Hem dünya hem de Türkiye tarafında farklı bir sürece giriyoruz. Son dönemde karşımıza sıklıkla çıkan soruları cevaplamaya çalışalım. 1. FED sıkılaşma döngüsüne mi giriyor yoksa sadece normalleşme mi? Bu sorunun cevabı önemli çünkü 2016 da gelişen ekonomilere olan sermaye girişi bu sorunun cevabına göre şekillenecek. FED in yüksek ihtimalle Aralık ta ilk faiz artırımını yapmasıyla, 2008-2009 krizi sonrasında gördüğümüz farklı fazlara sonuncusu ekleniyor olacak çıkış aşaması ve normalleşme. ABD ekonomisi verileri de ekonominin bu ilk adıma yeterince hazır olduğunu gösteriyor (istihdam iyi gidiyor, ücretlerde kıpırdanma var, http://www.garantiyatirim.com.tr/arastirma/globalpiyasalar.kasım.pdf ) Bu noktada karşımıza FED e dair iki seçenek çıkıyor; 1. FED bir sıkılaşma döngüsüne mi giriyor (tightening cycle) yani 2016 da 3-4 tane faiz artışı mı görüyor olacağız, 2. Yoksa bir normalleşme döngüsüne mi giriyor, ilk adımın ardından uzun bir süre misal 6 ay kadar bekliyor ve ekonomiyi test ediyor mu olacak. Sorunun cevabı net olmamakla birlikte, cevap ikinci şık ise, gelişen piyasalarda bir rahatlama görmemiz olası. Fakat cevap 1 ise, bu finansal sıkılaşma demektir - bu halihazırda zaten yavaşlamaya başlayan gelişen piyasaları daha da zora sokabilir. 2. FED adımının ardından gelişen piyasalarda iyimser olmak için sebep var mı? 2013 ten bu yana gelişmekte olan piyasalardaki dalgalanma 2 faktör etrafında şekilleniyor; 1. İç kırılganlıklar (Rusya, Brezilya, Türkiye buna örnektir) 2. Dış kırılganlıklar (Güney Afrika, Endonezya ve Türkiye) Yükselen borçluluk oranları, cari açık sorunları ve döviz yükümlülüklerinin artması kırılganlık yaratıyor. Bu aşamada gelişen piyasalara ilişkin görece iyimser olmakta 2 neden var 1. FED muhtemelen faiz artışlarını son derece yavaş yapıyor olacak ve ABD faizleri düşük kalacak. Vade primi de dar kalacak (narrow term premium). Yani tam anlamıyla bir sıkılaşma söz konusu olmayacak. 2. ECB ve BoJ parasal desteği, belirgin gevşek para politikalarını devam ettiriyor olacaklar. Dolayısıyla FED den ilk faizini artışını gördükten sonra, gelişen piyasalarda riskler devam etmesine rağmen, bir miktar sermaye girişi görme olasılığımız var, yukarıdaki varsayımlar dahilinde. 3. FED neden adımlarını çok yavaş atıyor olacak? ABD ekonomisi para politikasında normalleşmeye izin verecek kadar iyi toparlıyor, fakat ekonomi henüz arka arkaya faiz artırımı/sıkılaşma gibi bir duruma henüz hazır gözükmüyor. Bundan daha önemlisi 2008 Global kriz sonrası gelişen ekonomilere olan sermaye akışı ve akabinde borçluluk oranlarının (corporate debt and leverage) çok hızla artması sonucu yüksek büyümeler gördük. Özel sektör borçluluk oranları (corporate debt - FX exposure) ve kaldıraç bu denli yüksekken, FED in finansal koşulları hızla sıkılaştırması bu ülkelerde de finansal maliyetlerin artması demek.
Bu tarz bir finansal sıkılaşma adım atıldığı takdir de gelişen piyasalarda sistemik olarak ani duruş gerçekleşebilir. Global ekonomi özellikle gelişen piyasalar bu noktadayken, FED in bu riski göze alarak bir sıkılaşma döngüsüne girmesini olası bulmuyoruz. Aşağıda 2008 krizi sonrası gelişmekte olan ülkelerde özel sektör borçluluk oranlarının nasıl geliştiğini görebiliriz. 4. FED tarafında atılacak adımın parasal sıkılaşmadan ziyade daha çok bir normalleşme olmasını beklememiz rağmen, bu senaryoya ilişkin ana riskler ne? 2016 yılında ilk FED faiz artışının ardından her gelen veri, ABD 10 yıllıklar üzerinde belirgin artışlara sebep olabilir ve gelişen piyasalarda volatiliteye de sebep olur. Çünkü; ABD ekonomisinde istihdam boşluğu kapansa da büyümedeki toparlanmanın gücü zayıflıyor ve belirsizlik halen yüksek ABD bonolarında vade primi hiç olmadığı kadar düşük fakat buna sebep olan değişkenlerden birinde farklılaşma olduğunda term premiumda hızla bir genişleme riski görebiliriz Piyasanın öngördüğü FED faiz patikası ile, FED in öngördüğü patika arasında belirgin sapma bulunuyor. FED ekonomi konusunda piyasanın çok ötesinde iyimser. Piyasa FED e yakaşırsa, oynaklık artar. Finansal piyasalarda likidite koşulları hala çok kırılgan ve risk yaratıyor 5. ABD 10 yıllıklarındaki ani bir hareket global sermaye akımlarını nasıl etkiliyor? Bu konuda yapılan son ekonometrik çalışmalara göre (SVAR modeli), G4 ülkelerinin uzun vadeli faizlerinde 100 baz puanlık bir şok geldiğinde, yani faizler 100 bps yükseldiğinde, gelişen ülkelere olan sermaye akışı toplam GSYH lerinin %2 si kadar düşüyor -sadece gelişen ülkelere olan sermaye akımının %45 azalması demek ve bu hareket yaklaşık 4 çeyrekte tamamlanıyor. Bu da gelişen piyasalarda sistemik bir ani duruş riski ve akabinde büyümede hızlı yavaşlama anlamına geliyor. (Arteta et al.,2015. The Coming U.S. Interest Rate Tightening Cycle: Smooth Sailing or Stormy Waters? - Econometric analysis of U.S. yields and spillovers ) Gelişen piyasalarda 2008 Krizi sonrasında borçluluk oranları bu denli artmışken, FED in hızlı bir sıkılaşma döngüsüne girmesi oldukça zor gözüküyor. Olur da FED beklentilerin aksine, hızlı bir finansal sıkılaşmaya adım atarsa, bu öncelikle borçluluk olanları çok hızlı artmış olan gelişen piyasaları olumsuz etkileyecektir.
Dünya ekonomisi bu derece kırılganken, FED in bu tarz bir sistemik riske sebep olacak türden bir adımı atması çok olası değil. Bu sebepten de ilk faiz artışının ardından FED in bir süre daha beklemeye geçmesi ve ABD tarafında uzun vadeli faizlerin de halen düşük seyretmesi, finansal koşulların da gevşek kalması daha olası. 6. FED tam olarak ne yapacak? Para politikasının normalleşmesi ve FED in atacağı adım: 2009 krizi öncesinde, FED para politikasını sıkılaştırırken FED funds hedef faizini artırıyordu ve efektif faiz bu hedef faiz seviyesinde oluşuyordu. Kriz sonrasında ise FED, koridor faiz uygulamasına geçti (%0-0.25). FED, normalleşme ile, FED funds faizinin üst bandını 25 baz puandan 50 baz puana çıkarıyor olacak. Bunu ise, IOER ı (banka rezervlerine ödenen faiz) %0.25 den %0.50 e arttırarak yapacak. FED, alt bandın ise büyük ihtimalle %0.25 civarında oluşmasını isteyecek. FED, likidite bolluğunda efektif faizinin alt bandın altına inmesini engellemek için RRP (Reverse Repo Purchase-Ters repo) penceresini kullanacak (şu anda NY FED %0.05 tutuyor). Bu durumda, FED efektif faizin bu iki bant arasında (%0.25-0.50) dalgalanmasına izin verecek. FED efektif faizinin de nerede oluşacağını tam olarak bilemiyoruz (şu anda %0.12 - koridorun orta noktası). Dolayısıyla bu sürece faiz artırımından çok normalleşme adımı olarak bakmak da fayda var. 7. Kısa vadede Türkiye ekonomisinde konuşulanlar ve Politika? Bundan sonraki aşamada, her gelişen piyasa, kendi dinamikleri ile ayrışmaya başlayacaktır. Büyüme tarafında güçlü, sağlam politikalar ortaya koyan özellikle mali ve para politikasında güçlü duruşu olan, reform sürece yada bir hikaye ortaya koyan ekonomiler pozitif anlamda ayrışıyor olacaklar. Türkiye özelinde bakarsak, bir ay içinde çıkacak olan strateji raporunda çok daha detaylı değineceğimiz konular öncesinde, içinde bulunduğumuz süreçte dikkat çeken birkaç konuyu analiz etmekte fayda var; Politika: YSK 12 Kasım da kesinleşen seçim sonuçlarını açıklıyor olacak. Bunu takiben 23 Kasım haftasında kabinenin açıklanmasını bekliyoruz. Hem Ekonomi hem Maliye Bakanlıklarında bir değişiklik, daha detaylı bir yapılanma görme olasılığımız var. Kabinede piyasaları mutlu edecek bir şekillenme ilk aşamada buraya pozitif yansıyabilir. Bunun ardından, her ne kadar 2.5 yıldır politika tarafında yaşanan belirsizlik son seçimlerle yerini tek parti hükümetine bırakmış olsa da, ilerleyen vadede bir anayasa değişikliği ve referandum gündeme gelebilir. Suriye meselesi halen sıcaklığını korumakta ve yeni gelişmeler olma ihtimali var. Dolayısıyla orta vadede politik tarafta riskler azaldı demek için henüz erken. İlk aşamada ise, piyasalar 23 Kasım haftası açıklanması muhtemel kabinede, ekonomi ve maliye bakanlıklarında tatmin edici isimler görme ihtimalimiz var bu durumda piyasa da olumlu reaksiyon verir. İkinci aşamada ise, reform süreci elbette ki gerekli fakat vakit alacaktır. Öncelikle olarak Türkiye nin hem para politikasında hem de maliye politikasında sağlam bir duruş sergilemesi piyasalar açısından ön koşul gibi gözükmekte.
8. Asgari ücret konusu enflasyona yansır mı? Maliye politikasında son dönemde en önemli gündem maddesi 22 milyarlık paket ve asgari ücret konusudur. TCMB verilerine göre çalışan nüfusun %35 i asgari ücretli ve daha altı. Personel maliyetinin toplam maliyetler içindeki payının büyük şirketlerde %20, KOBİ lerde ise kabaca %10-15 civarı olduğu kabul edilirse çok kaba bir hesapla (%20 nin %35 i asgari ücrete tabi kabul edersek), %30 luk asgari ücret artışı şirketlere %1.5-2.5 oranında ek maliyet getirecektir. Burada 3 seçenek çıkıyor karşımıza; Kabaca hesapladığımız bu rakam birebir enflasyona yansır (ki yavaşlayan bir ekonomide çok ihtimal vermiyoruz) Firmalar maliyetlerine enflasyona yansıtamaz ve kar marjlarından yerler Ya da bir kısmı enflasyona bir kısmı da kar marjlarına yansıyor olur Buradan çıkan en net sonuç enflasyonun ilerleyen vadede de %7-8 bandının altına kalıcı olarak gelme olasılığının azaldığıdır. 9. Asgari ücret konusu bütçeye nasıl yansır? Bütçe tarafında etki hesabı ise bir miktar karmaşık. Bir taraftan işverenin ödeyeceği vergi, devlete katkı sağlıyor olacak ki bu rakam yaklaşık 3-3.5 milyar TL olarak hesaplanıyor. Bir taraftan da maliyet artışından dolayı kurumlar vergisi düşerken, devletin de taşeron olarak çalıştırdığı ücretlilere ödediği asgari ücret artışı bütçeye yaklaşık 2 milyar TL ek yük getiriyor olacak. Burada yapılan hesaplara göre de, gelir/gider, başabaş gelmesi bekleniyor. Dolayısıyla bütçeye ek yük olması beklenmiyor. O noktada karşımıza çıkan soru ise; bu yükün tamamen özel sektörde kalması. Bunun çok makul olduğunu düşünmüyoruz. Bu sebepten de muhtemelen maliyetlerin bir kısmının devlet tarafından yüklenildiği ve dolayısıyla da bütçeye yansıdığı bir durumla karşılaşma ihtimalimiz var. OVP de yer alan 2016 GSYH %0.7 lik bütçe açığı hedefini iyimser buluyoruz. Buna 22 milyarlık önlem paketi de eklenirse ki GSYH nin %1 ine yakın, bu durumda 2016 yı daha çok %2 ve üzerinde bir bütçe ile bitirme ihtimalimiz söz konusu olabilir. Kesin bir rakam telaffuz etmeden önce uygulamaları görmemiz gerekiyor. 10. Para politikasında kısa vadede görünüm nasıl? En kısa vadede TCMB tarafında piyasaları belirgin şekilde rahatsız edecek bir gelişme olmasını beklemiyoruz. Burada iki konu gündemde FED ve TCMB hareketi Nisan 2016 da Başkanlık seçimi TCMB FED ile beraber sıklıkla değindiği normalleşme sürecine geçecektir. Bunun öncesinde kritik konu, bankanın fonlama maliyetini yükseltip yükseltmeyeceği. 3 faktör belirleyici; Gelişen piyasalara para girişi/çıkışı ve TL hareketi Yüksek enflasyon ve bozulan beklentiler Büyümenin hali hazırda yavaşlıyor olması TCMB den belirgin bir faiz yükselişi beklememek gerekiyor. Şu an fonlama maliyeti %8.7 ise bunun kademeli olarak en fazla %9-9.5 aralığına ayarlanmasını olası. FED ile beraber TCMB tek faiz politikasına kayıyor olacak (zaten bunu da piyasa ile paylaştı). Fakat hem yukarıda değindiğimiz asgari ücret vs gibi ayarlamalar ışığında hem de bozulan enflasyon görünümünü
ve beklentilerdeki bozulmayı dikkate aldığımızda, TCMB nin biraz daha sıkı bir duruş sergilemesi kredibilite açısından daha sağlam olabilir ve Türkiye ihtiyacı olan sermayeyi çekebilir. Böylece büyüme de bir miktar rahatlamış olur. Hatırlayacak olursak büyüme modelimiz sermaye girişine dayalı. İktisadi Politikalar ve Kar/Zarar Hesabı Dikkatli Yapılmalı Türkiye'nin Para Çekmek için Hala şansı Var Seçimlerin ardından ve FED faiz artışı yaklaşırken, doğru politika uygulamalarıyla, ekonomide ve buraya yatırım yapacak olan yabancı yatırımcılar gözünde güven tesis edilip; sermaye çekilmesine dair hesaplar, ince ayarlar bundan sonra çok doğru yapılmalı. Ekonomi zaten yavaşlıyor, daha ne kadar sıkı politikalar politikası uygulanabilir ki demek; benzer şekilde para politikasında atılacak olan adımın yabancı yatırımcıları ve kurumları ikna etmiyor olması daha düşük bir sermaye girişine sebep olabilir. TL de baskıyı artırır bu da gene büyüme için risk demek. Ekonomiye dair politikalar dizayn edilirken uzun vade fayda/zarar analizininin doğru yapılması gerekiyor ki ihtiyacımız olan sermayeyi çekelim. Kırılganlıklarımıza rağmen en güçlü kalemimizin de son yıllarda maliye politikası olduğu unutulmamalı. Regards Gizem Oztok Altinsac Chief Economist goztok@garanti.com.tr +90 212 384 1131 Garanti Securities, Istanbul-TURKEY The information in this report has been obtained by Garanti Securities Research Department from sources believed to be reliable. However, Garanti Securities cannot guarantee the accuracy, adequacy, or completeness of such information, and cannot be responsible for the results of investment decisions made on account of this report. This document is not a solicitation to buy or sell any of the securities mentioned. All opinions and estimates included in this report constitute our judgment as of this date and are subject to change without notice. This report is to be distributed to professional emerging markets investors only. This message and attachments are for private use only and intended solely for the individual(s) stated in this message. No information in this report may be copied, modified, republished or exploited in anyway without the prior consent of Garanti Securities. Additionally, with respect to our statements above, all our claims and plea rights are covered in the regulations which apply in the countries that this report has been sent to.