GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr 444 0 321 Önemli Gelismeler ABD Fed dün düzenledigi toplantida faiz oranlarini beklendigi gibi degistirmedi. Banka açiklamasinda, faizlerinde uzatilmis bir süre için daha düsükte kalacagi yönündeki açiklamasini tekrarladi. Banka, yüksek issizlik ve düsük enflasyonun ülkede olaganüstü düsük faiz oranlarini uzun bir süre için daha gerekli kildigini belirtti. Buna karsin istihdam piyasasina yönelik olarak Fed'in bundan önceki açiklamalarina kiyasla daha iyimser bir tavir benimsedigi görüldü. Fed likidite kolayligi uygulamalarini kademeli olarak sona erdirdigini, kalan son uygulamanin, ticari mortgage destekli tahvillerin teminat olarak kabul edilmesinin 30 Haziran'da sona erdirilecegini duyurdu. Fed ayrica mortgage tahvili alimlarinin bu ay sona erecegini tekrarladi. ABD kongresinde Çin in kati yuan politikasini kirmak için ticari yaptirimlar içeren bir yasa teklifi sunuldu. Senatörlere göre Yuan in degerinin %25-50 altinda oldugunu düsünmektedirler. Ayrica Obama dan Çin i kur manipülatörü ilan etmesini istiyorlar. Çin ise kurun ABD ile arasindaki problemi çözmede yeterli olmayacagini düsünmekte. Öte yandan Dünya Bankasi da Çin e daha güçlü daha esnek Yuan çagrisi yapti. BOJ'un dün baslayan ve bugün sona eren toplantisinin ardindan yapilan açiklamada, faiz oraninin yüzde 0.10 olarak kalmasina karar verildigi belirtildi. Banka, Aralik'ta uygulamaya basladigi kredi destegi programini ise bir misli artirdigini ve 10 trilyon yenden 20 trilyon yene (220 milyar dolar) çikardigini açikladi. Banka bu programla verdigi üç aylik kredilerle uzun vadeli faizlerin düsüs baskisi altinda kalmasini amaçladigini belirtti. Banka bu kredilerin Nisan'dan itibaren azalmasini öngördü. Bankanin bu karari deflasyonla mücadelede atilan bir adim olarak degerlendirildi. Açiklanacak Veriler TCMB Ocak Özel Sektör Dis Borcu 10:00 Ingiltere MB Toplanti Tutanaklari 11:30 Ingiltere Subat Issizlik Degisimi (bk:6 bin) (önc: 23,5 bin) 11:30 Ingiltere ILO Issizlik Orani (bk:7,90%) (önc: 7,80%) 11:30 ABD Subat ÜFE (bk:- 0,20%) (önc:1,4%) 14:30 ABD Subat Çekirdek ÜFE (bk:0,10%) (önc:0,30%) 14:30 Piyasa Gündemi IMF ile sürpriz olmayan sonuca ulasilmis olmasi endeks hakkindaki kisa görüslerimiz farkli bir etki yapmamis bulunmamaktadir. Bu hafta, Türkiye ve ABD Merkez Bankasilarinin faiz toplantilari gerçeklestirilecek. Faiz oranlarinda bir degisiklik beklememekle birlikte, verilecek mesajlar önem kazaniyor oalcaktir. Ayrica ABD ve AB tarafindan karisik mesajli veri akisinin gelmeye devam ettigi bir hafta ya baslarken, bugün açiklanacak olacak Subat kapasite kullanimi ve Sanayi üretim verileri ilk çeyrek büyüme verilerinin nerede olusacagina ait ön fikirleri sekillendiriyor oalcaktir. Endeksin, 52,700 ü direnç haline getirerek KV azalan trend içinde hareket edecegini tahmin ediyoruz. Endeks Beklentimiz IMKB 100 Endeksi Gün içinde 52,129 53,270 araliginda hareket eden IMKB-100 endeksi günü 53,233 puan seviyesinden tamamladi. Son 8 gündür, 52,000 53,500 bandinda hareket eden Endeksin tekrar 53,500-600 araligini direnç haline getirmesini bekliyoruz. 53,800 4 hafta öncesinden gelen güçlü direnç seviyedir. 52,600 ve 52,200 direçn olusumu sonrasi denenmesini bekledigimiz destek seviyeleridir. Alternatif Piyasalar (1-2 gün için) KV Trend Destek Direnç $/YTL 1,5185 1,515 1,55 / $ 1,3815 1,32 1,37 1,5 150-1,5100 araligina hareket etmesini bekliyoruz. Parite Subat ayindn gelen dirençine yaklasti. Parite nin 1,3850 1,37 araliginda hareket etmesini bekliyoruz. Eurobond 15-158 Usd araliginin kisa 160,90 158,00 162,50 vadeli destek haline gelmesini bekliyoruz. Faiz 9,06-9,10 araliginda %9,16 8,800 9,45 satimlarin güçlenmesini bekliyoruz. Ekonomi ve Politika Haberleri Destekler Dirençler 51,800 53,600 50,000 53,800 *Bosluk seviyesi VOB - Endeks ve Dolar kontratlari Endeks 30 Nisan Kontrati 65,900 Endeksin, 66,20 ün direnç haline getirmesini ve 65,20 ve 64,20 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. Dolar Nisan Kontrati 1,5360 TL/USD kontratinin, 1,5200 denenmek üzere hareket etmesini ve bu seviyede alimlarin güçlenmesini bekliyoruz.. Grafik: Günlük IMKB-30 & VOB Endeks 30 (bin) 44 40 36 32 28 24 19 Ara XU030 5 Oca VOB30 19Oca Kapanis Degisim Tüm Piyasa XU100 53.233 2,4% F/K (08T) 9,7 XU030 66.197 2,6% Piy.Deg.(mnTL) 355.792 Sektör ve Sirket Haberleri 2Sub Hacim (mntl) 2.643 1
Teknik Analiz Tavsiyeleri ANACM (1,98): 1,93 seviyesinde KV alimlarin güçlenmesini bekliyoruz. ASYAB(3,90): 3,80 3,95 araliginda hareket etmesini bekliyoruz. ANELT (1,81): 1,86 denenmek üzere hareket etmesini bekliyoruz. SAHOL(6,25): 5,90-6,40 araliginda hareket etmesini bekliyoruz. AKCNS(6,95): 7,10-7,20 KV satim seviyeleridir. ARCLK (6,00): 6,20 de KV satis baskisinin güçlenmesini bekliyoruz. TOASO (5,50): 5,70 de KV satis baskisinin güçlenmesini bekliyoruz. VAKBN(3,70) : 4,05 de KV satis baskisinin güçlenmesini bekliyoruz. TAVHL (6,30): Subat tan gelen direnç seviyesine ulasti. 6,40 6,50 araliginda KV satisin güçlenme olasiligi yüksektir. 2
Sabit Getirili Menkul Degerler Bono Gösterge bono (16/11/2011) Kapanis: 9.08 Degisim: %-0.87 Dün güne %9,15 seviyesinden baslayan gösterge faiz günün ilk slem saatlerinde yatay hareket ederken piyasalardaki olumlu hava ve dolar/tl' deki gevseme egilimi yaninda Hazine MüstesariIbrahim Çanakçi' nin 2010 için öngörülen borçlanma rasyosunun %90-95 arasina gerileyecegini belirtmesinin ardindan gelen alimlarla faiz %9,08 seviyesine kadar gevseyerek günü sonlandirdi. Borçlanma rasyosunun öngörülenden düsük gerçeklesmesi piyasaya daha fazla likidite kalacagina isaret ederken büyümeyi destekleyici olacaktir. Gelismelerin ardindan küresel piyasalardaki olumlu hava ve TL'deki güçlü görünümün etkisiyle bu sabah itibariyle tezgahüstüpiyasada gösterge faiz %9,10 - %9,00 araliignda islem görüyor. 25,00 24,00 23,00 22,00 Tahvil - Bono Getiri Egrisi 21,00 20,00 19,00 18,00 17,00 18.7.07 5.9.07 3.10.07 7.11.07 12.12.07 12.9.07 11.6.08 16.7.08 13.8.08 26.11.08 4.2.09 6.5.09 16,00 15,00 N 07 T 07 E 07 O 08 M 08 H 08 E 08 A 08 S 09 M 09 A 09 K 09 0,25 0,23 0,21 Gösterge Bono Grafigi (Günlük) 0,19 0,17 0,15 0,13 16.03.2010 24.01.2010 01.11.2009 14.08.2009 21.05.2009 19.02.2009 21.11.2008 27.08.2008 04.06.2008 12.03.2008 06.12.2007 11.10.2007 10.08.2007 01.06.2007 07.03.2007 Eurobond Kapanis: 160.75 Degisim: %0.00 Bir süredir Avrupa Bölgesinden gelen haberlerle dalgalanan eurobond piyasasi IMF görüsmelerinin sonlandirildiginin açiklanmasinin ardindan ufak çapli deger kaybina ugrayarak 160.00$ seviyelerine gerilerken borsalardaki temkinli görünümle mevcut seviyelerde dengelenmeye devam etti. Dolar Kapanis: 1.525 Degisim: %-0.33 Global piyasalardaki temkinl iyimser havanin etkisiyle dün güne 1.53' den baslangiç yapan USD/TRY kuru, beklentilerden iyi gelen ABD konut verisi ve S&P tarafindan Yunanistan' in izlemeden çikarilarak kredi notunu teyit etmesinin paritede yükselisi desteklemesiyle beraber 1.5250 seviyesine gerileyerek günü sonlandirdi. Öte yandan dün yapilan FED toplantisindan beklendigi gibi düsük faiz seviyesinin bir süre daha korunacaginin açiklanmasinin ardindan bu sabah itibariyle /$ paritesi 1.3780 seviyelerinde ve dolar /TL 1.5170 ' den güne baslangiç yapiyor. 3
Dün Dünya Borsalarinda Yasanan Gelismeler ABD (DJI:%0,41) 10,686 Almanya (Dax:%1,14) 5,971 Brezilya (Bovespa:%1,33) 69,942 Türkiye (XU100:%2,43) 53,233 Türkiye (VOB30:%2,93) 65,900? Dün ABD de borsalarina bakildiginda Yunanistan in kredi notunun izlemeden alindigi haberiyle beraber yükselis gösterdi. S&P 500 Endeksi 17 ayin en yüksek seviyeine çikti. Bunun disinda Fed in faizlerin uzatilmis bir süre için düsükte birakacagi yönündeki açiklamalarinin ardindan borsalardaki yükselisi egiliminin devam ettigi gözlendi. Teknoloji hisselerine gelen alimlar dikkat çekti.? S&P nin Yunanistan in notunu izlemeyi biraktigina dair haberler S&P 500 Endeksi nde yer alan 10 sektörün 9 unda yükselmesinin sagladi. Dün gelen verilerde beklentilerin hafif üstünde olmasi piyasalardaki alimi destekledi.? Avrupa tarafina bakildiginda ise Yunanistan in kredi notunun izlemeden çikarilmasi ve petrol fiyatlarinda meydana gelen yükselise bagli olarak yükselis gösterdi. Bankacilik hisselerine gelen alimlarda borsalara destek verdi. Sabah? Asya tarafina bakildigida ise Fed in faiz kararini degistirmemesi ve ABD de borsalarinin son 17 ayin en yüksek seviyesine görmesine bagli olarak yükselisler dikkat çekiyor. Japonya Nikkei %1,17 ye yakin artida islem görürken, Çin Sanghay borsasi %1,23 e yakin islem görüyor. Bugün Açiklanacak Veriler ABD Subat ÜFE (bk:-0,20%) (önc:1,4%) 14:30 ABD Subat Çekirdek ÜFE (bk:0,10%) (önc:0,30%) 14:30 Ingiltere MB Toplanti Tutanaklari 11:30? Üretici Fiyat Endeksi Ocak Ayi nda %1,4 oraninda artis kaydetti. Aralik Ayi nda bu oran %0,4 lük artis olarak gerçeklesmisti.? Çekirdek ÜFE ise %0,3 lük artis yasadi. Geçen aydaki yükselisten %5,1 oraninda artan enerji masralari ve gaz fiyatlarinda görülen %11,5 luk artis etkili oldu.? Gida maliyetleri ise %0,4 oraninda artis kaydetti. Aralik ayinda bu oran %-1,3 lük düsüs yasamisti. Subat ayinda mevsimsellik arindirilmis petrol fiyatlarinda düüss gözlemlendi. Ancak soguk havanin etkisine bagli olarak gida fiyatlarinda artis görülebilir.? Beklentimiz ÜFE nin Subat ayinda %-0,20% lik azalis göstermesi yönündedir. Ingiltere Subat Issizlik Degisimi (bk:6 bin) (önc: 23,5 bin) 11:30 Ingiltere ILO Issizlik Orani (bk:7,90%) (önc: 7,80%) 11:30 TCMB Ocak Özel Sektör Dis Borcu 10:00 4
Dün Açiklanan Veriler ABD Subat Insaat Izinleri (bk:603 bin) (önc:622 bin) 612 bin ABD Subat Konut Baslangiçlari (bk:565 bin) (önc:591 bin) 575 bin ABD Mart Fed Faiz Karari (bk:0,25%) (önc:0,25%) 0,25% Euro Bölgesi Subat TÜFE (bk:0,30%) (önc:- 0,80%) 0,30% Almanya Mart Zew Ekonomi Göstergesi (bk:43,5) (önc:45,1) 44,5 Almanya Mart Zew Mevcut Durum (bk:-52) (önc:-54,8) -51,9 Euro Bölgesi Mart Ekonomi Göstergesi (bk:38,5) (önc:40,2) 37,9 TR TUIK Tüketici Güven End. 81,85 Hazine Subat Bütçe Gerçeklesmeleri 2,271 milyon TL? ABD de Subat Ayi nda Konut Baslangiçlari beklentilerin üzerinde 575 bin adet oldu. Beklettiler artisin 565 bin olmasi yönündetydi. Ocak Ayi verisi de 611 bin adete revize edildi.? Subat Ayi Konut Baslangiçlari Ocak Ayi na göre %5,9 geriledi. Bu gerileme geçen ay kis kosullarinin sert geçmesini ülkenin Kuzeydogu ve Ortabati kesiminde insaat faaliyetlerini düsürmesinden kaynaklandi. Subat ayi Insaat Izinleri veriside beklentilerin altinda 612 bin adet olarak gerçeklesti. Beklenti bu veri için 603 bin olmasi yönündeydi.? ABD Fed dün düzenledigi toplantida faiz oranlarini beklendigi gibi degistirmedi. Banka açiklamasinda, faizlerinde uzatilmis bir süre için daha düsükte kalacagi yönündeki açiklamasini tekrarladi.? Banka, yüksek issizlik ve düsük enflasyonun ülkede olaganüstü düsük faiz oranlarini uzun bir süre için daha gerekli kildigini belirtti. Buna karsin is tihdam piyasasina yönelik olarak Fed'in bundan önceki açiklamalarina kiyasla daha iyimser bir tavir benimsedigi görüldü.? Fed likidite kolayligi uygulamalarini kademeli olarak sona erdirdigini, kalan son uygulamanin, ticari mortgage destekli tahvillerin teminat olarak kabul edilmesinin 30 Haziran'da sona erdirilecegini duyurdu. Fed ayrica mortgage tahvili alimlarinin bu ay sona erecegini tekrarladi.? Euro Bölgesi Subat Ayi TÜFE verisi aylik ve yillik bazda beklentiler dahilinde gerçeklesti. Aylik bazda %0,30 oraninda artis kaydeden TÜFE, yillik bazda ise %0,9 oraninda artis kaydetti. En yüksek artis %4,3 ile tütün ve alkollü ürünlerde olurken, gida ve iletisim de sirasiyla %-1,1 ve%-0,6 lik azalis meydana geldi.? Almanya da Mart Ayi nda Zew Ekonomi Göstergesi beklentile rin hafif üstünde 44,5 oraninda gerçeklesti. Mevcut Durum Endeksi ise beklentilerin çok hafif altinda -51,9 oraninda gerçeklesti. 2 endeks için beklentiler sirasiyla 43,5 ve -52 olmasi yönündeydi.? Yapilan açiklamada Almanya da is faaliyetlerinin hala tam bir canlanmadan uzak oldugu, ekonomik büyümeye ihracat agirlikli sektörlerin yön vercegi bildirildi.? Ekonominin önümüzedeki 6 ayda kriz seviyelerine göre yavas canlanmasinin beklendigini, Yunanistan in sorunlarini Almanya üzerindeki etkisinin çok yüksek olmadigi belirtildi. Bu arada Euro Bölgesi Zew Ekonomi Göstergesi beklentilerin hafif altind 37,9 oraninda gerçeklesti.? Subat Ayi nda Tüketici Güven Endeksi %3,30 oraninda artis kaydetti. 2010 yili Ocak ayinda 79,24 olan Tüketici Güven Endeksi, Subat ayinda Ocak ayina göre %3,30 oraninda artarak 81,85 degerine yükselmistir.? Güven endeksindeki artis, tüketicilerin mevcut ve gelecek dönem satin alma gücü, gelecek dönem genel ekonomik durum, gelecek dönem is bulma olanaklari ve mevcut dönemin dayanakli tüketim mali satin almak için uygunluguna dair degerlendirmelerinin iyilesmesinden kaynaklanmaktadir.? Merkezi yönetim bütçesi 2009 yilinin Subat ayinda 7 milyar 393 milyon TL açik vermis iken, 2010 yilinin ayni ayinda %69,3 oraninda azalarak 2 milyar 271 milyon TL açik verdi.? Maliye Bakanligi ndan yapilan açiklamaya göre, 2010 yili Subat ayinda faiz disi fazla %6,5 oraninda azalarak 2 milyar 306 milyon TL olarak gerçeklesti. 2009 yili Subat ayinda bütçe giderleri 25 milyar 808 milyon TL olarak gerçeklesmis iken 2010 yilinin ayni ayinda %13,6 oraninda azalarak 22 milyar 290 milyon TL oldu.? 2009 yili Subat ayinda faiz hariç bütçe giderleri 15 milyar 950 milyon TL olarak gerçeklesmis iken 2010 yilinin ayni ayinda yüzde 11,1 oraninda artarak 17 milyar 713 milyon TL oldu. 2009 yili Subat ayinda 18 milyar 415 milyon TL olan bütçe gelirleri, 2010 yili Subat ayinda yüzde 8,7 oraninda artarak 20 milyar 19 milyon TL olarak gerçeklesti.? Bu ayda vergi gelirleri ise yüzde 16,9 oraninda artarak 16 milyar 136 milyon TL olarak gerçeklesti. 5
Global Yatirim Fonlari Fon Adi A Tipi Bugünkü Degeri (TL) FON GETIRISI Aybasina Göre Yilbasina Göre TL $ TL $ Degisken Fon 15,3489 7,45% 8,60% -2,82% -4,90% Karma Fon 0,035482 3,94% 5,05% 0,32% -1,83% Aktif Strateji Fon 0,033154 1,27% 2,36% 2,52% 0,33% Piri Reis Fon 0,303257 0,55% 1,62% 4,25% 2,02% B Tipi Degisken Fon 0,104544 0,02% 1,09% 0,19% -1,95% Likit Fon 0,047723 0,28% 1,36% 1,20% -0,97% Tahvil Bono Fon 0,929449 0,14% 1,22% 0,89% -1,27% *Alfabetik düzene göre siralanmistir Piyasa Verileri Kapanis Degisim Kapanis Degisim TL USD Günlük Aylik Günlük Aylik IMKB-100 53.233 35.026 2,4% 7,1% $ / TL 1,5198-0,08% -1,06% IMKB-30 66.197 43.556 2,6% 7,6% / TL 2,0823-0,22% -0,18% IMKB Hisse Senetleri En Aktif En Çok Artan En Çok Azalan Kapanis YTL Hacim (mn$) Kapanis YTL Degisim % Kapanis YTL Degisim % DYHOL 1,67 94,714 CELHA 3,18 23,3% VKGYO 4,60-9,8% ISCTR 4,38 71,462 BOYNR 1,80 13,2% KUTPO 4,24-8,2% GARAN 6,35 67,586 UCAK 2,82 12,8% MEMSA 0,77-7,2% VAKBN 3,70 62,904 KAPLM 11,70 11,4% INTEM 6,90-6,8% THYAO 5,30 62,763 DITAS 2,80 11,1% TRNSK 1,17-6,4% Vadeli islemler ve Opsiyon Borsasi Vade Uzlasma Fiyati Endeks 30 Endeks 100 Dolar Euro Günlük Degisim Açik Pozisyon Islem Hacmi Spot Piyasa Kapanis Günlük Spot Degisim(%) Nisan 2010 65,9000 3,01% 212.738 1.296.686.948 66.197 2,58% Haziran 2010 65,3750 2,99% 2.254 13.375.610 66.197 2,58% Aralik 2010 65,1750 2,20% 240 615.170 66.197 2,58% Mart 2010 53,0000 0,86% 42 205.030 53.233 2,43% Mart 2010 52,6250 1,59% 21 15.690 53.233 2,43% Nisan 2010 1,5360-0,36% 0 0 1,520-0,08% Haziran 2010 1,5530-0,51% 0 0 1,520-0,08% Aralik 2010 1,6125-0,22% 0 0 1,520-0,08% Nisan 2010 2,1105-0,19% 0 0 2,082-0,22% Haziran 2010 2,1365 0,09% 0 0 2,082-0,22% Agustos 2010 2,1560 0,14% 0 0 2,082-0,22% 6
Global Tavsiye Listesi AKCNS AL AKENR Tavsiye Nedenleri? Akçansa faiz oranlarinin düsmesiyle ve konut satislarindaki canlanmayla toparlanma sinyalleri içindeki yurtiçi piyasada ve güçlü ihracat performansiyla son 12 ayda endeksin %67 üstünde getiri saglamis olsa da 2010 yilina iliskin gelirlerindeki ve marjlardaki toparlanma beklentilerinin henüz fiyatlanmadigini düsünüyoruz. Uluslaraarasi benzer sirket ortalamalari 13.5x ve 8.8x P/E ve EV/EBITDA çarpanlariyla islem görürken Akçansa 12.2x ve 7.5x P/E ve EV/EBITDA ile islem görmektedir.ev/clinker degerlemesi için, hedef fiyatimizdan elde ettigimiz 190 TL çarpana kiyasla yerli üreticilerin ortalama çarpani 214 TL dedir. 2009 yilinda yurtiçi gelirleri Marmara Bölgesinde azalan satis hacmi ve çimento fiyatlarindan dolayi zayif kalmistir. Yüksek konut stoklari yeni projelerin durmasina sebep olmus ve bölgedeki alt yapi yatirimlarinin yoklugunda çimento talebini vurmustur. Devreye giren yeni kapasiteler de fiyat rekabetini kizistirmis ve marjlarin düsmesine katkida bulunmustur. Öte yandan yurtdisi satislar Afrika dan gelen talep dogrultusunda bir yil öncesine göre iki kat artmis ancak klinker satislari nedeniyle ortalama fiyatlar asagi çekilmistir. 2010 yili iç talep hacminde canlanma görülecektir. Yeni konut projeleri sayesinde satis hacimleri ve fiyatlarda artis öngörmekteyiz. Akçansa için yurtiçi fiyatlarda %7 artis bekliyoruz. Kredi oranlarindaki düsüs de satislari tetikleyecek ve mevcut konut stokunun erimesine yardimci olacaktir. Yurtdisi satislarin da Afrika daki güçlü talebin devam etmesi ve Rusya daki hafif toparlanmadan dolayi istikrarli olacagini beklemekteyiz. Akçansa nin Heidelberg Çimento araciligiyla Cezayir de kazandigi ihale 2010 yilindaki toplam beklenen gelirlerin yaklasik 45% ini garanti altina almistir. Maliyet tasarruf yatirimlari marjlari yükseltecektir. Akçansa önümüzdeki üç yil Atik Isi Dönüsümüne ve Rüzgar Enerjisi yatirimlarina toplam 40 Mln ABD dolari harcayacaktir. Bu yatirimlar yakit fiyatlarindaki degisime bakilmaksizin enerji maliyetlerinde c30% oraninda tasarruf saglayacaktir. Akçansa Türkiye nin en hizli büyüyen bölgesi olan Marmara bölgesinde yaklasik %29 luk piyasa payina sahiptir. Sirketin bu bölgede pazar payini artirmasini beklemekteyiz. 2007 yilinda Ladik Çimento yu satin alan Akçansa Karadeniz bölgesindeki düsük rekabet ve yüksek fiyat avantajindan yararlanmaktadir.? Akenerji de yapilan sermaye harcamalari 2010 yilinda kapasiteyi 373 MW tan 589 MW ta %58 oraninda yükselmesine öncülük edecektir. Akenerjinin yatirim portföyünü hidroelektrik santralleriyle çesitlendirmesi beklemekteyiz.? Dogal gaz santrallerinin FAVÖK marji yaklasik 15% seviyelerindedir. Hidroelektrik santrallerinde ise bu marj 70% ile 80% arasindadir. Bu da 2009 yil sonu tahminimiz olan 15% e kiyasla 2010 yilinda FAVÖK marjinda 20% üzerinde bir toparlanma bekledigimiz anlamindadir.? 2010 yilinda sanayi üretim göstergelerinde normallesmeyle ve elektrik talebinde ve fiyatlarinda artis beklentisyle, Akenerji avantaj yakalayacak ve piyasa üstünde performans beklenmektedir. AL tavsiyemizi 21,5 TL yeni hedef fiyatla korumaktayiz ve 2010 yilindaki özellestirme beklentileriyle portföye dahil edilecek iyi bir hisse olduguna inanmaktayiz.? Ayrica EUAS tarafindan 1500 MW kurulu gücünde özellestirmenin gelecek aylarda açiklanmasi beklenmektedir. Akenerjinin bu ihalelere katilarak hisse performansinin 2010 yilinin ilk yarisinda olumlu pozitif anlamda etkilenecegini beklemekteyiz.akenerjinin gelisim planlarinin stratejijk partneri CEZ in Hidro, Nükleer, Kömür, ve Linyit santrallerindeki ve elektrik dagitimiyla ilgili know-how iyla desteklenecegini beklemekteyiz. Akenerjinin katilmayi arzu edecegi nükleer enerji santrali ihalesinin olma olasiligi mevcuttur.? Yaptigi sermaye harcamalarinin sonucunda bu harcamalarin karliligada yansimasini ve karliligin 2010 senesinde %60 artmasini beklemekteyiz. Bununla birlikte Akenerji için AL tavsiyemizi korumaka ve hedef fiyatimizi 21.5TL olarak yeniden belirlemis bulunmaktayiz. Bu gelismelerle Akenerjinin bu sene endeksin üzerinde getiri saglamasini beklemekteyiz. 7
ANACM ANSGR? Anadolu Cam güçlü performans sergileyen IMKB-100 endeksinin gerisinde kalarak son 12 ayda endekse göre %11 düsük performans gösterdi. Düsük performansin baslica nedeni 2009 yilinda zayif satis hacmi ve yeni kapasiteye bagli olarak yüksek isletme giderleri olmustur. 2010 yilinda yurtiçi talep ve yeni yatirimlarin ticari satisa dönüsmesiyle azalan isletme giderleri etkisiyle daha yüksek gelir beklemekteyiz. Sirket su anda 4,9x 2010E FD/FAVÖK ve 3,2x 2011E FD/FAVÖK çarpanlariyla uluslararasi benzerlerine göre sirasiyla 23% ve 34% iskontolu olarak islem görmektedir.? 2006-2008 yillari arasinda yillik bilesik 15% büyümesinin ardindan 1,88 Mln ton olan kapasite 2009 yili sonunda 1,92 Mln tona ulasti. Yurtiçi ve yurtdisi talepteki artisin da yardimiyla yeni kapasite ve mevcut tesislerdeki yüksek kapasite kullanimi 2010 ve 2011 yillari için güçlü büyümeyi saglayacaktir. 2006-2008 yillari arasinda yatiriminin ana kisimlarinin tamamlanmasiyla Anadolu Cam in pozitif nakit akisi saglayacagini beklemekteyiz. 2006-2008 yillari arasindaki Nakit Akisinin FAVÖK e olan -5% oraninin aksine 2009-2011 periyodu için ayni orani 25% civarinda hesaplamaktayiz.? 2009 yilinda yüksek oranda tek haneli daralmadan sonra, Rusya da biraya uygulanan tüketim vergisinin yükselmesine bagli olarak 2010 yilinda talep sorun olmaya devam edebilir. Sirket bira üreticilerinin artan vergi yükünü tedarikçilerle paylasmak istemesine bagli olarak ürün fiyatlarinda asagi yönlü ayarlamalar yapmak zorunda kalacaktir. Ancak, biz yine de sirketin satis yaptigi premium segmentin düsük fiyat hassasiyeti sayesinde daha az etkilenecegini düsünüyoruz. Ayrica, sirket yönetimi de azalan fiyat avantajindan dolayi vergi artisinin (litre basina 300%) bira talebini büyük PET siselerden küçük cam siselere kaydiracagina inanmaktadir.? Rusya daki son yatirimlariyla Anadolu Cam yüksek kaliteli bira sisesi segmentinde %42 pazar payini saglamlastirmistir. Anadolu Cam kalite odakli yeni uluslararasi bira üreticilerinin Rusya da aktif hale gelmesiyle güçlü pozisyonundan faydalanabilir. 2009 yili boyunca zayif performansinin ardindan, güçlü ekonomik büyüme verileriyle desteklenecek yurtiçi talepteki toparlanma beklentisinin 2010 yilinin ilk çeyreginde hisseyi destekleyecegine inaniyoruz.? Anadolu Sigorta riskten kaçinan portfolyosu ve agresif kar stratejisiyle uzun dönemli büyüyen bir sirkettir. Anadolu Sigorta diger sigorta sirketlerine göre F/K ve F/DD bazda daha degerli durumdadir. Sirket politikasina bagli olarak 2009 yilinin 3. çeyrekteki primlerine odaklanmistir. Primlere olan odaklanma 2010 yili için daha geçici oldugu düsünülmektedir. 2009 yilinda net karindaki 30% oraninda daralmaya ragmen 2010 yilinda karliligini sürdürmesi beklenmektedir. Anadolu Sigorta diger Türk sigorta sirketleri gibi ekzotik ve toksik yatirim enstrümanlarina karsi riske maruz degildir. Güçlü alt yapisi, müsteri sadakati, ve riski düsük portfolyosundan ötürü faaliyetlerini sürdürmektedir. Anadolu Sigortanin 2010 yilindada pazar payini artirmasi ve teknik karliligi ile operasyonlarini sürdürdmesini beklemekteyiz. Bu durum Türkiye de nadirdir.? Anadolu Sigorta nin oldukça rekabetçi bir satis agi bulunmaktadir. 1065 Is Bankasi subesi Anadolu Sigorta ya prim üretmektedir. Anadolu Sigorta acenteleri iyi dizayn edilmis tazminat paketleriyle motive edilmis durumdadir. 1543 profesyonel acente dagitim agini desteklemektedir.? 2009 yilinin 9 aylik döneminde 883 Mln TL ve yillik 7,4% büyümeyel sektörün en iyi prim sonuçlarini elde etmesine karsin bir yil öncesine göre düsük kalmistir. Anadolu Sigorta nin performansi üzerinde sadece makro ekonominin asagi yönlü baskisi yoktur, Eylül ayindaki sel etkisi de finansallarinda görülmektedir.? 2009 yilinda yapilmis olan faiz indirimlerinden sonra artik sigorta sirketleri 2010 yilinda bekledikleri yatirim gelirleri elde edemeyeceklerdir. Ayrica 2010 yilinda hasar prim oranlarinda beklenen artisla birlikte karliliklarda azalma yasanacaktir. Pazardaki 56 sigorta sirketinden 50si zarar etmekte olup Anadolu Sigorta nin bu senede karlilikla faaliyetlerine devam edecegini düsünüyoruz.? Ayrica Anadolu Sigorta, piyasadaki en çok zarar yapan segment olan kasko sigortalarinin fiyatlandirilmasinda yeni bir modelleme yaparak yeni bir fiyatlama sistemine geçmistir. Bu sisteme göre artik kasko fiyatlandirilmasi daha detayli incelenerek sürücünün yasi cinsiyeti, tecrübesi aracin yasi, agirligi gibi faktörleride göz önüne alarak yapilacaktir. Bu sistemin hasar prim oranlarinda karlilikta düzelmeye yardimci olmasini beklemekteyiz.? 2010 senesinde az karlilikla devam eden sigorta sirketleri arasinda Anadolu Sigorta nin karli sirketlerin basinda olmasini beklemekteyiz. 8
ARCLK (Endekse Paralel Getiri) ASYAB BIM (ENDEKS E PARALEL GETIRI)? Arçelik hisselerinin son 12 ayda IMKB100 endeksine göreceli olarak %115 performans göstermelerini takiben, sirket üzerindeki Al tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri ye indirdik. Arçelik hisseleri, sirketin yüklü borç pozisyonu ve tüketici talebinin zayif seyri sebebiyle 2008 yilinda IMKB100 endeksinin altinda performans göstermislerdir. Ancak sirket, 2009 yilinda hayli kuvvetli nakit yaratmistir. Böylelikle Arçelik in hisse performans trendi tersine dönmüs, ve sirket hisseleri IMKB100 endeksini son 12 ayda %115 üzerinde performans göstermislerdir. Arçelik hisseleri halihazirda yurtdisi esleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarina paralel islem görmektedir. Arçelik hisseleri uzun bir zamandir yurtdisi esleniklerinin FK çarpanlarina iskontolu islem görmekte idiler. Bu durum devam etmektedir.? Arçelik yilin 3. çeyreginde de beklentilerin üzerinde bir finansal performans sergilemistir. Sirketin 2.çeyrekte yine beklentilerin üzerinde gerçeklesmis olan FAVÖK marji artmaya devam etmis ve %17.9 a ulasmistir. Bu çeyrekte azalan ortalama stok maliyeti, ölçek ekonomisi ve pozitif fiyat/ürün miksi sirketin karlilik marjlarini artirmasina yardimci olmustur. FAVÖK marjinin yüksekligi ve devam eden isletme sermayesi ihtiyacindaki azalma sayesinde, Arçelik yilin 3. Çeyreginde de kuvvetli nakit akimini sürdürmüstür. Bu dönemde sirketin net borçlugunun özsermayesine olan orani da gerilemeye devam etmis ve %58e ulasmistir (1Y09: %79). Bütün bunlar olumlu gelismelerdir. Ancak 3. Çeyregin yilin en iyi çeyregi olmus olmasini beklemekteyiz.? 2009 Arçelik için olagan disi bir yildi. Sirket yurtiçinde devletin tüketime olan desteginden ve yurtdisindaki konjonktürden faydalanabildi. 2010 yilinda, %6.2 olan büyüme tahminimize ragmen, 2009 da uygulanan ÖTV tesvikleri ile talebin bir kisminin öne alinmis olmasini göz önüne alarak, sirketin yurtiçi satislarinin %5.3 oraninda artmasini beklemekteyiz. Ihracatlardaki büyümenin ise bu yil Dogu Avrupa ve BDT ülkelerinde belirgin olmasini beklemekteyiz. Arçelik in 2010 yilinda ihracatlarini %3 oraninda artirmasini beklemekteyiz. Bütün bunlar birlestiginde, 2010 yilinda saglikli, ancak 2009 yilina kiyasla daha düsük FAVÖK marjlari bekliyoruz. Isletme sermayesi ihtiyacindaki gerilemenin yavaslayacagini ve Arçelik in finansman giderlerinin düsük faiz oranlarinin etkisiyle önceki yila kiyasla, özeklikle yilin ilk yarisinda azalmaya devam edecegini öngörüyoruz. Bunlarin birlesimiyle sirketin önceki yila kiyasla daha düsük ancak makul miktarda nakit yaratmasini bekliyoruz. Sirket in hisse basina hedef fiyatini 6.30TL olarak tahmin etmekteyiz.? Bank Asya nin defansif gelir yapisi, sektör üzerinde büyüyen kredi portföyü, takipteki kredilerden gerçeklestirdigi güçlü tahsilat orani, süreklilik gösteren komisyon ücret gelirleri ve yüksek likiditesi pozitif görünüm sergilediginden AL tavsiyemizi tekrarliyoruz. Banka mevduatlarinin ortalama vadesi diger bankalar göre göreceli olarak yüksektir. Yükselen faiz ortaminda Bank Asya nin mevduat maliyetinin özellikle de 2010 yilinin ikinci yarisinda diger bankalar göre daha olumlu etkilenecegini modellemekteyiz. Bank Asya, 2009 Ocak ayindan bu yana IMKB nin 53% üzerinde getiri saglamistir. Hisse senedi 8,9x 2010E F/K ve 1,75x F/DD çarpanlariyla islem görmektedir. 1 yillik hedef fiyatimiz 2010 yili için 4,90 TL olup, 18% yükselme potansiyeline isaret etmektedir.? Bank Asya güçlü kredi ve mevduat büyümesiyle birlikte güçlü net faiz gelirleri performansi ve ücret ve komisyon gelirleriyle Türkiye de lider katilim bankasidir. 2010 yili için KOBI agirlikli krediler portföyünde 25% büyüme modellemekteyiz.? Katilim bankaciligi yapan Bank Asya, yükselen faiz oranlari ortaminda net faiz gelirlerini güçlü bir sekilde artiran az sayida bankadan biri olacaktir. 2010 yilinda karlilik üzerindeki baskinin göreceli olarak kisitli olacagini beklemekteyiz. 2010 yilinda banka karliligininda 36% artis modellemekteyiz. Bu oran, sektör için bekledigimiz 18% kar artisi oraninin oldukça üzerindedir.? Takibe düsen kredi portföyündeki iyilesmeyle, 2010 yilinda kredi karsilik oraninin 60% ve kredilerin takibe düsme oraninin 5,2% olmasini beklemekteyiz. Katilim bankasi olarak Bank Asya kredi ödemelerini aylik olarak tahsil etmektedir. Bu nedenle banka kredi kullandirdigi firmalarin geri ödeme gücünü aylik olarak takip edebilmektedir. Ek olarak banka, takibe düsmüs kredilerin maliyetini mevduat sahipleriyle paylasmaktadir.? Sirket, son yillarda Anadolu da da gerçeklestirdigi magaza açilislariyla genis magaza agi avantajindan faydalanacaktir. Alti çizilmesi gereken nokta, bölgelerin önemli potansiyele sahip oldugu ve ekonominin nispeten normallesme sürecine girmesiyle organize perakendecilige yönelime iliskin beklentimizdir.? BIM 2008 yilindaki oldukça agresif genisleme stratejisiyle açtigi magazalarin oturmasiyla katkilari finansallara yansiyacaktir. Bu etkileri, 3Ç09 finansallarinda görmeye basladik ve önümüzdeki çeyreklerde de bunu görecegimizi düsünüyoruz.? 2010 yilinda marjlarin geçen seneye göre düsük olacagini öngörmekteyiz. Buradaki ana sebep, sirketin rekabet avantajini korumak amaciyla yüksek fiyatlardan tedarik ettigi ürünleri tüketicilere zamlarla çok yansitmamayi seçecek olmasina yönelik beklentimizdir.? Sirket, 2009 yilinda Fas taki ilk magazasini açarak, is modelini o ülkeye de tasimistir. Kisa ve orta vadede bu operasyondan ciddi bir etki beklememekle beraber uzun vadede Bim için anlamli olacagi görüsündeyiz.? BIM in Genel Müdür atama sürecinin nispeten uzamasi bazi yatirimcilarda rahatsizlik yaratmistir. Gelecege yönelik beklentilerimiz ve portföye yeni eklenen magazalarin etkilerinin görülecek olmasina karsin degerlememizden çikan sonuç, sirketin 2010 sonu endeks hedefimize relatif olarak pek cazip seviyelerde olmadigidir. Sirket hakkindaki tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETIRI dir. 9
DYHOL? Sirket suan ki Net Varlik Degeri ne %19 iskontolu islem görmekte ve %14 göreceli yükselme potansiyeline sahiptir. Sirket için hedef fiyatimiz TL1.92 olup, tavsiyemiz AL yönündedir.? Dogan Yayin Holding reklam pazarindaki %41oraninda sahip oldugu payla Türkiye nin en büyük ve önde gelen medya holdingidir. Son yillarda yaptigi yatirimlar sayesinde sirketin yurtiçindeki faaliyetlerine olan bagimliliginda azalma olmustur. Bugün itibariyle sirket Türkiye, Rusya ve Dogu Avrupa ülkelerinden olusan, yaklasik 300 milyon toplam nüfusa sahip ve degeri 13 milyar dolar civarinda olan bir pazarda faaliyetlerini sürdürmektedir.? Pazar lideri olarak, sirket 2010 ve 2011 yillarinda reklam pazarindaki büyümeden en çok yararlanacak sirketlerin basinda gelmektedir. Ekonomideki beklenen toparlanmanin etkisiyle Türkiye reklam pazarinin, 2009 yilindaki tahmini %9 oranindaki küçülmeye karsin 2010 yilinda %23 büyüyerek 3.8 milyar TL ye ulasmasini beklemekteyiz. Bunun yaninda, Dogu Avrupa ülkelerindeki olasi ekonomik toparlanmalar da sirketin faaliyetlerinin karliligini arttiracaktir.? 2009 yili sonuna dogru Dogan Grubu bir yeniden yapilanma süreci açikladi ve bu sürecin 2010 yilinin ilk yarisinda bitirilmesi amaçlanmaktadir. Bundan dolayi, önümüzdeki dönemlerde bazi istiraklerinin satisi ya da yeni RTUK Tasarisinin onaylanmasina bagli olarak yabanci ortak alimi gibi olumlu haberlerin açiklanmasini beklemekteyiz. Bunun disinda 2010 yilinin sonuna dogru istiraklerinden Dogan TV Holding in halka arzi ile ilgili gelismelerin de ortaya çikmasi muhtemeldir.? Dogan Grubu na kesilmis olan yaklasik toplam 6 milyar TL lik bir vergi söz konusu ve bu vergi için Maliye bürokratlariyla yapilan görüsmelerde olumlu bir sonuç çikmadi. Bunun üzerine vergi süreci mahkemelere kaydi. Mahkeme sürecinin yaklasik iki yil sürmesi beklenmektedir. Buna karsin, Dogan Grubu ndaki yeniden yapilanmanin Hükümet ile olan iliskilerini olumlu etkileyecegini düsünmekteyiz. Bunun da mahkeme sürecini kisaltacagina inanmaktayiz. Ayrica bizim beklentilerimiz bu vergi cezasinin mahkeme süreci sonunda en az %75 oraninda azalacagi yönündedir.? 2010 yilinda sirketin karliligini etkileyebilecek riskler arasinda faiz oranlarindaki olasi artislar ve kurlardaki dalgalanmalar bulunmaktadir. DOAS? Dogus Otomotiv güçlü kar marjlari, vergi tesviki ve elverisli kur nedeniyle endeksin 29% üstünde performans göstermistir. Uluslar arasi emsal sirketler 9,9x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görürken Dogus Otomotiv 9,5x 2010E FD/FAVÖK çarpaniyla islem görmektedir. Buna ragmen hissenin istiraklerinden gelen önemli deger katkisi nedeniyle emsallerinin üzerinde bir prim hak ettigine inanmaktayiz.? Araç muayene faaliyetinin katkisi 2010 yilinda mali tablolarina tamamen yansiyacaktir. Sabit istasyon kurulumu 2009 yilinda tamamlandi ve taseron firmalardan alinan lisans komisyonlarinin çogu tahsil edildi. Araç muayene faaliyetini 746 Mln TL, Dogus Otomotivin payini ise 250 Mln TL olarak degerlemekteyiz. Ithalat bagimliligini azaltmak amaciyla çesitlendirilen üretim projeleri dis piyasalarindaki talep daralmasi nedeniyle çogunlukla ertelendi ya da yavaslatildi. 2008 yilinda baslatilan Meiller markali damperli kamyon üretimi bu yil hizlandirilacakken Krone ile römork üretim yatirimi 2010 yili ortasinda tamamlanacak. Hesaplamalarimiza göre sirketin toplam degerinin 40% kadari istiraklerinin degerlerinden kaynaklanmaktadir.? Dalgali otomotiv pazarina ve ana üreticiden tedarik problemlerine ragmen elverisli kur seviyeleri ve maliyet kesintileri nedeniyle Dogus Otomotivin 2009 yilini bir önckei yilin üstünde karlilikla kapattigini tahmin etmekteyiz. 2010 yili için yurtiçi piyasanin zayif olacagi beklentimizden ötürü satis hacminde ve gelirlerinde sirasiyla 10% ve 7% oranlarinda daralma tahmin etmekteyiz. Yine de yeni model lansmanlari ve faaliyet marjlarini destekleyen güçlü TL sayesinde binek araç ve ticari tasit segmentlerindeki pazar payini arttirmasini bekliyoruz.? Sirket için en büyük tehlike ithalatçi bir firma olmasi nedeniyle döviz kurlarina olan yüksek hassasiyetidir. Her ne kadar yeni projeler bu riski ortadan kaldirmaya yönelik de olsa, kisa ve orta vadede bunu basaracaklarini düsünmüyoruz. 10
ENKAI? ENKA Insaat hisseleri, grubun net borçlulugu olmayan uluslararasi taahhüt islerindeki potansiyel büyümeye, Rus emlak sektöründeki iyilesmeye ve bunun neticesinde grubun buradaki emlak kiralama islerindeki gelismeye, ve Türkiye enerji sektöründeki faaliyetlerindeki olasi büyümeye yatirim yapmaya olanak saglamaktadir. Sirket için Al tavsiyemizi korumaktayiz.? Özelikle Rusya daki makroekonomik daralma sebebiyle, ENKA Insaat hisseleri son 11 ayda IMKB100 endeksinin %24 altinda performans göstermislerdir. Yil boyunca ise, ENKA Insaat hisselerinin performansi belirgin bir trend göstermemistir. Grubun gelismekte olan piyasalar emlak sektöründe ve Türkiye enerji sektöründeki düsük risk ile büyüme olanaklarini gözönünde bulundurarak, sirketin önümüzdeki dönemde IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklemekteyiz.? ENKA Insaat in Rusya daki isleri, sirketin degerlemesinde belirgin (%40) bir yer tutmaktadir. Rusya nin uzun dönem büyüme olanaklarina inanmaktayiz. Ancak Rusya daki insaat ve emlak sektöründeki islerinin yaninda, ENKA Insaat in diger ülkelerde de isleri bulunmaktadir. Sirket, dünyadaki uluslararasi taahhüt firmalari arasinda 37. sirada yer almaktadir. Taahhüt isleri grubun degerlemesinin yaklasik %50sini olusturmaktadir. ENKA Insaat in yapilmakta olan islerinin yalnizca %20si Rusya da yer almaktadir. Grubun halihazirdaki yapilmakta olan islerinin çogunlugu (%70), daha küçük çapli olabilen konut/alisveris merkezi projeleri yerine, altyapi islerinden olusmaktadir. Rusya daki bazi konut projelerinin 2009 yilinda yapilacak olan projeler listesinden çikarilmasiyla, bu yil sonuna dogru ENKA Insaat in yapilacak isleri altyapi agirlikli duruma gelmistir. Grubun 3. çeyrek sonuçlari, bu durumun grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligi artirmasina yardimci oldugunu teyit etmistir. Önümüzdeki orta dönemde de ENKA Insaat in yapilacak olan islerinin altyapi agirlikli olmasini beklemekteyiz.. Böylelikle yakin dönemde grubun taahhüt islerinden elde ettigi karliligin nispeten yüksek seviyelerde kalacagini tahmin etmekteyiz. Ayrica, grubun Rusya daki emlak kiralama islerinde de önümüzdeki dönemde daralma beklememekteyiz. Sirket in Türkiye de yerlesik enerji isleri ise nakit akimini güvenli bir biçimde desteklemeye devam edecektir.? Önümüzdeki dönemde sirketin katildigi ve kazanma olasiliginin oldugu insaat taahhüt ihalelerin sonuçlarinin açiklanmasi, sirket hisseleri performansinda katalist görevi görebilecektir. FROTO (Endekse Paralel Getiri) GARAN? Ford Otosan hem yurtiçi hem yurtdisinda hükümet tesvikleri sayesinde düzelen satis performansiyla son 12 ayda endeksin %30 üstünde performans göstermistir. Hisse su anda 5.8x 2010T FD/FAVÖK çarpaniyla islem görmektedir ki, uluslar arasi otomotiv sirketlerinin ayni çarpani ortalama 10.2x seviyesindedir. Ancak cazip çarpanlarina ragmen, hisse için olumlu bir beklenti olmamasi ve temettü veriminde düsüs beklentimiz nedeniyle Ford Otosan hisselerini tercih etmemekteyiz.? 2009 yilinda Ford Otosan in ihracati yaklasik olarak 42% oraninda gerilemistir. Bu gerilemenin n edeni, sirketin en önemli ihracat pazarlarinin (Ingiltere, Almanya ve Fransa) Avrupa da en çok daralan pazarlar olmasidir. 2010 yilinda, sirketin ihracatinin zayif baz yil etkisiyle %26 oraninda artmasini bekliyoruz. Ancak bu rakamlar, sirketin ihracat anlasmalarinin Tofas da oldugu gibi al ya da öde korumasina sahip olmamasi nedeniyle, asagi yönlü riske açiktir.? Yurtiçi satis performansinda ise, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect modellerinin pazar payi kaybina neden olabilecegini düsünüyoruz. Transit Connect in makyajlanmis yeni hali Mayis 2009 ayi itibariyle satisa sunulurken, Transit in yeni versiyonun çikisi kriz nedeniyle Ford Europe tarafindan ötelenmistir.? Sirketin temettü politikasi ayni sekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatirim harcamalarinin durumuna göre belirlenen temettü dagitiminin, önümüzdeki dönemde modellerde yapilacak yenileme yatirimlari nedeniyle sekteye ugrayabilecegini düsünüyoruz.? Ford Europe tarafindan Transit üretiminin 2011 sonrasinda Ingiltere den Türkiye ye kaydirilacagina ve Ford Otosan in Transit in tek üretim merkezi olacagi, öte yandan Transit Connect üretiminin tamamen Türkiye den alinip Romanya ve ABD de gerçeklestirilecegine yönelik bir olasilik gündemi bir süreden beri mesgul etmektedir. Kriz sonrasi fabrikalardaki üretim seviyelerinin degismis olmasi ve tüm yatirimlarin askiya alinmasi nedeniyle bu planlar su an için Ford Europe tarafindan gözden geçiriliyor. Böyle bir degisim, Transit in daha yüksek marjlari nedeniyle olumlu olsa da, sürekli degisen talep kosullari göz önüne alindiginda tek bir model üretimi Ford Otosan için riskli olacaktir.? Çesitlendirilmis ücret/komisyon üretme kabiliyeti, güçlü ve devamlilik arz eden karliligi, perakende kredilerde ve kredi karti isinde lider konumu, vadesiz mevduat toplama kabiliyeti, döviz kredilerinde güçlü kar üretme kabiliyeti, etkin risk yönetimi ve yüksek sermaye yeterliligi gibi etkenler hisseyi çekici kilmaktadir. Garanti Bankasi 8,8x 2010E kazanç ve 1,88x 2010 F/DD oraniyla islem görmektedir. 1 yillik hedef fiyatimiz 7,60 TL olup 17% artis potansiyeliyle sahiptir.? Garanti Bankasi, reel sektörden gelecek kredi talebini 2010 yilinda hiçbir sermaye kisiti olmaksizin karsilayabilecektir. 2010 yili için kredilerde 19% büyüme modellemekteyiz. Tüketici kredileri ve kredi kartlari kredi büyümesinde öncülük edecek segmentler olacaktir.? Kredi kartlarinin dogasi itibariyle kredi riskinin yüksek olusu bankayi sektörde kredi karti riskine karsi daha kirilgan hale getirmektedir. 2010 yilinda geri dönmeyen kredi oraninin %4,4 ve karsiliklarin c80% olmasini beklemekteyiz.? Kredilerin yanisira sigortacilik, para transferleri ve ödemeler sistemi faaliyetlerinden elde edilen çesitlendirilmis ücret/komisyon gelir tabani bankanin diger benzer bankalardan ayrismasini saglamaktadir. 2010 yilinda net ücret/komisyon gelirlerinin 20% artmasini beklemekteyiz. Geri dönmeyen kredi karsiliklarindaki düsüs 2010 yilindaki ticari kazanç gerilemelerini telafi edecektir. 11
GUBRF? Gübre Fabrikalari için 1,122 mn TL hedef piyasa degeri hesapliyoruz.? Gübre Fabrikalari, Türkiye nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarim Kredi Kooperatifleri nin %80 lik bir oranla istirakidir. Tarim Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacini Gübre Fabrikalari ndan karsilamaktadir. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmis durumdadir. Geçtigimiz yilin sonbahar aylarinda imzalanan son tedarik anlasmasi 2013 e kadardir ve bu bes yil sonunda anlasma yenilenecektir.? Iran in ve Orta Dogu nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Sirketi nin devralinmasi, Gübre Fabrikalari na ciddi maliyet avantajlari getirecektir. Bu avantajlar, su an için Razi nin alimindan kaynaklanan borçlarin yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayilana oranla daha ciddi bir yenileme yatirimlarina ihtiyaci oldugu görülmüstür. Ancak buna ragmen, Razi nin satin alinmis olmasinin Gübre Fabrikalarini farkli kilmaya yetecegine inaniyoruz.? Sirket, uzun dönemde düzenli ve devamli gübre talebinin faydasini görecektir, ancak hali hazirda gübre fiyatlarindaki volatilitenin kurbani olmaktadir. 2009 yiliyla ilgili endiseler var olmakla birlikte, gittikçe daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakit üretimi de gübre talebini destekleyecektir. HALKB OTKAR? Halk Bank bankasi için pozitif görüsümüzü KOBI bankaciliginin lideri olusu, kredilerde sektör üzerinde büyüme hedefimiz, takibe düsen krediler rasyosunun sektöre göre iyi seviyelerde olmasi, maliyet verimliligi etkenleri nedeniyle korumaktayiz. Halk Bankasi nin sermaye getirisi 35% olup, sektördeki en yüksek sermaye getirisidir. Hisse su anda 2010E 7,6x F/K ve 1,97x F/DD oranlariyla islem görmektedir. Bir yillik hedef fiyatimiz 13 TL olup, 6% artis potansiyeli bulunmaktadir. Halk Bankasi 2009 yilinda 36% üst performans sergilemis olsa da AL tavsiyemizi koruyoruz. Kredilerde agirlikli olarak KOBI segmentinde olmak üzere 2010 yilinda 24% büyüme modellemekteyiz. Banka nin kredi/mevduat orani sektör ortalamasi olan 81% oranina göre en düsük seviyede olup 74% tür. Bu oranin 2010 yilinda bankanin net faiz marjlari üzerindeki baskinin hafifletmesi beklenmektedir. Bankanin sektöre göre döviz kredilerinden fazi kazanci üretme kabiliyeti yüksekken TL bazli faiz geliri saglayan varliklari marjlarin erimesine karsi kirilgan olabilir. Ortalama özsermaye karliligi 2009 yil sonu için 32% olurken 2010 yilinda 28% e düsmesi beklenmektedir. Unutulmamalidir ki bu oran hala sektörün en iyisidir. Bankanin KOBI kredileri kredi riski açisindan kredi kalitesinde bozulmaya yol açabilecek ana nedendir. 2010 yilinda i) ortalamanin üstünde kredi büyümesi ii) takibe düsmüs alacaklardan yapilacak güçlü tahsilatlar bankanin takibe düsmüs krediler rasyosunu olumlu yönde etkileyecektir. Halk Bankasi Bank Asya dan sonra 2009 yilinda yeni takibe geçen krediler siralamasinda en iyi ikinci bankadir. Böylelikle yüksek KOBI kredilerinden kaynaklanan varlik kalitesindeki bozulmaya yönelik endiseler hafiflemektedir.? Otokar 2009 yilinin Nisan ayi sonunda Türk Silahli Kuvvetleri tarafindan açilan ve 1411 adet savunma aracindan olusan bir ihaleye teklif verdi. Bu araçlarin 1075 adedi silah tasiyici araçtir ve büyük bölümünün Otokar a verilmesi beklenmektedir. Otokar haricinde ihalede teklif veren diger iki firmanin gelistirme ve üretme deneyimlerinin Otokar la kiyaslanamayacak ölçüde az olmasi Otokar in sansini arttirmaktadir. Normal kosullarda TSK nin karar süreci 6-7 ayi almaktadir ki bu da bizde 2009 yilinin sonunda bir duyuru yapilmasi yönünde beklenti olusturmaktaydi. Buna ragmen ihalenin büyüklügü ve araçlarin özelligi degerlendirme sürecini uzatmistir. Prototip üzerinde yapilan gelistirmeler ertelemenin nedeni açiklarken yeni özelliklerin eklenmesi Otokar için daha yüksek marjlarin olusmasini saglamaktadir. Simdilik tahminlerimizde bu ihaleden herhangi bir miktar yer almaktadir. Ancak, silahli araçlarin çeyrek miktari bile (ki bu muhafazakar tahmindir) 2010 ve 2011 yillari için ek olarak gelirlere 187 Mln TL ve FAVÖK e 49 Mln TL katki anlamina gelmesiyle sirketin temel degerini 7% oraninda artirmaktadir. Ancak muhtemelen hisse fiyati üzerinde kisa vadede daha çok etkisi olacaktir.? Uzun dönemde sirketin nakit akisini Ulusal Tank Projesinin destekleyecegini tahmin etmekteyiz. Baslangiçta AR-GE safhasinin 5 yil civarinda tamamlanmasi beklenmektedir ve projenin bu safhasi için sirket toplam 500 Mln ABD dolar gelir elde edecektir. Ayrica AR-GE çalismalarinin sonucu olarak Otokar bu yeni is alaninda önemli bir deneyim kazanacaktir. 12
SAHOL? Sabanci Holding genellikle bankaciliktaki faaliyetleriyle algilanmaktadir; ancak holding faaliyet alanlarinin çesitlendirildigi bir grup olarak artan talebe bagli olarak Türk enerji piyasasinda büyümeye açiktir. Zaten EnerjiSa IMKB ye kote olan enerji firmalari arasinda en büyük büyüme planini sunan firma olup Agustos 2010 tarihinde cari kapasitesini iki katina ve 2015 yilinda 11x çikarmayi hedeflemektedir. Bu yatirimlar için yol haritasi benzer sirketlere göre daha açik ve anlasilir olup sirketin istegi belli ki güçlüdür. Grup ayrica 2010-2011 yillarinda yapilmasi beklenen elektrik dagitim ve nükleer santral ihaleleriyle ilgilenmektedir. Net varlik degeri bazinda Sabanci Holding hisselerinin hedef fiyatini 7,10 TL olarak degerlemekteyiz.? Sabanci Grubu tütün isletmeleri olan Philsa ve Philip Morrissa dan 2007 yilinda 135 Mln TL temettü ve 2008 yilinda 188 Mln TL temettü elde etmistir. Bu sirketler grubun net aktif degerine yaklasik olarak %9 oraninda katki saglamaktadir. Grubun net aktif degerine 6% oraninda katki yapan Akçansa ve Çimsa, mortgage kredilerindeki büyümenin kuvvetlendirdigi konut sektöründeki büyümeye, dolayisiyla orta vadede çimentoya olan talebe karsi duyarlilik göstermektedir. Grup, Aksigorta ve Exsa nin sahip oldugu Akbank hisselerini bir dönüsüm ile kendi sahipligi altina almistir. Bu durum ayrica grubun sigortacilik faaliyetlerindeki degerin de ortaya çikmasina yardimci olmustur. Sabanci Holding in cari piyasa degeri neredeyse Akbank taki 40,85% oranindaki sahipligini yansitmaktadir. Akbank hariç tutuldugunda, yukarida saydigimiz diger bütün istiraklerinin grubun piyasadaki degerine olan katkisi 15% dir. Grubun hisseleri cari net varlik degerine göre 33% iskontolu olarak islem görmektedir. Bu oran, petrol fiyatlarindaki artis hariç tutulduunda, 2010 yili büyüme beklentilerinin daha zayif oldugu Koç Holding in 14% oraninin oldukça üzerindedir. Sabanci grubun net aktif degerine göre cari iskontosu son bes yillik ortalama oran olan 28% den de yüksektir.? Sabanci Holding hisseleri, son 5 ayda, bir kisim Sabanci ailesi fertlerinin sahip olduklari hisseleri IMKB de önümüzdeki 9-10 yil içinde satmak üzere Merkezi Kayit Kurulusuna (MKK) kaydettirmeleri, ve kismen satislari sebebiyle IMKB100 endeksinin %6 altinda performans göstermislerdir. Hesaplarimiza göre, bu alie fertlerinin, halen Sabnaci Holding in ödenmis sermayesinin %14üne karsilik gelen hisseleri satilmamstir. Bu oran, ayni zamanda sirketin IMKB de islem görmekte olan hisselerinin %34üne karsilik gelmektedir. Simdiye kadar aile fertlerinin satislarinin bir günde en fazla 0.7mn hisse olarak yapildigini gözlemledik (günlük islem hacminin %10u). Aile fertleri bu hisseleri MKK ya kayit ettirmelerinin sebebini diger islerinde teminat olarak kullanabilmek için oldugunu söylemislerdir. Yine de, bu aile fertlerinin yapacaklari herhangi bir satis, sirket üzerindeki tavsiyemizde asagi yönde bir risk olusturmaktadir. SNGYO? Sirketin projelerine göre yaptigimiz degerlemeye sonucunda, sirketin hedef piyasa degeri 1,252 milyon TL olarak ortaya çikmaktadir. Buna göre sirket %10 göreceli yükselme potansiyeli göstermekte ve tavsiyemiz AL yönündedir.? Sinpas GYO sektörde güçlü bir marka degerine sahip ve projelerine artan bir talep bulunmaktadir. Sirketin su anda devam eden 4 projesi bulunmakta ve 2010 yilinda bu projelerdeki artan konut teslimlerinin sirketin karliligini büyük oranda arttirmasini beklemekteyiz.bunun disinda sirket 2010 yil içinde 4 yeni proje için de ön satislara baslamayi planlamaktadir ve bunlarin da önümüzdeki yillarda sirkete yüksek nakit girisleri saglamasini beklemekteyiz.? Sirketin her proje için uyguladigi ön satis yöntemiyle her projenin kendi kendini finanse etmesi saglaniyor ve böylece disardan finansmana ihtiyaç duyulmuyor. Bu da sirketin karliliginda ve net nakit pozisyonunda artis saglamaktadir. Yüksek karlilik sirketin düzenli olarak her yil nakit kar payi dagitmasini saglamaktadir. 2010 yilindan itibaren her yil karinin en az %20 sini temettü olarak dagitmayi planlamaktadir.? 2009 yilinda ekonomideki daralma nedeniyle, sirket satislarini arttirmak ve rakiplerinin önüne geçebilmek için farkli ödeme planlari olusturdu.bankalarla anlasmalar yaparak müsterilerin ödememe riskinin %70 ini bankalara transfer etti ve böylece alacaklarin daha erken zamanda toplanmasini sagladi. Bunun yaninda sirket 2009 yilinin son ayinda anapara korumali satis plani gelistirdi. Bu ödeme planlarinin ve ekonomideki beklenen toparlanmanin 2010 yilinda sirketin projelerine olan talebi artiracagini düsünmekteyiz.? 2010 yilinda sirket için en büyük riskin, çok sayida yeni GYO nun halka arzinin olmasi ve bunun da sektördeki konut projesinin sayisini arttirarak satis fiyatlarinin düsürmesinin olacagini beklemekteyiz. 13
TATKS? Tat Konserve nin farkli segmentlerde (salça, konserve gida, et, süt ve makarna ) halihazirda zengin ve gelismekte olan ürün portföyü, artan pazar payi ve Urfa Projesi nin sirkete katkisina yönelik beklentilerimiz, degerlemesi sirketi begenmemizdeki öenmli unsurlardandir. Sirket için endekse relatif verdigimiz tavsiyemiz AL ve 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL3.90 dir.? Mevsimsellik açisindan da ilk çeyregin güçlü konumunu sürdürecegine inaniyoruz. Sirketin net borç pozisyonu (9A09 sonu: 275 milyon TL) 2009 boyunca cazipligini azaltsa da küresel finansman imkanlarindaki rahatlama ve 2010 a dair güçlü TL beklentimiz bu sene görüntüyü farklilastiracaktir. Sabit varliklarinin satisinin gerçeklesmesi durumunda finansallara pozitif etkisi de olasidir.? Sirketin genis ürün ve satis agiyla birlikte marka bilinirliginin de etkisiyle, emtia fiyatlari kaynakli maaliyetlerdeki yükselisi tüketicilere fiyat artislariyla yansitabilecegini öngörmekteyiz. Bunun yanisira Urfa Projesi nin marjlarinin yüksek olmasinin etkileri de sirketin marjlarinda 2009 a göre ciddi düsüsleri frenleyecektir.? Dünyanin önde gelen salça üreticinden Morningstar la Urfa Projesi ndeki ortakligi sirkete know-how açisindan önemli katki saglayacaktir. Sirketin gelir yapisi tüm üretimini ihracata yönlendiren Urfa Projesi yle Rusya, Avrupa Birligi, Kuzey Afrika ve Orta Asya ya daha fazla ihracat yapma hedefine bagli olarak degisime ugrayacaktir. 2009 daki yetersiz talebe ragmen, Rusya sirketin en büyük ihracat pazari olurken, bu sene Rusya nin görünümüne iliskin olumlu beklentilerle katkisinin artisi muhtemeldir. Domatesin tonun maliyeti GAP Bölgesi nde Bati Türkiye deki domates maliyetinin %40-50 si oranindadir ve sirket, 2017 yilina kadar Urfa Proje sinden kümülatif net satislar ve FAVÖK tarafindan sirasiyla 1 milyar dolar ve 450 milyon dolar katki beklemektedir. Ek olarak Harranova et isletmesiyle olusan sinerji ve ek mahsül yetistirme olasiligi alternatif kazançlari getirebilir. Damla Sulama Sistemi nin kullanimi ve yörenin tarima uygunlugu sebebiyle Urfa projesinde ihracat için gerekli kaliteyi sürmesinde ve orta ve uzun vadede pozitif marj etkisi yaratmasinda etkili olacaktir. Indirgenmis nakit akimi, karsilastirilabilir sirketlerin ortalama çarpan analizi ve istiraklerin toplam tahmini degeri hesaplamalarimizdan ulastigimiz hedef deger, TAV Havalimanlari için yükselme potansiyeline isaret etmektedir. Sirket için 12 aylik hedef fiyatimiz hisse basina TL6.90 ve tavsiyemiz AL dir. Türkiye nin lider havalimani isletmecisi olan sirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapinda ciddi seviyede yolcu sayisi artisi kaydeden bir ülkedeki operasyonlariyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus taki operasyonlari da portföyünü çesitlendirmekte ve potansiyelini artirmaktadir. TAVHL Sirketin terminal isletmeciligi faaliyetlerinin yani sira duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diger degisik alanlarda faaliyet gösteren istirakleri önemli bir avantajdir. Özellikle duty free gelirleri açisindan Türkiye nin AB üyesi olmamasi pozitiftir. TAV in portföyündeki yeni havalimanlarinin zamanla sirkete olan katkisinin artacagini öngörmekteyiz. Su an operasyonel olan terminallerde kontrati en uzun olan 2047 yiliyla Tunus tur. Isletme süresi en kisa olansa 2015 le Izmir Adnan Menderes Havalimani dir. Genel olarak sirket dinamikleri açisindan 2021 yilinda kontrati sona erecek olan Istanbul Atatürk Havalimani, lokomotif konumundadir. Gerek yolcu sayisindaki artis gerekse havacilik disi gelirlerde en önemli paya sahip duty free harcamalari, sirket için önem teskil etmektedir. Tunus Enfidha Havalimani için yaptigi 500mn lik yatirim sirketin borçlulugunda artisa sebep olmustur. Bu havalimaninin 2009 sonu operasyonel olmasiyla katkilarini görmeye baslayacagiz. Öte yandan Havas la ilgili olarak planlanan yeni yapilanmanin sonuçlanmasi durumunda satistan sirkete nakit girisi söz konusu olacak ve kisa vadeli borçlulugun azaltilmasi açisindan pozitif olacaktir. Yakin zamanda Suudi Arabistan li Al Rajhi Grubu yla yapilan ortaklik antlasmasi da bölgenin potansiyeli açisindan mühimdir. Inorganik büyüme açisindan sirket, Medine Havalimani ve Maldivler deki Male Havalimani nin ihaleleriyle ilgilendigini açiklamistir. Bu ihalelerle ilgili gelismeler önem arzetmektedir 14
THYAO (ENDEKS E PARALEL GETIRI)? Sirketin ülkemizin stratejik konumundan yararlanan bayrak tasiyici statüsü, hem iç hem dis hatlardaki yüksek pazar payi, Star Alliance üyesi olmasinin özellikle business ve transit yolcu sayisina katkisi, Avrupa Havayollari Birligi verilerine göre 2009 gibi zor bir yilda rakipleri ciddi düsüsler kaydederken etkileyici yolcu büyümesini yakalamasi, genç filosu, cazip maliyet yapisi 2009 daki ciddi performansinin sebeplerindendir.? 2008 in ikinci yarisi gibi petrol fiyatlarinin düstügü ortamda koruma (hedge) mekanizmasinin olmayisi sirketin karliligi için olumluydu. Öte yandan sirket, 2009 ortasindan beri yakit maliyetlerinin yaklasik %10 unu hedge ediyor olsa bile petrol fiyatlarinda 2009 un son çeyregindeki yillik bazda %30 luk yükselisin marjlarda baski yaratacagi görüsündeyiz.? Giderlerdeki en büyük kalemlerden olan personel giderleri açisindan THY benzerlerine göre maaslarin o ülkelere göre relatif olarka düsük olmasi sebebiyle sansli konumdadir. Öte yandan yakin zamanda baslayan sendikayla görüsmeler hisse üzerinde baski yaratabilir.? Birçok farkli para biriminin etkilerini barindiran sirket açisindan operasyonel anlamda diger para birimlerine göre zayif dolar pozitiftir. Öte yandan maddi duran varlik degerleme kaynakli zararlar açisindan dolarin TL ye karsi deger kazanmasi net kari olumlu etkilemektedir. 2008 e göre operasyonel olmasa da net karliliktaki düsüs beklentimizin ana sebebi budur.? Gerek degerleme, gerekse benzer sirketler çarpanlari analizinden yola çikarak verdigimiz tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETIRI dir. TRKCM TOASO? Trakya Cam 2009 yilinin ilk yarisinda zayif talep ve yüksek stok seviyesi nedeniyle kötü finansal sonuçlar açikladi. Yilin ikinci yarisinda talepteki iyilesme ve azalan üretim maliyetleri tüm yildaki daralmayi hafifletecektir. 2010 yili için özellikle ihracat talebindeki iyilesmenin devam etmesini beklemekteyiz. Marjlar da artan ürün fiyatlari ve düsük maliyetlerle yükselecektir. Çin üzerinde ve diger ana ithalatçilar üzerinde yenilenen kotalar sayesinde Trakya Cam talepte daha fazla düsüs olmadigi müddetçe fiyatlama gücünü sürdürmektedir.? Trakya Cam son 12 ayda sirketin uluslar arasi yatirimlari hakkindaki olumlu haber akisi nedeniyle endekse göre 18% daha iyi performans sergiledi. Gelirlerindeki yeniden canlanmayla hissenin bunun da üstünde artis potansiyeli olduguna inanmaktayiz. Ayrica, hisse uluslar arasi emsallerine göre 2010E ve 2011E FD/FAVÖK bazinda sirasiyla 21% ve 24% iskontolu islem görmektedir.? Trakya Cam Saint-Gobain ile Misirda ve Rusya da müsterek düz cam faaliyetleri gelistirecektir. Sirket Saint-Gobain in Misir daki ilk düz cam üretim hattinda azinlik payi alacak ve projenin bu sene içinde tamamlanmasi beklenmektedir. Öte yandan, uzun süredir bekleyen Rusya yatirimini tecrübeli bir ortakla gerçeklestirerek, mali yükü paylasacak olmasini olumlu karsiliyoruz. 2012 yilinin basinda faaliyete geçecek olan projede Trakya Cam ve Saint-Gobain esit paylara sahip olacaktir. Rusya daki genel olarak düsük isgücü ve enerji maliyetlerine ilaveten yüksek kalitede cama olan büyüyen talep Trakya Cam in karliligini arttirmasina yardim edecektir.? Trakya Cam 6 düz cam hattiyla yillik 1,3 Mln ton kapasitesiyle Türkiye cam pazarinin 76% sini kontrol etmektedir. Avrupa nin en büyük kapasiteli tesisi olacak olan Polatli daki yatirim talep kosullari nedeniyle ertelenmistir. Orta ve uzun vadede planlanmis yeni yatirimlarla kapasitesini iki katina çikaracak mevcut yillik 225 bin ton kapasiteli olan Bulgaristan da da düz cam hatti bulunmaktadir. 3. Çeyrekte yüksek karlilik bir defaya mahsus olmak üzere elde edilen net kazançlarindaki artis hariç tutuldugunda bile beklentilerin üzerinde gerçeklesti. Son çeyrekte de kötü bir süpriz beklememekteyiz. Yeni Doblo nun ilk ihracati 2010 un ilk çeyreginde gerçeklesecektir. Yönetime göre yeni Doblo nun kar marji Mini Cargo kadar olacaktir ve bununda mevcut versiyonun marjini 3 e katlamasi öngörülmektedir. Doblo satislarinin Tofas in toplam ihracatinin %30 unu olusturmasi nedeniyle, toplam finansallara katkisini önemli olmasini bekliyoruz. Ayrica Doblo nun ABD ye yönelik ihracati için fizibilite çalismalarina baslanmasi da hisse için yeni bir beklentidir. ABD ye ihracatin yillik 60,000-65,000 adet olmasi beklenirken, gerçeklesmesi halinde yillik ihracat tahminlerimizi 2012 de baslayarak %30 civarinda artirmasi tahmin edilmektedir. Yenilenen araç portföyü ve tamamlanan yatirim harcamalari, Tofas in pozitif nakit akisinda etkili olacaktir. Yeni Doblo için yatirim harcamalari nerdeyse bu yilin sonunda tamamlandi. 2009 için 225 milyon euro harcama bütçelenirken, 2010 da bu harcamalarin 134 milyon euro ya düsmesi beklenmektedir. Sirketin elinde kalacak nakite bagli olarak 2010 yilinda yüksek temettü ödemesini bekliyoruz. Tofas in son 12 aydaki endeksin %108 üstündeki performansina ragmen, hisse su anda 2010E EV/EBITDA 7,1x çarpaniyla islem görmektedir ki, uluslararasi benzer sirketler ortalama çarpani 10,2x seviyesindedir. 15
TCELL (Endek se Paralel Getiri) TTKOM? 2009 yilinda mobil iletisim pazarinda kiyasiya bir rekabet yasanmistir. Bu sebeple bu yilda mobil operatörlerin karliliklarinda azalma gerçeklesmistir. 2010 yilinda mobil iletisim sektöründeki rasyonellesmeye dair isaretler olduguna biz de inanmaktayiz. Ayrica artan data kullanimindan elde edilen gelirler de karliligi destekleyebilecektir. Ancak, bütün bunlarin yaninda, Turkcell hisselerinin piyasada degerinde islem görmekte olduklarini düsünmekteyiz. Dahasi, yeni açilacak olan ya da devam etmekte olan yasal davalar ile ilgili gelismeler sirketin mali tablolarini ve hisse performansini olumsuz yönde etkileyebilecektir. Tahminlerimize göre Turkcell hisseleri yurtdisi esleniklerinin 2010T FV/FAVÖK çarpanlarina göre %22, FK çarpanlarina göre ise %2 primli islem görmektedir. Dahasi, sirketin hisse fiyatini simdiye kadar destekleyen argümanlar da 2010da zayiflamistir. Ilk evvela, sirketin pazardaki gelir payinin yüksekligi sebebiyle regülatör tarafindan baski altinda olabilecegini düsünebiliriz. Ikincisi, yüksek temettü ödemeleri ve yapilan yatirimlar ve lisans bedeli harcamalari ile Turkcfell in hayli yüksek olan net nakit durumu 2009 yili ortalarindan itibaren azalmaya baslamistir.? Turkcell hisseleri 2008 yili son çeyreginde yasanan çalkantida sirketin o dönem sonunda US$3 milyar turatindaki naktinin verdigi güvence sebebiyle IMKB nin hayli üzerinde performans göstermistir. Artan rekabet ve daralan karlilik marjlari sebebiyle, Turkcell son oniki ayda IMKB nin %40 altinda performans göstermistir. Önümüzdeki dönemlerde, 2010 yilinin ikinci yarisindan sonra her ne kadar daha rasyonel bir pazar görünümü bekliyor olsak da Turkcell hisselerinin IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklememekteyiz.? Sirket in 2009 yili FAVÖK marjinin önceki yildan daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. 2010 yilinda ise halihazirda bir puan kadar bir iyilesme beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatirimlarinin büyük kismini tamamlamis olmasi sebebiyle ve kuvvetli bir abone bazi destegiyle, Türkiye deki abone bazinda pazar payi kayiplarina ve yurtdisi yatirimlarina ragmen, Turkcelll in nakit yaratma gücü artmistir. Turkcell 2008 yilinda %36.8 marjla TL3.3 milyar FAVÖK yaratabilmistir. Ancak, Türkiye mobil komünikasyon pazarinda rekabetin artmasiyla, ve Ukrayna daki keskin makroekonomik daralma sebebiyle, sirketin 2009 yilindaki nakit akiminin önceki yillara kiyasla daha düsük gerçeklesmis olmasini beklemekteyiz. Dahasi, gün geçtikçe daha popüler hale gelen sabit faturali her yöne tarifeler ara baglanti giderlerini artirmistir. Böylelikle sirketin FAVÖK marji 2009 yilinda baski altinda kalmistir. 2010 yilinda ise ancak hafif bir toparlanma beklemekteyiz. Kisa dönemde ise, Turkcell in açikalnacak olan 4Ç finansal sonuçlarinin mevsimselligin de etskisiyle geçtigimi çeyregin altinda kalmis olmasini beklemekteyiz. Sirket için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi korumaktayiz.? Türk Telekom un piyasa degeri, belli basli degerleme yöntemlerine göre yükselme potansiyeli isaret etmektedir. Altyapisinin yerlesik oldugu ülkedeki belirgin pazar liderligine ragmen Türk Telekom, nispeten daha rekabetçi pazarlarda faaliyetlerini gösteren uluslararasi esleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarina göre %3, FK çarpanlarina göre ise %26 iskontolu islem görmektedir. Sirketin sabit hatlardan elde ettigi gelirlerin mobil komünikasyon pazarindaki kiyasiya rekabete karsi bir kalkan görevini sürdürmesini beklemekteyiz. Önümüzdeki dönemlerde sirketin sabit hatlardan elde ettigi gelirlerin nakit akiminin önemli bir bölümünü olusturmaya devam etmesini beklemekteyiz. Sirket 4Ç2009 ve 1Ç2010 da yeni tarife paketleri ve promosyonlar ile sabit hatlardan elde ettigi gelirleri koruyabilecektir. Sirket bu tarifeleri sunmakla, sabit hatlardaki olasi rekabet artisina karsi kendisini halihazirda konumlandirmis durumdadir. Ayrica, önümüzdeki dönemlerde 2009 yilinda yavaslayan genis bant abone kazanimini tekrar saglayabilecegini tahmin etmekteyiz. Avea ise, Türkiye Futbol Federasyonu nun düzenledigi ihaleden alinan C-Tipi yayin hakki lisansi sayesinde içerigini hayli kuvvetlendirebilecektir; bunun etkisiyle sirketin karlilik marjlarinda artis gerçeklesmesini beklemekteyiz.? Türk Telekom defansif yapisi sebebiyle piyasalardaki hizli düsüs sirasinda IMKB nin üzerinde performans gösterebilmistir. Ancak yine bu defansif özellikler sebebiyle, ve mobil komünikasyon sektöründe artan rekabetin karlilik marjlarini azalatmasinin da etkisiyle, sabit hatlarin rekabete açilmasi ve yapilmasi planlanan Ikincil Halka Arzi ile ilgili belirsizlikler sebepleriyle, son 12 ayda IMKB nin %39 altinda performans göstermistir. 2010 yilinda sirketin mobil pazarindaki karliligini artirmasini, ve sabit hatlardaki karliligini sürdürmesini beklemekteyiz. Ayrica Oger Telecom un olasi bir Ikincil Halka Arz dan hisse alimi teklifi de sirket hisseleri performansini destekleyebilecektir.? Türk Telekom %100 nakit temettü dagitimi politikasini sürdürmektedir. Sirket temettülerini genellikle Mayis ayinda dagitmistir. Tahminlerimize göre sirket in 2010 yili temettü getirisi %9 civarinda olacaktir. Bu durum da sirket hisseleri performansini destekler niteliktedir.? Yaklasik US$1.6 milyar tutarindaki açik döviz pozisyonu sirketi TL deki olasi hizli bir deger kaybina karsi hassas kilmaktadir. Türk Telekom bu açik pozisyonunu hedge etmektedir. 16
TUPRS VAKBN (Endek se pararel getiri)? Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca hem diger rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek seviyelerde tutmayi basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken, Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.? 2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.? Petrol ve dizel e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras in gelir ve karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.? Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özellestirme borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli tutacagina inaniyoruz. Tüpras, talepteki azalma ve zayif ürün fiyatlarina ragmen, rafineri marjini yil boyunca hem diger rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjina göre yüksek seviyelerde tutmayi basarmistir. Bunu kismen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde basarirken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karli bir sekilde faaliyet göstermeyi basarmistir. Sirket düsen kapasite kullanimina ragmen, yari mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttirma imkani bulmus, böylece karliligini da önemli ölçüde desteklemistir. Üçüncü çeyrek rafineri marji 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçeklesirken, Akdeniz Kompleks rafineri marji ayni dönemde 1.60 US$/bbl oldu.? 2010 yilinda yurtiçi ve yurtdisi talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarindaki zayifligin devam etmesiyle karliligin bu senenin bir parça altinda kalmasini bekliyoruz.? Petrol ve dizel e görece daha degersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatiriminin hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpras in gelir ve karliligini olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yilsonunda tamamlanmasi beklenmektedir.? Öte yandan sirketin temettü politikasi ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özellestirme borcunun finansmanina yardimci olan temettü politikasinin devam ettirilecegini ve hisseye olan ilgiyi canli tutacagina inaniyoruz. Bankanin uzun dönemli düsük performansi, çekici degerleme çarpanlari, güçlü mevduat yapisi, TL mevduat maliyetlerinin düsüklügü, Yapi Kredi Worldcard la yapilan isbirligi neticesinde elde edecegi komisyon gelirlerindeki artis öngörümüz ve özellestirilme olasiligi nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak sürdürüyoruz. Vakif Bank, müsterileri ile yapmis oldugu maas ödeme anlasmalari yardimiyla kredi ve mevduat tabanini büyütmekte büyük bir avantaj saglamaktadir. 2009 yil sonu itibariyla bankanin kredi portföyünün 7% büyüme gerçeklestirecegini düsünmekteyiz. Bu oran, bankacilik sektörü büyüme beklentimiz olan 5% in üzerindedir. Vakif Bank 82% kredi/mevduat orani ile sektördeki düsük kredi/mevduat oranina sahip bankalardan biridir. Bu oranin düsük olmasi bankanin kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj saglamaktadir. Bankanin yil sonu itibariye 4.6% olan takipteki krediler rasyosu birinci çeyrekte artis göstererek 5.2% ye yükselmistir. Ancak bankanin sorunlu kredilerinin artis hizi bankacilik sektörü sorunlu krediler artis hizindan daha düsüktür. 2009 yil sonu itibariyla bankanin takipteki krediler oraninin 7% olmasini bekliyoruz. Vakif Bank, devlet bankasi olma ve yaygin sube agi avantajlarini kullanarak düsük maliyetlerle mevduat toplama konusunda sikinti çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranlari, güçlü bir TL mevduat tabani bulunan Vakif Bank için büyük bir avantaj yaratmaktadir. 2009 yilinda Banka bilançosundaki TL mevduatlarin maliyetinin önemli ölçüde azalacagini düsünüyoruz. 17
VESBE? Vestel Beyaz Esya nin 2009 yilinda almis oldugu maliyet kontrol önlemleri ve girdi maliyetlerindeki düsüs sirketin 2. ve 3. çeyrek finansal tablolarini hayli olumlu bir biçimde etkilemistir. Sirket in FAVÖK marjlari önceki yilin ayni dönemi ile karsilastirmali olarak bu dönemlerde sirasiyla 4 ve 12 puan ilerleme göstermistir.? Arçelik ten farkli olarak, Vestel Beyaz Esya nin satislarinin büyük bir bölümü yurtdisi pazarlara, özellikle Avrupa ya yöneliktir. 2009 yilinda, daha fazla Dogu Avrupa da olmak üzere, tüm Avrupa da da toplam beyaz esya talebinde düsüs gerçeklesmistir. Bu pazarlarda iyilesme beklentileri yilin 3. çeyreginde artis göstermistir. Biz de 2010 yilinda bu pazarlarda iyilesme beklemekteyiz.? Talebin azalmasina paralel olarak Avrupali üreticiler, 2009 yilinda disaridan alimlarini artirmis ve Uzak Dogu daki firmalar yerine daha yakin olan pazarlari tercih etmislerdir. Böylelikle Vestel Beyaz Esya bu dönemde Avrupa daki pazar payini artirabilmistir. Buna ek olarak Vestel Beyaz Esya nin bu dönemlerde A grubu ürün üreticileri ile yaptiklari anlasmalar önümüzdeki kisa-orta dönemde de bu pazarda daha karli çalismasi mümkün kilabilecektir.? Iç talepteki ÖTV indiriminden daha büyük ölçüde faydalanabilmis olan Arçelik in hisse fiyati, son 12 ayda IMKB nin %112 üzerinde performans göstermistir. Öte yandan, talebin yine göreceli olarak az oldugu bu dönemde Avrupa ya yönelik olan ihracatlarini 2009 yilinda önceki yil ile kiyaslandiginda artirabilmis olmasini bekledigimiz Vestel Beyaz Elya hisseleri ise yil basindan bugüne IMKB nin %62 üzerinde performans göstermislerdir. Sirket için hisse basina hedef fiyatimiz TL4.50 dir, bu deger %21 oraninda yükselis potansiyeline isaret etmektedir; Vestel Beyaz Esya hisselerini alim yönünde tavsiye etmekteyiz. Burada yer alan yatirim bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatirim danismanligi kapsaminda degildir. Yatirim danismanligi hizmeti; araci kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasinda imzalanacak yatirim danismanligi sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlarin kisisel görüslerine dayanmaktadir. Bu görüsler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanilarak yatirim karari verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dogurmayabilir. Bu yayinda yer alan bilgiler, güvenilir olduguna inanilan halka açik kaynaklardan elde edilmis olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata ve eksikliginden ve ticari amaçli islemlerde kullanilmasindan dogabilecek zararlardan Global Menkul Degerler A.S. hiçbir sekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayinda yer alan görüs ve düsüncelerin Global Menkul Degerler A.S. yönetimi için hiçbir baglayiciligi yoktur. Global Menkul Degerler A.S. yayinda adi geçen sirketlerin menkul kiymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya bu sirketlere danismanlik hizmeti verebilir. 2009 Global Menkul Degerler A.S. 18