FİNANSAL DERİNLEŞMENİN EKONOMİK PERFORMANS ÜZERİNE ETKİLERİ: TEORİ VE TÜRKİYE UYGULAMASI

TC YILDIZ TEKNİK ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İKTİSAT ANABİLİM DALI İKTİSAT DOKTORA PROGRAMI DOKTORA TEZİ FİNANSAL DERİNLEŞMENİN EKONOMİK PERFORMANS ÜZERİNE ETKİLERİ: TEORİ VE TÜRKİYE UYGULAMASI ASUMAN OKTAYER 01711208 TEZ DANIŞMANI PROF. DR. GÜLSÜN YAY İSTANBUL 2007

ÖZ FİNANSAL DERİNLEŞMENİN EKONOMİK PERFORMANS ÜZERİNE ETKİLERİ: TEORİ VE TÜRKİYE UYGULAMASI Asuman OKTAYER Temmuz, 2007 Bu çalışmada finansal derinleşme ve ikisadi büyüme ilişkisi incelenmekedir. Bunun için öncelikle finansal gelişme ikisadi büyüme alanında yapılmış olan eorik çalışmalar gözden geçirilmişir. Bu bağlamda finans büyüme lieraürüne emel eşkil eden çalışmalar, finansal baskı okuluna ai çalışmalar ve nihaye finansal gelişme ve ikisadi büyüme ilişkisini içsel büyüme eorileri çerçevesinde inceleyen çalışmalar ele alınmışır. Teorik gözden geçirme yapıldıkan sonra, 21 ade yükselen ekonominin 1975-2004 dönemine ai panel veri sei kullanılarak ve dinamik panel için gelişirilmiş genelleşirilmiş momenler yönemi uygulayarak, finansal piyasaları emsil emek üzere hisse senedi piyasaları ve bankaların ikisadi büyüme üzerindeki ekileri incelenmişir. Elde edilen sonuçlar, finansal gelişmenin ikisadi büyümeden bağımsız olduğu hipoezini reddemeke ve hisse senedi piyasaları ve bankaların büyümeyi poziif yönde ekilediğini gösermekedir. Bulgularda göze çarpan bir husus, bankaların büyüme üzerindeki ekisinin hisse senedi piyasalarının ekisinden daha büyük olduğudur. Bu sonuç gelişmeke olan ekonomiler için eoriye uygun nielikedir. Çalışmamızın son bölümünde Türkiye de finansal piyasaların gelişme ve dolayısıyla derinleşme süreci ele alınmışır. Bu bağlamda Türkiye de finansal derinleşmenin gerçekleşip gerçekleşmediği ve eğer finansal piyasalarda derinleşme gerçekleşiyse, eoride ileri sürüldüğü gibi bu derinleşmenin ekilerinin ikisadi büyümeye yansıyıp yansımadığı araşırılmışır. Araşırma sonuçları Türkiye de finansal serbesleşme döneminde derinleşmenin sağlandığını ancak mali baskınlığın yüksek olması nedeniyle bunun ekisinin, ekonominin reel kesimine yansımadığını gösermekedir. Türkiye ye ve 1987-2006 dönemine ilişkin veri sei kullanılarak yapılan eşbüünleşme esi sonuçları da bu bulgularımızı desekler nielikedir. Anahar Kelimeler: Finansal Derinleşme, İkisadi Büyüme, Zaman Serisi Analizi, Panel Veri Analizi

ABSTRACT THE EFFECTS OF THE FINANCIAL DEEPENING ON ECONOMIC PERFORMANCE: THEORY AND THE TURKISH CASE Asuman OKTAYER July, 2007 This hesis invesigaes he relaionship beween financial deepening and economic growh. In order o achive his goal, he heoreical consideraions relaed o financial developmen economic growh nexus have been reviewed. In his conex, he sudies fundamenal for finance growh lieraure, he sudies pu forward by financial repression school and finally he sudies considering financial developmen and economic growh relaionship wihin he framework of endogenous growh heories have been invesigaed. Having been surveyed he heoreical works, he impac of boh he sock markes and banks on economic growh are invesigaed by using a panel daa se of 21 emerging economies for he period 1975-2004 and by applying generalized mehod of momens echniques developed for dynamic panels. The resuls of he economeric evidence rejec he hypohesis ha financial developmen is unrelaed o growh and indicae ha sock markes and banks posiively influence economic growh. A noeworhy finding in parallel wih he heory is ha he impac of banks on growh is higher han sock markes. As a final resul of our hesis, he process of developmen and deepening of financial markes in Turkey are considered. In his conex, wheher he financial deepening is achieved in Turkey is analyzed. If i is achieved properly, wheher he effecs of he deepening refleced o economic growh as i is se up by heory are also invesigaed. The resuls show ha financial deepening is achieved in Turkey in he period of financial liberalizaion. On he oher hand he impac of financial deepening on growh does no reflec o he real secor of he economy due o he high fiscal dominance raes. These findings are confirmed by he coinegraion analyses obained from he daase of Turkey relaed o 1987-2006 period. Keywords: Financial Deepening, Economic Growh, Time Series Analyses, Panel Daa Analyses iv

ÖNSÖZ Gelişmiş ve gelişmeke olan ekonomilerin en emel hedeflerinden biri isikrarlı ve sürdürülebilir bir büyüme hızını yakalayabilmekir. Ekonomiler büyüdükçe ve olgunluğa ulaşıkça, giderek karmaşıklaşan ve çeşilenen finansal hizme ihiyacını karşılamaya yönelik olarak finansal sekör de büyür ve olgunlaşır. Büyüme sürecindeki en kriik konu büyümenin sürekli ve isikrarlı hale gelmesi için kı kaynakların uluslararası rekabe, risk ve geiri esasına göre hangi alanlara yönlendirileceğidir. Bu nokada büyümenin belirleyicilerinden biri olarak kabul edilen finansal siseme büyük görevler düşer. Gelişmiş ülkelerle karşılaşırıldığında Türkiye oldukça sığ ve küçük ölçekli ancak aynı zamanda yüksek büyüme poansiyeli olan bir finansal siseme sahipir. Finansal piyasaların Türkiye ekonomisi açısından aşıdığı önem, bu çalışmaya başlamamdaki moive edici eken olmuşur. Birçok ez yazarı gibi ben de bu ezin hazırlanmasında çok sayıda kişiden desek aldım. Şüphesiz söz konusu deseğin en büyüğü, danışman hocam Prof. Dr. Gülsün Yay a aiir. Gerek yapığı yönlendirmelerle bu ez konusunu seçmemde oynadığı rol nedeniyle ve gerekse ezin her aşamasında göserdiği ilgi ve yapığı kakılar nedeniyle kendisine çok eşekkür ederim. Yine ez izleme komiemde yer alan hocalarım Prof. Dr. Merih Paya ile Doç. Dr. Ensar Yılmaz a da ez çalışmam boyunca verdikleri fikirler, yapıkları yorumlar ve kakılar nedeniyle eşekkürü bir borç bilirim. Tez izleme komiemde yer almasalar da, çalışmamın ampirik kısmında bana büyük yardım ve kakıları bulunan hocalarım Prof. Dr. Nuri Yıldırım ve Yrd. Doç. Dr. Hüseyin Taşan a da ayrıca çok eşekkür ederim. Yine yapıcı eleşirileri ve fikirsel kakıları ile çalışmamın çeşili aşamalarında deseğini esirgemeyen meslekaşım Tuna A. Dinç e de çok eşekkürler... v

Ve son olarak Kızkardeşim ve meslekaşım Yrd. Doç. Dr. Nagihan Okayer in, ez çalışmam boyunca ve haa akademik amaçla yurdışında bulunduğu bir yılda bile yapığı fikirsel kakılar, akla gelebilecek diğer üm yardımlar ve göserdiği büyük özveri için çok ama çok eşekkür ederim. Eğiim hayaımın her aşamasında olduğu gibi dokora çalışmam süresince de ilgi, desek, anlayış ve kakılarıyla daima yanımda olan ve bana raha ve huzurlu bir çalışma oramı sağlayan sevgili anneme ve babama da sonsuz eşekkürler İsanbul, Temmuz, 2007 Asuman OKTAYER vi

İÇİNDEKİLER Sayfa No TEZ ONAY SAYFASI ÖZ... iii ABSTRACT... iv ÖNSÖZ.. v İÇİNDEKİLER. vii TABLOLAR LİSTESİ.... xi ŞEKİLLER LİSTESİ... xii KISALTMALAR.. xiii 1. GİRİŞ. 1 2. FİNANSAL PİYASALARIN DERİNLEŞMESİ, DERİNLEŞMEYE NEDEN OLAN UNSURLAR VE AKTARIM KANALLARI... 6 2.1. Finansal Gelişme Finansal Derinleşme: Kavramsal Boyu... 6 2.2. Finansal Piyasaların Ekonomideki Rolü....... 7 2.3. Finansal Sisemlerin Gelişimini Ekileyen Fakörler... 8 2.4. Finansal Derinleşme........ 13 2.4.1. Finansal Serbesleşme. 15 2.4.1.1. Faizlerin Serbesleşirilmesi 17 2.4.1.2. Dolaylı Para Poliikası Araçlarının Benimsenmesi 17 2.4.1.3. Finansal Gelişimi Sağlayıcı Tedbirlerin Benimsenmesi. 17 2.4.2. Finansal Yenilikler.. 18 2.4.2.1. Finansal Yeniliklerin Oraya Çıkış Sebepleri 19 2.4.2.1.1. Teknoloji Alanında Meydana Gelen Gelişmeler. 20 2.4.2.1.2. Makroekonomik Koşullardaki Değişimler 20 2.4.2.1.3. Yasal Çerçevedeki Değişiklikler (Regülâsyonlar). 22 2.4.2.1.4. Vergi Kanunlarında Yapılan Değişiklikler 22 2.4.2.1.5. Toplumsal İhiyaçlarda Meydana Gelen Değişiklikler. 23 2.4.2.2. Finansal Yeniliklerin Parasal Akarım Mekanizmasına Ekileri 24 2.4.2.2.1. Finansal Deregülâsyonun Ekisi 25 2.4.2.2.2. Menkul Kıymeleşirmenin Ekisi.. 26 2.4.2.2.3. Türev Piyasaların Ekisi. 27 2.4.3. Finansal Küreselleşme 32 vii

3. FİNANSAL GELİŞME VE İKTİSADİ BÜYÜME: KURAMSAL TEMEL 36 3.1. Finansal Sisemlerin Fonksiyonları ve İkisadi Açıdan Önem... 38 3.1.1. Finansal Sisemlerin Fonksiyonları.. 39 3.1.1.1. Tasarrufların Mobilizasyonu... 40 3.1.1.2. Risk Yöneimi.. 42 3.1.1.3. Likidie Tedariki.. 43 3.1.1.4. Yaırım Projeleri Hakkında Bilgi Edinme ve Kaynakları Verimli Yaırımlara Kanalize Eme.. 44 3.1.1.5. İzleme ve Kurumsal Konrol... 46 3.2. Finansal Gelişme ve İkisadi Büyüme Arasındaki Nedensel İlişki 47 3.2.1. Finansal Gelişmeden İkisadi Büyümeye Doğru Nedensel İlişki 48 3.2.2. İkisadi Büyümeden Finansal Gelişmeye Doğru Nedensel İlişki 49 3.2.3. Çif Yönlü İlişki 50 3.2.4. Finansal Gelişme ve İkisadi Büyüme Arasındaki İlişkisizlik Durumu. 51 3.3. Finansal Gelişme İkisadi Büyüme İlişkisini İçsel Büyüme Dinamikleriyle Açıklayan Modeller... 52 3.3.1. Finansal Aracılığın Risk Yöneim Fonksiyonundan Hareke Eden Modeller 52 3.3.1.1. Sain-Paul Modeli (1992).. 52 3.3.2. Finansal Aracılığın Likidie Tedariki Fonksiyonundan Hareke Eden Modeller... 54 3.3.2.1. Bencivenga ve Smih Modeli (1991)... 54 3.3.2.2. Bencivenga, Smih ve Sarr Modeli (1995). 60 3.3.2.3. Greenwood ve Smih Modeli (1997)... 61 3.3.3. Finansal Aracılığın İzleme ve Kurumsal Konrol Fonksiyonundan Hareke Eden Modeller. 66 3.3.3.1. Greenwood ve Jovanovic Modeli (1990) 66 3.3.3.2. King ve Levine Modeli (1993b).. 74 3.3.4. Diğer Modeller. 77 3.3.4.1. Pagano Modeli (1993). 77 3.3.4.2. Berhelemy ve Varoudakis Modeli (1996b) 80 3.4. Finansal Gelişme ve İkisadi Büyüme İlişkisine Temel Teşkil Eden Çalışmalar 81 3.4.1. Gerschenkron Modeli (1962)... 81 3.4.2. Parick Modeli (1966).. 82 3.4.3. Cameron Modeli (1967)... 83 3.4.4. Goldsmih Modeli (1969) 84 3.5. Finansal Baskı Okulu... 86 3.5.1. McKinnon ve Shaw Modeli (1973). 87 3.5.2. Kapur Modeli (1976)... 90 3.5.3. Mahieson Modeli (1980) 93 3.5.4. Galbis Modeli (1977).. 95 3.5.5. Fry Modeli (1982)... 98 viii

3.5.6. Roubini ve Sala-i-Marin Modeli (1992). 101 4. İÇSEL BÜYÜME VE PANEL VERİ ANALİZİ... 105 4.1. İçsel Büyüme Olgusu 105 4.1.1. İkisadi Büyümeyi Teknolojik Değişim ile Açıklayan Modeller 107 4.1.1.1. Teknolojik Değişmeyi Doğrudan Açıklamayan Modeller: Yaparak Öğrenme (Arrow, 1962) ve Beşeri Sermaye Modeli (Lucas, 1988)... 108 4.1.1.2. Teknolojik Değişimi Açıklayan Modeller. 110 4.1.1.2.1. Romer (1986, 1990) Modeli.. 110 4.1.1.2.2. Aran Ürün Kaliesine Dayanan Modeller (Models of Expanding Produc Qualiy) (Aghion-Howi, 1992)... 112 4.1.2. Diğer Büyüme Modelleri 113 4.1.2.1. Kamu Harcamaları Modeli 113 4.1.2.2. Ticare Büyüme İlişkisi.. 113 4.1.2.3. Enflasyon-Büyüme İlişkisi. 114 4.2. Panel Veri Analizi. 116 4.2.1. Yönem... 122 4.2.1.1. Birleşirilmiş En Küçük Kareler Modeli (POLS). 122 4.2.1.2. Dinamik Panel Arellano Bond Modeli (Difference Panel Esimaor)... 123 4.2.2. Veri 127 4.2.3. Bekleniler ve Uygulama Sonuçları... 132 5. TÜRKİYE DE FİNANSAL DERİNLEŞME VE İKTİSADİ BÜYÜME... 140 5.1. Türkiye de Finansal Serbesleşme Süreci... 140 5.1.1. Faiz Oranlarına İlişkin Düzenlemeler... 142 5.1.2. Kambiyo Rejimine İlişkin Düzenlemeler. 143 5.1.3. Bankalararası Para Piyasasının (Inerbank) Kurulması 145 5.1.4. Kamu Kağıları Piyasası ve Açık Piyasa İşlemleri... 146 5.1.5. Menkul Kıymeler Piyasasının Kurulması 148 5.1.6. Alın Piyasasının Kurulması. 149 5.1.7. Bankacılık Sekörüne İlişkin Temel Düzenlemeler.. 150 5.2. Yeni Finansal Araçların Gelişimi... 151 5.2.1. Türev Piyasası İşlemleri... 152 5.2.2. Bireysel Emeklilik Sisemi... 153 5.2.3. İpoekli Konu Finansmanı Sisemi.. 154 ix

5.3. Türkiye de Finansal Serbesleşme Sürecinin Finansal Derinleşmeye Ekisi 155 5.4. Finansal Derinleşme ve İkisadi Büyüme Arasındaki İlişkinin Eşbüünleşme Analizi ile Sınanması... 171 5.4.1. Yönem.. 172 5.4.1.1. Birim Kök Tesi 172 5.4.1.2. Eşbüünleşme Tesi... 173 5.4.1.3. Vekör Haa Düzelme Modeli ve Nedensellik İlişkisi... 176 5.4.2. Veri... 178 5.4.3. Uygulama 179 5.4.3.1. Birim Kök Tes Sonuçları.... 179 5.4.3.2. Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları. 180 5. SONUÇ.. 188 KAYNAKÇA... 195 EKLER. 206 Ek 1. Panel Veri Seinde Ele Alınan Ülkeler... 206 Ek 2. Sabi Ekiler (Fixed Effecs) Tes Sonuçları... 207 Ek 3a. Arellano Bond Tes Sonuçları. 208 Ek 3b. Arellano Bond Tes Sonuçları...... 209 ÖZGEÇMİŞ.. 210 x

TABLOLAR LİSTESİ Sayfa No Tablo 4.1: Finansal Gelişme ve İkisadi Büyüme İlişkisini İnceleyen Çalışmalar... 119 Tablo 4.2: Beimsel İsaisikler....... 131 Tablo 4.3: Korelasyonlar..... 131 Tablo 4.4: Arellano Bond Tes Sonuçları.... 137 Tablo 4.5: Birleşirilmiş En Küçük Kareler Tes Sonuçları. 139 Tablo 5.1: Finansal Derinleşmede Parasal Gösergeler (GSMH nin Yüzdesi Olarak)... 158 Tablo 5.2: Menkul Kıymeler Borsaları İşlem Hacimleri (Milyon Dolar)... 160 Tablo 5.3: İhraç Edilen Menkul Kıymeler (GSMH nin Yüzdesi)... 161 Tablo 5.4: Toplam Mali Varlıklar (Toplam İçindeki Pay)... 164 Tablo 5.5: Bankacılık Kesiminde Kredi ve Mevduaların Toplam Akiflere Oranı... 167 Tablo 5.6: İç Borçlanmanın Alıcılara Göre Dağılımı (%) 168 Tablo 5.7: Türkiye de Bankacılık Kesimi Gösergelerinin AB ile Karşılaşırılması (GSYİH nin Yüzdesi Olarak).. 169 Tablo 5.8: Birim Kök Tes Sonuçları (Seviye). 179 Tablo 5.9: Birim Kök Tes Sonuçları (Birinci Fark) 180 Tablo 5.10: FD LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 006.4).. 181 Tablo 5.11: KAP LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2006.4)... 181 Tablo 5.12: DIBS LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2006.4) 182 Tablo 5.13: M2Y LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2006.4) 183 Tablo 5.14: M2Y LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2002.2) 184 Tablo 5.15: M2Y LGSYIH Değişkenlerine İlişkin VEC Granger Nedensellik Tes Sonuçları (Block Exogeniy Wald Tes) (1987.1 2002.2) 185 Tablo 5.16: FDY LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2002.2) 186 Tablo 5.17: KROR LGSYIH Değişkenlerine İlişkin Johansen Eşbüünleşme Tes Sonuçları (1987.1 2006.4). 187 xi

ŞEKİLLER LİSTESİ Sayfa No Şekil 3.1: Reel Faiz Oranlarının Tasarruflar ve Yaırımlar Üzerine Ekileri... 89 Şekil 5.1: Büçe Açığının Yıllar İibariyle Gelişimi 162 Şekil 5.2: Türkiye de Finansal Derinleşme ve Mali Baskınlık 170 Şekil 5.3: M2Y ve LGSYIH Değişkenlerinin 1987 2006 Dönemi İçerisindeki Seyirleri 183 xii

KISALTMALAR ABD ATM BDDK DİBS DTH EFT GSMH GSYIH IFS IMF İAB İMKB SPK SWIFT TBB TL TÜFE VOB WDI YTL : Amerika Birleşik Devleleri : Bankamaik - Auomaed eller machine : Bankacılık Düzenleme ve Deneleme Kurulu : Devle iç borçlanma seneleri : Döviz evdia hesabı : Elekronik fon ransferi : Gayri safi milli hâsıla : Gayri safi yuriçi hâsıla : Inernaional Financial Saisics : Inernaional Moneary Fund : İsanbul Alın Borsası : İsanbul Menkul Kıymeler Borsası : Sermaye Piyasası Kurulu : Sociey for Worldwide Inerbank Financial Telecommunicaion : Türkiye Bankalar Birliği : Türk Lirası : Tükeici fiya endeksi : Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası : World Developmen Indicaors : Yeni Türk Lirası xiii

1. GİRİŞ İkisadi büyüme, çoğu ülke ekonomisinin hemen her zaman emel hedefini oluşurmuş ve ekonomi alanındaki çalışmaların çoğunun odak nokasını eşkil emişir. Bu doğruluda ikisadi büyümeyi belirleyen fakörleri oraya çıkarabilmek amacıyla ikisaçılar, yapıkları eorik ve ampirik çalışmalarla çeşili ikisadi olguların büyüme üzerindeki ekilerini incelemişir. Finansal derinleşme olgusu da ikisaçıların büyümeyle ilişkilendirdikleri emel alanlardan biridir. Finansal piyasaların derinleşmesinin ikisadi büyüme açısından önemi, ekonomide büyümeyi gerçekleşirecek olan yaırımların yapılmasının, bu yaırımların finansmanı için gerekli olan fonlar, piyasada yeerli düzeyde ve nielike bulunabildiği ölçüde, diğer bir ifadeyle piyasalar yeerince derin olduğu ölçüde, kolaylaşmasından kaynaklanır. Dolayısıyla finansal piyasaların derinleşmesi varsayımsal olarak ekonomideki yaırımların arması anlamına geleceğinden, finansal derinleşme olgusu ikisadi büyümenin, üzerinde önemle durulan belirleyicileri arasında yer alır. İkinci Dünya Savaşından 1970 li yıllara kadar geçen süreçe dünya ekonomilerinin genelinde Keynesyen ikisadi görüş hâkimiyeini sürdürmüş ve bu görüş, kamunun ekonomik yapıya yönelik müdahale ve yönlendirmelerinin eorik alyapısını oluşurmuşur. Bu dönemde gelişmeke olan ülkelerin çoğu, kalkınma ve sanayileşmelerini ihal ikameci poliikalar aracılığıyla gerçekleşirmeye çalışmış ve bu ülkelerde finansal sekör, devlein, büyümenin mooru olarak görülen kili sanayi sekörlerinin gelişimine dayalı müdahaleci poliikalarının finansmanında bir araç olarak kullanılmışır. Bu poliikalar genellikle devlein amaçları doğrulusunda dağıılan güdümlü krediler ve ikisadi gelişmenin kili sekörü olduğu söylenen sekörlere ucuz kredi sağlanması şeklinde gerçekleşmişir. Ayrıca mevdua munzam karşılıklarının yüksek düzeylerde uulması ve faiz konrolleri yoluyla gerçekleşirilen finansal baskılama yönemi, sürekli büçe açıklarıyla karşı karşıya olan ancak söz konusu açıkları kapamada çeşili nedenlerle yeerli vergi geliri elde 1

edemeyen devle için kolay gelir kaynaklarından biri olmuşur. Dolayısıyla finansal sisemin kalkınma sürecinde yardımcı nielikli bir araç olarak kabul edildiği ve rolünün oldukça kısılı olduğu bu yıllarda, kamu kesimi arafından finansal piyasalara yapılan müdahaleler doğal karşılanmışır. 1970 li yıllarda gelişmiş ülkelerde oraya çıkan ekonomik bunalımın da ekisiyle ekonomik serbesleşme süreci başlamış ve bu sürece paralel olarak ikisa yazınında Neoklasik yaklaşım ön plana çıkmışır. Bu yaklaşım çerçevesinde finansal piyasaların serbesleşirilmesi ve finansal derinleşmenin sağlanmasının gelişmeke olan ülkelerde ekonomik gelişmeyi hızlandıracağı ve ekin kaynak kullanımını sağlayacağı ileri sürülmüşür. 1970 li yılların oralarından iibaren gelişmeke olan ülkelerin yaşadığı ekonomik sorunlar, finansal serbesleşme poliikalarının bu ülkelerde hızla yayılmasında önemli bir eken olmuşur. Zira bu yıllarda gelişmeke olan ülkelerin çoğu, dış kaynak bulmada zorlanmış, dış borç krizi ile karşı karşıya kalmış ve ekonomilerinde ciddi kaynak yeersizliği sorunu yaşamışlardır. İşe bu dönemde, ekonomilerde yaşanan bu sorunların çözümü olarak, dış kaynak yeersizliği karşısında finansal asarrufların arırılarak yuriçi kaynakların harekee geçirilmesi poliikaları uluslararası kuruluşlarca reçee olarak sunulmuş ve bu önermeler gelişmeke olan ülkelerin çoğunda geniş kabul görmüşür. Bu nokada birçok ülke açısından finansal serbesleşme harekeleri finansal derinleşme sürecinin hareke nokasını oluşurmuşur. Finansal serbesleşmenin kuramsal çerçevesi McKinnon ve Shaw arafından 1970 li yılların başlarında gelişirilmişir. McKinnon ve Shaw (1973) ın önderliğini yapığı finansal baskı yaklaşımı çerçevesinde, finansal sisemin serbesleşirilmesinin büyümeye ekisi, serbesleşirme sonucunda ekonomideki oplam asarruf mikarının arması ve bu asarrufların üreken yaırımlara dönüşmesi yoluyla gerçekleşmekedir. 1990 lı yılların başlarına kadar finansal gelişmenin büyüme üzerindeki ekisi ağırlıklı olarak, finansal baskı okulunun söylemleri doğrulusunda, finansal serbesleşme ve özellikle faiz oranlarının serbes piyasa koşullarında belirlenmesiyle açıklanmaya çalışılmışır. İçsel büyüme modellerinin gelişirilmesiyle birlike, 1990 lı yılların başlarından bu yana finansal gelişme ve ikisadi büyümenin de içsel dinamiklerle belirlendiğini oraya koyan geniş bir eorik ve ampirik lieraür doğmuşur. Gelişen bu lieraürün emelinde yaan görüş, var olan bilgi asimerilerinin finansal 2

piyasalarda ekinsizlikler yaraabileceğidir. Zira bu piyasalarda oraya çıkabilecek söz konusu ekinsizliklerin reel seköre yansıması olumsuz sonuçlar yaraabilecekir. Finansal piyasaların en önemli varlık nedeni bu sorunu oradan kaldırmakır. İçsel dinamiklerle açıklanmaya çalışılan büyüme lieraüründe, finansal sisemde yer alan akörlerden biri olan finansal aracıların gelişimi de sisem içinde içsel olarak belirlenmekedir. Finansal aracılar, sundukları, piyasadaki bilgi asimerilerini azalma, fon ihiyacı olan poansiyel yaırım projelerini araşırıp bulma maliyeini düşürme, kurumsal deneim yapma, risk yöneme ve asarrufları bir araya geirme hizmeleri ile ekonomideki kaynak dağılımını ekiler. Bu hizmeleri sunan finansal piyasalar ekonomideki fon mikarının armasına neden olarak ve ayrıca fonların, ürekenliği yüksek faaliyelere akarılmasına imkân vererek uzun dönemli büyümeyi sağlar. Diğer yandan içinde bulunduğumuz küresel düzende finansal piyasaların risk çeşilendirme fonksiyonu, günümüzde riskin daha yüksek olması sebebiyle ayrıca aran bir öneme sahipir. Finansal piyasaların yukarıda sayılan fonksiyonlara sahip olması nedeniyle, daha gelişmiş ve üsün nielikli finansal sisemlere sahip olan ülkeler, diğer büün şarlar aynı iken, ülkedeki asarrufları daha ekin ve verimli yaırımlara yönlendirebileceklerinden, diğer ekonomilere göre daha hızlı bir büyüme oranına ulaşabileceklerdir. Gelişmiş ve iyi işleyen finansal piyasaların ekonomiler açısından aşıdığı önem, günümüzde büyük ölçüde kabul gören bir görüşür. Finansal piyasaların büyüme konusunda sahip olduğu öneme ilişkin yaklaşık bir uzlaşı sağlanmış olsa da, bu iki olgu arasındaki nedenselliğin yönü hakkında henüz kesin bir ampirik uzlaşıya varılamamışır. Bununla birlike finans ve büyüme arasındaki nedenselliğin yönü, önemli poliika çıkarımlarına sahip olması nedeniyle ikisaçıların halen üzerinde hassasiyele durdukları ve çok sayıda ampirik araşırmanın sürdürüldüğü alanlardan biridir. Dünya ekonomilerinde yaşanan gelişmelerin de ekisiyle ülkemizdeki finansal reform süreci, 1980 sonrasında gerçekleşirilen yapısal uyum ve isikrar programları çerçevesinde, ekonomik serbesleşirmenin bir parçası olarak gelişim gösermişir. Bu süreç boyunca faiz oranları serbesleşirilmiş, döviz kurlarına yönelik kısılamalar kaldırılmış, yeni mali araçlar gelişirilmiş, finansal sisemde yeni kurumlar ve piyasalar oluşurulmuş ve 1989 yılında uluslararası sermaye harekeleri amamen 3

serbes bırakılmışır. Geirilen üm bu edbirler sonucunda finansal piyasaların derinlik kazanması ve emel hedef olan sürekli büyümenin sağlanması amacı güdülmüşür. Bu çalışmanın emel sorunsalı, finansal serbesleşme poliikaları çerçevesinde alınan edbirler neicesinde ülkemiz finans piyasalarının ne ölçüde derinleşiğinin sapanması, ancak daha da önemlisi eğer derinleşme gerçekleşi ise bu sürecin büyüme üzerindeki ekisinin ne olduğunun oraya çıkarılmasıdır. Çalışmamız finansal derinleşmenin büyüme üzerindeki ekisi ile sınırlı uulmuşur. Çalışmanın giriş bölümünü akip eden ikinci bölümünde kavramsal çerçeveden hareke edilerek, çoğu zaman anlam kargaşasına yol açan finansal gelişme ve finansal derinleşme olgularına açıklık geirilmekedir. Daha sonra finansal derinleşme çaısı alında opladığımız, finansal serbesleşme, finansal yenilikler ve finansal küreselleşme konularına yer verilmekedir. Finansal gelişme konusu incelenirken, sisem-piyasa ayrımına dikka çekilerek, ekonomilerde meydana gelen finansal gelişmenin neleri içerdiği ele alınmakadır. Yine bu bölümde finansal piyasaların ekonomideki rolü ve sisemin gelişimini ekileyen fakörler incelenmekedir. Çalışmamızın bu kısmında son olarak finansal yeniliklerin parasal akarım mekanizması üzerindeki ekileri incelenecekir. Bu bağlamda ürev ürünlerin, menkul kıymeleşirmenin ve finansal deregülâsyonun ikisadi büyüme üzerinde meydana geirdiği ekiler, parasal akarım mekanizmalarına olan ekileri yoluyla incelenmeye çalışılacakır. Çalışmamızın üçüncü bölümünde ilk olarak finansal sisemlerin fonksiyonlarına yer verilecekir. Daha sonra, lieraürde oldukça arışmalı olan finansal gelişme ve ikisadi büyümeye ai nedensellik ilişkisi dör aşamalı olarak incelenecekir. Bu kapsamda finansal gelişmenin ikisadi büyümeye neden olduğunu, nedenselliğin belirilenin am aksi yönünde olduğunu, her iki ikisadi olayın da birbirini ekilediğini ve son olarak bu iki değişken arasında herhangi bir nedensellik ilişkisi olmadığını ileri süren çalışmalara değinilmekedir. Bu bölümde ayrıca finansal sisemlerin gelişimini, finansal sisemlerin fonksiyonlarına odaklanarak içsel büyüme dinamikleriyle açıklamaya çalışan modeller incelenecekir. Çalışmamızın üçüncü kısmının ilerleyen başlıkları alında ise finansal gelişme ve büyüme ilişkisine emel eşkil eden çalışmalar ele alınmakadır. Bu kısımda son olarak, finansal piyasalar üzerine uygulanan baskının kaldırılması ve serbesleşirmeye gidilmesi durumunda 4

ekonomideki oplam asarruf düzeyinin aracağını ileri süren finansal baskı okulu emsilcilerinin çalışmaları değerlendirilecekir. Çalışmamızın dördüncü bölümünde finansal gelişme ile ikisadi büyüme arasındaki ilişki ampirik yönemlerle sınanmakadır. Bu kısımda finansal gelişme ve ikisadi büyüme ilişkisini es ederken kullandığımız ekonomerik yönem, panel veri yönemidir. Burada, 21 ade yükselen ekonominin, 1975 2004 dönemine ai yıllık panel verileri ile birleşirilmiş en küçük kareler panel veri yönemi ve Arellano-Bond arafından gelişirilen dinamik panel veri yönemi kullanılmakadır. Bu sınamalarda finansal piyasaların en emel iki emsilcisi olan bankalara ve hisse senedi piyasalarına ai değişkenlerin büyüme üzerindeki ekisi, kamu harcamaları, icari açıklık, enflasyon oranı ve kara borsa döviz kuru primi poliika değişkenleri kullanılarak oluşurulan modellerde ayrı ayrı gözlenmek isenmekedir. Türkiye deki finansal piyasaları incelediğimiz son bölümümüz de yine iki kısımdan oluşmakadır. İlk kısımda Türkiye deki finansal serbesleşme süreci ve bu süreçe siseme kaılan yenilikler makroekonomik dengeler çerçevesinde ele alınmakadır. Daha sonra ise serbesleşme sürecinin Türkiye de finansal derinleşmeyi sağlayıp sağlamadığı araşırılmakadır. Bir ekonomide eğer finansal derinleşme sağlandıysa, bu konudaki eorinin de ileri sürdüğü gibi, derinleşmenin ekileri zamanla reel ekonomiye yansıyacak ve ikisadi büyüme gerçekleşecekir. Son bölümün bu kısmında eorinin ileri sürdüğü savın Türkiye için gerçekleşip gerçekleşmediği araşırılmakadır. Nihaye son bölümün ikinci kısmında Türkiye de finansal derinleşme ve ikisadi büyüme ilişkisi araşırılmakadır. Bunu yapmak için Johansen eşbüünleşme yönemi ile haa düzelme yönemlerinden faydalanılmakadır. Türkiye ye ilişkin ampirik sınamalar yapılırken iki farklı gözlem dönemi oluşurulacakır. Bu dönemler 1987.1 2006.4 ve 1987.1 2002.2 aralığını içermeke olup, kullanılan veriler üçer aylıkır. 5

2. FİNANSAL PİYASALARIN DERİNLEŞMESİ, DERİNLEŞMEYE NEDEN OLAN UNSURLAR VE AKTARIM KANALLARI 2.1 Finansal Gelişme Finansal Derinleşme: Kavramsal Boyu İkisa yazınında, finansal gelişme ve derinleşme kavramlarının, çoğu zaman eş anlamlı olarak kullanıldığı görülmekedir. Ancak, finansal gelişme daha üs bir kavram olup finansal derinleşmeyi de içine alır. Zira finansal gelişme ile ifade edilen finansal sisemin gelişmesi, finansal derinleşme ile ifade edilen ise finansal piyasaların derinleşmesidir. Bu nokada finansal sisem ve finansal piyasa kavramları önem kazanmakadır. Finansal sisem ahvillerin, hisse senelerinin ve diğer menkul kıymelerin alım saımının gerçekleşirildiği, faiz oranlarının belirlendiği, finansal hizmelerin elde edildiği piyasalar, kurumlar, kanunlar, eknikler ve bu alanda gerçekleşirilen yenilikler büünüdür (Rose, 2003, 2 3). Finansal piyasa ise finansal ürünlerin alım saımını kolaylaşıran yapıyı (Mishkin, 2001, 21), bir diğer ifadeyle fon arz edenler ile fon alep edenler arasındaki fon akımının gerçekleşiği arenayı (Saunders, Corne, 2004, 4) ifade emekedir. Dolayısıyla finansal piyasa daha al bir kavram olup, finansal sisemin unsurlarından biridir. Finansal gelişme çaısı alında yer alan finansal derinleşme kavramının yanı sıra, finansal serbesleşme, finansal yenilikler ve finasal enegrasyon/küreselleşme kavramları da bu kapsamda yer alan olgulardır. Birbiriyle oldukça yakından ilişkili olan ve zaman zaman anlam kargaşasına yol açacak derecede içiçe geçen bu kavramların her biri, finansal gelişme zincirinin olmazsa olmaz halkalarını oluşurmakadır. Finansal gelişme geniş anlamda, finansal alanda ulusal ve uluslararası asarrufları harekee geçirmek üzere gerçekleşirilen düzenlemelerin ümünü kapsar. Dar anlamda finansal gelişme ise, fon arz edenlerle alep edenler arasında köprü rolü 6

üslenen ve bu fonların araflar arasındaki akışını sağlayan finansal aracılık sekörünün işleyişindeki ekinlik arışı olarak anımlanmakadır. Bu anımlar çerçevesinde Handa (2000, 742) finansal gelişmenin, finansal aracıların sayısındaki ve çeşililiğindeki arışla, ahvil ve hisse senedi piyasalarının büyüklüğüyle ve karmaşıklığıyla (sophisicaion), kuralların, regülâsyonların ve ekonomideki firmaların finansal uygulamalarını yöneme uygulamalarıyla ölçüldüğünü belirmekedir. Chan-Lau ve Chen (2001) finansal gelişmenin iki yönü olduğunu ifade emekedir: bunlardan ilki finansal alyapıda, finansal aracılığın baık maliyelerini azalan iyileşmeler meydana gelmesidir. Söz gelimi oomasyon sisemlerinde gelişmeler oluşması, uygun muhasebe sisemlerinin gelişirilmesi ve yasal çerçevenin açık bir biçimde oraya konması bu kapsamda yer alır. Finansal gelişmenin diğer yönü ise aracıların işleim ekinliğinde iyileşmeler meydana gelmesi, bir diğer deyişle finansal aracıların marjinal maliyelerinin azalmasıdır. Bu kapsamda kredi analizlerinin ve risk yöneiminin gelişirilmesi, uygun olmayan devle müdahalelerinin ve sübvansiyonların beraraf edileceği reformlar yapılması ve maliyelerin aracılık edilen mikara oranında düşüşler meydana gelmesi işleim ekinliğinde meydana gelen iyileşmeleri sağlayan ekenlerden bazıları olarak sayılmakadır (Chan-Lau, Chen, 2001). 2.2 Finansal Piyasaların Ekonomideki Rolü McInish (2000, 6 7) finansal piyasaların ekonomide önemli bir rolü olduğunu ve bu piyasaların bireylerin yaşam sandarlarını emel olarak üç yolla ekilediğini ifade emekedir. İlk olarak finansal piyasalar, fonların asarruf sahipleri ile yaırımcılar arasındaki akarımını kolaylaşırarak fon akarım maliyelerini düşürür. Bunun bir sonucu olarak ekonomide kullanılan sermaye mikarı yükselir ve üreim arar. İkinci olarak finansal piyasalar, üreicilerin ve yaırımcıların riski kendi aralarında ransfer emelerine imkân vermek sureiyle, üreim arışına yol açar. Bu işlevin yerine geirildiği emel finansal piyasa ürü ürev piyasadır. Söz konusu finansal piyasa üründe bireylerin risken korunması şu şekilde gerçekleşir; ellerinde sok bulunduran üreiciler, bu sokların fiyalarında herhangi bir değişiklik olması riskiyle karşı karşıyadırlar. Çünkü böyle bir durum karşısında üreiciler büyük 7

kayıplara maruz kalabilirler. Finansal piyasalar ikisadi ajanlara, ürev ürünler yolu ile bu ür risklerle karşı karşıya kalma ihimalini düşük bir maliyele karşı arafa akarma imkânı verir. Finansal piyasaların, bireylerin yaşam sandarlarının iyileşmesine kakıda bulunduğu üçüncü bir yol, paranın değişimini ve para yaraımını kolaylaşırması yoluyla gerçekleşmekedir. Taraflar arasında gerçekleşirilen icarein maliyeini azalmak sureiyle para, ulaşılabilir üreim seviyesini büyük ölçüde yükselir. 2.3 Finansal Sisemlerin Gelişimini Ekileyen Fakörler Finansal sisemlerin gelişimi çok çeşili fakörlerden ekilenir. Söz konusu fakörlerin başında şüphesiz ekonomik nielikli olanlar gelir. Finansal gelişme, ekonomik gelişmeyi ekileyen emel unsurlardan biri iken, ekonomideki gelişmeler de finansal piyasaların gelişimini yakından ekiler. Bununla birlike sosyal ve eknolojik nielikli diğer bazı fakörler de finansal sisemlerin gelişimine kakıda bulunabilmekedir. Genel olarak değerlendirildiğinde, finansal gelişimi ekileyen fakörleri şu şekilde sıralamak mümkündür (Rose, 2003, 90): Teknolojik yeniliklerin, finansal verileri depolama ve ransfer eme hızını arırması ve söz konusu işlemlere ilişkin maliyei azalması, Piyasaların coğrafi anlamda genişlemesinin farklı finansal hizme sağlayıcıları arasındaki rekabei arırması, Aynı nielikeki hizmeleri sunan finansal kurum sayısının armasıyla birlike, söz konusu hizmelerin homojen hale gelmesi, Devlein finansal sisemi ve finansal sisem arafından sunulan hizmeleri deregüle emesi ve bu durumun daha açık piyasalarda daha büyük bir rekabei mümkün kılması, Ülkelerin, kendi finansal ve ikisadi poliikalarını koordine emeye, giderek daha fazla ihiyaç duymaları, Finansal hizme sunan firmalarda risk yöneimi ve işleme ekinliğinin öneminin arması, İkisadi ajanların yur içi ve kıalar arası finans piyasalarına girebilme serbesisine sahip olması ve bu nedenle finansal piyasaların uluslararasılaşması, 8

Finansal sisemin hizme sunduğu müşeri profilinin değişmesi ve müşeri abanının demografik yapısının, hizmee daha duyarlı müşerilere doğru kayması. Bu değişime bağlı olarak para yöneim becerilerine, finansal planlamaya ve emeklilik önerilerine daha büyük ölçüde ihiyaç duyulması. Diğer üm sekörlerde olduğu gibi finans sekörünün de emel amacı, sahip olunan ürünlerin saılması sureiyle gelir elde emekir. Kâr maksimizasyonu dürüsüyle hareke eden finansal kurumlar, bir yandan mevcu ürünlerini samak sureiyle müşerilerine hizme sunarken, diğer yandan eknolojideki gelişmelere paralel olarak, kendi rekabe güçlerini ve bu alandaki karlılıklarını arırıcı yeni ürünler gelişirirler. Dolayısıyla kâr dürüsünden harekele, ekonomik ve finansal çevredeki herhangi bir değişim, finansal kurumların, kârlılık düzeylerini arıracak ya da en azından devam eirecek yeni ürünler gelişirmeleri yönünde eikleyici eki yapar (Mishkin, 2001, 239). 1960 lı yıllarda finansal piyasalarda faaliye göseren finansal kurumlar ve bireyler, ikisadi alanda kendini göseren güçlü bir değişimle karşı karşıya kalmışlardır. Enflasyon ve faiz oranlarının hızlı bir biçimde yükselmesi, söz konusu oranların öngörülmesini güçleşirmiş ve bu durum finans piyasalarındaki alep koşullarını değişirmişir. 1970 li yılların başında Breon Woods siseminin yıkılması ve sabi kur siseminin erkedilip serbes kur sisemine geçilmesiyle, enflasyon ve faiz oranlarındaki aran dalgalanmaların yaraığı risklerden ve serbes kur siseminin doğurabileceği döviz kuru riskinden korunmak için farklı ürde finansal araçlara ihiyaç duyulmuş ve bu ihiyaçlara cevap veren finansal araçlar alep edilmeye başlamışır. Finans piyasalarında varolan regülâsyonlar, finansal hizmelerin ve ürünlerin alebini düşürmüş, finansal kurumları gi gide sıkınıya sokarak, mevcu finansal ürünleri karlı olmakan çıkarmışır. Finansal aracılar, mevcu regülâsyonlardan ve vergilerden kaçmak ve bu surele varlıklarını devam eirebilmek için, müşerilerin ihiyaçlarını karşılayacak karlı, yeni ürünler ve hizmeler gelişirmişlerdir. Bu süreç finans mühendisliği olarak adlandırılmakadır. 1970 li yılların başlarından iibaren, regülâsyonlardan kaçınmak amacıyla finans piyasalarına geirilen bazı yenilikler söz konusu olmuşur. 1970 lerin sonlarında başlayarak ve 1980 lerin başlarından iibaren hızlanarak finansal hizmeler sekörü deregüle edilmeye başlanmışır. Bu süreçe 9

finansal kurumlar arasındaki sınırlar azlamış, haa bazı durumlarda amamen oradan kalkmışır. Sınırların azalmasıyla birlike piyasa kaılımcıları, daha önce ulaşılabilir düzeyde olmayan kâr seviyesine ulaşabilmek ve riski azalmak amacıyla yeni finansal ürünler gelişirmişlerdir. Vergi kanunlarında yapılan değişiklikler de yeni finansal araçların gelişirilmesi yönünde eşvik edici olmuşur. Finansal araçlardan elde edilen vergi sonrası kazançları, mevcu vergi kanunları nedeniyle azaldığından finansal ürünler revize edilerek yeni ürünler gelişirilmişir. Finansal sisemler ve kurumlar, ülkelerin ikisadi yapılarıyla olduğu kadar, sosyal ve demografik yapılarıyla da yakından ilişkilidir. Dünyada ekonomik, sosyal ve demografik yapıda meydana gelen değişiklikler üm dünya ülkelerini ekilerken, herhangi bir ülkede söz konusu alanlarda meydana gelen değişikler de oplumun hemen her birimini ve alanını ekiler. Sosyal açıdan bakıldığında, nüfusun demografik yapısı, oplumların asarruf, ükeim, yaırım ve borçlanma yapılarında önemli değişiklikler yaraır (Rose, 2003, 88). Ando ve Modigliani nin (1963) yaşam çevrimi hipoezine göre bireylerin ükeim davranışları, onların psikolojik eğilimlerinden önemli ölçüde ekilenir. Söz konusu hipoeze göre genç yaşlarda bireylerin gelirleri düşükür. Haa bu dönemde bireyler, ihiyaçlarının bir kısmını karşılamak için borçlanmaya bile yönelebilirler. Ancak söz konusu eğilim ileri yaşlarda farklılaşır. Bireyler, ora yaşlara geldiklerinde önceki dönem borçlanmalarını ödeyebilmek, yaşlılık dönemlerinde ise yaşam sandarlarını aynı düzeyde devam eirebilmek için asarrufa yönelirler. Bu çerçeveden bakıldığında, bir ülkenin asarruf düzeyinin belirlenmesinde, o ülkenin demografik yapısının önemli bir ekisi vardır. Diğer yandan özellikle pek çok sanayileşmiş ülkede doğurganlık oranının azalması, ülkelerin demografik yapısını genç nüfus aleyhine değişirmeke ve böylelikle oplumda, asarruf eğilimi yüksek olan kesimler sayıca ağırlık kazanmakadır. Tasarruf düzeyi arıkça, bu asarrufları değerlendirecek ve yönlendirecek finansal kurum ve araçlara olan ihiyaç da arar. Dolayısıyla finansal yapı, demografik yapıda meydana gelen bu değişikliklere cevap verecek şekilde bir değişim göserir, yeni ihiyaçlara yönelik yeni asarruf araçları gelişirilir. Diğer arafan günümüzde oplumsal yapıda ve özellikle de aile yapısında meydana gelen değişimler de finansal yapıya, dolaylı yoldan da olsa yön 10

vermekedir. Özellikle Baı ülkelerinde evlenme çağının ileri yaşlara kayması ve boşanma oranlarındaki arışa paralel olarak ek ebeveynli aile sayısının arması söz konusu emenlerden bazılarını oluşurmakadır. Tek ebeveynli ailelerde hanehalkının geçimini sağlamak üzere kadınlar da işgüne kaılmaka ve aile büçesine ilişkin konularda sorumluluk almakadırlar. Bu yapıdaki ailelerde çocukların geleceğine ilişkin endişeler, ebeveyni daha çok asarrufa bulunmaya yönelmeke ve asarruf arzındaki arış finansal araçlara olan alebi de arırmakadır (Rose, 2003, 88). Yukarıdaki sosyal emenlerin yanı sıra eğiim imkânlarındaki arış da konuya ilişkin bir diğer fakör olarak karşımıza çıkmakadır. Okullaşma oranındaki ve eğiim düzeyindeki iyileşmeye paralel olarak, oplumun önemli bir kesimini oluşuran kadın nüfusun eğiim seviyesi de yükselmekedir. Kadınların eğiim düzeyinin arması, bu kesimin daha kalifiye ve daha yüksek gelirli işlerde çalışmalarına imkân vererek asarruf imkânlarını da arırır. Tasarruf imkânlarındaki bu arış, oplam asarruf arzı üzerinde poziif eki yaraarak finansal hizme alebi üzerinde uyarıcı eki yaraır. Günümüzde bilginin daha geniş alanlara daha hızlı bir şekilde yayılması, finansal piyasaların yalnızca ülke sınırları içinde kalmayıp uluslararasılaşmasında eken bir rol oynamakadır. Bu durum rekabei daha da eşvik emeke ve finansal kurumlar arasında ve bu kurumları düzenleyen devle kurumları arasında uluslararası bir işbirliğine olan ihiyacı arırmakadır. Haberleşme seköründe meydana gelen ilerlemelerin sağladığı dışsallığın da ekisiyle finansal piyasaların uluslararasılaşması neicesinde, bireylere ve kurumlara yeni asarruf ve yaırım olanakları doğmakadır. Bu koşullar alında yabancı şirkelere ve kurumlara yaırım yapmanın doğurabileceği risk daha azdır, çünkü günümüzde söz konusu şirke ve kurumların finansal durumlarına ilişkin daha fazla bilgi elde edilebilir durumdadır. Bunun sonucunda kı olan kaynakların ekin dağılımı gerçekleşmiş olacak ve ekonomilerdeki mal ve hizmelerin üreim mikarı yükselecekir. Finansal kurumların yeni yönemler ve eknikler gelişirmelerinin nedenlerinden biri de finansal hizme sağlayıcıları arasındaki yoğun rekabeir. Bankalar, sigora şirkeleri, hisse senedi alım saımı ile uğraşanlar, yaırım fonları ve asarruf kuruluşları yoğun bir şekilde müşerilerinin ihiyaçlarını karşılama uğraşısı içindedirler. Bu kurumların birçoğu, küçük finansal servis sağlayıcılarından finans devleri yaraabilmek için birleşmeler ve devralmalar gerçekleşirmekedirler. Bu 11

şekilde devleşen kurumlar, finansal hizmeler piyasasının daha büyük bir kısmını ellerine geçirebilmeke ve çok daha ekin bir şekilde rekabe edebilme kapasiesine ulaşabilmekedirler (Rose, 2003, 88). Finansal kurumlar arasındaki yoğun rekabein hızlı yükselişi kısmen devleler arafından uygulanan deregülâsyon poliikaları sonucunda gerçekleşmişir. Dünyadaki birçok ülke, özellikle Amerika Birleşik Devleleri, Japonya ve Avrupa, finans sekörünü kurallardan arındırmakadır. Finans piyasalarındaki kamu düzenlemeleri hafifleildikçe veya kaldırıldıkça, serbes piyasa (privae markeplace), finansal hizme sağlayıcıların rekabe şeklini ve finansal hizmeleri nasıl yerine geireceklerini belirlemede çok daha önemli hale gelir (Rose, 2003, 86). Finansal piyasaların deregüle edilmesi sonucunda aran rekabe, yeni finansal hizme ve yeni finansal araçların yanısıra, yeni finansal kurumların da doğmasına neden olmuşur. Günümüzün kırılgan piyasalarının doğasında var olan riski beraraf edebilen geniş, çok ürünlü, çok pazarlı ve eknolojik açıdan karmaşık oluşumlar bu çerçevede yer alır. Finansal kurumlar aynı hizmeleri sunarak ve birçok bakımdan benzer şekilde organize olarak her geçen gün birbirlerine daha da benzer hale gelmekedir. Bunun sonucunda, bir finansal hizme kurumu ile bir diğeri arasındaki geleneksel farklılık da azalmakadır. Bu ek ipleşme süreci, finansal kurumların bireyleri, kendi finansal araçlarının diğer kurumlarınkinden çok daha farklı olduğu hususunda ikna emelerini zorlaşırmakadır. Finansal hizmeler genişledikçe işlemeler ve devleler, geleneksel finansal aracılardan borçlanmak yerine, piyasaya borç senedi ve oraklık hakkı veren menkul kıyme (equiy securiy) ihraç emek yoluyla finansman ihiyaçlarını karşılamaya çalışırlar. Tasarrufların yaırımlara dönüşmesinde geleneksel borçlanma yönemlerinin yerini yeni yönemlerin almasıyla beraber geleneksel finansal aracılar da sundukları hizmein ürünü değişirmek sureiyle bu yeni düzene ayak uydurmakadırlar. Söz konusu kesim günümüzde özellikle gelişmiş ülkelerde, yalnızca parayla ilgilenen kurum olma nieliğini aşıp bilgiyi işleyen, konrol eden, oplumun kaynaklarını en ekin şekilde değerlendirebilmek için diğer kesimlerle koordinasyona girebilen ve bu alanda gereken ayarlamaları yapabilen konrol merkezleri haline gelmişir. Zira eknolojik, ikisadi ve sosyal şarlar değişikçe, kurumların da değişmesi ve gelişmesi kaçınılmazdır. Finansal kurumlar da bu 12

değişime, sundukları hizmeleri günün koşullarına daha uygun hale geirmek sureiyle uyum sağlamakadırlar (Noam, 1996). 2.4 Finansal Derinleşme Bir ekonomide, büyümeyi gerçekleşirecek olan yaırımların finansmanı için gereken fonların biraraya geirilmesi işlevini finansal piyasalar üslenir. Bu piyasaların emel işlevi fonları, arz kaynaklarından alep nokalarına kanalize emekir. Yaırımlara kanalize edilecek olan fonların finansal piyasalarda oldukça yeersiz düzeyde olması ve var olan fonların da en düşük maliye ve en yüksek verimlilikle kullanılamaması, bu alanda oraya çıkan en önemli sorunlardandır. Finansal piyasaların gelişmişliği, ulusal ve uluslararası asarrufları harekee geçirme yeeneğiyle ifade edilir. Finansal gelişmenin bir sonucu olarak meydana gelen finansal derinleşmenin ölçümünde çeşili gösergeler kullanılmakadır. Dolaşımdaki para ile vadesiz mevduaların oplamı olarak anımlanan M1 dar para arzı anımı bu konudaki en emel gösergelerden biridir. Genellikle gelişmiş ülkelerde finansal derinliğin ölçümünde kullanılan göserge ise vadeli ve vadesiz mevdualar ile dolaşımdaki paranın oplamı olarak anımlanan M2 değişkeni olarak karşımıza çıkmakadır. Bununla birlike, Türkiye gibi para ikamesinin yaygın olduğu, bir diğer ifadeyle yerli para yanında yabancı paraların ve yabancı paralar cinsinden anımlanan mali araçların da kullanıldığı ülkelerde finansal derinleşmenin ölçümünde M2 yerine M2Y değişkeni kullanılmakadır. Ancak, M2Y gibi parasal büyüklüklerin mali sisemin büyüklüğünün doğrudan ölçüsü olarak kullanılması da eleşirilmekedir. Söz konusu eleşiriyi geirenler, M2Y nin sisemin mulak büyüklüğünü değil, gelişme eğilimini göseren dolaylı bir göserge olduğunu ifade emekedirler. Bunun sebebi olarak da, M2Y değişkeni içinde bankaların mevdua dışındaki araçlarla opladığı fonların yer almamasını gösermekedirler. Bir diğer neden ise, banka dışı mali kesimin ve bankaların aracı olmadığı fon akarım araçlarının büünüyle ihmal ediliyor olmasıdır (Özaay, Özürk, Sak, 1996, 17 18). Bu nedenlere bağlı olarak, finansal derinliğin ölçümünde M2Y yanında mali sisemin büyüklüğünü göseren Toplam Mali Varlıklar Soku değişkeni de yaygın olarak kullanılmakadır. Toplam mali varlıklar, ekonomide fon fazlası olan kesimler ve mali aracı kuruluşların, fon ihiyacı olan kesimlere hangi mali araçlar vasıasıyla kaynak akardıklarını göseren bir değişkendir (Özaay, Özürk, Sak, 1996, 18). 13

Toplam Mali Varlıklar Soku değişkeninin GSMH ye oranı, ekonominin genel görünümü içinde mali sisemin nispi büyüklüğü hakkında bilgi vermekedir. Yukarıda belirilen oranlar finansal derinleşmenin ölçümünde kullanılan büyüklükler olup, söz konusu oranların büyüklüğünü belirleyen en önemli fakörler ise; - Finansal piyasaların kurumsal açıdan çeşililiği ve - Finansal araçların çeşililiği şeklinde sıralanmakadır (Oksay, 2000). Finansal piyasaların kurumsal çeşililiği, bir ülkede finansal derinleşmenin en önemli gösergelerinden biri olarak kabul edilmekedir. Kurumsal çeşililiğin gerçekleşmesi, aıl haldeki asarrufları finansal siseme çekerek finansal piyasalara akan fon mikarının armasını ve böylelikle daha fazla fon ihiyacının karşılanmasını sağlayacakır. Bu nedenle finansal kurumların çeşililiği, finansal derinleşmenin emel gösergelerinden biri olarak büyük önem aşır. Gelişmeke olan ülke ekonomilerinde emel finansal aracı kurum bankalar olup, bankacılığın finansal sisem içindeki payı oldukça yüksek bir düzeydedir. Ekonominin gelişmesiyle birlike bankacılığın emel finansal kurum olma nieliği kaybolur ve sermaye piyasası kurumlarının finansal sisem içindeki payı arar. Finansal derinleşmenin gösergelerinden bir diğeri de bir ülkedeki finansal araçların çeşililiğidir. Finansal araçların çeşililiğinin fazla oluşu bireylerin yaırım alernaiflerini arırarak, çeşili ikisadi koşullara uygun, farklı yaırım ercihlerine cevap verir. Gelişmeke olan ülkelerde devle ahvili ve hazine bonosu gibi kamu borçlanma seneleri, banka mevduaları ile alın ve döviz piyasaları emel finansal araçlar olarak karşımıza çıkmakadır. Ancak ekonomiler gelişme sürecini amamladıkça finansal yeniliklerin oraya çıkmasıyla birlike yeni finansal araçlar piyasaya girmeke ve kurumsal çeşililiğin yanısıra araç çeşililiği de armakadır. Bir ülkenin finansal piyasalarının derinlik kazanmasında, finansal piyasların serbesleşirilmesi, finansal alanda gerçekleşirilen yenilikler ve finansal küreselleşme olgusu oldukça önemli kakılar sağlayan fakörlerdir. 14

2.4.1 Finansal Serbesleşme Finansal serbesleşme, devle baskı ve müdahalelerinin finansal sisem üzerinden kaldırılarak, sisemin piyasa sinyallerine göre işlemesidir. Sözü edilen baskı ve müdahaleler genellikle; yabancı sermaye harekelerine kısılama geirilmesi, selekif kredi konrolleri uygulanması, faiz oranları ve döviz kurlarını baskı alında uucu edbirler geirilmesi şeklindedir. Bu doğruluda finansal serbesleşme, sermaye harekelerinin serbes olduğu, kredi sınırlamalarının söz konusu olmadığı, faiz oranlarının oorielerce belirlenmiş bir avan olmayıp, serbes piyasa koşullarına göre belirlendiği ve döviz kurları üzerindeki konrollerin kalkığı bir piyasayı ifade eder (Selen, 1997). 1970 leri akip eden yıllar, dünya ekonomisinde önemli yapısal dönüşümlerin yaşandığı yıllar olarak kabul edilir. Özellikle 1980 li ve 90 lı yıllarda çok sayıda gelişmeke olan ülke, finansal sisemlerinin gelişimini desekleyecek ve serbesleşmeyi sağlayacak reformlara başladı. Bu reformların emelde iki amacı bulunmaka idi: bunlardan ilki ekonomide kaynakların daha ekin bir biçimde dağılımının sağlanabilmesi için faiz oranlarındaki ve kredi piyasalarındaki çarpıklıkları/bozuklukları (disorion) beraraf emek, ikincisi ise oplam asarruf düzeyini arırarak ve kaynakların ekonominin verimli sekörlerine doğru akışını kolaylaşırarak makroekonomik isikrar ve ikisadi kalkınma üzerinde olumlu ekiler yaramak. 1970 lerden başlayarak, 1980 ve 1990 larda dünya genelini saran finansal serbesleşirme poliikaları, Ronald McKinnon (1973) ve Edward Shaw (1973) adlı iki ikisaçının öncülüğünde gelişirilen finansal serbesleşme eorisine dayanmakadır. Finansal baskı okulu olarak da adlandırılan ve finansal serbesleşirme poliikalarının özellikle gelişmeke olan ülkelerde ikisadi büyümenin sağlanabilmesi için en uygun poliika olduğunu beliren bu akıma göre, gerçekçi bir reel faiz oranı ve reel döviz kuru oranını yaraan finansal serbesleşirme poliikaları, ikisadi büyümeyi olumlu yönde ekileyen en önemli unsurlardan biridir. Zira birçok ülkede uzun yıllar uygulamada kalan finansal baskı poliikaları, ülkelerin ikisadi büyümeleri önünde önemli bir engel eşkil emişir. Ülke ekonomilerinde finansal baskının varlığı çeşili şekillerde kendini gösermekedir. Faiz oranlarına uygulanan avanlar, söz konusu baskının en önemli gösergelerinden biri olarak kabul edilir. Uygulanan bu poliikalar neicesinde, reel 15

faiz oranları serbes piyasa denge düzeyinin alında gerçekleşir. Kredi ayınlaması ve kredilerin öncelikli alanlara dağıımı, yüksek düzeylerdeki mevdua munzam karşılık oranları, sermaye harekelerine geirilen kısılamalar ve yüksek enflasyon oranı yoluyla yüksek düzeylerde senyoraj vergisi alınması, baskı alındaki ekonomilerde oraya çıkan diğer çarpıklıklardır (disorions). McKinnon ve Shaw (1973) finansal serbesleşirme poliikaları öncesinde yaşanan finansal baskı döneminde, devle arafından belirlenen öncelikli sekörlere düşük faiz oranlarından kredi verme poliikalarının, faiz oranlarına uygulanan avanların ve sermaye harekelerine geirilen kısılamaların finansal derinleşmeyi olumsuz yönde ekilediğini ve ikisadi büyüme üzerinde ekili olduğu kabul edilen söz konusu değişkenlerin bu hedef doğrulusunda ekin bir biçimde kullanımını engellediğini ileri sürmüşür. Diğer yandan, finansal baskıdan kaçınma güdüsü birçok ülkede, geleneksel olmayan finansal faaliye ürlerinin ve kurumsallaşmamış (informal) finansal aracılığın da gelişmesine yol açmışır. Kurumsallaşmamış piyasaların en önemli özelliklerinden biri, faiz oranlarının, baskı alındaki kurumsallaşmış (formal) piyasalardakinden daha yüksek seviyede uygulanmasıdır. Kurumsallaşmamış piyasalar, kurumsallaşmış piyasalara göre daha az ekin işleyen piyasalardır. Bunun başlıca nedenleri, piyasanın daha fazla parçalanmış bir yapı sergilemesi ve işlem maliyeleri ve risklerinin finansal baskının olmadığı duruma göre daha yüksek olmasıdır (Galbis, 1982, 138). 1980 lerden iibaren uygulamaya konan finansal serbesleşirme poliikalarının emel hedefi finansal derinleşmeyi gerçekleşirmek sureiyle ikisadi büyümeyi hızlandırmak olmuşur. Serbesleşirme neicesinde, baskı alındaki faizlerin serbes bırakılmasıyla birlike, ekonomide oplam asarrufların arması hedeflenir. Tasarruf arışıyla beraber, ikisadi ajanların gelirlerini finansal akif biçimine dönüşürmeleri halinde piyasada yer alan finansal akif soku arar. Finansal akif sokundaki arış kredi imkânlarını kolaylaşırmak sureiyle yaırım olanaklarını arırır. Serbesleşme ile beraber, faiz oranlarında oraya çıkacak bir yükseliş yaırım imkânlarını bir mikar azalsa da, piyasadaki borç verilebilir fon mikarının armış olması faizler nedeniyle oraya çıkan bu olumsuz ekiyi hafifleir. Finansal piyasaların serbesleşirilmesi, emelde ikisadi birimlerin para alebi üzerinde meydana geirdiği ekilerle piyasadaki asarruf mikarının armasına neden olur. Finansal serbesleşmeyi, 16