ÇÖZÜM Say : Yrd. Doç. Dr. Yusuf KADERL * Yrd. Doç. Dr. Sezgin DEM R*

Transkript

1 YATIRIM KARARI DUYURULARININ H SSE SENED GET R LER ÜZER NDEK ETK S N N ÖLÇÜLMES : OLAY ETÜDÜ YÖNTEM MEASUREMENT OF INVESTMENT DECISION ANNOUNCEMENTS EFFECTS ON STOCK RETURN: EVENT STUDY METHOD Yrd. Doç. Dr. Yusuf KADERL * Yrd. Doç. Dr. Sezgin DEM R* Öz Etkin piyasalar hipotezine göre, firmalar n kamuya duyurduklar önemli haberlerden yararlanarak, ilgili firmalar n hisse senetlerinden anormal getiriler elde etmek yar kuvvetli etkin bir piyasada mümkün de ildir. Bu çal flman n amac, firmalar n yat r m karar ald klar na iliflkin duyurular n n, ilgili firmalar n hisse senedi getirileri üzerinde herhangi bir etkiye sahip olup olmad n n, olay etüdü yöntemiyle ve sektörel bazda ortaya konulmas d r. Yap lan çal flma sonucunda elde edilen bulgular, stanbul Menkul K ymetler Borsas nda, yat r m karar duyurular n n ilgili firmalar n hisse senedi getirilerini olumlu yönde etkiledi ini ve piyasan n henüz yar kuvvetli etkin bile olmad n göstermektedir. * Adnan Menderes Üniversitesi, Nazilli BF, flletme Bölümü ö retim üyesi * Adnan Menderes Üniversitesi, Nazilli BF, flletme Bölümü ö retim üyesi 45

2 Anahtar Sözcükler: Yat r m Karar, Olay Etüdü, Kümülatif Anormal Getiri, Etkin Piyasalar Hipotezi Abstract According to Efficient Market Hypothesis, it is not possible to obtain abnormal returns in semi-strong form efficient markets by using private information announced to public about the firms in the market. The purpose of the study is how the announcement of firm s investment decision would affect stock returns of those firms based on the sectors by event study method. The results indicates that investment decision announcements have positive effect on stock prices of those firms in Istanbul Stock Exchange and our market is not working efficiently even in semi-strong form. Keywords: Investment Decision, Event Study, Cumulative Abnormal Return, Efficient Markets Hypothesis 1.G R fi Firmalar n en önemli amaçlar ndan biri olan varl n sürdürmenin temel dayana büyümedir. Bu amac n gerçeklefltirilebilmesi için firmalar n belirli zamanlarda yat r m yapmas mutlak bir zorunluluktur. Bunun nedeni, yat r m yapmayan bir firman n piyasada büyümeyece i ve rekabet gücünü kaybedebilece i gerçe idir. Yat r m, bir dönem içinde üretim araçlar na yap lan eklemeler ve bunu mümkün k lan harcamalar bütünü olarak tan mlanabilir (fiahin, 2004, 1). Firmalar n bu anlamda yapt yat r mlar, gerçek sermaye yat r mlar olarak da nitelendirilebilir (Bekçio lu, 1983, 2). Bir firman n gerçek anlamda büyüyebilmesi yapaca bu tür yat r mlara ba l d r. Ancak, her yat r m firman n büyümesi anlam gelmemektedir. Büyüme ancak isabetli yat r mlarla sa lanabilir. Yanl fl yat r m kararlar, bir firman n yok olmas na da sebep olabilir. Fakat genel olarak, firmalar n yat r m kararlar n n ard nda büyüme amac n n yatt söylenebilir. 46

3 Yat r m genel olarak, gelecekte daha yüksek olaca beklenen bir de eri elde edebilmek için, bugün elde olan bir de erden vazgeçmek demektir (Karan, 2001, 3). Yat r m yapan bir firma, gelecekte, o yat r m için bugün koymufl oldu- u sermayeye göre çok daha fazla kazanç elde edece i beklentisi içerisindedir. Dolay s yla, halka aç k (borsada ifllem gören) bir firman n yat r m yapaca na dair aç klamalar, gelecekte daha yüksek kazanç beklentisine paralel olarak o firman n hisse senedi fiyat n, yani piyasa de erini olumlu yönde etkileyebilir. Çünkü hisse senedi piyasalar daha çok beklentinin sat n al nd piyasalard r. Di er yandan, Etkin Piyasalar Hipotezi bir piyasan n yar -kuvvetli formda etkin olmas halinde, o piyasada kamuya aç k olan firmalara özel bilgilerin yard m yla anormal bir getiri elde edilemeyece ini savunmaktad r (Hirt ve Block, 2006, 258; Karan, 2001, ; Korkmaz ve Ceylan, 2006, 268). Öyleyse, bir firman n yat r m yapaca na dair aç klamada bulunmas, piyasan n etkinlik derecesine ba l olarak herhangi bir etki yaratmayabilir. Bu beklentinin ana nedeni, bu piyasalarda yat r mc lar n kamuya aç klanan bu bilgileri ayn h zla de erlendirece idir. Böylece, bilgi fiyata hemen yans yacak ve bilginin kamuya aç klanmas n n ard ndan yat r mc normalin üstünde bir getiri sa layamayacakt r (Hirt and Block, 2006, ; Lev, 1974, 220). Ülkemizde borsaya kay tl tüm firmalar, kendileri ile ilgili ve sonuçlar kamuyu ilgilendiren olumlu ya da olumsuz her türlü bilgiyi stanbul Menkul K ymetler Borsas ( MKB) arac l ile herkese duyurmak zorundad r. Çünkü, MKB kotasyon yönetmeli inin 24. maddesine göre, yat r mc lar n yat r m karar almas nda etkili olacak ve menkul k ymetin piyasa de erinde de ifliklik yaratabilecek her türlü bilginin kamuya aç klanmak üzere azami h zla borsaya gönderilmemesi, o firman n hisse senetlerinin borsa kotundan ç kar lma sebebidir. Kamuya aç klanan bu bilgilerle o firman n hisse senetlerinden anormal bir getiri sa lan p sa lanamayaca olay etüdü (event study) ile incelenebilir. Olay etüdü, herhangi bir firma ile ilgili belirli bir olay n, o firman n hisse senedi fiyatlar üzerindeki etkisini ölçmeye yarayan bir yöntemdir ve günümüzde yayg n olarak kullan lmaktad r. 47

4 Bu çal flman n amac, firmalar n yat r m karar ald klar na iliflkin duyurular n, ilgili firmalar n hisse senedi getirileri üzerinde herhangi bir etkiye sahip olup olmad n n, olay etüdü yöntemiyle ve sektörel bazda ortaya konulmas d r. Ayr - ca, bu yolla MKB nin yar -kuvvetli etkinli i de test edilecektir. 2. L TERATÜR NCELEMES Olay etüdü ile yap lan çal flmalar çok uzun bir geçmifle sahiptir. Konuya yönelik olarak yay nlanm fl ilk çal flma 1933 y l nda Dolley taraf ndan gerçeklefltirilmifltir. Dolley çal flmas nda, firmalar n hisse senetlerinin bölünece i zamandaki nominal fiyat de iflimleri üzerinde çal flmak suretiyle, hisse senedi bölünmelerinin fiyata etkilerini incelemifltir lu y llar n bafl ndan 1960 l y llar n sonuna kadar yap lan çal flmalarda olay etütlerinin karmafl kl k düzeyi artm flt r. Bu geçen zaman içerisinde Myers ve Bükey 1948 y l nda; Barker 1956, 1957 ve 1958 y llar nda; Ashley 1962 y l nda çeflitli olay etüdü çal flmalar yapm fllard r. Ancak, günümüzde kullan lan olay etüdü metodolojisini ortaya koyan ve konu ile ilgili yeni ufuklar açan ilk çal flma 1968 y l nda Ball ve Brown taraf ndan gerçeklefltirilmifltir. Ball ve Brown, firma kazançlar n n duyurulmas n n hisse senedi fiyatlar - na etkisini incelemifltir. Bir di er çal flma ise, 1969 y l nda Fama, Fisher, Jensen ve Roll taraf ndan yap lm flt r. Bu çal flmada da, efl zamanl temettü art fllar n n etkileri ortadan kald r ld ktan sonra, hisse senedi bölünmelerinin fiyatlara etkisi araflt r lm flt r. Bu öncü çal flmalardan sonra, temel metodoloji ile ilgili baz de ifliklikler öne süren çal flmalar yap lm flt r. Bu de ifliklikler, önceki çal flmalarda kullan lan istatistiksel varsay mlar n ihlâl edilmesinden do an karmafl kl klardan kaynaklanm fl ancak daha belirli hipotezlerin yerleflmesini sa lam flt r. Brown ve Waner, 1980 ve 1985 y llar nda yapm fl olduklar çal flmalarda bu de iflikliklerin birço unun önemini tart flm fllard r (Campell ve ötekiler, 1997, ) y l nda Spangler ve 1980 y l nda Ahorony ve Swary 1980 y l nda yapt klar çal flmalarla, firmalar n kar pay duyurular n n hisse senetlerine etkisini araflt rm fllar ve bu duyurular n hisse senedi getirisi üzerinde olumlu etkilere sahip oldu unu tespit etmifllerdir (Foster, 1978, ; Ahorony and Swary, 1980, 1-12). 48

5 Ülkemizde de olay etüdü çal flmalar bulunmaktad r. Ancak, bu çal flmalarda olay firmalar n yat r m yapacaklar na dair duyurular de ildir. K ymaz (1996), halka arz edilen firmalar n performanslar n n; Bekçio lu, Öztürk ve Kaderli (2004) firmalar aras nda kurulan iflbirli i duyurular n n; Çukur ve Eryi it (2006) firmalar n birleflme ve devralma duyurular n n; Kaderli (2007) firmalar n yapt ihracat ba lant s duyurular n n ve Bayaz tl, Kaderli ve Gürel (2008) firmalar n ödeyece i kar pay duyurular n n, ilgili firmalar n hisse senedi getirilerine etkisini olay etüdü ile incelemifl ve bu duyurulardan yararlanarak anormal getiriler elde edilebilece ini tespit etmifllerdir. 3.ÇALIfiMANIN MATERYAL VE METODOLOJ S Bu çal flman n materyalini, MKB de ifllem gören baz firmalar n 2008 y - l içinde, MKB arac l yla kamuya duyurduklar yat r m karar ald klar na dair haberlere istinaden duyuru tarihi ve duyuru tarihinden 5 gün öncesi ve 5 gün sonras n kapsayan ilgili firmalar n günlük getiri oranlar oluflturmaktad r. Bu getiri oranlar ve duyurular, Finnet paket program ve MKB resmi internet sitesi arac - l ile elde edilmifltir. Çal flman n teorik çerçevesinin oluflturulmas nda yerli ve yabanc literatürden yararlan lm flt r. Çal flman n uygulama k sm nda ise, olay etüdü (event study) yöntemi kullan lm flt r. Olay etüdü, herhangi bir olay n hisse senedinin piyasa de erini artt rd veya art rmad konusunda sonuçlar ç kar lmas n sa layan bir yöntemdir. Olay etütleri, yay nlanan haberlere hisse senedi fiyatlar n n hangi h zda fiilen tepki verdi ini ölçmek için kullan l r (Kaderli, 2007, 147). Bir piyasan n etkinli i konusundaki en aç k deliller de yine, günlük getiri oranlar kullan larak yap lan olay etütlerinden sa lanmaktad r. Olay etütlerinin yarar, fiyatlar n bilgilere göre ayarlanma h z na bir çerçeve sunmas d r. Çünkü, fiyatlar önemli ölçüde etkileyecek olan bir olay n tarihi tam olarak biliniyorsa, beklenen getirilerden anormal günlük getirileri belirlemeye çal flmak anlams z olacakt r (Baflo lu ve ötekiler, 2001, 186). 49

6 Olay etüdünün amac, bir olay n piyasaya ilk duyuruldu u tarih etraf nda fazla bir getirinin (excess return) elde edilip edilemeyece i tespit edilmesidir. Fazla getiriler, ilgili haberlerin piyasaya duyurulmamas halinde elde edilecek olan normal getirilerden yüksek veya düflük olan getirilerdir. Bu getiriler genellikle olay tarihindeki toplam pazar endeksi getirisinin performans ile iliflkilendirilir ve anormal getiriler (abnormal returns) olarak adland r l r (Rao, 1995, 189). Anormal getiriler flu formülle hesaplanabilir (Campell ve ötekiler, 1997, 151), e it = R it - E(R it ) Formülde; e it = anormal getiriyi, R it = fiili getiriyi ve (R it ) = normal getiriyi göstermektedir. Bu formülde yer alan normal getiri; piyasa modeli, sabit beklenen getiri modeli, sermaye varl klar n fiyatland rma modeli, arbitraj fiyatlama modeli gibi modellerden biri kullan larak hesaplanmal d r (Kathari ve Warner, 2006, 10; Levy, 1999, ). Bu çal flmada, daha önce yap lan baz çal flmalarda da oldu u gibi (Rao, 1995, 191; K ymaz, 1996, 127; Bekçio lu ve ötekiler, 2004, 45-47; Kaderli, 2007, ) normal getiri olarak pazar endeksi getiri oran kullan lm flt r. Olay etüdü çal flmalar nda anormal getiriler hesapland ktan sonra, elde edilen her bir anormal getirinin toplam, uygulamaya konu olan firma say s na bölünerek, ortalama anormal getiri hesaplan r (Rao, 1995, 190). Bu durum flu flekilde formüle edilebilir: n AR t = 1 Σ eit N t=1 Son aflama olarak, hesaplanan ortalama anormal getiriler, s ras yla birbirleriyle toplanarak, kümülatif anormal getiriler (CAR t ) hesaplan r. Yani, n Σ AR t CAR t = t=1 50

7 fleklinde ifade edilebilir. Bu aflamalar neticesinde, hesaplanan CAR t de erleri 0 dan farkl l k arz ediyorsa, ilgili olay n duyurulmas firma hisse senetlerinin fiyatlar etkileyerek o hisse senedinden anormal bir getiri elde edilmesini mümkün k l yor demektir. Yani, bu piyasa yar güçlü formda dahi etkin de ildir. Dolay s yla, yat r mc lar kamuya aç klanan baz duyurulardan yararlanarak anormal getiriler elde edebilirler. Ancak, hesaplanan CAR t de erleri 0 a eflit ya da 0 a çok yak n ise, ilgili olay n kamuya duyurulmas n n firman n hisse senedi fiyatlar n etkiledi i ortaya ç kar. Bu durum piyasan n yar güçlü formda etkin oldu unu gösterir. Yat r mc lar böyle bir piyasada kamuya aç klanan duyurulardan yararlanarak anormal getiri elde edemezler (Bayaz tl ve ötekiler, 2008, 5). Çal flman n uygulama k sm nda öncelikle 2008 y l içinde yat r m yapacaklar n MKB yoluyla kamuya duyuran firmalar tespit edilmek, bu firmalar sektörlere göre s n fland r lm flt r. Bu firmalar n duyuruyu yapt klar tarihler olay tarihi (event date) olarak belirlenmifltir. Daha sonra, her bir firma ve pazar endeksi ( MKB100) için olay tarihinden 5 gün önceki ve 5 gün sonras n kapsayan günlük getiri oranlar elde edilmifltir. Bu sürenin olay tarihinden 5 gün önce ve 5 gün sonraki dönemini kapsamas n n nedeni, getirilerin olaya duyarl l n daha sa l kl bir biçimde ölçebilmektir. Çünkü dönem uzad kça borsay etkileyebilecek di er haberlerin de ilgili hisse senetlerinin getirileri üzerinde etki yaratabilece i varsay lmaktad r. Bu günlük getiri oranlar ndan yararlan larak olay etüdü hesaplamalar yap lm fl ve firmalar n yat r m yapacaklar na iliflkin olarak yapm fl olduklar duyurulan, ilgili firmalar n hisse senetlerinde anormal bir getiri elde etme imkan sa lay p sa lamad belirlenen her bir sektör için ayr ayr ortaya konulmufltur. Çal flmada kullan lan getiri oranlar n n bir birinden ba ms z oldu u ve normal da ld varsay lm flt r. Çal flmada s nanacak H0 hipotezi, firmalar n yat r m yapacaklar na iliflkin duyurular n, ilgili firmalar n hisse senedi getirisine hiçbir etkisi yoktur fleklinde belirlenmifl ve H 0 : CAR t =0 biçiminde ifade edilmifltir. Alternatif hipotez olan H 1 hipotezi ise, firmalar n yat r m yapacaklar na iliflkin duyurular n, ilgili firmalar n 51

8 hisse senedi getirisine olumlu bir etkisi vard r fleklinde belirlenmifl ve H 1 : CAR t 0 biçiminde ifade edilmifltir. 4. UYGULAMA VE BULGULAR MKB ye kay tl olan baz firmalar 2008 y l içinde farkl zamanlarda yapt klar duyurularla, yat r m karar ald klar n aç klam fllard r. Yat r m karar ald klar n aç klayan bu firmalar, faaliyet gösterdikleri sektörlere göre s n fland r lm fl ve Tablo-1 de sunulmufltur. Tablo-1. Yat r m Karar Ald klar n Aç klayan ve 2008 Y l çinde Borsa Arac l ile Bunu Kamuya Duyuran Firmalar n Sektörlere Göre Da l m G da, çki ve Kimya, Petrol, Metal Ana Metal Eflya, Tafl ve Topra a Tütün Sektörü Kauçuk ve Plastik Sanayi Makine ve Gereç Dayal Sanayi Sektörü Sektörü Yap m Sektörü Sektörü BANVT AKSA CELHA GEREL ADANA ERSU ALKIM COMDO KLMSN AKCNS KRSTL GUBRF EREGL TOASO ANACM SKPLC PETKM IZMDC CIMSA TATKS TUPRS KRDMD KONYA VANET MRDIN TRKCM Kaynak: Finnet Paket Program ve Borsaya gönderilen bu yat r m karar haberlerinin, ilgili firmalar n hisse senedi getirilerine olan etkisini sektörel bazda ölçmek amac yla; öncelikle, g da, içki ve tütün sektöründeki firmalar n yat r m yapacaklar n kamuya duyurduklar tarihlerden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki zaman dilimi için günlük fiili getiri oranlar hesaplanm fl ve bu getiri oranlar kullan larak firmalara iliflkin ortalama anormal getriler (ARt) ve kümülatif anormal getiriler (CARt) bulunmufl ve Tablo-2 de sunulmufltur. 52

9 Tablo-2. G da, çki ve Tütün Sektöründeki Firmalara Ait Fiili Getiriler ile Günlük Ortalama Anormal Getiriler ve Kümülatif Anormal Getiriler MKB 100 ERSU MKB 100 KRSTL MKB 100 SKPLC MKB 100 Olay BANVT Tarihi Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Gün oran oran oran oran oran oran oran oran -5 3,68% 4,00% 0,00% -0,43% 0,00% 0,00% -1,32% 1,30% -4 3,55% 1,91% 0,00% -1,43% 1,85% 0,37% 0,00% -1,21% -3-4,57% -3,83% -1,85% -1,23% -3,64% -0,81% 4,00% -0,73% -2 0,00% 0,48% 0,00% 1,47% 3,77% 0,05% 12,82% 0,00% -1-10,18% -7,15% 1,89% -0,70% 0,00% 1,61% -3,41% 0,37% 0 4,00% 3,25% -1,85% -1,06% 7,27% -0,12% -2,35% -0,81% 1-0,64% 0,41% 0,00% 2,38% -3,39% -0,02% 2,41% 0,05% 2-1,29% -2,30% 0,00% -0,34% 0,00% 1,57% 0,00% 1,61% 3 1,31% -0,29% -3,77% -1,81% 0,00% 0,58% 0,00% -0,12% 4 4,52% 3,47% -1,96% -1,08% 3,51% 3,32% -2,35% -0,02% 5 0,62% -0,42% 2,00% 3,35% 0,00% 2,49% 0,00% 1,57% Olay MKB 100 VANET MKB 100 Tarihi TATKS Getiri Getiri Getiri Gün oran oran oran oran ARt CARt -5-0,64% -1,53% -4,17% -0,29% -1,10% -1,10% -4 1,29% 2,86% -3,26% -0,91% 0,37% -0,73% -3 1,27% 3,39% 0,00% -0,86% -0,14% -0,87% -2-1,89% 0,50% -0,56% 0,74% 2,18% 1,31% -1 3,21% 2,27% -5,65% -2,58% -1,59% -0,28% 0-0,62% -2,35% -3,59% -1,98% 1,19% 0,91% 1-1,88% 2,53% 9,32% -1,97% 0,49% 1,40% 2 0,00% 0,74% -9,66% -5,21% -1,40% -0,01% 3-3,18% -3,55% 7,55% 1,11% 1,20% 1,19% 4-1,32% 1,18% -1,17% 0,93% -1,31% -0,13% 5-0,67% 2,34% 1,18% 1,13% -1,47% -1,59% Tablo 2 incelendi inde, kümülatif anormal getirilerin (CARt) olay tarihinden itibaren 0 dan pozitif yönde farkl l klar gösterdi i görülmektedir. Bu firmalar n kümülatif anormal getirilerinin olay tarihine olan duyarl l fiekil-1 de sunulmufltur. 53

10 fiekil-1. G da, çki ve Tütün Sektöründeki Firmalar n Kümülatif Anormal Getirilerinin Olay Tarihine Duyarl l fiekil-1 incelendi inde, ilgili sektördeki firmalar n hisse senetlerinin olay tarihinden itibaren anormal getiri sa lad ancak bu getirinin düzeyinin düflük seyretti i göze çarpmaktad r. Kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektöründeki firmalar n yat r m yapacaklar n kamuya duyurduklar tarihlerden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki zaman dilimi için günlük fiili getiri oranlar hesaplanm fl ve bu getiri oranlar kullan larak firmalara iliflkin ortalama anormal getiriler ve kümülatif anormal getiriler bulunmufl ve Tablo-3 de sunulmufltur. 54

11 Tablo-3. Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünleri Sektöründeki Firmalara Ait Fiili Getiriler ile Günlük Ortalama Anormal Getiriler ve Kümülatif Anormal Getiriler Olay Tarihi AKSA MKB 100 ALKIM MKB 100 GUBRF MKB 100 Gün Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran -5-0,81% -0,73% -0,69% 1,22% 3,28% 2,05% -4 0,00% 0,00% -0,69% -1,72% -3,17% -0,21% -3 0,00% 0,37% 0,00% -1,35% 7,10% 1,85% -2 8,20% -0,81% 0,70% 1,23% 2,55% 0,08% -1-0,76% 0,05% 0,69% 1,50% -0,50% -1,30% 0 9,92% 1,61% -0,69% -0,83% 6,00% 2,46% 1 8,33% -0,12% 8,33% -2,13% -2,83% -1,53% 2 2,56% -0,02% -6,41% -2,90% 0,97% 2,86% 3 0,63% 1,57% -0,68% -0,76% 0,00% 3,39% 4-0,62% 0,58% 0,69% 1,13% -4,81% 0,50% 5-3,75% 3,32% 3,42% -1,98% -3,54% 2,27% Olay Tarihi PETKM MKB 100 TUPRS MKB 100 Gün Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran ARt CARt -5 0,42% -0,21% -2,01% -0,25% -0,38% -0,38% -4 2,08% 1,85% 0,00% 3,84% -1,11% -1,49% -3 5,31% 0,08% 2,74% 1,11% 2,62% 1,13% -2-3,10% -1,30% -6,67% -5,20% 1,54% 2,66% -1 3,00% 2,46% -1,43% 0,35% -0,41% 2,26% 0 0,97% -1,53% -2,17% -1,89% 2,84% 5,10% 1 0,96% 2,86% 1,48% 2,92% 2,86% 7,96% 2 1,90% 3,39% -5,84% -2,47% -1,54% 6,42% 3-0,93% 0,50% 11,63% 3,37% 0,51% 6,93% 4 0,00% 2,27% 2,78% 2,58% -1,80% 5,13% 5-1,89% -2,35% 13,51% 2,80% 0,74% 5,87% 55

12 Tablo 3 incelendi inde, kümülatif anormal getirilerin olay tarihinden itibaren 0 dan çok büyük farkl l klar gösterdi i görülmektedir. Bu firmalar n kümülatif anormal getirilerinin olay tarihine olan duyarl l fiekil-2 de sunulmufltur. fiekil-2. Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünleri Sektöründeki Firmalar n Kümülatif Anormal Getirilerinin Olay Tarihine Duyarl l fiekil 2 incelendi inde, ilgili sektördeki firmalar n hisse senetlerinin olay tarihinden itibaren anormal getiri sa lad ve bu getirinin düzeyinin çok yüksek bir seviyede gerçekleflti i net bir biçimde görülmektedir. Metal Ana Sanayi sektöründeki firmalar n yat r m yapacaklar n kamuya duyurduklar tarihlerden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki zaman dilimi için günlük fiili getiri oranlar hesaplanm fl ve bu getiri oranlar kullan larak firmalara iliflkin ortalama anormal getiriler ve kümülatif anormal getiriler bulunmufl ve Tablo-4 de sunulmufltur. 56

13 Tablo-4. Metal Ana Sanayi Sektöründeki Firmalara Ait Fiili Getiriler ile Günlük Ortalama Anormal Getiriler ve Kümülatif Anormal Getiriler Olay Tarihi CELHA MKB 100 COMDO MKB 100 EREGL MKB 100 Gün Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran -5-0,61% -1,22% 10,45% -0,21% 2,22% 2,53% -4-1,23% 0,94% 0,82% 1,85% -1,09% 0,74% -3 0,00% -1,64% -4,49% 0,08% -4,40% -3,55% -2 0,00% 1,69% -4,70% -1,30% 1,15% 1,18% -1 1,88% 0,17% -1,79% 2,46% 2,27% 2,34% 0-2,45% -1,21% 11,87% -1,53% 1,11% 5,02% 1 0,00% 0,77% -2,86% 2,86% 6,04% 1,99% 2-0,63% -2,07% 3,78% 3,39% 1,04% 1,75% 3-1,90% -0,49% -1,62% 0,50% 1,54% 0,92% 4-1,94% -0,92% 0,00% 2,27% 1,01% -2,02% 5 2,95% 0,45% -4,53% -2,35% -3,00% -0,40% Olay Tarihi IZMDC MKB 100 KRDMD MKB 100 Gün Getiri oran Getiri oran Getiri oran Getiri oran ARt CARt -5-1,99% -0,25% 8,51% 7,16% 2,12% 2,12% -4 3,38% 3,84% 3,92% 3,80% -1,07% 1,04% -3-1,31% 1,11% 0,00% 0,56% -1,35% -0,31% -2-0,66% -5,20% 1,89% 4,68% -0,68% -0,98% -1-1,33% 0,35% -5,56% -4,87% -1,00% -1,98% 0-0,68% -1,89% -1,96% -1,80% 1,86% -0,12% 1 0,68% 2,92% -4,00% -2,45% -1,24% -1,37% 2-2,03% -2,47% 2,08% 0,60% 0,61% -0,76% 3 2,76% 3,37% -2,04% -3,26% -0,46% -1,22% 4 2,01% 2,58% -4,17% -2,05% -0,59% -1,81% 5-0,66% 2,80% 2,17% -0,97% -0,52% -2,32% 57

14 Tablo 4 incelendi inde, di er sektörlerdeki firmalardan farkl olarak, kümülatif anormal getirilerin olay tarihinden itibaren 0 dan negatif yönde farkl l klar gösterdi i görülmektedir. Bu firmalar n kümülatif anormal getirilerinin olay tarihine olan duyarl l fiekil-3 de sunulmufltur. fiekil-3. Metal Ana Sanayi Sektöründeki Firmalar n Kümülatif Anormal Getirilerinin Olay Tarihine Duyarl l fiekil-3 incelendi inde, ilgili sektördeki firmalar n hisse senetlerinin olay tarihinden itibaren negatif anormal bir getiri (götürü ) sa lad aç k bir biçimde görülebilmektedir. Metal eflya makine ve gereç yap m sektöründeki firmalar n yat r m yapacaklar n kamuya duyurduklar tarihlerden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki zaman dilimi için günlük fiili getiri oranlar hesaplanm fl ve bu getiri oranlar kullan larak firmalara iliflkin ortalama anormal getiriler ve kümülatif anormal getiriler bulunmufl ve Tablo-5 de sunulmufltur. 58

15 Tablo-5. Metal Eflya Makine ve Gereç Yap m Sektöründeki Firmalara Ait Fiili Getiriler ile Günlük Ortalama Anormal Getiriler ve Kümülatif Anormal Getiriler Olay Tarihi GEREL MKB 100 KLMSN MKB 100 TOASO MKB 100 Gün Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri oran oran oran oran oran oran oran ARt CARt -5-3,95% -1,64% -1,68% 0,66% 0,00% -1,21% -1,14% -1,14% -4 12,33% -0,56% -2,56% -1,44% 2,05% 0,77% 4,35% 3,20% -3-6,10% 3,13% -1,75% 1,40% -0,40% -2,07% -3,57% -0,37% -2 2,60% -0,43% -1,79% -1,89% -0,81% -0,49% 0,94% 0,57% -1-1,27% -1,43% -0,91% -1,51% 3,37% -0,92% 1,68% 2,25% 0-1,28% -1,23% 0,92% -1,13% 0,00% 0,45% 0,52% 2,77% 1 1,30% 1,47% 0,00% -0,96% 1,63% 1,53% 0,30% 3,06% 2 1,28% -0,70% 0,00% 0,86% 0,00% 0,25% 0,29% 3,35% 3 0,00% -1,06% 0,91% -0,68% 2,41% -0,29% 1,78% 5,14% 4-1,27% 2,38% 0,00% 0,39% -2,94% -2,70% -1,43% 3,71% 5-1,28% -0,34% 5,41% 0,67% -1,01% -0,70% 1,16% 4,87% Tablo 5 incelendi inde, kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektöründeki firmalara benzer bir biçimde, bu sektörde de kümülatif anormal getirilerin olay tarihinden itibaren 0 dan çok büyük farkl l klar gösterdi i görülmektedir. Bu firmalar n kümülatif anormal getirilerinin olay tarihine olan duyarl l fiekil-4 de sunulmufltur. 59

16 fiekil-4. Metal Eflya Makine ve Gereç Yap m Sektöründeki Firmalar n Kümülatif Anormal Getirilerinin Olay Tarihine Duyarl l fiekil-4 incelendi inde, ilgili sektördeki firmalar n hisse senetlerinin olay tarihinden itibaren anormal getiri sa lad ve bu getirinin düzeyinin, kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektöründe oldu u gibi, çok yüksek bir seviyede gerçekleflti i net bir biçimde görülmektedir. Tafl ve topra a dayal sanayi sektöründeki firmalar n yat r m yapacaklar n kamuya duyurduklar tarihlerden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki zaman dilimi için günlük fiili getiri oranlar hesaplanm fl ve bu getiri oranlar kullan larak firmalara iliflkin ortalama anormal getiriler ve kümülatif anormal getiriler bulunmufl ve Tablo-6 da sunulmufltur. 60

17 Tablo-6. Tafl ve Topra a Dayal Sanayi Sektöründeki Firmalara Ait Fiili Getiriler ile Günlük Ortalama Anormal Getiriler ve Kümülatif Anormal Getiriler Olay ADANA MKB 100 AKCNS MKB 100 ANACM MKB 100 CIMSA MKB 100 Tarihi -5-1,82% 2,04% 3,72% -0,25% -2,74% -7,15% 2,27% 1,15% -4-2,78% -0,21% 8,72% 3,84% 2,11% 3,25% -2,22% -3,77% -3 0,95% 1,63% -1,89% 1,11% 1,38% 0,41% 6,06% 1,97% -2-0,94% -1,72% -0,48% -5,20% -4,08% -2,30% -1,43% -0,39% -1 0,95% -0,23% 1,45% 0,35% -3,55% -0,29% -2,17% -3,39% 0-0,94% -0,52% -0,48% -1,89% 1,47% 3,47% -0,74% 3,81% 1-0,95% -0,30% 2,87% 2,92% -0,72% -0,42% 1,49% 2,68% 2-0,96% 0,00% -2,79% -2,47% -1,46% -0,81% 0,00% -2,85% 3 0,97% 0,10% 4,31% 3,37% 0,00% -0,08% -0,74% -2,12% 4 0,96% 2,34% 5,05% 2,58% -1,48% -2,67% -2,22% -3,12% 5 0,95% 0,99% 0,00% 2,80% -0,75% -1,08% -1,52% 0,14% Olay Tarihi KONYA MKB 100 MRDIN MKB 100 TRKCM MKB 100 Gün Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri Getiri oran oran oran oran oran oran ARt CARt -5-1,24% -2,67% 4,85% 3,97% 0,00% 1,09% 0,98% 0,98% -4 0,00% -1,08% 0,00% 0,66% -3,12% -0,25% 0,04% 1,02% -3 1,89% 3,97% 3,70% -1,97% 2,15% 3,84% 0,47% 1,49% -2 0,62% 0,66% -0,89% 2,71% 1,05% 1,11% -0,15% 1,34% -1-0,61% -1,97% 2,70% 2,04% -2,08% -5,20% 0,77% 2,11% 0 0,62% 2,71% 0,88% -0,21% 1,06% 0,35% -0,83% 1,28% 1 0,61% 2,04% 0,87% 1,63% -1,05% -1,89% -0,51% 0,77% 2-0,61% -0,21% 0,00% -1,72% 0,00% 2,92% -0,10% 0,67% 3 0,61% 1,63% 0,00% -0,23% -1,06% -2,47% 0,55% 1,23% 4-0,61% -1,72% -0,86% -0,52% -2,15% 3,37% -0,22% 1,00% 5 0,61% -0,23% 0,00% -0,30% 4,40% 2,58% -0,17% 0,83% 61

18 Tablo-6 incelendi inde, kümülatif anormal getirilerin olay tarihinden itibaren 0 dan pozitif yönde farkl l klar gösterdi i görülmektedir. Bu firmalar n kümülatif anormal getirilerinin olay tarihine olan duyarl l fiekil-5 te sunulmufltur. fiekil-5. Tafl ve Topra a Dayal Sanayi Sektöründeki Firmalar n Kümülatif Anormal Getirilerinin Olay Tarihine Duyarl l fiekil-5 incelendi inde, ilgili sektördeki firmalar n hisse senetlerinin olay tarihinden itibaren anormal bir getiri sa lad ancak bu getirinin düzeyinin düflük seyretti i görülmektedir. Görüldü ü gibi, uygulamaya konu olan befl sektörden, dördündeki firmalar n hisse senetleri, yat r m karar duyurular n n ard ndan, pozitif bir anormal getiri sa lad tespit edilmifltir. Bu sektörlerden, kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektörü ve metal eflya makine ve gereç yap m sektöründeki firmalar n hisse senetleri çok yüksek düzeyde anormal getiri sa larken, g da, içki ve tütün sektörü ve tafl ve topra a dayal sanayi sektöründeki firmalar n sa lad anormal getiriler düflük düzeyde seyretmifltir. Sadece, metal ana sanayi sektöründeki firmalar yat r m kararlar n aç klamalar ndan itibaren negatif anormal getiri (götürü) sa lam fllard r. 62

19 SONUÇ Firmalar özellikle halka aç k ise, kendileri ile ilgili her türlü geliflmeyi kamuya duyurmak zorundad r. Firmalar n zaman zaman yapm fl oldu u bu duyurular n baz lar, firman n gelece ini ilgilendirmekte ve büyük önem arz etmektedir. Bu tür duyurulara, firmalar n alm fl olduklar bir yat r m karar örnek olarak verilebilir. Yat r mlar, gelecekte daha yüksek bir kazanç elde etmek amac yla, bugün yap lan fedakârl klar olarak tan mland ndan, firman n piyasa de erini etkileyebilecek ölçüde önemli faaliyetlerdir. Di er yandan, etkin piyasalar hipotezi, bir piyasa yar kuvvetli formda etkin ise, haberin niteli i ne olursa olsun, o piyasada anormal getirilerin elde edilemeyece ini savunmaktad r. Dolay s yla, borsaya yap lan duyuru önemli bir yat - r m karar bile olsa, o firman n, ya da firmalar n piyasa de erlerini etkilemeyecektir. Çal flmada, firmalar taraf ndan yap lan yat r m karar duyurular n n, ilgili firmalar n hisse senetlerini etkileyip etkilemedi ini olay etüdü ile ölçmek amac yla, öncelikle yat r m karar ald klar n 2008 y l içinde kamuya duyuran firmalar tespit edilmifl ve bu firmalar sektörlere göre s n fland r lm flt r. Belirlenen her bir sektör için, firmalar n duyuru tarihinden (olay tarihi) itibaren 5 gün önce ve 5 gün sonraki günlük getiriler kullan larak, anormal getiriler ve kümülatif anormal getiriler hesaplanm flt r. Elde edilen bulgular, firmalar n yat r m karar duyurular n n, ilgili firmalar n hisse senedi getirilerini etkiledi i yönündedir. Belirlenen befl sektörden, dördünde pozitif anormal getiri sa lanm fl sadece birinde ise, negatif anormal getiri elde edilmifltir. Pozitif anormal getiri sa layan sektörler içinde özellikle kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektörü ve metal eflya makine ve gereç yap m sektörü anormal getiri düzeyi oldukça yüksektir. Düflük ama pozitif anormal getiri sa layan sektörler ise, g da, içki ve tütün sektörü ve tafl ve topra a dayal sanayi sektörüdür. Negatif anormal getiri sa layan tek sektörün metal ana sanayi sektörü oldu u tespit edilmifltir. Bu durum ilgili sektörün spesifik özelliklerinden 63

20 kaynaklan yor olabilir. Dolay s yla, kimya ve metal eflya sektörlerinin, yat r m karar duyurular na en duyarl sektör oldu u söylenebilir. Elde edilen bu bulgular ve sonuçlar do rultusunda her sektör için Kümülatif Anormal Getiri (CARt), 0 dan farkl oldu u için H0 hipotezi red edilmifl ve alternatif hipotez olan H1 hipotezi kabul edilmifltir. Yani, MKB henüz yar kuvvetli formda dahi etkin de ildir. Dolay s yla, bu piyasada kamuya yap lan duyurulardan yararlanarak anormal getiri elde edilebilir. Ülkemiz piyasas na yönelik olarak daha önce yap lan baz çal flmalarda da benzer sonuçlar elde edilmifltir. Görüldü- ü gibi, yat r mc lar, bir firma yat r m karar ald n kamuya duyurdu unda, bu bilgiden yararlanarak k sa vadede yüksek getiriler elde edebilirler. Sonuç olarak, henüz yar etkin formda bile kuvvetli olmad tespit edilen stanbul Menkul K ymetler Borsas nda, firmalar n yat r m karar ald klar na yönelik duyurular, özellikle kimya, petrol, kauçuk ve plastik ürünleri sektörü ve metal eflya makine ve gereç yap m sektörü firmalar taraf ndan yap l yorsa, bu bilgiler, k sa vadede yüksek bir getiri sa layabilir. KAYNAKÇA Aharony, Joseph ve Swary, Itzhak. (1980). Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholder s Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance. (1980): Baflo lu, U., Ceylan, A. ve Paras z, lker (2001) Finans-Teori Kuram ve Uygulama. Bursa : Ekin Kitabevi Bekçio lu, Selim. (1983) Menkul K ymet Analizi ve Türkiye deki Uygulama. (Yay nlanmam fl Doktora Tezi) Ankara, Gazi Üniversitesi Bekçio lu, S., Öztürk, M. ve Kaderli Y., (2004) Kurulan flbirliklerin MKB ye Kay tl zocam, Çelebi ve Netafl Firmalar n n Hisse Senetleri Üzerindeki Etkisinin Ölçülmesi: Bir Olay Etüdü Denemesi Muhasebe ve Finansman Dergisi 21 (2004): Beyaz tl, E., Kaderli, Y. ve Gürel E., (2008) Kâr Pay Da tma Duyurular n n Firmalar n Hisse Senedi Getirilerine Etkisi: MKB ye Kay tl Tafl Topra a 64

21 Dayal Sanayide Faaliyet Gösteren Baz Firmalar Üzerinde Bir Olay Etüdü Çeliflmesi, Muhasebe ve denetime Bak fl Dergisi 26 (2008): 1-16 Campbell, John Y., Lo, Andrew W. ve MacKinlay, A. Craig (1997) The Econometrics of Financial Markets, New Jersey: Princeton University Press. Çukur, Sad k ve Eryi it, Resul. (2006). Banka Birleflme ve Devralma Olaylar n n Borsadaki Etkisi, ktisat, flletme ve Finans Dergisi. 243 (2006): Foster, George (1978). Financial Statement Analysis. New Jersey: Prentice-Hall Inc. Hirt, Geoffrey A. ve Stanley B. Block (2006) Fundamentals of Investment Management. New York: McGraw-Hill/Irwin Publishing Kaderli, Yusuf (2007). Yap lan hracat Ba lant lar n n lgili Firmalar n Hisse Senedi Getirileri Üzerindeki Etkisinin Olay Etüdü ile ncelenmesi Muhasebe ve Finansman Dergisi. 36 (2007): Karan, M. Baha, (2001). Yat r m Analizi ve Portföy Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi. K ymaz, H., (1996). Halk lk Arz Edilen Hisse Senetlerinin Performanslar, ktisat, flletme ve Finans Dergisi. Özel Say s (1996) Korkmaz, Turhan ve Ceylan, Ali (2006) Sermaye Piyasas ve Menkul De- er Analizi. Bursa: Ekin Kitabevi Kothari, S.P. ve J.B. Warner, (2006). Econometrics of Event Studies, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Elsevier. Lev, Baruch (1974). Financial Statement Analysis. New Jersey: Prentice- Hall Inc. Levy, Haim (1999). Introduction to Investments. Cincinnati: Southwestern Collage Publishing. Rao, Ramesh K.S. (1995). Financial Management: Concept and Application. Cincinnati: Southwestern College Publishing. fiahin, Hüseyin (2004). Yat r m Proje Analizi. Bursa: Ezgi Kitabevi. 65

22 66