AYGAZ 4Ç2014 Sonuçları Hedef Fiyat: 11,95TL

Transkript

1 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 23 Mart 2015 AYGAZ 4Ç2014 Sonuçları Öneri: AL Hedef Fiyat: 11,95TL HARUN DERELİ Stok Zararları ve Vergi Ceza Karşılığı Son Çeyrekte Aygaz ın Karlılığını Olumsuz Etkiledi Reuters/Bloomberg Fiyat 9,37 TL AYGAZ.IS /AYGAZ.TI 3,6 USD BİST ,4 TL ,9 USD TL/$ 2,6024 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 10,65 4,94 USD Düşük Son 1 Yıl 7,68 3,49 USD Hisse Adedi (mn ) 300 Piyasa Değeri (mn TL) TL Halka Açıklık 24,3% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 682,2 TL 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri -6,3% -5,9% 17,8% BİST-100-4,5% -2,7% 27,8% BİST-100 Göreceli -1,9% -3,3% -7,8% Günlük İş. Hc.mn TL 2,09 (mn TL) 4Ç2013 4Ç2014 % Değ. Net Satış 1630,6 1700,1 4,3% Brüt Kar 177,7 118,3-33,4% Faaliyet Karı 34,0-22,1 a.d. Net Kar / Zarar 10,8 1,7-84,2% HİSSE PERFORMANSI Bin 12,0 100,0 10,0 90,0 8,0 80,0 Aygaz ın satış gelirleri, 4Ç2014 te bir önceki yılın aynı dönemine göre satış miktarındaki %15,7 lik artışa karşın, LPG satış fiyatlarının gerilemesinin etkisiyle sadece %4,34 oranında artmış ve 1,7 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan şirketin brüt karı ise satış maliyetlerinin satış gelirinden daha yüksek oranda artmasına bağlı olarak %33,4 oranında oldukça yüksek bir daralma kaydetmiş ve 118mn TL ye gerilemiştir. Brüt kardaki bu düşüşte, LPG fiyatlarının son çeyrekte petrol fiyatlarıyla birlikte sert bir şekilde gerilemesi ile tutulan stoklara bağlı olarak zarar kaydedilmesi etkili olmuştur. Şirket operasyonel ihtiyaçları dışında yasal zorunluluk olarak da belli bir stok taşımaktadır. Aygaz ın operasyonel giderleri 4Ç2014 te bir önceki yılın aynı dönemine göre, 25mn TL lik ayrılan vergi cezasına rağmen %9 oranında azalmış ancak brüt karın üzerinde gerçekleşmiştir. Buna ilaveten, diğer faaliyetlerden kaydedilen giderler de 6,7mn TL den 16,1mn TL ye yükselmiş ve 4Ç2014 te şirket 22,1mn TL net faaliyet gideri kaydetmiştir. Şirketin FAVÖK marjı da 4Ç2013 teki %3,8 den 4Ç2014 te %0,9 a gerilemiştir. Aygaz son çeyrekte düşen LPG fiyatlarına istinaden gelirlerde meydana gelen düşüş, stok zararları ve vergi cezasına bağlı olarak faaliyet zararı kaydetmiştir. Net faaliyet zararı kaydetmesine karşın Aygaz, özkaynak yöntemine göre değerlenen yatırımlardan elde edilen 14,4mn TL lik gelir ve yatırım faaliyet gelirleriyle beraber 4Ç2014 te 1,7mn TL net dönem karı kaydetmeyi başarmıştır. Aygaz Tüpraş taki dolaylı payına istinaden, Tüpraş ın karına/zararına bağlı olarak özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarda kar veya zarar kaydetmektedir. 6,0 4,0 2,0 Aygaz BİST-100 0,0 Not: kapanış verileri kullanılmıştır. 70,0 60,0 50,0 40,0 Aygaz ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve iştirak değerlerindeki güncellemelere bağlı olarak 3.391mn TL den 3.584mn TL ye yükseltiyoruz. Aygaz hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %21,6 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Aygaz için daha önceki EKLE önerimizi AL olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 11,95TL olarak güncelliyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 1

2 Aygaz ın otogaz satış miktarı son çeyrekte %15,7 oranında arttı Aygaz ın otogaz satış miktarı son çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %15,7 oranında artarken, tüpgaz da ise düşüş devam etmiş ve tüpgaz satış miktarı %7 oranında daralmıştır. Son çeyrekte özellikle LPG ticaretiyle alakalı satış miktarı %42 oranında artarak toplam satış miktarının artmasında en önemli katkıyı sağlamıştır. Son çeyrekte, stok zararına ek olarak karlılığın daha düşük olduğu ticari LPG satışlarının oldukça yüksek oranda artması da brüt kar marjını olumsuz etkileyen bir diğer etken olmuştur. Aygaz ın net dönem karı 2014 yılında 218mn TL ile %6,2 oranında yükseldi ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) Satış Miktarı (Bin ton) 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 3Ç14 Değ.% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2 4Ç13 Değ.% Tüpgaz % -7% Dökme % -33% Otogaz % 6% Diğer % 42% Toplam ,0% 15,7% Kaynak: Aygaz Son çeyrekle birlikte Aygaz ın satış gelirleri 2014 yılında 7 milyar TL ye ulaşmış ve bir önceki yıla göre %17,6 oranında artmıştır. Aygaz ın net dönem karı ise faaliyet karının %35 oranında gerilemesine karşın %6,2 oranında artmış ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Bu artışta özkaynak yöntemine göre değerlenen yatırımlardan (Tüpraş payı) kaynaklanan gelirlerin 63,2mn TL den 123,9mn TL ye yükselmesi en büyük katkıyı yapmıştır. 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 3Ç14 4Ç SATIŞLAR ,1% 4,3% 6.005, ,3 17,6% Satışların Maliyeti (-) ,2% 8,9% 5.433, ,9 20,2% BRÜT KAR/ZARAR ,9% -33,4% 571,3 527,3-7,7% Genel Yönetim Giderleri (-) ,3% -16,5% 167,1 171,3 2,5% Pazarlama Giderleri (-) ,4% -0,7% 229,7 235,2 2,4% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) ,4% -7,3% 3,0 2,6-11,9% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri a.d. a.d. -1,3-7,8 481,9% NET FAALİYET KARI/ZARARI a.d. a.d. 170,2 110,4-35,1% FAVÖK ,0% -74,2% 253,7 202,1-20,3% Finansman Gideri a.d. a.d. 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid a.d. a.d. 1,0 11,6 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid a.d. a.d. 2,5-9,4 a.d. Özkaynak Yönt. Değer ,2% a.d. 63,2 123,9 95,9% Yat. Kar/Zarar Payları Vergi Gideri/Geliri a.d. a.d. 31,6 18,6-41,3% NET DÖNEM KARI/ZARARI ,5% -84,2% 205,3 218,0 6,2% FİNANSAL ORANLAR 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç Brüt Kar Marjı 8,5% 9,0% 9,4% 10,9% 7,4% 7,7% 7,8% 7,0% 9,5% 7,5% Faaliyet Kar Marjı 2,7% 3,2% 3,4% 2,1% 2,4% 2,3% 2,7% -1,3% 2,8% 1,6% FAVÖK Marjı 4,0% 4,2% 4,9% 3,8% 3,5% 3,1% 3,8% 0,9% 4,2% 2,9% Net Kar Marjı 2,9% 2,6% 7,4% 0,7% 4,7% 3,8% 3,6% 0,1% 3,4% 3,1% Kaynak: Aygaz, Ziraat Yatırım a.d.: anlamlı değil 2015 yılında LPG fiyatlarında yaşanan düşüşün LPG talebini olumlu etkilemesi beklenmektedir. Buna ilaveten 2015 yılının ilk iki ayında Otomotiv pazarı bir önceki yıla göre %32,9 oranında ciddi büyüme kaydetmiştir. Ancak LPG fiyatlarının düşük seviyelerini koruyacağı varsayımıyla, 2015 yılında satış miktarındaki artışa karşın şirketin satış gelirlerinin 6,1 milyar TL ye gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Diğer

3 taraftan, FAVÖK ve net kar marjının ise sırasıyla %3,9 ve %4,9 ile 2014 yılına göre iyileşme kaydetmesini bekliyoruz. Finansal Tahminler (mn TL) T 2016T Satış Gelirleri FAVÖK Ner Kar FAVÖK Marjı 4,4% 4,2% 2,9% 3,9% 3,8% Net Kar Marjı 5,5% 3,4% 3,1% 4,9% 4,7% Kaynak: Ziraat Yatırım Aygaz için hedef hisse fiyatını 11,95TL olarak güncelliyoruz Aygaz ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesi ve Tüpraş ın tahmini değerinde yapmış olduğumuz güncellemeye bağlı olarak 3.391mn TL den 3.584mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 11,30TL den 11,95TL ye yükseltiyoruz. Aygaz hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %21,6 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle Aygaz için daha önceki EKLE önerimizi AL olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 11,95TL olarak belirtiyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) AYGAZ (Kons. Şirketler) (İNA) (%10,8 iskonto, %3 büyüme) AES Entek AES Hisse Satış Değ. (%49,62 Aygaz Payı) 325 Opet Aygaz Gayrimenkul Defter Değeri (%50 Aygaz Payı) 75 EYAŞ (Tupraş %10,2) İNA ve Benzer Şir. (%10,2 Aygaz Payı -%10 isk.) Toplam Piyasa Değeri Hedef Hisse Fiyatı Aygaz Hisse Fiyatı* 11,95 TL 9,37 TL Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 21,6% * Kapanış Fiyatı Kullanılmıştır. Hesaplamada Aygaz ın değerlemesinde (sadece konsolide şirketler) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kullanılırken iskonto oranı %10,8 ve 2019 sonrası büyüme de %3 olarak alınmıştır. AES Entek Enerji Üretimi nde, AES Mont Blanc ın %49,6 lık hissesini devrettiği 125mn USD lik bedel dikkate alınırken, Aygaz Opet Gayrimenkul ise yılsonu itibariyle defter değerine göre hesaplamaya dahil edilmiştir. Diğer taraftan, Tüpraş için Araştırma Bölümümüz tarafından hesaplanan hedef piyasa değeri (İNA ve Piyasa Çarpanları yöntemleri ağırlıklandırılmış), Aygaz ın dolaylı pay sahibi olması nedeniyle %10 iskontolu olarak dikkate alınmıştır. AES Mont Blanc, Aygaz ın enerji üretimi alanındaki iştiraki olan AES Entek teki %49,6 lık payının %24,81 ini Aygaz a %24,81 ini de Koç Holding e devretmiştir. Böylece Aygaz ın AES Entek teki payı %49,62 ye yükselmiştir. Tüpraş ın karlılığı Şirket in net karı üzerinde çok etkili Aygaz 100mn TL brüt temettü dağıtacak Önümüzdeki dönemde Aygaz ın net dönem karında yine en büyük etkiyi Tüpraş ın performansı oluşturacaktır. Akdeniz bölgesi rafineri marjlarının yüksek seyretmesi ve RUP projesinin faaliyete geçmesiyle Tüpraş ın Aygaz ın karlılığa olan etkisinin artacağını düşünmekteyiz. Aygaz, 100mn TL brüt temettü dağıtılması kararı vermiş olup, bu karar Mart ayı sonunda yapılacak genel kurulunun onayına sunulacaktır. Düzenli olarak temettü dağıtan şirket, 2014 yılı içinde 175mn TL brüt temettü dağıtmıştı. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3

4 ÖZET BİLANÇOLAR(MN TL) DÖNEN VARLIKLAR ,7% Nakit ve Nakit Benzerleri ,0% Ticari Alacaklar ,1% Diğer Alacaklar ,2% Stoklar ,9% Diğer Dönen Varlıklar ,7% DURAN VARLIKLAR ,3% Ticari Alacaklar ,5% Finansal Yatırımlar ,4% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar ,8% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller a.d. Maddi Duran Varlıklar ,7% Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,8% Diğer Duran Varlıklar ,4% TOPLAM AKTİFLER ,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,1% Finansal Borçlar ,6% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları a.d. Ticari Borçlar ,4% Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,0% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,9% Finansal Borçlar a.d. Ticari Borçlar a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,9% ÖZSERMAYE ,2% Ödenmiş Sermaye ,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları ,3% Net Dönem Karı/Zararı ,2% Diğer ,3% Kontrol Gücü Olmayan Paylar ,7% TOPLAM PASİFLER ,0% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) SATIŞLAR ,6% Satışların Maliyeti (-) ,2% BRÜT KAR/ZARAR ,7% Genel Yönetim Giderleri (-) ,5% Pazarlama Giderleri (-) ,4% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 1,8 1,9 2,5 3,0 2,6-11,9% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri ,9% NET FAALİYET KARI/ZARARI ,1% Finansman Gideri a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları ,9% Vergi Gideri/Geliri ,3% NET DÖNEM KARI/ZARARI ,2% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4

5 Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma [email protected] Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, Levent - İstanbul / [email protected] Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi Ankara Şubesi İzmir Şubesi Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D: Müşteri Hizmetleri Merkezi Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5