Türye de Dövz Kuru Belenlernn ve Ülenn Rs Prmnde Dalgalanmaların Nomnal Dövz Kuru Oynalığı Üzernde Es İlay ÖNER BADURLAR Anadolu Ünverses, Esşehr Mesle Yüseoulu e-posa: oner@anadolu.edu.r, Öze Bu çalışmanın amacı, Türye de Oca 2003- Aralı 200 dönem çn dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde ısa ve uzun dönem elern araşırmaır. Çalışmada, ARCH(,) model yardımıyla aylı nomnal dövz uru oynalığı sers elde edlmş ve dövz uru oynalığı ve dövz uru belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında eşbüünleşme lşs Pesaran, Shn ve Smh (200) arafından gelşrlen Sınır Tes le araşırılmışır. Çalışmada değşenler arasında nedensell lşs çn Toda-Yamamoo (995) arafından öne sürülen nedensell es ullanılmışır. Ampr sonuçlar değşenler arasında uzun dönemde eşbüünleşme lşsnn olduğunu gösermeedr. Toda-Yamamoo nedensell es sonuçlarına göre, nomnal dövz uru oynalığı ve dövz uru belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında e yönlü nedensell lşs mevcuur. Anahar Kelmeler: Nomnal Dövz Kuru Oynalığı, Dövz Kuru Belenler, Rs Prm Dalgalanmaları, Sınır Tes, Toda-Yamamoo Nedensell Tes JEL Kodları: C32, F3, F32
Effecs of Exchange Rae Expecaons and Counry s Rs Premum Flucuaons on Nomnal Exchange Rae Volaly n Turey Absrac The am of hs paper s o examne exchange rae expecaons and counry s rs premum flucuaons boh shor and long erm effecs on nomnal exchange rae volaly n Turey for he perod January 2003-December 200. In hs sudy, monhly nomnal exchange rae volaly has been obaned by usng an ARCH(,) model and he conegraon relaonshp beween nomnal exchange rae volaly and exchange rae expecaons and counry s rs premum flucuaons have been nvesgaed by usng he Bounds es procedure developed by Pesaran, Shn and Smh (200). In hs sudy has been used causaly es suggesed by Toda-Yamamoo (995) for causaly relaonshp beween varables. The emprcal resuls reveal ha here s evdence of conegraon beween varables n he long run. Accordng o he es resuls of Toda-Yamamoa causaly analyss, here exss undreconal causaly relaonshp beween nomnal exchange rae volaly and exchange rae expecaons and counry s rs premum flucuaons. Keywords: Nomnal Exchange Rae Volaly, Exchange Rae Expecaons, Rs Premum Flucuaons, Bounds Tes, Toda-Yamamoo Causaly Tes JEL Code: C32, F3, F32 2
. GİRİŞ Türye de Kasım 2000 ve Şuba 200 rzlernn fnansal ve reel seörlerde yaraığı çöünü, Türye nn zledğ eonom polalarında cdd dönüşümler yapılmasına neden olmuşur. Şuba 200 de sab dövz uru rem uygulamasına son verlmş ve dalgalı dövz uru rem alında enflasyon hedeflemesne yönel yen br para polası rem uygulanmaya başlamışır. Uygulanan enflasyon hedeflemes remnn başarılı olablmes çn eonomde emel maro eonom büyülülere (üec enflasyonu, faz oranları, dövz uru, car şlemler denges ve GSYH nın büyüme hızı) lşn belenlern yönelmes ve ölçülmes geremeedr. Bu emel maro eonom büyülüler çersnde yer alan dövz urunda değşmler (oynalılar) dğer maro eonom büyüler üzernde de el olmaadır. Dövz urunda oynalılar, özellle dış reabe gücünün göserges olmasından dolayı ülelern hala ve hraca marlarını, dolayısıyla ne dövz grşlern ve dış care dengesn elemeedr. Ulusal paranın aşırı değer aybemesne neden olablece dövz uru değşmeler, car açığın armasına yol açara, Türye gb ısa vadel yabancı sermaye hareelernn yoğun olduğu ülelern rs prmnn armasına ve yabancı sermayenn bu ülelerden çelere eonom rzlern oraya çımasına neden olablmeedr. Dövz urunda değşmler, yarı mamul, hammadde ve enerde dışa bağımlı olan reel seörü de olumsuz elemeedr. Dövz urunda değşmeler hem hracaı hem de halaı olumsuz eleyere yurç ürem marının azalmasına neden olmaadır. Dövz urunda değşmlern hal mal fyalarını eleyere (Exchange Rae Pass-Through) enflasyonu eledğ ve belenen enflasyon üzernde de el olduğu blnmeedr. Dövz urunun zaman çersnde değşm, eonom, pol ve psolo faörlere bağlıdır. Enflasyon oranı, faz oranları, ödemeler denges, para arzı, dövz rezervler, para ve malye polaları gb eonom faörler uzun dönemde dövz urlarını belrl br yöne doğru eler. Kısa vadel uluslararası sermaye hareeler gb eonom faörler le belenler, ülede pol gelşmeler, erör ve maro eonom yapıda ırılganlılar nedenyle aran ülenn rs prmnde dalgalanmalar gb pol ve psolo faörler se ısa dönemde dövz uru oynalığı üzernde el olmaadır. 3
Bu çalışmada, Türye de dalgalı dövz uru rem alında enflasyon hedeflemes uygulamasına geçlden sonra dönemde, psolo faörler olara değerlendrlen dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde es ve bu faörler le nomnal dövz uru oynalığı arasında nedensell lşs araşırılmaadır. Çalışmanın dğer bölümler şu şelde organze edlmşr: İnc bölümde; onuya lşn eor çerçeve ve leraür aramasına yer verlmşr. Çalışmada ullanılaca ver se ve araşırma yönemne lşn blgler le analz sonucunda elde edlen ampr bulgular üçüncü bölümde yer almaadır. Çalışmanın son bölümü se sonuç bölümüne ayrılmışır. 2. TEORİK ÇERÇEVE VE LİTERATÜR TARAMASI Nomnal dövz uru; br ulusal paranın yabancı br ulusal para cnsnden fyaını göserr. Dövz urları, pyasada arz ve alep oşulları arafından belrlenmeedr. Dövz urlarının zaman çersnde değşm se psolo, pol ve eonom faörlere bağlıdır. Türye Cumhurye Merez Banası nın 2002 yılından baren uygulamaya başladığı enflasyon hedeflemes le brle dalgalı dövz uru rem uygulaması alında dövz urları br pola aracı ya da hedef olara ele alınmamaa ve pyasada arz ve alep oşulları arafından belrlenmeedr. Dövz urlarının yalnızca eonom faörler arafından belrlenmemes, özellle dalgalı ur ssemn benmsemş ülelerde gerçe hayaa dövz urlarının ahmn edlmesn zorlaşırmaadır. Hüüme arafından ap edlen eonom polası, pol ssemde belrszlğn düzey, seçmler, erör, savaş, Merez Banası ve/veya düzenleyc urumlar arafından zlenen düzenleyc polalar, Merez Banası nın dövz pyasasına müdahaleler pol faörler olara değerlendrlmeedr. Olumsuz pol belenler, pol srarsızlı, seçm önces dönemde seçm eonomler uygulanableceğne dar belenler, Merez Banası ya da düzenleyc urumlar arafından dövz pyasalarına yönel ısılayıcı düzenleme ve müdahaleler br ulusal paranın yabancı paralar arşısında değernn düşmesne neden olablr. 4
Dövz urları üzernde el olan dğer br faör se beleyşler, nsan davranışlarını, rs algılamalarını ve güven unsurunu çeren psolo faörlerdr. Nomnal dövz urları üzernde el olan eonom ve pol faörlerde br olumsuzlu, psolo faörler hareee geçrmeedr. Yaırımcıların, yöneclern ve pyasa aılımcılarının dövz urlarının gelecee nasıl br değer alacağına lşn belenler ve yuarda sayılan eonom ve pol faörlere lşn belenler ısa dönemde dövz urları üzernde el olmaadır. Örneğn; ç ve dış borç sounun yüse olduğu ülelerde, borcun çevrleblrlğ ve sürdürüleblrlğne dar belenler olumsuz se, ulusal paraya olan alep azalmaa, yabancı paralara olan alep se armaadır. Dalgalı dövz uru rem uygulanan ülelerde, urların hem yuarı hem aşağı yönlü haree edeblmes ve amamen pyasa oşullarında belrlenmes, dövz urunun br rs unsuru olara görülmesne neden olmaadır. Çünü özellle beleyşlern öüleşmes ısa dönemde dövz urlarını ço hızlı br şelde eleyeblmee, bu nedenle ulusal paranın değernde dalgalanmalar büyü ölçüde olablmeedr. Br paranın değernde an düşüşün l belrgn es yabancı para cnsnden borçların değernde arışır (Feldsen, 999:5). Bu durum, ülenn dış borçlarının çevrlebleceğne ve sürdürüleblrlğne lşn beleyşlern bozulmasına neden olacaır. Bu se, özellle Türye gb sıca para olara da adlandırılan ısa vadel speülaf sermaye aımlarının yoğun olduğu ülelern rs prmnn armasına, üleden an sıca para çıışlarına ve ulusal paranın daha da değer aybemesne neden olablmeedr. Bu durum özellle borç sözleşmelernn ısa vadel olduğu ve borçların yabancı paralar le brmlendrldğ yen gelşen pyasa eonomlernde ssema br fnansal rze neden olablmeedr (Mshn, 200: ). Ayrıca, fnansal esmde meydana gelen belrszl ve öüleşen rs algılamaları gelşmee olan eonomlerde reel esmde de belenlern ve rs algılamalarının değşmesne neden olmaadır. Dövz urunun seyrn eleyen en sübef ve en öneml psolo faör güvendr. Üle parasına ve üle urumlarına olan güven urları srarlı ılar. Bu sebeple pol srar avramı arşımıza çıar. Şaye bu srar mevcu değlse, mal sseme ve merez banasına olan güven sarsılırsa dövz urları yuarı lr üle parasının barı sarsılır (Prvae Sözlü). Dövz urlarını eleyen pol ve psolo faörler, eonom faörler gb sayısal olara fade edlemedğnden değşmn ahmn edlmes her zaman doğru sonuçlar vermeyeblr. Anca son yıllarda beleyşlern yönelmes ve ölçülmes amacıyla maro eonom değşenlere lşn belen aneler uygulanmaa ve uluslararası uruluşlar arafından 5
ülelern rs derecelern ve değşmelern göseren ndesler oluşurulmaadır. Dalgalı dövz uru rem uygulanan ülelerde, urların hem aşağı hem yuarı doğru haree edeblmes sonucu oraya çıan dövz uru rs le nelendrlen unsur, belrszl avramından farlıdır. Belrszl, elme anlamı olara sonuçlarının önceden ahmn edlemedğ, ölçülemeyen, açınılamayan ve yönelemeyen br olgudur. Her alanda ço çeşl ve şddel sonuçları olablmee ve aosa neden olablmeedr. Buna arşılı rs, sonuçlarına bell olasılılar le değer afedleblen, ölçüleblen ve yöneleblen br olgudur. Aynı zamanda rsen açınma mümündür. (Serdengeç, 2004). Dünyada eonom ve pol aörler, bugün leşm alanında ler enolo gelşmeler sayesnde dünyanın her yernde olup ben eonom, sosyal ve syasal olaylardan anında haberdar olmaa, bu olayları değerlendrp, pozsyonunu yenden oluşurmaadır. Türye gb ısa vadel dövz le borçlanmanın yüse olduğu gelşmee olan ülelerde dövz urlarında dalgalanmalar genellle yurdışından aynalanmaa ve reel pol le son derece lşl olmaa, bu da dövz uru rsnn armasına neden olmaadır. Bu ür borçlanma yapısına sahp ülelern eonom, sosyal ve syasal düzenlernde meydana gelen ya da gelme olasılığı yüse gelşmeler arşısında ülelern rs prm de armaadır. Psolo faörler çersnde yer alan dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde es le lgl olara leraüre baıldığında; çalışmaların daha ço üle rsnde dalgalanmaların dövz uru oynalığı üzernde esne yoğunlaşığı görülmeedr. Yapılan çalışmalarda, daha ço gelşen pyasa eonomler ya/ya da Euro alanı üleler oplu olara ncelenmee ve üleler uyguladıları dövz uru remlerne göre sınıflandırılmaadır. Çünü ülede sab, dalgalı ya da yöneml dalgalanan dövz uru rem uygulanmasının ülenn rs prm üzernde farlı sonuçları olablmeedr. Jahah and Yue (2004), Baraas, vd. (2008) ve Gümüş (2009) arafından yapılan ampr çalışmalarda, dalgalı ya da yöneml dalgalanan dövz uru rem uygulanan ülelerde, sab ur rem uygulanan ülelere göre, dış borç ödeme yüünün fazla olmasından aynalanan reel şolar arşısında ülenn rs prmnde dalgalanmalar daha ço olmaadır. Jahah and Yue (2004), Baraas, vd. (2008) ve Gümüş (2009) ün farlı sayıda gelşen pyasa eonoms ve farlı dönemler ele alara yapıları çalışmalarda Türye de yer almaa ve Türye çn Şuba 200 den önce dönemde sab dövz uru rem, Şuba 200 den sonra se dalgalı dövz uru rem uygulamasına geçldğ belrlmeedr. 6
Dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru üzernde esn araşıran ampr çalışmaların yoluğu bu çalışmanın yapılmasının emel amacıdır. Gelşen enololer sayesnde enformasyonun ve sermayenn üreselleşğ bugünün dünyasında, dövz pyasalarının önem her geçen gün armaadır. Dövz urlarının belrlenmesnde eonom faörlern yanında pol faörlern ve nsan davranışlarının da gçe öneml ölçüde el olması, dövz pyasalarını daha armaşı ve çözülemez hale germeedr. Borçlanmanın büyü ölçüde ısa vadel yabancı para le fnanse edldğ ve speülaf hareelere olduça açı ve sı sı maruz alan Türye çn böyle ampr br çalışmanın yapılmasının sa leraürüne, eonom yönemne ve pyasa aılımcılarına yarar sağlayacağı umulmaadır. 3. ARAŞTIRMA YÖNTEMİ VE BULGULAR Çalışmanın bu bölümünde, Türye de Oca 2003- Aralı 200 dönemnde dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde ısa ve uzun dönem eler Pesaran, Shn ve Smh (200) arafından gelşrlen Sınır Tes le araşırılacaır. Nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında nedensell lşs se Todo ve Yamamoo (995) arafından ler sürülmüş nedensell es le araşırılacaır. 3.. Ver Araşırmada ullanılan değşenler Oca 2003-Aralı 200 dönemne a aylı gözlemlerden oluşmaadır. Çalışmada göserge dövz uru olara hem dünyada uluslararası care şlemlernn emel hesap brm olara ullanılan hem de Türye de hanehallarının şlem ve değer muhafaza amacıyla yoğun br şelde ellernde uuları ABD Doları ullanılmışır. Dövz uru oynalığını (volale) ölçmede G(ARCH) ürü modeller ullanılmış, paramere anlamlılıları ve model seçm rerler göz önüne alınara MA()-ARCH(,) model en uygun model olara seçlmşr. MA()- ARCH(,) modelnn oşullu varyansları çalışmada dövz uru oynalığının br ölçüsü olara yer almışır. Dövz uruna lşn belen verler çn TCMB arafından yayınlanmaa olan Belen Ane nde yer alan car ay sonu banalar arası dövz pyasası Dolar uru belens sers ullanılmışır. Türye de hem yurç hem de yurdışı aynalı olara oraya çıan eonom, sosyal ve syasal anlamda srarsızlıların neden olduğu üle rsnde dalgalanmaları emsl eme üzere EMBITürye ndes 7
modele dâhl edlmşr. Analzde yer alan nomnal dolar uru oynalığı (KUR) değşenn hesaplanmasında ullanılan ABD Doları nın YTL arşılığını göseren dövz uru değşen ve dolar uruna lşn belen sers (KBEK) TC Merez Banası EVDS den, EMBITürye (EMBI) sers se JP Morgan dan alınmışır. 3.2. Sınır Tes Bu çalışmada nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında uzun dönem lşs Pesaran, Shn ve Smh (200) arafından gelşrlen sınır es (bounds es) yalaşımı le araşırılmaadır. Sınır es yalaşımı hem serlern hang düzeyde durağan oldularına baılmasızın aralarında br eşbüünleşme lşsnn olup olmadığının araşırılablmesne mân anımaa hem de az sayıda gözlem çeren verler le çalışıldığında sağlılı sonuçlar vermeedr (Karagöl ve dğerler, 2007). Temeller gecmel dağıılmış ooregresf modellere (ARDL) dayanan sınır esnn aşaması vardır: Öncelle analz edlece eşbüünleşme lşsne sad olara arar verlr, daha sonra söz onusu değşenler arasında eşbüünleşme lşs le ısa ve uzun dönem esneller esp edlr (Gürş ve Kıran, 2007). Br ısılanmamış haa düzelme modelne (unresrced error correcon model; UECM) dayanan bu esn çalışmaya uyarlanmış şel aşağıda gbdr: LKUR a 4 LKUR a 0 a 5 m a LKBEK LKUR a 6 m 0 LEMBI a 2 LKBEK u m 0 a 3 LEMBI () Modelde LKUR; nomnal dövz uru oynalığının, LKBEK; dövz uru belenlernn ve LEMBI; ülenn rs prmnde dalgalanmaların logarmalarını fade emeedr. Burada eşbüünleşme lşs (H 0 :a 4 a 5 a 6 0) hpoeznn es edlmes yoluyla yapılmaadır. Sınır esnn r değerler sandar F dağılımına uymadığı çn Pesaran ve dğerler (200), 000 örne ullanara soas br smülasyonun 40000 erarına dayanan r değerler hesaplamışlardır. Herhang br anlamlılı düzey çn hesaplanan F sasğ Pesaran ve Kr değerler, ARDL modelnde oonom paramere ve/veya rend değşennn yer alıp almadığına, bağımsız değşenlern sayısına ve ARDL modelnde değşenlern enegrasyon derecesne bağlıdır. 8
dğerler (200) nn çalışmasında verlen al ve üs r değerlern dışına düşüğü adrde değşenlern büünleşme derecelern hesaba amasızın esn br yorum yapılablmeedr. Söz onusu F sasğnn üs r değern üzernde olması serler arasında br eşbüünleşme lşs olduğunu, al değern alında alması se eşbüünleşme lşsnn bulunmadığını gösermeedr. F sasğnn al ve üs r değerlern arasına düşmes halnde se esn br yorum yapılamamaa, bu durumda serlern büünleşme derecelern hesaba aan dğer yönemlere başvurulması zorunlu olmaadır (Şmşe ve Kadılar, 2005). Sınır esnde değşenler arasında uzun dönem lşs bulunması durumunda uzun dönem lşsne a asayılar, sınır esn uygulama çn ahmn edlmş denlemden bulunablmeedr. Uzun dönem esnel değerler; Pesaran ve Shn (999) n önerdğ şelde, ısısız haa düzelme model ahmn edlden sonra, bu denlemde yer alan bağımsız değşenn gecmel değerne a asayının bağımlı değşenn gecmel değerne a asayıya bölünüp negaf şarele çarpılması le hesaplanmaadır. Analzde ullanılan model am logarm br model olduğu çn değşenlere a asayılar se ısa dönem esnelğn gösermeedr (Kıran, 2009). 3.3. Todo-Yamamoo Nedensell Tes Bu çalışmada, nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında nedensell lşs, değşenlern durağanlı özelllerne ve eşbüünleşme oşuluna baılmadan es edlmesne olana sağlayan Todo ve Yamamoo (995) nedensell es le araşırılacaır. VAR ve VEC modellernn ahmnne dayanan Granger nedensell eslernde genellle F es ullanılmaadır. Bu eslern ön oşulu değşenlern brm ö özelllernn (I(0) ve/veya I() olup olmadılarının) araşırılmasıdır. Toda ve Yamamoo (995) eğer ssemde serler durağan değller se, Granger nedensell es çn ullanılan gelenesel F esnn sandar dağılıma sahp olamayacağını ve bu esn sonuçlarının geçerl olamayableceğn gösermşlerdr. Toda ve Yamamoo (995) ya göre, analzde yer alan serler durağan olmasa ble, serler arasında nedensell lşs serlern düzey değerler ullanılara oluşurulan br VAR modelnn ahmn edlmes ve bu modele sandar Wald esnn uygulanması le araşırılablmeedr. Mavroas ve Kelly (200) e göre, değşenlern düzey değerlernn ullanılması le brle, değşenlern büünleşme derecelernn yanlış belrlenmesnden doğaca sorunlar en aza nmeedr. 9
Toda ve Yamamoo Yönem nde, değşenler arasında nedensell lşs çn ullanılaca VAR Model nde uygun gecme sayısına (), serlern masmum büünleşme dereces (d max ) adar gecme elenere model ahmn edlmee ve asayılar marsnn l anesne Wald es uygulanmaadır. Toda ve Yamamoo (995), VAR modelne serlern masmum büünleşme dereces adar fazladan gecme elenere yapılaca Wald hpoez sınamasının (χ 2 ) dağılımına sahp olacağını fade emşlerdr. Toda ve Yamamoo Yönem nn başarılı olablmes çn modeln uygun gecme sayısının () ve serlern büünleşme derecelernn (d max ) doğru belrlenmes geremeedr. Yönemn l aşamasında VAR modelnde uygun gecme sayısı () belrlenmee, nc aşamada () gecmeye masmum büünleşmeye sahp sernn büünleşme dereces (d max ) adar gecme elenmeedr. Son aşamada se, (d max ) gecme çn serlern düzey değerler alınara En Küçü Kareler Model (EKK) ahmn edlmeedr. Toda ve Yamamoo Yönem ne göre, nedensell lşsnn araşırılacağı nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmaları emsl eden EMBITürye serlernn düzey değerlernn yer aldığı denlemler aşağıda gbdr: LKUR λ ω LEMBI α LKUR d max ω LEMBI d max α ε LKUR β LKBEK d max β LKBEK (2) Model ahmn edlden sonra, değşenler çn sıra le ısılama onur ve asayılar marsnn l anesne Wald es uygulanır. 2 numaralı denlemde yer alan parameres 0 dan farlı ( 0) se, dövz uru belenler dövz uru oynalığının nedendr. parameres 0 dan farlı ( 0) se, EMBI dövz uru oynalığının nedendr. Toda ve Yamamoo Yönem çf yönlü nedensellğn araşırılmasına olana sağlar. Nomnal dövz uru oynalığından dövz uru belenlerne ve ülenn rs prmnde dalgalanmalara doğru nedensellğn araşırıldığı modeller se 3 ve 4 numaralı denlemlerde göserlmşr: 0
d d d LEMBI LEMBI LKBEK LKBEK LKUR LKUR LKBEK 2 2 2 2 2 2 2 2 max max max ε ω ω β β α α λ (3) d d d LEMBI LEMBI LKBEK LKBEK LKUR LKUR LEMBI 3 3 3 3 3 3 3 3 max max max ε ω ω β β α α λ (4) 3 numaralı denlemde yer alan parameres 0 dan farlı ( 0) se, nomnal dövz uru oynalığı dövz uru belenlernn nedendr. 4 numaralı denlemde yer alan parameres 0 dan farlı ( 0) se nomnal dövz uru oynalığı ülenn rs prmnde dalgalanmaların nedendr. 3.3. Ampr Bulgular Değşenler arasında uzun dönem lşsn araşırma amacıyla ullanılan sınır es yalaşımında; değşenlern brm ö özelller le lgl br ön ese gere your. Sınır es yalaşımı, değşenlern düzeyde I(0) ya da brnc I() dereceden büünleş olduları varsayımı üzerne urulmuşur. Anca, değşenlern nc I(2) dereceden büünleş olmaları durumunda Pesaran ve dğerler (200) arafından hesaplanan F sasğ değerler geçersz ve sonuçlar eğlml olmaadır (Quaara, 2004). Bu nedenle, analzde böyle br probleme yol açmama çn modelde yer alan değşenlern durağanlı esler Genşlelmş Dcey-Fuller (ADF) ve Phllps-Perron brm ö esler le ncelenmşr. Tes sonuçları Tablo de yer almaadır.
Tablo. Genşlelmş Dcey-Fuller (ADF) ve Phllps-Perron (PP) Brm Kö Tes Sonuçları Değşenler Genşlelmş Dcey-Fuller (ADF) - sasğ Phllps-Perron (PP) Ad. -sasğ Düzey Brnc Far Düzey Brnc Far LKUR -7,237*() -7,5836 (4) -6,5682* (9) -35,3776 (74) LKBEK -3,0869 (3) -7,5076* () -2,5472 (0) -6,564* (6) LEMBI -2,2938 () -7,043* () -,9743 () -7,723* (2) No: Paranez çnde sayılar gecme uzunlularını gösermeedr. ADF esnde gecme uzunlularının belrlenmesnde Aae Blg Krer nden (AIC), PP esnde se Newey-Wes Bandı ndan yararlanılmışır. * şare % anlamlılı düzeyn fade emeedr. % anlamlılı düzeynde r değer -3,5022 dır. Brm ö es sonuçlarına göre, nomnal dövz uru oynalığı (KUR) sers düzeyde durağan, yan büünleşme dereces I(0) dır. Dövz uru belens (KBEK) ve EMBI sers se brnc farları alındığında durağan hale gelmee, büünleşme dereceler de I() olmaadır. Sınır es yönemnn uygulanması sırasında l olara () numaralı denlemde m olara fade edlen gecme uzunluğunun belrlenmes geremeedr. Gecme sayısının belrlenmes çn Aae (AIC), Schwarz (SC) ve Hannan-Qunn (HQ) gb r değerlerden yararlanılır ve en üçü r değer sağlayan gecme uzunluğu modeln gecme uzunluğu olara belrlenr. Gecmelern varlığında ooorelasyon söz onusu olduğundan, sınır esnn sağlılı sonuç vermes çn haa ermler sersnde ardışı bağımlılı olmaması geremeedr. Tablo 2 de () numaralı denlemde gecme uzunlularının nasıl belrlendğ görülmeedr. Bunun çn masmum gecme uzunluğu 2 olara alınmış ve her br gecme çn AIC değerler hesaplanmışır. Ayrıca haa ermnde ardışı bağımlılı bulunup bulunmadığı da araşırılmışır. Tablo 2 de görüldüğü gb en üçü AIC değer gecme çn söz onusudur. gecmel modeln haa ermnde ardışı bağımlılı olup olmadığını araşırma çn yapılan LM es sonuçlarına göre de, ardışı bağımlılı sorununa raslanmamışır. 2
Tablo 2. Sınır Tes İçn Gecme Sayısının Belrlenmes m AIC χ 2 BGAB (),932 2,4992 2,9558 0,5390 3,9452,0675 4,9435 3,2578 5,969 0,0305 6,9596 0,4649 7 2,030 3,0853 8 2,0496 0,6664 9 2,0700 6,5923* 0 2,07 0,5960 2,467 6,0887* 2 2,468 0,584 No: m, () numaralı denlemde gecme sayısıdır. χ 2 BGAB, Breusch-Godfrey ardışı bağımlılı sınaması sasğdr. * şare %5 düzeynde anlamlılığı gösermee ve haa ermler sersnde ardışı bağımlılı olduğunu fade emeedr. Gecme sayısı belrlenden sonra sınır es yalaşımıyla serler arasında eşbüünleşme lşsnn araşırılmasına geçlmşr. numaralı denlemde yer alan ısısız haa düzelme model gecme le ahmn edlmş, ahmn sonuçları Tablo 3 e verlmşr. Tablo 3. Kısısız Haa Düzelme Modelnn Tahmn Sonuçları Değşenler Kasayılar -sasler p-değer C -8.777-5.56 0.000 DLKUR(-) 0.237 2.36 0.020 DLKBEK 2.478.038 0.302 DLKBEK(-) 0.20 0.084 0.932 DLEMBI 0.943.298 0.97 DLEMBI(-).339.936 0.056 LKUR(-) -0.943-7.777 0.000 LKBEK(-).3.426 0.57 LEMBI(-) 0.293.494 0.38 No: Modeln bağımlı değşen DLKUR dur. Kısısız haa düzelme model ahmn edlden sonra, numaralı denlemde yer alan değşenlern gecmel değerlerne a paramerelere (H 0 :a 4 a 5 a 6 0) Wald es uygulanmış ve değşenler arasında uzun dönem lşs araşırılmışır. Sınır esne lşn sonuçlar Tablo 4 e yer almaadır. 3
Tablo 4. Sınır Tes Sonuçları %5 anlamlılı düzeynde r değerler F sasğ Al sınır Üs sınır 2 20,53 3,79 4,85 No:, () numaralı denlemde bağımsız değşen sayısıdır. Kr değerler Pesaran ve dğerler (200) de Tablo CI() en alınmışır. Tablo 4 e hesaplanan F sasğ değernn Pesaran ve dğerler (200) arafından hesaplanan üs r değerden büyü olduğu görülmeedr. Buna göre, nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında uzun dönem lşsnn olmadığını ler süren (H 0 :a 4 a 5 a 6 0) hpoez reddedlere, değşenler arasında uzun dönemde eşbüünleşme lşsnn var olduğu sonucuna ulaşılmaadır. Nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında uzun dönem lşsnn varlığı esp edlden sonra, sınır esnn uygulanması çn ahmn edlen ısısız haa düzelme modelnn ahmn sonuçlarından yola çıara ısa ve uzun dönem esneller hesaplanmışır 2 ve Tablo 5 e verlmşr. Tablo 5. Kısa ve Uzun Dönem Esnel Kasayıları Değşenler Kısa dönem Uzun dönem DLKBEK 2.478 (0.302),390 (0,000) DLEMBI 0,943 (0.97) 0,3 (0,000) No: Paranez çnde değerler olasılıları (p-değer) gösermeedr. Tablo 5 e ısa ve uzun dönem esnellerne lşn sonuçlara baıldığında; ısa dönemde esnel asayıları sassel olara anlamlı değl, uzun dönem esnel asayıları se anlamlıdır. Buna göre, dövz uru belenlernde ve ülenn rs prmnde dalgalanmalarda arışlar uzun dönemde nomnal dövz uru oynalığını arıracaır. 2 Tablo 5 e yer alan ısa dönem esneller ısısız haa düzelme modelnde yer alan DLKBEK ve DLEMBI değşenlerne ar. Uzun dönem esneller se, dövz uru belenler (KBEK) çn numaralı denlemde -(a 5 /a 4 ); -(,3/-0,943), EMBI çn -(a 6 /a 4 );-(0,293/-0,943) şlemler le bulunmuşur. 4
Elde edlen bu sonuçları deseleme ve değşenler arasında lşnn yönünü belrleyeblme amacıyla bundan sonra aşamada, sınır esnde olduğu gb değşenlern durağanlı özelllern dae almayan Todo ve Yamamoo (995) nedensell es modele uygulanmışır. Todo ve Yamamoo (995) nedensell es, sınır es gb değşenlern durağan olmasını gerermemee ve modelde değşenlern düzey değerler ullanılmaadır. Toda ve Yamamoo Yönem nn başarılı olablmes çn modeln uygun gecme sayısının () ve serlern büünleşme derecelernn (d max ) doğru belrlenmes geremeedr. Toda ve Yamamoo Yönem ne göre, nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında nedensell lşs ve lşnn yönü araşırılıren, l önce modelde yer alan değşenlern masmum büünleşme derecesnn blnmes geremeedr. Daha önce analze başlaren, değşenler çn yapılan brm ö eslernde, nomnal dövz uru oynalığı (KUR) sers düzeyde durağan, dövz uru belens (KBEK) ve EMBI sers se brnc farları alındığında durağan olmaadır. Yan modelde yer alan değşenlern masmum büünleşme dereces (d max ) dr. İnc aşamada, değşenlern düzey değerler le oluşurulan VAR Model nn uygun gecme uzunluğu belrlenmşr. Uygun gecme uzunluğunun belrlenmesnde Lelhood Rao (LR), Fnal Predcon Error (FPE), Aae (AIC), Schwarz (SC) ve Hannan Qunn (HQ) gb blg rerlernden yararlanılmış ve en üçü r değer sağlayan gecme uzunluları modeln uygun gecme uzunluğu olara belrlenmşr. Sonuçlar Tablo 6 da göserlmşr. Tablo 6. VAR Modelnde Uygun Gecme Uzunluğunun Belrlenmes Gecme Sayısı LR FPE AIC SC HQ 0 NA 0.000269 0.294237 0.379269 0.328477 354.889 4.6e-06-3.773793-3.433668* -3.636835 2 25.6058 4.2e-06-3.887029-3.2980-3.647352* 3 9.8626 3.96e-06-3.929305-3.07899-3.58690 4 8.239 3.82e-06* -3.968882* -2.863475-3.523769 5 4.086239 4.46e-06-3.89539-2.459038-3.27707 6 8.370487 4.89e-06-3.735737-2.2042-3.08587 7 7.64364* 4.64e-06-3.80028 -.929593-3.04703 8 4.46764 4.60e-06-3.826734 -.70095-2.970747 No: Masmum gecme uzunluğu 8 olara seçlmşr. * şare en düşü blg rern sağlayan gecme uzunluğunu gösermeedr. 5
Tablo 6 de sonuçlara göre, VAR modelnn uygun gecme sayısı (); FPE ve AIC rerlerne göre 4 dr. Yönemn son aşamasında bulunan uygun gecme sayısına, modelde yer alan değşenlern masmum büünleşme dereces (d max ) olan lave edlere (2), (3) ve (4) numaralı denlemler ahmn edlmşr. Tahmn sonucu nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında nedensellğn yönü, (χ 2 ) sasler ve olasılı (ρ) değerler Tablo 7 de verlmşr. Tablo 7. Toda-Yamamoo Nedensell Tes Sonuçları Nedensellğn yönü χ 2 -sasğ p-değer KBEK KUR 0,098 0,038** KUR KBEK 6,658 0,55 EMBI KUR 6,629 0,002* KUR EMBI 3,773 0,437 No: * ve ** şareler sırasıyla % ve %5 anlamlılı düzeylern, se nedensell lşsnn yönünü göserr. Tablo 7 de (χ 2 ) sasler ve olasılı (ρ) değerlerne baıldığında; dövz uru belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalardan nomnal dövz uru oynalığına doğru e yönlü br nedensell lşs olduğu görülmeedr. Dğer br fade le bu değşenler nomnal dövz uru oynalığının nedendr. Çalışmadan elde edlen sonuçlara göre, dövz uru belenlernde ya da ülenn rs prm dalgalanmalarında meydana gelece br değşl, nomnal dövz urunda br değşlğe neden olacaır. 4. SONUÇ Oca 2003-Aralı 200 dönemne a aylı verlern ullanıldığı bu çalışmada, Türye de dalgalı dövz uru rem alında enflasyon hedeflemes uygulamasına geçlden sonra dönemde, psolo faörler olara değerlendrlen dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde es Pesaran, Shn ve Smh (200) n önerdğ sınır es yönem ullanılara araşırılmışır. Analz sonuçlarına göre, nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında uzun dönem lşs mevcuur. Uzun dönem 6
lşsnn bulunması dolayısıyla hesaplanan ısa ve uzun dönem esnel asayılarına baıldığında; uzun dönem esnel asayıları sassel olara anlamlı bulunmuş, ısa dönem esnel asayıları se anlamlı bulunmamışır. Buna göre uzun dönemde dövz belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalarda meydana gelece br değşme nomnal dövz urunu eleyecer. Nomnal dövz uru oynalığı le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar arasında nedensell lşs se Todo ve Yamamoo (995) arafından ler sürülmüş nedensell es le araşırılmışır. Tes sonuçlarına göre, dövz uru belenler le ülenn rs prmnde dalgalanmalardan nomnal dövz uru oynalığına doğru e yönlü br nedensell lşsnn varlığı esp edlmşr. Dğer br fade le dövz uru belenler ve ülenn rs prmnde dalgalanmalar nomnal dövz uru oynalığının nedendr. Küreselleşmenn gçe hız azandığı günümüzde, dövz pyasalarının önem armaadır. Dövz urunun zaman çersnde değşmnde eonom faörlern yanı sıra pol ve psolo faörler de gün geççe daha ço öneml olmaadır. Borçlanmanın büyü ölçüde ısa vadel yabancı para le fnanse edldğ Türye gb ülelerde, eonom ve pol faörlerde oraya çıan br olumsuzlu psolo faörler de hareee geçrmeedr. Dövz ve dövz cnsnden yapılan borçlanmanın amu borç sou ve GSMH çersnde payının arması, eonomnn ur dalgalanmalarına arşı ırılganlığını ve ülenn rs prmn arırmaadır. Ayrıca, fnansal esmde meydana gelen belrszl ve öüleşen rs algılamaları gelşmee olan eonomlerde reel esmde de belenlern ve rs algılamalarının değşmesne neden olmaadır. Türye gb ısa vadel dövz le borçlanmanın yüse olduğu gelşmee olan ülelerde dövz urlarında dalgalanmalar genellle yurdışından aynalanmaa ve reel pol le son derece lşl olmaa, bu da dövz uru rsnn armasına neden olmaadır. Bu ür borçlanma yapısına sahp ülelern eonom, sosyal ve syasal düzenlernde meydana gelen ya da gelme olasılığı yüse gelşmeler arşısında ülelern rs prm de armaadır. Dövz uru rsnn armasıyla oraya çıan bu ür olumsuzlulardan açınma çn, l başa belenler ve rs algılamalarını öüleşrmeyece br fnansal pyasaya sahp olunması gereldr. Anca, unuulmamalıdır ; banacılı ssemnn ve denemnn yleşrldğ, gerel fnansal önlemlern alındığı ve yeerl dövz rezervlerne sahp eonomlerde ble dövz urlarında aşırı yüselşler yurç blançoların zayıflamasına ve fnansal rzlere neden olablr. Br dğer yol, belenlern el br şelde yöneleblmesdr. Günümüzde, braç büyü gelşmş üle dışında, özellle gelşmee olan ve hem ç hem de dış şolara arşı olduça ırılgan 7
eonom yapıya sahp ülelerde belenlern yöneleblmes pe mümün olmamaadır. Son çare olara, dövzle yapılan borçlanmanın marının azalılması, vadesnn uzaılması veya dolaysız yabancı yaırımların özendrlmes görüleblr. Bu da, eonom büyümesn büyü ölçüde ısa vadel yabancı sermaye le fnanse eden Türye gb üleler çn, eonom büyümenn yavaşlamasına neden olablr. Bu nedenle, dövz uru rsnn yaraığı olumsuzlulardan mümün olduğu ölçüde açınma çn, hem eonom büyümey fnanse edece hem de car açı ve dış ödemeler denges açığı üzernde ehle yaramayaca şelde çevrleblr ve sürdürüleblr br bçmde dış borçlanmanın devam erlmes yernde olacaır. Yan, yuarıda sayılan yönemlern heps brle uygulandığında dövz uru rs en aza ndrleblecer. Dövz uruna lşn belenlern ve ülenn rs prmnde dalgalanmaların nomnal dövz uru oynalığı üzernde esn araşırma amacıyla yapılan bu çalışmanın oraya çıan bu sonuçlar ışığında; pyasada eonom ve pol aörlere yarar sağlayacağı umulmaadır. 8
KAYNAKÇA Baraas, A., L. Ercson, and R. Sener, (2008). Fear of Declarng: Do Mares Care Wha Counres Say Abou Ther Exchange Rae Polces? IMF Saff Papers, Vol.55 (2008):445 80. Feldsen, M. (999). Self-Proecon for Emergng Mare Economes, NBER Worng Paper Seres, 6907, January. Gümüş, İ. (2009). Exchange Rae Polcy and Soveregn Spreads n Emergng Mare Economes, INFINITI Conference on Inernaonal Fnance, 4-5 June 200, Paper presened a he congress, www.cd.e/.../draft%20infiniti%20200%20programme%20v.4.pdf Jahah, S. and Yue, V.Z. (2004). Exchange Rae Polcy and Soveregn Bond Spreads n Developng Counres, IMF Worng Paper, 04/20. Karagöl, E., Erbayal, E. ve Eruğrul, H.M. (2007). Türye de Eonom Büyüme le Eler Tüem İlşs: Sınır Tes Yalaşımı, Doğuş Ünverses Dergs, 8(), 72-80. Kıran, B. (2009). Türye de Dövz Kuru ve Hsse Sened Fyalarının Sınır Tes Analz, İsa İşleme ve Fnans Dergs, No: 275, s: 66-88. Mavroas, G. and Kelly, R. (200). Old Wne In New Bole: Tesng Causaly Beween Savngs And Growh, The Mancheser School Supplemen, pp. 97-05. Mshn, F.S. (996). Undersandng Fnancal Crses: A Developng Counry Perspecve Annual World Ban Conference on Developmen Economcs, The World Ban, 29-62. Pesaran, M.H. ve Shn, Y. (999). An Auoregressve Dsrbued Lag Modellng Approach o Conegraon Analyss. In S. Srom (ed), Economercs and Economc Theory n he 20h Cenury: The Ragnar Frsch Cenennal Symposum, Chaper, Cambrdge, Cambrdge Unversy Press. 9
Pesaran, M.H., Shn, Y. and Smh, R.J. (200). Bounds Tesng Approaches o he Analyss of Level Relaonshps, Journal of Appled Economercs, 6 (3), 289-326. Prvae Sözlü, (2008). Dövz Kurunu Eleyen Faörler, hp://www.prvaesozlu.com/ show.asp?mdovzurunueleyenfaörler, 9 Kasım 2008. Quaara, B. (2004). Foregn ad and Fscal polcy n Senagal, Mmeo, Unversy of Mancheser. Serdengeç, S. (2004). TCMB 72. Hssedarlar Genel Kurul Olağan Toplanısı Açılış Konuşması, Anara, Nsan 2004. Şmşe, M. ve Kadılar, C. (2005). Türye de Sab Sermaye Yaırımlarının Vermllğ: Sınır Tes İle Eonomer Br Yalaşım, 963-2002, D.E.Ü.İ.İ.B.F.Dergs, 20,, 87-02. Toda, H.Y. and Yamamoo, T. (995). Sascal Inference n Vecor Auoregressons wh Possbly Inegraed Processes, Journal of Economercs, 66, pp. 225-250. 20