İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI'NIN SORUNLARI ve GELİŞMESİ İÇİN ÖNLEMLER

İSTANBUL YAYIN NO : 1993-23 TİCARET ODASI İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI'NIN SORUNLARI ve GELİŞMESİ İÇİN ÖNLEMLER Doç. Dr. Hurşit GÜNEŞ Araş. Gör. Burak SALTOĞLU

İÇİNDEKİLER Sayfa No ÖNSÖZ SUNUŞ 1. GİRİŞ 1 2. IMKB'nin ÇALIŞMASI ve PERFORMANSI 6 2.1. Hisse Senetlerinin Getiri Dalgalanması 7 2.2. IMKB'de Getiri Oynaklığının Kalıcılığı 10 2.3. IMKB'nin Uzun Dönem Durağanlığı 13 2.4. IMKB'nin Piyasa Etkinliği 15 2.4.1. Getiri otokorelasyonu İle IMKB'nin Piyasa Etkinliğinin Sınanması 16 2.4.2. Piyasa derinliği 20 3. IMKB ve ALTERNATİF YATIRIM ARAÇLARI 23 3.1. Yatınm Riskleri ve Getirileri 23 3.2. Yatınm Araçlanna Olan Talep Düzeyleri 28 3.3. Yatınm Araçlan Arasındaki İkame 31 4. IMKB'nin BİR BÖLGE FİNANS MERKEZİ OLMASI İÇİN GEREKEN ÖNLEMLER 4.1. İstanbul'da Finans Merkezi Oluşması İçin Hukuksal Önlemler 42 4.1.1. Uygulamadaki Önlemler 42 4.1.2. IMKB'nin Gelişmesi İçin Alınması Gereken Yeni Hukuksal Önlemler 43 4.2. İstanbul'da Finans Merkezi Oluşabilmesi İçin Coğrafi ve Mekansal Önlemler 46 4.2.1. Ulaşıma İlişkin Önlemler 46 4.2.2. Finans Merkezinin Konumu 47 4.2.3. İletişime İlişkin Önlemler 47 4.3. İstanbul Finans Merkezinin Gerektirdiği Teknolojik Donanımın Sağlanması 48

4.4. İstanbul'un Finans Merkezi Haline Gelebilmesi İçin Ekonomik Önlemler 49 4.5. İMKB'nın Bir Finans Merkezi Olabilmesi İçin Siyasal Önlemler 52 5. SONUÇ ve ÖNERİLER 52 Kaynaklar 56

ONSOZ Ekonomik boyutları ve dış ticaret ilişkileri hızla büyüyen Türkiye'nin mali piyasalar itibariyle de gelişmesi için gerekli finansman kaynaklannı toplayıp yönlendirebilecek bir yapılaşmaya ulaşması gerekmektedir. Balkanlar, Kuzey Karadeniz Bölgesi, Kafkaslar, Orta Asya Türk Cumhuriyetleri ve diğer Orta Doğu ülkelerini kapsayan geniş bir yöre içinde Türkiye bugün demokratik tecrübeye, serbest piyasa deneyimine ve aynı zamanda siyasi istikrara sahip tek ülke olarak ön plana çıkmaktadır. Coğrafi konum ve ulaşım imkanlan itibariyle yörenin merkezinde yer alan Türkiye, ekonomik potansiyeli itibariyle de merkezi bir pozisyona sahip görünmektedir. Bu imkanlann en iyi şekilde değerlendirilebilmesi için en avantajlı durumda bulunan İstanbul'un bir finans merkezi olarak uluslararası önem ve etkinlik kazanması için desteklenmesi gerekir. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nm durumunun paranın diğer plasman alternatifleri ile mukayeseli olarak değerlendirilmesi amacıyla hazırlanan bu kitabın ülkemiz mali piyasalanna uluslararası işlerlik kazandırmak için uygulanabilecek politikalann tesbitinde yardımcı olmasını diler, araştırmayı gerçekleştiren Doç. Dr. Hurşit Güneş ve Araş. Gör. Burak Saltoğlu'na teşekkürlerimi sunanm. Genel Sekreter Prof. Dr. İsmail Özaslan

SUNUŞ Azgelişmiş ülkelerin tasarruf-gelir oranı düşük olduğundan sennaye piyasalan da gelişemez. Ancak sermaye piyasalannm da geliştirilmesi bugünün ekonomilerinde hem sermayenin tabana yayılması, hem de yatınmcıya en ucuz yolda finans sağlaması bakımından çok önemlidir. Türkiye'de IMKB'nin gelişmesi yönünde birçok adım atılmaktadır. Elbette bunlar önemlidir ama yeterli değildir. Bazı önemli değişiklikler sağlandığı takdirde IMKB sadece Türkiye'de sermaye birikimine katkıda bulunmakla kalmaz, aynı zamanda bölge ülkelerini kapsayan bir merkez haline gelebilir. Bu çalışmamızda yardımlannı esirgemeyen Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Sayın Yaman AŞIKOĞLU'na, İTO yetkililerine, Başbakanlık Danışmanlarından Sayın Nilgün ARISAN'a ve Sayın Halil KAHRAMAN'a ve zaman zaman eleştirel katkılarda bulunan Prof. Dr. Taner BERKSOY ile Prof. Dr. Nazım ENGİN'e teşekkür borçluyuz. Umanz bu çalışma IMKB'nin bir bölge finans merkezi olması yolunda atılacak adımlara ışık tutar. Doç. Dr. Hurşit GÜNEŞ Araş. Gör. Burak SALTOĞLU

1. GİRİŞ Sermaye piyasaları sermaye birikiminin yanısıra, bu fonlann yatınma en ucuz biçimiyle dönüşmesini de sağlarlar. Bu nedenle çoğu gelişmiş ülkeler sermaye piyasalanna büyük önem vermişlerdir. Son yıllarda gelişmekte olan ülkeler de sermaye piyasalannın gelişmesi için çaba göstermektedirler. Azgelişmiş ülkelerde tasarruflar genellikle altın, döviz ve emlak piyasalanna kayarlar. Bu da ekonomide sanayileşme yerine "gömüleme" (hoarding) olgusunu yaratır. Dolayısıyla azgelişmiş ülkelerde sermaye piyasalannı geliştirmenin ekonomik kalkınmanın hızlandıniması açısından büyük bir önemi vardır. Sermaye piyasalan sadece yurtiçi tasarruflann, sabit sermaye yatınmlanna dönüşmesi için uygun bir ortam değildir. Aynı zamanda yabancı sermayenin yurtiçi yatınmlara kayabilmesi için de en etkin araçtır. Öte yandan, sermaye piyasalannın kaynak dağılımında da etkin bir rolü vardır. Tasarruflar bu piyasada en iyi performans gösteren mali varlığa kayarlar ve böylece verimli ve kârlı firmalar desteklenmiş olur. Son yıllarda gelişmekte olan ülkeler doğrudan sabit sermaye yatırımı çekmenin yanı sıra, kısa vadeli portföy yatınmı da çekmektedirler. Örneğin Tayvan ve Singapur borsalan yılda 10 milyar USD'yi geçen yabancı sermaye girişini başarmıştır. Bu piyasalara "yedek pazar" (emergency markets) denilmekte ve gelişmiş ülkelerdeki piyasalara alternatif olarak bakılmaktadır. Gelişmiş ülkelerin borsalannda bir doygunluk doğmuş ve yurtdışında biriken fonlann içine çeşitlilik açısından bu piyasalardaki hisse senetleri katılmıştır. Son otuz yıldır uluslararası ekonomik gelişmeler sermayeyi giderek kıtlaştırmış ve pahalılaştırmıştır. Bir yandan uluslararası konjonktür, bir yandan enflasyonu önlemek için uygulanan talep yönlü politikalar faiz düzeylerini yükselterek, sermaye piyasalannın önemini artırmıştır. Şirketler ucuz finansman sağlamak amacıyla hisse senedi ihracının çok yararlı bir araç olduğunu kavramışlardır. Öte yandan yetkililer böylesi bir uluslararası konjonktürü aşmak için finans piyasalan üzerindeki sınırlamalan azaltarak, hem sermaye maliyetlerini düşürmeye, hem de sermayenin akışını (girişini) kolaylaştırmaya çalışmışlardır. Böylece önemli finansal fonlar sabit sermayeye dönüşmeden dünyanın farklı yerlerinde etkinlik göstermektedirler. Farklı verimler elde edebilmek için sermaye ( yani finansal fonlar ) çeşitli finansal merkezlere belli süreler için kaymaktadır. Elbette, farklı verimler farklı riskleri de içermektedir. Gelişmekte olan

ülkelerin sermaye piyasalan da yüksek getirişi olan merkezlerdir. Batı'da biriken fonlar, portföylerine bu yüksek getirişi olan senetleri de sokmayı yeğlemektedirler. Ancak risk oranlan yüksek olduğu için belli oranlar aşılmamaktadır. İşte Batı'da biriken fonlann zaman zaman, fakat giderek artan bir biçimde, girdiği gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalannın bir yedek piyasa biçiminde faaliyet göstermesi, bu ülkelere ekonomik olarak büyük yararlar sağlayacaktı r. Türkiye de bazı bakımlardan böylesi yedek pazarlann en başında yer alabilmek için çok önemli potansiyellere sahiptir. 1980'li yıllarda Türkiye'de önemli mesafeler katedilmiştir. Bir yandan sermaye piyasalarının liberalleşmesi sağlanırken, bir yandan da kambiyo işlemlerinin serbestleşmesiyle ekonominin dışa açılması konusunda önemli adımlar atılmış ve Türkiye'nin dünya ekonomisiyle bütünleşmesi amaçlanmıştır. Gerek ekonominin dışa açılması, gerekse dünyada rekabete dayalı piyasa görüşlerinin egemenlik kazanması ülkede iktisat politikalannın süreçlerini ve hedeflerini de büyük ölçüde etkilemiştir. Öte yandan, Sovyetler Birliği Batı'nm demokrasi geleneği ve ekonomik gücü karşısında direncini sürdürememiş ve çöküşüyle birlikte egemenliği altında bulunan ülkeler de bireyin birikiminin yatınma dönüşebildiği özgür girişime ve rekabetçi bir ortama dayanan ekonomik sisteme doğru yönelmişlerdir. Planlamacı, merkeziyetçi ve müdahaleci ekonomik sistemler terkedilmiş ve yerine rekabete dayalı sistemler tercih edilmiştir. Bu sürecin yanısıra, aynı bölgede bir de siyasal değişim yaşanmıştır. Birleşik Devletler Topluluğu, Sovyet Sosyalist Cumhuriyetler Birliği'nin yerini dolduramamış ve bir parçalanma (devolution) sürecine girmiştir. Eski Sovyetler Birliği'nin önemli bir kesimini oluşturan Türk kökenli soydaşlann yaşadığı Azerbeycan, Özbekistan, Türkmenistan, Kazakistan, Tacikistan ve Kırgızistan bugün ayn ve bağımsız birer devlet haline gelmişlerdir. Türkiye'nin güneyinde ve güney - doğusunda sınırdaş veya yakın olduğu ülkelerde de çok önemli değişiklikler olmuştur. Bir yandan, İran ve Irak sattığı petrolü yurtiçindeki temel yatınmlara yönlendirirken, bir yandan da yurtdışında özellikle Batı'nm temel finans merkezlerinde, petro-dollarlannı değerlendirmeye çalışmaktadır. Bölgede uzun yıllar Lübnan bir finans merkezi olarak hizmet vermiştir. Ancak Suriye - İsrail çatışmasının keskinleşmesi ve uzun sürmesi en çok Lübnan'ı etkilemiş ve nihayet Lübnan bu niteliğini yitirmiştir. Gerek eski Sovyetler birliğinin yerini birçok yeni devlete bırakması ve bunlann çoğunun Türk kökenli olması, gerekse özgür girişimin temel

ekonomik felsefe durumuna gelmesi dolayısıyla, bu ülkelerde ya bir sermaye piyasası fiilen oluşacak fakat örgütlü ve yasal bir borsanın olmaması dolayısıyla heba olacaktır, ya da bu birikimler yurtdışına kaçmaya başlayacaktır. Bu nedenle, Karadeniz çevresindeki (Moldava, Gürcistan, Rusya, Bulgaristan, Romanya) ülkeler, Türk Cumhuriyetler ve hatta Doğu Avrupa'nın yeni özgür ülkelerinin büyük bir sermaye piyasasına veya borsasına gereksinimleri doğacaktır. Türkiye bu konuda bir öncü rolünü üstlenebilir. Böylesi bir rolü de elbette en büyük ticaret odağı olma konumunu bulunduran İstanbul kenti üstlenebilir. Öte yandan, Lübnan'ın geçmiş yıllardaki konumunu yitirmesi Kıbns Rum kesiminin bir finans merkezi olarak gelişmesine yol açmaktadır. Ancak, gerek ada olmasının getirdiği coğrafi kısıtlar, gerekse ekonomik açıdan yeterli yoğunluğa ve büyüklüğe sahip olmaması, bu merkezin sınırlı kalmasına yolaçmakta ve alternatif bir finans merkezini zorunlu kılmaktadır. Orta-Doğu'nun petro-dollarlan yirmi yıla yakın bir süredir Londra, New-York, Chicago ve Tokyo borsalannda işlem hacmini etkileyen temel etmenlerden biri olmuştur. Oysa, İran devrimi dinsel nedenlerden dolayı petro-dollarlannm bu borsalara kaymasını istememekte fakat alternatif alan da bulunamamaktadır. İslam ülkelerinde biriken ciddi tasarruflann uluslararası tahvil ve bono piyasalanna açılamamalan, döviz ve altın borsalanna kaymalanna yolaçmaktadır. Oysa, yakın bölgede bir finans merkezi kurulduğu takdirde bu fonlar hisse senetlerine kayabilecektir. Batı Avrupa'da ve Kuzey Amerika'da oluşan atıl sermaye zaman zaman Tokyo ve Hong-Kong borsalannda kar aramaktadır. Yine Japonya sermayesi Batı dünyasının sermaye piyasalanna büyük ölçüde girmiştir. Oysa, bu uzak mesafeler arasında büyük bir alış-veriş sürerken Türkiye'nin merkezini oluşturduğu geniş bir bölgede böylesi bir finans merkezinin henüz gelişmemesi açık bir zorunluluğu göstermektedir. Bugün Batı Avrupa sermayesinin Türk Cumhuriyetlerinin içine girmesi için bir araç bulunmamaktadır. Türkiye'de kurulacak bir finans ve sermaye merkezinin böylesi bir işlevi olacaktır. Gerek gelişmiş ülkelerde, gerekse gelişmekte olan ülkelerde sermaye piyasalan son yıllarda önemli gelişmeler göstermiştir. Federal Almanya'nın sermaye piyasalarında fiyatlar (West LB Hisse Endeksi) son on yılda 3 kat artmıştır. Bunun sonucu olarak da, bu piyasalara yılda 15 milyar DM'e varan yabancı sermaye girişleri olmuştur. Tahvil piyasasına ise yabancı yatınmcılar daha yoğun girmiş ve 60 milyar DM'e varan talepler doğmuştur. Böylelikle Almanya Avrupa'nın en büyük tahvil piyasasına, dünyanın dördüncü büyük menkul kıymet piyasasına sahip olma durumuna erişmiştir.

Dünya'nın en eski finans merkezi olan Amsterdam ise birçok kolaylıklar sağlayarak yabancı sermayenin bir işlem mekanı olmaya uğraşmaktadır. Bankacılık sisteminin oldukça rekabetçi bir yapıda olduğu Danimarka ise Hollanda ve Almanya gibi teknolojik atılım göstererek özellikle tahvil ve bono piyasalannı geliştirmiştir. Hisse senedi piyasasında ise hacim 1984-1989 arasında 10 kat artmıştır. İsveç hisse senedi piyasası ekonomisindeki genel iyileşmeye bağlı olarak son iki yılda endeks bazında %800, hacim olarak da %6500 büyümüştür. Ekonomisindeki sıkıntılar nedeniyle aynı gelişmeyi Norveç gösterememiştir. Belçika borsası gerekli yasal liberasyonu 1982 yılında gerçekleştirince geç kaldığı teknolojik yatınmı İsveç'ten alarak gerçekleştirmiştir. Bir hisse senedi piyasası yeterince derinleştiyse, şirketlerin istikrar içinde olması veya hükümetlerin bunu sağlaması, borsayı da istikrara ve güçlenmeye doğru yönlendirir. İsviçre dö bunun en seçkin örneklerindendir. İsviçre'de tahvil ve bonolardaki hacmin %73'ü yabancı sermayedir. İsviçre Hisse Senedi piyasası teknoloji olarak da son derece geliştiği ve çeşitlilik arzettiği için 20 milyar İsviçre Frank'ına ulaşan bir hacme ulaşmıştır. Avusturya Hisse Senedi Piyasası da dış piyasalara veya yabancı hisse senetlerine yer vererek gelişmeye çabalamaktadır, çünkü özelleştirme sürecini özellikle borsadan gerçekleştirmek istemektedir. Özetle, Avrupa'da dışa açık sermaye piyasalan oluşturma konusunda hemen her ülke ciddi girişimlerde bulunmuştur. 1980'li yıllann bir özelliği de Türkiye'de kamusal ve özel tasarruf düzeylerinin büyük ölçüde artması olmuştur. Gerek mevduat-milli gelir oranı, gerekse yurtiçi tahvil ve bono stoğunun milli gelir içindeki payı büyük ölçüde artmıştır. Ancak, uygulanan politikalann yetersizliği sonucu 1987 ve 1989-1990 yıllannı hariç tutarsak, IMKB ne yazık ki, gereken gelişmeyi gösterememiştir. Oysa, İstanbul sadece Türkiye'nin en büyük kenti değildir. Balkanlar, Orta-Doğu, Kafkasya, Güney Avrupa ve Kuzey Afrika'nın tümünü ele aldığımızda nüfusu en büyük olanıdır. Satınalma gücünü hesaba kattığımızda kentte fert başına düşen milli gelir en az 5000 dolar dolayındadır. Dolayısıyla, İstanbul'un nüfusunun 9 milyon civannda olduğunu düşünürsek, kentin yarattığı gelirin kabaca 45 milyar dolar olduğu tahmin edilebilir. Bu meblağ önemli bir düzeydir ve çevresiyle düşünüldüğünde çok daha fazla önem kazanmaktadır. Çünkü İstanbul'un hinterlandı Edirne'den, Adapazan'na kadar uzanmaktadır.

Kısacası, Türkiye'nin bulunduğu coğrafi bölgede ve onun da geniş çevresinde bir finansal merkeze gereksinim vardır. Gerek ülke içinde, gerekse bu geniş bölge içinde en yoğun ticaret merkezi, dolayısıyla en zengin ekonomik bölge İstanbul kenti olduğu için en elverişli yer de burasıdır. Ancak, İstanbul henüz bu konuma gelmemiştir ve ancak birçok yeni önlem alındığı takdirde bölgede bir uluslararası finans merkezi oluşabilir. Bu önlemler; 1. Hukuksal önlemler, 2. Coğrafi ve mekansal önlemler, 3. Teknolojik donanımla ilgili önlemler, 4. Makroekonomik önlemler, ve 5. Siyasal önlemlerdir. Türk Sermaye Piyasasının yani bugünkü IMKB'nin eksikliklerinin giderilerek etkin çalışmasının, hem ulusal, hem de uluslararası düzeyde çok önemli katkılan olacaktır. Oysa, IMKB üzerine yapılan çalışmalar çok sınırlı sayıda kalmış ve bu piyasada reformu gerçekleştirecek yöntemler yeterince geliştirilmemiştir. Bu çalışmada birinci olarak IMKB'nin içinde bulunduğu sorunlan belirlemeye çalıştık. Daha sonra bu sorunlann çözülmesi ve IMKB'nin bir bölge finans merkezi haline gelebilmesi için alınması gereken önlem önerilerimizi sunduk.

2. IMKB'nin ÇALIŞMASI ve PERFORMANSI Türk hisse senedi piyasası henüz yeterince gelişmemiştir ve birçol< sorunu vardır. Bu aksaklıklann giderilmesi amacıyla yasal düzenlemeler yapılmıştır ama halen sorunlann önemli bir kısmı sürmektedir. Aşağıda, bu çalışmada IMKB'yi olumsuz yönde etkileyen, talebin sürekli bir biçimde canlı olmasını caydıran bir öge olan "oynaklık" (volatility) hesaplanarak, bazı gelişmiş ülkelerin Menkul Kıymet piyasalanyla karşılaştınimıştır. Aynca, IMKB'nin uzun dönemde gösterdiği trendin ne denli durağan (stationary) veya belirgin olduğu da saptanmaya çalışılmıştır. Son olarak, IMKB'nin "piyasa etkinliği" niteliğine sahip olup olmadığı sınanmıştır. GRAFİK 1 IMKB Endeksi 1987 1988 1989 1990 1991 1992

2.1. Hisse Senetlerinin Getiri Dalgalanması Hisse senetlerinin iki tür getirişi vardır. Bunlardan ilki temettü geliridir. Senet sahibi firmanın kâr dağıtımı o firmanın kârlılığına bağlıdır. Elbette temettülerdeki düşüş mutlaka kârlılığın azalması anlamına gelmez, firma yatınmlannı artırmış da olabilir. Öte yandan, hisse senetlerinin ikinci getirişi dışsal gelişmeler veya talebin değişimine bağlıdır. Firmanın ekonomik durumuna ilişkin alınan haberler talebi etkiler ve hisse senedinin fiyatı değişir. Bu da ikinci bir getiri sağlar. Bu haberlerin sık sık değişmesi bu piyasalarda getiri dalgalanmalan yaratır. Elbette firmalann ekonomik durumlan çok sık değişmeyeceğine göre bu dalgalanmalar spekülasyonu gösterirler. Getirilerdeki dalgalanmalan ölçmede Schwert dalgalanma testi kullanılmış ve OECD ülkeleriyle Türkiye'nin karşılaştınlabilme olanağı ortaya çıkmıştır. Burada yansıttığımız IMKB dalgalanma değeri tarafımızdan hesaplanmış, OECD değerleri de Kupiec (1991)'in çalışmasından alınmıştır. Schwert dalgalanma ölçümü şöyle hesaplanır; 12 12 Birinci aşama : Rj =1 aj Dj + E b Rf.j + e^ i=l i=l 12 12 İkinci aşama : I âf I =1 9 j Dj + I d j Rj.j + I âj.j i=1 İ=:1 R^ = mali varlık getirişini Dj _ aylık kukla değişkenini e^ = hata terimini göstermektedir. Tahmin edilen değerler, normal dağılım katsayısı olarak kullanılan 1.2533 ile çarpılarak normalize edilir ve aylık getiri dalgalanması tahmin edicisi (estimator) bulunur. Aşağıdaki irdelemelerde de bu yöntem kullanılmıştır.

Tablo 1. ÜLKELER ORTALAMA DALGALANMA Belçika 3.72 İrlanda 5.44 İtalya 5.65 Japonya 3.47 Norveç 5.79 İspanya 5.61 Kanada 3.81 Finlandiya 3.50 Almanya 4.02 Hollanda 3.85 İsveç 4.81 İsviçre 4.37 İngiltere 4.31 ABD 3.56 Fransa 5.90 OECD Ortalaması 4.52 Türkiye * 13.24 (*) ortalama aylık getirinin dalgalanmasının standart hatası= 9.220, varyansı = 85.04 Dikkat edilirse Türkiye, OECD ülkelerinin hisse senedi piyasalanna göre yaklaşık 3 kat daha fazla dalgalanma gösteren bir borsaya sahiptir. Dolayısıyla, IMKB güven telkin eden değil, caydıncı bir piyasa olmaktadır. Talep düşünce de spekülasyon daha da kolaylaşmakta ve bir kısır döngü doğmaktadır. Kupiec'in elde ettiği rakamlara baktığımızda İrlanda, İspanya ve İtalya gibi nispeten daha az zenginleşmiş ülkelerin borsa getirilerindeki dalgalanmalann ABD, Japonya ve Kanada gibi ülkelere göre daha fazla olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla fert başına düşen gelir ve bunun içinde yer

alan tasarruf düzeyinin çok önemli bir yeri vardır. Mali varlıklara olan talebin en önemli öğesi bunlardır ve gelirin artmasıyla, borsaya da istikrar gelecektir. Bilindiği gibi ünlü iktisatçı Keynes'e göre tasarruf gelir düzeyine bağlıdır. Gelir arttıkça tasarruf miktarı ve oranı artar. Bu tasarruflar da farklı araçlarla gerçekleşir. Hisse senetleri de bu araçlardan birisidir. Gelişmekte olan ülkelerde bu piyasalara olan ilgi, hem gelir düzeyinin düşüklüğünden, hem de risk oranlannın çok yüksek olduğundan, düşük bir düzeydedir. İşte risk oranlannın yüksek olması borsayı küçültmekte, küçük tasarrufçunun da borsaya girmemesi risk oranlannın yüksek kalmasına yol açmakta ve bir kısır döngü sürmektedir. GRAFİK 2 IMKB Endeksinin Getirişi Yular

2.2. İMKB'de Getiri Oynaklığının Kalıcılığı (Persistence) : Yukanda IMKB'nm getiri oynaklığının oldukça yüksek olduğu belirtilmişti. Bu konuyla ilgili diğer bir sorun da bu oynaklığın ( yada yüksek varyansın ) dönem içinde gösterdiği kalıcılık (persistency) etkisidir. Daha başka bir deyişle İMKB'de ortaya çıkan yüksek dalgalanmalann zaman içinde sistemin dinamiklerinde uyumlulaştıniması son derece önemlidir. Getiri dalgalanmalannda yüksek (yani uzun süreli) kalıcılık etkisi görüldüğü takdirde, IMKB de olumsuz yönde etkilenecektir. Yukarıda bahsedilen uzun süreli kalıcılık etkisinin ölçülebilmesi için literatürde yeni geliştirilen ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) yöntemi kullanılmaktadır. Varyans değerieri zaman içinde sürekli bir değişim gösteriyorsa, yani hisse senedi fiyatlanndaki oynama düzenli değilse, bu ARCH testiyle saptanabilir. ARCH etkisinin en önemli sonucu, yüksek dalgalanmalann etkisinin kalıcı olmasıdır. Kalıcılık etkisi ortaya çıkan şoklann kısa zamanda kaybolmaması ve önemini kısa sürede kaybetmemesi sonucu yüksek dalgalanmalı dönemler kısa dönemde atlatılamaz ve hisse senedi piyasasına olan talep ciddi bir biçimde azalır. IMKB gelişmiş ve istikrarii bir piyasa olsaydı, risk öğeleri değiştiği zaman fiyatlannın da etkilenmesi gerekirdi. Böylesi bir ilişki de sabit varyanslı ekonometrik yöntemlerie gözlemlenemez. (Bu konu için bkz. Engle (1982). Aynca bu testin finans piyasalanna uyarianması için Bkz. Bollerslev ve arkadaşlan (1992).) Basit ARCH (1) modeli, ARCH (Autoregressive Conditisoal Heteroscedasticity) ve Zamanla Değişen Risk Primi (Time Varying Risk Premia) aşağıdaki gibi sunulabilir. Y^ = Y^_-l + t Otoregressive bir model varsayılıyor, t ( e ^ I E^_- ) = O t = t-1 dönemindeki enformasyon 2 Var. ( e^ I Ef.-ı ) = hj = a,4-a ^ e^_^ seti olarak tanımlanabilir. Sabit varyanslı ekonometrik modellerden, zaman içinde değişen koşullu varyans modellerine geçiş oldukça önemli bir aşama olarak kabul edilebilir.

Bu şekilde tanımlanan bir modelde yüksek değerleri yöne yüksek e^.-j değerleri ile takip edilecek (işareti + ya da - olabilir). Zaman içinde değişen koşullu varyans modellerinin finans teorisi için önemi hisse senedi fiyatlannın riskinin zaman içinde değişmesidir. Böylece ARCH etkisi görülen finansal varlıklann riskinin zaman içinde değişmesi olur. Bu değişimin fonksiyonel ilişkisini tahmin edebilen kişilerde aşın kar olanaklan yakalayabilirler. Bu aslında dolaylı olarak Etkin Piyasa Hipotezi'nin testi olarak da düşünülebilir. Modelin tahmini En Yüksek Olabilirlik (Maximum Likelihood) tahmin yöntemi ile olmaktadır. Test için kullanılan dağılım ise Ki-Kare dağılımıdır, serbestlik derecesi olarak da gecikme düzeyi alınabilir. Bu yöntemde geniş bir veri seti kullanılması önerildiği için IMKB'nin aylık değerlerinden başka haftalık değerlerinin de hesaplanması yeğlenmiştir. Haftalık ve aylık IMKB Endeks değerleri aşağıdaki tablolarda sergilenmektedir.

Tablo 2. Aylık Verilerle Yapılan ARCH Testi Sonuçları (*) ( N = 59 ) 1 Gecikme Düzeyi (Ay) Test Değeri Kritik Değer (0.05) 1 1.654 3.84 2 2.062 5.99 3 2.825 7.81 4 3.157 9.49 5 3.030 11.1 6 7.480. 12.6 7 9.246 14.1 8 8.891 15.5 9 9.219 16.9 Tablo 3. Haftalık Verilerle Yapılan ARCH Testi Sonuçları ( N = 259) Gecikme Düzeyi (Hafta) Test Değeri Kritik Değer (0.05 Anlamlılık Düzeyinde) 1 17.887 3.84 2 18.998 5.99 3 18.928 7.81 4 19.359 9.49 5 20.895 11.1 6 21.022 12.6 7 20.880 14.1 8 23.231 15.5

Yukarıdaki tablolardan görüleceği gibi aylık verilerle yapılan hesaplamalarda (hiç bir gecikme düzeyi için) ARCH etkisi görülmemekte, haftalık verilerle yapılan ARCH testinde ise tüm gecikmeli değerler için ARCH etkisi net olarak görülmektedir. Geniş veri setine gereksinim duyan ARCH testlerinde haftalık değerlerle yapılan testler istatistiki olarak daha güvenilir kabul edilmektedir. Haftalık verilere bakıldığında 8 dönemlik gecikme düzeyinin her birinde ARCH etkisi görülmektedir. Bu bulgu da bizi yüksek varyansın IMKB'de kalıcı olduğu sonucuna ulaştırmaktadır. Koşullu varyans değişimini araştıran ARCH yönteminde bireylerin enformasyon setindeki değişim, yatınm riskini doğrudan artı nr. Bu da 'piyasa belirleyicileri' dışında tüm bilişim setindeki değişimlerin IMKB endeksinde ortaya çıkardığı dalgalanmalann kalıcı olduğu sonucunu doğurmaktadır. Bilindiği gibi risk kısa erimli bir getiriyi veya kaybı gösterir. Daha doğru bir deyimle, riske dayalı spekülatif bir kazanç elde edilmek isteniyorsa, burada kısa vadeli bir ekonomik hareket ele alınmalıdır. Çünkü uzun vadede riskler, enformasyonun herkese ulaşmasıyla genellikle asgariye iner. Özetle, IMKB'nin piyasa getirişinin dalgalanmasının kalıcı olduğu görülmektedir. Çeşitli söylentilerden kaynaklanan hisse senedi fiyatlanndaki değişimin yeniden eski düzeyine ulaşması zaman almakta ve bu da hisse senedi piyasasının gelişimini olumsuz yönde etkilemektedir. Özellikle piyasa belirleyicileri dışındaki kaynaklardan doğan fiyat değişimleri etkilerinin sürekli olması olumsuz sonuçlar doğurmaktadır. 2.3. IMKB'nin Uzun Dönem Durağanlığı IMKB'nin işleyişini inceleyen bir diğer sınama bu piyasanın kuruluşundan bugüne kadar gösterdiği gelişimin durağan olup olmadığının belirlenmesidir. Bilindiği gibi, durağan olmayan değişkenler zaman içinde belirli bir ortalama değere yaklaşmazlar. Bu değişkenlerin belirli birvaryansı da yoktur. Zaman içerisinde oldukça belirsiz ve başıbozuk bir seyir izlerler. Durağan seriler ise, kısa dönemde belli dalgalanmalar gösterse bile, uzun dönemde, durağan olmayan serilerin tersine, belli bir sabit değere yaklaşırlar IMKB endeksinin 'durağanlık' sınaması literatürde yaygınlaşmış bir teknik olan Dickey-Fuller (Augmented Dickey Fuller) sınaması ile gerçekleştirilmiştir. İlgilenilen seri, logaritması alınmış IMKB getiri oranlandır. Test edilen dönem de 1987'nin 6ncı ayıyla 1992'nin 5nci ayına kadar olan dönemdir.

Tablo 4. IMKB Endeksinin Birim-Kök Testi Gözlem Sayısı Trend Değeri Hariç Trend Değeri Dahil DF 56-0.83617 (-2.9127) -1.9968 (-3.4890 ADF(1) 56-1.1008 (-2.9137) -2.3046 (-3.4904 ADF(2) 55-0.8984 (-2.9147) -1.8223 (-3.4919 1 ADF(3) 54-0.8145 (-2.9157) -1.5571 (-3.4935; I ADF(4) 53-0.8941 (-2.9167) -1.5733 (-3.4952 ADF(5) 52-0.9614 (-2.9179) -1.7245 (-3.4969 ADF(6) 51-1.1394 (-2.9190) -1.7640 (-3.4987 ADF(7) 50-1.2897 (-2.9202) -1.9842 (-3.5005 ADF(8) 49-1.3819 (-2.9215) -2.1072 (-3.5025 ADF(9) 48-1.4769 (-2.9228) -2.5119 (-3.5045 ADF(10) 47-1.5094 (-2.9241) -2.7040 (-3.5066 ADF(11) 46-1.3532 (-2.9256) -2.5588 (-3.5088 ADF(12) 45-1.4164 (-2.9271) -2.1416 (-3.5112 Not: (1) Kritik Değerler Parantez içindedir. (2) DF = Dlckey-Fuller Test Değerini ADF = Augmented Dickey-Fuller Test Değerini göstermektedir. Yukarıdaki sonuçlar Tablo 4'de de verilmiştir. Bu değerlerden anlaşılacağı gibi denenen her gecikme düzeyi için 'durağan' değişken hipotezi reddedilmiştir. Diğer bir deyişle IMKB bileşik endeksi, (piyasa değeri için genellikle bileşik endeks değeri kullanılır) 'durağan olmayan' bir değişken şeklinde görülmüştür. Türk hisse senedi piyasasının piyasa getirişi için yaptığımız durağanlık

sınamasında, IMKB endeksi durağan olmayan bir seri görünümünü vermiştir. Bu bulgu, bahsedilen piyasada, incelenen dönem boyunca, uzun dönemde ulaşılacağı beklenen sabit bir 'endeks' değeri olmadığı sonucunu vermektedir. Diğer bir deyişle, IMKB endeksi incelenen dönem boyunca oldukça başıbozuk ve belirsiz bir seyir izlemiştir. Yukanda Grafik 2'ye baktığımızda da aynı bulgunun desteklenmekte olduğunu görürüz. Özellikle, IMKB'nin yükselme eğilimine girdiği dönem olan 1989 sonrasında IMKB'nin herhangi bir durağanlığı olmadığını gözlemek mümkündür. Bu bulgu bir önceki bölümde de vurgulanan IMKB'nin oturmuş bir talep yapısına ulaşmadığı tezini doğrulamaktadır. Böylesi bir yapı, yani yükselme dönemlerinin ve düşük talep dönemlerinin olmasının yanısıra yükselme dönemlerinde istikrarsızlığın artması talep yapısının spekülatif olduğunu belgelemektedir. 2.4, IMKB'nin Piyasa Etkinliği "Etkin Piyasa Hipotezi", hisse senedi piyasalannda aşın kar ve spekülatif kazanç olanaklannın olmadığını öngörür. Etkin hisse senedi piyasalannda fiyatlar "piyasa belirleyicileri" (market fundamentals) tarafından belirlenir ve başka hiçbir etmen hisse senedi fiyatlannı etkileyemez. Bu tür piyasalarda ortaya çıkabilecek herhangi bir "aşın kar olanağı' rasyonel bireyler tarafından hemen kavranarak piyasaya girilir ve rekabetin artmasıyla massedilir.. Dolayısıyla hisse senedi fiyatlannın belirlenmesinde genel ekonomik durum ( o yılki üretim düzeyi, durgunluk, aşın büyüme vb.) ya da şirketlerin o dönemde gösterdiği performans (örneğin kazanç oranı, dağıtılacak temettü, bazı finansal oranlar vb.) etkili olmaktadır. Bilgiler yatınmcılar tarafından kolayca elde edilebilir. Böylece tüm yatınmcılar tarafından kolaylıkla ulaşılabilen bu bilgiler hisse senedi fiyatlannın sık sık ve aşın miktarlarda değişmesini önler. Bu hipotezin üç şekli vardır; zayıf durum, yan-güçlü durum ve güçlü durum piyasa etkinlikleri. Zayıf-durum piyasa etkinliği, hisse senedi piyasalannda üzerinde en fazla durulan durum olduğu için, bu çalışmada zayıf-durum piyasa etkinliği sınanacaktır. Etkin Piyasaların Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasaları İçin Önemi Yukandaki tanımdan da anlaşılacağı gibi, etkin olmayan bir piyasa, aşın kâr olanaklanna izin verir. Aşın spekülasyon olanaklan, yoğun dalgalanmalara

neden olacak ve bu dalgalanmalar da küçük bireysel yatınmcıyı hisse senedi piyasalanndan uzaklaştıracaktır. Böylece, azalan talep ve küçülen hisse senedi piyasası yeni spekülatif işlemleri beraberinde getirecek ve bu süreç kendi kendini besleyecektir. Bu tür bir kısır döngüye yakalanmış hisse senedi piyasalannda talebin artınlarak genişlemesi olanaklı değildir. Özetle, etkin olmayan hisse senedi piyasalannın ekonominin genel gelişimiyle ilişkisi sınırlı kalacaktır. Etkin Piyasa Hipotezinin IMKB İçin Sınanması Bu hipotezin IMKB için sınanmasında üç yöntem kullanılmıştır. İlk olarak getiri otokorelasyonuna bakılarak bu hipotezin sınaması yapılmıştır. Daha sonra önemli bir piyasa belirleyicisi olarak kabul edilen makroekonomik değişkenlerle olan ilişkisine bakılarak adı geçen hipotez sınamıştır. Son olarak da, değişen getiri risk piriminin etkin piyasa hipotezi aşağıda Bölüm 3.1.'desınanmıştır. 2.4.1. Getiri Otokorelasyonu ile ll\/ikb'nın Piyasa Etkinliğinin Sınanması Etkin piyasa hipotezinin doğrudan sınanmasının örnekleri çok azdır. Otokorelasyon katsayılan, etkin piyasa hipotezinin sınanmasında ilk kullanılan yöntemlerdendir, (Örneğin Fama (1969)). Bu yöntemle ilgili tartışmalann sürmesine rağmen, getiri otokorelasyonu, hisse senedi piyasalannda etkin piyasa hipotezinin sınanmasında kullanılan en yaygın yöntemdir. (Bkz. Fama (1991) s. 1578-1579) Otokorelasyon, bilindiği gibi, bir değişkenin önceki değerleri ile olan ilişkisini gösteren bir ölçüttür. Yüksek otokorelasyon bu ilişkinin güçlü olduğunu, düşük otokorelasyon değerleri ise ilişkinin zayıflığını göstermektedir. Bu yöntemin etkin piyasa hipotezinin sınanmasında kullanılmasının nedeni, getiri değerlerinin zaman içerisinde birbirleri ile olan ilişkisini belirlemektir. Yüksek otokorelasyon katsayısı, güçlü ilişki anlamına gelmekte bu da hisse senedi fiyatlannın kendi eski değerlerine bakılarak tahmin edilebileceği sonucunu doğurmaktadır. Piyasa belirleyicilerinin dışında hiçbir etmen hisse senedi fiyatlannı değiştiremezse 'etkin piyasa' hipotezi düşük otokorelasyon katsayılannı verir. Başka bir deyişle, çok yüksek otokorelasyon katsayılan, 'etkin piyasa hipotezi' ile çelişmektedir. Güçlü ilişki hisse senedi fiyatlannın

hipoteze göre önerilen etmenlerin dışmda da belirleyicileri olduğu anlamma gelmektedir. Tablo 5'de IMKB endeksinin çeşitli gecikme düzeyleri için aylık otokorelasyon değerleri hesaplanmıştır. Bu sonuçlardan ortaya çıkan sonuç, güçlü otokorelasyon ilişkisinin varlığıdır. İlk gecikme düzeyi için 0.95 düzeyinde yüksek bir ilişki görünmektedir. İlk dört aylık gecikme düzeyi bile otokorelasyon değerini ancak 0.80 düzeyine indirmektedir. Ancak 18 aylık bir gecikme düzeyi otokorelasyon ilişkisini önemsiz hale getirebilmektedir. Bu sonuç, IMKB'nin 'etkin piyasa hipotezi' ile çeliştiği anlamına gelmektedir. Burada dikkat edilecek ikinci nokta, IMKB endeks değerindeki belirliliktir (persistence). Eğer bir zaman serisinde yüksek belirlilik varsa, o seride meydana gelecek şokun seriyi uzun süre etkileyeceği anlamında yorumlanır. Bu yüzden IMKB'da görülen yüksek otokorelasyon, bu serideki ani değişimlerin ve şoklann IMKB endeksinde kalıcı etkiler yarattığını göstermektedir. Ortaya çıkan şoklar uzun süre hisse senedi piyasasını etkilemekte ve bu şoklar oldukça uzun bir süre absorbe edilememektedir. Bu sonuç otokorelasyon grafiğinde de görülmektedir.

Tablo 5 IMKB, Endeksinin Aylık Otokoreiasyon Değerleri Gecikme Otokoreiasyon Standard Box-Pierce Ljung-Box (Katsayısı) Hata İstatistiği İstatistiği 1.95125.13131 52.48322[.000] 55.2455[.000] 2.88805.22010 98.2238[.000] 104.2533[.000] 3.84422.27502 139.5610[.000] 149.3484[.000] 4.80803.31657 177.4295[.000] 191.4245[.000] 5.76834.35033 211.6696[.000] 230.1868[.000] 6.71823.37827 241.5895[.000] 264.7099[.000] 7.64954.40109 266.0602[.000] 293.4989[.000] 8.58074.41883 285.6210[.000] 316.9719[.000] 9.51641.43249 301.0886[.000] 335.9118[.000] 10.45917.44300 313.3174[.000] 351.1978[.000] 11.39856.45113 322.5309[.000] 362.9596[.000] 12.33904.45716 329.1980[.000] 371.6559[.000] 13.28072.46148 333.7686[.000] 377.7500[.000] 14.22736.46441 336.7667[.000] 381.8384[.000] 15.18531.46633 338.7584[.000] 384.6175[.000] 16.13070.46759 339.7493[.000] 386.0330[.000] 17.060276.46822 339.9600[.000] 386.3414[.000] 18.0063811.46836 339.9623[.000] 386.3449[.000] 19.047780.46836 340.0948[.000] 386.5486[.000] Gerek getiri dalgalanması, gerek getiri oynaklığının kalıcılığı, gerek uzun

dönem durağanlığı, gerekse piyasa etkinliği bakımından IMKB incelendiğinde yeterince gelişmemiş bir piyasa olduğu dolayısıyla da istikrarsızlık ve güven vermeme gibi sorunlannın olduğu açıkça görülmektedir. Yeni Sermaye Piyasası Kurulu Yasası bu sorunlan belli ölçülerde azaltma amacını taşımaktadır, ancak bu sorunlann tamamıyla kalkması başka koşullann sağlanmasına da bağlıdır. Fakat, burada belirtilmesi gereken son derece önemli bulgular şöyle özetlenmelidir; 1. IMKB'de getirilerin kalıcılığı yoktur, oynaklığı vardır. 2. Bu oynaklıklann rasyonel ve belirli bir seyri de yoktur. 3. IMKB etkin bir piyasa da değildir. Dolayısıyla, IMKB'nin ciddi biçimde disiplin altına alınması gerekmektedir. Grafik 3 IMKB Endeksinin Otokorelasyon Grafiği 1.0000.65074 i.30148 -.047780 GECİKMELER (ay)

2.4.2. Piyasa Derinliği Bir menkul kıymet borsasının derinliği, onun ekonomik değişkenlerden, özellikle şirketlerin mali durumlanyla onlara olan talep arasındaki ilişkinin güçlülüğüne bağlıdır. Bilindiği gibi menkul kıymetler borsalan, ülke ekonomilerinin seyrinin ne denli olumlu olduğunun da çok etkin göstergeleridir. Ancak bu etkinlik de finansal derinleşmenin olduğu borsalarda vardır. Borsalar eğer spekülatif ise ve gerek firmalann mali durumlan, gerekse bu mali durumlan etkileyen makroekonomik koşullar borsanın durumunu beliriemiyorsa borsa endeksi bir gösterge olarak kullanılamaz. Finansal derinleşmenin olduğu birçok ülkede, borsa endeksleri hergün, her hafta ve her ay değeriendirilir ve ekonominin canlı veya durgun geçeceği saptanır. Çeşitli kriterierin kullanılması ile ekonominin canlılığı ile borsa endeksi arasındaki ilişkinin gücü ölçülebilir. Bunlar arasında en güçlü olanı Devlet İstatistik Enstitüsü'nün aylık sınai üretim endeksi ile IMKB bileşik endeksi arasındaki ilişki olması düşünülür. Bu ilişki 1987 yılının 4ncü ayı itibarıyla, 1992 yılının ilk ayına kadar uzayan bir süre için sınanmış ve bulgular da aşağıdaki tabloda sergilenmiştir. Tablo 6 IMKB - DİE Üretim Endeksi Korelasyon Matrisi IMKB Gecikme Düzeyi 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 0.61 0.65 0.63 0.61 0.57 0.59 0.62 0.61 0.59 0.57 0.56 0.57 2 0.54 0.61 0.65 0.64 0.61 0.57 0.52 0.62 0.61 0.59 0.57 0.56 3 0.54 0.53 0.60 0.65 0.63 0.61 0.56 0.57 0.61 0.61 0.59 0.58 4 0.48 0.51 0.50 0.59 0.64 0.62 0.59 0.52 0.54 0.60 0.62 0.59 DİE 5 0.40 0.45 0.48 0.49 0.58 0.62 0.60 0.55 0.49 0.53 0.62 0.63 ÜRETİM 6 0.33 0.36 0.41 0.45 0.46 0.55 0.60 0.56 0.51 0.46 0.52 0.61 7 0.30 0.32 0.36 0.42 0.45 0.46 0.54 0.59 0.55 0.51 0.47 0.52 ENDEKSİ 8 0.32 0.32 0.34 0.38 0.43 0.46 0.46 0.54 0.59 0.55 0.51 0.47 9 0.36 0.37 0.36 0.37 0.41 0.46 0.49 0.50 0.57 0.61 0.56 0.53 10 0.38 0.36 0.36 0.36 0.37 0.40 0.45 0.46 0.49 0.57 0.61 11 0.38 0.41 0.39 0.39 0.39 0.39 0.45 0.48 0.49 0.50 0.58 12 0.35 0.39 0.42 0.41 0.39 0.40 0.39 0.41 0.47 0.49 0.51

Yukarıdaki tabloda da görüldüğü gibi üretim endeksleriyle IMKB endeksi arasında bir ilişki vardır. Ancak bu ilişki gayet güçsüzdür. Hatta gecikmeler arttıkça bağlantının gücü daha da azalmaktadır. Tablo'ya ilk bakışta korelasyon katsayılan çok düşük gelmeyebilir. Oysa, her iki değişken de endekslerle ifade edildiği için zaman içinde gelişme gösterirler, dolayısı ile trend değeri taşırlar. Buna kolineerite (beraberce doğrusallık) denir. Bu nedenle yapay bir ilişki zaten vardır. Türkiye'de sermaye piyasasının, yani finansal kesimlerin reel kesimlerle bağlantısının güçsüz olması sağlıksız bir özelliktir. Bu iki sektör birbiriyle iç içe olmalıdır ve reel kesim belirleyici olmalıdır. Reel kesimin bir piyasasındaki olumlu gelişmeler o hisse senetlerine olan talebi artırmalı ve fiyatlan yükseltmelidir. Bu gelişme de kendini endeks içinde gösterecektir. Oysa IMKB'deki gelişmeler, reel kesimdeki ekonomik değişimlerden kaynaklanmadığı spekülatif olduğu için yukandaki tabloda korelasyon katsayılan olması gereken düzeylerden daha düşük çıkmaktadır. IMKB'de talep yapısı küçük tasarrufculann orta ve uzun vadeli kazanç elde etmesiyle değil, kısa vadeli yüksek kar elde etmeye çalışan spekülatörlerden oluşmaktadır. Öte yandan, arz yapısı itiban ile de IMKB'de dengesizlikler ve aksaklıklar vardır. Bunlann bir kısmı aşağıda anlatılacaktır. Ancak özetle ifade etmek gerekirse, şirketler borsa yoluyla ucuz finansman elde etmeyi pek geçerli bir yol olarak görmemekte ve yeterince kullanmamaktadırlar. Dolayısıyla toplam arz yavaş artmakta, talebin yükseldiği dönemlerde bu şirketler satış yapmamakta, spekülatörler portföylerinden satış yaparak kazanç elde etmektedirler. İstanbul Menkul Kıymetler borsası kuşkusuz bir gelişme eğilimini göstermektedir. Ancak, bu çalışmadaki birçok irdelemenin gösterdiği gibi bu gelişme yetersizdir. Gelişmiş bir borsanın en önemli özelliği "mali derinleşme", yani iktisadi ve finansal değişkenlerin hisse senedi fiyatlannı etkilemesidir. Diğer bir deyimle spekülasyonlann hisse senedi fiyatlan üzerindeki etkisinin azalması, hatta yok olmasıdır. Türkiye'de bu belirlemeye yönelik bir çalışma henüz yapılmamıştır. Enflasyon dolayısıyla sermaye düzeyleri sık sık artınimakta, hisse senedi fiyatlan da bu bedelli ve bedelsiz sermaye artışlan nedeniyle değişmektedir. Bu nedenle elde bulunan serilerle güçlü analizler yapmanın olanağı bulunmaz.

Mali değişkenlerin açıklanmasından sonra hisse senedi fiyatlannın değişmesi, tasarrufçu lan n ekonomik kriterlere göre hareket ettiğini ve mali derinleşmenin olduğunu gösterir. Oysa, fiyatlar temettü, bedelli ve bedelsiz sermaye artışlan gibi yatınmlan doğrudan etkileyen değişkenlerin açıklanmasından önce değişiyorsa, ya içeriden öğrenme ( insider trading ) denilen mekanizma çalışıyordur, ya da salt spekülasyonun varlığından bahsedilebilmelidir. Elbette yatınmcılar sadece temettü ve sermaye artınm kararlanyla ilgilenmezler. Geçmiş yıllardaki karlılığı, yatınmlan, yeniden değerlendirme fonunun düzeyi, özvarlık ve aktif karlılık oranlan, toplam kaynaklan ve borçlan, cari oran ve sektörün genel konjonktürel durumu, hatta yönetim kadrosunun niteliği ve niceliği yatınmcının karannı ve dolayısıyla da mali derinleşmenin olduğu borsalarda talebi ve fiyatlan etkiler. Basit korelasyon metoduyla 1990 ve 1991 yıllan için temettü getirişi, fiyat kazanç oranı ve pay başına temettü gibi değişkenlerle 24 hisse senedinin fiyatının ilişkisinin olup olmadığına baktık. Bu analizlerimizde hiç bir ilişki çıkmadı. Ancak, aylık düzeyde, hatta daha da kısa aralıklarla yapılacak sınamalarla hangi değişkenlerin daha etkili olduğu ve hangi senetlerde mali derinleşmenin daha fazla olduğu başka çalışmalarda mutlaka sınanmalıdır.

3. IMKB ve ALTERNATİF YATIRIM ARAÇLARI Türk sermaye piyasalarmm ciddi sorunları vardır ve ekonomi içinde tasarruf birikimini yeterince teşvik etmediği gibi, oluşan tasarruflann yatınmlara etkin bir biçimde dönüşmesini de sağlamamaktadır. Böylesi bir yapı içinde, sermaye piyasalannın gelişmesi için yapılacak çalışmalar özellikle çeşitli yatınm araçlanna yönelinmesindeki amaçlan ve nedenleri saptamalı ve IMKB'nin bu yatınm araçlan arasındaki yeri ve önemini belirlemelidir. 3.1. Yatırım Riskleri ve Getirilen Bilindiği gibi tasarruf sahiplerinin yatınm kararlannı alırken kullandıklan iki kriter vardır; bunlardan bir tanesi getiri, diğeri de riskdir. Yatınmcılar sahip olduklan tasarruflanyla mümkün olan en yüksek getiriye, en düşük risk ile ulaşmak isterler. Son on yılda yatınm araçlan çeşitliliği artmıştır. Bunlar arasında tasarruf mevduatlan, hazine bono ve tahvilleri, döviz, hisse senetleri ve son yıllarda önemi azalmasına rağmen altın başta gelmektedir. Yatırım araçlan arasında bugün en büyük paya banka mevduatlan sahiptir. 1992 yılı sonu rakamlanyla yapılan karşılaştırmalarda da bu olgu açıkça görülmektedir.

Tablo 7 Tasarruf Araçları Tutar % olarak pay (milyar TL) 1. TL mevduat 172.509 37.0 - vadesiz 57.290 12.3-1 ay vadeli 13.681 2.9-3 ay vadeli 60.598 13.0-6 ay vadeli 21.833 4.7-1 yıl vadeli 18.893 4.1-1 yıldan uzun 210 0.0 2. Döviz mevduatlan 106.492 22.8 3. Özel Finans Kurumlan 6.131 1.3 4. Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) 9.110 2.0 5. Özel Sektör Tahvili 1.705 0.4 6. Dövize Endeksli Gelir Ortaklığı Senedi 5.505 1.2 7. Hisse Senedi 49.139 10.5 8. Finansman Bonolan 756 0.1 9. Banka Bonolan 852 0.2 10. Menkul Kıymet Yatınm Fonlan 3.048 0.7 11. Devlet İç Borçlanma Senetleri 110.820 23.8 A. Hazine Bonolan 42.247 9.1 3 ay vadeli 28.798 6.2 6 ay vadeli 8.212 1.8 9 ay vadeli 5.238 1.1 B. Devlet Tahvili 68.753 14.7 1 yıl vadeli 28.680 6.2 Diğer 40.073 8.6 466.067 100.0

Yukarıdaki tablodan da görüldüğü gibi mevduatlar arasında en büyük pay TL mevduatlandır. Ancak tasarruf aracı olarak kullanılan vadeli mevduatlar ile döviz mevduatlannı karşılaştırdığımızda hemen hemen eşit ağırlıkta olduğunu görürüz. Mevduat olarak tutulmayan, yani banka sistemine girmeyen dövizler de dikkate alınırsa Türk ekonomisinde dövize olan talebin ne denli güçlü olduğu ortaya çıkar. Vadeli TL mevduatlan içinde en büyük pay 3 aylık vadeli tasarruf mevduatlandır. 1 ay vadeli mevduatlann faiz oranlannın düşük olması tasarruf sahiplerini daha uzun vadeli mevduatlara zorlamaktadır. Ancak, gerek enflasyonun, gerekse faiz oranlannın oldukça değişken olması, tasarruf sahiplerini bir belirsizlik ortamına sokmakta, böylece onlar da genellikle orta vadeli ( 3 ay ve 6 ay ) mevduatlara kaymaktadır. Alternatif yatın m araçlanndaki gelişmelere göre de bu mevduatlardan kaçma daha kolaydır (1). Devlet iç borçlanma senetleri bir stok değer olarak döviz mevduatlarının üzerindedir. Ancak, TL mevduatlannın oldukça altındadır. Bununla beraber vadeli TL mevduatlanyla, döviz mevduatlan ve devlet iç borçlanma senetlerini karşılaştırdığımızda %4.5 ile %8 arasında farklarla benzer düzeylerde olduğunu görürüz. Hisse senetleri bir tasarruf aracı olarak tüm sayılan araçlann düzeyinin altında kalmaktadır. Varlığa Dayalı menkul kıymetler bile piyasaya çıkışının ilk yılı içinde hisse senedi yatınmmın 1/5'inin üstünde bir düzeye ulaşmıştır. Elbette 1992 yılında hisse senedi piyasasının canlı olmaması ve VDMK'lerin birdenbire yüksek gelir getirmesinin böyle bir sonuçta etkisi vardır. Ancak, hisse senedi piyasasının ne kadar güvenilemez olduğunun da önemli bir göstergesidir. Hazine bonolan ile hisse senetlerinin tasarruf aracı olarak hemen hemen aynı düzeyde olması, ancak devlet tahvillerinin çok daha (%50'ye yakın) fazla rağbet görmesi ciddiye alınması gereken bir noktadır. Kamu dışında yaratılan tüm değerli kağıtlar, yani borçlanma senetleri çok sınırlı talep görmektedir. Bu olguda kamunun finans piyasalanna egemen olduğunu, özel sektörün ise bu piyasalarda tahvil, finansman bonosu ve benzer araçlan ihracı ve talebinin yüksek riskler taşıdığı gözlenmektedir. (1) Bu çalışmada bir yatınm alternatifi olarak 6 aylık vadeli mevduatlar kullanılmıştır, çünkü çok kısa vadeli mevduatlarda çözülme güdüsü başından itibaren bulunduğu için gerçek bir karar değişikliğini yani yatınm ikamesinin göstergesi olamazlar.

Aşağıda Tablo 8'de çeşitli yatırım araçlarının ortalama getirileriyle, riskleri sergilenmektedir. Ortalama getiri aylık değerindeki artış olarak hesaplanmıştır. Getirideki varyans bilindiği gibi elde edilecek getirideki sapmayı gösterdiğinden risk düzeyinin de en açık göstergesidir. Dikkat edilirse, alternatif yatınm araçlan arasında en yüksek ortalama getiri IMKB'dedir. IMKB'nin aylık ortalama getirişi Cumhuriyet altınına göre %44, ABD dolanna göre %24 ve 6 Aylık vadeli mevduatlara göre %242 daha fazladır. Ancak, risk öğesi de alternatif araçlara göre daha fazladır. Örneğin, IMKB'nin riski Cumhuriyet altının getiri riskinden 26.2 kat, ABD dolarının getiri riskinden 61.8 kat, 6 aylık mevduat faizinden de 5.6 kat daha fazladır. Dikkat edilirse, IMKB getirişi en yüksek olan yatınm aracıdır, ancak riski de en yüksek olandır. Daha da ötesi, risk ögesindeki farklılık, getirideki farklılıktan çok daha yüksektir. Riski en düşük yatınm aracı dövizdir, ancak ikinci en yüksek getiri de dövizdedir. Vadeli mevduatlardaki aşın risk düzeyi, faizlerdeki dönemsel değişimlerden kaynaklanmaktadır. 4 Şubat 1988 kararlanyla TL'den kaçışı önlemek için faizlerin yükselmesini sağlayacak önlemler alınmıştır. Daha sonra 1990 yılı sonuna doğru iç borçlanma düzeyi çok artınca faiz oranlan daha da yükselmiştir. Dolayısıyla, döviz bugün bir yatınm aracı olarak en rasyonel alternatif olma durumunu korumaktadır.

TABLO 8. Alternatif Yatırım Araçlarına İlişkin İstatistikler 1987: 4-1992: 3 (Aylık) 1. Cumhuriyet Altınının Aylık Getirişi ile İlgili istatistikler ORTALAMA GETİRİ 2.9627 Getirinin Standart Hatası 3.6600 Gelirinin Varyansı (Risk Ölçütü) 13.3959 Ortalamanın Standard Hatası 0.4980 T-İstatistiği (X = 0) 5.9484 Skewness 0.68296 Kurtosis 0.48824 2. Amerikan Dolarının Aylık Getirişi İle İlgili İstatistikler ORTALAMA GETİRİ 3.4516 Getirinin Standart Hatası 2.3828 Getirinin Varyansı 5.6778 Ortalamanın Standard Hatası 0.3242 T-İstatistiği (X = 0) 10.6445 Skewness 1.2888 Kurtosis : 1.7992 3. 6 Aylık Vadeli Mevduat Faizi Getirişi İle İlgili İstatistikler ORTALAMA GETİRİ 1.2450 Getirinin Standart Hatası 7.8810 Getirinin Varyansı (Risk Ölçütü) 62.121 Ortalamanın Standard Hatası 0.7212 T-İstatistiği (X = O) 1.1601 Skewness 4.1773 Kurtosis 5.2762

4. IMKB (Bileşik) Endeks Getirişi İle İlgili İstatistikler ORTALAMA GETİRİ 4.2658 Getirinin Standart Hatası 18.7401 Getirinin Varyansı (Risl< Ölçütü) 351.2121 Ortalamanın Standard Hatası 3.2124 T-istatistiği (X = 0) 1.8261 Skewness 1.4892 Kurtosis 2.7681 Kaynak: M.B. Üç aylık Bültenler. 3.2. Yatırım Araçlarına Olan Talep Düzeyleri Getiri ve risl< öğeleri itibarıyla bakıldığı zaman yatınm araçlan arasında döviz tevdiat hesaplannın en büyük talep gören araç olması, vadeli mevduat ile IMKB'nin daha az tercih edilmesi beklenmelidir. Bugün Türkiye'de döviz tevdiat hesaplan 16 milyar dolan aşmıştır. Öte yandan, TL vadeli ve vadesiz tasarruf mevduatlan 30 milyar dolar civanndadır. IMKB'ye gelince, 1992'nin ilk altı aynıda 6,1 milyar dolarlık iş hacmi gerçekleşmiştir. Kuşkusuz bu bir ciro rakamıdır ve altı aylık toplamı ifade etmektedir. Yurtiçinde bulundurulan toplam altın stoku tahmin edilememektedir, ancak vadeli mevduatlar halen en başta gelen yatınm aracı olmayı sürdürmektedir.

Tablo 9 Çeşitli Alternatif Yatırım Araçlarına Olan Talep Miktarı (Aylık) (1986-1992: 6) (a) Toplam Döviz Tevdiat Hesapları (Milyon $) 1986 1987 1988 1989 1 2198 1 3711 1 5671 1 5523 2 2361 2 3904 2 5650 2 5583 3 2343 3 4014 3 5535 3 5546 4 2518 4 4016 4 5527 4 5483 5 2538 5 4132 5 5381 5 5211 6 2678 6 4170 6 5148 6 5321 7 2823 7 4348 7 5225 7 5488 8 3024 8 4575 8 5387 8 5511 9 3120 9 4659 9 5389 9 5842 10 3166 10 4797 10 5627 10 6095 11 3207 11 5740 11 5793 11 6283 12 3437 12 5740 12 5824 12 6751 1990 1991 1992 1 6944 1 8476 1 11450 2 7014 2 8661 2 11841 3 7240 3 8318 3 11732 4 7213 4 8087 4 11969 5 7245 5 8595 5 13257 6 7382 6 8375 6 13365 7 7518 7 8981 8 8282 8 9428 9-8567 9 9922 10 8641 10 10285 11 9322 11 10947 12 9301 12 11506

(b) İMKB'de Toplam (Hisse Senedi) İşlem Hacmi (Milyon $) (Günlük) AY 1988 (TL milyon) 1989(TL milyon) 1990 1991 1992 Toplam İşlem Hacmi Yıllık 1 25,551.6 7,168.0 484.6 542.0 1,363.8 1986 : 11.5 2 23,971.5 9,760.0 498.2 1,194.5 947.1 1987 : 106.3 3 17,764.7 26,114.7 264.9 743.8 537.7 1988 : 83.0 4 13,776.0 15,917. 211.3 355.2 579.6 1989 :751.6 5 13,167.6 36,826.6 543.2 732.8 453.0 1990 : 5,226.1 6 7,940.9 113,850.1 424.8 409.9 738.4 1991 : 8,314.4 7 5,719.7 45,439.8 584.7 597.4 939.1 1992 : 6.145.560* 8 5,586.7 60,496.2 753.9 795.2 497.1 9 10,655.5 245,221.9 556.9 414.5 10 8,381.5 364,456.6 617.0 386.1 11 9,942.0 241,630.9 432.9 974.4 12 6,543.9 569,024.3 458.7 1,158.5 Kaynak: SPK Aylık Bültenler * 8. Aylık (c) Toplam Özel Sektör Tasarruf Mevduatları (Milyar TL) 1986 1987 1988 1989 1990 1991* 1992 11,5634 18045.3 28,870.2 48,560.5 72,193.2 138131* 184.000** Kaynak MB 3 Aylık Bültenler * 12. ay itibarı ile ** 6. ay itibarı ile

3.3. Yatırım Araçları Arasındaki İkame Türkiye'de liisse senedi piyasasının yeterince gelişmemiş olmamasının bir nedeni de bu piyasanın, yani IMKB'nin, diğer sermaye veya yatınm piyasalan ile ilişkisinin tam olarak belirlenmemiş olmasıdır. Hisse senetlerinin alternatifleri arasında yer alan döviz, vadeli mevduat ve altın elbette çok önemlidir. Ancak gayrimenkul en yaygın ve en güvenilir uzun vadeli yatınm aracı olma özelliğini korumaktadır. Oysa, gayrimenkullere olan talebi istatistiksel olarak ölçmek bugün elde bulunan verilerle mümkün değildir. Bununla beraber gayrimenkullerle diğer menkul değerler arasındaki ikame, özellikle kısa vadede, çok düşük bir düzeydedir. Bu nedenle karar vericiler ve yetkililer için sağlanabilecek bilimsel saptamalar ancak kısa vadeli yatınmlann oluşumu hakkında olabilir. Bu amaçla çeşitli VAR (Vector Auto-regression) sınamalan yapılabilir. Bu yöntem, ekonominin belli bir kesimini sistem halinde tahmin edebilmeye ve bu sistem içindeki değişkenlerin kendi aralanndaki ilişkiyi belirleyebilmeye yarar. Genellikle benzeri analizlerde servet değişkeninin kullanılması daha uygun olur. Ancak, servet kavramının tanımlama sorunlan ve veri bulabilme zorluklan nedeniyle sınamalarda M2 Para arzı tanımı kullanılmıştır. Dolayısıyla para arzındaki herhangi bir artışın ekonominin genel portföyüne etkileri gözlenebilmiştir. VAR yöntemini açıklamak istersek p gecikmeli ifadesini aşağıdaki gibi yapabiliriz: Vt = V + A-ı y^.-ı + + Ap y^.p + Ut t=0, ± 1, ± 4 y^ = (y {, yi^^) k x 1 raslantısal vektör, A j: ( k X k) katsayı matrisi u^ = ( U t,, U ^ )' ( k X 1) boyutlu sabit vektörü U = ( U, ' ^ k t ^ boyutlu "temiz hata" (white-noise) vektörüdür. Bu yöntemin en önemli avantajı, birden fazla ekonomik değişkenin sistem olarak ilişkisini belirleyebilmesidir. Dolayısıyla, VAR yöntemi (Bkz. Sims:1980) ile, elimizdeki alternatif yatınm araçlan olan ABD Dolan, vadeli mevduat, altın ve hisse senetleri arasındaki ilişkiyi belirleyebiliriz. Uygulanan analizde, 1987 yılında başlayarak 1992 yılının 3.ncü ayında biten 5 değişken (seri), Akaike testiyle saptanan 3 gecikmeli VAR sistemi kullanılmıştır.