Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika Faizlerine Etkisi: Türkiye Üzerine Uygulama

Transkript

1 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2013 Cilt: 50 Sayı: 577 B. DOĞRU 89 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika Faizlerine Etkisi: Türkiye Üzerine Uygulama Özet Bülent DOĞRU 1 Bu makale enflasyon hedeflemesi rejimi altında temel amacı olan fiyat istikrarını kısa vadeli faizlerle sağlamak için para politikası yürüten Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın (TCMB) politika faiz kararlarını alırken geçmiş dönem performans değeri diye tanımlanan mutlak etki değişkenini dikkate alıp almadığına bakarak bir politika önerisi geliştirmektedir. 2002: : 3 arası dönemde çeyrek dönemlik veriler kullanılarak En Küçük Kareler yöntemi ile elde edilen sonuçlara göre, mutlak etki değişkeni politika faizinin istatistiksel olarak anlamlı bir bileşenidir. Ancak politika faizlerine olan etkisi çok küçük olduğu için TCMB tarafından bir politika kuralı olarak değerlendirilmemektedir. Anahtar Kelimeler: Politika Faizi, Kayıp Fonksiyon, TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejimi The Effect of Central Bank Performance to the Policy Interest Rates under Inflation Targeting Regime: An Implementation on Turkey Abstract 1 Yrd. Doç. Dr, Gümüşhane Üniversitesi İktisat Bölümü, buldogru@gmail.com The basic purpose of this article is to develop a policy proposal over the absolute effect variable defined as an indicator of past times performance criteria of central bank under inflation targeting regime, and decide whether Central Bank of Republic of Turkey (CBRT) takes account this effect when it announces a short-term policy interest rate decision. According to Ordinary Least Square estimation results for the quarterly time series between 2002:1 and 2011:3, absolute effect is a statistically significant determinant of policy interest rates of CBRT. However, its impact on policy interest rate is so low that CBRT dos not evaluate this effect as a policy rule. Keywords: Policy Interest Rate, Loss Function, CBRT, Inflation Targeting Regime.

2 90 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika... 1.Giriş 2008 Küresel Mali Kriz inden çıkışta Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), faiz kararlarını aynı anda hem çıktıyı hem de enflasyonu düşünerek vermeye başlamıştır. Krizle birlikte fiyat istikrarına verilen önem kadar finansal istikrara da önem vermek, merkez bankaları için neredeyse zorunluluk halini almıştır. Bu yüzden günümüzde TCMB nin izlediği para politikası stratejisi 2006 yılındaki gibi katı bir enflasyon hedeflemesi rejimi olmaktan uzak, hem finansal istikrarı hem de fiyat istikrarını bir arada sürdürmeye çalışan rejim haline gelmiştir. Bu strateji geçişi 2008 küresel mali krizinden sonra dünyada değişen merkez bankacılığını tarif etmektedir (Borio, 2010; 2011; Aryeetey et.al, 2009). Özellikle Kasım 2009 tarihinden itibaren TCMB fiyat istikrarıyla birlikte finansal istikrarı da temel amaç haline getiren alternatif bir para politikası yaklaşımı izlemiştir. Bu yeni politika yaklaşımı makro finansal riskleri azaltıcı kurala dayalı mikro öngörü politikasından, duruma bağlı makro öngörü politikasına (micro-prudential politikadan macro-prudential politikaya) geçiş süreci olarak değerlendirilmektedir. Hem finansal istikrarı hem de fiyat istikrarını eş anlı olarak sağlayacak bir politika faiz 1 oranı belirlemek bazen mümkün olamamaktadır. Birbiriyle çelişen durumlar ortaya çıkmaktadır. Örneğin, ekonomide görülecek bir daralma durumunda fiyat istikrarının sağlanması için finansal istikrarı sağlayan faiz oranından daha da yüksek bir faiz seviyesine ihtiyaç duyulabilmektedir. Merkez bankasının tek hedefi olan fiyat istikrarını, uyguladığı enflasyon hedeflemesi rejimi ile sağlayamaması durumunda hedef enflasyonda ciddi sapmalar meydana gelecektir. Bu sapmaların merkez bankasının alacağı politika faiz kararlarını etkilemesi beklenmektedir. Temel hipotezimiz merkez bankasının, toplam hâsılayı, enflasyonu ve finansal istikrarı gözeterek aldığı faiz kararlarını aynı zamanda merkez bankasının ara rejim hedeflemesinde yaptığı sapmaların da etkileyeceği şeklindedir. Diğer bir deyişle, merkez bankasının koymuş olduğu para politikası ara rejim hedeflemesinden sapması aynı zamanda bankanın başarı performansı kriteri olarak kabul edileceği için, bizim öngörümüz bu başarı performansı kriteri- 1 TCMB politika faiz oranı olarak bir haftalık repo ihale faiz oranını kullanmaktadır (TCMB, Enflasyon Raporu 2010-III.) nin - bu çalışmada mutlak etki diyeceğiz- enflasyon hedeflemesi rejiminde merkez bankasının alacağı faiz kararlarını anlamlı şekilde etkileyeceği şeklindedir. Bu çalışma, enflasyon hedeflemesi rejimi altında para politikası yürüten Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın politika faiz kararlarını alırken kendi geçmiş dönem hedeflerini dikkate alıp almadığını analiz etmektedir ve 2011 yılları arasında çeyrek dönemlik verilerle En Küçük Kareler metoduna göre yapılan tahmin sonuçlarına göre, politika faizi kararlarının bir belirleyicisi olan mutlak etki değişkeni merkez bankası politika faiz kararlarını pozitif yönde ancak oldukça düşük bir oranda etkilemektedir. Etki düşük olduğu için merkez bankasının bu sapmayı dikkate alarak politika kuralı oluşturmasına gerek yoktur ancak mutlak etki değişkeninin merkez bankası tarafından bir makro iktisadi değişken olarak izlenmesi geçmiş dönem politika sonuçlarının uygulama sonuçları hakkında fikir vereceğinden önem arz etmektedir. Makalenin 2. bölümünde optimum para politikasının elde edilişi ve kayıp fonksiyon anlatılmaktadır. 3.bölümde Türkiye için kayıp fonksiyon hesaplanmakta; 4. bölümde de ampirik bulgular ışığında uygulanan para politikası tartışılmaktadır. 2.Optimum Para Politikası ve Literatürü Merkez bankaları için optimal bir politika önerisi ya da diğer bir deyişle amaç fonksiyonu 1993 yılında Taylor un ABD için geliştirdiği faiz kuralı önerisine dayanmaktadır. Merkez bankalarının büyümeyi de dikkate almaları istendiği için bu Lineer Taylor Modeli enflasyon ve reel büyümeyi beraber içerecek şekilde ikinci dereceden bir denklemle ifade edilir hale gelmiştir. Bu denklem, çıktı açığı diye tarif edilen ve çıktının uzun dönem potansiyel büyüme oranı ile cari dönemdeki büyüme oranı arasındaki sapmayı ve gerçekleşen enflasyonla beklenen enflasyon arasındaki farkı minimum yapmayı hedefleyen ikinci dereceden bir denklemdir. Bu denklemi minimum yapan faiz oranı, merkez bankaları için hem büyüme hem de fiyat istikrarını sağlamada gösterge bir faiz olma niteliği taşımaktadır. Bu yüzden merkez bankalarının temel hedefi fiyat istikrarını sağlamak olsa da yurtiçi talebin düşük kaldığı durgunluk dönemlerinde büyümeyi destekleyen, yurtiçi talebin bü-

3 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2013 Cilt: 50 Sayı: 577 yümeyi tetiklediği ve enflasyonist baskılar oluşturarak hedeflenen enflasyon oranının sapmasına yol açtığı dönemlerde de büyümeyi frenleyen bir faiz politikası izlemeleri modern merkez bankacılığının olmazsa olmazlarındandı. Ancak 2008 Küresel Mali Krizi, merkez bankalarının sadece büyüme ve enflasyona odaklanan optimum bir para politikası izleyemeyeceğini hatırlatmıştır. Küresel krizden çıkışla birlikte TCMB dahil çok sayıda merkez bankası, finansal istikrarı da dikkate alan makro-ihtiyati (macro-prudential) bir politika izlemeye başlamışlardır. Günümüzde, Taylor Modeli bazı ekonomistler tarafından üç farklı değişkeni (büyüme, fiyat istikrarı ve finansal istikrar) ihtiva edecek şekilde yeniden yorumlanmaktadır (Özatay, 2010; 2011). Böylece uygulanan enflasyon hedeflemesi rejimi katı enflasyon hedeflemesi yerine, büyümeyi ve finansal istikrarı da dikkate alan daha esnek bir para politikası şeklini almıştır. Fakat bu çalışmalar henüz uygulama sonuçlarıyla desteklenmediğinden finansal istikrar optimum para politikasının doğrudan bir belirleyicisi olarak bu çalışmada yer almamıştır. B. DOĞRU Friedmangil iktisatçıların bu katı kural önermesi merkez bankalarını pasifleştirmektedir ve birer denetim kurumu haline getirmektedir. Bir diğer deyişle fiyat istikrarı için enflasyon hedeflemesi rejimi (EHR) uygulayan bir merkez bankası katı bir enflasyon hedeflemesi yaptığında eli kolu bağlanmaktadır. Oysa modern merkez bankacılığı kurala göre değil duruma göre politika uygulama esnekliğine sahip olmalıdır (bkz. Taylor, 1993). Fakat duruma göre politika uygulamanın yani kuraldan fedakârlık etmenin karşılığı şeffaflığın ortadan kalkmasıdır. Bunun yol açacağı muhtemel sonuç da yine kamuoyunun para politikasına olan güveninin sarsılması ve belirsizliğin hâkim olmasıdır (Oktar, 1998; 9-11).Şeffaflıktan uzak, muğlak ve öngörülemeyen para politikası stratejisi merkez bankasına güvenirlik açığı olarak geri dönmektedir. Bu yüzden merkez bankalarının katı bir kural takip etmesinden ziyade kural-benzeri (rule-like) bir politika izlemesi tavsiye edilir (Bernanke ve Mishkin, 1997). Bernanke ve Mishkin, merkez bankasının EHR yi katı şekilde uygulamasının istihdam ve hâsıla üzerine olası maliyetlerine dikkat çekerek, ikisinin ortası ama rijit olmayan esnek bir politika izlenmesi gerektiğini önermişlerdir. 91 Kısa dönem Philips Eğrisi ne göre enflasyon ve işsizlik (çıktı diyebiliriz) arasında ters bir ilişki (değiş tokuş) vardır. Enflasyon ve çıktı arasında kısa dönemde var olan bu değiş tokuş paradoksuna rağmen, para politikasının enflasyonu düşürmek için nasıl kullanılacağı 1970 lerden sonra büyük tartışmalara sahne olmuştur. Friedmangil iktisatçılar Philips Eğrisi nin uzun dönemde bir değiş tokuş sorunu yaratmadığını göstermiş ve merkez bankasının kurala göre şeffaf bir para politikası uygulaması durumunda enflasyon ve çıktı arasında bir değiş tokuş sorunu olmayacağını göstermişlerdir. Kydland ve Prescot un Sosyal Refah Fonksiyonu (Social Welfare Function-SWF) Barro ve Gordon (1983) un katkıları ile merkez bankaları için bir amaç fonksiyonu (kayıp fonksiyonu) haline getirilmiştir. Elde edilen kayıp fonksiyonunu minimum kılan faiz oranı en optimum politika faizidir. Bu faiz oranı aynı zamanda enflasyon ve çıktı arasındaki fedakarlık ya da değiş tokuşun optimum düzeyini de göstermektedir. Kydland ve Prescott a göre kayıp fonksiyonunun minimum olması aynı zamanda toplumsal refahın da maksimum olması anlamına gelmektedir (Kydland ve Prescott, 1977; Oktar, 1998: 36).). Fischer (1996) ise fiyat istikrarı, yani enflasyonun düşük ve stabil olması için, merkez bankası ile birlikte hükümetin de devreye girmesi gerektiğine vurgu yaparak para politikasını yürüten kurum ile hükümetin bu sorumluluğu eşit şekilde paylaşması gerektiğini savunmaktadır (Fischer, 1996: 35). Merkez bankalarının hedeflenen enflasyonda ve potansiyel büyüme oranında sapma yapmayacak şekilde hem fiyat istikrarını hem de reel büyümeyi dikkate alan bir para politikası yürütmesi sonucu, amaç fonksiyonu ya da kayıp fonksiyon olarak adlandırılan kuadratik fonksiyonun minimum kılınması hedeflenmektedir. Kayıp fonksiyon, enflasyon açığı ve çıktı açığının ağırlıklandırılmış bir düzende kuadratik olarak ifade edilmesidir. Bir çok farklı yazar tarafından değişik ifade şekilleri olmakla beraber biz bu çalışmada Svensson un (2003) kayıp fonksiyonu üzerinden optimal politika faizinin elde edilişini göstermekteyiz. Svensson un (2003) çalışması, fiyat istikrarını hedefleyen rejimler için Taylor Kural ının yanlışlarını ve doğrularını ortaya koyan ilk çalışmalardan biri olduğu için değerlidir. Bu çalışma enflasyon hedeflemesi rejimi altında para politikası kuralına değinmektedir. kayıp fonksiyonunu göstermek üzere, merkez bankası için beklenen kayıp fonksiyonu açık şekilde aşağıdaki gibi ifade

4 92 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika... edilebilir (Svensson, 2003; 7): (1), cari dönemdeki enflasyonu, hedeflenen enflasyonu, cari dönemdeki büyümeyi, ise uzun dönem potansiyel büyüme oranını göstermektedir. olan sabit bir katsayı olup merkez bankasının çıktı açığındaki değişkenliğe göreceli olarak atfettiği değeri göstermektedir. Bu katsayı aynı zamanda merkez bankasının nasıl bir enflasyon hedeflemesi uyguladığını da göstermektedir. Örneğin a eşit olması merkez bankasının sırasıyla katı, eşit ve esnek bir rejim uyguladığını göstermektedir. Bu denklemde hedeflenen enflasyon düzeyini göstermektedir. (1) nolu kayıp fonksiyonu iki terimden oluşmaktadır: hedeflenen ve gerçekleşen enflasyon arasındaki farkın karesini yani enflasyonun varyansını; ( ) 2 ise gerçekleşen büyüme ile potansiyel büyüme oranı arasındaki farkın karesini yani çıktı açığının varyansını göstermektedir. Bu durumda L t kayıp fonksiyonu varyanslar cinsinden aşağıdaki şekilde yazılır (Svensson, 2003; 7): (2) Var burada varyansları temsil etmektedir. İçinde bulunulan ekonomik ortama ilişkin diğer denklemler de aşağıdaki sistem ile gösterilsin (Guender, 2003: 2): bite (doğal faiz oranı) ve enflasyonun hedeflenen nokta hedeften sapmasının faiz oranlarına tepkisini gösteren değişkene bağlıdır. Burada para politikasını yürütenlerin, gözlenen enflasyon oranını hedefledikleri orana eşitlemek için hızını kontrol ettikleri bir değişkendir. ve denklemlerde stokastik değişkenleri temsil etmektedir. Bu durumda (1) nolu denklemdeki varyansları hesaplamak için ekonomik modeli ve için çözmemiz gerekir. Kurulan ekonomik modeli çözüp optimal politikayı elde etmek için Philips Eğrisi ni, politika kuralında yerine yazıp, elde edilen sonucu da IS denkleminde yazarsak, aşağıdaki sonuç elde edilecektir: Doğru politika uygulandığı varsayımı altında, cari dönem çıktı açığının ve enflasyon oranının iki stokastik değişkene ve bir sabite göre değişeceğini (6) nolu denklemden söylemek mümkündür. Çünkü denklemdeki gelecek dönem enflasyon oranının ve çıktı açığının beklenen cari dönemki değerleri bilinmediğinden sabit kabul edilmiştir. Bu durumda sabit, de zamana göre değişen stokastik terimler olmak üzere çıktıyı ve enflasyonu aşağıdaki şekilde yazabiliriz: (7) (3) (4) (5) (8) (7) ve (8) nolu denklemlerin bir dönem sonraki koşullu beklenen değerlerini aldığımızda; ve (3) denklemi bildiğimiz IS denklemi olup, cari dönemdeki çıktı açığı, faiz oranlarının negatif orantılı; bir dönem sonraki çıktı açığının bugünkü beklenen değeriyle de pozitif orantılıdır. (4) nolu denklem ileriye dönük beklentileri içeren Philips Eğrisi ni veren denklemdir. Cari dönemdeki enflasyon oranı, gelecek dönem enflasyonun bugünkü beklenen değeriyle ve çıktı açığıyla pozitif ilişkilidir. (5) nolu denklem politika kuralı denklemi olup, merkez bankasının takip edeceği faiz oranı kuralını göstermektedir. Reel faiz oranları bir sa- (9) (10) İfadeleri elde edilir. Çünkü sabit terimlerin koşullu beklenen değeri yine kendilerine ve stokatik değişkenlerin koşullu beklenen değerleri ise sıfıra eşittir (7), (9) ve (10) nolu denklemleri (6) nolu denk-

5 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2013 Cilt: 50 Sayı: 577 lemde yerine yazılırsa, elde edilen polinomial denklemde katsayıları sırasıyla olarak bulunur. (7), (9) ve (11) nolu denklemler birleştirilirse,,, katsayıları da yine sırasıyla; ; ve olarak bulunur. Bulunan değerler varyans denklemlerinde yerine yazılırsa, çıktı açığının ve enflasyonun varyansları aşağıdaki gibi bulunur: (11) (12) Böylece merkez bankası amaç fonksiyonu, varyansların (2) nolu denklemde yerine yazılması ile tekrar aşağıdaki gibi yazılır: (13) B. DOĞRU olması, yani hedeflenen ufuk enflasyon hedefinin dışına çıkmasına gösterilen reaksiyona ve ekonomik birimlerin reel faiz oranlarını etkin kullanmaları anlamına gelmektedir (Guender, 2003). (14) nolu denklem için bazı özel durumlar göz önünde bulundurularak iktisadi yorumlar yapmak da mümkündür. Farz edelim ki maliyetin sürüklediği şok sıfıra yakınsasın, yani Politika yapıcılar bu durumda IS teki şokun yarattığı çıktı açığını dengelemek için faizlerle ilgili gerekli olan hangi ayarlamayı yaparlarsa yapsınlar değeri sonsuza gidecektir. Bunun yerine IS şokunun varyansı sıfıra yakınsarsa, yani,olursa o zaman da olur. Bu özel durumda da, politika parametreleri, sonlu olduğundan, sonu belli bir değere yakınsayacaktır. O halde politika yapıcılar katı enflasyon hedeflemesini iki durumda uygulayabilirler (Svensson, 2003: 6): 1. Maliyetin sürüklediği enflasyon şoku yoksa, 2. Kayıp fonksiyonda enflasyonun çıktıya göre nisbi ağırlığı sonsuza ıraksıyorsa, 2 93 (13) nolu denklemin optimalite şartlarından çıkan sonuç, enflasyon hedeflemesi rejiminde merkez bankası için optimal politika faizini verecektir (Svensson, 2003: 2). Merkez bankası enflasyon hedeflemesi rejimi altında, nin değerini kayıp fonksiyonu minimum kılacak şekilde kendisi seçer. (13) nolu denklemden değeri için hesaplanan optimal değer; (14) Şeklindedir. Görüldüğü gibi optimal değeri kurulan modelin parametrelerine dayanmaktadır. Dikkat edilirse bu parametreler, olasılıklı süreçler olan stokastik u ve v değişkenlerin varyanslarına - ki bunlar aynı zamanda belirsizliği de göstermektedirler- ve de politika yapıcı birimlerin tercihlerine bağlıdır. değeri a ile doğru β ile ters ilişkilidir. Politika parametereleri aynı zamanda iki şokun varyansları oranına da bağlıdır. IS denkleminde rassal şok ifade eden v nin varyansının maliyetin sürüklediği enflasyonun şok teriminin varyansına oranı ne kadar büyük olursa, para politikası araçlarının enflasyon hedeflemesinden sapmalara karşı kullanılması da o derece etkin ve güçlü (vigorous) olacaktır. Benzer durum, enflasyondaki değişkenliğin çıktı açığındaki değişkenliğe göre yüksek 3.Optimum Para Politikası Türkiye Örneği Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), 2002 yılında örtük, 2006 yılından sonra ise açık şekilde olmak üzere uygulamış olduğu para politikası stratejisinde bir nominal çapa değişikliğine gitmiş ve fiyat istikrarını parasal büyüklük hedefleri ile değil de önceden ilan edilen enflasyon hedefleri üzerinden takip etmeye başlamıştır arası dönemde net iç varlıklar ve net uluslararası varlıklar ya da merkez bankası bilançosuna koyduğu üst limit değerlerini tutturmak için politika faizlerini yönlendiren banka, 2002 yılından sonra ilan ettiği enflasyonun hedeften sapma durumuna göre politika faizlerini belirlemeye karar vermiştir. Yani ara rejim değişikliğine gitmiştir arası dönemde hem parasal hedefleri hem de enflasyon hedefini bir arada uygulayan bankanın gerçek manada EHR ye geçiş tarihi 2006 dır. Bu stratejinin üzerinden 6 yıl gibi kısa bir süre geçmesine rağmen enflasyonu yüzde 10 un altına çekmiş olması banka açısından başarı olarak değerlendirilir- 2 Dikkat edilirse, ise olmaktadır. Bu da gözlemlenen cari dönemdeki enflasyonun hedeflenen enflasyona eşit olması halinin ancak politika parametereleri sonsuza ıraksarsa mümkün olabileceğini göstermektedir.

6 94 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika... ken, enflasyonun hala Türkiye de istikrarlı olmadığını ve yıldan yıla yüzde 50 nin üzerinde-hatta 2011 yılında yüzde 100 ün üzerinde-sapma gösterdiği unutulmamalıdır. Geçen süre kısa olmasına rağmen çeyrek dönemler halinde bakıldığında enflasyon hedeflemesi ile gerçekleşen enflasyon arasındaki farkı gösterecek 24 tane veri vardır. Bu dönemlerde enflasyon hedefi TCMB tarafından açıkça deklare edildiğinden hedeften sapmaları bulmak kolaydır. Bu bulunan değer o döneme ait kayıp fonksiyondaki enflasyon açığı kısmıdır. Üretim açığını da Hodrick-Prescott Filtresi yardımıyla elde edip kayıp fonksiyonu TCMB için hesapladığımızda dönemlere göre ciddi dalgalanma marjı gösteren bir kayıp fonksiyon ortaya çıkmaktadır. Özellikle 2006 yılında TCMB açık enflasyon hedeflemesi rejimi uygulamaya başladığında kayıp fonksiyonun sıfıra oldukça yakın minimum bir değer aldığını yani TCMB nin istediği politika sonucunu elde ettiğini görmekteyiz. Bunun dışında kayıp fonksiyon genelde dalgalı bir seyir izlemiş ve minimum olmaktan uzaklaşmıştır. Bu durum tablo 1 de açıkça görülmektedir. Tablo 1. TCMB Enflasyon Hedefleri Gerçekleşmeler (%) Enf. Hedefi ,5 6,5 5,5 5 Gerçekleşen Enflasyon 29,7 18,4 9,3 7,7 9,7 8,4 10,1 6,5 6,4 8,5 5,4- Hedeften Sapma -15,14-8,00-22,50-3,75 94,00 110,00 152,50-13,33-1,54 54,55 8,00 Kaynak: TCMB Tabloda özellikle 2007 ve 2008 yıllarında (krizden önceki iki yıl) hedeften sapmanın % 100 ün üzerinde olduğu görülmektedir Küresel Krizi nden sonra merkez bankası çıktıya da giderek daha fazla önem vermiş olmasına rağmen enflasyon hedeflerinde 2011 yılı hariç ciddi sapmalar meydana gelmemiştir. 4.Model ve Veri Merkez bankası faiz kararını verirken aynı anda hem çıktıyı hem de enflasyonu düşünerek vermektedir (Saleem, 2010: 66). Ayrıca merkez bankasının aldığı politika faizi kararlarını merkez bankasının enflasyon hedeflemesi rejiminde ilan ettiği enflasyon oranlarını tutturmasının/tutturamamasının da etkilediğini düşünmekteyiz. Yani, bankanın başarısı/ya da başarısızlığı bu politika faizini etkileyecektir. Bu yüzden de Saleem (2010), Sodestorm (1999) ve Svensson (1998) in kurduğu modele mutlak etki diye tanımlanan merkez bankasının enflasyon hedeflemesi rejiminde ilan ettiği nokta ya da aralık hedefinden ne derece saptığını gösteren ilave açıklayıcı bir değişken eklemekteyiz. Mutlak etki terimi gerçekleşen enflasyonun hedeflenen enflasyona göre yüzdelik sapmasına eşit olup merkez bankasının başarı performansını göstermektedir. gerçekleşen enflasyonu ise dönem başında merkez bankası tarafından hedeflenen enflasyonu göstermek üzere mutlak etki terimi ME şöyle tanımlanmaktadır: 3 (15) O halde Sodestrom un (1999) ve Svensson un (1998) faiz denklemlerini mutlak etki değişkenini de içerecek şekilde aşağıdaki gibi yazabiliriz: (16) Denklemde i politika faizlerini, y çıktı açığını, p aylık enflasyon oranlarını açığını ve de varyansı sabit ortalaması sıfır olan rassal değişkeni göstermektedir. Uygulamada kullanılan zaman serileri çeyrek dönemlik olup 2002:1-2011: 03 arası zaman dilimini kapsamaktadır. Politika faiz oranı olarak merkez bankasının haftalık borç verme faizlerinin üç aylık ortalaması, çıktı açığı olarak GSYİH nın Hodrick-Prescott Filtresi ile hesaplanan uzun dönem büyüme oranı ile sabit fiyatlarla hesaplanan GSYİH büyüme oranı arasındaki sapmanın yüzdelik değeri ve enflasyon değişkeni ola- 3 Birçok yazar mutlak etki değişkenini enflasyon açığı olarak tanımlamakta ve uzun dönem enflasyon oranı ile gerçekleşen enflasyon oranı arasındaki fark olarak ele almaktadırlar (bkz Mishkin, 1998 and 2001; Kadıoğlu, Özdemir ve Yılmaz, 2000; Amato ve Gerlach, 2002)

7 Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2013 Cilt: 50 Sayı: 577 rak da tüketici fiyat endeksindeki yüzde değişme bu çalışmanın verilerini oluşturmaktadır. 4.1.Ampirik Bulgular B. DOĞRU Seriler, ampirik analiz öncesi mevsimsellikten arındırılmıştır. Sadece y serisinde gözlenen mevsimsellik Tramo/Seats metodu ile giderilmiştir. Daha sonra serilerin durağanlık düzeyleri test edilmiştir. Durağanlık testleri (Birim kök sınaması) hem ADF(Augmented Dickey-Fuller) hem de PP(Philips-Perron) ile yapılmıştır. Gecikme sayıları Akaike Bilgi Kriteri (AIC) ile tespit edilmiştir.tablo2 de görüldüğü gibi değişkenlerden i, y, E birinci farklarında durağanken; p değişkeni düzey değerinde durağandır. 95 Tablo 1.Birim Kök Test Sonuçları Değişken Tanımı Seviye Birinci fark ADF* PP** ADF PP i TCMB politika faizi -2.12(0.42) -2.11(0.51) -7.04(0.00)*** -6.68(0.00)*** y Çıktı açığı -1.75(0.31) -2.10(0.19) -3.05(0.03)** -6.95(0.00)*** P Enflasyon oranı (0.00)*** -5.27(0.00)*** - - ME Mutlak etki terimi -1.77(0.44) -5.35(0.00)*** -7.55(0.00)*** (0.00)*** Not: ADF ve PP sırasıyla Augmented Dickey Fuller ve Philips Perron birim kök testini göstermektedir. Parantez içindeki değerler olasılıklardır. ** ve *** da sırasıyla yüzde 5 ve yüzde 1 hata düzeyinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir. -Test edilen dönem 2002: :03 tür. Serilerde bilgi kaybına yol açan fark alma işlemi yapıldıktan sonra hipotezlerimizi test edebiliriz. Beklentimiz merkez bankasının hedeflenen enflasyon değerinden sapması değişkeninin, yani ME nin, politika faizini pozitif yönde etkilemesidir yani yükseltmesidir: mutlak etki değişkeni olan ise i de pozitif yönde artacaktır. (19) nolu denklemin En Küçük Kareler Metodu na göre tahmin edilmesi ile denklem parametrelerine ait katsayılar elde edilmiştir. Tahmin edilen modelin değişen varyans ve ardışık bağımlılık sorunları yoktur. Buna göre modeldeki diğer kontrol değişkenleri sabitken, E nin azalması (hedeften sapmanın minimum kılınması) merkez bankası politika faizini çok küçük de olsa anlamlı şekilde aşağı çekmektedir. Sapmanın artması durumunda (ME nin artması) politika faizleri yine küçük miktarda ama istatistiksel olarak anlamlı şekilde yükselecektir. ME nin yüzde bir artması sonucu politika faizlerinin 0,006 puan artması beklenmektedir. Diğer kontrol değişkenleri içinde çıktı açığının politika faizine etkisi anlamsız çıkmıştır. Ayrıca katsayı da beklentilerin aksine pozitif işaretli bulunmuştur. Enflasyon oranı değişkeni anlamlıdır ancak katsayı beklentiler doğrultusunda çıkmamıştır. Buna göre enflasyon oranının yükselmesi politika faiz oranlarının aşağı düşmesine yol açmaktadır. Oysa enflasyonun arttığı bir ekonomide politika faizlerinin artması beklenmektedir. Çalışmanın R 2 değeri bu tarz finansal çalışmalar için oldukça yeterli düzeydedir. Buna göre modeldeki değişkenler politika faizlerindeki değişmenin yüzde 55 kadarını açıklamaktadır. Ayrıca modelin bütün olarak anlamlı olduğu da F-testinden anlaşılmaktadır. 5.Sonuç Bu makale enflasyon hedeflemesi rejimi altında para politikası yürüten Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının hedeflediği enflasyon oranından sapmasının politika faiz kararlarını etkileyip etkilemediğini arası dönemde çeyrek dönemlik zaman serileri ile analiz etmektedir. Bu çalışmada enflasyon hedefinden yüzdelik sapma de-

8 96 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Altında Merkez Bankası Performansının Politika... ğişkeni mutlak etki değişkeni olarak tanımlanmaktadır. Bu değişken aynı zamanda merkez bankası performans kriteri olarak da kabul edilmektedir. Kurulan regresyonun en küçük kareler yöntemi ile tahmin edilmesi sonucu elde edilen sonuçlara göre mutlak etki değişkeni politika faizinin anlamlı bir bileşenidir. Ancak etki düzeyi oldukça düşük olduğundan (0,006) merkez bankasının bu sapmayı dikkate alarak politika kuralı oluşturmasına gerek yoktur ancak mutlak etki değişkeninin merkez bankası tarafından bir makro iktisadi değişken olarak izlenmesi geçmiş dönem politika sonuçlarının uygulama sonuçları hakkında fikir vereceğinden önem arz etmektedir. Çalışmanın bir diğer sonucuna göre politika faiz kararlarının en büyük belirleyicisi yine kendisi geçmiş dönem değerleri çıkmıştır. Ayrıca sabit etkilerin de diğer değişkenlere göre yüksek olması (0.042) faiz kararlarının rastsal mı yoksa otoregresif bir süreç dâhilinde atalet (inertia) içerdiği konusunda şüphelenmeye sevk etmektedir. Ancak çalışmamızda hata teriminde otokorelasyon bulunamamıştır. Bu durumda merkez bankasının enflasyon hedeflemesi doğrultusunda geçmiş dönem faiz oranlarına göre şekillenen inertial faiz oranı politikası uygulaması, en optimum para politikası olma özelliğini taşımaktadır (daha fazla bilgi için bkz.. Amato ve Laubach, 1999; Brüggemann ve Thornton, 2002). Kaynakça AMATO, J., and LAUBACH,T. ; (1999). The Value of Interest Rate Smoothing: How the rivate Sector Helps the Federal Reserve, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, AMATO, JEFFREY D. ve GERLACH, S.;(2002). Inflation Targeting in Emerging Market and Transition Economies: Lessons After a Decade, European Economic Review, Cilt: 46, No: 4-5 ARYEETEY, E., et al.; (2009). The G-20 London Summit 2009: Recommendatıons For Global Polıcy Coordınatıon. London: The Brooking İnstitution. BORIO, C. ; (2011). Central Banking Post-Crisis: What Compass for Uncharted Waters. BIS Working Papers No BORIO, C. ; (2010). Implementing A Macroprudential Framework: Blending Boldness and Realism. Honk Kong SAR. BERNANKE, B. and MISHKIN, F.; (1997). Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, NBER Working Papers, No BARRO, R. and DAVID, B. G.; (1983). Rules, Dıscretıon and Reputatıon In A Model of Monetary Polıcy, NBER Working Paper, No BARRO, ROBERT J.; (1976). Rational Expectations and The Role of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics, pp.l-32, North Holland Publishing Company, BRÜGGEMANN, I., and THORNTON, D.L.; (2002). Interest Rate Smoothing and the Specification of The Taylor Rule, mimeo GUENDER, ALFRED V.; (2003). Optimal Monetary Policy under Inlation Targeting Based on an Instrument Rule. DOĞRU, B.; (2012). Merkez Bankası Politikalarının Fiyat İstikrarı ve Diğer İktisadi Olgular Açısından Değerlendirilmesi ve Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Örneği, basılmamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü. FISCHER, S.; (1996). Maintaining Price Stability, Finance & Development, Cilt:33, No: 4, Aralık, ss FRIEDMAN, M.;(1968). The Role of Monetary Policy, American Ecoomic Review, Vol.58, No.1, pp KADIOĞLU, F., ÖZDEMIR, N. ve YILMAZ, G. ; (2000). Inflation Targeting in Developing Countiries, TCMB Discussion Paper KYDLAND, F.E. and PRESCOTT, E.C.; (1977). Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency Of Optimal Plans, The Journal Of Political Economy, Vol. 85, No. 3, pp OKTAR, S.; (1998). Yayınevi Enflasyon Hedeflemesi, Bilim Teknik ÖZATAY, F. ; (2011). Parasal İktisat Kuram ve Politika, Efil Yayınevi, Ankara, ÖZATAY, F. ; (2010). Finansal Krizler ve Türkiye, Doğan Kitap, 2.Baskı, İstanbul. MISHKIN, FREDERIC S.; (2001). Inflatıon Targetıng, National Bureau of Economic Research. MISHKIN, FREDERIC S.; (1999). Internatıonal Experiences wıth Dıfferent Monetary Polıcy Regımes, Seminar Paper, No. 648 SARGENT, T. ve N. WALLACE; (1975). Rational Expectations, The Optimal Monetary İnstrument, And The Optimal Money Supply Rule, Journal of Political Economy, April, , SVENSSON, LARS E.O.; (2003). What Is Wrong Wıth Taylor Rules? Usıng Judgment In Monetary Polıcy Through Targetıng Rules, NBER Working Paper Series SALEEM, NADIA; (2010). Adopting Inflation Targeting in Pakistan: An Empirical Analysis, The Lahore Journal of Economics, No. 15:2, 2010, pp SODERSTORM, U.; (1999). Should Central Bank be More Aggressive? Working Paper in Economics and Finance, No. 309, Stockholm School of Economic TAYLOR, JOHN B; (1993). Discretion Versus Policy Rules in Practice Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, No.39, 1993, pp YILMAZ, D.;(2011). Ocak Enflasyon Raporu, TCMB, Ankara.