DOAS 4 Nisan 2006 DOĞUŞ OTOMOTİV AL Fiyat (US$) 7,36 Fiyat (YTL) 9,80 Hedef Fiyat (US$) 8,71 Hedef Fiyat (YTL) 11,60 Prim Potansiyeli %18 Piyasa Bilgileri Kur (TL / US$) 1,3319 Yõllõk Enflasyon Oranõ (ÜFE) %4,21 İMKB Ulusal-100 Endeksi (YTL) 44.071 İMKB Ulusal-100 Endeksi (US ) 3,31 İMKB Piyasa Değeri (bin US$) 182.945.211 Finansal Veriler (US$) 2004 2005 2006T 2007T Net Satõşlar 1,727 1,833 1,925 2,002 FVAÖK 104 120 119 123 Net kar 54 83 77 81 FD/FVAÖK 29.51 25.60 25.96 25.03 FD/Satõşlar 1.78 1.68 1.60 1.54 F/K (X) 57.99 37.65 40.57 38.81 EPS (X) 0.49 0.76 0.70 0.74 Nurol Menkul Tahminleri Yõl İçindeki En Yüksek Fiyat (US ) 7,36 Yõl İçindeki En Düşük Fiyat (US ) 6,19 Hisse Senedi Sayõsõ 110.000.000 Takas Saklama Oranõ %34 Şirket Piyasa Değeri (mn US$) 809.370.003 Son 1 Aylõk Ort. İşlem Hacmi (US$) 3.599.866 Son 3 Aylõk Ort. İşlem Hacmi (US$) 2.997.661 2006 Yõlõ Ort. İşlem Hacmi (US$) 2.997.661 Öngörülerimiz paralelinde Şirketin hedef piyasa değerini 958 mn USD düzeyinde belirlemekteyiz ve Şirket hisselerinin 4 Nisan tarihli kapanõşõ ile %18 oranõnda prim potansiyeli içermesine paralel AL önerisi veriyoruz. Doğuş Otomiv A. Ş. kendisi ve sahip olduğu iştirakleri ile birlikte Volkswagen Binek Araç, Volkswagen Ticari Araç, Audi, SEAT, Skoda ve Scania araçlarõnõn Türkiye Distiribütörlüğünü elinde bulundurmaktadõr. Doğuş Otomotiv 19 Mart 2004 tarihinde grup şirketlerinden Audi ve Porsche markalarõnõn ithalat ve distribütörlüğünü yürüten Doğuş Motor Anonim şirketi, otomotiv şirketleri iştirak portföyünü yöneten Doğuş Otomotiv Holding Anonim şirketi, Scania ve Krone ithalatçõsõ ve distribütörlüğünü yürüten Doğuş Ağõr Vasõta Anonim şirketi ve yedek parça ile lojistik destek fonksiyonlarõnõ yürüten Genpar Otomotiv Anonim şirketi ile birleşmesini tamamlamõş ve bu birleşme ile VW, Audi, Porsche, Scania, Krone markalarõnõn distribütörlüğünü üstlenmesinin yanõ sõra tüm bu markalara ilişkin yedek parça ve lojistik faaliyetlerini de merkez adresi ve Gebze tesislerinde yürütmeye başlamõştõr. Şirketin faaliyetleri dört ana başlõk altõnda toplanabilir. 1) İthalat ve Distribitörlük Şirket Doğrudan ; Volkswagen Binek Araç, Volkswagen Ticari Araç, Audi, Scania, Krone araçlarõnõn Türkiye Distribitörlük ünü elinde bulunduruyor. % 50 İştiraki olan Katalonya Şirketi SEAT in Türkiye Distribütörüdür. %50 İştiraki olan Yüce Şirketi ise Skoda nõn Türkiye Distribütörüdür. 2) Perakendecilik ve Satõş sonrasõ Hizmetler Doğuş Oto (19 Satõş noktasõ) DOAS Bağõmsõz Yetkili Satõcõlar (155 Satõş noktasõ) 3)Otomotiv ile ilgili hizmetler VDF Holding (İştirak Oranõ % 48) -vdf Tüketici Finansmanõ (İştirak Oranõ % 48) -DOD İkinci el araç Satõşõ -Europcar Filo Kiralama İsmail MERCANKAYA Tel : +90 (212) 286 8000 / Dahili : 8872 e-mail: ismail.mercankaya@nurolonline.com
Doğuş Sigorta (İştirak Oranõ % 48) 4) Diğer Hizmetler TÜVTURK Kuzey (İştirak Oranõ % 33) TÜVTURK Güney (İştirak Oranõ % 33) (Bu şirketler Araç Muayene İstasyonu nu kazanan Akfen-Doğuş-TÜV SÜD ün kurmuş olduğu şirketlerdir.) Düşen faiz oranlarõna ve ertelenen talebe bağlõ olarak 2004 yõlõ hem otomotiv sanayii hem de Doğuş otomotiv için olumlu geçmiştir. Doğuş Otomotiv satõşlarõnõ adet bazõnda %70 artõrarak 86.739 adede ulaşmõş ve Şirketin cirosunda %40 lõk artõş sağlanmõştõr. Doğuş Otomotiv, otomotiv sektörününde üzerinde bir artõş sağlamõştõr. Bunda en büyük etken ülkemizde canlanan ticari faaliyetler nedeniyle artan ticari araç talebine bağlõ olarak Volkswagen Ticari Araç satõşlarõndaki % 140 lõk artõştõr. 2005 yõlõ otomotiv sektörü açõsõndan çok parlak bir yõl olmadõ... 2005 yõlõ otomotiv sektörü için 2004 yõlõ kadar parlak geçmemiştir. Bunun nedeni ertelenen otomobil talebinin doyum noktasõna ulaşmasõ, düşen faizler ve ülkemizde İpotekli Konut Finansmanõna yönelik kanun çalõşmalarõ konut sektöründe talep patlamasõna yol açmõş ve otomotive olan talepte 2004 e oranla bir azalõş yaşanmõştõr.tüm bunlara rağmen Şirket Binek Araç Pazar payõnõ %11,1 seviyesinden 11,6 seviyesine yükseltmiş. Hafif Ticari Araç Pazar payõnõ %11 seviyesinden %12 seviyesine yükseltmiştir. Şirket in 2005 yõlõ gelir tablosuna bakõldõğõnda, Şirketin satõşlarõnõ geçen yõla göre USD bazõnda % 6 artõrark 1830 mn USD olduğu görülmekte. Şirketin Brüt Kar Marjõ, Satõşlarõn Maliyeti kalemindeki düşüşe bağlõ olarak %12 seviyesinden, % 14 seviyesine yükselmilştir. Şirketin yurt dõşõndan araç ithal etmesi ve buna bağlõ olarak döviz kurunun düşük seyretmesi, Şirketin maliyetlerini düşürücü bir etki yapmõş ve Brüt Kar Marjõ nda artõş yaşanmõştõr. Ancak Şirketin üretimden ziyade bir satõş ve pazarlama şirketi olmasõ sebebiyle, faaliyet giderlerinde bir artõş göze çarpmakta. Ancak Satõşlarõn Maliyeti kalemindeki düşüşün daha büyük olmasõ sebesiyle 2005/12 faaliyet kar marjõ %5 ten %6 ya yükselerek 265 mn USD olmuştur. 2005 yõlõnda 83 mn USD net dönem karõ... Diğer faaliyet gelir ve karlar rakamõ geçen yõla göre % 280 lik bir artõş gösterek 23 milyon USD a yükselmiştir. Bunun nedeni şirketin iştiraklerinden elde etmiş olduğu gelirlerdir. Diğer Faaliyetler kalemindeki artõşa neeniyle FAVÖK marjõ %6,0 seviyesinden %6,6 seviyesine yükselmiştir. Diğer bilanço kalemleri genel olarak geçen yõlki seviyelerinde seyretmiş olup satõşlarõn maliyeti kalemindeki düşüş ve diğer faaliyet gelirlerindeki yülselişe bağlõ olarak Şirketin 53 mn USD olan 2004 yõlõ net karõ, 2005 yõlõnda %60 yükselerek 83 mn USD a yükselmiştir. Şirketin gelecek dönem projeksiyonlarõna baktõğõmõz zaman, ülkemizdeki otomobil satõşlarõnõn ülkenin büyüme oranõ ile yakõndan Nurol Menkul Araştõrma Departmanõ sayfa 2
ilişkili olmasõ, büyüme sürdürdüğü sürece otomotiv satõşlarõndaki büyüme devam edecektir. Şirketin diğer bir avantajõ da Şirket cirosunun büyük bir kõsmõnõ sağladõğõ VW markasõnõn araç portföyünü yenilemesi gelecek dönem şirket satõşlarõnõ olumlu etkileyecektir. 2006 yõlõnda sektörde otomotiv satõşlarõnda %5 lik artõş bekliyoruz... Otomotiv Sanayicileri Derneği nin aylõk olarak yayõnlamõş olduğu otomotiv satõşlarõ ile ilgili raporda Doğuş Otomotiv in 2006 yõlõ Ocak- Şubat dönemi otomotiv satõşlarõ ile 2005 yõlõ Ocak-Şubat dönemi otomotiv satõşlarõ ile karşõlaştõrõldõğõnda binek araç satõşlarõnda %70 lik, Hafif Ticari araç satõşõnda ise % 35 lik bir artõş görülmekte. Ancak bu büyüme rakamlarõna rağmen satõşlarõn 2006 yõl sonunu %5 lik büyüme ile kapatmasõnõ beklemekteyiz. Şirket 2005 yõlõnda 86.739 adet araç satmõş, 2006 satõş rakamõ hedfi ise 94.000 adet düzeyindedir. Ekonominin gidişatõ ve ekonomi ile ilgili beklentilere bağlõ olarak Şirket hedeflerini tutturmakta zorlanmayacaktõr. Şirketi borsadaki diğer şirketlerden ayõran önemli bir özelliği ise, Şirketin temettü politikasõdõr. Şirket 2004 yõlõnda 35 mn YTL temettü ödemiş, 2005 yõlõnda ise 45 mn YTL temettü ödeme kararõ almõştõr. Ayrõca Şirket 2008 yõlõna kadar dağõtõlabilir karõnõn %50 sini dağõtacağõnõ tahhüt etmiştir. Gözönünde bulundurulmasõ gereken diğer noktalar ise ; Şirket in VW ile Türkiye de ortak otomotiv üretimi ilgili düşüncesi bulunmakla birlikte, Varsayõmlar 2006T 2007T 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T Durağan Dönem Satõşlarõn Büyüme Oranõ %5.00 %4.00 %4.00 %3.00 %3.00 %3.00 %3.00 %3.00 %3.00 %3.00 %0.00 Tahmini EFK Marjõ %5.70 %5.70 %5.70 %5.70 %2.20 %2.20 %5.70 %5.70 %5.70 %5.70 %5.50 YatHarc/Net Satõşlar %0.42 %0.40 %0.38 %0.37 %0.36 %0.35 %0.34 %0.33 %0.32 %0.31 %0.31 Amortisman/YatHarc %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %112.50 %100.00 Nakitdõşõ Çalõş.Ser/N.Satõş %3.00 %3.50 %3.75 %4.00 %4.25 %4.00 %4.50 %4.50 %4.75 %4.75 %4.75 Marjinal Vergi Oranõ %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 %20.00 şimdilik bununla ilgili herhangi bir girişim bulunmamakta. Bu nedenle değerleme sadece disrtribütörlük anlaşmasõ dikkate alõnarak hazõrlandõ. Şirket sahip olduğu ürün portföyüne Lamborgini ve Bentley gibi araçlarõ da dahil etmek için üretici şirketlerle ön görüşmeler yapmakta, ancak 31 Mart tarihi itibariyle kesinleşen bir durum bulunmamaktadõr. Araç Muayene İstasyonu ihalesini 20 yõllõğõna kiralanmasõ ile ilgili ihaleyi Doğuş Otomotiv in %33 oranõnda iştirak ettiği Akfen-Doğuş-TÜV SÜD Ortak Girişim Grubu kazanmõştõ. Ancak ihalenin iptali ile ilgili davalar henüz sonuçlanmadõğõ için değerlememize Araç Muayene ihalesini dahil etmedik. Nurol Menkul Araştõrma Departmanõ sayfa 3
Değerleme (mn US) 2006T 2007T 2008T 2009T 2010T 2011T 2012T 2013T 2014T 2015T DED EFK (1-t) 88 91 95 98 39 40 107 110 113 117 113 Amortisman 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 8 Yatõrõm Harcamalarõ 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 Serbest nakit Akõmõ (FCF) 84 80 88 91 32 44 93 108 105 114 113 Şimdiki Değer (FCFF) 76 66 66 62 20 25 48 50 44 44 434 Şimdiki Değer (2006-2015) 502 Devam Eden Değer 434 Firma Değeri 936 Net Nakit Pozisyonu 57 Hedef Piyasa Değeri 993 Yükselme potansiyeli %18,0 Duyarlõlõk Analizi (mn USD) Durağan Dönem Büyüme oranõ -2% -1% 0% 1% 9% 945 977 1,017 1,064 10% 921 954 993 1,041 WACC 11% 900 932 971 1,019 12% 879 912 951 999 13% 860 893 932 980 Şirket hisselerine yönelik AL önerisi veriyoruz... Son olarak Şirket in giderlerinin döviz ile, gelirleri ise YTL cisinden olduğu için Şirket karlõlõğõnõ etkileyen unsurlardan biri de döviz kurunun YTL karşõsõndaki seyridir. Biz değerlememizde hedef değere ulaşõrken, döviz kurundaki dalgalanmalarõn yaratabileceği riskleri gözönünde bulundurarark farklõ iskonto ve büyüme oranlarõ sonucunda bulunan değerlerin ortalamasõnõ aldõk. Tüm bunlarõn õşõğõnda SPK formatõna göre hazõrlanmõş konsolide mali tablolarõ doğrultusunda gerçekleştirdiğimiz İNA analizi dahilinde Şirketin ortalama hedef değerini 958 mn USD düzeyinde hesaplamaktayõz. Şirket in 4.Nisan.2006 tarihli kapanõşlara göre hedef değerinin 809 mn USD düzeyinde olmasõna ve buna paralel Şirket hisselerinin %18 oranõnda prim potansiyeli içermesi nedeniyle Şirket hisselerine yönelik AL önerisi veriyoruz. Nurol Menkul Araştõrma Departmanõ sayfa 4
Konsolide Bilanço (mn USD) 2004 2005 2006T 2007T Dönen varlõklar toplamõ 407 500 590 630 Nakit ve nakit eşdeğerleri 53 94 167 189 Ticari ve diğer alacaklar 60 125 115 120 Satõlmaya hazõr varlõklar 0 0 0 0 Stoklar 276 274 289 300 Peşin ödenen giderler ve diğer dönen varlõklar 18 6 19 20 Duran varlõklar toplamõ 174 259 261 265 Uzun vadeli ve diğer alacaklar 0 2-0 Satõlmaya hazõr finansal varlõklar 81 0 0 0 Maddi duran varlõklar, net 75 73 77 80 Maddi olmayan duran varlõklar, net 14 182 183 184 Peşin ödenen giderler ve diğer duran varlõklar 2 0 0 0 Ertelenmiş vergi alacağõ 2 1 1 1 TOPLAM VARLIKLAR 582 759 851 895 Kõsa vadeli borçlar toplamõ 340 376 362 366 Kõsa vadeli krediler 16 16 0 0 Ticari ve diğer borçlar 314 347 346 350 Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 0 Karşõlõklar 10 14 15 16 Finansal kiralama borçlarõ 0 0 0 0 Uzun vadeli borçlar toplamõ 14 26 23 24 Uzun vadeli Krediler 9 21 19 20 Ticari ve diğer borçlar 0 0 0 0 Karşõlõklar 1 2 2 2 Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 3 3 2 2 Finansal kiralama borçlarõ 0 0 0 0 Toplam özkaynaklar 221 351 461 499 YÜKÜMLÜLÜK ve ÖZKAYNAKLAR TOPLAMI. 582 759 851 895 Konsolide Gelir Tablosu (mn USD) 2004 2005 2006T 2007T Net satõşlar 1,727 1,833 1,925 2,002 Satõlan mal maliyeti -1,521-1,568-1,665-1,731 Brüt kar 205 265 260 270 Brüt Kar Marjõ 12% 14% 14% 14% Diğer faaliyet gelirleri 7 24 10 10 Faaliyet Giderleri -112-154 -150-156 Diğer faaliyet giderleri -5-4 -4-4 Faaliyet karõ 93 111 110 114 FVAÖK 104 120 119 123 FVAÖK Marjõ 6% 7% 6% 6% Finansman gelirleri (net) -14-13 -13-13 Yatõrõm gelirleri 0 0 0 0 Diğer giderler 0 0 0 0 Parasal kayõp/kazanç 1 0 0 0 Vergi karşõlõğõ ve azõnlõk paylarõ öncesi kar 81 98 97 101 Vergi karşõlõğõ -30-36 -19-20 Net kar 54 83 77 81 Nurol Menkul Araştõrma Departmanõ sayfa 5