Yunanistan ve Arjantin... 1 ay önceki Yunanistan Dubai Değil, Dikkat Etmek Gerekir başlıklı raporumuzda Dubai nin sorunlarının Yunanistan dan çok farklı olup kolaylıkla hazmedilebileceğini ama Yunanistan ın ilerde bir kaç daha karşımıza çıkacak (ve sonu da pek olumlu olmayacak) bir süreçte bulunduğuna dikkat çektik. Gelişmeler tamamen bu doğrultuda seyrediyor. Yunanistan a olan risklerini sigortalamaya çalışan yatırımcıların sigorta talebindeki artış sayesinde iflas risk primlerinde hızlı bir tırmanış var. Bugünlerde 10 milyon $ lık Yunanistan (5 yıllık devlet) borcunu sigortalamak için 350,000 $ civarında bir yıllık prim ödemek gerekiyor (aşağıdaki grafik). Yunanistan dan (S&P derecelendirmesine göre) tam 5 not kademe altında ve hem de yatırım yapılabilir kategoride olmayan Türkiye için istenen sigorta primi ise Yunanistan ın yarısı kadar, $170,000 civarında. Piyasaların Yunanistan dan endişelendikleri çok açık. Euro nun bir kaç gündür hızlı bir baz puan CDS Primleri düşüş sergilemesinin önemli nedenlerinden biri bu. AB 350 Yunanistan (BBB+) Yunanistan ın arkasında Türkiye (BB+) durmaya çalıştığı sürece 300 sorunun Yunanistan la sınırlı kalmayacağı da biliniyor. 250 Arjantin Örneği... Makro Ekonomi ve Strateji Yıllar süren makroekonomik istikrarsızlığını ve yüksek enflasyonunu son derece katı bir para kurulu rejimiyle aşan 200 150 100 Haziran Temmuz Eylül Ekim Kasım Ocak 10 Arjantin Yunanistan ın gelecekte ne tür seçeneklerle karşı karşıya kalacağına güzel bir referans teşkil ediyor. Elbette hiç bir ülke ya da ekonomi aynı değil; örneğin Yunanistan Arjantin e göre döviz gelirleri açısından daha açık bir ekonomi ama bu tür farklılıklar büyük resmi fazla etkilemiyor. Arjantin 1990 lı yıllarından başında katı bir şekilde uygulamaya başladığı para kurulu sistemi ile birlikte enflasyonunu hızla düşürdü ve uzun süreli hızlı bir büyüme dönemine girdi. Sistem katıydı çünkü Arjantin in ekonomi yönetimine inancını kaybeden ekonomi aktörleri ancak katı bir para kurulu sistemi ile işlerin bir daha bozulmayacağına ikna edilebildi. Rejimin ikna edici olmasının nedeni, para birimi Peso yu bire bir ABD Doları na sabitlemesi, ne kadar (dar tanımlı) Peso arzı varsa Merkez Bankası nda (bire bir pariteden dolayı) o kadar döviz rezervi tutması ve Merkez Bankası döviz rezervleri artmadıkça da karşılığında Peso arzının artmasına izin vermemesiydi. Dikkat edilirse böyle bir sistemde bütçe politikası da aslında bir miktar disiplin altına alınıyor çünkü (özellikle Arjantin de zamanında önemli bir sorun olan) bütçe açıklarının para basılarak (merkez bankasından finansman sağlayarak) karşılanması imkanı kalmıyor.
25 Ocak 20 Sabit kur rejimine dayalı para kurulu Arjantin e yaklaşık 10 yıl süren bir istikrar dönemini getirdi. Peso faizi hızla geriledi (dolar faizi+risk primi), enflasyon küçük tek hanelere düştü, büyüme hızlandı. Uygulama başladıktan sonra 1994 Meksika (Tekila) krizine kadar geçen dönemde ekonomi yılda ortalama %8 büyürken 1991 de %84 olan enflasyon 5 yıl sonra sıfırlandı (%0.1). Ama herşeyin güzel gözüktüğü bu dönemin sonuna doğru Arjantin para kurulunun yani sabit kur rejiminin sancılarını hissetmeye başladı. Dolar a sabitlenmiş olan Peso ekonominin rekabet gücünü düşürmeye başladı. Diğer ülkeler (örneğin Meksika, Brezilya) para birimlerini devalüe ederek rekabet gücü kazanırlarken Arjantin bu silahını kullanamaz hale geldi. Yüksek teknolojiden ve katma değeri yüksek üretimden fazla nasibini almamış olan Arjantinli üreticiler iç talep kapasitesinin de sınırlı olduğu Arjantin ekonomisinde boğulmaya başladı. Hatta bir tarım ülkesi olan Arjantin de restoranlar bile tavuklarını Brezilya dan ithal etmeye başladılar. Ekonominin büyüme hızı süratle düştü. 1997 Asya krizi ile birlikte ekonomi resesyona (ve deflasyona) girdi ve bir türlü de çıkamadı. Devalüasyonla rekabet gücü kazanamayan reel sektör işçi ücretlerini düşürerek, işçi çıkartarak, üretimi azaltarak maliyetleri düşürmek zorunda kaldı. %5-7 arasında seyreden işsizlik oranı %15-20 aralığına yerleşti. Bu süreçte politikacılar bütçe politikasında disiplini kaybettiler çünkü büyüyemeyen ekonomi vergi vermek bir yana destek istemeye başladı. Desteğe yanaşmayan iktidarlar da oy kaybedince büyüme döneminde sakin seyreden politik istikrar bozulmaya ve iktidarların bütçe imkanlarını daha fazla kullanmaya zorlamaya başladı. Ekonomik sıkıntılar sık sık şiddet derecesi yüksek sokak gösterilerine dönüştü. Bu süreçte Arjantin sık sık IMF den yardım talebinde bulundu. Ama IMF her yardım talebinde Arjantin den bütçesini disiplin altına almasını ve ekonomiye vermekte olduğu destekleri kesmesini istedi. IMF Arjantin in sorununun bütçe disiplinsizliği olduğunu düşünürken aslında asıl sorun (sabit kur rejiminin önemli etkisiyle) ekonominin büyüme kapasitesinin sınırlanmış ve vergi ödemekte zorlanmaya başlamış olmasıydı. Dolayısıyla IMF nin yardımı sadece günü kurtaracaktı. Asıl çözüm ekonominin yeniden büyüyebilmesini sağlayacak bir mekanizma yaratabilmekti ve bunun en etkili/garantili/kısa vadeli yolu da sabit kur rejiminden vazgeçmek ve Peso nun değeri üzerinden ekonomiye rekabet gücü kazandırmaktı. Bu da elbette kolay değildi çünkü yıllar süren bu rejim sonrasında ekonomide döviz Peso kullanımı iç içe geçmiş ve kısa sürede toplam döviz yükümlülüklerin ekonomiye oranı %30 lardan %50 lerin üzerine çıkmıştı. Sabit kur taahhüdünden vazgeçip Peso devalüe edilince borçlar da ödenemez hale gelecekti. Yani ya IMF Arjantin e parasal yardım yapıp bir anlamda özel sektörün borçlarını ödeyecek ama Arjantin aynı sıkıntıyla devam edecek ve tekrar tekrar IMF nin kapısını çalacaktı, ya da Arjantin Peso yu devalüe edip ekonomiye büyüme kanalı açacak, ödenemez hale gelen borçlarını da sıkı bir iskontoyla yeniden yapılandırıp (yeni kurlardan ödenebilir hale getirip) yoluna devam edecekti. Akıl ve mantık kazandı ve Arjantin ikinci (asıl) çözüm yoluna gitti. Süreç çok kötü yönetilmesine rağmen (bize göre) başarılı oldu. Yunanistan ın Seçenekleri... Nasıl Arjantin sabit kur rejimi ile boğulduysa Yunanistan da Euro ile rekabet gücünü kaybediyor. Aynı Arjantin gibi kaybettiği rekabet gücünü daha zor olan ekonomik transformasyonla değil bütçe açıklarıyla kapatmaya çalışıyor. Üstelik AB nin bütçe politikasının bu şekilde kullanılmasına karşın getirdiği kısıtlamaları da istatistikleri manipüle ederek aşmaya çalışıyor. Bu ciddi bir güven kaybına uğrattığı için güveni yeniden tesis edebilmenin gerektirdiği önlemlerinin radikallik dozu (ve dolayısıyla politik maliyeti) çok yükselmiş durumda. Bu nedenle borçlanma ihtiyacı yüksek Yunanistan artık çok daha fazla finansal maliyet ödüyor ve bu maliyet tek başına borç çarkının dönmesini iyice zorlaştırıyor. Piyasalar açısından giderek ödenemez hale gelen maliyetlerle borç vermenin de bir anlamı yok. Geçmişteki örneklere bakıldığında Yunanistan ın önüne iki seçenek çıkıyor. Ya AB den destek almaya devam edecek ama bu ekonominin asıl sorunu olan boğulmuşluğa bir çözüm olmayacak, sadece günü kurtaracak, ve Yunanistan sık sık benzer isteklerle AB nin kapısını çalmaya devam edecek. Son krizle birlikte kendi ülkelerinde ciddi kaynak açıkları yaşamakta olan diğer AB ülkelerinin bu kaynak aktarımına ne kadar süre dayanabileceği ayrı bir tartışma konusu. Ya da yine akıl ve mantık kazanacak ve Yunanistan Euro dan çıkıp ekonomisine nefes aldıracak (Yunanistan özellikle hizmetler tarafında Arjantin den çok daha fazla döviz geliri sağlayabilecek durumda). Euro dan çıkması Yunanistan a borç veren ağırlıklı Avrupalı yatırımcıların para kaybetmesi demek. Diğer bir deyişle, AB resmi kaynakları yerine AB özel sektörü Yunanistan a destek vermiş olacak. Euro dan çıkışın Yunanistan ın yeniden büyümesini sağladığı ölçüde de yeniden yapılandırılmış borçlar ödenecek. Hatta belki Arjantin in yaptığı gibi yeniden yapılandırılan borçlar büyümeye endekslenerek bu garanti edilecek. 2
Ya da Yunanistan Euro dan çıkmadan sorunları aşmaya çalışacak. Ne yaparsa yapsın rekabet gücü kazanabilmek için üretim maliyetlerini Euro bazında düşürmek zorunda kalacak. Đşçi ücretleri düşmek zorunda kalacak, işsizlik artacak ve zaten iç talep kapasitesi sınırlı ekonomide deflasyon baskısı artacak. Euro sonrası dönemin getirdiği sıkıntıları sıkı bir deflasyonla mevcut jenerasyon ödeyecek. Bu süreç yaşanmak zorunda. Bu geçiş dönemine Yunanistan politikası ne kadar dayanabilecek? Büyük olasılıkla bugünlerde AB bürokratları nasıl bir mekanizmayla Yunanistan a perde önünde destek vermiyor görünüp perde arkasında destek verebileceklerini araştırıyorlar. Yunanistan da Banka Almak!... Magazine çok meraklı ekonomi basını Yunanistan ın ekonomik sorunları ortaya çıkıp da Yunan bankalarının hisse değerleri düşünce, (bunu aksi takdirde hiç düşünemeyecek!!!) Türk bankalarına hemen Yunanistan da banka alma tavsiyeleri vermeye başladılar. Yunanistan hisse senedi piyasası endeks bazında 2008 başına göre %62 aşağıda bulunuyor. Bunun ardında da doğal olarak ülkenin en büyük ve önemli sektörlerinden bankaların hisse fiyatlarındaki düşüşler rol oynuyor (yandaki grafik). Yunanistan ve Türkiye bankacılık sektörlerini bir araya getirip piyasa değeri en yüksek 10 bankaya bakıldığında 3 yıl öncesine göre sıralamanın ciddi şekilde değiştiği görülüyor (yandaki tablo). Örneğin, 2006 sonunda hissedarı NBG nin %24 ü kadar bir piyasa değerine sahip olan Finansbank bugün hissedarının yaklaşık %50 sine yaklaşmış durumda. Bu açıdan bakıldığında Yunan bankalarının ciddi şekilde ucuzlamış oldukları doğru (aynı analiz defter değerlerine bakıldığında da geçerli). Öte yandan, tecrübeli hisse senedi yatırımcılarının çok iyi bildiği üzere ucuz diye hisse senedi yatırımı 100 Yunanistan Hisse Senedi Endeksi ve Banka Hisseleri 80 60 40 20 0 Alpha NBG EFG ASE Endeks 2008 20 2010 Yunanistan+Türkiye Bankaları Piyasa Değeri Đlk 10 2006 sonu $ mn 2010 Ocak $ mn 1 NBG 21,9 Garanti 18,6 2 EFG Eurobank 13,9 Akbank 18,3 3 Akbank 13,4 Đşbank 13,7 4 Đşbank 12,6 NBG 13,6 5 Alpha 12,3 Yapı Kredi 10,5 6 Piraeus 8,5 Vakıfbank 7,1 7 Garanti 6,9 Finansbank 6,7 8 Vakıfbank 6,0 Alpha 5,2 9 Yapı Kredi 5,5 EFG Eurobank 4,8 10 Finansbank 5,2 Piraeus 3,0 yapılmaz. Geleceğe yönelik beklentileri ve kar potansiyeli satın alınır. Bu bakış açısıyla geçmişe göre daha ucuz bir hisse senedini almak yerine, yine geçmişe göre daha pahalı bir hisse senedini almak bile bazen daha doğru bir tercih olabilir. Yukardaki analize göre çok açık ki, eğer bir Yunan bankasının kar potansiyeli Yunan ekonomisinin bir fonksiyonu ise böyle bir yatırıma ihtiyatla yaklaşmak gerekir. Zaten Yunan ekonomisinin bankalarına bu tür bir potansiyeli sunamadığı bir çok Yunan bankasının son yıllarda kendi ekonomilerinin dışına çıkıp çevre ülkelere yatırım yapmalarından belli. O nedenle bu tür bir yatırımı ucuz diye veya ideolojik sebeplerle değil çevre ülkelerdeki potansiyele organik bir büyüme sürecinden çok daha kısa sürede ulaşmak için düşünmek gerekir. Ama zaten o zaman da fiyat farklı olacak veya satın almaların karşısına başka engeller çıkacaktır. 3
Enflasyon ve Faiz Beklentileri Ne Diyor?... Para politikası için enflasyon beklentileri çok önemli çünkü Merkez Bankası geçmişi gösteren mevcut enflasyona göre değil geleceği gösteren enflasyon beklentilerine göre faiz patikasını belirliyor (tek baktığı da bu değil elbette). Enflasyon beklentilerini görebilmek için de çeşitli sektör temsilcilerinden oluşan bir gruba ayda iki defa anket gönderiyor (bir çok gelişmiş ülkede bu tür anketlerden ziyade enflasyona endeksli tahviller ile endeksli olmayanlar arasındaki getiri farkına bakılıyor ama Türkiye de bu imkan henüz yok). Aralık ortasından beri gelen anket sonuçları enflasyon beklentilerinin Enflasyon Beklentisi (12 Ay Ötesi) giderek yükseldiğini gösteriyor. Uzun süre %6.3 civarında yatay seyreden 12 aylık beklenti Ocak ayı sonunda %6.8 e 13% çıkmış durumda (yandaki grafik). Bu çok sürpriz değil. Çünkü geçen Aralık ayında enflasyon biranda beklentilerin de 10% üzerinde 1 puan yükselmiş ve %6.5 olarak gerçekleşmişti. Genel olarak gerçekleşen enflasyondan çok etkilenen, daha ziyade çekirdek yerine manşet enflasyonu dikkate 8% 6,8% alan anket katılımcılarının buna tepki 5% vermesi ve beklentilerini biraz yükseltmesi doğal karşılanmalı. Her ne kadar Merkez 2008 20 2010 Bankası uzun süredir enflasyonun 20 sonu ve 2010 un ilk çeyreğinde bir kerelik faktörlerin etkisiyle yükseliş göstereceğine ve bunun kalıcı olmayacağına dikkat çekmiş olsa da belli ki gerçekleşmeler her zaman tahminlerden daha etkili oluyor (tahmini yapan Merkez Bankası olsa dahi) Ocak ayı ikinci anketi enflasyon beklentilerinde bir sıçrama gösterdi. Öte yandan henüz kısa vadede politika faiz beklentilerine yansımış bir şey yok. Anketler hala merkez bankasının en az bir 3 ay daha mevcut seviyelerde devam edeceğini öngörüyor. Ama 12 ay sonrasına yönelik faiz beklentilerde dikkate alınması gereken bir artış oldu ve %7.98 olan beklenti %8.15 e çıktı. Tam olarak anketlerden o sonucu göremesek de piyasalarda Merkez Bankası nın uzun süre %6.5 olan mevcut politika faizi seviyesini koruyacağı ve yılın son çeyreğinde artışlara başlayıp yıl sonunda politika faizini %8 civarında bir seviyeye çıkartabileceğine yönelik bir görüş var. 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 3 ay ötesine yönelik Faiz Beklentileri Politika Faizi 12 ay ötesine yönelik 2008 20 2010 8.15% 6,50% 6.50% Hangi Senaryo?... Bu tespitler yatırımcılar açısından önemli ve nasıl bir strateji izlemeleri gerektiğini gösteriyor. Genel olarak beklenti uzun süre yatay bir faiz seyri ise piyasalarla aynı görüşe sahip olan bir yatırımcı carry getirisine (vade risk primine) oynuyor demektir. Mevcut carry getirisi doğal olarak garanti değildir. Özellikle küçük yatırımcıların piyasayı takip etmek zorunda kalacakları düşünülürse piyasalar bir süre sonra bugünkü beklentilerini ciddi biçimde değiştirirlerse bugünkü carry nin bu riski bertaraf edebilecek kadar yüksek olduğundan emin olmak gerekir. 4
Bu durumda yatırımcıların ortalamanın üzerinde, yüksek getiri elde edebilecekleri pozisyon 1) faizlerin piyasaların beklediğinden daha önce ve şiddette yükseleceği ya da tam tersi 2) faizlerin daha da düşeceği senaryolarıdır. Đkinci senaryonun sürprizlik derecesi (gerçekleşme olasılığı) erken bir faiz yükselişine göre daha fazla olduğu için getirisi de daha yüksek olacaktır. Bugün tüm dünyada bir çıkış stratejisinin ne zaman ve nasıl başlaması gerektiğini konuşulurken ve hatta bazı ülkeler faiz arttırmaya başlamışken ve global ekonomiden gelen veriler yavaş da olsa bir canlanma gösteriyorken bundan sonra politika faizinin daha da düşmesi olasılığı oldukça zayıflıyor. O ölçüde de gerçekleştiği durumdaki getirisi artıyor. Bu senaryoda IMF nin yakın zamanda ciddi bir döviz kaynağını ekonomiye aktarması, beklenenden daha fazla yeni not arttırımları gibi Türkiye ye özel sürprizlere dikkat edilmeli. Merkez Bankası nı beklenenden daha önce, örneğin, yılın ikinci yarısında, hızlı bir faiz arttırımına sevkedecek gelişmeler ise üretim verilerinin hızlı bir artış sergilemesi, yurtdışında çıkış stratejilerinin (faiz arttırımlarının) Merkez Bankası nın beklentisinden daha önce ve şiddette gelmesi, enflasyondaki artışın düşünüldüğü gibi geçici olmadığının görülmesi şeklinde düşünülebilir. Bize göre mevcut durumda (mevcut verilere göre) en mantıklı senaryo piyasaların beklediği senaryodur. Ne var ki, mevcut haliyle carry yeterli değildir. 5