9. Bölüm Sermaye Yapısı Doç. Dr. Mete Doğanay
Amaçlarımız Bu bölümü tamamladıktan sonra aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz: Finansman yapısı ve sermaye yapısı kavramlarını bilmek Firma değeri kavramını bilmek Modigliani ve Miller in vergisiz modelini bilmek Modigliani ve Miller in vergili modelini bilmek Dengeleme teorisini bilmek Finansman hiyerarşisi teorisini bilmek Anahtar Kavramlar Finansman yapısı Sermaye yapısı Firma değeri Modigliani ve Miller İçindekiler Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları Modigliani ve Miller Modeli (vergisiz) Modigliani ve Miller Modeli (vergili) Dengeleme Teorisi Finansman Hiyerarşisi Teorisi Özet Çalışma Soruları Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı Yararlanılan Kaynaklar 1
BÖLÜM 9 SERMAYE YAPISI 1. Finansman Yapısı ve Sermaye Yapısı Kavramları Finansman yapısı ve sermaye yapısı kavramları daha önceki konularda incelenen bilanço kavramı ile yakından ilişkilidir. Bu nedenle, finansman yapısı ve sermaye yapısı kavramlarına geçmeden önce bilançonun bir daha hatırlanmasında yarar bulunmaktadır. Bilanço, daha önce ikinci bölümde de açıklandığı gibi, bir işletmenin herhangi bir tarihte sahip olduğu varlıklarının, borçlarının ve öz sermayesinin parasal değerini gösteren temel mali tablodur. Bilanço, aktif ve pasif olarak isimlendirilen iki kısımdan oluşur. Bilançonun aktifinde işletmenin sahip olduğu varlıklar yer alır. Varlıklar, işletmenin kontrolünde olan ve gelecekte işletmeye ekonomik fayda sağlayacak değerlerdir. Her türlü mevcut (para, menkul kıymet, stok, bina, taşıt aracı, makine-teçhizat vb.), alacak ve hak (imtiyaz, patent, marka, telif hakkı vb.) işletmenin varlığını oluşturur. Varlıklar dönen varlıklar ve duran varlıklar olarak iki temel sınıfa ayrılır. Dönen varlıklar; nakit, bir yıl içinde nakde dönmesi veya bir yıl içinde ekonomik faydasının elde edilmesi beklenen varlıklardır. Duran varlıklar ise, bir yıldan uzun sürede nakde dönmesi beklenen veya işletmenin birden fazla yıl yararlanmayı beklediği varlıklardır. Dönen varlıklar çalışma sermayesi, duran varlıklar ise sabit sermaye olarak da isimlendirilir. Bilançonun pasifinde ise işletmenin varlıklarını finanse etmek için kullandığı kaynaklar bulunur. Bu kaynaklar yabancı kaynaklar (borçlar) ve öz sermaye (öz kaynaklar) olarak ikiye ayrılır. Borçlar işletme dışındakiler tarafından, daha sonra geri ödenmek üzere işletmeye sağlanan kaynaklardır. Borçlar, bir yıl içinde ödenmesi gereken kısa vadeli borçlar ile bir yıldan uzun sürede ödenmesi gereken uzun vadeli borçlardan oluşur. Öz kaynaklar ise, işletme sahiplerinin işletmeye sermaye olarak koydukları tutarlar ile net kârdan kâr payı (temettü) olarak almayıp işletmede bıraktıkları tutarlardan oluşur. Bir işletmenin finansal yapısını bilançonun pasifindeki kaynakların bileşimi oluşturur. Başka bir ifadeyle bir işletmenin finansal yapısı denildiği zaman, pasifindeki kaynakların yüzde kaçının kısa vadeli borçlar, yüzde kaçının uzun vadeli borçlar, yüzde kaçının ise öz sermayeden oluştuğu ifade edilmektedir. İşletmelerin finansal yapılarını bilançolarının aktiflerindeki varlıklarının bileşimi belirler. Genellikle dönen varlıkların kısa vadeli borçlar ve öz sermayeyle, duran varlıkların ise uzun vadeli borçlar ve öz sermayeyle finanse edilmesi istenir. Bu yaklaşıma vade uyumu yaklaşımı denir. Bu yaklaşım en çok arzu edilen yaklaşımdır. Ancak bunun yanında dönen varlıkların bir kısmının uzun vadeli borçlarla finanse edildiği ihtiyatlı yaklaşım ile duran varlıkların bir kısmının kısa vadeli borçlarla finanse edildiği atılgan yaklaşım da mevcuttur. İhtiyatlı ve atılgan yaklaşımların değişik fayda ve mahzurları bulunmaktadır. Bir işletmenin sermaye yapısı yine bilançosunun pasifi ile ilgilidir. Sermaye yapısı, bir işletmenin bilançosunun pasifindeki uzun vadeli borçlar ile öz sermayenin bileşimini ifade etmektedir. Bilançonun pasif toplamından kısa vadeli borçlar çıkarılınca bulunan tutar devamlı sermaye (uzun vadeli borçlar + öz sermaye) olarak adlandırılır. Sermaye yapısı devamlı sermaye içinde uzun vadeli borçlar ile öz sermayenin oranını belirtir. İşletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini minimize eden uzun vadeli borç-öz sermaye bileşimi optimal sermaye yapısı olarak ifade edilir. Optimal sermaye yapısı ayrıca işletmenin piyasa değerini 2
maksimum yapan sermaye yapısıdır. Diğer konulardan hatırlanacağı gibi, bir işletmenin piyasa değeri işletmenin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının (tüm yatırımlar için gerekli olan nakit çıktıktan sonra kalan miktar) ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak iskonto edilen bugünkü değerine eşittir. Piyasa değeri aşağıdaki şekilde formüle edilir: Piyasa Değeri = SNA1 SNA2 + 1+ AOSM ) (1 + AOSM ) SNA3 + (1 + AOSM ) ( 2 3 SNAn. +... + (1 + AOSM ) n Yukarıdaki eşitlikte SNA herhangi bir dönemdeki serbest nakit akımını göstermektedir. Serbest nakit akımı aşağıdaki şekilde hesaplanır: SNA = Faaliyet kârı faaliyet kârı üzerinden hesaplanan vergiler + amortismanlar ve nakit çıkışı gerektirmeyen diğer giderler (karşılık giderleri gibi) ilave net çalışma sermayesi ihtiyacı sabit sermaye yatırımları Burada faaliyet kârının içindeki amortismanlar geri eklenmektedir. Çünkü amortisman nakit çıkışı gerektirmeyen bir giderdir. Ancak amortisman vergiden düşülebilen bir gider olduğundan vergi matrahının hesaplanmasında dikkate alınır, daha sonra geri eklenir. Aynı durum nakit çıkışı gerektirmeyen diğer giderler için de geçerlidir. AOSM ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini ifade etmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) paydada yer aldığından, bunun alabileceği en düşük (minimum) değerde (paydanın en küçük değeri) işletmenin piyasa değeri maksimum olur. İşletmeler için optimum bir sermaye yapısının bulunup bulunmadığı araştırmacıları uzun yıllardır meşgul etmiştir. Araştırmacılar, bir işletmenin uzun vadeli borç öz sermaye bileşimini değiştirerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürüp bu yolla firma değerini maksimize edip edemeyeceklerini araştırmışlardır. Bu araştırmaların sonucunda ortaya çıkan teoriler aşağıda açıklanmıştır. 2. Modigliani-Miller Modeli (Vergisiz) Optimal sermaye yapısı ile ilgili öncü çalışma 1958 yılında Modigliani ve Miller isimli iki araştırmacı tarafından yapılmıştır. Modigliani ve Miller çalışmalarında aşağıdaki varsayımları yapmışlardır: Firmaların işletme riski, faiz ve vergi öncesi kârlarındaki değişkenliğe göre ölçülmektedir. Başka bir ifadeyle, bir işletmenin faiz ve vergi öncesi kârı genel ekonomik durumdan ne kadar fazla etkileniyorsa o işletmenin işletme riskinin o kadar fazla olduğu anlaşılmaktadır. İşletme riski aynı seviyede olan (faiz ve vergi öncesi kârının genel ekonomik durumdan etkilenme derecesi benzer olan) işletmeler aynı risk sınıfında değerlendirilmektedir. Buna göre işletmeler, işletme risklerine göre sınıflandırılmaktadır. 3
Tüm yatırımcılar benzer beklentilere sahiptir. Yatırımcıların işletmelerin gelecekteki faiz ve vergi öncesi kârları ve bu kârlarının gerçekleşme olasılıkları (riskleri) ile ilgili beklentileri homojendir. Tüm menkul kıymetler (tahviller ve hisse senetleri) pürüzsüz piyasalarda işlem görmektedir. Bu varsayıma göre menkul kıymetlerin alım ve satımında işlem maliyetleri bulunmamaktadır ve gerek bireysel gerekse kurumsal yatırımcılar Hem bireyler hem de şirketlerin borçlanma maliyeti risksiz faiz oranıdır. Bireyler ve işletmeler risksiz faiz oranı üzerinden istedikleri miktarda borçlanabilmektedirler. Yatırımcılar faiz ve vergi öncesi kârın (FVÖK) gelecekte sabit kalacağını beklemektedirler. Buna göre işletmelerin büyümeyeceği beklenmektedir. Ayrıca firmanın borcu sabit kalmaktadır. Başka bir ifade ile firma borcunu her defasında yenilemektedir. Böyle bir borçlanma genelde tahvil ihracı ile sağlanabilir. Tahvillerin vadesi geldiğinde firma tahvilleri yeniden ihraç ederek borcunu çevirmektedir. Modelin isminden de anlaşılacağı gibi en önemli varsayımlardan birisi de vergilerin bulunmadığıdır. Ayrıca firmalar kârlarının tamamını kâr payı olarak öz sermaye sahiplerine dağıtmaktadırlar. Burada bahsedilmesi gereken önemli bir konu da sermaye yapısı değiştirilirken işletmenin varlık yapısında bir değişiklik yapılmadığıdır. Firma, sermaye yapısı içinde borcun oranını artırmak istediğinde tahvil ihraç etmektedir, ancak tahvil ihracından elde edilen nakit firmada kalmamakta veya yatırım yoluyla başka varlıklara dönüşmemektedir. Bu tutar ile firmanın ihraç edilmiş hisse senetleri geri alınmaktadır. Başka bir ifade ile tahvil ihracı ile borç verenlerden elde edilen tutar mevcut hisselerin bir kısmının geri alınması için hissedarlara gitmektedir. Burada sermaye yapısı değiştirilerek (uzun vadeli borç ve öz sermaye bileşimi değiştirilerek) bilançonun pasifinin yapısı değiştirilmektedir, bilançonun aktifinde herhangi bir değişiklik yapılmamaktadır. Bu varsayımları gözönüne alarak Modigliani ve Miller iki önerme geliştirmişlerdir. Birinci önermeye göre; bir firmanın değeri faiz ve vergi öncesi kârının (mevcut varlıklarından elde ettiği kâr) risk sınıfına uygun ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerine eşittir. Bu durum aşağıdaki şekilde ifade edilmiştir: FD = FD = Borçlu Borçsuz FVÖK ÖSM Borçsuz Yukarıdaki ifadede FD Borçlu sermaye yapısında borç olan firmanın değerini, FD Borçsuz ise sermaye yapısında borç olmayan firmanın değerini (sermaye yapısı tamamen öz kaynaklardan oluşan firmanın değerini) göstermektedir. ÖSM Borçsuz ise sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetini göstermektedir. Yukarıdaki formülden de görüleceği gibi faiz ve vergi öncesi kârı aynı olan, sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın değeri ile sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın değeri birbirine eşittir ve bu değer faiz ve vergi öncesi kârın risk sınıfına uygun ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilmiş değerine eşittir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ise, ilgili risk sınıfında sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetidir (ÖSM Borçsuz ). Bu önermeye göre, bir işletmenin değeri ve sermaye maliyeti, sermaye yapısından etkilenmemektedir. Vergilerin 4
bulunmadığı bir ortamda ve yukarıdaki varsayımlar altında sermaye yapısını değiştirerek (uzun vadeli borç ve öz kaynak birleşimini değiştirerek) firmanın değerini ve sermaye maliyetini değiştirmek mümkün değildir. Sermaye yapısının bileşenlerinden birisi olan borcun maliyeti, öz sermayenin maliyetinden daha azdır. Bunun nedeni öz sermaye sahiplerinin daha fazla risk taşımasıdır. Buna göre sermaye yapısında, maliyeti daha az olan borcun oranını artırarak, başka bir ifade ile daha fazla borçlanarak sermaye maliyetini düşürmek ve firma değerini artırmak mümkün müdür? Modigliani ve Miller bunun mümkün olmadığını söylemekte ve nedenini aşağıdaki şekilde açıklamaktadır. Öncelikle sermaye maliyeti ile ilgili durumu açıklayalım. Firma daha fazla borçlandığında daha riskli bir duruma gelecektir. Bu durumda öz sermaye sahipleri bekledikleri getiriyi artıracaklardır. Bunun sonucunda öz sermaye maliyeti artacak ve borcun sağladığı avantaj ortadan kalkacaktır. Firma daha fazla borçlanınca sermaye yapısı içindeki borcun oranı artacak (maliyeti daha düşük olan bileşenin oranı artacak) ancak öz sermaye maliyeti de artacağından ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değişmeyecektir. Sermaye yapısında borç olan bir firmanın öz sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde olacaktır: ÖSM Borçlu = ÖSM Borçsuz + ( ÖSM Borçsuz Maliyet Borç ) * Borç Özsermaye Yukarıdaki eşitlikte Maliyet Borç borcun maliyetini (faiz oranını) ifade etmektedir. Yukarıdaki ifadeden görüleceği gibi, sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın öz sermaye maliyeti, sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetine belirli bir risk primi eklenerek bulunmaktadır. Risk priminin değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyeti ile borcun maliyeti arasındaki farkın borç öz sermaye oranı ile çarpılmasıyla bulunmaktadır. Burada risk primini belirleyen temel faktör borç özermaye oranıdır. Bir firmanın borçluluğu arttıkça orantısal olarak öz sermaye maliyeti de artmaktadır. Bu da ikinci önermedir. Modigliani-Miller Modeline (vergisiz) göre işletmenin sermaye maliyetinin, sermaye yapısının içinde borcun oranı artırılarak değiştirilemeyeceğini gördük. Şimdi bir de olaya firma değeri üzerinden bakalım. Farzedelim ki yatırımcılar sermaye yapısı içinde daha fazla borç bulunan bir firmayı tercih etmektedirler. Öz sermaye maliyetinin (ÖSM) % 10 olduğunu kabul edelim. Sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın faiz ve vergi öncesi kârı 500.000 TL olsun. Bu durumda işletmenin hisse senetlerinin (öz sermayesinin) piyasa değeri aşağıdaki şekilde bulunur. İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değeri = FVÖK ÖSM 500.000 = 0,1 = 5.000.000 TL Bir işletmenin değeri, hisse senetlerinin piyasa değeri ile borcunun değerinin toplamına eşittir. Dolayısı ile bu işletmenin değeri 5.000.000 TL dir (borcu sıfır olduğundan). Şimdi bir de aynı risk grubundaki bir işletmenin (aynı risk grubunda olduğundan bu işletmenin de öz sermaye maliyeti 0,10 dur) sermaye yapısı içinde % 5 faiz oranından 3.000.000 TL borç 5
olduğunu kabul edelim. Bu işletmenin hisse senetlerinin piyasa değeri aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır: İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değeri = FVÖK Faiz 500.000 150.000 = = 3.500.000 TL. ÖSM 0,10 Burada öz sermaye maliyeti hesaplanırken, faiz ve vergi öncesi kârdan borç verenlere ödenen faiz tutarı (3.000.000 * 0,05 = 150.000 TL) çıkarılmıştır. Çünkü öz sermaye sahiplerine kalan tutar, borç verenlere ödenen faiz çıktıktan sonraki tutardır. İşletmenin hisse senetlerinin (öz sermayesinin) piyasa değeri bulunurken, öz sermaye sahiplerine kalan miktar (350.000 TL) öz sermaye maliyeti kullanılarak iskonto edilmiştir. Bu firmanın piyasa değeri hisse senetlerinin (öz sermayenin) piyasa değeri ile borçların değerinin toplamı olan 6.500.000 TL ye eşittir. Görüldüğü gibi sermaye yapısında borç bulunan firmanın değeri daha yüksektir. Ancak bu durum devam edemeyecektir. Çünkü yatırımcılar değeri yüksek olan işletmenin (sermaye yapısında borç bulunan) hisse senetlerini satacak ve değeri düşük olan işletmenin (sermaye yapısında borç bulunmayan) hisse senetlerini satın alacaklardır. Bu durumda değeri yüksek olan firmanın hisse senetlerinin değeri düşecek, değeri düşük olan firmanın hisse senetlerinin değeri yükselecektir. Bu alım satım işlemi, her iki firmanın piyasa değeri birbirine eşit oluncaya kadar devam edecektir. İşlem maliyetleri olmadığından hisse alım-satım işlemleri ilave maliyet yaratmayacaktır. Ayrıca, yatırımcılar borç tercih ediyorlarsa işletme yerine kendileri de borç alarak ilave gelir elde edebilirler. Bunu da yukarıdaki örneğe devam ederek açıklayalım. Bir yatırımcının sermaye yapısında borç bulunan firmanın hisse senetlerinin % 10 una sahip olduğunu kabul edelim. Dolayısıyla bu yatırımcının elinde bulunan hisselerin piyasa değeri 3.500.000 * 0,10 = 350.000 TL olacaktır. Modigliani ve Miller e göre bu yatırımcı riskini artırmadan gelirini artırabilir. Söz gelimi yatırımcının elindeki hisseleri 350.000 TL ye sattığını, sermaye yapısında borç bulunan firmanın borcunun % 10 u kadar (3.000.000 * 0,10 = 300.000 TL) % 5 faiz oranından borç aldığını (Bireyler ve firmalar aynı orandan borçlanabilmektedir.) ve sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinin % 10 unu satınaldığını kabul edelim. Bu yatırımcının hisse satışı ve borçlanmadan eline toplam 650.000 TL para geçmiştir. Hisse alımı için 500.000 TL (5.000.000 * 0,10) para harcamıştır. Elinde 150.000 TL para kalmıştır. Bu para ile risksiz faiz oranı (% 5) üzerinden bir yatırım yapmıştır (Örneğin devlet tahvili veya hazine bonosu almıştır.). Şimdi bu yatırımcının gelir durumuna bakalım. Önce ilk duruma bakalım. İlk durumda birey sermaye yapısında borç bulunan firmanın % 10 hissesine sahiptir (Bu firmanın piyasa değeri daha yüksektir.). Bu hisseleri elinde tutmaya devam ettiğini kabul edersek firmanın faiz çıktıktan sonraki gelirinin % 10 unu kâr payı olarak alacaktır. Bu durumda elde edeceği gelir 350.000 * 0,10 = 35.000 TL olacaktır. Şimdi yatırımcının bu hisseleri sattığını, firmanın borcunun % 10 u kadar kendisinin boçlandığını, elde ettiği tutarın bir kısmı ile sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinin %10 unu satınaldığını, kalan tutarı ise risksiz faiz oranı üzerinden yatırdığını kabul edelim. Bu durumda yatırımcının geliri aşağıdaki şekilde olacaktır: 6
Sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerinden elde ettiği kâr payı = 500.000 * 0,10 = 50.000 TL Boçlandığı tutarın faizi = 300.000 * 0,05 = 15.000 TL Risksiz faiz oranı üzerinden yaptığı yatırımdan elde ettiği gelir = 150.000 * 0,05 = 7.500 TL Toplam net gelir = 50.000 + 7.500 15.000 = 42.500 TL Görüldüğü gibi, yatırımcı yukarıdaki işlemi yaparsa 7.500 TL daha fazla gelir elde etmektedir. Bu işlem yatırımcının riskinde herhangi bir değişikliğe neden olmamaktadır. Çünkü her iki firma da aynı risk sınıfında olduğundan işletme riskleri aynıdır. Birey de firmanın borçlandığı tutar üzerinden borçlanabilmektedir. Her yatırımcı, riskini artırmadan, daha yüksek gelir elde etmek ister. Burada yatırımcı durumundaki birey firmanın borcundaki payı (3.000.000 * 0,10 = 300.000) kadar kendisi borçlanmaktadır. Yatırımcının ne toplam borcu ne de riski değişmektedir (Başlangıçta yatırımcı sermaye yapısında borç bulunan firmanın hisselerinin % 10 una sahip olduğundan firmanın borcunda da % 10 hissesi olduğu kabul edilmektedir.). Hem borcu hem de riski değişmeden yatırımcı 7.500 TL daha fazla gelir elde etmektedir. Bu tabii ki çok arzu edilen bir durumdur ve her yatırımcı bunu yapmak ister. Yatırımcı bu ek getiriyi, borçlanma ve risksiz faiz oranı üzerinden yatırımı bir kenara bırakırsak, sermaye yapısında borç bulunan firmanın hisselerini satarak ve sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın hisselerini satın alarak elde etmektedir. İşte bu alım satım işlemi sermaye yapısında borç bulunan firmanın piyasa değerini düşürecek, sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın piyasa değerini yükseltecektir. Bu durum her ikisinin de piyasa değeri eşitlenene kadar devam edecektir. Dolayısıyla Modigliani ve Miller e göre vegilerin olmadığı bir ortamda ve belirli varsayımlar altında bir işletmenin sermaye yapısını değiştirerek firma değerini artırmak ve sermaye maliyetini düşürmek mümkün değildir. Başta da ifade edildiği gibi sermaye yapısında borç bulunan firma ile sermaye yapısında borç bulunmayan firmanın piyasa değeri aynıdır ve aşağıdaki ifade ile bulunur: FD = FD = Borçlu Borçsuz FVÖK ÖSM Borçsuz 3. Modigliani-Miller Modeli (Vergili) Modigliani ve Miller daha sonraki çalışmalarında firmaların kurumlar vergisi ödeyeceklerini kabul etmişlerdir. Dolayısıyla ilk çalışmalarındaki sıfır vergi varsayımını kaldırmışlardır. Ancak ilk modeldeki diğer varsayımları korumuşlardır. Vergilerin olmadığı varsayımının kaldırılması ve firmaların kurumlar vergisi ödeyeceğinin kabulü durumu temelden değiştirmiştir. Böyle bir durumda Modigliani ve Miller, firmanın sermaye yapısındaki borç miktarının artırılarak firma değerinin yükseltilebileceği sonucuna varmışlardır. Çünkü borcun maliyeti olan faiz vergiden düşülecek bir giderdir. Dolayısıyla faizin vergi avantajı vardır. Bu durumda Modigliani ve Miller aşağıdaki iki önermeyi geliştirmiştir. 7
İlk önermeye göre, sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin piyasa değerine borcun vergi avantajının bugünkü değeri eklenerek bulunmaktadır. Bu ifadeyi aşağıdaki şekilde formüle edebiliriz: FD Borçlu = FD Borçsuz + Borcun Vergi avantajının bugünkü değeri Borcun vergi avantajının bugünkü değeri ise aşağıdaki şekilde hesaplanır: Borcun vergi avantajının bugünkü değeri = VO *( i * B) i = VO * B Yukarıdaki ifadede, VO kurumlar vergisi oranını, i faiz oranını, B ise sermaye yapısı içindeki borcun tutarını göstermektedir. Dikkat edilirse borcun vergi avantajı devamlı eşit ödeme olarak kabul edilmiş (Vergi avantajının değişmediği ve sürekli aynı miktarda devam ettiği kabul edilmiştir.) ve bugünkü değeri de devamlı eşit ödemelerin bugünkü değerini veren ifade kullanılarak hesaplanmıştır. Sonuçta borcun vergi avantajının bugünkü değeri, kurumlar vergisi oranı ile borcun tutarının çarpımına eşit olmaktadır. Şimdi bu modele göre sermaye yapısında borç bulunmayan bir firma ile sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın piyasa değerini hesaplayalım. Hatırlanacağı gibi firmanın piyasa değeri hisse senetlerinin piyasa değeri ile borcunun değerinin toplamına eşittir. FD Borçsuz = Hisse Senedi Piyasa Değeri = FVÖK *(1 VO) ÖSM Borçsuz Sermaye yapısında borç olmayan bir firmanın borcunun tutarı sıfır olduğundan, piyasa değeri doğrudan hisse senetlerinin piyasa değerine eşittir. Burada firma kurumlar vergisi ödediğinden hissedarlara kalan tutar kurumlar vergisi çıktıktan sonraki tutardır. Bu nedenle yukarıdaki ifadenin payında faiz ve vergi öncesi kâr, (1 kurumlar vergisi oranı) ile çarpılarak hissedarlara kalan tutar bulunmuştur. Sermaye yapısında borç olan bir firmanın piyasa değeri ise, yukarıda da belirtildiği gibi, aşağıdaki ifade ile bulunur: FD Borçlu = FD Borçsuz + VO * B Yukarıdaki ifadeden de görüleceği gibi Modigliani ve Miller in bu vergili modeline göre sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın piyasa değerine borcun vergi avantajının bugünkü değeri eklenerek bulunmaktadır. Borcun vergi avantajının bugünkü değeri ise, yukarıda da ifade edildiği gibi, kurumlar vergisi oranı ile borcun tutarının çarpılması ile bulunmaktadır. Modigliani ve Miller in vergili modelinin birinci önermesine göre, firmalar sermaye yapılarındaki borcun miktarını artırarak piyasa değerlerini artırabilirler. 8
Bu modelin ikinci önermesi ise sermaye maliyeti ile ilgilidir. Sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın öz sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır: ÖSM Borçlu = ÖSM Borçsuz + ( ÖSM Borçsuz Maliyet Borç )*(1 VO) * Borç Özsermaye Yukarıdaki ifade, (1-VO) terimi hariç, vergisiz modelde borçlu firmanın öz sermaye maliyetini veren ifade ile aynıdır. Buradaki tek fark (1-VO) ifadesinin de kullanılmasıdır. Bunun nedeni faizin vergi avantajıdır. (1-VO) ifadesi birden küçük olduğundan, vergili modelde firma borç oranını arttırdıkça öz sermaye maliyeti vergisiz modele göre daha düşük bir oranda artmaktadır. Buna da faizin vergi avantajı sebep olmaktadır. Modigliani ve Miller in vergili modeli ile ilgi bu açıklamaları bir örnek üzerinde somutlaştıralım. Sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın faiz ve vergi öncesi kârı 500.000 TL dir. Kurumlar vergisi oranı % 20, öz sermaye maliyeti % 10 dur. Bu firmanın piyasa değeri nedir? Bu firmanın piyasa değeri hisse senetlerinin (öz sermayesinin) piyasa değerine eşit olup aşağıdaki şekilde bulunur: FD Borçsuz = 500.000*(1 0,20) = 4.000.000 TL. 0,10 Şimdi aynı risk grubundaki bir firmanın sermaye yapısında % 5 faiz oranı üzerinden 3.000.000 TL borç bulunduğunu kabul edelim. Sermaye yapısında borç bulunan söz konusu firmanın piyasa değeri aşağıdaki şekilde bulunur: FD Borçlu = 4.000.000 + 0,20 * 3.000.000 = 4.600.000 TL. Konumuzu tamamlamak için sermaye yapısında borç bulunan firmanın hisse senetlerinin piyasa değerini de hesaplayalım. Bu değer 4.600.000 TL lik piyasa değerinden, borcun tutarı olan 3.000.000 TL çıkarılarak 1.600.000 TL olarak bulunur. Burada akla şu soru gelebilir. Yatırımcılar, vergisiz modelde olduğu gibi, sermaye yapısında borç olan firmanın hisselerini satmak ve kendileri borçlanmak yoluyla elde ettikleri tutarla, sermaye yapısında borç olmayan firmanın hisselerini satın alarak ve risksiz faiz oranı üzerinden yatırım yaparak risksiz ek getiri elde edemez mi? Cevap hayır dır. Çünkü yatırımcılar borçlanmaları durumunda ödeyecekleri faizi vergiden düşemezler. Hâlbuki firma, borcu üzerinden ödediği faizi kurumlar vergisi matrahından düşebilir. Bu nedenle firmanın borçlanması ile yatırımcının borçlanması aynı şey değildir. Firma için faizin bu vergi avantajı yatırımcıda olmadığından vergisiz modeldeki durum burada geçerli değildir. Bu modele göre, faizin vergi avantajı nedeniyle sermaye yapısında borç bulunan işletmelerin piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan işletmelerin piyasa değerinden daha fazladır. Buna göre işletmeler borç miktarlarını sürekli artırarak piyasa değerlerini 9
artırabilirler mi? Bu sorunun yanıtı da hayır dır. Bu durum bir sonraki kısımda incelenecektir. 4. Dengeleme Teorisi Yukarıda açıklanan Modigliani ve Miller in firmaların kurumlar vergisi ödedikleri modeline göre, sermaye yapısı içindeki borç oranını artırarak firmanın piyasa değerini yükseltmek mümkündür. Bu duruma faizin vergi avantajı sebep olmaktadır. Bu konunun açıklandığı bir önceki kısım İşletmeler borç miktarlarını sürekli artırarak piyasa değerlerini artırabilirler mi? sorusu sorularak bitirilmişti. Bu sorunun cevabı hayır dır. Modigliani ve Miller in kurumlar vergisini de dâhil ettiği modellerinden sonra sermaye yapısı ile ilgili çalışmalar devam etmiş ve bu çalışmaların sonucunda işletmelerin sermaye yapılarındaki borç miktarını sürekli olarak artırarak piyasa değerlerini artıramayacakları sonucuna varılmıştır. Bunun nedeni, Modigliani ve Millerin modelinde yer almayan mali başarısızlık maliyetleri ile temcilcilik maliyetleridir. Bir firmanın sermaye yapısı içindeki borç miktarı artıkça işletmenin mali başarısızlık olasılığı artar ve bunun sonucunda işletme riskli duruma gelir. Bunun nedeni borçların anapara ve faizinin geri ödenmesi zorunluluğudur. İşletmeler öz sermaye sahiplerine kâr payı ödemek zorunda değillerdir. Ancak borç verenlere faiz ve anaparayı ödemek zorundadırlar. Bir işletme borcunu yenilese bile faiz ödemelerini yapmak zorundadır. Ayrıca riskli bir işletmenin borcunu yenilemesi de oldukça güçtür. Mali başarızlık genel olarak işletmelerin borçla ilgili yükümlülüklerini (faiz ve anapara ödemeleri) yerine getirememesi durumudur. Mali başarısızlık işletmeleri iflasa götürebilir. İflasa götürmese bile, mali başarısızlık işletmeleri önemli derecede sıkıntıya sokar. İster işletmeyi iflasa götürsün isterse götürmesin, mali başarısızlığın önemli maliyetleri vardır. Bu maliyetler aşağıda açıklanmıştır: İflas hukuki bir durumdur ve iflas eden işletme tasfiye sürecine girer. Tasfiye sürecinde işletmenin varlıkları nakde dönüştürülerek (alacakları tahsil edilerek, diğer varlıkları satılarak) borçları ödenir. Bu süreç oldukça uzayabilir. Bazen alacaklılar işletmenin iflasına itiraz ederek yargıya gidebilirler ve bu durum tasfiyeyi geciktirebilir. Tasfiyenin gecikmesi ise işletmenin makine teçhizatının ve binalarının eskimesine, stoklarının ise bozulmasına ve modasının geçmesine neden olur. Bu durum makine teçhizat, bina ve stokların değerini önemli ölçüde düşürür. İflasın hukuki bir süreç olduğunu ve işletmenin tasfiyesi ile sonuçlandığını belirtmiştik. Bu süreçte avukat masrafları, mahkeme harçları, tasfiye ile ilgili diğer maliyetler söz konusu olacaktır. Bu maliyetler işletmenin değerini önemli ölçüde etkileyecektir. İşletme varlıklarının yıpranması ile adli ve idari maliyetler mali başarısızlığın doğrudan maliyetleridir. İşletmenin tasfiye olması işletme yöneticilerinin işlerini kaybetmesine sebep olur. Bu nedenle mali başarısızlık içindeki bir işletmenin yöneticileri, mali başarısızlığın iflasla sonuçlanmaması için rasyonel olmayan uygulamalarda bulunabilirler. Bu uygulamalar kısa dönemde işletmenin iflas etmesini önleyebilir ancak uzun dönemde işletmenin değerini önemli ölçüde düşürür. Bu uygulamalara örnek olarak; makine ve taçhizatın bakım ve yenilenmesinin ertelenmesini, ihtiyaç olan nakdi sağlamak için varlıkların değerinin oldukça altında satılmasını, kaliteden ödün verilerek işletmenin piyasadaki imajının zedenlenmesini gösterebiliriz. 10
Mali başarısızlık içindeki işletmelerin tedarikçileri, müşterileri ve çalışanları bu durumdan haberdar olunca bundan etkilenmemek için bazı tedbirler alırlar ve bu tedbirler de işletmeyi sıkıntıya sokar. Örneğin; satıcılar vadeli satışları keserler ve peşin para isterler, müşteriler işletmenin varlığını sürdürmesinden emin olmadıklarından uzun dönemli iş ilişkisine girmek istemezler, çalışanlar ise kendilerini garantiye almak için firmadan ayrılarak başka firmalara geçmek isterler. Yönetimin rasyonel olmayan uygulamaları ile tedarikçilerin, müşterilerin ve çalışanların tutumları sonucunda oluşan maliyetler ise mali başarısızlığın dolaylı maliyetleri olarak isimlendirilir. Sermaye yapısı içinde borç oranın düşük olduğu bir durumda mali başarısızlık olasılığı önemsiz olabilir. Bu nedenle borç oranın düşük olduğu durumlarda faizin vergi avantajı öne çıkar. Ancak borç oranı belirli bir noktaya ulaştığında ve bu noktayı geçtiğinde mali başarısızlık olasılığı artar ve mali başarısızlıkla ilgili maliyetler ön plana çıkarak işletmenin piyasa değerinin aşınmasına sebep olur. Şimdi duruma bir de temsilcilik maliyetleri açısından bakalım. Burada sözedilen temsilcilik maliyetleri, sermaye yapısında borç bulunan bir işletmede borç verenler ile hissedarlar arasındaki ilişkiden kaynaklanan temsilcilik maliyetleridir. Sermaye yapısındaki borç miktarı arttıkça işletmenin borçlarını ödeyememe riski de (mali başarıszlık riski) artmaktadır. Bu riski azaltmak için, borç verenler borç verirken bazı sınırlayıcı koşullar öne sürebilirler. Örneğin borç verenler belirli mali oranların belli bir değerin altına düşmemesini isteyebilirler veya kâr payı ödemeleri ile sermaye artırımına sınırlama getirebilirler. Borç verenlerin getirebilecekleri bu tür sınırlamalar işletmenin faaliyetlerini belli ölçüde engelleyebilir. Bunun da ötesinde firma koşullara uyulup uyulmadığını sürekli olarak kontrol etmek durumundadır. Burada temsilcilik maliyetleri ile ifade edilen; borç verenlerin koydukları sınırlayıcı koşulların firma faaliyetleri üzerindeki negatif etkisi ile bu koşullara uyulup uyulmadığını kontrol etmek için katlanılan maliyetlerdir. Bu temsilcilik maliyetleri firmanın sermaye yapısı içindeki borç miktarı arttıkça artar ve firmanın piyasa değerini aşındırır. Dolayısıyla belli bir borçlanma seviyesinden sonra, temsilcilik maliyetleri faizin vergi avantajını ortadan kaldırır. Dengeleme teorisi faizin vergi avantajı ile mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetlerinin dengelenmesi gerektiğini ileri sürmektedir. Bu teoriye göre sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın piyasa değeri aşağıdaki şekilde bulunmaktadır: FD Borçlu = FD Borçsuz + VO * B (mali başarısızlık maliyetlerinin bugünkü değeri) (temsilcilik maliyetlerinin bugünkü değeri) Yukarıdaki ifadede; sermaye yapısında borç bulunan bir firmanın piyasa değeri bulunurken sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın piyasa değerine (FD Borçsuz ) faizin vergi avantajının bugünkü değeri eklenmekte (VO * B) ve mali başarızlık maliyetlerinin bugünkü değeri ile temsilcilik maliyetlerinin bugünkü değeri çıkarılmaktadır. 11
Borçlanma belirli bir düzeye ulaşıncaya kadar mali başarısızlık maliyetleri ve temsilcilik maliyetleri ortaya çıkmaz. Bu seviyelerdeki borçlanmada, faizin vergi avantajı tamamen baskındır ve sermaye yapısında borç kullanmak firmanın piyasa değerini artırır. Borç seviyesi belli bir noktayı geçtikten sonra mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik maliyetleri de oluşmaya başlar ve bu seviyeden sonra mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik maliyetleri faizin vergi avantajının bir kısmını götürür. Belirli bir boçlanma seviyesine kadar faizin vergi avantajı mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetlerinin üzerindedir ve firma borçlanarak piyasa değerini artırmaya devam eder. Öyle bir borçlanma seviyesine gelinir ki, ilave borcun sağladığı marjinal vergi avantajı ile ilave borcun getirdiği marjinal mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetleri birbirine eşit olur. Bu noktadaki borçlanma seviyesi optimal borçlanma seviyesidir. Bu noktadan sonra mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik maliyetleri faizin vergi avantajının üzerine çıkar ve firmanın piyasa değerinin düşmesine neden olur. Dengeleme teorisindeki en önemli unsurlar; mali başarısızlık maliyetleri ile temsilcilik maliyetleridir. Bu nedenle işletme riski yüksek olan firmalar (faiz ve vergi öncesi kârlarının değişkenliği yüksek olan firmalar) daha az borçlanmayı tercih etmelidir. Çünkü bu tür firmaların faiz ve vergi öncesi kârlarının düşmesi mali başarısızlığa neden olur. Bu nedenle bu tür firmalarda mali başarısızlık maliyetlerinin beklenen değeri daha yüksektir. Ayrıca bilançolarının aktifinde daha fazla maddi duran varlık bulunan (arazi ve arsalar, binalar, tesis makine ve cihazlar, taşıtlar vb.) firmalar sermaye yapılarında daha fazla borç bulundurabilirler. Çünkü mali başarısızlığın oluşması durumunda maddi duran varlıklar nakde çevrilerek borçlar ödenebilir. Ancak gelirinin çoğunu bilgi, kişisel emek vb. maddi olmayan unsurdan elde eden firmalarda bu durum sözkonusu değildir. Bu tür firmalarda mali başarısızlığın beklenen maliyeti daha yüksektir. Ayrıca faaliyet kârı oldukça yüksek olan firmalar, faizin vergi avantajından daha fazla yararlanacaklarından sermaye yapılarında daha fazla borç bulundurabilirler. Ancak, dengeleme teorisine göre sermaye yapısında borç bulundurabilecek birçok firma, borçlanmayı tercih etmemektedir. Bu durumun nedenini açıklamakta dengeleme teorisi yetersiz kalmaktadır. Yeni çalışmalar bunun nedenini araştırmaya yönelmiş ve aşağıda açıklanacak olan finansman hiyerarşisi teorisi geliştirilmiştir: 5. Finansman Hiyerarşisi Teorisi Finansman hiyerarşisi teorisinin temelinde asimetrik bilgi olarak da adlandırılan bilgi farklılaşması vardır. Firmanın ihraç edeceği hisse senetlerini satınalacak yatırımcılar ile ihraççı firmanın yöneticileri, firma ile ilgili farklı bilgiye sahiptirler. Yöneticiler firmanın kârlılığı, gelişme fırsatları ve karşılaşabileceği risklerle ilgili yatırımcılara kıyasla daha gerçekçi bilgiye sahiptirler. Yöneticiler firmanın şu andaki durumu ile geleceğini yatırımcılara göre daha iyi bilirler. Asimetrik bilginin bulunduğu varsayımında bir firma iki durumda yeni hisse senedi ihraç ederek (halka kapalı bir şirket ise yeni ortak alarak) finansman sağlar. Bunlardan ilki firmanın çok kârlı ve kaçırılmayacak kadar önemli bir yatırım projesinin bulunmasıdır. Eğer firma bu projeyi uygulamak için yeterli iç kaynağa sahip değilse ve borçlanamıyorsa yeni hisse senedi ihraç ederek fon temin eder. İkinci durumda ise firmanın hisse senedinin değeri olması gereken değerin üzerindedir. Başka bir ifade ile firmanın hisse senedi aşırı fiyatlanmıştır. Aslında firmanın durumu ve gelecekte beklenen nakit akımları dikkate alındığında hisse senedi fiyatının daha düşük olması gerekmektedir. Firma yöneticileri, firmanın durumu ile ilgili daha iyi bir bilgiye sahip olduklarından hisse senedinin aşırı 12
fiyatlandığını bilirler ve bu durumdan istifade etmek için sermaye artırarak yeni hisse senedi ihraç etmek isterler. Ancak duruma bir de yatırımcılar açısından bakalım. Yatırımcılar her sermaye artırımı ile yeni hisse senedi ihracını olumsuz bir sinyal olarak algılama eğilimindedirler. Bunun nedeni de yukarıda açıklanan durumla ilgilidir. Yatırımcılar, yöneticilerin hisse senedinin aşırı fiyatlandığını bildiklerinden dolayı bu ihracı yaptıkları kanaatindedirler. İyi bir yatırım projesini kaçırmamak için bu ihracı yaptıkları kanaatinde değillerdir. Bu nedenle yeni bir hisse senedi ihracı ile ilgili duyuruyu olumsuz bir haber olarak yorumlarlar ve bu durum hisse senedi fiyatının düşmesine neden olur. Yöneticiler sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracının yatırımcılar tarafından olumsuz bir haber olarak algılandığını bildiklerinden bu yolla finansman teminine mecbur kalmadıkça başvurmamalıdırlar. Bu nedenle yeni hisse senedi ihracı ile finansman temin etmek, finansman hiyerarşisinin en altında yer alır. Bu durumda finansman hiyerarşisi nasıl olmalıdır? Hiyerarşinin en üstünde işletmenin dağıtılmamış kârlarından oluşan iç kaynakları yer alır. İşletmeler öncelikle iç kaynaklarını kullanmak isterler çünkü iç kaynaklar yatırımcılara olumsuz bir mesaj göndermeden ve bu yolla firmanın hisse senedinin değer kaybetmesine neden olmadan kullanılabilir. Eğer dış kaynak gerekliyse önce borçlanma yoluna gidilmelidir. Çünkü borçlanma yatırımcıların gözünde sermaye artırımı yoluyla hisse senedi ihracına göre daha iyidir. Borçlanma yatırımcılara yeni hisse senedi ihracı kadar olumsuz bir mesaj göndermez. Son olarak sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracı (halka kapalı şirketlerde yeni ortak almak) yoluna gidilmelidir. İşletmeler finansman hiyerarşisini kullanmak için (yeni hisse senedi ihracı yoluyla fon teminini sona bırakabilmek için) elde ettikleri net kârın önemli bir kısmını dağıtılmamış kârlar olarak yedeklere almalı ve borçlanmayı mümkün olduğu kadar düşük seviyede tutarak yedek borç alabilme kapasitesi oluşturmalıdırlar. Bu yolla gerçekten ihtiyaçları olduğu anda borçlanma imkânına sahip olurlar. Şu noktanın da belirtilmesinde yarar vardır. Finansman hiyerarşisi daha çok belirli bir olgunluğa gelmiş firmalar için geçerlidir. Yeni kurulmuş olup hızlı büyüyen firmalar gerek hisse senedi ihracı (veya yeni ortak almak) gerekse borçlanma yoluyla daha çok dış kaynağa ihtiyaç duyarlar. Yine belirtilmesi gereken bir başka nokta daha vardır: Finansman hiyerarşisi teorisi optimal bir sermaye yapısı önermez. Öz sermaye ile finansmanın iki şekli vardır. Bunlardan birincisi, dağıtılmamış kârlar yoluyla iç kaynaklar kullanılarak finansman, diğeri ise yeni hisse senedi ihracı yoluyla finansmandır. Bunlardan ilki hiyerarşinin tepesinde diğeri ise sonunda yer almaktadır. Ancak ikisi de öz sermaye yoluyla finansmandır. Bu nedenle bu teoride hedef bir borç öz sermaye oranı yoktur. Teori sadece sermaye yapısı içindeki finansman kaynaklarının hiyerarşisini ortaya koymaktadır. 13
Özet Bir işletmenin bilançosunun pasifiyle ilgili iki önemli kavram; finansman yapısı ve sermaye yapısı kavramlarıdır. Finansman yapısı bilançonun pasif yapısının tamamıyla ilgilidir. Finansman yapısı, firmanın pasifindeki kısa vadeli borçların, uzun vadeli borçların ve öz sermayenin bileşimini ifade eder. Bir firmanın finansman yapısını bilançonun aktifindeki varlık yapısı belirler. Sermaye yapısı ise, firmanın bilançosunun pasifindeki uzun vadeli borçlar ile öz sermayenin bileşimini ifade eder. Firmaların sermaye yapılarını nasıl belirlemeleri gerektiği uzun süredir araştırmacıları meşgul etmiş olup bu konuda değişik model ve teoriler geliştirilmiştir. Bu model ve teorilerden ilki, Modigliani ve Miller in kurumlar vergisinin bulunmadığını kabul ettiği modeldir. Bu modele göre, belirli varsayımlar altında, firmanın sermaye yapısındaki borç öz sermaye oranını borç lehine değiştirerek firma değerini artırmak ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmek mümkün değildir. Bu modele göre firmanın piyasa değeri aşağıdaki şekilde belirlenmektedir: FD = FD = Borçlu Borçsuz FVÖK ÖSM Borçsuz Aynı modele göre, sermaye yapısında borç olsun veya olmasın, bir firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, aynı risk grubunda sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetine eşittir. Bu modelde borçlu bir firmanın öz sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde bulunmaktadır: ÖSM Borçlu = ÖSM Borçsuz + ( ÖSM Borçsuz Maliyet Borç ) * Borç Özsermaye Firma borçlandıkça sermaye yapısı içinde maliyeti düşük olan borcun oranı artmaktadır. Ancak borçlanan firma daha riskli olduğundan, yukarıdaki ifadeden de görüleceği gibi, öz sermaye maliyeti artmakta ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değişmemektedir Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, her zaman, aynı risk grubunda sermaye yapısında borç bulunmayan bir firmanın öz sermaye maliyetine eşit olmaktadır. Modigliani ve Miller geliştirdikleri ikinci modelde firmaların kurumlar vergisi ödediklerini kabul etmişlerdir. Faiz işletmeler için vergi matrahından düşülebilecek bir gider olduğundan işletmeler için faizin vergi avantajı vardır. Bu avantaj işletmeler için borçlanmayı cazip hale getirmekte ve sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin piyasa değeri, sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin piyasa değerine göre daha yüksek olmaktadır. Bu modele göre, sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin öz sermaye maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır: FDBorçsuz = Hisse Senedi Piyasa Değeri = FVÖK *(1 VO) ÖSM Borçsuz 14
Bu modelde sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin piyasa değeri ise aşağıdaki şekilde hesaplanır: FD Borçlu = FD Borçsuz + VO * B Buradaki (VO * B) ifadesi faizin vergi avantajının bugünkü değeridir. VO kurumlar vergisi oranı, B ise borcun tutarıdır. Modigliani ve Miller in vergili modelinde sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin öz sermaye maliyeti aşağıdaki ifade ile bulunmaktadır: ÖSM Borçlu = ÖSM Borçsuz + ( ÖSM Borçsuz Maliyet Borç )*(1 VO) * Borç Özsermaye Sermaye yapısı ile ilgili üçüncü model dengeleme teorisidir. Modigliani ve Miller in kurumlar vergisini de dikkate aldıkları modelde işletmenin borçlanması arttıkça piyasa değeri de artmaktadır. Ancak dengeleme teorisi borç oranını devamlı olarak artırarak işletmenin piyasa değerinin arttırılamayacağını ileri sürmektedir. Çünkü borç seviyesi belirli bir noktayı geçtikten sonra mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetleri, faizin vergi avantajını ortadan kaldıracaktır. Bu nedenle işletmeler sermaye yapılarını belirlerken faizin vergi avantajı ile mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetlerini dengelemelidir. Bu teoride sermaye yapısında borç bulunan bir işletmenin piyasa değeri aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır: FD Borçlu = FD Borçsuz + VO * B (mali başarısızlık maliyetlerinin bugünkü değeri) (temsilcilik maliyetlerinin bugünkü değeri) Sermaye yapısıyla ilgili son teori finansman hiyerarşisi teorisidir. Bu teoriye göre sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracı yatırımcılara negatif bir mesaj verir ve firmanın hisse senedi değerinin düşmesine sebep olur. Bunun nedeni, yatırımcıların yöneticilerin hisse senedinin aşırı fiyatlı olmasından (olması gereken gerçek değerinin üzerinde olmasından) yararlanmak için hisse senedi ihraç ettikleri kanaatinde olmalarıdır. Bu nedenle işletmeler önce dağıtılmamış kârlar yoluyla yarattıkları iç kaynakları kullanmalı, daha sonra borçlanma yoluna gitmeli, en son olarak yeni hisse senedi ihraç etmelidirler. 15
Çalışma Soruları 1. Finansman yapısı nedir? a. İşletmenin kısa vadeli borçları, uzun vadeli borçları ve öz sermaye bileşimidir. b. İşletmenin uzun vadeli borçları ile öz sermayesinin bileşimidir. c. İşletmenin kısa vadeli borçları ile uzun vadeli borçlarının bileşimidir. d. İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değeridir. e. İşletmenin varlık getiri oranıdır. 2. Sermaye yapısı nedir? a. İşletmenin kısa vadeli borçları, uzun vadeli borçları ve öz sermaye bileşimidir. b. İşletmenin uzun vadeli borçları ile öz sermayesinin bileşimidir. c. İşletmenin kısa vadeli borçları ile uzun vadeli borçlarının bileşimidir. d. İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değeridir. e. İşletmenin varlık getiri oranıdır. 3. Aşağıdakilerden hangisi Modigliani ve Miller modellerinin varsayımlarından birisi değildir? a. Yatırımcıların homojen beklentileri vardır. b. İşletme riski faiz ve vergi öncesi kârın değişkenliği ile ölçülmektedir. c. Tüm menkul kıymetler pürüzsüz piyasalarda işlem görmektedir. d. İşletmeler bireylerden daha az faiz oranından borçlanabilmektedir. e. Firmanın borcu sabit kalmakta ve devamlı olarak yenilenmektedir. 16
4. Bir işletmenin faiz ve vergi öncesi kârı 2.000.000 TL, öz sermaye maliyeti 0,17 dir. Bu işletmenin Modigliani ve Miller in vergisiz modeline göre piyasa değeri nedir? a. 12.345.650 TL b. 15.675.480 TL c. 10.785.450 TL d. 8.000.000 TL e. 11.764.706 TL 5. Sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin öz sermaye maliyeti 0,15 dir. Aynı işletme riskine sahip sermaye yapısında borç bulunan diğer bir işletmenin borç/öz sermaye oranı 1,4 dür. Borçlanma maliyeti % 7 ise, sermaye yapısında borç bulunan işletmenin öz sermaye maliyeti, Modigliani ve Miller in vergisiz modeline göre nedir? a. % 26,2 b. % 16,8 c. % 25,5 d. % 27,7 e. % 25 6. Sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin piyasa değeri 2.500.000 TL dir. Aynı işletme riskine sahip başka bir firmanın sermaye yapısında 1.500.000 TL borç vardır. Kurumlar vergisi oranı % 20 dir. Modigliani ve Millerin vergili modeline göre, sermaye yapısında borç bulunan işletmenin piyasa değeri nedir? a. 3.000.000 TL b. 2.600.000 TL c. 2.800.000 TL d. 3.200.000 TL e. 2.700.000 TL 17
7. Sermaye yapısında borç bulunmayan bir işletmenin faiz ve vergi öncesi kârı 800.000 TL dir. Bu işletmenin öz sermaye maliyeti 0,12 dir. Kurumlar vergisi oranı 0,20 ise bu işletmenin piyasa değeri nedir? a. 5.252.252 TL b. 6.773.733 TL c. 8.675.675 TL d. 5.333.333 TL e. 4.332.332 TL 8. Dengeleme teorisindeki en önemli husus aşağıdakilerden hangisidir? a. Mali başarısızlık ve temsilcilik maliyetleri b. Faizin vergi avantajı c. Öz sermaye maliyeti d. Finansman hiyerarşisi e. Dağıtılmamış kârların önemi 9. Finansman hiyerarşisi teorisine göre, doğru hiyerarşi aşağıdakilerden hangisidir? a. Yeni hisse senedi ihracı-borçlanma-dağıtılmamış kârlar b. Borçlanma- dağıtılmamış kârlar- yeni hisse senedi ihracı c. Dağıtılmamış kârlar-borçlanma- yeni hisse senedi ihracı d. Dağıtılmamış kârlar- yeni hisse senedi ihracı-borçlanma e. Yeni hisse senedi ihracı- dağıtılmamış kârlar-borçlanma 18
10. Finansman hiyerarşisi teorisinde, işletmenin sermaye artırımı yoluyla yeni hisse senedi ihraç edeceğini duyurması neden yatırımcılar tarafından olumsuz algılanır? a. Yatırımcıların sermaye artırımına katılmak istememeleri b. Yatırımcıların yeterli nakde sahip olmamaları c. İşletmenin borç kapasitesini doldurması d. Yatırımcıların hisse senedi fiyatının düşük olduğu kanaatinde olmaları e. Yatırımcıların işletme yöneticilerinin hisse senedinin fiyatının aşırı değerlenmiş olduğunu bildikleri ve bundan yararlanmak istedikleri kanaatinde olmaları 19