Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİNDE GELİR İNDİRGEME YAKLAŞIMI E YAKLAŞIMIN TÜRKİYE KOŞULLARINDA UYGULANABİLİRLİĞİ (KOCAELİ UYGULAMASI) Yrd.Doç.Dr. Ebubekir AYAN Kocaeli Üiversitesi Sivil Havacılık Yüksek Okulu Hava Ulaştırma İşletmeciliği Bölümü ebubeaya@yahoo.com ÖZET Uluslararası değerleme stadartları kapsamıda, emsal karşılaştırma yaklaşımı, maliyet yaklaşımı ve gelir idirgeme yaklaşımı olmak üzere gayrimekul değerlemeside kullaıla 3 temel yaklaşım söz kousudur. Gayrimekul değerlemeside yaygı olarak kullaıla gelir idirgeme yaklaşımıda, değerleme sürecide kullaıla ve soucu doğruda etkileye değişkeler değerleme uzmaıı kişisel yargılarıa so derece açıktır. Bu durum, başta iskoto oraı olmak üzere, değerleme sürecide kullaılacak değişkeleri belirlemesi aşamasıa ayrı bir öem kazadırmaktadır. İskoto oraıı hesaplamasıda risksiz faiz oraıı baz alııp bua belli bir risk primii eklemesii ögöre yötem, gerek bu aladaki bilimsel çalışmalarda gerekse uygulamada sıkça kullaılmaktadır. Acak reel faizleri çok yüksek seyrettiği piyasa koşullarıda bu hesaplama biçimi düşük fiyatlamaya ede olabilmektedir. Bu çalışmada Türkiye içi reel faizleri görece yüksek olduğu bir zama dilimi baz alıarak gerçekleştirile değerleme işlemide, iskoto oraı (beklee getiri oraı) olarak sadece risksiz faiz oraı kullaılmış ve geel olarak başarılı souçlar elde edilmiştir. Aahtar Kelimeler: Gayrimekul Değerlemesi, Gelir İdirgeme Yaklaşımı, Kapitalizasyo Oraı INCOME CAPITALIZATION APPROACH IN AL ESTATE ALUATION AND ITS APPLICABILITY IN TURKEY (AN APPLICATION FOR KOCAELI) ABSTRACT Accordig to iteratioal valuatio stadarts, there are three methods for real estate appraisal: Sales compariso approach, cost approach ad icome capitalizatio approach. I the icome capitalizatio approach that is used widely i real estate appraisal, almost all variables used i evaluatio process are subject to some persoal iflueces that directly effect the objectivity of the appraisal study. For this reaso, the step of determiig the variables that will be used i appraisal process is very importat. The discout rate calculatio method which cotais the risk free rate (as a basis) ad the risk premium is used widely i both the theoretical studies ad practice. But this method may cause some iaccurate appraisals i the market coditios havig very high real iterest rates. I this article, appraisal process for Turkey was performed by usig the the risk free rate as discout rate i a period that real iterest rates are relatively high, ad evetually reached successful results. Key Words: Real Estate Appraisal, Icome Capitalizatio, Capitalizatio Rate 382
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 1. GİRİŞ Para ve sermaye piyasalarıı gelişmişlik ve güveilirlik düzeyi ve halkı yatırım alışkalıklarıı bir soucu olarak gayrimekul, Türkiye de haehalkı açısıda tasarrufları değerledirildiği e öemli yatırım araçlarıda biridir. Bua ek olarak 2007 yılıda yürürlüğe gire mortgage kauu sorasıda kout piyasasıı öemii daha da arttıra süreç, gayrimekul değerlemesii öemii de daha belirgi biçimde ortaya çıkarmıştır. Gelişmiş ülkelerde gerek akademik alada gerekse uygulama alaıda öemli bir geçmişi ola gayrimekul değerlemesi, Türkiye de de hızla öem kazamaktadır. Gelie oktada, gayrimekul değerlemesi acak gerekli koşulları sağlaya ve Sermaye Piyasası Kurumu tarafıda yetkiledirile uzmalar tarafıda yapılabilmektedir. Her e kadar rakamlara dayalı olsa da, gayrimekul değerleme süreci değerleme uzmaıı kişisel yargılarıa so derece açıktır. Bu durum sadece değerleme uzmaıı bilgi birikimi ve tecrübesii etkili olduğu ihai karar aşamasıda değil, esas olarak değerleme işlemie kou değişkeleri, özellikle iskoto oraıı seçimi sırasıda ortaya çıkabilmektedir. Değerleme süreçlerii esel ölçütlere olabildiğice yaklaştırılması ise, değerleme souçlarıı hem güveilirlik hem de karşılaştırılabilirlik açısıda daha sağlıklı kılacaktır. Bu kapsamda, özelliğe daha açık olması edeiyle, uluslararası düzeyde özellikle gelir yaklaşımıa döük çok sayıda bilimsel çalışma yapılmaktadır. Bu çalışmada gayrimekul değerlemeside yaygı olarak kullaıla gelir idirgeme yaklaşımı geel hatlarıyla ele alıacak ve yaklaşımı Türkiye koşullarıdaki uygulaabilirliği araştırılacaktır. 2. GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİ Gayrimekul, arazi ve sürekli bir biçimde araziye bağlı değerleri toplamıı ifade etmektedir. Geel olarak bir gayrimekul; arazi, arazi üzerideki sabit varlıklar, arazi sahibie taıa haklar ve kaue arazide ayrılamaya diğer değerlerde oluşmaktadır (etolo ve Williams, 2001, s.20). Gayrimekul değerlemesi ise, gayrimekulü kedisii ve buluduğu çevrei itelikleri göz öüe alıarak, gayrimekulü gerçek (olması gereke) değerii tespit edilmesie ilişki çalışmaları tümüü ifade etmektedir. Değerleme işlemi, ilgili piyasalarda titiz bir araştırmayı, uygu verileri toplamasıı, uygu aalitik tekikleri uygulamasıı ve bu aladaki olası sorulara çözüm suabilecek düzeyde bilgi ve tecrübeyi gerekli kılmaktadır (Wurtzebach ve Miles, 1991, s.162). Değerleme sürecide dikkate alıması gereke temel usurlar ise, üfus, çevre, doğal afetler, güvelik, sosyal alalara yakılık, kamu hizmetleride yararlama olaakları, pazarlaabilirlik, bia kalitesi ve arsaı uyguluğu biçimide sıralaabilir (Alp ve Yılmaz, 2004, s.176-178). Gayrimekul değerlemesi kousudaki sistemli ilk uygulamalar 1950 li yıllara kadar uzamaktadır. Gayrimekul sektörüü zama içide hızlı bir biçimde büyümesiyle 383
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 oratılı olarak değerleme işlevi de öemii gü geçtikçe arttırmıştır. Bu süreç içeriside değerleme işlemii içeriğie ve değerleme tekiklerie ilişki olarak da çok öemli gelişmeler sağlamıştır (Bu kouda daha ayrıtılı bilgi içi bkz, Delilse ve Sa-Aadu, 1994, s.46-47). Uluslararası bütüleşmei bir soucu olarak ortaya çıka uluslararası değerleme stadartları, özellikle 2000 li yılları başlarıda gayrimekul sektörüde yaşaa küresel ölçekteki hızlı büyümei de etkisiyle, düya çapıda birçok ülkede uygulamaya geçirilmeye başlamıştır. Aıla hızlı büyüme sürecii souda (2008 yılıda), mortgage kredileri kayaklı olarak ortaya çıka ve kısa sürede tüm ekoomileri sararak çok deri etkiler bıraka fiasal kriz, gayrimekul değerlemesii öemii daha da arttırmıştır. Gayrimekul değerlemesi geel olarak aşağıdaki adımlarda oluşmaktadır (Floyd, 1990, s.36-40): Değerlemei amacıı (kullaım amacıı) ortaya koması, Ö hazırlık, veri seçimi ve veri toplaması, Gayrimekulü e yüksek verimli kullaım biçimii belirlemesi, Değerleme yaklaşımlarıı uygulaması, Değerleme souçlarıı karşılaştırılması ve ihai değer tahmii, Değerleme soucuu raporlaması. Kuşkusuz söz kousu adımlarda e öemlisi, değerleme yaklaşımlarıı kullaılması yoluyla gayrimekul fiyatıı (değerii) tespit edilmesidir. Bir sosyal bilim çalışma alaı ola değerleme işlemi, asıl olarak bir varlığı değerii doğru bir biçimde tahmi edilmesii amaçlamaktadır. Geel olarak bir gayrimekule ilişki değer tahmiii temel kullaım alaları şu şekilde sıralaabilir (Appraisal Istitute, 1996, s.84; Wurtzebach ve Miles, 1991, s.162-163): Alım/satım fiyatıı belirlemesi, Baka kredileride temiat bedelii belirlemesi, Sigorta bedelii belirlemesi, Gayrimekule ilişki vergii matrahı, Kiralama koşullarıı belirlemesi, Gayrimekulü fiasal tablolardaki değerii belirlemesi, Kamulaştırma değerii belirlemesi. Görüldüğü gibi gayrimekulü değerii belirlemesi içi yapıla tüm bu pazar aalizlerii çok geiş bir kullaım alaı vardır. Söz kousu aalizlere ilişki ilgi (mefeat) grupları; fo sağlayalar (borç ya da özkayak), müteahhitler (girişimciler/üstleiciler), mimarlar ve tasarımcılar, alıcılar, satıcılar ve varlık yöeticileri, biçimide sııfladırılabilir (Kahr ve Thomsett, 2005, s.25). Gayrimekul değerlemeside, uluslararası değerleme stadartları komitesice beimsee ve uluslararası değerleme stadartlarıda belirtile üç aa yaklaşım 384
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 kullaılmaktadır: Emsal karşılaştırma yaklaşımı, maliyet yaklaşımı ve gelir idirgeme yaklaşımı. Bu çalışmada gayrimekul değerlemesi, gelire idirgeme yaklaşımı çerçeveside ele alıacaktır. 3. GAYRİMENKUL DEĞERLEMESİNDE GELİR İNDİRGEME YAKLAŞIMI Gelir idirgeme yaklaşımı çerçeveside bir gayrimekulü değeri, doğruda gayrimekulü gelecekte sağlayacağı tahmii gelirlerle ilişkiledirilmektedir. Acak hesaplamaları so tahlilde tahmii değerler üzeride yürütülmesi, söz kousu değerleri belirleme biçimii so derece öemli hale getirmektedir. Gelir yaklaşımıda kullaıla e temel değişke, gayrimekulü gelecekte sağlayacağı döemlik gelirlerdir. Buu yaıda, gelirleri idirgemeside kullaıla iskoto oraıı uygu bir biçimde belirlemesi de değerleme soucuu doğruda etkileye bir diğer sorudur. Aşağıda öcelikle gelir idirgeme yaklaşımı ele alıacak daha sora yötemi kullaılmasıdaki sorular iceleecektir. 3.1. Gelir İdirgeme Yaklaşımıda Değerleme Yötemleri Gelir idirgeme yaklaşımıda; gelir kapitalizasyou, brüt kira çarpaı ve idirgemiş akit akımları olmak üzere gelire dayalı 3 alt yötem kullaılmaktadır. 3.1.1. Doğruda Gelir Kapitalizasyou Yötemi Bu yötem doğrultusuda bir gayrimekulü değeri, o gayrimekulü gelecekte sağlayacağı ortalama yıllık et gelirleri bugükü değerlerii alımasıyla buluur. Bu kapsamda, ortalama yıllık et akit akışı ve sabit bir kapitalizasyo oraı ataır ve işlem bu iki ihai değer üzeride gerçekleştirilir. NI = (I) r : Gayrimekul değeri NI : Döemlik toplam et gelir r : Toplam (overall) kapitalizasyo oraı Bu yötem, uzu vadede istikrarlı gelire sahip ola yakı gelecekte de işletme gelir ve giderleride büyük bir değişim olmayacağı beklee taşımazları değerlemeside uygulamalıdır (Açlar ve Çağdaş, 2002, s.177). Formülde de alaşılacağı üzere, yötem kapsamıda tek (sabit) bir gelir tutarı esas alımakta ve buu değişmeyeceği varsayılmaktadır. Bilidiği gibi gayrimekul değeri, yapı değeri ve arsa değeri olmak üzere iki temel bileşede oluşmaktadır. Dolayısıyla gayrimekulde sağlaa et geliri de bu iki bileşei sağladığı gelirler oluşturmaktadır. Yapı ve arsaya ilişki değerler de yie ayı temel varsayımla buluabilir; 385
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 NI = NI + NI (II) B B L L = + (III) NI B B = (I) rb NI L L = () rl B L r B r L : Yapı değeri : Arsa değeri : Yapı kapitalizasyo oraı : Arsa kapitalizasyo oraı Görüldüğü gibi bu yaklaşımda gayrimekulü değeri, gelecekte (sosuza kadar) sağlaacak yıllık et gelirleri bugükü değerleri toplamı alıarak, yai Döemlik Nakit Akışı/İskoto Oraı işlemiyle hesaplamaktadır. Burada yapı ömrüü arsa ömrüde farklı olarak sıırlı olması, yai sağlayacağı gelirleri sıırlı bir süre içi söz kousu olabilmesi soruu, yapı kapitalizasyo oraıı belirlemesi aşamasıda çözüme kavuşturulmaktadır. Yapı kapitalizasyo oraıa (yapıı kala ömrüyle oratılı olarak) amortisma etkisi de yüklemekte ve söz kousu teorik soru ortada kaldırılmaktadır. Kolayca alaşılacağı üzere, bu edele yapı kapitalizasyo oraı (r B ) arsa kapitalizasyo oraıda (r L ) daha yüksektir. Toplam (overall) kapitalizasyo oraı (r) ise, yapı kapitalizasyo oraı ve arsa kapitalizasyo oralarıı ağırlıklı aritmetik ortalaması alıarak hesaplaabilir. Döemlik akit akışlarıı sosuza kadar belli bir orada artış gösterdiği varsayımı altıda gayrimekul değeri; NI1 = i g = NI 0 (1 + g) i g (I) NI 0 NI 1 g i : E so gerçekleşe akit akışı : Gelecek döem (öümüzdeki döem) gerçekleşecek akit akışı : Nakit akışlarıdaki döemlik büyüme oraı : Döemlik iskoto oraı (beklee getiri oraı) 386
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 3.1.2. Brüt Gelir Çarpaı Yötemi Brüt gelir çarpaı (Gross Icome Multipliers, GIM) yötemi, gayrimekulü değerii gelecekte sağlayacağı yıllık brüt gelirlerle ilişkiledirmektedir. = GIMxGI (II) GIM : Ortalama gelir çarpaı GI : Yıllık brüt gelir Değerlemesi yapılacak bir taşımaz içi brüt gelir çarpaı, değerleme kousu taşımazla ayı muhitte bulua, bezer iteliklerde ola ve yakı zamada değerlemesi (fiyat tespiti) yapılmış diğer taşımazları brüt gelir çarpalarıı aritmetik ortalaması alıarak hesaplaır. Yai değerlemede kullaılacak çarpa, diğer taşımazlara ilişki verilerde elde edile ortalama bir katsayıdır. GIM A GIM = 1 + GIM 2 + GIM 3 +... + GIM (III) Bir gayrimekulü brüt gelir çarpaı yötemiyle değerlemesii yapılabilmesi içi, ortalama brüt gelir çarpaıı yaı sıra, o gayrimekulü ortalama yıllık brüt gelirii de doğru bir biçimde hesaplaması gerekmektedir. 3.1.3. İdirgemiş Nakit Akımları Yötemi Bu yötemde değerleme işlemi, gayrimekulü gelecekte sağlayacağı akit akışlarıı (et gelirleri) bugükü değerleri toplamı alıarak gerçekleştirilir. Yötem bu açıda doğruda gelir kaptalizasyou yötemiyle ayı temel hesaplama temelie sahiptir. Acak burada sosuza kadar devam ede akit akışları yerie sıırlı bir ömürde gerçekleşe akit akışları söz kousudur. Net akit akışlarıı idirgemesi yötemide, gayrimekulü ekoomik ömrü boyuca (gelecekte) sağlayacağı tüm et gelirleri bugükü değerleri toplamı, gayrimekulü değerii vermektedir. Söz kousu akit akışları, gayrimekulü ekoomik ömrüü soua kadar sürebileceği gibi, gayrimekul yatırımcısıı gelecekte belli bir oktada gayrimekulü satmayı plalaması durumuda, ekoomik ömürde daha öce de soa erebilir. Her iki durumda da ilgili akit idirgeme formülleri yoluyla gayrimekulü değerii hesaplamak mümküdür. Eşit tutarlı sayıdaki akit akışıı (Aivitei) bugükü değerleri toplamı; (1 + i) 1 = NI (1 + i). i (IX) 387
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 Gelecekte belli bir oktada taşımazı satışıı plalaması durumuda ise; (1 + i) 1 (1 + i). i = NI + (X) (1 + i) Formülü ikici kısmıdaki ifade, yai gelecekteki fiyat ( ), kediside soraki tüm et akit akışlarıı içerdiğie göre, ihai olarak elde edile gayrimekulü bugükü değeri ( ), doğal olarak tüm ekoomik ömür boyuca gerçekleşmiş et akit akışlarıı kapsamaktadır. Yai ekoomik ömür boyuca gerçekleşecek tüm et akit akışlarıı hesaplamaya dahil edilmesii ögöre yukarıdaki temel kuralda herhagi bir sapma söz kousu değildir. Döemlik akit akışlarıı her döem -ayı kalmayıp- belirli bir orada artması durumuda aşağıdaki formülleri kullaılması gerekmektedir. (1 + i) (1 + g) = NI1 (XI) (1 + i).( i g) Gayrimekulü e temel faaliyet geliri ola kira gelirlerii sabit kalmayıp belirli aralıklarla (öreği yıllık olarak) yükseliyor olması edeiyle bu formülü kullaışlılığı çok daha yüksektir. Döemlik akit akışlarıı her döem belirli bir orada artması ve (ekoomik ömür bitmede öce) gelecekte belli bir oktada taşımazı satışıı plalaması durumuda ise; (1 + i) (1 + g) (1 + i).( i g) = NI1 + (XII) (1 + i) 3.2. Gelir İdirgeme Yaklaşımıı Temel Soruları Gayrimekul değerlemede kullaıla söz kousu matematiksel süreçteki değişkeleri öemli kısmı tahmilere dayalıdır. Bu edele değerleme soucu ortaya çıkacak souç, değerlemeyi yürüteleri özel yargılarıa so derece açıktır. Bu edele, gelir yaklaşımıı iki temel değişkei ola döemlik gelir ve iskoto oraı verilerii uygu bir biçimde belirlemesi, sağlıklı bir değerleme sürecii temel şartıdır. 3.2.1. Döemlik Net Gelirleri Tahmii Döemlik kira gelirleri, bir gayrimekulü e temel faaliyet geliridir. Acak gerek brüt geliri gerekse et geliri hesaplaabilmesi açısıda bu veri tek başıa yeterli değildir. Gayrimekulü düzeli kira gelirlerii yaı sıra farklı bazı gelirleri de olabileceği gibi, potasiyel geliri bir bölümüü elde edilememesi olasılığı da söz kousudur. Kouu 388
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 daha somut biçimde ortaya koabilmesi açısıda gayrimekulü döemlik faaliyet gelirlerie ilişki temel kavramlar aşağıda taımlamaktadır. Potasiyel Brüt Kira Geliri; taşımazı kiralaabilir tüm birimlerii kiraya verildiği ve kira bedellerii firesiz olarak tahsil edildiği durumdaki gelir tutarıdır. Potasiyel Brüt Toplam Gelir; potasiyel brüt kira gelirie taşımazda sağlaa diğer muhtelif gelirleri de eklemesiyle elde edile brüt gelir tutarıdır. Söz kousu muhtelif gelirler, öreği ücretli çamaşırhae, ücretli yüzme havuzu, satış otomatı, otopark, reklam gelirleri ve bezeri gibi gayrimekulü aa faaliyet alaı yaıdaki ek işlevlerde sağlaa gelirleri ifade etmektedir. Fiili (Efektif) Brüt Gelir; potasiyel brüt toplam geliri boşluk ve tahsilat kayıplarıda arıdırılmış halidir. Boşluk kaybı, gayrimekul içide kiraya verilememiş (boş kalmış) birimler edeiyle elde edilemeye gelirleri ifade etmektedir. Tahsilat kaybı, toplaması gereke potasiyel kira gelirlerii bir kısmıı, kiracıda tahsil edilememesi edeiyle ortaya çıka gelir kaybıı alatmaktadır. Boşluk ve toplama kayıpları ora olarak verildiğide, potasiyel brüt kira geliri üzeride hesaplaır. Net Faaliyet Geliri; efektif brüt geliri işletme giderleride arıdırılmasıyla elde edile değerdir. İşletme (faaliyet) giderleri, gayrimekulü faaliyeti esasıda gerçekleşe vergi, sigorta, malzeme, yöetim, güvelik, bakım oarım gibi giderleri kapsamaktadır. Kredi geri ödemeleri işletme giderleri kapsamıa girmemektedir. Bua göre döemlik et faaliyet gelirie aşağıdaki biçimde ulaşılabilir (Corgel vd, 1998, s.76. Ayı soucu vere daha farklı bir hesaplama biçimi içi ayrıca bkz; Liema, 2004, s.62). Potasiyel Brüt Gelir (Kira Geliri) Boşluk ve Tahsilat Kayıpları (-) Muhtelif Gelirler (+) Fiili (Efektif) Brüt Gelir Faaliyet Giderleri (-) Net Faaliyet Geliri Acak akit akışları belirlemesi kousudaki tek soru cari döemi et gelirii buluması değildir. Kira tutarları belirli aralıklarla artması dolayısıyla, (yıllık) gelirleri değişim hızıı olabildiğice esel bir biçimde belirlemesi gerekmektedir. Yıllık gelirdeki değişim (artış) hızı da, yie değerleme soucua doğruda etki ede so derece öemli bir başka değişkedir. 389
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 3.2.2. İskoto Oraıı Tahmii Gayrimekul değerlemeside e az döemlik et gelirler kadar öemli ola bir diğer değişke iskoto oraıdır. Gelecekteki gelirleri değerleme güüe idirgemeside kullaıla iskoto oraı, satı alma kararıı verecek ola yatırımcı açısıda beklee getiri oraıı temsil etmektedir. İskoto oraıı değerleme uzmaı tarafıda ülke koşullarıa uygu bir biçimde ve olabildiğice esel ölçütlere bağlı kalarak saptaması, değerleme sürecii e öemli aşamalarıda birii oluşturmaktadır. Bu doğrultuda, literatürde iskoto oraıı esel bir biçimde belirlemesie döük çeşitli hesaplama biçimleri geliştirilmiştir. Değerlemede kullaılacak iskoto oraı kousuda literatürdeki yaygı yötemlerde biri, taşımazı fiasmaıda kullaıla kayakları ağırlıklı ortalama maliyetidir. Fias literatürüde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, gayrimekul değerlemeside ise yatırım badı yaklaşımı olarak bilie bu hesaplama biçimi de özelliğe so derece açıktır. Formülü içeriğii oluştura değişkelerde biri ola yabacı kayak maliyetii saptamak oldukça kolaydır. Acak somut bir değer olmaya özkayak maliyetii belirlemesi çeşitli zorluklar taşımaktadır (Wurtzebach ve Miles, 1991: 214). r + B L o = kd x ke x (XII) r o : Kapitalizasyo oraı k d : Kredi maliyeti k e : Özkayak maliyeti Yatırım badıa yaklaşımıa ek olarak, gayrimekulü iki aa bileşei ola arsa ve bia kapitalizasyo oralarıı ağırlıklı aritmetik ortalaması da, iskoto oraı olarak kullaılabilecek bir başka değerdir. Acak buu içi de öcelikle arsa ve bia kapitalizasyo oralarıı hesaplaması gerekmektedir. Dolayısıyla bu yötemi kullaışlılığı da çok yüksek değildir. r + B L o = rb x rl x (XIII) İskoto faktörü olarak kullaıla e yaygı değerlerde biri de, yatırımcıı değerlemeye kou gayrimekulde beklediği getiri oraıdır. Beklee getiri oraı, her e kadar herkes tarafıda üzeride uzlaşıla esel bir değer olmasa da, fias literatürüde çok yaygı olarak kullaıla bir iskoto oraıdır. Bilidiği gibi hazie boosu faiz oraı devlet güvecesi dolayısıyla risksiz faiz oraı olarak kabul edilmektedir. Dolayısıyla, şirket tahvili ve hisse seedi gibi hazie boosua orala daha yüksek risk taşıya diğer temel fiasal araçlar içi yatırımcılar 390
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 ilave bir getiri (risk primi) bekletiside olacaktır. Likiditesi görece çok daha düşük ola gayrimekul yatırımları ise, gerek hazie boosu gerekse şirket tahvilleri ve hisse seetleri gibi sermaye piyasasıı diğer temel fiasal araçlarıa orala daha riskli bir yatırım aracıdır (Brueggema ve diğerleri, 1989, s.339). Burada hareketle, gayrimekul değerlemede kullaılacak iskoto oraı, risksiz faiz oraıa belli bir risk primi ilave etmek suretiyle buluabilir (Floyd, 1990, s.215): r = r rf + r rp r : Gayrimekulü beklee getiri oraı (Kapitalizasyo oraı) r rf : Risksiz faiz (getiri) oraı r rp : Risk primi Beklee getiri oraıı bu hesaplama biçimi, so derece esel bir ölçüt ola risksiz faiz oraıı baz alması ve hesaplama kolaylığı bakımıda diğerlerie göre öe çıkmaktadır. Acak, piyasaları istikrarlı olduğu döemlerde oldukça kullaışlı olabilecek bu hesaplama biçimii, reel faiz oralarıı çok yüksek seyrettiği piyasa koşullarıda sağlıklı souçlar üretemeyeceği düşüülmektedir. Boo ve tahvil piyasasıda kamu kesimi hakimiyeti edeiyle Türkiye de özel kesim içi tahvil ya da boo ihraç ederek borçlamaı olası maliyetleri çok yüksektir. Dolayısıyla, uygulaması dahi olmaya bir fiasal aracı olası yüksek maliyetii baz alarak getiri oraı saptamak so derece sağlıksız souçlar üretebilir. Ayı biçimde, hisse seedi getirilerii de gayrimekul yatırımları içi esas oluşturması yeterice alamlı değildir. Gelişmiş ülke borsalarıa kıyasla Türkiye de daha sığ ve dalgalamaya açık ola bir hisse seedi piyasası mevcuttur. Yaşaa küresel fias krizleride etkileme düzeylerii de açık bir biçimde gösterdiği üzere, Türkiye de hisse seedi piyasasıı yüksek volatilitesi, bu piyasada sağlıklı bir iskoto oraı elde edilmesii güçleştirmektedir. So aylarda her e kadar düşme eğilimie girmiş olsa da, Türkiye de Devlet iç borçlama seetlerie ilişki reel faizler o yıllar boyuca oldukça yüksek düzeylerde gerçekleşmiştir. (Rakamlar içi bkz, Hazie Müsteşarlığı, Kamu Fiasmaı İstatistikleri). Yukarıda söz edile diğer gerekçelerle birlikte düşüüldüğüde, Türkiye de reel faizleri çok yüksek olduğu döemlerde iskoto oraı olarak sadece risksiz faiz oraıı kullaılmasıı yeterli olacağı düşüülmektedir. Reel faizleri zate çok yüksek olduğu bir döemde risksiz faiz oraıa ilave olarak risk primii de iskoto oraıa dahil edilmesi ise, düşük fiyatlamalara ede olabilecektir. Özetle, değerlemede kullaılacak iskoto oraıı tespiti, değerleme tarihideki piyasa koşullarıyla doğruda ilgilidir. Ülke koşulları ve döemsel piyasa gelişmeleri, söz kousu iskoto oraı üzeride belirleyici etkilere sahiptir. 391
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 4. GELİR YAKLAŞIMINA İLİŞKİN BİR UYGULAMA Bilidiği gibi gelir yaklaşımı gayrimekulü değerii ou gelecekte sağlayacağı et gelirlerle doğruda ilişkiledirmektedir. Dolayısıyla değerlemei souda ulaşılacak değer, döemlik et gelirler ve buları idirgemeside kullaıla iskoto oraıyla doğruda ilişkilidir. Aşağıda gelir yaklaşımı doğrultusuda, Kocaeli ilide seçilmiş bazı toplu kout bölgelerie ilişki değer tahmii yapılmakta ve elde edile souçlar piyasada geçerli fiyatlarla karşılaştırılarak yötemi kullaılabilirliği sıamaktadır. 4.1. Uygulamaya İlişki eriler ve Temel arsayımlar Değerleme sürecide kullaılacak veriler, döemlik et gelir, iskoto (beklee getiri) oraı, akit akışlarıdaki döemlik büyüme oraı ve değerlemeye kou koutu kala ekoomik ömrüdür. Buradaki uygulamada kullaılacak veriler aşağıdaki esaslar ve varsayımlar çerçeveside seçilmiştir: Uygulama çalışması, Kocaeli ilide seçilmiş, toplu kout idaresi ve belediye himayeside işa edilmiş, kala ekoomik ömürleri birbiride farklı koutlar üzeride gerçekleştirmektedir. Fiyat (değer) hesaplaması, ekoomik ömürle sıırlı olmak üzere, sabit bir biçimde arta döemlik et gelirleri değerleme güüdeki toplam değeri esas alıarak aşağıdaki biçimde gerçekleştirilecektir. Uygulamada kiralar yıllık olarak arttırıldığıda, yai kiralar 1 yıl boyuca sabit kaldığıda, döem uzuluğu 1 yıl olarak seçilmiştir. (1 + i) (1 + g) = A1 (1 + i).( i g) Türkiye de betoarme yapıları ekoomik ömrü 50 yıl olarak kabul edilmektedir. Bu süre bu çalışmada da esas alımaktadır. Toplam ekoomik ömürde, değerlemesi yapılacak koutları mevcut yaşları çıkarılarak kala ekoomik ömür değerie ulaşılmaktadır. Uygulama çalışması kapsamıdaki koutlar, değeri daha düşük olabile zemi ve e üst katlarda değil, ara katlarda seçilmiştir. Birbirie bezer itelikli daireleri kira tutarlarıda da farklılık gözlemlediğide, her kout bölgesi içi ortalama kira değerleri kullaılmıştır. Kira tutarları yıllık olarak değişim gösterdiğide, et gelir tutarı da yıllık toplam tutarlar üzeride hesaplaacaktır. Net geliri hesaplamasıda döemlik (yıllık) toplam gelirde düşülmesi gereke olası boşluk ve tahsilat kayıpları, vergi giderleri, bakım ve yeileme giderleri gibi toplam geliri azaltıcı kalemler doğruda gelir düzeyiyle ilişkili olduğuda, bu kalemlere ilişki tutar toplam gelire uygulaacak ortak bir orala hesaplaacaktır. Yapıla araştırma soucuda %20 oraıı kullaılmasıı uygu olacağı görülmüştür. 392
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 Yukarıda da belirtildiği üzere iskoto oraı olarak DİBS faiz oraı tercih edilecektir. Bu doğrultuda, reel faizleri hale yüksek olduğu 2009 yılı eylül ayı içi yayılaa Haziei iskotolu ihaleleride oluşa yıllık bazdaki bileşik faiz oraı ola %9,1 değeri, yatırımcıları beklee getiri oraı olarak kullaılacaktır (Söz kousu ora, bu çalışmaı gerçekleştirildiği tarihte yayılamış ola e so rakamlardır. Geçmiş döemleri de içie ala ayrıtılı tablo içi bkz, Hazie Müsteşarlığı, Aylık ekoomik Göstergeler). Kira tutarlarıdaki yıllık artış oraı, kullaılacak iskoto oraıyla uyumlu bir biçimde, Türkiye istatistik kurumu (TÜİK) tarafıda 2009 yılı eylül ayı içi açıklaa kira artışları edekside hareketle yaklaşık %6,6 hesaplamıştır (Rakamlar içi bkz, Türkiye İstatistik Kurumu, eri Tabaları) 4.2. Gelir Yaklaşımıı Uygulaması Uygulama, alfabetik sıraya göre, Arslabey Ataket Koutları, Bayıdırlık Koutları, Düya Bakası Koutları, Ereler Cedit Koutları, Güdoğdu Koutları, Tavşatepe Koutları ve Yahya Kapta Koutları üzeride gerçekleştirilmektedir. Koutları temel itelikleri ve değerleme (fiyatlama) işlemi aşağıda suulmaktadır. 1) Arslabey Ataket Koutları: 110 m 2, 3+1, Bia yaşı 6, Ortalama kira 325 TL. 44 44 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 325x12x0,80 = 79.797 44 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 2) Bayıdırlık Koutları: 110 m 2, 3+1, Bia yaşı 8, Ortalama kira 425 TL. 42 42 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 425x12x0,80 = 101.557 42 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 3) Düya Bakası Koutları: 90 m 2, 2+1, Bia yaşı 8, Ortalama kira 400 TL. 42 42 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 400x12x0,80 = 95.583 42 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 4) Ereler Cedit Koutları: 135 m 2, 3+1, Bia yaşı 3, Ortalama kira 600 TL. 47 47 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 600x12x0,80 = 152.899 47 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 393
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 5) Güdoğdu Koutları: 120 m 2, Bia yaşı 1, 3+1, Ortalama kira 500 TL. 49 49 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 500x12x0,80 = 130.342 49 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 6) Tavşatepe Koutları: 110 m 2, 3+1, Bia yaşı 2, Ortalama kira 375 TL. 48 48 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 375x12x0,80 = 96.672 48 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 7) Yahya Kapta Koutları: 120 m 2, 3+1, Bia yaşı 15, Ortalama kira 550 TL. 35 35 (1 + 0,091) (1 + 0,066) = 550x12x0,80 = 117.372 35 (1 + 0,091).(0,091 0,066) 4.3. Souçları Yorumlaması Bilidiği gibi değerleme uzmaıı değerleme sürecide kullaabileceği farklı yaklaşımlar mevcuttur. Söz kousu yaklaşımları üreteceği souçlar mutlak olmasa da, sağlıklı bir biçimde gerçekleştirildiğide değerleme uzmaıa değer tespiti kousuda ışık tutmaktadır. Mesleki tecrübe ve bilgi birikimi gibi etkeler de değerleme soucu ortaya çıka tutarı yorumlamasıda ve ihai fiyatı belirlemeside öemli rol oyamaktadır. Aşağıdaki tabloda, uygulama soucu elde edile fiyatlar ve söz kousu koutları ortalama piyasa fiyat aralıkları suulmaktadır. Piyasa fiyatlarıda, kredi borcu kapatılmış koutları fiyatları esas alımıştır. Kout Bölgesi Değerleme Fiyatı (TL) Piyasa Fiyat Aralığı (TL) 1) Arslabey Ataket Koutları 79.797 75.000 80.000 2) Bayıdırlık Koutları 101.557 95.000 100.000 3) Düya Bakası Koutları 95.583 75.000 80.000 4) Ereler Cedit Koutları 152.899 150.000 155.000 5) Güdoğdu Koutları 130.342 125.000 130.000 6) Tavşatepe Koutları 96.672 90.000 100.000 7) Yahya Kapta Koutları 117.372 115.000 120.000 394
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 Görüldüğü gibi değerleme işlemi soucuda elde edile fiyatlar, çoğulukla piyasa fiyat aralığı içide ya da bua çok yakı düzeylerdedir. 4, 6 ve 7 olu koutlar içi hesaplaa fiyatlar piyasa fiyat badıı ortalarıda yer alırke, 1, 2 ve 5 olu koutlara ilişki fiyatlar badı üst sıırıa çok yakı değerler almıştır. Bua karşı 3 olu kout bölgesie ilişki 95.583 TL lik fiyat tahmiii 75.000 80.000 TL lik piyasa fiyat badıı oldukça üzeride olduğu gözlemektedir. Gelir yaklaşımı çerçeveside ve piyasa fiyatları esas alarak değerledirildiğide, 3 olu kout bölgesie ilişki kira bedellerii olması gereke düzeyi üzeride seyrettiği alaşılmaktadır. 3 olu kout bölgesi, 2 olu kout bölgesiyle birlikte Kocaeli üiversitesie oldukça yakı bir koumdadır. Ayı tarihlerde işa edile bu koutlar arasıdaki kira tutarlarıı, bölgedeki yüksek kout talebi edeiyle birbirie çok yakı olduğu görülmektedir. Yai öemli kısmı üiversite persoeli ya da öğrecisi kayaklı yüksek talep, farklı itelikteki koutlar arasıda yeteri kira farklılaşmasıı oluşmasıı egellemiştir. Bölgede işa edile ve işa edilmesi tasarlaa yei koutları etkisiyle, orta vadede 3 olu kout grubua ilişki kira tutarlarıı ve dolayısıyla piyasa fiyatlarıı, olması gereke düzeylere çekileceği düşüülmektedir. Bu souçlarda hareketle, Hazie Müsteşarlığı ve TÜİK tarafıda yayılaa veriler kullaılarak gerçekleştirile değerleme işlemii, özel koşullar dışıda, değerlemei yapıldığı döem içi geel olarak başarılı souçlar ürettiği gözlemiştir. 5. SONUÇ Kout kredileri alaıdaki düzelemelerle birlikte Türkiye de gayrimekul değerlemesii öemi hem akademik düzeyde hem de uygulama alaıda hızla artmaktadır. Acak gelişmiş ülkelerle kıyasladığıda, gayrimekul değerlemesi Türkiye de gelişme sürecii heüz başıdadır. Batıda yaygı bir uygulama alaıa sahip ola gayrimekul değerleme yaklaşımlarıı Türkiye koşullarıa uygu ve etkili bir biçimde kullaılabilmesi, kout kredilerii ve dolayısıyla gayrimekul sektörüü gelecekteki seyrii de olumlu etkileyecek bir husustur. Gayrimekul değerlemeside yaygı olarak kullaıla gelir idirgeme yaklaşımıı e öemli iteliği (eksikliği), kullaıla değişkeleri, özellikle de iskoto oraıı değerleme uzmaıı kişisel kaaatlerie so derece açık olmasıdır. Değerlemede kullaılacak iskoto oraıı risksiz faiz oraı üzerie belli bir risk primi ekleerek hesaplaması, Devlet iç borçlama seetlerie ilişki faiz oralarıı daha makul düzeylerde seyrettiği piyasa koşullarıda so derece gerçekçidir. Acak reel faizleri so derece yüksek seyrettiği piyasa koşullarıda iskoto oraı olarak doğruda risksiz faiz oraıı kullaılmasıı daha uygu olacağı düşüülmektedir. Aksi halde, yai iskoto oraıı yüksek belirlemesi durumuda, gayrimekulü düşük değerlemesi soruuyla karşılaşılacaktır. Türkiye de eflasyo ve risksiz faiz oraı arasıdaki fark çok yüksek olduğu sürece risksiz faiz oraıı değerleme sürecide doğruda iskoto oraı kullaılması, daha sağlıklı souçlar üretecektir. 395
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 Yukarıda Kocaeli ilii bazı öemli kout alaları içi gerçekleştirile ve iskoto oraı olarak risksiz faiz oraıı kullaıldığı uygulamada, elde edile souçları büyük orada piyasa fiyatlarıı yasıttığı görülmektedir. Acak bu durum, risksiz faiz oraıı her koşulda doğru souç üreteceği alamıa gelmemektedir. Reel faizleri görece makul düzeylerde gerçekleştiği piyasa koşullarıda iskoto olarak sadece risksiz faiz oraıı kullaılması yeterli olmayacaktır. Ayrıca değerleme süreçlerideki esellik e kadar arttırılırsa arttırılsı, souçta sosyal bir bilimi uygulama alaı olmasıı da soucu olarak, değerleme süreci değerleme uzmaıı kişisel yargılarıa açık olmak durumudadır. Özellikle döemlik gelirlerde çeşitli koşullara bağlı olarak oluşabilecek ve değerleme soucuu olumsuz etkileyebilecek aşırılıkları doğru bir biçimde çözümlemesi, değerleme uzmaıı tecrübesie ve bilgi birikimie bağlıdır. KAYNAKÇA Açlar, Ahmet; Çağdaş, olka; Taşımaz Değerlemesi, TMMOB Harita ve Kadastro Mühedisleri Odası, Akara, 2002. Alp, Ali; Yılmaz, Ufuk; Gayrimekul Fiasmaı ve Değerlemesi, İMKB, İstabul, 2004. Appraisal Istitute, 1996, The Appraisal Of Real Estate, Chicago. Brueggema, W.B.; Fisher, J.D. ve Stoe, L.D., 1989, Real Estate Fiace, Irwi. Corgel, J.B.; Simith, H.C. ve Lig, D.C., 1998, Real Estate Perspectives, Irwi McGraw Hill. Delilse, J.R. ve Sa-Aadu, J., 1994, Appraisal, Market Aalysis Ad Public Policy i Real Estate, Kluwer Academic Publishers. Floyd, C. F., 1990, Real Estate Priciples, Dearbor Fiacial Publishig. Hazie Müsteşarlığı, İstatistikler, Aylık Ekoomik Göstergeler, Kamu Maliyesi, Hazie İskotolu İhaleleri Yıllık Bileşik Faiz Oraları, http://www.hazie.gov.tr/irj/portal/aoymous?navigatiotarget=avurl://9112c820afa 766dd72d871ec89aba011, Erişim tarihi: 5.11.2009. Liema, P., 2004, Real Estate Fiace & Ivestmets: Risks Ad Opportuities, Liema Associatios. 396
Ç.Ü. Sosyal Bilimler Estitüsü Dergisi, Cilt 19, Sayı 1, 2010, Sayfa 382-397 Kahr, J. ve Thomsett, M.J., 2005, Real Estate aluatio Ad Aalysis, Joh Wiley & Sos. Türkiye İstatistik Kurumu, eri Tabaları, Eflasyo ve Fiyat, TÜFE Edeksi, http://www.tuik.gov.tr/tufeapp/aa_harcama_ideks.do, Erişim tarihi: 5.11.2009. etolo, W.L. ve Williams, M.R., 2001, Fudametals Of Real Estate Appraisal, Dearbor Fiacial Publishig. Wurtzebach, C.H. ve Miles, M.E., 1991, Moder Real Estate, Joh Wiley & Sos. 397