May 1990), ss Roggers, J. H. The Curreny Substitution Hypothesis and Relative Money Demand in Mexico and Canada, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 24, No.3, (August 1992), ss Spencer, P. Monetary Integration and Currency Substitution in the EMS: The Case for a European Monetary Aggregate, European Economic Review, Vol. 41, (1997), ss Tavlas, G. S. Currency Substitution and the International Demand for Yen, The Macroeconomics of International Currencies: Theory, Policy and Evidence, Edited by P. Mizen and E. J. Pentecost, Edward Elgar Pub., 1996, ss Tavlas, G. ve Y. Ozeki, The Internationalization of Currencies: An Appraisal of the Japanese Yen, IMF Occasional Paper, No. 90, (January 1992). Tunay, K. B. Türkiye de Enflasyon, Para İkamesi ve Para Politikalarının Bağımsızlığı, Active Dergisi, No.3, (Ekim-Kasım 1998), ss Whitt, J.A. Decision Time for European Monetary Union, Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, (Q4 1997), ss Zaretsky, A.M. Yes, This EMU Will Fly? But Will It Stay Aloft?, The Regional Economist, The Federal Reserve Bank of Saint Louis, (July, 1998), ss EK Tablo 1. Sanayileşmiş Ülkelerde Reel Büyüme ve Enflasyon (%) Reel GSYİH Tüketici Fiyatları G7 Ülkeleri a ABD Japonya Güney Kore Kaynak: Browne L.E., R. Hellerstein ve J.S. Little, Inflation, Asset Markets, and Economic Stabilization: Lessons from Asia, New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, (Sept.-Oct. 1998), ss (a) G7 ülkeleri; ABD, Japonya, Almanya, Fransa, İtalya, İngiltere ve Kanada dan oluşmaktadır. 74

16 Bankacılar Dergisi Tablo 2. Bazı Avrupa Birliği Ülkelerinde Makroekonomik Göstergeler (Yıllık % Değişim) Ülke/Yıl Dar Para a Geniş GSYİH Tüketici Para b Fiyatları Cari İşlemler Dengesi c Kamu Açığı c Faiz Oranları d Döviz Kurları e Almanya Fransa İngiltere İspanya İtalya Yunanist an Kaynak: The Federal Reserve Bank of St. Louis, International Economic Trends, Annual Edition, (July 1998). (a) Dar para; Almanya, Fransa ve İngiltere, için Dolaşımdaki Para, İtalya, İspanya ve Yunanistan için M1 para stoğu dur. (b) Geniş para; Almanya, Fransa, İspanya ve Yunanistan için M3; İngiltere ve İtalya için M2 para stoğu dur. (c) GSYİH nın yüzdesidir. (d) Kısa dönemli faiz oranlarının yıllık yüzdesidir. (e) Belirtilen ülkelerde A.B.D. doları kurudur. 75

17 K. Batu Tunay 76 Tablo 3. Kuzey Amerika Ülkelerinde Makroekonomik Göstergeler (Yıllık % Değişim) Ülke/Yıl Dar Para a Geniş GSYİH Tüketici Para b Fiyatları Cari İşlemler Dengesi c Kamu Açığı c Faiz Oranları d Döviz Kurları e A.B.D Kanada Kaynak: The Federal Reserve Bank of St. Louis, International Economic Trends, Annual Edition, (July 1998). (a) Dar para; A.B.D. için Dolaşımdaki Para ; Kanada için M1 para stoğu dur. (b) Geniş para; Heriki ülke için de M2 para stoğu dur. (c) GSYİH nın yüzdesidir. (d) Kısa dönemli faiz oranlarının yıllık yüzdesidir. (e) A.B.D. için, doların sanayileşmiş on ülkenin paraları karşısındaki kur değerinin ağırlıklı ortalamasıdır. Kanada için, A.B.D. dolar kurudur. Tablo 4. Amerika Birleşik Devletleri nde Paranın Dolaşım Hızı V1 a V2 b Kaynak: U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis (GNP); Federal Reserve Board of Guvernors (M1 ve M2). (a) V1, M1 para stoğunun dolaşım hızıdır ve M1/GNP şeklinde tarafımızdan hesaplanmıştır. (b) V2, M2 para stoğunun dolaşım hızıdır ve M2/GNP şeklinde tarafımızdan hesaplanmıştır. Tablo 5. Maastricht Zirvesi Kriterlerine Göre Avrupa Birliği Ülkelerinde Bazı Makroekonomik Büyüklükler, 1996 Ülke Bütçe Açığı a Kamu Borcu a Yıllık Enflasyon Uzun Dönem Faiz Oranı Oranı (%) Maastricht Kriteri Avusturya Belçika Danimarka b Finlandiya Fransa Almanya Yunanistan b İrlanda İtalya Lüksemburg Hollanda Portekiz İspanya İsveç b İngiltere b Kaynak: Whitt, J.A. Decision Time for European Monetary Union, Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, (Q4 1997), ss (a) GSYİH nın yüzdesi olarak. (b) Avrupa Birliğine Dahil olup da henüz para birliğine girmemiş ülkeler.

18 Bankacılar Dergisi Tablo 6. Bazı Güneydoğu Asya Ülkelerinde Makroekonomik Göstergeler (Yıllık % Değişim) Ülke/Yıl Dar Para a Geniş Para b GSYİH Tüketici Fiyatları Cari İşlemler Dengesi c Kamu Açığı c Faiz Oranları d Döviz Kurları e Japonya Endonez ya Malezya Filipinler Singapur Tayland Kaynak: The Federal Reserve Bank of St. Louis, International Economic Trends, Annual Edition, (July 1998). (a) Dar para; Endonezya ve Filipinler için Dolaşımdaki Para ; Japonya, Malezya, Singapur ve Tayland için M1para stoğu dur. (b) Geniş para; Japonya için M2+Mevduat Sertifikaları; diğerleri için M2 para stoğu dur. (c) GSYİH nın yüzdesidir. (d) Kısa dönemli faiz oranlarının yıllık yüzdesidir. (e) Belirtilen ülkelerde A.B.D. doları kurudur. 77