Türkye de Hsse Seed Fyaları ve Makro Ekoomk Değşkeler Arasıdak İlşk Ekoomerk Aalz: 987-2008 Hall ALTINTAŞ İksa Bölümü, Ercyes Üverses e-posa: halas@ercyes.edu.r Fge TOMBAK İksa Bölümü, Bozok Üverses e-posa: Fge.ombak@bozok.edu.r Öze Bu çalışma; Türkye de 987 2008 döem üç aylık verlerle hsse seed fyalarıı belrlemesde rol oyaya reel ve parasal değşkeler arasıdak lşkler VAR yöem ve Grager edesellk esleryle ahm emey amaçlamakadır. Amprk souçlarda hsse seed fyalarıyla ekoomk büyüme, reel dövz kuru, GSYİH ya ora olarak parasal büyüme (M2) ve uluslararası rezervler arasıda uzu döem lşkse raslamışır. Modelde hsse seed fyalarıyla uluslararası rezervler, reel dövz kuru ve ekoomk büyüme arasıda pozf ve alamlı, parasal geşleme arasıda se egaf ve alamlı br uzu döem lşks belrlemşr. Bu souç, uzu döemde Türkye de hsse seeler pyasasıı beklelere uygu olarak ekoomk büyüme, uluslararası rezerv ve reel dövz kuru arışıda olumlu yöde ekledğ gösermekedr. Haa düzelme modele dayalı Grager edesellk eslerde de hsse seed fyalarıyla, modelde kullaıla makro ekoomk değşkeler arasıda uzu döem edesel br lşk varlığı oraya komuş ve böylece VAR modelde elde edle souçlar doğrulamışır. Ayrıca reel dövz kuru, uluslararası rezerv ve ekoomk büyüme le hsse seeler fyaları arasıda kısa döem Grager edesel lşkye raslamasa da hsse seed fyalarıyla parasal geşleme arasıda kısa döem çf yölü lşk varlığı görülmüşür. Böylece bu souç parasal geşlemedek arışı hsse seed fyalarıı egaf yöde ekleyeceğ ler süre Fama (990) ı proxy hpoeze uyguluk gösermşr. Aahar Kelmeler: Eşbüüleşme, Hsse Seed Fyaı, Parasal Geşleme, Ekoomk Büyüme, JEL Kodları: C32; E3; G2
Ecoomerc Aalyss of he Relaoshp bewee Sock Prces ad Macro Ecoomc Varables Turkey: 987-2008 Absrac Ths sudy ams o esmae he relaoshp bewee real ad moeary varables whch play role he deeco of sock prces hree mohs daa of 987-2008 perod wh VAR Mehod ad Grager Causaly Tes. I emprcal resuls, log erm relao bewee sock prces ad ecoomc growh, real exchage raes, moeary growh proporo o GDP (M2) ad eraoal reserves was deermed. I he model here s a posve ad meagful log-erm relaoshp bewee sock prces ad eraoal reserves, real exchage raes ad ecoomc growh, ad egave ad meagful relao bewee sock prces ad moeary growh. Ths resul shows ha sock-exchage marke Turkey has bee flueced posvely from ecoomc growh, crease of eraoal reserve ad real exchage rae log-erm, as expeced. I Grager Causaly Tess whch are based o error correco model, here s a log-erm casual lk bewee sock prces ad macro ecoomc varables used he model ad hs way resuls obaed VAR model were cofrmed. Moreover, alhough here s o ay shor-erm Grager casual lk bewee exchage rae, eraoal reserve ecoomc growh ad sock prces, here has bee woway relaoshp bewee sock prces ad moeary growh. Therefore hs resul s cohere wh Proxy Hypohess of Fama (990) who assers ha crease of moeary growh would fluece sock prces egavely. Keywords: Sock Prces, Moeary Growh, Ecoomc Growh, Coegrao JEL Code: C32; E3; G2 2
.GİRİŞ Sermaye pyasaları emel olarak yurç asarrufları arırarak yaırımları mkar ve kales yükselerek ekoomk büyümey hızladırmakadır. Ayrıca sermaye pyasalarıda hae halklarıı rsk erchler ve lkde gereksmler daha y karşılayacak lave fasal araçlar sağlayarak asarrufları eşvk edeblemkeedr. Tasarrufları akışkalığıdak arışlar, asarruf oraıı arırablmekedr (Leve ad Zervos, 998). Ayrıca sermaye pyasaları frmaları düşük malyele sermayeler arırarak büyümese fırsa yaramakadır. Gelşmş sermaye pyasalarıa sahp ülkelerdek şrkeler baka fasmaıa daha az bağımlı hale germeke ve kred ödeyememe rskler azalablmekedr. Böylece sermaye pyasaları, breysel asarrufları eşvk edlmes ve frmalara fas sağlamaı öeml br aracı olması bakımıda ekoomk büyümey pozf yöde ekleyeblmekedr (Yarey ve Adjas, 2007:4). Bu bağlamda ekoomlerdek gelşmeye bağlı olarak so yıllarda frmaları değer emsl ede hsse seed fyalarıyla makro ekoomk büyüklükler arasıdak lşkye yöelk eork ve amprk leraürde öeml gelşmeler göze çarpmakadır. Fama (990), Barro (990) ve Schwer (990) gelecekek ak akımlarıdak değşmeler ve skoo oralarıı öeml ölçüde hsse seed gerlerdek değşmey açıkladığı soucua varmışır. Bezer şeklde Cheug ve Ng (998) ve Chug vd., (998) uluslararası sermaye pyasaları ç yapıkları araşırmalarda da hsse seed gerler le reel ekoomk faalyeler arasıda güçlü br lşk varlığıı gösermşlerdr Yazarlara göre gelecek reel ekoomk faalye hakkıdak blgler hsse seed fyalarıa yasıyacakır. Chakravary (2005), hsse seed fyalarıı emel makro ekoomk değşkelere yüksek orada duyarlı olduğuu gözlemlemşr. Dolayısıyla hsse seed fyaları ekoomk yleşme öcü gösergesdr. Dğer arafa hsse seed fyalarıdak değşmeler servee değşmeye yol açmaka ve bu da ükem ve yaırım mallarıa yöelk aleb eklemekedr. Cochrae (99) se sermaye pyasası faalyeler doğruda ükem ve üremle lgl olmasıda dolayı makro ekoomk faalyelerle lşkledrmeke ve varlık fyalama modeller le açıklamakadır. Bu modeller hsse seed gerler le saay üremdek arışa yoğulaşmakadır. Ayrıca modellerde car döemde hsse seed fyaları, gelecekek beklee üremle aımlamakadır ve bu da ak ve emeü akımlarıdak değşmeler skoolamış değeryle lşkledrlmekedr. Hsse seed gerler, makro ekoomk değşkelerle lşkl olmasıda dolayı gelecekek saay üremyle ögörüleblmekedr. Öreğ dayaıklı ükem mallarıa yöelk sürekl sparşler, bu mallara yöelk pozf yelkler uyararak saay üremdek beklee arışlara yol açacak ve bu da ak akışlarıı arırarak hsse seed fyalarıı arıracakır. Bu ekleşm uzu döemde skrarlı olması, hsse seed fyalarıyla saay ürem ve dğer makro ekoomk faalyeler emsl ede değşkeler arasıdak lşk güçlü olmasıı sağlayacakır. Acak so yıllarda 990 lı yılları oralarıda sermaye pyasasıdak dalgalamaları makro ekoomk emellerle açıklaamayacağıa yöelk görüş de kabul görmeye başlamışır. Bu görüş sadece ABD ç geçerl olmamakla brlke Avrupa ve Asya sermaye pyasaları çde geçerl görülmekedr. Özellkle 990 lı yılları oralarıda sermaye pyasaları ögörülemeyecek şeklde yükselşe aıklık emş ve aşırı spekülaf harekeler br soucu olarak 2000 l yıllarda vme kesk br şeklde erse dömüşür. Carlso ve Sarge (997) le Shller (2005) ABD de 990 ları kc yarısıda sorak döemde hsse seed fyalarıdak arışı öeml br kısmıı beklee kazaçlardak veya emeülerdek arışlar gb emel gösergelere bağlı olmadığıı ler sürmüşler ve bu arışları daha çok, dışsal şoklar veya pyasadak rrasyoel davraışlar arafıda belrledğ fade emşlerdr. Bu görüşü desekleyecek bulgular Lee (995, 998), Chug ve Lee (998) arafıda da amprk olarak oraya komuş; hsse seed fya harekeler skoo oraı, kazaçlar, emeüler ve saay ürem gb gösergelerle açıklaamayacağıı belrmşlerdr. Hsse seed gerlerdek değşme ye kayaklarıı özellkle 990 lı yıllardak büyüme yıllarıda (boom years) sora oraya çıkığıı, dolayısıyla Fama (990) ı hsse seed fyalarıı reel ekoomk faalyeler öcü göserges olduğuu ler süre model sııflamasıı dışıda ye br modelle açıklaması gerekğ fade edlmşr. 3
Çalışma, Türkye de 987-2008 döem ç makro ekoomk değşkeler (ekoomk büyüme, para arzı, reel dövz kuru ve yabacı dövz rezervler) hsse seed fyaları üzerde ekye sahp olup olmadığıı eşbüüleşme ve edesellk esleryle araşırmayı amaçlamakadır. Böylece çalışmada makroekoomk değşkeler Türkye de hsse seed fyalarıa eks araşırılarak leraüre kakı sağlamış olacakır. Araşırmaı kc bölümüde hsse seeler ve makro ekoomk değşkeler arasıdak eork lşkler verldke sora üçücü bölümde bu kouda yapılmış amprk çalışmalar celeerek elde edle bulgulara yer verlecekr. Dördücü bölümde se Türkye de hsse seed fyaları le makroekoomk değşkeler arasıdak lşk VAR yöem ve Grager edesellk esler le araşırılmakadır. Ekoomerk model soucuda elde edle bulguları değerledrlmes ve polka öerlere se souç kısmıda yer verlmekedr. 2.TEORİK LİTERATÜR Hsse seed fyaları gelecekek ekoomk faalyeler hakkıda öeml blg sağlamakadır. Fama (98), Fscher ve Mero (984), Barro (990) hsse seed gerler le yaırım ve ürem arışı arasıda pozf br lşk varlığıı gösermşlerdr. Elde edle bulgular rasyoel beklelerle lşkledrle varlık fyalama modellere uyguluk gösermekedr. Bu modellerde hsse seeler fyaı gelecekek ak akımlarıı veya emeüler skoolamış değer oplamıa eşr. Hsse seed fyaıda beklemeye arışlar gelecekek emeü arışlarıı daha fazla armasıı sağlarke dğer arafa da gelecekek skoo oralarıı ögörüle düzeyde daha düşük olmasıı sağlayacakır. Temeü dağıımı GSYİH ı öeml br usurudur ve GSYİH ı dğer bleşeler le pozf lşk çdedr. Bu edele hsse seed fyaıda arış geleceke beklee ürem arışıı daha fazla aracağıı br gösergesdr. Dğer br fadeyle daha düşük skoo oraları daha yüksek yaırım ve böylece daha yüksek ürem alamıa gelmekedr (Guo, 2002: 9). Hsse seed fyalarıyla makroekoomk faalyeler arasıdak lşk üremdek arışları sürekl olacağıı ve bu durumu kümülaf ve ara ak akışlarıa yol açacağıı ve souça car döemde hsse seeler fyalarıda öeml arışları görülebleceğ vurgulamakadır. Acak ekolojk yelklerdek gerlemeye bağlı olarak ürem faalyeler sürekllk arz emeyecek şeklde özellkler aşıması, hsse seed fyalarıyla ürem arasıdak uzu döem lşks kaybolmasıa ve mevcu ürem yelkler hsse seed fyaları üzerde sıırlı br ekye sahp olmasıa yol açacakır. Sadar hsse seed değerleme modeller, hsse seed fyalarıı beklee ak akımlarıı skoolamış değer arafıda ekleeceğ ögörmekedrler. Che vd. (986) ve Fama (990), reel ekoomk faalyeler ve faz oralarıı hsse seed gerleryle lşkl olduğuu belrseler de edesellğ yöüü belrsz olduğuu vurgulamışlardır. Bu kouyla lgl olarak Balvers (990) se hsse seed gerleryle faz oraı ve yurç makroekoomk faalyeler arasıdak lşky varlık fyalama modelyle açıklamışır. Caova ve De Ncolo (995) se hsse seed gerleryle hem yurç hem de yurdışı reel makro ekoomk faalyeler arasıdak lşky gösermek ç geel dege model kullamışır. Ayrıca Campbell ve Ammer (993) ak akımıdak değşmey ürem arışıyla lşkledrerek bu değşm faz oraları ve hsse seed gerler arafıda ekledğ vurgulamışır. Hsse seed gerler le eflasyo arasıdak egaf lşky celeye brçok araşırmaya raslaırke gelşmeke ola ülkeler ç ayı kouda daha az çalışma mevcuur. Ler (975), Fama ve Schwer (977), Fama (98, 982), Geske ve Roll (983), Wahlroos ve Berglud (986) ABD de hsse seed gerler hem beklee hem de beklemeye egaf br şeklde ekledğ gösermşlerdr. Serles (993) le Thoro (993) se ABD ve İglere de para arzı le hsse seed fyalarıı araşırmışlardır. Fama (98), Geske ve Roll (983) hsse seed ve eflasyo arasıda egaf lşk oraya çıkmasıı paraı mkar eors ve para alebe bağlayarak makroekoomk lşkler zcr hpoez (hypoheszed cha of macroecoomc lkages) le açıklamışır. Bu yaklaşımda Phlps eğrsdek lşk akse eflasyola reel ekoomk faalyeler arasıda egaf br lşk buluduğu ve hsse seed gerler doğruda reel ekoomk faalyelerle lşkl olduğu kabul edlmekedr. Fama (98) ve Geske ve Roll (983) yapısıda hsse seed gers le eflasyo arasıdak lşk, eflasyo- reel ekoomk faalyeler ve reel ekoomk faalyeler-hsse seed gers lşklere bağlı olarak oraya çıkmakadır. Ara eflasyo oraı, reel faalyelerdek gerlemede dolayı para alebde azalmaı br göserges olablrke, ayı zamada gelecekek beklee karlarda ve dolayısıyla hsse seed fyalarıda br azalmaı göserges olablmekedr. Fama, buradak 4
egaf hsse seed gers-eflasyo lşks Proxy eks olarak adladırmışır (Mra vd., 2007: 84). Fama (98), Geske ve Roll (983), Kaul (987), Shah (989), Barro (989, 990), Schwer (990), Balvers vd., (990), Cochrae (99) le Lee (992) hsse seed gerler reel saay ürem arışı ve faz oraları gb yurç ekoomk faalyeler emsl ede gösergelerle güçlü lşk çde olduğuu vurgulamışlardır. Bu yazarlarda bazıları, yıllık hsse seed gerlerdek öeml değşmeler ak akımlarıı öeml belrleycler ola makroekoomk değşkeler ögörülmes le açıklaableceğ gösermşlerdr. Öreğ Fama (990) beklee ak akımlarıa lşk şokları emsl emede kullaıla saay ürem gelecekek arışlarıı yıllık gerlerdek varyası yüzde 43 üü açıkladığıı fade emşr. Makroekoomk değşkelerde büyüme oralarıa lşk arışlar kojokür harekelerdek değşmeler gösermekedr. Bu gelşme se br frmaı ürem arışı, ak akımı ve ger bakımıda olumlu yöde ekleeceğ göserecekr. Geske ve Roll (983) ve Kaul (987) para polkasıı hsse seed gerler le eflasyo arasıdak gözlee lşk belrleycs olduğuu gözlemlemşr. Kaul a göre para arzıı kojokür karşıı veya kojokürle ayı hareke edp emedğe göre ssemak lşk yapısıı değşebleceğ fade emşr (Wu, 200: 446). Hsse seed fyaları, faz oraıdak arışa egaf, faz oraıdak azalmaya se pozf epk vermekedr. Para arzıdak değşmeler hsse seed gerler üzerdek eks so yıllarda ekoomsler arasıda arışmalı br kou durumudadır. Para arzıyla hsse seeler fyaları arasıda pozf lşk lehde olalar, para arzıdak değşmede dolayı yaırımcıı porföy deges bozulacağıı ve serve eks oraya çıkacağıı ler sürmekedrler. Varlık porföyüü yede düzelemes se varlık fyalarıdak değşmeler uyararak ye dege oluşmasıı sağlayacakır. Sermaye pyasasıı eklğe aalar se sermaye pyasasıı para arzıdak car ve ögörüle üm değşmeler kavradığı düşücesyle para arzı ve hsse seed fyaları arasıda edesel lşk bulumadığıı fade emşlerdr. (Rahma ve Musafa, 2008:2). Para arzıyla hsse seed arasıdak lşky celeye araşırmalarda farklı souçlara ulaşılmışır. Parasal geşleme kısa döemde lkde eksyle faz oralarıı düşürse de, para arzıdak arışı sürmes beklee fya arışı ve gelr eksyle brlke faz oralarıda yükselmeye yol açacakır. Dğer arafa faz oraıdak arış, ser para arzıdak arışa bağlı olarak beklee eflasyodak arışa kayaklası serse de daralıcı para polkasıda kayaklası ara faz oraları hsse seed fyalarıı olumsuz yöde ekleyecekr. Faz oralarıdak arışı hsse seed olumsuz ekleye brçok mekazma mevcuur. Bular; a) faz oraıdak arışı emeü dağıımlarıa uygulaacak skoo oraıı arırmasıyla hsse seed fyalarıı azalacakır b)elde uula varlıkları br aleraf olarak dğer sab gerl varlıklar daha cazp hale gelecekr c) faz arışı, yaırımcıları borçlama eğlm ve hsse seede yaırım yapma seğ azalacakır d)ayrıca yaırım malyeler arması ve bua bağlı olarak kar marjlarıı olumsuz eklemesyle hsse seed fyalarıı olumsuz ekleyecekr. Teork olarak hsse seed fyaları gelecekek ekoomk faalyelerdek değşmelerle lşkledrlmekedr. Hsse seeler fyaları ekoomk faalyeler gelecekek ahmcs olarak düşüülürse, frmaları hsse seeler emel değer beklee ak akımlarıı (emeü) skoolamış değere eş olmalıdır. Beklee ak akımları da saay ürem veya GSYİH olarak ölçüle reel ekoomk faalyeler yasıacakır. Acak hsse seeler, frmaı rsk prm ve skoo oraıı ekleye pyasa faz oraları le pyasa faz oraıı da doğruda ekleye eflasyo gb öeml değşkeler arafıda da eklemekedr. Böylece bu ve bezer değşkelerdek harekeler hem şleme hem de ekoomk koşullardak değşmelerle lşkledrlmeke ve frmaı gelecekek ak akımlarıda değşmeklere yol açmakadır. Ek sermaye pyasaları blg malyeler azalacak ve ek hsse seed fyalarıı oraya çıkması yaıda belrl blgler frmalar arafıda elde edlmes ve yaraılmasıı sağlayacakır. Fyaları pyasadak üm mevcu blgler kapsaması halde sermaye pyasaları ekdr. Blg elde edlme malye azalılması, yaırım fırsaları kousuda blg elde edlmes kolaylaşırarak kayak dağılımıı ekleşrecekr (Yarey ve Adjas, 2007:5) Para arzıı hsse seed fyalarıı asıl ekleyeceğ kousuda k rakp eor mevcuur. Bularda brcs Sell (200) arafıda gelşrlmş ve para arzıdak değşmeler gelecekek para polkası hakkıda bekleler değşrmes durumuda hsse seed fyalarıı ekleyebleceğ ler sürmekedr. Para arzıdak pozf br şoku geleceke kşlerde geleceke sıkı para polkası 5
beklese yol açacağıı belrmşr. Bua bağlı olarak faz oraıdak arış, skoo oralarıı yükselmese ve gelecekek gerler bugükü değer düşmes sağlayarak hsse seed fyalarıı azalmasıa ede olacakır. Bu durumda faz oralarıdak arışı br soucu olarak ekoomk faalyelerdek br gerleme hsse seed fyalarıı azalacakır. Dğer arafa pozf br parasal şoku hsse seeler fyaıda arışa da yol açablecekr. Sell (200) e göre para arzıdak br değşme geleceke ürem bekleler ede ola para aleb hakkıda br blg sağlaması halde hsse seed fyalarıı arırablecekr. Para arzıı arması para aleb yükseleceğ şeklde algılaırsa, bu durum ekoomk faalyelerde br arış syal olarak görülecek ve hsse seeler fyaları aracakır. Ara parasal geşleme halkı elde uuğu ak akımlarıı arırmaka, bu da alep şokua ve fasal varlık alımlarıı armasıa ede olmakadır. Parasal geşleme hsse seed fyalarıda faz oralarıı ekleyerek değşme ede olmakadır. Para aleb sab olduğu kabul edldğde, para arzıdak arış, ıpkı şoklarda olduğu gb ak para umaı fırsa malye arırarak faz oralarıı arırablmekedr. Ara faz gers breyler üzerde cezbedc eks, akd faz gers sağlaya mevdua hesaplarıa ve hsse sed fyaıyla lşkledrle mekul kıymelere yöelmes sağlayacakır. Eflasyo oraıı para arzıyla pozf lşk çde olmasıda dolayı para arzıdak arış, alep şoklarıı eks zayıflaablmeke ve varlıklara yöelk alep de (eflasyo oraıda dolayı bu ür varlıkları değer düşeceğde dolayı) azalablmekedr. Souça ara skoo oraları bakaları kred verme kousuda daha edbrl davramasıa ve böylece hsse seed fyalarıı azalmasıı sağlayacakır. Ara faz oraları ve eflasyo, kurumsal karları olumsuz yöde ekyerek hsse seed gers ve böylece hsse seede sahp olma seğ azalmasıa yol açacakır. Berake ve Kuer (2005) hsse seed fyalarıı paraı değer ve elde para umada ögörüle rsk br foksyou olarak değerledrmşlerdr. Elde uula paraı değer yüksekse para uma cazpr. Aks halde parasal sok buludurmak, rsk arıkça cazp olmaka uzaklaşacakır. Yazarlar, hem paraı değer hem de algılaa rsk ekse bağlı olarak parasal geşleme hsse seed fyalarıı ekleyebleceğ ler sürmüşlerdr. Para arzı, faz oraları üzerdek ekyle hsse seeler parasal değer eklemekedr. Faz oraıdak arışlar, reel faalye eorsyeler arafıda hsse seed değerde azalmaya ede olacak skoo oraıdak arışı oluşmasıı sağlamakadır. Para arzıyla hsse seed fyaları arasıdak lşky celeye leraür, Ek Pyasalar Hpoez olarak ble hpoez oraya çıkmasıı sağlamışır. Rasyoel bekleler hpoeze uygu olarak gelşrle hpoezde para arzıı hsse seed fyalarıı egaf ekleme olasılığı kabul edlmemekedr. Ek br sermaye pyasasıı parasal büyüme, faz oraları ve bu değşkelerde oluşa üm beklelere lşk mevcu üm blgler yasıacağıı ler sürmekedr. Sadece bu değşkelerdek ögörülmeye değşmeler, hsse seelerde gözleeblr epkler oluşmasıı sağlayablecekr. Ek Pyasalar Hpoez zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda olmak üzere üç faklı şeklde aımlaablmekedr: Zayıf formda, herhag br hsse seed fyaı geçmşek fyalarıda bağımsızdır. Bu fade care yapıla hsse seed öcek fyalarıı yaırımcıya gelecekek fyalarıı ögörmede blg vermeyeceğ ma emekedr. Yarı güçlü arzda se üm kamuoyu blgler pyasa fyalarıda oplamakadır. Güçlü form da se br adım daha ler gderek üm mevcu blgler hşsse seed fyalarıda oplamakadır. Böylece br varlığı gerçek değer bu varlığı gelecekek ak akımlarıı bugükü değer olduğuu kabul edlmekedr. Bu durumda hsse seeler pyasa değer, gerçek değere uygu değlse yaırımcı, spekülaf balolara epk veryor olması gerekmekedr (Wog, Kha, ve Du, 2005: -2). Hsse seed fyaı ve dövz kuru kousudak geleeksel yaklaşımda, yerl paraı değer kaybemes yerl frmaları daha rekabeç hale gereceğ ve souça hracaı armasıyla frmaları değer aracağıı ve hsse seed fyalarıı yükseleceğ ler sürmekedr. Bu yaklaşım dövz kuruyla hsse seed fyaı arasıda pozf lşky açıklamakadır. Porföy yaklaşımıda se hsse seed fyalarıdak br arış yaırımcıları daha fazla yurç varlıklar saı almasıı eşvk emeke ve böylece yurç fyalardak arışlar yerl paraı değer kazamasıı sağlamakadır. Bu durumda se hsse seed fyalarıyla dövz kuru arasıda egaf br lşkye şare edlmekedr (Yau ve Neh, 2006: 536). Klask eorde sermaye pyasasıı performası le dövz kuru harekeler arasıdak lşky dövz kuruu belrlemese yöelk olarak ak akım odaklı modellerle açıklamakadır. Bu modelde kur harekeler ülke uluslararası rekabe ve dış care blaçosu üzerde öeml br ekye 6
sahp olacağı kabul edlmeke, souça ülke reel ürem ekleerek şrkeler car ve gelecekek ak akımlarıı ve hsse seed fyalarıı doğruda ekleebleceğ ögörülmekedr. Ayrıca hsse seed fyalarıdak harekeler de dövz kurlarıı ekleyeblmekedr. Dövz kuruu belrlemese yöelk parasalcı modellerde serve br usuru ola hsse seeler para aleb aracılığıyla dövz kuru harekeler ekleyeblecekr. Bezer lşkler porföy deges modellerde de açıklamakadır (Phylaks ve Ravazzolo, 2005: 03-32). Hsse seed ve dövz kuru pyasalarıdak arasıdak lşky ABD ç celeye çalışmalarda k pyasa arasıdak lşkye yöelk farklı souçlar bulumuşur. Öreğ, Aggarwal (98) ABD dolarıı değer kazamasıyla hsse seed gerler pozf yöde ekledğ göserrke, Soee ad Hegar (988) 980-986 döem ç k değşke arasıda alamlı egaf lşk olduğuu, Roll (992) se 988-99 döem gülük verler kulladığı çalışmasıda hsse seeler le dövz kuru arasıda pozf lşk varlığı gösermşr (Phylaks ve Ravazzolo, 2005: 032). Chow e al. (997) se 977-989 döem ç aylık verler kulladıkları çalışmalarıda hsse seed gerleryle dövz kuru arasıda alamlı br lşk olmadığıı, bua karşılık alı ayda daha uzu olacak şeklde döem uzaıklarıda dolar le hsse seed gers arasıda güçlü br pozf lşk olduğuu gösermşlerdr Chow e al. (997) çalışmasıda düyaı dğer ülkeleryle rekabeç yapısıı daha y emsl emede omal dövz kuruda zyade reel dövz kuruu y br göserge olacağıı belrmşlerdr. Mkro düzeyde yapıla çalışmalarda se yurç frmaları dövz kuru rske maruz kalmaları bakış açısıda değerledrmeler üzere odaklaılmışır. Frmalar skoolamış ak akımlarıda değşmelere ede ola ekoomk rsklerde başka, dövz kuru csde fade edle yaırım şlemlere bağlı olarak kayıp ve kazaçlarla da karşılaşablmekedr. Çok fakörlü varlık fyalama modeller kullaa amprk çalışmalarda geellkle dövz kuruu hem ABD hem de Japo pyasalarıda fyaladırılamadığı bldrlmekedr. Acak dövz kuru rsk uluslararası varlık fyalama modellere kaa sorak çalışmalarda se dövz kuru rsk fyaladırılableceğ göserlmşr. Nak akım searyosu modeller (Dorbusch ve Fsher, 980), reel dövz kuruyla reel ekoomk faalyeler arasıdak lşkye dayadırılmakadır. Reel dövz kurudak br arış, yabacı mallar karşısıda yurç malları rekabe edeblrlğ olumlu eklemekedr Bu durum yurç oplam alep ve ürem armasıı sağlamakadır. Dolayısıyla br frmaı hsse seed fyaı, ak akımlarıı yurç ve yurdışı oplam alep arafıda eklemesde dolayı gelecekek beklee ak akımları yasıacağıda dolayı, hsse seed fyalarıyla reel ekoomk faalyeler arasıdak pozf lşk oraya çıkmakadır. Burada harekele hsse seed fyaları, saay ürem, reel ekoomk büyüme, şszlk ve emeü dağımı gb ölçüleble car ve beklee ekoomk faalyelerle lşkledrlmekedr [(Fama, (98); Geske ve Roll, (983) (Phylaks ve Ravazzolo, 2005:034)]. Sok searyo modeller se dövz kuruu belrlemese yöelk porföy yaklaşımıa dayadırılmakadır. Bu modele göre ekoomk brmler, serveler yurç para, yerl ahvller ve hsse seeler le yabacı mekul kıymelerde oluşa aleraf varlıklar arasıa dağıırlar. Dövz kurlarıı rolü, varlık alepler ve varlık arzlarıı degelemekr. Böylece, varlıkları arz ve alebdek değşme, dege dövz kuruu değşrecekr. Öreğ ABD hsse seed fyalarıdak arış, düya sermaye pyasalarıı eegrasyo derecese bağlı olarak yerel sermaye pyasalarıdak hsse seeler fyalarıı arıracakır. Kısaca modelde serveek br arış hsse seeler her bre yöelk alep arışı yaraacakır. Para alebdek arış se faz oralarıı armasıa ve yerl paraı değerlemes soucu olarak yabacı varlıklarda yerl varlıklara doğru br kame oraya çıkmasıı sağlayacakır. Ayı zamada serve eks yabacı mekul kıymeler ve dövz kuru aleb üzerde ers ekye sahp olablmekedr. Yerl ve yabacı varlıklar arasıdak ara kame kolaylığı, yerl paraı değer kazamasıa da yol açablmekedr. Öreğ k ülke ekooms olduğu br ekoomk model düşüüldüğüde, ABD hsse seeler fyalarıı değer aracağı bekles, doları değer kazamasıa ve böylece dğer ülke dövz kuruda arışı oraya çıkmasıa yol açablmekedr (Phylaks ve Ravazzolo, 2005:035). 3. AMPİRİK LİTERATÜR So yıllarda leraürde hsse seed fyaıı ekleye makroekoomk ve fasal değşkeler brlke celedğ çok sayıda çalışmaya [Lae (2002), Campbell ad Yogo (2003), Jaso ve Morera (2004), Doaldso ad Maddalo (2002), Goyal (2004)] raslamakadır. Bu çalışmalarda 7
GSYİH, saay ürem edeks, eflasyo faz oraı, dövz kuru, car şlemler deges, şszlk, büçe açığı gb makroekoomk değşkeler yer almakadır. 990 lı yılları kc döemde ABD de hsse seed gerleryle reel ekoomk faalyeler arasıdak lşkde gözlee kırılma Bswager (2000, 200, 2004) çalışmalarıyla oraya komuşur. Yazar, çalışmalarıda sermaye pyasası balo hpoez (sock-marke bubble hypohess) desekler souçlara ulaşmışır. Özellkle ABD, Japoya ve üm Avrupa ekoomlerde 960 ve 970 l yıllara göre 990 lı yıllar boyuca reel faalyeler hsse seed gerlerdek değşmeler çok küçük br kısmıı açıkladığı soucua ulaşmışır. Laopods (2006) se ABD de 970 sorasıda hsse seed fyaları, faz oraları, eflasyo ve ekoomk faalyeler arasıdak damk lşky celedğ çalışmasıda, so 30 yıl boyuca farklı parasal rejmlere rağme reel ekoomk faalyelerle hsse seed fyaları arasıda uarlı br lşk var olmadığı ler sürmüşür. Bahma-Oskooee ve Sohraba (992) hsse seed fyalarıdak değşm frmaı porföy düzelemeleryle dövz kurlarıı ekleyeceğ fade emşlerdr. Hsse seed fyaıdak değşmeler, sermaye pyasasıdak yaırımcıı güve azalması veya arırmasıa göre sermaye çıkışı kaalıyla dövz kurlarıı ekleyebleceğ belrmşlerdr. Hsse seed le dövz kuru arasıdak lşky celeye çalışmalarda farklı souçlar elde edlmşr. Abdalla ve Murde (997) Hdsa, Kore, Paksa ve Flplerde reel efekf dövz kuru le hsse seed arasıdak lşky celemş ve Flpler dışıda üç ülkede dövz kuruda hsse seede doğru ek yölü edesellk lşkse raslamışlardır. Grager vd. (2000) se Asya ülkeler ç dövz kuru ve hsse seed arasıdak lşky celedkler çalışmada Güey Kore de dövz kuruu hsse seede ede olduğu şekldek geleeksel yaklaşımı görüşüe uygu souç elde edlrke, Flplerde k değşke arasıda egaf lşk buluarak porföy yaklaşımıı bu ülkede geçerl olduğu, Malezya, Sgapur ve Taylad da k değşke arasıda çf yölü lşk, Edoezya ve Japoya da se herhag br lşk bulumadığı göserlmşr. Fama (98) hsse seed fyaları ve eflasyo arasıda ers lşk olduğuu esp emşr. Bu çalışmada hsse seed fyaları, frmaları poasyel gelecek kazaçlarıı yasıığıda dolayı eflasyodak arış beklee gerler bugükü değer azalacağıda, hsse seed fyalarıda ve gerlerde düşüşe ede olacağı soucua ulaşılmışır. Che vd. (986) çalışmalarıda, br dz ekoomk değşke hsse seed gerler ve mekul değer fyaları üzerdek ssemak eks celemşler ve hsse seed gerler ekoomk dalgalamalarda ekledğ ve seeler bu eklerle uyumlu br şeklde fyaladığı soucua ulaşmışlardır. Bulmash ve Trvol (99) çalışmalarıda, hsse seed fyalarıyla makro ekoomk değşkeler lşks aımlayablmek ve hsse seed fyalarıdak geckmel ekler açıklayablmek ç br model gelşrmşlerdr. Yapıla aalzler soucuda, hsse seed fyalarıı, bazı ekoomk gösergeler geckmel değerleryle ahm edlebleceğ soucua varmışlardır. Elde edle souçlara göre, para arzıı br, üç ve o k ay geckmel değerler, hsse seed fyalarıyla pozf yöde bağlaılı olduğuu bulmuşlardır. Buula brlke, faz oralarıı hsse seed fyaları üzerde egaf yöde eks olduğu ve eflasyou herhag br eks olmadığı esp edlmşr. Rapach (200) o alı ayrı saayleşmş ülke ç eflasyola hsse seed fyaları arasıdak uzu döeml lşky celemş ve çalışma soucuda eflasyo reddek br yükselme reel hsse seed değerde güçlü br azalmaya ede olmadığı soucua varmışır. Morell (2002) çalışmasıda, İglere ç, aylık verler le hsse seed pyasası oyaklık le makro ekoomk değşkelerdek oyaklık (edüsryel ürem, perakede saışlar, para arzı, eflasyo oraı ve dövz kuru) arasıdak lşky araşırmışır. Çalışma soucuda makro ekoomk değşkelerdek volale, hsse seed fyalarıdak volaley açıklamadığı soucua ulaşmışır. Apergs ve Elefherou (2002) Yuasa da hsse seed fyalarıyla eflasyo ve faz oraları arasıdak celemşlerdr. Çalışma soucuda, eflasyo ve faz oraları arasıdak 8
güçlü lşkye rağme, hsse seed fyalarıı faz oralarıda zyade eflasyoda ekledğ soucua ulaşmışlardır. Al-Khazal (2003) yrm br ülke ç eflasyola hsse seed fyaları arasıdak kısa ve uzu döeml lşky araşırmış ve kısa döemde Malezya dışıdak ülkelerde, reel hsse seed fyalarıyla eflasyo arasıda egaf yöde br lşk varlığıı gösermşr. Uzu döemde beklee eflasyodak arışla hsse seed fyaları arasıda pozf br lşky esp emş ve böylece hsse seeler eflasyoda koruma aracı olarak algılamasıda dolayı Fsher eks desekleye br souca ulaşmışır. Chakravary (2005) Hdsa üzerde yapığı bu çalışmada saay ürem ve hsse seed fyaları arasıda pozf lşk olduğuu esp emş ve saay üremde hsse seed fyalarıa doğru Grager edesel lşkye raslamışır. Ayrıca care deges hsse seed fyaları üzerde öeml br eks olmadığıı ögörmüşür. Rahma vd. (2009) Malezya ç seçle makroekoomk değşkelerle hsse seed fyaları arasıdak lşky araşırmışlardır. VAR aalzde Malezya hsse seed edeks le para arzı, faz oraı, dövz kuru, rezervler ve saay ürem edeks arasıdak uzu döem eşbüüleşme lşkse raslamışır. Zügül ve Şah (2009) Ocak 2004-Aralık 2008 döem aylık verler kullaılarak, İMKB 00 Edeks le bazı makroekoomk değşkeler arasıdak lşky araşırmışlardır. Model soucuda M para arzı, dövz kuru ve faz le hsse seed ger edeks arasıda egaf yölü br lşk olduğu, bua karşılık eflasyo oraıyla İMKB 00 Edeks arasıda pozf yölü br lşk olduğu oraya komuşur. Imra vd. (200) Paksa ç 990-2008 döem aylık verler kullaarak makro ekoomk değşkelerle hsse seeler fyaları arasıdak edesel lşky araşırmışlardır. Makro ekoomk değşkeler olarak eflasyo, dövz kuru, care deges ve saay ürem edeks kullaılmışlar ve saay ürem deks ve hsse seeler fyaları arasıda uzu döem lşk esp edlmşr. Buula brlke dğer makroekoomk değşkeler le hsse seed fyaları arasıda edesel lşkye raslamamışır Nkforos Laopods, (20) hsse seed fyaları le ekoomk değşkeler arasıdak lşky 990 ve 2009 döem ç Frasa, Almaya, İalya, İglere ve Amerka ç celemşlerdr. Aalz euro öces ve sorası döem ç araşırılmışır. Çalışmaı soucuda elde edle bulgulara göre, hsse seed fyalarıı saay ürem ve faz oraları arafıda eklemedğ oraya koymuşur. 4. EKONOMETRİK YÖNTEM A. Model ve Ver Se Türkye de hsse seed fyaları ve makro ekoomk değşkeler arasıdak lşky araşırmak amacıyla aımladığımız model, daha öce bu alada yapılmış amprk çalışmalardak modellere uyguluk gösermekedr. l LMKB = β 0 + β ly + β 2 l LM 2Y + β3 l RER + β 4 lury + u () Modelde bağımlı değşke MKB hsse seeler fyalarıı emsl emes amacıyla İMKB Ulusal 00 edeks, bağımsız değşkelerde M2Y ve URY, GSYİH ya ora olarak sırasıyla geş aımlı parasal büyüklüğü ve uluslararası rezervler, RER s reel dövz kuruu ve u haa erm gösermekedr. Araşırmada 987 2008 döeme lşk üç aylık verler kullaılmışır. Modelde hsse seed fyaları (MKB) 2005=00 edeks esas alıarak hesaplaa IMF sasklerde alımışır. Modelde geş aımlı parasal büyüklük (M2) ve uluslararası rezerv (UR) sers IMF sasklerde alımışır. Bu k ser GSYIH ya oralamasıda omal GSYİH sers IMF sasklerde alımışır. Modeldek Reel dövz kuru ve reel GSYİH (Y) sers se TCMB elekrok ver dağıım ssemde (EVDS) elde edlmşr. Modeldek parasal büyüklük ve TL/dolar kuruyla çarpıla uluslararası rezervler gösergeler GSYİH ya oralamışır. Ardıda üm serler logarması alımış ve Tramo/Seas yöemyle mevsmsellke arıdırılmışır. Modeller ahmde Evews 6.0 Bea 9
ekoomer pake programı kullaılmışır. Modelde kullaıla değşkeler Grafksel göserm aşağıdadır. Grafk : Modelde Kullaıla Değşkeler Grafksel Göserm LMKB LY 6 7.6 4 7.4 2 7.2 0-2 7.0-4 6.8-6 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 6.6 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 LRER LM2Y 5.4 0.8 5.2 0.4 5.0 0.0 4.8-0.4 4.6-0.8 4.4 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 -.2 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 LURY -0.5 -.0 -.5-2.0-2.5-3.0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Modelde β kasayısı hsse seed fyalarıyla (saay ürem edeks emsl emes bakımıda) ekoomk büyüme arasıdak lşky gösermeke ve pozf değer alması ( β >0) beklemekedr. Sok değerleme modeller, hsse seed fyalarıı geleceke beklee ak akımlarıı bugükü değere eş olacağıı fade ederek, ekoomdek büyüme frmaları gelecekek ak akımlarıı arıracağıı ve bu durumu hsse seed fyalarıı yükselmese yol açacağıı ler sürmekedr. Bu ekleşm uzu döemde skrarlı olması, hsse seed fyalarıyla ekoomk büyüme arasıdak lşk güçlü olmasıı sağlayacakır. Hsse seeler le parasal geşleme arasıdak lşky gösere β 2 kasayısıı pozf veya egaf değer olması beklemekedr. Para arzıdak pozf br arışı geleceke sıkı para polkası uygulamasıa yol açacağı bekles, geleceke faz oraıdak arırarak skoo oralarıı yükselmes ve gerler bugükü değer düşmes sağlayablecekr. Bu durumda para arzıdak br arış, hsse seed fyalarıı azalmasıa ede olacakır. Ayı zamada faz oralarıdak arışı br soucu olarak ekoomk faalyelerdek gerleme, hsse seed fyalarıı azalacakır. Dğer arafa pozf br parasal şoku ekoomy caladırması ve halkı eldek ak akımlarıı yükselmesyle hsse seelere ola alep aracak hsse seed fyaı yükseleblecekr. Para aleb değşemese de para arzıı arması, eflasyoda dolayı ak umaı fırsa malye arırmasıyla faz oraıı yükselecekr. Daha yüksek faz gers elde eme seğ, hsse seelerde faz gers 0
sağlaya varlıklara yöelk aleb armasıı ve souça hsse seed fyalarıı azalmasıı sağlayacakır. β 3 kasayısı se hsse seeler fyaları le reel dövz kuru arasıdak lşky emsl emeke ve ak akım searyosu modellerde reel dövz kuruyla reel ekoomk faalyeler arasıdak lşkde dolayı kasayıı pozf değer alması beklemekedr. Reel dövz kurudak br arış, yabacı mallar karşısıda yurç malları daha rekabeç olmasıı sağlayarak yurç oplam alep ve ürem arırablmekedr. Dolayısıyla br frmaı hsse seed fyaı, yurç ve yurdışı oplam alepe elde edlecek ak akımlarıı değer yasıacağıda dolayı, hsse seed fyalarıyla reel dövz kuru arasıda pozf lşk oraya çıkacakır. β4 kasayısı da hsse seed fyalarıyla uluslararası rezervler arasıdak lşky yasımaka bu kasayıı da pozf değer alması beklemekedr. Ülke rsk prm azala ve kolay dış borçlama sağlamak açısıda br güvece eşkl ede uluslararası rezervler, ülke dışıda mal ve hzme alımlarıı kolaylaşırması, gelecekek belrszlkler ve rskler azalması bakımıda frmaları faalyeler güçlü ve kessz br şeklde sürmese yardımcı olacakır. Rezervler arması skrarlı br ekoomk yapıı oluşmasıa kakıda buluarak frmaları car ve geleceke elde edecekler ak akımlarıı yleşmes br göserges sayılacakır. B. Brm Kök Tes Souçları Ekoomerk ahmlerde zama serler durağalığı öemldr. Grager ve Newbold (974) durağa olmaya zama serleryle çalışılması halde sahe regresyo problemyle karşılaşılableceğ gösermşr. Dolayısıyla, durağa serler kullaıldığı serlerde elde edle souçlarda br soru gözlemez ke, durağa olmaya serler kullaılması güvelr olmaya ve yorumlaması zor ola souçları elde edlmese yol açablecekr. Bu edele lk olarak Dckey ve Fuller (979, 98) ve Phllps-Perro (PP) (988) brm kök esler yardımıyla çalışmada kullaıla serler durağalığı araşırılmışır. Tablo durağalık es souçlarıı gösermekedr. ADF brm kök es souçları, serler amamıı sevye baryle durağa olmadığı şekldek yokluk hpoez reddedememekedr. Acak, serler brc derece farkları alıarak yapıldığıda, serler durağa olduğu şekldek aleraf hpoez kabul edlmekedr. PP es souçları da ADF es le bulua brm kök es souçlarıı doğrulamakadır. Her k brm kök es de serler ayı düzeyde [I()] eegre olduklarıı gösermekedr. Tablo : Brm Kök Tes Souçları Değşke LMKB LY LM2Y LRER Düzey/ Augmeed Dckey-Fuller (ADF) Tes sasğ Phlps-Perro (PP) Tes sasğ Brc Fark Tredsz Tredl Tredsz Tredl Düzey -2.47(0) -0.935(0) -2.047(2) -.85(2) Brc -7.962(0)*** -8.62(0)*** -7.937(2)*** -8.46(2)*** Fark Düzey -0.226(4) -2.402(4) -0.843(3) -3.055(4) Brc -5.493(3)*** -5.437(3)*** -0.396(3)*** 0.336(3)*** Fark Düzey -0.244(0) -.300(0) 0.244(0) -.226(0) Brc -9.375(0)*** -9.854(0)*** -9.375(0)*** -9.884(3)*** Fark Düzey -0.657(4) -3.296(0) -.48(2) -3.365() Brc -6.854(4)*** -6.87(3)*** -9.77(5)*** -9.690(5)*** Fark Düzey -2.04(4) -2.00(4) -.7(3) -2.70(4) Souç LURY Brc -5.43(3)*** -5.550(3)*** -0.479(4)*** -0545(3)*** I() Fark No: ADF esde paraez çdek değerler Schwarz Blg krer kullaılarak seçle geckme uzuluklarıdır ve maksmum geckme uzuluğu olarak alımışır. PP esde opmal geckme uzuluğu, Barle kerel (defaul) specral esmao yöem ve Newey-Wes Badwdh (auomac seleco) krerlerde yararlaılmışır. Yüzde ve yüzde 5 e göre durağalık es yapılmışır. *** %, düzeyde alamlılığı fade emekedr. I() I() I() I()
C. Koeegrasyo Aalz Serler arasıda uzu döemde br dege lşks buluup bulumadığıı esp emek ç koeegrasyo aalze başvurmak gerekmekedr. Bu amaçla çalışmada Johase (998) ve Johase ve Jesulus (990) arafıda gelşrle koeegrasyo (eşbüüleşme) es uygulaacakır. Johase- Jesulus (JJ) yöem leraürde Egle-Grager (987) arafıda gelşrle k aşamalı prosedürde daha üsü görülmekedr. JJ yaklaşımıı aşağıdak VAR (vekör ooregresf) modelyle açıklamak mümküdür. X = Φ + Φ X + Φ 2 X 2 +... + Φ p X p + ε (2) Model 2 de X ve Φ, şareler ( x ) boyuuda değşkeler vekörüü ve sab ermler vekörüü, Φ, Φ 2,... Φ p ler ( x ) kasayı marsler, ε,e ( x ) haa ermler vekörüü gösermekedr. Bu lşkye fark operaörü dahl edldğde aşağıdak deklem 3 elde edlecekr. X = Ψ X + Ψ X + ΩX + ε... p p+ p (3) Deklem 3 de Ψ = I Φ... Φ ) (,p-) ve Ω = I Φ... Φ ) yı emsl ( ( p emekedr. Modelde Ψ ve Ω paramereler ahm edlmesyle hem kısa hem de uzu döeme lşk X dek değşmelerle veya uyum sürecyle lgl blg elde edleblmekedr. Bu lşkde µ ı uyum hızı parameres ve δ ı da ' X p δ şeklde deklem 3 e yerleşrldğ şeklde br uzu ' döem kasayılar mars olduğu düşüülürse, Ω = µδ eşlğ (-) sayıda koeegrasyo lşks göserecekr. Bu durum X uzu döem dege durumua geldğ br göserges olacakır. X durağa olmaya I() değşkeler vekörü olduğu varsayılırsa deklem 3 dek büü X X p ermler I(0) olması gerekmekedr. Ayrıca ε ı gerekl şarları sağlayablmes ç Ω de durağa olması gerekmekedr (Hars ve Sols, 2003: 0). Durağa olmaya serler arasıda uzu döem br dege lşks varlığıı araşırmak ve koeegrasyo vekörler sayısıı belrlemek ç Johase ve Juselus (988) (JJ) arafıda gelşrle çoklu ko-eegrasyo ese başvurulmakadır. Bu amaçla z (race) ve maksmum özdeğer (egevalue) es sasğ kullaılmakadır. İz es λrace = T = Σ J = r+, l( λ) şeklde aımlamaka ve sıfır (ull) hpoez e çok r kadar koeegre vekör vardır şeklde fade emekedr. Trace değer sasğ se λmax = T (l( λ) şeklde aımlaarak e çok r kadar koeegre vekör vardır sıfır hpoeze karşılık r + kadar vardır aleraf hpoez es emekedr. Deklemdek T esler kullaıla gözlem sayısıı, λ ler serler durağa olmadığı varsayımı alıda ahm edle kökler gösermekedr. Her k ese kullaıla krk değerler JJ arafıda oluşurulmuşur. JJ esde, VAR dak geckme sayısı öemldr. Eğer, geckme sayısı çok az se model eksk belrleecek, çok fazla olursa serbeslk dereces azalacakır. Tahm edlecek VAR modele geçlmede öce, model ç uygu geckme uzuluğu belrlemşr. Johase es yapılırke VAR ve koeegrasyoda sab paramere vardır şekldek üçücü seçeeğe göre model çözülmüşür ve geckme değerde ookorelasyoa rasladığıda geckme uzuluğu 2 olarak alımışır. Bu geckme uzuluğuda kurula model ookorelasyo, değşe varyas çermedğ ve ormal dağılım göserdğ, LM, Whe, Jarque Bera ormallk es kullaılarak sapamışır. Bua göre aşağıdak Tablo 3 de Model ç JJ koeegrasyo es souçları göserlmekedr. j 2
Tablo 3: Johase-Juselus Eşbüüleşme Tes Souçları Değşkeler: LMKB, LY, LM2Y, LRER, LURY Geckme Sayısı=2 İz (Trace) İsasğ Maksmum Özdeğer İsasğ Sıfır Aleraf Tes Krk Sıfır Aleraf Tes Krk Hpoez Hpoez İsasğ Değer Hpoez Hpoez İsasğ Değer (H 0 ) (H ) (%5) (H 0 ) (H ) (%5) r=0 r 9.88** 69.88 r=0 r= 49.960** 33.876 r r 2 4.92 47.856 r r=2 7.578 27.584 r 2 r 3 24.342 29.797 r 2 r=3 4.884 2.3 r 3 r 4 9.457 5.494 r 3 r=4 6.675 4.264 r 4 r=5 2.782 3.844 r 4 r=5 2.7828 3.844 Tablo 3 de JJ es souçlarıa göre, 5 değşke arasıda koeegrayo olmadığıı (r=0) fade ede boş hpoez yüzde 5 alamlılık düzeyde reddedlmekedr. Nekm hesaplaa hem Trace (İz) değer hem de Maxmum Egevalue (Öz) değer hesaplaa değerler krk değerlerde büyükür. Dğer yada r, r 2, r 3 ve r 4 hpoezler yüzde 5 alamlılık düzeyde reddedlmemşr. Bu bakımda modelde ek br koeegrasyo vekörüü buluduğu alaşılmakadır. Yukarıdak JJ yöemyle elde edle ormalze edlmş koeegrasyo vekörü souçları aşağıda göserlmekedr. Tablo 4: Normalze Edlmş Koeegrasyo Vekörü LMKB LY LM2Y LRER LURY LMKB=f(LY, LM2Y, LRER, LURY) -3.209 ** (.294) 2.096 *** (0.479) -7.89 *** (.320) -3.08 *** (0,378) LMKB=f(LY, LM2Y, LRERY, LURY) No: Paraez çdek değerler sadar haayı gösermekedr. LMKB = 0.3.20LY 2.09M 2Y + 7.8LRERY + 3. 08LURY Yukarıdak Tablo 4 celedğde, LMKB=f(LY, LM2Y, LRER, LURY) şeklde fade edle beş değşkel modelde uzu döemde, hsse seed fyalarıyla reel dövz kuruu, uluslararası rezervler yüzde, ekoomk büyüme se yüzde 5 alamlılık düzeyde sasksel bakımda alamlı ve pozf br lşk çde olduğu görülmekedr. Tablo 4 de elde edle souçlarla lgl aşağıdak değerledrmeler yapılablr: -Türkye de ekoomk büyüme le hsse seed fyaları arasıda pozf br lşk olması, Fama (98,990), Zhao (999) ve Ho-Km (2003) arafıda elde edle souçlara uygudur. Türkye de ekoomk büyüme armasıyla frmaları gelecekek ak akımlarıı arıracağıı, bu gelşme de hsse seed fyalarıa yasıyacağıı gösermekedr. Ekoomdek büyüme hsse seed fyalarıı ve gerler yükseleceğ ler süre varlık fyalama modeller de bu soucu doğrulamakadır. -Türkye de para arzı le hsse seed fyaları arasıdak egaf lşk olması, parasal geşleme kısa döemde lkde eksyle faz oralarıı düşürse de, para arzıdak arışı sürmes, beklee fya arışı ve gelr eksyle brlke faz oralarıı yükselmekedr. Ara faz oraları se hsse seed gerler bugükü değer düşmese ede olablmekedr. Ayrıca faz oralarıı armasıyla, varlık porföyü deges yede düzeleecek ve bu süreçe hsse seelere yöelk alep azalarak faz gers sağlaya sab gerl ahvllere yöelk alep kayması gerçekleşecekr. Modelde elde edle para arzıdak arışı hsse seed fyalarıı egaf yöde ekleyeceğ bulgusu Berake ve Kuer (2005) ı souçlarıa uyguluk gösermekedr. 3
-Modelde reel dövz kuru le uluslar arası rezerv değşkelere a kasayıları pozf olması da Türkye de her k değşkele hsse seed fyaları arasıda pozf lşk var olduğuu açıklamakadır. Türkye de reel dövz kurudak br arış, yabacı mallar karşısıda yurç malları daha rekabeç olmasıı ve hracaı armasıı sağlamakadır. Dolayısıyla frmaları hsse seed fyaları, yurç ve yurdışı oplam alepe elde edlecekler ak akımlarıı değer yasıacağıda, hsse seed fyalarıyla reel dövz kuru arasıda pozf lşk oraya çıkacakır. Dğer arafa Türkye rsk prm azala ve kolay dış borçlama sağlama olaağı yaraa uluslararası rezervler arması da, gelecekek belrszlkler ve rskler azalması bakımıda frmaları reel faalyeler güçlü ve kessz br şeklde sürmese yardımcı olacak ve hsse seeler fyalarıı olumlu ekleyecekr. Aşağıdak Grafk 2 de ahm edle modele a AR karakersk polomu ers kökler brm çember çersdek koumu da, model durağalık açısıda herhag br soru aşımadığıı oraya koymuşur. Eşbüüleşme lşks varlığı ç köklerde brs, brm ve dğerler se mulak değer olarak brde küçük olması zoruludur. Ayrıca karakersk kökler smerk zdüşümlere sahp olması, VAR ssem skrarlı br yapıda olduğuu ve eşbüüleşme lşks ormal br dağılım aşıdığıı deseklemekedr. Grafk 2: AR Karakersk Ters Polom Kökler Brm Çember İçersdek Koumu.5.0 0.5 0.0-0.5 -.0 -.5 -.5 -.0-0.5 0.0 0.5.0.5 Grafk 3 de se ssem sahp olduğu eşbüüleşme lşks verlmşr. Grafke yer ala eşbüüleşme lşks, sıfır erafıda dalgalamakadır. Bu durum, modelde yer ala ve breysel olarak durağa olmaya değşkeler doğrusal bleşm durağa olduğuu görsel olarak fade emekedr. Grafk 3:Ssem Eşbüüleşme İlşks 4 3 2 0 - -2 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Coegrag relao D. Nedesellk Tesler 4
Koeegrasyo aalz LMKB, LY, LM2Y, LRER ve LURY arasıda uzu döeml br lşk olduğuu gösermese rağme, Grager edesellğ yöü le lgl br blg vermemekedr. Egle ve Grager (987) a göre değşkeler arasıda koeegrasyou buluması durumuda değşkeler arasıda e azıda ek yölü br edesellk mevcu olacak ve vekör haa düzelme model (VECM) kullaılablecekr. Brc merebede durağa [I()] değşkeler kümes koeegre se, VAR modelde belrlee haa düzelme erm vekör haa düzelme modele (VECM) alımaması edesellk eslerde spesfkasyo haasıa ede olablmekedr. Bu edele VAR yapısıda olası edesellğ yöüü esp edeblmek ç değşkeler her br bağımsız değşke olarak kullaıldığı VECM modele haa düzelme ermler (ECT) dahl edlmes faydalı olacakır. Öreğ LMKB, LY, LM2Y, LRER ve LURY arasıdak edesellğ araşırıldığı çok değşkel br modelde, haa düzelme modeller oluşurularak aşağıdak esler uygulamakadır. LMKB = α + α( ) LY + α2 ( ) LM2Y + α3 ( ) LRER + α4 ( ) LURY + ψect + ε (4) İ = LY = α 2 + α 2( ) LMKB + α 22( ) LM 2Y + α 23( ) LRER + α 24( ) LURY + ψ 2ECT + ε 2 = = (5) LM 2Y = α 3 + α3( ) LMKB + α3( ) LY + α33( ) LRER + α34( ) LURY + ψ 3ECT + ε (6) 3 LURY = α 4 + α 4( ) LMKB + α 4( ) LY + α 43( ) LM 2Y + α44( ) LRER + ψ 3ECT + ε (7) 4 Yukarıdak modellerde her değşke ç opmal geckme uzuluğu Akake Blg Krer e göre belrlemekedr. Vekör haa düzelme modele dayalı olarak oraya çıka edesellğ kayağıı belrleeblmes ç, açıklayıcı değşkeler büü kasayılarıa brlke uygulaa Wald ese ve uzu döem koeegrasyo lşksde elde edle br döem geckmel haa düzelme ermler kasayılarıa uygulaa ese bakılması gerekmekedr. Uygulaa Wald es soucuda açıklayıcı değşkeler kasayılarıı grup olarak F sasğe göre sasksel olarak alamlı olması durumuda kısa döem veya haa düzelme ermler kasayılarıı sasğe göre alamlı çıkması durumuda se uzu döem edesellke bahsedlmekedr. Öreğ Model 4 da α( ) ermler alamlı olması kısa döemde reel ekoomk büyüme, hsse seed fyalarıı Grager ededr şeklde yorumlamakadır. α( ) ermler alamlılığı Wald es kullaılarak es edlmekedr. Bezer şeklde ayı modelde α2 ( ) ermler alamlılığı es edlmeke ve alamlı se kısa döemde parasal büyüme hsse seed fyalarıı Grager ededr fades kabul edlmeke, aks halde reddedlmekedr. Uzu döem edesellğe se ψ es le alamlılığı es edlerek karar verlmekedr. Böylece geckmel bağımsız değşkelerdek değşmeler kısa döem edesellğ aımlarke, haa düzelme kasayıları ( ψ ) uzu döemde br değşke dğer değşkelerle ola edesellk lşks gösermekedr. Aşağıdak Tablo 5 de değşkeler arasıda kısa ve uzu döem edesellk lşks araşırmak amacıyla oluşurula vekör haa düzelme modellere lşk es souçları göserlmekedr. Tablo 9: Haa Düzelme Modele Dayalı Grager Nedesellk Tes Souçları Bağımsız Değşke Bağımlı Değşke LMKB (Model 4) LY (Model 5) LM2Y (Model 6) LMKB F-s (p) LY F-s (p) LM2Y [F-s (p)] LRER [F-s (p)]) - 0.064 (0.800) 2.36 * (0.00) 3.86 *** (0.004 0.303-0.7 0.030 (0.583) (0.732) (0.86) 3.584*.738-0.065 (0.06 (0.74) (0.806) LURY F-s (p) 0.007 (0.928) 0.85 (0.470) 0.809 (0.37) ECT - [-s (p)] -0.53 *** (0.000) -0.300 *** (0.002) -0.096* (0.05) 5
. LRER (Model 7) 0.30 (0.275) 0.46 (0.702) 2.79* (0.072-2.309* (0.00) -0.27 *** (0.005) LURY (Model 8).6 (0.339) 4.334 *** (0.002).267 (0.284) 2.499** (0.042) - -0.225 * (0.066) No: Tablodak değerler F-sasğ değerler, paraez çdek değerler p-olasılık değerler, *, **, ***, sırasıyla sasksel olarak yüzde, yüzde 5 ve yüzde 0 alamlılık düzeyler gösermekedr Yukarıdak Tabloda 4, 5, 6 ve 7 olu modellerde haa düzelme erm kasayısıı (ψ ) sasksel olarak alamlı olması, bu modellerde uzu döem edesel ek var olduğuu gösermekedr. Öreğ Model 4 ç uzu döem edesellk ek; reel büyüme, parasal büyüklük, reel dövz kuru ve uluslar arası rezervler uzu döemde hsse seed fyalarıı Grager ededr şeklde yorumlamakadır. Bu souç Tablo 3 e elde edle uzu döem lşks gösere hsse sed fyaları modelyle uarlılık gösermekedr. Model 5 e se hsse seed fyaları, parasal büyüme, reel dövz kuru ve uluslar arası rezervlerde ekoomk büyümeye doğru, model 6 da se hsse seed fyaları, reel büyüme, reel dövz kuru ve uluslar arası rezervlerde parasal büyümeye doğru uzu döem edesel ek varlığı görülmekedr. Kısa döem edesel ekler celedğde, hsse seed fyalarıyla parasal büyüme ve reel dövz kuru le reel büyüme arasıda çf yölü kısa döem edesellk lşk buluduğu, bua karşılık reel dövz kuruda hsse seed fyalarıa ve parasal büyümede reel dövz kurua, reel büyümede se uluslar arası rezervlere doğru ek yölü kısa döem edesellk lşks var olduğu soucua ulaşılmışır. Aşağıdak şeklde değşkeler arasıdak kısa döem edesellk lşkler göserlmekedr. Böylece ekoomk büyüme, uluslararası rezevler, uluslararası rezervler de parasal büyüme aracılığıyla kısa döemde hsse seeler üzerde Grager ekye yol açmakadır. Şekl : Değşkeler Arasıdak Kısa Döem Nedesellk İlşkler LY LMKB LRER LM2Y LURYY SONUÇ Hsse seed fyaları gelecekek ekoomk faalyeler hakkıda öeml blg sağlamakadır. Yapıla amprk uygulamalarda hsse seed gerler le yaırım ve ürem arışı arasıda pozf br lşk varlığı göserlmşr. Bu modellerde hsse seeler fyaı gelecekek ak akımlarıı veya emeüler skoolamış değer oplamıa eşr. Hsse seed fyaıda beklemeye arışlar gelecekek emeü arışlarıı daha fazla armasıı sağlarke dğer arafa da gelecekek skoo oralarıı ögörüle düzeyde daha düşük olmasıı sağlayacakır. Hsse seed fyaıda arış geleceke beklee ürem arışıı daha fazla aracağıı br şare sayılmakadır. Sadar hsse seed değerleme modeller, hsse seed fyalarıı beklee ak akımlarıı skoolamış değer arafıda ekleeceğ ögörmekedrler. Para arzıı hsse seed fyalarıı asıl ekleyeceğ kousuda rakp görüşler mevcuur. Bularda brcs para arzıdak darışları kşlerde geleceke sıkı para polkası beklese yol açması durumuda faz oraıdak arışa bağlı olarak skoo oralarıı yükselmese ve hsse seed fyalarıı azalmasıa ede olacağıı ler sürmekedr Bu durumda faz oralarıdak arışı br 6
soucu olarak ekoomk faalyelerdek br gerleme hsse seed fyalarıı azalacakır. İkc görüş se br parasal geşleme geleceke ürem bekleler ede ola para aleb hakkıda br blg sağlaması ve halkı elde uuğu ak akımlarıı arırması halde hsse seed fyalarıı arırablecekr. Para arzıı arması para aleb yükseleceğ şeklde algılaırsa, bu durum ekoomk faalyelerde br arış syal olarak görülecek ve hsse seeler fyaları aracakır. Reel dövz kuruyla reel ekoomk faalyeler arasıdak lşkler ak akım searyosu modellere dayadırılmakadır. Reel dövz kurudak br arış, yurç malları rekabe edeblrlğ olumlu ekleyerek frmaları ürekler mallara yöelk oplam aleb armasıı sağlayacakır. Dolayısıyla reel dövz kuruu armasıyla frmaları yurdışı beklee ak akımları aracak ve böylece hsse seed fyaları yükselecekr. Bu çalışmada Türkye de 987 2008 ç hsse seed fyalarıyla ekoomk büyüme, reel dövz kuru, parasal büyüme ve uluslararası rezervler arasıda uzu döem lşkse raslamışır. Modelde hsse seed fyalarıyla uluslararası rezervler, reel dövz kuru ve ekoomk büyüme arasıda pozf ve alamlı, parasal geşleme arasıda se egaf ve alamlı br uzu döem lşks belrlemşr. Bu souç, uzu döemde Türkye de hsse seeler pyasasıı beklelere uygu olarak ekoomk büyüme, uluslararası rezerv ve reel dövz kuru arışıda olumlu yöde ekledğ gösermekedr. Haa düzelme modele dayalı Grager edesellk eslerde hsse seed fyalarıyla parasal büyüme ve reel dövz kuru le reel büyüme arasıda çf yölü kısa döem edesellk lşk buluduğu, bua karşılık reel dövz kuruda hsse seed fyalarıa ve parasal büyümede reel dövz kurua, reel büyümede se uluslararası rezervlere doğru ek yölü kısa döem edesellk lşks var olduğu soucua ulaşılmışır. Model soucuda elde edle emel bulgularda harekele aşağıdak souçlara ulaşılmışır: -Türkye de ekoomk büyüme armasıyla frmaları gelecekek ak akımlarıı arıracağıı, bu gelşme de hsse seed fyalarıa yasıyacağıı doğrulamışır. Bu souç ekoomdek büyüme hsse seed fyalarıı ve gerler yükseleceğ ler süre varlık fyalama modellere uygudur. -Türkye de parasal geşleme kısa döemde lkde eksyle faz oralarıı düşürse de, para arzıdak arışı sürmes, beklee fya arışı ve gelr eksyle brlke faz oralarıı yükselmekedr. Türkye de ara faz oraları se hsse seed gerler bugükü değer düşmese ede olablmekedr. -Türkye de reel dövz kurudak br arış, yabacı mallar karşısıda yurç malları daha rekabeç olmasıı ve hracaı armasıı sağlamakadır. Dolayısıyla frmaları hsse seed fyaları, yurç ve yurdışı oplam alepe elde edlecekler ak akımlarıı değer yasıacağıda, hsse seed fyalarıyla reel dövz kuru arasıda pozf lşk doğrulamışır. Türkye de rsk prm azala ve kolay dış borçlama sağlamak açısıda br güvece eşkl ede uluslararası rezervler, ülke dışıda mal ve hzme alımlarıı kolaylaşırması, gelecekek belrszlkler ve rskler azalması bakımıda frmaları faalyeler güçlü ve kessz br şeklde sürmese yardımcı olacakır. Dolayısıyla uluslararası rezervler armasıı da hsse seed fyalarıı arıracağı modelde oraya komuşur. Yukarıdak souçlarda harekele Türkye de sermaye pyasasıı gelşrlmes ve frmaları ak akımlarıı arırılmasıı amacıyla parasal fakörlerde zyade dışa açık, yaırım oramıı yleşrc ve reel büyümey desekleyc makro ekoom polkalarıa ağırlık verlmes öerleblr. 7
KAYNAKÇA ABDALLA, I.S. ve A. MURINDE (997), Exchage Rae ad Sock Prce Ieracos Emergg Markes: Evdece o Ida, Korea, Paksa ad he Phlppes, Appled Facal Ecoomcs, 7, pp.25-35. AGGARWAL, R., (98), Exchage Raes Ad Sock Prces: A Sudy Of The Us Capal Markes Uder Floag Exchage Raes, Akro Busess ad Ecoomc Revew, Fall, 7-2. AL-KHAZALI, O.M. (2003), Sock Prces, Iflao Ad Oupu:Evdece From The Emergg Markes, Seleced Paper, Europea Appled Busess Research Coferece, Vece, Ialy. APERGIS, N. ve S. ELEFTHERIOU, (2002), Ieres Raes, Iflao ad Sock Prces: The Case of Ahes Sock Exchage, Joural of Polcy Modelg, 24 pp.23-236. BAHMANI-OSKOOEE, M. ve A. SOHRABIAN, (992), Sock Prces ad he Effecve Exchage Rae of he Dollar, Appled Ecoomcs, 24, pp.459-64. BALVERS, R. J., COSIMANO, T. F., B. McDONALD, (990), Predcg Sock Reurs I a Effce Marke Joural of Face, XLV, 09 35. BARRO, R. J. (989), The sock marke ad macroecoomy: mplcao of he Ocober 987 Crash. I R. W. Kamphus, R. C. Kormed, ve J. W. H. Waso (Eds.), Black Moday ad he Fuure of Facal Markes. BARRO, R. J. (990), The Sock Marke ad Ivesme. Revew of Facal Sudes, 3(), pp. 5-3. BERNANKE, Be S. ve K. N. KUTTNER (2005), Wha Explas he Sock Marke s Reaco o Federal Reserve Polcy? Joural of Face, 60 (3), pp. 22-257. BINSWANGER, M., (2000), Sock marke booms ad real ecoomc acvy: s hs me dffere?, Ieraoal Revew of Ecoomcs ad Face, 9, pp.387 45. BINSWANGER, M., (200), Does The Sock Marke Sll Lead Real Acvy? A Ivesgao for The G-7 Coures, Joural of Facal Markes ad Porfolo Maageme, 5, pp.5 29. BINSWANGER, M., (2004), How mpora are fudameals? Evdece from a srucural VAR model for he sock markes he US, Japa ad Europe Joural of Ieraoal Facal Markes, Isuos ad Moey, 4, pp.85 20. BULMASH, S. B.ve G. W. TRIVOLI, (99), Tme-lagged eracos bewee sock prces ad seleced ecoomc varables, Joural of Porfolo Maageme, 7 pp.6-67 CAMPBELL, J. Y. ve J. Ammer, (993), Wha Moves The Sock Ad Bod Markes? A Varace Decomposo For Log-Term Asse Reurs, Joural of Face, XLVIII, pp.3 37. CAMPBELL, Y. J., ve YOGO, M. (2003), Effce Tess of Sock Reur Predcably, Workg paper, Harvard Uversy. CANOVA, F. ve G. De NICOLO, (995), Sock Reurs Ad Real Acvy: A Srucural Approach, Europea Ecoomc Revew, 39, pp.98 05. CARLSON, J.B. ve K.H., SARGENT, (997), The Rece Asce Of Sock Prces: Ca I Be Explaed By Eargs Growh Or Oher Fudameals?, Federal Reserve Bak of Clevelad Ecoomc Revew, 33, pp.2 2. CHARKRAVARTY, S. (2005), Sock Marke Ad Macro Ecoomc Behavor I Ida, Isue of Ecoomc Growh, Delh. CHEN, N., R. ROLL, ve S. A. ROSS, (986), Ecoomc Forces Ad The Sock Marke, Joural of Busess 59, pp.383 403. CHENG, A.C.S. (995), The UK Sock Marke Ad Ecoomc Facors: A New Approach, Joural of Busess Face ad Accoug, 22, pp.29-42. 8
CHEUNG, Y.-W. ve L. NG,., (998), Ieraoal Evdece O The Sock Marke Ad Aggregae Ecoomc Acvy, Joural of Emprcal Face 5, pp.28 296. CHUNG, Y.-W., J. He ve L. NG, (998), Wha Are The Global Sources Of Raoal Varao I Ieraoal Equy Reurs?, Joural Of Ieraoal Moey Ad Face 6, pp.82 836. COCHRANE, J. H. (99), Produco-Based Asse Prcg Ad The Lk Bewee Sock Reurs Ad Ecoomc Flucuaos. Joural of Face, XLVI, 209 238. DICKEY, D. ve FULLER, W. A. (979), Dsrbuo of he Esmaors for Auoregressve Tme Seres wh a U Roo, Joural of Amerca Sascal Assocao, 74: 427-43. DICKEY, D. ve FULLER, W. A. (98), Lkelhood Rao Sascs for Auoregressve Tme Seres wh A U Roo, Ecoomerca, 49(4):057-072. DONALDSON, J.B., ve MADDALONI, A. (2002), The Impac Of Demographc Refereces o Asse Prcg I A Equlbrum Model, Workg Paper, Columba Uversy Busess School. DORNBUSCH, R., FISHER, S., (980), Exchage Raes Ad The Curre Accou, Amerca Ecoomc Revew, 70, pp.960-97. ENGLE, R. F. ve GRANGER, C. W. J. (987), Coegrao ad Error Correco: Represeao, Esmao ad Tesg, Ecoomerca, 55 (2), pp.25-276. FAMA, E. F. (98), Sock Reurs, Real Acvy, Iflao, ad Moey, Amerca Ecoomc Revew, 7, pp.545 565. FAMA, E. F. (990), Sock Reurs, Expeced Reurs, Ad Real Acvy, Joural of Face, XLV, pp.089 08. FAMA, E. ve SCHWERT G. W. (977), Asse Reurs ad Iflao. Joural of Facal Ecoomcs, 5(2), pp. 5-46, FAMA, E. F. (98), Sock Reur, Real Acvy, Iflao, ad Moey Amerca Ecoomc Revew, Sepember 7(4), pp. 545-65. FISHER, Saley ve Rober C. MERTON (984), Macroecoomcs ad Face: The Role of he Sock Marke. Carege-Rocheser Coferece Seres o Publc Polcy, 2, pp. 57-08. GESKE, R. ve Roll, R. (983), The Moeary Ad Fscal Lkage Bewee Sock Reurs ad Iflao, Joural of Face, 38, 33. GOYAL, A. (2004), "Demographcs, Sock Marke Flows ad Sock Reurs," Joural of Facal ad Quaave Aalyss, 39:5-42. GRANGER, C.J., HUANG, B. ad YANG, C. (2000), A Bvarae Causaly bewee Sock Prces ad Exchage Raes: Evdece From Rece Asa Flu, Quarerly Revew of Ecoomcs ad Face, 40, 337-354. GRANGER, C.W.J. ve P. NEWBOLD (974), Spurous Regressos Ecoomercs Joural of Ecoomercs, 2 pp. -20. GUO, Hu (2002), Why Are Sock Marke Reurs Correlaed wh Fuure Ecoomc Acves?, The Federal Reserve Bak of s. Lous. Revew, March/Aprl 2002, pp.9-34. HARRIS, R./SOLLIS, R. (2003), Appled Tme Seres Modellg ad Forecasg, Joh Wley. HO-KIM, K. (2003), Dollar Exchage Rae Ad Sock Prce: Evdece From Mulvarae Coegrao Ad Error Correco Model, Revew of Facal Ecoomcs,2, pp.30 33. JANSON, M. ve MOREIRA, M.J. (2004),"Opmal Iferece Regresso Models wh Nearly Iegraed Regressors," Workg Paper, Harvard Uversy. JOHANSEN, S. (988), Sascal Aalyss of Coegrao Vecors, Joural of Ecoomc Dyamcs ad Corol, 2(2-3), 23-254. JOHANSEN S. ve JUSELIUS, K. (990), Maxmum Lkelhood Esmao ad Iferece o Coegrao wh Applcao o he Demad for Moey, Oxford Bulle of Ecoomcs ad Sascs, 52(2), 69-20. KAUL, G, (987), Sock Reurs Ad Iflao- The Role of The Moeary Secor, Joural of Facal Ecoomcs, 8(2), pp.253-276. LANNE, M. (2002), "Tesg he Predcably of Sock Reurs," Revew of Ecoomcs ad Sascs, 84, pp. 407-45. LAOPODIS, N.T., (2006), Dyamc Ieracos amog The Sock Marke, Federal Fuds Rae, Iflao, Ad Ecoomc Acvy, The Facal Revew, 4, pp.53 545. LEE, B. (992), Casual Relaos Amog Sock Reurs, Ieres Raes, Real Acvy, Ad Iflao The Joural of Face, XLVII, 59 603. 9
LEE, B.S., (995), Fudameals Ad Bubbles I Asse Prces: Evdece From The Us Ad Japaese Asse Prces Facal Egeerg Ad Japaese Facal Markes, 2, pp.69 22. LEE, B.-S., (998), Permae, emporary ad ofudameal compoes of sock prces. Joural of Facal ad Quaave Aalyss 33, pp. 32. LINTNER J. (975), Iflao, ad Secury Reurs, Joural of Face, Vol. 6, No. 3, pp. 259-80, MITRA, S., B. NANDI ve A. MITRA (2007), Sudy of Dyamc Relaoshps Bewee Facal Ad Real Secors Of Ecoomes Wh Waveles, Appled Mahemacs ad Compuao, 88 (), pp.83 95. MORELLI, D., (2002), The Relaoshp bewee Codoal Sock Marke Volaly ad Codoal Macroecoomc Volaly: Emprcal Evdece Based O UK Daa, Ieraoal Revew of Facal Aalyss,, pp.0-0. PHILLIPS, P. C. B. ve, P. PERON (988), Tesg for a U Roo Tme Seres Regresso, Bomèrka, 75(2), pp. 336-346. PHYLAKTIS, K. ve F. RAVAZZOLO (2005), Sock Prces ad Exchage Rae Dyamcs, Joural of Ieraoal Moey ad Face, 24, pp. 03-053 POON. S. ve S.J. TAYLOR, (99), Macro Ecoomc Facors ad UK Sock Marke, Joural of Busess Face ad Accoug, 8, pp.69-636. RAHMAN, A., N. Z. M. SIDEK, ve F. H. TAFRI, (2009), Macro Ecoomc Deermas Of Malaysa Sock Marke Afrca Joural of Busess Maageme, 3(3), pp.95-06. RAHMAN, M. ve M. Musafa (2008), Iflueces of Moey Supply ad Ol Prıce o U.S. Sock Marke, Norh Amerca Joural Of Face ad Bakg Research, 2(2),, pp. -2. RAPACH D. E., (200), The Log-Ru Relaoshp Bewee Iflao Ad Real Sock Prces, Joural of Macroecoomcs, 24, pp.33-35 SCHWERT, G.W., (990), Sock Reurs ad Real Acvy: A Ceury Of Evdece, Joural of Face, 45 (4), pp.237 257. SELLIN, P. (200), Moeary Polcy ad he Sock Marke: Theory ad Emprcal Evdece. Joural of Ecoomc Surveys, 5 (4), pp. 49-54. SHAH, H. (989), Sock reurs ad acpaed aggregae real acvy. upublshed Phd. Thess, Graduae School of Busess, Uversy of Chcago. SHILLER, R.J., (2005), Irraoal Exuberace, 2d edo, Prceo Uversy Press. WAHLROOS, B. ve T. BERGLUND, Sock Reurs, Iflaoary Expecaos ad Real Acvy. Joural of Bakg ad Face, Vol. 0, No. 3, pp. 377-89, 986. WICKREMASINGHE, G. B. (2006), Macroecoomc Forces ad Sock Prces: Some Emprcal Evdece from a Emergg Marke, Faculy of Commerce Faculy of Commerce- Accoug & Face Workg Papers. WONG W.-K, H. KHAN ve J. DU (2005), Moey, Ieres Rae, ad Sock Prces: New Evdece from Sgapore ad he Ued Saes, U2 Global Workg Paper o007/2005. WU,Y. (200), Exchage Raes, Sock Prces, ad Moey Markes: Evdece From Sgapore, Joural Of Asa Ecoomcs, 2, 445 458 YARTEY C. A. ve K. C. ADJASI (2007), Sock Marke Developme Sub-Sahara Afrca: Crcal Issues ad Challeges, IMF Workg Paper WP/07/209. YAU, Hwey-Yu ve Neh, Che-Chug (2006), Ierrelaoshps amog sock prces of Tawa ad Japa ad NTD/Ye exchage rae, Joural of Asa Ecoomcs 7, pp. 535 552 ZÜGÜL, M. ve ŞAHİN, C., (2009), İMKB 00 Edeks İle Bazı Makroekoomk Değşkeler Arasıdak İlşky İcelemeye Yöelk Br Uygulama Akademk Bakış, Sayı 6, Nsa, 2009. ZHAO, Xg-Qu (999), Sock Prces, Iflao Ad Oupu: Evdece From Cha, Appled Ecoomcs Leers, 6(8), pp.509 5. 20