Selçuk Ecza Deposu A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Selçuk Ecza Deposu A.Ş. Analist Raporu Haziran, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Selçuk Ecza Deposu Ticaret ve Sanayi A.Ş. nin (Selçuk Ecza) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Selçuk Ecza hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Selçuk Ecza için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 2,82 TL/lot olup bu değer üzerinden Selçuk Ecza ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Selçuk Ecza, Türkiye nin en büyük ilaç dağıtım firması olup 2014 yılında sektöründe %39 luk bir pazar payına sahiptir. Şirketin Türkiye çapında 99 şubesi bulunmakta olup 20 bin eczaneye hizmet sunmaktadır. Şirket, bu gücü ile Türkiye de her noktaya ulaşabilmektedir. Şirketin çalışan sayısı ile düzeyindedir. Şirket, üretim yapmamakta ve tamamen ticaret faaliyetleri sürdürmekte olup, sektördeki yüksek rekabetin de etkisi ile düşük kar marjları ile çalışmaktadır. Şirketin kar marjları standart seviyelerde olup yıllar itibariyle önemli değişiklikler göstermemektedir. Sektörde önemli bir pazar payına sahip olması nedeniyle pazar payını arttırma konusunda doyum noktasına ulaştığı söylenebilir. Bu çerçevede şirketin yatırımları daha çok mevcut faaliyetlerini sürdürmek amaçlı olup bunun yanında elde bulundurulan likit varlıklarını vadeli mevduatlarda, yatırım amaçlı gayrimenkullerde ve bayiliklerde kullanılmak üzere gayrimenkul satın alımlarında kullanmaktadır. Bu çerçevede incelendiğinde şirket, esas faaliyetlerinin dışında getiri edebileceği alanlara yönlenmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat Hisse Performansı XU100 SELEC SELEC Piyasaya Paralel Getiri TL 2,49 TL 2,82 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -1,6% -3,9% 13,1% 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 3

4 Yatırım Özeti Şirketin özsermaye karlılığı 2014 yılında %11,0 olarak gerçekleşmiş olup bu oran, gösterge tahvilin hafif üzerindedir. Bu çerçevede şirketin getirisi, sabit getiri anlamına gelen faiz getirisine yakın bir getiri sağlamaktadır. Bunun en temel sebebi, daha önce de belirtildiği gibi şirketin esas faaliyetlerinde doygunluğa ulaşması şirket karının yıllar itibariyle artan özsermayesinin yanında oransal olarak küçük kalmasıdır. Bütün bu özellikler bir araya getirildiğinde şirketin Borsa İstanbul da özsermaye değerine yakın bir seviyede fiyatlandığı görülmektedir. Şirketin özsermaye değeri 2,59 TL/lot olup mevcut durumda 2,49 TL/lot ile özsermayesinin de altında bir fiyattan işlem görmektedir. Şirketin Borsa İstanbul performansı incelendiğinde piyasadaki dalgalanmalardan fazla etkilenmediği görülmektedir. Piyasadaki dalgalanmalara duyarlılığı ifade eden «beta» katsayısı Selçuk Ecza için 0,62 olup, bu oran piyasaya paralel hareket eden şirketler için 1,00 dir. Şirket betasının düşük olması, şirketin bulunduğu sektörün temel ihtiyaç sayılan sektörlerden olması (sektörün ekonomik dalgalanmalardan etkilenmemesi) ve yine yukarıda bahsedildiği gibi kar marjlarında önemli değişiklikler olmamasıdır. 4

5 İçindekiler 1. Selçuk Ecza Hakkında Selçuk Ecza Genel Bilgiler Faaliyetler Grup Şirketleri 9 2. Sektör Genel Görünüm Sektör İstatistikleri Mali Yapı Genel Görünüm Değerleme Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Temettü Dağıtımı Piyasa Değeri Ekler Selçuk Ecza Bilanço Selçuk Ecza Gelir Tablosu 28 5

6

7 1. Selçuk Ecza Hakkında 1.1. Selçuk Ecza Genel Bilgiler Selçuk Ecza Deposu, Türkiye ilaç dağıtım sektörünün en eski ve köklü şirketidir. Şirket 55 yıldır faaliyet göstermektedir. Şirketin esas faaliyet alanı ilaç üretici firmaları ile hastane ve eczaneler arasında dağıtım kanalı olarak ecza depoculuğu yapmaktır. Şirket, ayrıca bu ana faaliyetinin dışında 2009 yılında banto malzemeleri (kişisel bakım, kozmetik vb.) satışına da başlamıştır. Şirketin Türkiye çapında 99 şubesi bulunmakta olup 20 bin eczaneye hizmet sunmaktadır. Şirket, bu gücü ile Türkiye de her noktaya ulaşabilmektedir. Şirketin çalışan sayısı ile düzeyindedir. Şirketin 2015/03 dönemi aktif büyüklüğü 3,5 milyar TL, özkaynakları 1,6 milyar TL ve 2014 yılı cirosu ise 6,4 milyar TL'dir. Şirketin Türkiye de ecza dağıtımı faaliyetleri içerisinde 2014 yılı pazar payı %38,96 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, bu pazar payı sektördeki en yakın rakibinden %10 daha fazla pazar payına sahiptir. Selçuk Ecza Holding; TL ; 82% Ortaklık Yapısı Diğer; TL ; 18% Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL 7

8 1. Selçuk Ecza Hakkında 1.2. Faaliyetler Şirketin 99 adet deposu bulunmakta olup bunlardan 26 tanesi ana depo, 73 tanesi ise bölge deposudur. 26 tane ana deponun tamamı şirketin mülkiyetinde olup bölge depolarının ise yarısından fazlası kiralıktır. Şirketin toplam adet de aracı bulunmaktadır. Şirketin 2014 yılında çalıştığı toplam eczane sayısı 19 bin adettir. Şirketin 2014 yılı pazar payı TL bazında %38,96, kutu sayısı bazında ise %39,20 olarak gerçekleşmiştir. Pazar Payı 40,00% 39,00% 38,00% 37,00% 36,00% 35,00% 34,00% 33,00% 39,20% 38,96% 36,43% 35,06% 35,50% 35,69% 35,12% 34,41% ,00% 39,00% 38,00% 37,00% 36,00% 35,00% 34,00% 33,00% 32,00% 31,00% 30,00% TL Bazında Kutu Sayısı Bazında 8

9 1. Selçuk Ecza Hakkında 1.3. Grup Şirketleri Ticaret Unvanı Selçuk Ecza Holding A.Ş. Mamsel İlaç San. Ve Tic.A.Ş. Faaliyet Konusu Konusuna giren şirketlere iştirak etmek Bebek maması ithalatı ve toptan ticareti Ödenmiş Serm aye Selçuk Ecza Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği ,00 Ana Ortaklık ,00 Grup Şirketi Selçuklu Turizm ve İnşaat A.Ş. İnşaat-Turizm ,00 Grup Şirketi As Ecza Deposu Ticaret A.Ş. Ecza Depoculuğu ,99 Bağlı Ortaklık Tez Trans Lojistik Hizmetler A.Ş. Lojistik ,00 Grup Şirketi Aksel Ecza Deposu A.Ş. İhale Ecza Depoculuğu ,00 Grup Şirketi İbrahim Etem Ulagay İlaç Sanayii Türk A.Ş. İlaç Üretimi ,00 Ana Ortaklık İştiraki Drogsan İlaçları San.Ve Tic.A.Ş. İlaç Üretimi ,00 Ana Ortaklık İştiraki 9

10 1. Selçuk Ecza Hakkında 10

11

12 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Dünya sıralamasında 14. Avrupa sıralamasında ise 6. olan Türkiye ilaç pazarı büyüme hızında ise Çin'in ve Rusya'nın ardından 3. sıradadır. Türkiye ilaç pazarının yaklaşık %85'i devlet tarafından geri ödenmektedir. İlaç dağıtım kanallarının perakende bacağında yer alan eczaneler ise hastaların ilaca doğrudan erişimini sağlamaktadır. Türkiye'de güncel verilerine göre yaklaşık eczane bulunmaktadır. Kamu otoritesi tarafından sosyal güvenlik kapsamında bulunan hastaların reçete bedellerinin çalışanlar için %80'i; emekliler içinse %90'ı, Sosyal Güvenlik Kurumu (SGK) aracılığıyla, doğrudan eczanelere ödemektedir. Geri ödeme skalası içerisinde eczaneler, ecza depolarına, ecza depoları ise üreticilere/tedarikçilere geri ödeme yapmaktadır. Türkiye ilaç pazarı demografik özellikler açısından çok elverişlidir. Nüfusun yarıdan fazlası Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre 30 yaşının altında iken; nüfusun 50 yaşının üzerindeki kısmı toplam nüfusun %20'si düzeyindedir. Bu genç karakterli nüfusun hem büyüme hızı yüksektir hem de nüfus zaman içerisinde yaşlanmaktadır. Bu 2 önemli karakteristik de ilaç pazarındaki büyümeyi hızlandıran en önemli demografik faktörlerdir. Özellikle 2005 yılından itibaren gerçekleştirilen sağlık sektöründeki reform çalışmaları ile vatandaşların ilaca erişimi kolaylaştırılmıştır. Bu süreçte Selçuk Ecza Deposu pazar payını %39'lara kadar çıkarabilmiştir. Selçuk Ecza Deposu, TL bazında %38,96 ve kutu bazında ise % 39,20 ile lider konumundadır. Türkiye ilaç dağıtım sektörü oldukça yoğunlaşmış bir pazar yapısına sahiptir. Bugün Türkiye'de en büyük iki ecza deposunun pazar paylarının toplamı yaklaşık %70'e yaklaşmaktadır. Benzer yapılarda ilaç dağıtım sektörleri dünyanın birçok ülkesinde de görülmektedir. 12

13 Milyar TL Milyar Adet 2. Sektör 2.2. Sektör İstatistikleri Türkiye de 300 den fazla yerli ve yabancı olmak üzere ilaç dağıtıcı firma bulunmaktadır. Yaklaşık eczanenin faaliyet göstermekte olduğu Türkiye ilaç pazarı, üreticiler açısından bakıldığında oldukça yüksek rekabetin bulunduğu bir pazardır. Dağıtıcılar açısından bakıldığında ise önemli ölçüde dağıtıcı arasında paylaşılan piyasanın yaklaşık %70 lik bölümü en büyük iki şirket tarafından kontrol edilmektedir. Türkiye de ilaçların tüketiciye ulaşması için 3 temel kanal bulunmaktadır: serbest eczane piyasası, SGK piyasası ve hastane piyasası. Serbest eczane piyasası, eczaneden tüketicilere yapılan satışları ifade etmekte, SGK ve hastane piyasası ise, sosyal güvenlik kurumunun ve hastanelerin gerçekleştirdiği ilaç alımlarını kapsamaktadır. SGK ve hastaneler tarafından yapılan alımlar, doğrudan ilaç üreticilerinden veya ihale yöntemiyle ilaç dağıtıcılarından gerçekleştirilmekle beraber, serbest eczaneler, ilaç tedariklerini doğrudan ilaç dağıtıcılarından gerçekleştirmek zorundadır. Pazar Büyüklüğü Satılan Kutu Sayısı 15,00 14,50 14,60 1,84 1,82 1,82 14,00 13,50 13,33 13,41 1,80 1,78 1,76 1,77 1,78 13,00 12,50 12,00 12,68 1,74 1,72 1,70 1,68 1,72 11, ,

14 2. Sektör 2.2. Sektör İstatistikleri İlaç Tedarikçisi Firmalar Türkiye de ilaç sektörünün hacmi incelendiğinde 2012 yılında bir miktar gerileme gerçekleşse de 2013 ve 2014 yılında da artış göstermiş ve 2014 yılında Türkiye nin toplam ilaç sektörünün büyüklüğü 14,6 milyar TL ye ulaşmıştır. Sektör büyüklüğü yılları arasında yıllık ortalama %3,1 oranında büyümüştür. Satılan kutu sayısı bazında bakıldığında ise yılları arasında yıllık ortalama %1,9 luk bir Diğer; 56,03% Novartis; 5,40% Abdi İbrahim; 8,18% büyüme gerçekleşmiş ve 2014 yılında satılan kutu sayısı 1,82 milyar adet seviyesine ulaşmıştır. İlaç tedarikçisi firmaların istatistikleri incelendiğinde ise toplam 332 firmanın var olduğu görülmektedir. bunların 295 tanesi yerli firma ve 37 tanesi ise yabancı firmalardır. İlaç tedarik eden firmalarda rekabet oldukça yüksek olup yandaki grafikte de görüldüğü gibi ilk 10 firmanın pazar payı yaklaşık %44 seviyesindedir. Türkiye de ilaç üreten toplam 64 firma bulunmaktadır. Bunların 49 tanesi yerli firmadır. Bu 64 adet ilaç üreticisi firmanın yanında 12 tane ilaç hammaddesi üreten firma ve 31 tane de ilaç ithalatçısı bulunmaktadır. Sanovel; 2,90% Astrazeneca; 3,10% Bayer; 3,71% Glaxosmithklin e; 3,71% Sanofi; 3,72% Bilim; 4,96% Pfizer; 4,40% Eastpharma; 3,89% 14

15

16 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Selçuk Ecza, 2015 yılı ilk çeyreğinde 3,53 milyar TL aktif büyüklük ve 1,61 milyar TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir. Şirketin esas faaliyetlerinin ticaret olması ve üretim yapmıyor olması nedeniyle varlıklarının dağılımı incelendiğinde büyük çoğunluğunun (%89) dönen varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. varlıkların %61 lik kısmı kısa vadeli ticari alacak, %19 u stoklar, %9 u maddi duran varlıklar ve %6 sı ise likit varlıklardan oluşmakta olup kalan %5 lik kısım ise diğer varlıklar arasında dağılmaktadır. Şirketin ticari alacak seviyesinin yüksek olması, şirketin çalışma sistematiğinden kaynaklanmakta olup eczanelerin bir çoğu vadeli ürün satın almakta ve ürün satışını gerçekleştirdikten sonra tedarikçilere ödeme yapmaktadır. Selçuk Ecza nın ticari alacak tahsil süresi yaklaşık 3 ay (93 gün) kadardır. Şirketin ticari alacaklara uyguladığı etkin faiz oranı vade değişikliğine bağlı olarak %10,18 - %11,01 aralığındadır. Şirketin stokların toplam varlıklara oranı %19 olup stok devir süresi ortalama 38 gündür. Stokların tamamı ticari mallardan oluşmaktadır. Şirketin maddi duran varlıkları tutarı 306,2 milyon TL olup şirketin araçları, ana depoları ve bölge depoları gibi varlıklarından oluşmaktadır. Likit varlıkların tutarı ise 210,5 milyon TL olup bunun 144 milyon TL lik kısmı vadeli mevduatlarda tutulmaktadır. Vadeli mevduatların vade süresi 1 32 gün aralığındadır. Vadeli mevduatların faiz oranları %10,90 - %11,50 aralığındadır. Likit varlıkların 43,2 milyon TL lik kısmı ise kredi kartı tahsilatından kaynaklanmakta olup bunların tahsil süresi 20 ile 30 arasındadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde toplam kaynakların %46 sı özkaynaklardan ve %50 sinin ise ticari borçlardan oluştuğu görülmektedir. Şirketin ticari borç ödeme süresi ortalama 86 gün olup ticari alacak ödeme süresinden yaklaşık 7 gün azdır. Aradaki fark, şirket kaynaklarından karşılanmaktadır. Şirketin ticari borçlardan dolayı ödediği faiz oranı %9,55 - %10,76 aralığındadır. s 16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2014 yılında cirosu %22 artarak 6,4 milyar TL ye yükselmiştir yılının ilk çeyreğinde ise bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %14,7 artış yaşanmıştır yılı net dönem kar marjı %2,6 olup yıllar itibariyle net dönem kar marjında önemli bir dalgalanma meydana gelmemektedir. Bu durum, şirket kar marjlarının tamamında geçerli olup şirketin standart uygulamalarından dolayı belli kar marjlarında çalışmaktadır yılında şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92,9 olarak gerçekleşmiştir. Mamullerin tamamı ticari mallardan oluşmaktadır. Stok seviyesi de baz alındığında şirketin stok devir süresi 2014 yılında ortalama 42,8 gün olarak gerçekleşmiştir. Şirketin faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %4,7 olup faaliyet giderlerinin büyük çoğunluğu pazarlama, dağıtım vb. giderlere ve küçük bir kısmı ise genel yönetim giderlerine gitmektedir. Faaliyet giderlerinin çeşit esasına göre sınıflandırılmasına göz attığımızda ise yandaki grafikte görüldüğü gibi %60 lık kısmı personel giderlerinden, %7 si akaryakıt giderlerinden ve %6 sı ise nakliye giderlerinden oluşmaktadır. Kalan 14 gider çeşidi (amortismanlar, sigorta, haberleşme vb.) ise %27 lik kısmı oluşturmaktadır. Şirketin diğer faaliyetlerinden gelirleri ve giderleri sırasıyla 194,9 milyon TL ve 159,2 milyon TL dir. Bu tutarların büyük çoğunluğu şirketin satışlarında vade farkından kaynaklanmaktadır. Bu gelirler ve giderler, şirketin rutin gelir ve giderleridir. Faaliyet Giderleri Personel giderleri; TL ; 60% Diğer; TL ; 27% Akaryakıt giderleri; TL ; 7% Nakliye giderleri; TL ; 6% 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin bağlı ortaklıklarından olan As Ecza Deposu Ticaret A.Ş., şirket tarafından tam konsolide edilmektedir. Şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan riski oldukça düşük bir seviyededir. Şirketin faaliyetlerinin tamamına yakın kısmı TL bazında yapılmakta olup doların %10 değer kazanması durumunda şirketin varlıklarının değeri TL ve euronun %10 değer kazanması durumunda ise TL değer kazanmaktadır. 18

19

20 4. Değerleme Selçuk Ecza, bir ticaret firması olup esas faaliyeti tedarikçilerden ilaçların temin edilip eczane ve diğer kurumlara ilaçların ulaştırılmasını sağlamaktır. Şirket, standart bir çalışma sistematiğine sahiptir. kar marjlarında yıllar itibariyle önemli dalgalanmalar olmamaktadır. Sektörde rekabetin yüksek olması nedeniyle düşük kar marjları ile faaliyetler sürdürülmekte olup sektörde şirketleri öne çıkaran temel unsur, bu standart yapı içerisinde ticaret hacminin büyük olmasıdır. Şirket, faaliyetlerini sürdürürken büyük bir ticari alacak ve ticari borç seviyesinde çalışmaktadır. Bu durum da yine sektörün temel karakteristik özelliklerinden olup şirket ticari alacaklarından dolayı vade farkı geliri elde etmekte, ticari borçlarından dolayı ise vade farkı ödemektedir. Bu çerçevede şirket, büyük ölçüde ticari alacaklarından kaynaklanan sermaye yükünü tedarikçilere yükleyebilmektedir. Yapılan değerleme çalışmasında ticari alacak ve ticari borçlarından kaynaklanan vade farkı gelir ve giderleri net satışlara ve mamul maliyetlerine eklenerek değerleme yapılmıştır. Zira bu tutarlar, tek seferlik olmayıp sürekli gerçekleşen unsurlardır. Şirketin yatırım giderlerinin büyük çoğunluğu gayrimenkul yatırımlarıdır. Şirket, bölge deposu olarak kullanmak amacıyla gayrimenkul satın alma yoluna gitmektedir. Gayrimenkullerin amortisman süresi binalar için 50 yıl olup arsalar için amortisman ayrılmamaktadır. Bu nedenle şirketin yatırım giderleri ile amortisman tutarları arasında dengeli bir görüntü oluşmamaktadır. Şirket, esas faaliyetlerini özkaynakları ile gerçekleştirmekte olup finansal borçların oranı önemsenmeyecek seviyede düşüktür. Şirket için gerçekleştirilen değerleme çalışmasında yukarıda bahsi geçen konular da dikkate alınarak çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi yöntemleri kullanılmıştır. 20

21 4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Çarpan analizinde Borsa İstanbul'da işlem görmekte olan bütün şirketlerinin verileri kullanılarak değerleme çalışması yapılmıştır. Şirketin ticaret firması olması ve ilaç ticareti yapıyor olması nedeniyle Borsa İstanbul da işlem görmekte olan emsal firmalar bulunmamaktadır. Borsa İstanbul da işlem görmekte olan ticaret firmaları çok çeşitli sektörlerde (bilişim, perakende vb.) Selçuk Ecza nın faaliyet konusundan uzak firmalardır. Borsa İstanbul tüm hisselerinin 2015/03 dönemi yıllıklandırılmış verileri baz alındığında çarpanları sırasıyla 12,41 x F/K, 13,81 x FD/FAVÖK, 1,27 x FD/Satışlar ve 1,52 x PD/DD şeklinde olmaktadır. Yapılan çarpan analizinde F/K, FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları eşit oranda ağırlıklandırılmış ve FD/Satışlar ile elde edilen piyasa değeri ağırlıklandırmaya dahil edilmemiştir. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirketin çarpan analizine göre hedef piyasa değeri TL (3,69 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. BİST TÜM Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,33% FD/FAVÖK ,33% FD/Satışlar ,00% 0 PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 3,69 Şirket SELEC Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 9,72 FD/FAVÖK 8,74 FD/Satışlar 0,21 PD/DD 0,98 21

22 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin iskonto oranı yandaki tabloda yer aldığı gibi %12,38 olarak hesaplanmıştır. Şirketin finansal borç seviyesi çok düşük olduğundan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketin özsermaye maliyetine yakın bir seviyede çıkmaktadır. Daha önce de belirtildiği gibi şirketin yatırım giderleri ile amortisman tutarları arasında bir dengesizlik olup bunun temel sebebi, gayrimenkul alımından kaynaklanan amortisman süresinin uzun olmasıdır. Şirketin 2015 yılı ve sonrası için mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92, faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %4,6 olarak alınmıştır. Şirketin çalışma sistematiği standart olup bu oranlar dönemler itibariyle önemli değişiklikler göstermemektedir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,00% Beta 0,62 Piyasa Risk Primi 4,0% K e 12,49% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,50% Vergi Oranı 20% K d 8,4% Borç / (Borç + Özkaynak) 2,8% AOSM 12,38% Net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 54,8 gün olarak sabit bırakılmıştır. Gelecek 5 yıllık nakit akımı projeksiyonu yapıldıktan sonra 2020 yılı ve sonrası için ise nakit akımlarının ortalama yıllık %3 oranında büyüyeceği varsayılmıştır. Şirketin faaliyetlerinden dolayı elde edilen serbest nakit akımları bugüne indirgendikten sonra şirketin mevcut net nakdi olan 164 milyon TL lik tutar da eklenerek nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. 22

23 4. Değerleme milyon TL 2013/ / /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar Net Satış Değişimi 6,9% 22,0% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% SMM SMM/Net Satış Oranı 91,8% 92,6% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 5,0% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri 12,2 14,3 32,4 31,9 31,5 31,2 31,0 FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri 47,5 104,4 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,70 0,63 0,56 0,56 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç -164 Piyasa Değeri

24 4. Değerleme İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır Temettü Dağıtımı Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 80% TL Çarpan Analizi TL 20% TL Şirket, bilanço tarihi olan tarihinin ardından toplam 37,88 milyon TL (0,061 TL/lot) tutarından brüt temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Bu tutar, şirketin net nakit tutarında azalmaya yol açmakta olup değerleme sonucundan bu tutar çıkarılmıştır Piyasa Değeri Yapılan değerleme sonucunda indirgenmiş nakit akımı analizine %80 ve çarpan analizine %20 ağırlık verilmiştir. Yatırım amaçlı gayrimenkuller eklenip bilanço döneminin ardından ödenen temettü tutarı da çıkarıldıktan sonra şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin hedef piyasa değeri TL (2,82 TL/lot) olarak tespit edilmiştir. Yatırım Amaçlı Varlıklar Temettü Dağıtımı (-) Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat TL TL TL 2,82 TL 24

25

26 5. Ekler 5.1. Selçuk Ecza Bilanço AKTİFLER 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Pozitif/Negatif Şerefiye Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları TOPLAM AKTİFLER

27 5. Ekler 5.1. Selçuk Ecza Bilanço PASİFLER 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Yükümlülükler Borç ve Gider Karşılıkları Ertelenen Vergi Yükümlülüğü Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) Ana Ortaklık Dışı Özsermaye ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Kar veya Zararda Y. S. B. D. Kap. Gel. veya Gid Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler TOPLAM PASİFLER

28 5. Ekler 5.2. Selçuk Ecza Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı Amortismanlar FAVÖK

29 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :