Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. Analist Raporu Haziran, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. nin (Vestel Beyaz Eşya) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Vestel Beyaz Eşya nın hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 6,90 TL/lot olup bu değer üzerinden Vestel Beyaz Eşya ile ilgili tavsiyemiz "piyasanın altında getiri" şeklindedir. Vestel Beyaz Eşya, Türkiye nin önde gelen beyaz eşya üreticisi firmalarından bir tanesidir. Şirket, özellikle ihracat ağırlıklı çalışmaktadır. Şirketin net satışlarının sadece %25 i yurtiçine yapılmakta olup kalan %75 lik kısmı ise ihracattır. Şirket, Zorlu Grubu bünyesinde faaliyet göstermekte olup bu çerçevede Zorlu Grubu ile entegre çalışmaktadır. Şirketin net satışlarının tamamına yakın kısmı Zorlu Grubu şirketlerinden olan Vestel Ticaret A.Ş. üzerinden gerçekleştirilmektedir. Şirketin Zorlu Grubu bünyesinde bulunmasının avantajlarının yanında bazı dezavantajları da bulunmakta olup bunların başında grubun bazı şirketlerini fonlaması gelmektedir. Şirketin ticari alacak düzeyi oldukça yüksek olup bu alacakların büyük çoğunluğu grup şirketlerinin fonlanmasından kaynaklanmaktadır. Şirketin girdi maliyetleri de dolar ağırlıklı ve net satışları ise euro ağırlıklıdır. Şirketin döviz kurlarındaki değişimlere karşı duyarlılığı yüksek olup döviz kurlarındaki yükseliş hem şirket karlılığını, hem de satış hacmini olumsuz etkilemektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat XU100 Hisse Performansı VESBE VESBE Piyasayanın Altında Getiri TL 10,50 TL 6,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -12,4% -38,3% 174,1% 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00-3

4 Yatırım Özeti Şirketin dövizlerdeki dalgalanmalara olan duyarlılığının yüksek olması, şirketin gelir tablosunda kendisini göstermektedir. Şirketin net karı yıllar itibariyle çok büyük dalgalanmalar göstermektedir. 2015/03 dönemi net kar marjı ise %0,13 seviyesine kadar düşmüştür. Hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmıştır. Çarpan analizinden elde edilen hedef fiyatı 8,73 TL ve indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen hedef fiyatı ise 6,14 TL dir. Nihai piyasa değerinin hesaplanmasında çarpan analizine %30 ve indirgenmiş nakit akımı analizine ise %70 ağırlık verilmiştir. Vestel Beyaz Eşya nın hisse hareketleri incelendiğinde son bir yıllık süreçte %174 lük bir yükseliş gösterdiği görülmektedir. Bu artış ile birlikte şirketin hedef fiyatının üzerinde bir performans gerçekleştirdiğini düşünmekteyiz. 4

5 İçindekiler 1. Vestel Beyaz Eşya Hakkında Vestel Beyaz Eşya Genel Bilgiler Faaliyetler 8 2. Sektör Beyaz Eşya Sektörü Genel Görünüm Mali Yapı Genel Görünüm Değerleme Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Döviz Pozisyonu Değişimi Piyasa Değeri Ekler Vestel Beyaz Eşya Bilanço Vestel Beyaz Eşya Gelir Tablosu 25 5

6

7 1. Vestel Beyaz Eşya Hakkında 1.1. Vestel Beyaz Eşya Genel Bilgiler Vestel Beyaz Eşya, buzdolabı, split klima üniteleri, çamaşır makinesi, pişirici cihazlar, bulaşık makinesi ve termosifon üretimi ve satışı yapmakta olan Türkiye nin önde gelen firmalarından bir tanesidir. Şirketin genel merkezi İstanbul da olup üretimi ise Manisa Organize Sanayi Bölgesi nde gerçekleştirmektedir. Şirket, Zorlu grubunun kontrolü altında bulunan Vestel Şirketler Topluluğu na dâhildir. Şirket, yurt dışı ve yurt içi satışlarını Vestel Topluluğu na dahil olan Vestel Ticaret A.Ş. aracılığıyla gerçekleştirmektedir. Şirketin aktif büyüklüğü 1,6 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü ise 673,9 milyon TL dir. Şirketin Manisa da bulunan üretim tesisi 346 bin m2 kapalı alana sahip olup toplam çalışan sayısı ise kişidir. Şirket pazar payı itibariyle Türkiye de ilk 3 firmadan bir tanesi olup Avrupa da ise ilk 10 şirketten bir tanesidir. Şirket satışlarının büyük çoğunluğunu yurtdışına gerçekleştirmektedir yılında satışların coğrafi dağılımı incelendiğinde %55 Avrupa ve %25 Türkiye de satışlar gerçekleştirilirken kalan %20 lik kısım ise diğer bölgelere yapılmıştır. Şirket toplam 149 ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirket sürekli AR-GE çalışmaları ve reklam yatırımları ile piyasada bilinirliliğini artırmaktadır. Şirket, beyaz eşya sektörü içerisinde marka bilinirliliğinde beşinci sıradadır. Vestel Elektronik Sanayi Ve Ticaret A.Ş.; 179,8 mn TL; 95% Ortaklık Yapısı Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL Diğer; 10,2 mn TL; 5% 7

8 12, 0% 10, 0% 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % -2,0% -4,0% 50, 0% 40, 0% 30, 0% 20, 0% 10, 0% 0,0 % -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% 1. Vestel Beyaz Eşya Hakkında 1.2. Faaliyetler Şirketin 2014 yılı satışlarının %75 lik kısmı yurtdışına yapılmıştır. Bu oran, yıllar itibariyle önemli dalgalanma göstermemektedir. Şirketin net satış tutarı her yıl istikrarlı şekilde artmaktadır. Satış hacmi incelendiğinde ise 2014 yılında ürün adeti bazında satışları %2,9 oranında düşüş göstermiştir. Buna karşın Eurodaki artışla birlikte ürünleri ortalama birim fiyatları %15,8 lik bir artış göstermiştir. Satışların Coğrafi Dağılımı Satışların Değişimi 11,0% 38,5% 9,6% Avrupa; 55% 24,8% 12,5% 15,8% Türkiye; 25% -4,6% 10,6% 12,4% -12,9% 1,7% Diğer Ülkeler; 20% 2011/ / / /12-2,9% Miktar Değişimi Net Satış Değişimi Fiyat Değişimi 8

9

10 2. Sektör 2.1. Beyaz Eşya Sektörü Genel Görünüm Beyaz eşya, insan yaşamının temel gereksinimlerindendir. Beyaz eşyalar her evin ihtiyacı olan ürünler olması sebebiyle nüfus, hane sayısı, yeni kurulan aile sayı vb. faktörler ile beyaz eşya satışları orantılıdır. 78 milyon nüfuslu ülkemizde yılda ortalama 600 bin evlilik gerçekleşmektedir. Nüfus artış oranımız yıllık %1,3 seviyesindedir. Nüfus dağılımı incelendiğinde 30 yaş altı nüfusun %48 ve 15 yaş altı nüfusun %24 lük bir orana sahip olduğu görülmektedir. Ortalama hane halkı ise 3,6 kişidir. 30 yaş altı nüfus, beyaz eşya sektörü için oldukça önemli bir potansiyeldir. Gelişen teknoloji ile birlikte beyaz eşyada düşük enerji kullanımı olan ürünler öne çıkmaktadır. "A sınıfı" olarak bilinen beyaz eşyaların yanında "ankastre" ürünler de gelir seviyesinin artması ile talep gören ürünlerdir. Dünyada beyaz eşya sektörü yılları arasında ortalama yıllık %4 büyüme göstermiştir yılında dünyada sektörün büyüklüğü 185 milyar dolar (%2,4 büyüme) seviyesine ulaşmıştır. Avrupa da beyaz eşya pazarı 2014 yılında %4,6 büyüme göstermiştir. Batı Avrupa pazarı, başta Almanya, İngiltere ve Fransa olmak üzere tüm ülkelerin pozitif etkisi ile %4 civarında büyüdü. Doğu Avrupa pazarı ise; son çeyrekte Rusya beyaz eşya pazarındaki toparlanma ve bölge genelinde kaydedilen kuvvetli büyüme sonucu toplamda %5,6 büyüdü. Ortadoğu ve Kuzey Afrika coğrafyasında süregelen siyasi karışıklıklar ekonomik faaliyetler üzerinde önemli bir baskı meydana getirdi. Türkiye, beyaz eşya sektöründe Avrupa nın en büyük üretim merkezi olma konumunu sürdürdü yılsonu itibariyle, alt ana üründe ihracat 16,9 milyon adet ile bir önceki yılın %5 üzerinde gerçekleşirken, iç pazar %1,8 küçülme ile 6,7 milyon adet seviyesinde gerçekleşti. 10

11

12 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Vestel Beyaz Eşya, mali yapı olarak sade bir görüntü sergilemektedir. Şirketin iştirak veya bağlı ortaklığı da bulunmamaktadır. Şirketin aktif büyüklüğü 2015/03 döneminde TL dir. Şirketin 2015/03 dönemi varlık yapısı incelendiğinde varlıklarının %75 inin dönen varlıklardan ve %25 inin duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Kaynaklarının ise %42 si özkaynaklardan ve %58 i yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Şirketin mali yapısında ilişkili şirketler ile entegre çalıştığı ve iş bölümü olduğu göze çarpmaktadır. Şirketin 2014/12 dönemi hazır değerlerinin toplam tutarı 163,7 milyon TL den 2015/03 döneminde 7,2 milyon TL ye düştüğü görülmektedir. Şirketin hazır değerlerinde var olan likit varlıklarının önemli bir kısmını (144 milyon TL) ilişkili olduğu Vestel Elektronik Sanayi ve Ticaret A.Ş. ye borç olarak verdiği görülmektedir. Bu işlem neticesinde yıllık bazda %12 lik bir faiz geliri elde ettiği görülmektedir. Bu borcun vadesi Aralık 2015 tir. Buna karşılık Vestel Beyaz Eşya nın Vestel Elektronik'e 141,75 milyon TL lik borcu bulunmakta olup bu borca karşılık Euribor+3,20 faiz ödemektedir. Bu borcun vadesi Mart 2020 tarihidir. Bu karşılıklı swap işlemi muhasebesel olarak "Diğer borçlar" kapsamında olsa da esas itibariyle finansal borç ve finansal alacak hükmündedir. Bu karşılıklı işlem neticesinde şirketin 2015/03 döneminde 3,1 milyon TL faiz geliri elde ettiği ve 1,9 milyon TL faiz gideri oluştuğu görülmektedir. Şirketin diğer borçlarının toplam büyüklüğü 205,4 milyon TL olup yukarıda belirtildiği gibi 144 milyon TL lik ilişkili taraflardan olan alacaklarının dışında 55 milyon TL lik KDV alacağı bulunmaktadır. Bunun dışında kalan tutar ise 6,3 milyon TL dir. Şirketin ticari alacak tutarı 607 milyon TL olup bu tutarın 599,7 milyon TL lik kısmı ilişkili taraflardan alacaklardır. Şirketin satışları Vestel Ticaret A.Ş. üzerinden gerçekleştiği için bu şekilde bir tutar oluşmuştur. Bu alacak tutarının şirketin 2015/03 dönemi cirosu olan 477,4 milyon TL'lik tutarın da üzerinde olduğu görülmekte olup Vestel Beyaz Eşya nın ilişkili şirketleri ciddi şekilde fonladığı görülmektedir. 12

13 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin döviz işlemlerinden dolayı türev araçlarını kullanarak hedging yaptığı görülmektedir. 2015/03 dönemi türev enstrümanlarının tutarı 69,9 milyon TL dir. Şirketin duran varlıklarına göz attığımızda önemli bir kısmının maddi duran varlıklardan ve bunun dışında bir miktar da maddi olmayan duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Maddi duran varlıklar, ağırlıklı olarak üretim amaçlı makine ve cihazlardan oluşmaktadır. Şirketin maddi olmayan duran varlık tutarı 72 milyon TL olup bu tutarlar, çeşitli haklardan ve geliştirme maliyetlerinden oluşmaktadır. Şirket; buzdolabı, split klima, bulaşık makinası, pişirici cihazlar ve çamaşır makinesi yeni ürün geliştirme projelerine ilişkin yapılan harcamaları söz konusu projelerden ekonomik fayda elde edebileceği beklentisi ile ve ekonomik fayda ve geliştirme sürecinde yapılan harcamaların güvenilir bir şekilde ölçülebilir olmasından dolayı maddi olmayan duran varlık olarak muhasebeleştirilmiştir. İlerleyen dönemlerde bu tutarlar, marka değerinin hesaplanmasının daha gerçekçi temellere dayandırılması açısından da önemlidir. Şirket toplam kaynakların %35 lik kısmı ticari borçlardan oluşmaktadır. Ticari borçlar, şirket faaliyetlerinde önemli bir büyüklüğe sahip olup 2015/03 döneminde toplam büyüklüğü 563,6 milyon TL dir. Şirketin ilişkili taraflara ticari borcu düşük olup bu tutarın büyük çoğunluğu ilişkili olmayan taraflaradır. Şirketin ticari borç ortalama ödeme süresi 2015/03 döneminde 116 gün olarak hesaplanmaktadır. Bu süre, şirketin ticari alacak ortalama tahsil süresi olan 115,6 güne oldukça yakın bir süre olup bu açıdan bakıldığında dengeli bir borç-alacak yapısına sahip olduğu görülmektedir. Şirketin ayrıca tedarikçilerinden fon sağladığı ve grup şirketlerini fonladığı görülmektedir. Ticari alacak devir süresi ile ticari borç devir süresinin denk olmasından da anlaşıldığı gibi şirket, grup şirketlerini tedarikçileri üzerinden fonlamaktadır. Şirketin kaynakları içerisinde finansal borçların (finansal borçlar ve türev araçları dahil) oranı %10,3 seviyesindedir. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılında net satışlarını %15,2 artırarak 2,34 milyar TL seviyesine çıkardığı görülmektedir. Buna karşın 2015/03 satışları ise bir önceki yılın aynı dönemine göre %7 azalarak 477,4 milyon TL olarak gerçekleşmiştir yılında satış adetinde %2,89 luk düşüş olurken %18,6 lık ortalama satış fiyatındaki artış nedeniyle şirket cirosu yükselmiştir. 13

14 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2014 yılı brüt kar marjı %12,9 ve net esas faaliyet kar marjı %8,3 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin net kar marjı ise %5,6 olmuştur. Şirketin dövize bu derece bağımlı olması nedeniyle 2015 yılının ilk çeyreğinde şirketin karlılık marjlarında önemli bir gerileme meydana gelmiştir. Şirketin 2014 yılındaki %5,6 lık net kar marjı 2015/03 döneminde %0,1 seviyesine kadar gerilemiş olup bu düşüşte döviz kurlarında meydana gelen hareketlilik en önemli paya sahiptir. Bu dönemde dolar %12,3 oranında artarken euro ise %0,7 düşüş göstermiştir. Bu durum ise şirket girdi maliyetlerinde artışa ve şirket gelirlerinde azalmaya yol açmıştır. Şirket gelir tablosunda "diğer gelirler ve giderler" kalemlerinde kur farkından kaynaklanan zararlar görülmektedir. 14

15

16 4. Değerleme Vestel Beyaz Eşya için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmıştır. Şirket yurtiçinden daha fazla yurtdışı müşteriler ve tedarikçiler ile çalışıyor olması nedeniyle kurlarda meydana gelecek olan dalgalanmalar şirket gelirlerinde ve karlılık seviyesinde önemli dalgalanmalar meydana getirmektedir. Şirketin maliyetlerinin büyük çoğunluğu dolar bazındadır ve gelirleri ise euro ağırlıklıdır. Şirket ürünlerini birim satış fiyatı ile Eurodaki değişim arasında %98 lik bir korelasyon bulunmaktadır. Yapılan değerlemede kur farkından kaynaklanan tutarlar muhasebesel olarak net satışlara ve mamul maliyetlerine yazılmayıp diğer gelirler ve giderler olarak gösterilmektedir. Buna karşın, bu oluşan tutarlar esas itibariyle şirketin satışlarından kaynaklandığı için yapılan değerlemede bu tutarlar net satışlara ve mamul maliyetlerine eklenerek hesaplama yapılmıştır. Tutar Finansal Borçlar Türev Araçlar Nakit ve Nakit Benzeri Brüt Temettü Dağıtımı KDV Alacağı İlişkili Taraflardan Finansal Alacaklar (Swap) İlişkili Taraflara Finansal Borçlar (Swap) Net Borç Şirketin finansal borçlarının hesaplanmasında da benzer bir yöntem kullanılmış olup türev piyasalarında gösterdiği faaliyetler de finansal borç ve alacak mahiyetinde olup, bu tutarlar şirketin net borç tutarının hesaplanmasında dikkate alınmıştır. Bunun yanında şirketin ilişkili taraflarla yaptığı swap işlemleri de net borç tutarına katılmıştır. Şirketin KDV tutarında da benzer bir yöntem uygulanmış olup şirketin satışları ve maliyetleri arasında bir KDV tahsil uyumsuzluğu bulunmaktadır. Şirketin ödediği KDV tutarı, her hâlükârda cirosundan elde ettiği KDV tutarının altında kalmakta olup mevcut KDV tutarını devletten tahsil edecektir. Bu nedenle elde edeceği KDV alacağı da net borç tutarının hesaplanmasında dikkate alınmıştır. Son olarak net borç tutarının hesaplanmasında şirketin bilanço döneminden sonra dağıtmış olduğu temettü tutarı da dikkate alınarak hesaplama yapılmıştır. Net borç tutarı yandaki tabloda hesaplanmıştır. 16

17 4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren benzer şirketler olan Alarko Carrier, Arçelik, İhlas Ev Aletleri, Klimasan Klima, Silverline Endüstri, T. Demir Döküm ve Vestel Elektronik firmaları baz alınmıştır. Bu firmaların verileri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Borsa İstanbul da faaliyet gösteren benzer firmaların ortalama çarpanları sırasıyla 17,76 x F/K, 8,41 x FD/FAVÖK, 0,81 x FD/Satışlar ve 2,01 x PD/DD şeklindedir. Hazırlanan değerleme sonuçları yandaki tabloda yer almakta olup elde edilen değerler eşit ağırlıklandırılarak sonuca ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri TL (8,73 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 8,73 Şirket VESBE ALCAR ARCLK IHEVA KLMSN SILVR TUDDF VESTL TOPLAM Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 27,87 13,85 15,46 3,16 5,82 4,12 48,92-75,43 17,76 FD/FAVÖK 8,85 11,43 10,23 634,64 7,24 3,82 20,05 4,60 8,41 FD/Satışlar 1,02 0,63 1,05 0,68 0,80 0,33 1,03 0,42 0,81 PD/DD 3,17 1,17 2,35 0,32 1,39 1,00 6,87 1,26 2,01 17

18 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek yıllarda elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilerek bu nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanmış, daha sonra da mevcut net borç çıkarılarak piyasa değerine ulaşılmıştır. Daha önce de belirtildiği gibi şirketin satışlarından ve mamul alımlarından kaynaklanan kur farkı gelir ve giderleri şirketin net satışlarına ve mamul maliyetlerine eklenmiştir. Yapılan bu işlemin ardından şirketin ürün satışlarındaki miktarsal artış ve ortalama fiyattaki değişim bir araya getirilmiştir. Bu çerçevede şirketin ortalama fiyat değişimi ile euro kurunun yıl ortalaması arasındaki korelasyonun %98,7 olduğu tespit edilmiştir. Elde edilen serbest nakit akımları "ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti" üzerinden iskonto edilmiştir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yandaki tabloda yer aldığı gibi %12,12 olarak hesaplanmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 9,77% Beta 0,73 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 13,44% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 8,26% Vergi Oranı 20% K d 6,6% Borç / (Borç + Özkaynak) 19,3% AOSM 12,12% 2014 yılında net satışları %12,4 artan şirketin 2015 yılında ise net satışlarının %8,4 artacağı tahmin edilmiştir. Sonraki 4 yıl ise yıllık ortalama %10,2 artacağı tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı (kur farkı eklenmiş hali ile) %89-%90 aralığında değişmekte olup 2015 yılı sonrası için bu oranın %89,3 olacağı tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %4,5 olarak tahmin edilmiştir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 53,3 gün olarak tahmin edilmiştir. 18

19 4. Değerleme 000 TL 2013/ / /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar Net Satış Değişimi 12,5% 12,4% 8,4% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Miktar Değişimi 1,7% -2,9% 3,2% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Fiyat Değişimi 10,6% 15,8% 5,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% SMM (SMM+Kur Gideri)/Net Satışlar 89,9% 89,3% 89,3% 89,3% 89,3% 89,3% 89,3% Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,89 0,80 0,71 0,63 0,56 0,56 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç Piyasa Değeri VESBE Fiyat 6,14 19

20 4. Değerleme Yapılan değerleme çalışmasında indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin hedef piyasa değeri TL (6,14 TL/lot) olarak hesaplanmıştır Döviz Pozisyonu Değişimi Şirketin döviz cinsi işlemleri nedeniyle varlıkları döviz kurları karşısında riskli bir durumdadır. 2015/03 döneminde dolardaki %10 luk artışa karşı şirketin varlıklarındaki azalış miktarı 18,04 milyon TL ve Eurodaki %10 luk değerlenmeye karşı şirketin varlıklarındaki azalış 12,7 milyon TL dir ve değerleme tarihi olan tarihleri arasında dolarda %2,5 ve euroda %4,8 artış yaşanmıştır. Bu çerçevede şirketin net varlıklarında 10,59 milyon TL lik bir azalma meydana gelmiştir. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 70% TL Çarpan Analizi TL 30% TL Döviz Pozisyonu Değişimi TL Hedef Piyasa Değeri TL Hedef Fiyat 6,86 TL 4.4. Piyasa Değeri Yapılan değerlemede çarpan analizine %30 ve indirgenmiş nakit akımı analizine ise %70 ağırlık verilmiştir. Elde edilen değerden döviz pozisyonu nedeniyle oluşan varlıkların değer kaybı da mahsuplaştırılarak nihai değere ulaşılmıştır. Bu çerçevede şirketin hedef piyasa değeri TL (6,86 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. 20

21

22 5. Ekler 5.1. Vestel Beyaz Eşya Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Türev Enstrümanlar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler TOPLAM AKTİFLER

23 5. Ekler 5.1. Vestel Beyaz Eşya Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Türev Araçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları Türev Finansal Araçlardan Borçlar Ertelenen Vergi Yükümlülüğü

24 5. Ekler 5.1. Vestel Beyaz Eşya Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K ÖZ SERMAYE Sermaye Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi Paylara İlişkin Primler/İskontolar Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid. Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid. Sermaye Yedekleri Yeniden Değerleme Artışı Kar Yedekleri Net Dönem Karı Dönem Zararı (-) Geçmiş Yıl Karları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

25 5. Ekler 5.2. Vestel Beyaz Eşya Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Amortismanlar FAVÖK

26 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :