THYAO 27.02.2015 ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ 2014 yılı Mali Tablo Değerlendirme ve Hedef Fiyat Güncelleme Getiri Potansiyeli %24 Türk Hava Yolları nın 2014 yılı son çeyrek satış gelirleri bir önceki yılın aynı çeyreğe göre %17 artarken 2014 yılı gelirleri ise önceki yıla göre %28,7 yükseldi. Geçen yılın son çeyreğine göre satışlardaki artışta ÜYK daki %11,9 luk artışın yanında ABD Doları ve Avro nun TL karşısında sırasıyla %11,5 ve %2,2 güçlenmesi etkili oldu. Bir önceki yıla göre 2014 yılı gelir artışında ise hem ABD Doları ve Euro daki %15 er artışlar, hem de ÜYK daki %16 lık artış sebebiyle daha fazla yüzdesel artış var. Diğer yandan, gelirleri ağırlıklı olarak Euro, giderleri ise ağırlıklı olarak USD olan THYAO nun karlılık marjlarına 2015 yılında Euro/USD paritesindeki gerilemenin olumsuz etkisinin olmasını beklemekteyiz. Doluluk oranlarında son çeyrekte geçen yılın aynı çeyreğine göre 50 baz puanlık ve 2013 yılı doluluk oranlarına göre 2014 yılında ise 10 baz puanlık kötüleşme var. 4. çeyrekte AKK ve ÜYK artışları geçen yılın aynı çeyreğine göre sırasıyla %12,7 ve %11,9 olurken, 2014 yılı genelinde ise %16,2 ve %16 oldu. Şirketin son açıklanan Ocak 2015 trafik verileri ise doluluk oranının %76,3 ile geçen yılın Ocak ayındaki seviyenin 50 baz puan altında olduğunu gösteriyor. 2015 yılı için Şirket doluluk oranlarının %80,3 olmasını bekliyor. Yılın ilk ayına bakıldığında bu oranın oldukça altında kalınmasına rağmen mevsimselliğin etkisiyle ikinci ve üçüncü çeyreklerde göreceli olarak daha yüksek seyreden doluluk oranlarının yıl genelinde bu seviyelere ulaşması beklenebilir. Ancak, İNA analizimizde temkinli olmak bakımından 2015-2021 yılları arasında %79 doluluk oranı varsayımında bulunduk. Bu sebeple, doluluk oranlarının %79 un üzerinde seyretmesinin hedef fiyatımızı yukarı yönde etkileyecek risklerin başında olduğu söylenebilir. Brent petrol fiyatları yılın son çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre dolar bazında %29, geçen yıla göre 2014 yılı genelinde ise %8 düşüş gösterdi. Jet yakıtı giderleri THYAO nun operasyonel giderlerinin neredeyse %40 ını oluşturuyor. Bu durum son çeyrekte operasyonel karlılık marjlarındaki iyileşmenin önemli sebebi olurken, İNA analizimizde 2015 yılında petrol fiyatlarının ortalama 70$ olmasını varsaydığımızdan bu olumlu etkisinin devam etmesini beklemekteyiz. THYAO Hisse Verileri Fiyat 9,00 HEDEF FİYAT 11,20 Piyasa Değeri(Milyon TL) 12.420 Firma Değeri(Milyon TL) 24.501 Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) 6,83 PD/DD (cari) 1,36 Halka Açıklık Oranı(%) 50,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) 326.575 THYAO Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl THYAO Performans (%) -2,84 12,67 35,04 BİST100 Performans (%) -5,96 2,65 33,82 THYAO Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 4.Ç13 2014 3.Ç14 4.Ç14 Gelir 4.890 24.158 7.171 5.721 Brüt Kar 538 4.345 1.878 729 Brüt Kar Marjı 11,0% 18,0% 26,2% 12,7% Faaliyet Gideri 689 3.061 721 815 Faaliyet Gideri Marjı 14,1% 12,7% 10,1% 14,2% FAVÖK 369 3.304 1.694 426 FAVÖK Marjı 7,5% 13,7% 23,6% 7,5% Net Kar -144 1.819 1.373 274 Net Kar Marjı -2,9% 7,5% 19,2% 4,8% 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 - Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma Endekse Göre Getiri THYAO Eren Gül Karaca +90(216)547 1350 eren.karaca@bmd.com.tr XU100 TL
Şirketin son çeyrekte gerçekleşen brüt kar marjı geçen yılın aynı çeyreğine göre 170 baz puan iyileşirken, yıl genelinde ise 50 baz puan kötüleşerek %18 e geriledi. Diğer yandan, son çeyrekte ve yıl genelinde gerçekleşen faaliyet gider marjı ise geçen yılın aynı dönemlerine göre önemli değişiklik göstermedi. Geçen yılın aynı çeyreği ile karşılaştırıldığında son çeyrekte brüt kar marjındaki iyileşmeye petrol fiyatlarındaki düşüş olumlu etki ederken, doluluk oranlarındaki 50 baz puanlık azalma ve Euro/USD paritesindeki %8 in üzerinde değer kaybının olumsuz etki yaptığı görülmektedir. 2014 yılı geneline baktığımızda ise önceki yıla göre brüt kar marjının doluluk oranlarında hafif düşüş varken üstgeçiş, konma konaklama ve yolcu hizmet giderlerindeki artışların olumsuz etkilediği, ancak, Euro/USD paritesinde önemli bir değişim olmadığından fazla etkilemediği söylenebilir. Yılın ilk çeyreğinde ise elverişsiz hava şartları sebebiyle pek çok uçuş iptal eden ve bazı uçaklarını başka havalimanına yönlendirmek durumunda kalan şirket bu sebeplerle pek çok yolcuya da havalimanlarında ikram ve konuaklama imkanı sağlamak durumunda kalmıştır. Bunun şirkete maliyetinin sadece 17-20 Şubat tarihleri arasındaki uçuşlar için 26 milyon Euro olduğu şirket tarafından da açıklanmıştır. Bu durumun şirketin brüt kar marjına 2015 yılı ilk çeyreğinde olumsuz etki etmesini beklemekteyiz. Şirketin 2013 yılı son çeyreğinde negatif %2,9 olan net kar marjında 2014 yılının aynı çeyreğinde %4,8 e iyileşme olurken 2014 yılı genelinde ise net kar marjı geçen yıla göre %%3,6 dan %7,5 e yükseldi. Hem son çeyrekte hem de yıllık olarak net kar marjındaki iyileşmelerin en önemli sebebinin geçen yıl karşılaştırılan dönemlerde nette finansal giderler varken bu yıl nette finansal gelirler kaydedilmesi olduğunu söyleyebiliriz. Finansal gelirlerindeki artışın en önemli sebebinin riskten korunma işlemine konu edilen türev araçların gerçeğe uygun değerlerindeki değişiklikler sebebiyle kaydedilen kur farkı karları olduğunu görülüyor. Yılın son çeyreğinde karlılığını beklentilerin üzerinde artıran THYAO için 09/12/2014 tarihinde 11,40TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyatımızı Çarpan ve İNA yöntemiyle ulaştığımız değerlerde yapılan güncellemeler sonucunda 11,20 TL olarak aşağı yönde revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımızı belirlememizde önümüzdeki dönemlerde petrol fiyatları, Euro/TL ve Dolar/TL varsayımlarımızdaki değişiklikler sebebiyle karlılık marjlarında ve şirketin açıkladığı en son filo planına göre yatırım harcamaları ve büyüme tahminlerimizdeki güncellemeler etkili olmuştur. Risksiz getiri oranı tahminimizde 50 baz puan artışa gidilmesi sebebiyle AOSM varsayımımızda da artış olmuştur. Model portföyümüzde bulunan THYAO hisse senetleri için önümüzdeki 12 ayda %24 getiri potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri öngörmekteyiz. Değerleme Metodolojisi Ağırlık Fiyat İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi 70% 12,26 Uluslararası Çarpan Analizi 30% 8,72 THYAO Hedef Hisse Fiyatı (TL) 11,20 Varsayımlar - Tablo I İskonto Oranı 2014-2021 Uç değer Risksiz getiri oranı 8,5% 8,5% Beta Katsayısı 0,90 0,90 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,33 1,33 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5,50 Özsermaye Maliyeti %13,43 %13,43 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %15,80 %15,80 Borçlanma Maliyeti %13,50 %13,50 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) 13.755 60,0% Özkaynaklar (milyon TL) 9.154 40,0% AOSM 12,80% 12,80% Varsayımlar - Tablo II 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T USD/TL 2,50 2,73 2,97 3,24 3,53 3,85 4,19 EURO/TL 2,75 3,00 3,42 3,72 4,06 4,42 4,82 BRENT/USD 70 75 80 85 90 92,5 92,5 Doluluk Oranı (%) 79 79 79 79 79 79 79 Kaynak: Bloomberg, BMD Tahmin
Varsayımlar - Tablo III Varsayımlar İNA ('Milyon TL) 2014 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,89 0,79 0,70 0,62 0,55 0,49 0,43 0,43 Koltuk kapasite artışı 14,0% 17,9% 12,7% -0,1% 7,9% 8,0% 9,5% 2,1% Yurtiçi AKK (milyar) 17,55 20,69 23,32 23,29 25,14 27,16 29,74 30,35 Yurtiçi Uçuş Gelirleri 3.021 3.846 4.683 5.052 5.888 6.871 8.125 8.955 Yurtiçi Uçuş Gelirleri Büyüme 21,6% 27,3% 21,8% 7,9% 16,6% 16,7% 18,3% 10,2% Yurtdışı AKK (milyar) 117,66 138,72 156,39 156,20 168,57 182,14 199,43 203,52 Yurtdışı Uçuş Gelirleri 20.612 26.244 31.955 34.470 40.176 46.882 55.438 61.103 Yurtdışı Uçuş Gelirleri Büyüme 29,6% 27,3% 21,8% 7,9% 16,6% 16,7% 18,3% 10,2% Toplam AKK (milyar) 135,21 159,40 179,71 179,50 193,71 209,30 229,17 233,87 Toplam ÜYK (milyar) 106,70 125,93 141,97 141,80 153,03 165,35 181,04 184,76 Yolcu Doluluk Oranı (%) 78,9% 79% 79% 79% 79% 79% 79% 79% Diğer Gelirler (teknik ve tarifesiz yolcu) 706 813 935 1.075 1.236 1.422 1.635 1.881 Diğer Gelirler Büyüme 81,9% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Net Satışlar 24.339 30.903 37.572 40.597 47.300 55.175 65.198 71.939 Net Satış Büyümesi %29,6 %27,0 %21,6 %8,0 %16,5 %16,6 %18,2 %10,3 ÜYK Başına gelir 228 245 265 286 309 334 360 389 ÜYK Başına gelir büyümesi (%) 11,8% 7,6% 7,8% 8,2% 8,0% 8,0% 7,9% 8,1% AKK başına gider (SMM+FG) 170 177 197 213 231 251 270 291 AKK başına gider büyümesi (%) 12,2% 4,0% 11,0% 8,1% 8,6% 8,5% 7,9% 7,5% FAVÖK 3.304 5.145 5.381 5.826 6.481 7.261 8.568 9.900 FAVÖK Büyümesi %21,51 %55,72 %4,59 %8,27 %11,25 %12,04 %18,00 %15,54 FAVÖK / AKK (TL kuruş) 2,44 3,23 2,99 3,25 3,35 3,47 3,74 4,23 Operasyonel Kiralar 1.185 1.244 1.306 1.372 1.440 1.512 1.588 1.667 FAVKÖK 4.489 6.389 6.687 7.198 7.922 8.774 10.156 11.567 FAVKÖK Büyümesi %25,36 %42,34 %4,67 %7,63 %10,06 %10,76 %15,76 %13,89 FAVKÖK / AKK (TL kuruş) 3,32 4,01 3,72 4,01 4,09 4,19 4,43 4,95 Net Esas Faaliyet Karı (NEFK) 1.294 2.653 2.216 2.428 2.575 2.743 3.276 3.994 Net Esas Faaliyet Karı Büyümesi %18,72 %105,08 -%16,48 %9,55 %6,07 %6,50 %19,46 %21,90 Ödenecek Vergiler 259 531 443 486 515 549 655 799 Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Vergi Sonrası NEFK 1.035 2.123 1.773 1.942 2.060 2.194 2.621 3.195 Vergi Sonrası NEFK Büyümesi 19% 105% -16% 10% 6% 7% 19% 22% Amortisman 1.626 2.095 2.547 2.753 3.207 3.741 4.421 4.878 Net Yatırım Giderleri 1.074 7.440 1.425 1.425 1.425 1.425 1.425 1.425 İşletme Sermayesi Yatırımı -947-984 -1.087-467 -1.055-1.240-1.558-1.025 Toplam Nakit Akımı 640-4.206 1.808 2.803 2.787 3.270 4.058 5.622 Nakit Akımındaki Büyüme %829,40 -%756,85 -%143,00 %54,98 -%0,57 %17,33 %24,11 %38,54 48.126 AOSM %12,80 %12,80 %12,80 %12,80 %12,80 %12,80 %12,80 %12,80 %1,00 İndirgenmiş Nakit Akımları 640-3.729 1.421 1.953 1.721 1.791 1.970 2.420 %12,80 Şimdiki Değer 28.260 20.712 Net Borç (-) / Nakit (+) -12.081 Piyasa Değeri 16.179 Azınlık Payları - Özkaynak Yönt. Değerlenen Varlıklar 735,81 Hedef Piyasa Değeri 16.915 Hedef Fiyat (TL) 12,26 Satışların Maliyeti(%) %82,0 %78,7 %81,4 %81,3 %81,9 %82,4 %82,3 %81,8 Faaliyet Gideri Marjı (%) %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 %12,7 FAVÖK Marjı (%) %13,57 %16,65 %14,32 %14,35 %13,70 %13,16 %13,14 %13,76 FAVKÖK Marjı (%) %18,44 %20,68 %17,80 %17,73 %16,75 %15,90 %15,58 %16,08 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) 3,9% 3,2% 2,9% 1,2% 2,2% 2,2% 2,4% 1,4% Kaynak: Finnet, THYAO, BMD Araştırma
THYAO ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 2013 4.Ç13 3.Ç14 4.Ç14 2014 4.Ç14-4.Ç13 4.Ç14-3.Ç14 2014-2013 Satış Gelirleri 18.776,8 4.889,9 7.170,8 5.720,7 24.157,8 17,0% -20,2% 28,7% Satışların Maliyeti (-) 15.304,7 4.351,8 5.292,6 4.991,4 19.812,6 14,7% -5,7% 29,5% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 3.472,1 538,1 1.878,1 729,3 4.345,2 35,5% -61,2% 25,1% Faaliyet Giderleri (-) 2.382,3 688,6 720,9 814,6 3.061,0 18,3% 13,0% 28,5% Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 1.947,3 581,4 578,8 651,0 2.462,3 12,0% 12,5% 26,4% Genel Yönetim Giderleri 435,0 107,2 142,1 163,6 598,7 52,6% 15,1% 37,7% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 1.089,8-150,5 1.157,2-85,3 1.284,2-43,3% -107,4% 17,8% Durdurulan Faal. Satışından Elde Edilen Gelir 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 219,0 98,0 26,2 24,7 178,6-74,8% -5,8% -18,4% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 82,7-45,8 29,1 47,6 104,2-204,0% 63,7% 26,0% İştirak Karı/Zararı 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Faaliyet Karı veya Zararı 1.226,1-6,7 1.154,4-108,2 1.358,6 1512,4% -109,4% 10,8% Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 145,5 27,3 54,1 93,9 210,9 244,3% 73,5% 44,9% Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 2,1 0,2 26,1 17,7 52,2 9864,8% -32,1% 2379,1% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 109,0 11,1 101,8 17,9 160,8 61,0% -82,4% 47,5% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 50,1 18,0 474,8 469,0 980,2 2506,7% -1,2% 1854,7% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 563,4 215,3-2,8 107,2 397,1-50,2% -3988,2% -29,5% Vergi Öncesi Kar/Zarar 965,2-165,9 1.761,8 347,7 2.261,1-309,6% -80,3% 134,3% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 282,5-22,3 388,3 73,7 441,9-430,8% -81,0% 56,4% Dönem Vergi Gelir/Gideri 0,0-1,7 0,2 1,1 9,9-162,4% 461,7% Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri -282,5 20,6-388,1-72,6-432,0-453,0% -81,3% 52,9% NET DÖNEM KARI/ZARARI 682,7-143,6 1.373,5 274,0 1.819,3-290,8% -80,1% 166,5% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 682,7-143,6 1.373,5 274,0 1.819,3-290,8% -80,1% 166,5% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 1.240,5 337,3 409,9 440,5 1.626,0 30,6% 7,5% 31,1% Faaliyet tipi kira ve kısa dönem uçak kira gid. 330,3 252,0 352,0 252,3 932,6 0,1% -28,3% 182,3% Net Yatırım Giderleri 1.092,4 245,0 210,1 290,5 1.074,2 18,6% 38,3% -1,7% FAVÖK 2.719,0 368,8 1.694,1 426,4 3.304,0 15,6% -74,8% 21,5% FAVKÖK 3.049,35 620,79 2.046,02 678,67 4.236,58 9,32% -66,83% 38,93% ÖNEMLİ RASYOLAR 2013 4.Ç13 3.Ç14 4.Ç14 2014 Brüt Kar Marjı (%) 18,5% 11,0% 26,2% 12,7% 18,0% Faaliyet gider marjı (%) 12,7% 14,1% 10,1% 14,2% 12,7% Faaliyet Kar Marjı (%) 5,8% -3,1% 16,1% -1,5% 5,3% FAVÖK Marjı (%) 14,5% 7,5% 23,6% 7,5% 13,7% FAVKÖK Marjı (%) 16,2% 12,7% 28,5% 11,9% 17,5% Net Kar Marjı (%) 3,6% -2,9% 19,2% 4,8% 7,5% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma
THYAO ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) 31.12.2013 30.09.2014 31.12.2014 Son Çeyrek Dönen Varlıklar 4.536 7.217 6.565-9,0% Nakit ve Benzeri Değerler 1.339 2.244 1.474-34,3% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 1.148 1.472 1.057-28,2% Stoklar 342 413 452 9,4% Diğer Dönen Varlıklar 1.706 3.088 3.582 16,0% Duran Varlıklar 20.864 24.291 25.311 4,2% Finanal Yatırımlar 2 3 3 1,8% Maddi Duran Varlıklar 17.162 21.059 21.336 1,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 140 159 194 22,1% Ertelenen Vergi Varlıkları 0 0 0 0,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 390 502 526 4,7% Diğer Duran Varlıklar 3.561 3.073 3.781 23,0% Toplam Aktifler 25.399 31.509 31.876 1,2% Kısa Vadeli Yükümlülükler 6.653 7.831 8.505 8,6% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 0 0 0 0,0% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 1.188 1.412 1.421 0,6% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 1.451 1.713 1.539-10,2% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 4.013 4.705 5.546 17,9% Uzun Vadeli Yükümlülükler 11.784 14.457 14.216-1,7% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 10.364 12.524 12.334-1,5% Uzun Vadeli Karşılıklar 250 260 294 13,0% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 1.105 1.554 1.518-2,3% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 66 118 70-40,9% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 6.962 9.221 9.154-0,7% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 0 0 0 0,0% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 6.962 9.221 9.154-0,7% Sermaye 1.380 1.380 1.380 0,0% Net Dönem Karı 683 1.545 1.819 17,7% Geçmiş Yıl Karları 2.171 2.854 2.854 0,0% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 1.124 1.124 1.124 0,0% Toplam Pasifler 25.399 31.509 31.876 1,2% Net yabancı Para Pozisyonu -6.841-7.789-8.501 9,1% Net Borç (+) / Nakit (-) 10.171 11.406 12.081 5,9% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 0,68 0,92 0,77 Likit Oran 0,63 0,87 0,72 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 72,6% 70,7% 71,3% Duran Varlık Devir Hızı 0,90 0,96 0,95 Toplam Aktifler Devir Hızı 0,74 0,74 0,76 Özkaynak Karlılığı 9,8% 15,2% 19,9% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma
Fiyat (TL) THYAO 12,00 10,00 11,4 11,2 8,00 7,95 8,20 THYAO 6,00 4,00 Hedef Fiyat 2,00 - Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-00 Önemli Uyarı Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.