Küresel Finans Krizi ve Çıkış Yolu

Transkript

1 Küresel Finans Krizi ve Çıkış Yolu Finans piyasalarında son bir senedir olağanüstü olaylar yaşanıyor. Son yetmiş yıldır görülmemiş büyüklükte bir finansal kriz, tüm dünyayı etkiliyor. Finans sektöründe başlayan küresel krizin, temelde iki kaynağının olduğunu söyleyebiliriz. Bunlar; büyük merkez bankalarının uzun süren düşük faiz politikaları ve çok ileri seviyelere ulaşan finans mühendisliği tekniklerinin hız kazandırdığı, büyük sermaye akımlarıdır. Bu ana etkenlere, finansal piyasaları düzenleyen kanunların değiştirilmesi, finans kurumlarının aşırı para kazanma hırsı ile çok riskli varlıklara yatırım yapmaları, muhasebe ve kredi derecelendirme kurumlarının yanlış uygulamaları gibi diğer önemli faktörleri de ekleyebiliriz. Global finansal kriz derinleştikçe dünya ülkeleri, uluslararası finans sisteminin daha sıkı kontrolü için yeni uygulamalar getirmek istiyorlar. Paniğin fazla olduğu bu dönemde, finansal düzenlemelerin hızlı yapılması, sistemin sağlığı açısından tehlikeli olabilir. Uluslararası toplantıların birinci gündem maddesi; finans sisteminde reform olarak gözüküyor. Bu toplantılarda, global sermaye akışının kısa dönemde yeniden sağlanması, global dengesizliklerin orta ve uzun dönemde nasıl düzeltilebileceği gibi konulardan pek bahsedilmiyor. Bu boyutta bir kriz, kısa dönemde tekrar yaşanabilir mi? Hiç zannetmiyorum. Dr. Atılım MURAT TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi İşletme Bölümü Öğretim Görevlisi Toplam büyüklüğü trilyonlarca dolara ulaşıp, finans sistemini çökme noktasına getiren finansal araçların düzenlenmesi için, önümüzdeki dönemde düzenleme yapacak çok zaman olacaktır. Ancak, hangi düzenlemeler yapılırsa yapılsın, serbest piyasa sistemi mutlaka korunmalıdır. Yeni finansal düzenlemeler, piyasa sisteminin aksaklıklarını gidermek için yapılmalıdır. Bu düzenlemeler ile devlet planlaması ve kontrolü, piyasa sisteminin yerini almamalıdır. Dünya daha iyi bir sistem bulamamıştır. Krizi Hazırlayan Yanlışlar Yapılan en büyük yanlış, Büyük Buhran dan sonra (1929) finansal sistemde yapılan düzenlemelerin tasfiye edilmesidir. Bu tasfiye süreci, özellikle bir önceki ABD Merkez Bankası Başkanı (Alan Greenspan) döneminde kişilik bulmuştur. Alan Greenspan, Finans kurumları risk kontrollerini kendileri yapabilirler, düzenleme yapıp kontrol etmeye gerek yok görüşünü savunuyordu. Oysa Büyük Buhran dan çıkartılan en büyük ders, finans kurumlarının, zaman zaman kontrol kaybına uğradıklarının ve aşırı risk aldıklarının görülmesiydi. Finans kurumlarının, ahlaki zafiyet içinde olabilecekleri görülmüştü. Bir kurum, başka in- 58

2 New York şehri, ABD nin ve dünyanın finans merkezi olarak kabul edilir. New York borsasının ve finans kurumlarının merkezlerinin olduğu bölge Wall Street adı ile bilinir. İşte Wall Street teki finans kurumlarının hırsları ve açgözlülükleri, yaşanan krizin en büyük nedenlerinden biridir. Yatırım bankaları, ticari bankalar gibi çalışmazlar. Mevduat toplamazlar. Gelirleri daha farklıdır. Onlarla çalışan serbest fonlardan komisyon alır, büyük şirketlerin halka arzlarında aracılık yapar, şirket birleşmelerinde danışmanlık yaparlar. Kurumsal yatırımcılara araştırma ve danışmanlık hizmeti verirler. Bunların karşılığında yüksek ücretler, komisyonlar alırlar. Özellikle 2000 yılında, teknoloji hisse senetlerinde (Nasdaq) yaşanan balonun patlamasından sonra, yukarıda saydığım gelir kalemleri azalmıştır. Yeni bir gelir kaynağı bulma arayışına girmişlerdir. Bu arayış sonunda bankalar, kendi paralarını değerlendirmek için yeni bölümler kurmuşlardır (proprietary trading). Bu bölümler ile banka, kendi parasını da değerlendirmeye başlamıştır. Bu paranın ne kadarının bankaya ait, ne kadarının başka insanların parası olduğu hakkında net bir bilgi yoktur. Hatta bazen büyük bankaların, müşterilerine tavsiye ettiği stratejileri uygulamayıp, yüklü miktarda ters pozisyonlar aldıkları bile ortaya çıkmışsanların parası ile aşırı risk alıyorsa, onun özgürlüğünün kısıtlanması gerekir. Bu krizde de bankaların, yine bu hatayı (ya da suçu) yaptıkları görüldü. Krizin ABD den başladığını biliyoruz. Sonra sırasıyla, Avrupa ya, Asya ya ve gelişmekte olan ülkelere (Rusya, Brezilya, Türkiye, vb.) sıçradı. Aslında bu yayılma etkisi ve hızı, küreselleşmenin zayıflığını da gözler önüne sermiştir. Bu zayıflık, sermayenin küreselleşmesi ile ilgilidir. Büyük finans kurumlarının, dünyanın birçok ülkesinde varlıkları, borçları vardır. Lehman Brothers adlı Amerikan yatırım bankası güzel bir örnektir. Bu yatırım bankasının, yaklaşık kırk ülkede yatırımları, şirketleri, ortaklıkları vardı. Eylül sonunda iflas bayrağını çektikten sonra, global finansal piyasalarda müthiş bir çözülme meydana gelmiştir. Bu banka ile çalışan yüzlerce yatırım fonu, serbest fon (hedge fon) emeklilik fonu, şirket büyük sıkıntı içine girmiştir. Çok sayıda piyasa oyuncusu ile yüz milyarlarca dolarlık işlem yapan bir finans kurumu batmış, yaşanan çözülmeyi engellemekte büyük merkez bankaları bile yetersiz kalmışlardır. Küreselleşmenin yarattığı en büyük sıkıntı, sermaye akımlarını kontrol edilemez hale Artık bilgisayarın tek bir tuşu ile büyük rakamları, bir ülkeden diğerine, saniyeler içerisinde transfer edebiliyorsunuz. Bu kadar hızlı bir şekilde transfer edilen paraların kontrol edilmesi gerekir; bunun için milletler üstü bir kontrolöre ihtiyaç vardır. getirmiş olmasıdır. Lehman Brothers ın, iflas başvurusu yapmadan hemen önce, milyarlarca doları Hong Kong ve Londra dan, New York a transfer ettiği ortaya çıkmıştır. Paranın çıktığı ülkelerin piyasalarında, müthiş değer kayıpları ortaya çıkmıştır. Artık bilgisayarın tek bir tuşu ile büyük rakamları, bir ülkeden diğerine, saniyeler içerisinde transfer edebiliyorsunuz. Bu kadar hızlı bir şekilde transfer edilen paraların kontrol edilmesi gerekir; bunun için milletler üstü bir kontrolöre ihtiyaç vardır. Böyle bir izleme mekanizmasına sahip olmayan sermaye piyasalarının, uzun dönemde benzer krizler yaşaması muhtemeldir. Wall Street 59

3 tır. Bu sistemde, ne kadar kar yapılırsa o kadar ikramiye gelecektir. Wall Street te ikramiyeler, yıl içindeki performansa göre dağıtılır. Wall Street te çalışan finansçıların tek amacı, yılsonunda yüksek ikramiye almaktır. Bunun için gözleri kapalı şekilde riskli varlıklara, kaldıracı (leverage) yüksek bir şekilde yatırım yapmışlardır. Wall Street te ikramiyeler, yıl içindeki performansa göre dağıtılır. Wall Street te çalışan finansçıların tek amacı, yılsonunda yüksek ikramiye almaktır. Bunun için gözleri kapalı şekilde riskli varlıklara, kaldıracı (leverage) yüksek bir şekilde yatırım yapmışlardır. Finansal krizin oluşmasının bir diğer nedeni; Amerikalı işçilerin, borç kaynaklı tüketime dayalı, sürdürülemez yaşam standardıydı yılında, dönemin Merkez Bankası Başkanı Greenspan, faizleri, tarihin en düşük seviyesine, yani yüzde 1 e indirdi. Tabii bu hamle, piyasalar tarafından (Wall Street) coşkuyla karşılandı. Aksi düşünülebilir miydi? Amerikan Merkez Bankası (FED), piyasaları paraya boğuyordu. Bu kadar çok para piyasaya sürüldüğü zaman, varlık fiyatlarında (hisse senedi, gayrimenkul, vb.) balonlar oluşur. Ekonomi teorisi, para politikasının (faiz indirimlerinin), reel ekonomideki borç talebini değiştirerek çalıştığını söyler. Varlık fiyatları, gelecekteki ekonomik aktivitelerin değişmesi beklentisi içinde, para politikası ile birlikte hareket eder. Para politikalarına cevap olarak yaşanan varlık fiyatlarındaki değişim, gelecekteki ekonomik davranışları belirlemede çok büyük kalırsa, bu bir balondur. ABD deki en büyük balon ise gayrimenkul sektöründe yaşanmıştır. Bankalar, gayrimenkule talep patlamasının yaşandığı bu dönemde, kredi standartlarını iyice düşürmüşlerdir. ABD de, tut-sat için normalde başvuru yapıldığında, kişinin kredi kontrolü çok ayrıntılı bir şekilde yapılır. Kişinin işi, geliri, geçmişi sıkı bir şekilde kontrol edilir. Özellikle bu dönemde finans kurumları, gelir seviyesi son derece düşük olan, bazen de hiç geliri olmayan kişilere, düşük faizlerden, 1-2 yıl anapara geri ödemesiz, tut-sat kredileri vermişlerdir. Düşük kalite tut-sat kredileri kısa sürede, verilen tüm tut-sat kredilerinin yüzde 15 ini oluşturmuştur. Normal şartlarda bu kişilerin kredi alma şansı sıfıra yakınken, bu çılgın dönemde, milyonlarca ABD li, kredi alıp ev sahibi olmuştur. Hatta birçoğu da spekülasyon amaçlı olarak, ikinci gayrimenkullerini almıştır. Kredi alan ABD li tüketicinin amacı hem ev sahibi olmak hem de gayrimenkul fiyatlarındaki yükseliş ile birlikte para kazanmaktır. Kredi bedava gibidir. Bir şey bedava ise talep sonsuzdur. Düşük kalitedeki tut-sat piyasası bunun için hızla yükselmiştir. Gayrimenkul bu dönemde, bir bankamatik aracına dönüşmüştür. Tüketici bu şekilde para kazanıp (borç alıp), harcayıp, ekonomiyi de bir bakıma canlı tutmaktadır. Finans kurumları, tüketici, herkes mutludur. Fiyatlar yukarıya doğru giderken, herkes kahramandır. Tut-sat piyasasındaki bu sistemi biraz daha açalım. Tüketicinin tut-sat kredisi ile ev aldığını düşünelim. Evin fiyatı 100 bin dolar olsun. Tüketicinin 10 bin dolar sermayesi var, 90 bin dolar bankadan kredi alıyor. Ev fiyatları o sene yüzde 20 artmış olsun. Evin fiyatı 120 bin dolara yükselmiş oluyor. Tüketici evin fiyatındaki artışı belgelemek için bir uzman çağırıyor. Uzman, evin fiyatının arttığını gösteren raporu sunuyor. Tüketici bu rapor ile bankadan gidip yükseliş oranını talep ediyor. Tüketicinin bankaya olan borcu 20 bin dolar daha artmış oluyor; ancak bu hiç kimsenin umurunda bile olmuyor. Ev fiyatlarındaki yükselişin sonsuza kadar süreceği düşünülüyor. Tüketici aldığı parayı yine harcıyor. Seyahat ediyor, araba alıyor ama bir şeyi kesinlikle yapmıyor; o da tasarruf. ABD nin bu dönemdeki tasarruf oranı eksi rakamlardadır. Diğer bir deyişle, bu dönemde ABD ekonomisi gelirinden fazlasını, borcunu arttırarak harcamaktadır. ABD de tüketim, ekonominin yüzde 72 sini oluşturmaktadır. Aslında bu rakam her şeyi çok iyi ifade ediyor. Örneğimize devam edelim; gayrimenkul fiyatları yüzde 20 çıktıktan sonra yüzde 15 düşsün, evin değeri 102 bin dolar olur. Evin değeri 102 bin dolar ama evin üstündeki borç 110 bin 60

4 dolar. ABD nin büyük eyaletlerinde, gayrimenkul fiyatlarındaki düşüşlerin yüzde 30 yüzde 40 lara ulaştığını düşünürsek, örneğimizdeki yüzde 15 lik düşüş rakamının, biraz iyimser olarak kaldığını bile söyleyebiliriz. Bu durumda evin üstündeki borç miktarı, evin değerinden yüksek olduğu ve kredi alan kişilerin de gelirleri düşük olduğu için, tüketici borçlarını ödeyemiyor; evini kaybediyor. Ev, finans kurumlarının ellerinde kalıyor. Milyonlarca gayrimenkul, bu şekilde bilançolara geri döndüğü, ev fiyatlarındaki düşüş artarak devam ettiği için kurumlar müthiş zararlar yazıyor. Kredi krizinde yapılan büyük zararlardan sonra kovulan, Citigroup Yönetim Kurulu Başkanı Chuck Prince, büyük iktisatçı Keynes den de alıntı yaparak, o dönemde şu açıklamayı yapmıştı; Likidite bakımından müzik durduğunda, olaylar çok karışacak. Ama müzik çalmaya devam ettikçe, ayağa kalkıp dans etmelisin. Biz dans etmeye devam ediyoruz. Başka bir ifade ile, hiçbir piyasa oyuncusunun, bu sistemi rayından çıkarmak gibi bir isteği yoktu. Dünyanın en zengin insanı ve gelmiş geçmiş en büyük yatırımcı olarak kabul edilen Warren Buffet ise: Kopan, her zaman en zayıf halkadır. Finansal piyasalarda en zayıf halka, borç paradır demiştir. Kriz öncesinde, bütün tüketim, iş, piyasa modelleri borç üstüne kurulmuştu. Para bol ve ucuzdu. Şimdi ise para kıt ve pahalıdır. Ödenen bedeller ise çok büyüktür. Maestro Greenspan Eski Merkez Bankası Başkanı Alan Greenspan, maestro lakabı ile bilinir. Greenspan, finansçılar, bankacılar tarafından çok sevilirdi. Hatta ABD li bir senatör, işi çok ileriye götürüp, Greenspan öldüğünde, vücudunu merkez bankası başkanlık koltuğuna koymanın bile, piyasaları coşturmaya yeteceğini söylemiştir. Oysa Greenspan in yaptığı tek şey, gevşek para politikası ile varlık fiyatlarında balon yaratmaktı. Varlık fiyatlarının yükselmesi talebi daha da arttırıyor; onun politikasının etkisini anında gösteriyordu. Enflasyonun uzun süre düşük kalmasının, Greenspan in para politikaları ile hiç bir alakası yoktu. Sovyetler Birliği nin çökmesi, emtia fiyatlarında uzun süreli bir güçsüzlüğe neden olmuştu. Çin in küresel alandaki yükselişi, üretim maliyetlerini iyice düşürmüştü. Fabrikalar, düşük maliyetler nedeniyle doğuya doğru kaydıkça, sermaye, işgücüne karşı pazarlık gücü kazandı. Bilgi teknolojisinin gelişmesi hem sermayenin işgücünün yerini almasını hem de verimliliği arttırdı. İşletmelerin, üretimi başka bölgelere kaydırmak ve işgücü yerine ileri teknoloji kullanmak gibi alternatifleri olduğu için, oluşabilecek ücret artışı baskısına karşı dirençleri yükseldi. İşgücü maliyetlerinde oluşan bu düşüş, ücretleri ge- Tüketici aldığı parayı yine harcıyor. Seyahat ediyor, araba alıyor ama bir şeyi kesinlikle yapmıyor; o da tasarruf. ABD nin bu dönemdeki tasarruf oranı eksi rakamlardadır. Diğer bir deyişle, bu dönemde ABD ekonomisi gelirinden fazlasını, borcunu arttırarak harcamaktadır. ABD de tüketim, ekonominin yüzde 72 sini oluşturmaktadır. çici olarak para arzına karşı duyarsız hale getirdi. Uzun süre devam eden gevşek para politikası, yüksek enflasyona yol açmadı. Enflasyon yükselmezken, gayrimenkul, hisse senedi, bono, emtia gibi varlık piyasaları, sürekli yükselmeye devam ettiler den sonraki bu dönemde, enflasyon ile para arzı arasındaki ilişki koparken, varlık fiyatları ile para arzı arasında güçlü bir bağ oluşmuştu. Bu bağ, merkez bankalarına, varlık fiyatlarını etkileyerek ekonomilerine yön verme şansını yaratmıştı. Ekonomi güçsüzse, merkez bankası para arzını arttırarak varlık fiyatlarını etkiliyor, bu da refah etkisinin aracılığıyla daha fazla harcamayı teşvik ediyordu. Greenspan doğru zamanda doğru yerdeydi. FED in önderliğini yaptığı büyük merkez bankaları, düşük enflasyon ortamında gevşek para politikası uygulayarak, yalancı bir cennet yarattılar. Varlık fiyatları ile para politikası arasında oluşan bu sıkı ilişki, başka insanların parası kavramını da yarattı. Başka insanların parası ile oynayan bankacılar, fon yöneticileri, varlık fiyatlarını şişirdikçe, balonlar büyüdü ve en sonunda patladılar. Glob a l i z a s y o n u n etkileri ve başka insanların parası kavramı, bu dönemde, 61

5 Özellikle Lehman Brothers adlı yatırım bankası iflas ettikten sonra, diğer yatırım bankalarının da batabileceği korkusu piyasaları sarmıştı. Dev yatırım bankaları Goldman Sachs ve Morgan Stanley, hızlı bir şekilde ticari bankacılığa geçiş kararı aldılar. Buradaki amaç, likidite sıkışıklığında, Amerika Merkez Bankası nın kaynaklarını kullanmaktır. Bu iznin verilmesi, piyasa düzenleyicilerin buna göz yumması yanlıştır. Yatırım bankaasodosya para arzı, enflasyon ve varlık fiyatları arasındaki olağan ilişkiyi farklı şekilde etkilemiştir. Amerikalı tüketicinin gerçeklikten uzak yaşantısını, yönetim ya da politikacılar görmüyorlar mıydı? Elbette görüyorlardı ama kredilerin teminatsız, kontrolsüz bir şekilde dağıtılmasına karşı hiçbir önlem almadılar. Aksine, borç almayı kolaylaştıran düzenlemeler için politik tolerans gösteriyorlardı. Bu tolerans, aslında globalizasyon ve onun etkileri ile direkt ilgiliydi. ABD de ücretler, Çin ve Hindistan ın gelişiminden etkileniyordu. Maliyetler çok düşük olduğu için, üretim bu bölgelere kaymıştı. Politikacılar, ABD de ücretlerin reel anlamda düştüğünü ya da yatay seyrettiğini görüyorlardı. Çin i düşünürsek, 400 milyon kişi, ayda 100 dolara, günde 16 saat çalışmaya razı ise sizin işgücünüzün hiçbir rekabet gücü olamaz. Bu tabloya, Hintli işçiyi de eklerseniz sayı 650 milyona çıkar. ABD li işçinin, küreselleşmenin bu etkisi ile başa çıkma şansı olamazdı. Amerikalı tüketici, bir şekilde harcamalarını sürdürmeliydi. Bunu sağlamak için, finans sisteminin bel kemiğini oluşturan düzenlemeler değiştirildi. Bu politik tolerans, Büyük Buhran dan sonra oluşturulan düzenleyici sistemin, adım adım parçalanmasına neden oldu. İlk adımlardan biri Glass-Steagall Kanunu nun değiştirilmesi idi. Bu kanun, ticari bankacılığı, yatırım bankacılığından ayırıyordu. Değişiklik ile ticari bankalar da yatırım bankacılığı yapma hakkına kavuştu. Bunun sonucunda yatırım bankacılığında aşırı bir yığılma oluşmuş, karlar düşmüş, düşük kalitedeki tut-sat piyasası gibi riskli işlere doğru yöneliş hızlanmıştır. İki banka düşünelim; Bank of America, ticari bir banka, ayrıca yatırım bankası bölümü de var; ikincisi Lehman Brothers, sadece bir yatırım bankası. Bank of America nın, Lehman Brothers a karşı bazı avantajları var. Bank of America, ticari banka bölümünün aracılığıyla yatırım bankacılığı işlemlerini destekliyor, ayrıca mevduat altyapısı da var. Lehman Brothers ın, ticari banka ve mevduat desteği olmadığından, işlemlerini desteklemek için bir kaynağa ihtiyacı vardı. Bu kaynağı, düşük faiz oranlarından faydalanarak, ticari senet çıkartarak sağlamıştır (commercial paper). Krizde, yatırım bankaları (Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch), ticari bankalardan (JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo) daha fazla etkilenmiştir. Bear Stearns batmıştır; Lehman Brothers iflas etmiştir; Merrill Lynch ise Bank of America ya satılmıştır. Kriz derinleştikçe, bu bankaların bilançolarında, kolay nakite çevrilemeyen (likit olmayan) varlıklar artmıştır. Bu nedenle piyasalar, bu bankaların vadesi gelen borçlarını yenilememişlerdir, çöküş süreci hızlanmıştır. larının problemi, finansman kaynağı değildi, yüksek riskli varlıklarda pozisyon almalarıydı. Çözüm, FED in kaynaklarını kullandırmak değildir; başka insanların parası ile kumar oynanmasının engellenmesidir. Ticari bankalar ticari bankacılık; yatırım bankaları yatırım bankacılığı yapmalıdır. Ticari bankalar, devlet garantili mevduatları borç olarak verip, aldıkları risklere göre kontrol edilirler. Yatırım bankaları ise verdikleri danışmanlık, araştırma gibi hizmetler karşılığında para kazanırlar. Büyük Buhran dan sonra oluşturulan düzenleyici sistemin yerle bir edilmesindeki diğer önemli adım 2004 yılında atılmıştır. Özellikle, 62

6 Yatırım bankalarının problemi, finansman kaynağı değildi, yüksek riskli varlıklarda pozisyon almalarıydı. Çözüm, Fed in kaynaklarını kullandırmak değildir; başka insanların parası ile kumar oynanmasının engellenmesidir. düşük faiz ortamında daha fazla borçlanmak isteyen yatırım bankaları üzerinde, sermaye kısıtlamaları vardı. Yatırım bankaları, aracı kurum faaliyeti gösteren bölümlerinin (brokerage), sermaye kısıtlamalarından muaf tutulmasını istiyorlardı. Aslında bu sermaye kısıtlamaları, finans kurumlarının yapabileceği zararlara karşı bir tampon görevi görüyordu. Yatırım bankalarının amacı; muaf tutulan bölümü kullanarak, egzotik varlıklara büyük yatırımlar yapmaktı. Bu egzotik varlıklar; ipoteğe dayalı menkul kıymetler (mortgage-backed securities), kredi türev enstrümanları (credit derivatives) idi. Yapılan bu düzenleme, aslında krizin fitilini bir bakıma ateşlemiştir. Bu değişiklik ile düşük kalitedeki tut-sat piyasası (subprime mortgage) ve bunlardan oluşan türev enstrümanların piyasası hızla büyüdü. Yeni düzenleme ile birlikte yatırım bankaları, fiyatlaması son derece zor bu enstrümanları bilançolarına koyabiliyor, gelirlerini bu varlıkları yeniden yaratmakta kullanıyor ve kendi kendilerine satıyorlardı. Bu varlıkların değer kazanmasından dolayı, sermaye kazancı yazıyorlardı. Bu enstrümanların arkasında gayrimenkul kredileri vardı (subprime mortgage). Yatırım bankaları, kar yapmak için bilançolarını genişletiyorlardı. Sürekli yükselen gayrimenkul fiyatları herkesi ihya ediyordu. Tüketiciler iyi yaşıyorlardı, finansal kurumlar bu egzotik varlıkları, kendi kendilerine satarak büyük karlar yapıyorlardı. Arz tarafı da şenliğe katılmıştı. Yeni yapılan evlerin, binaların, iş merkezlerinin hesabı tutulamıyordu. Bütün piyasa oyuncuları kazanıyordu. Kaybeden yoktu. Ama finans piyasaları, sıfır toplamlı oyunlardan oluşur. Bir kazanan varsa bir de kaybeden olmalıydı. Bu durumun sürdürülebilmesi mümkün değildi. Finansal kurumların, kendi risk kontrollerini yapabileceklerine inanılması, büyük bir hata olmuştur. Büyük finansal kurumların, çoğunluk hissesine sahip hissedarları yoktur. Kurumların yönetimi, yönetim kurulu tarafından kontrol edilir. Yönetim kurulu başkanı ve üyeleri kısa dönem muhasebe kar- larına odaklanırlar. Yüksek muhasebe karları, milyon dolarlık yılsonu ikramiyeleri demektir. Bunu gerçekleştirmek için, aşırı risk alınmasına göz yummuşlardır. Aslında, alınan riskleri de pek anlayabildiklerini düşünmüyorum. Batan büyük bankaların, yönetim kurulu üyelerinin geçmişlerine bakıldığında, finansla ilgisi olmayan çok sayıda insan görürsünüz. Finans mühendisleri, modelleme yapan matematikçiler, nükleer fizikçiler bile, egzotik enstrümanların risklerini ölçmede bir noktada hata yaparken, finans alanının dışından gelen yönetim kurulu üyelerinin, bankanın aldığı riskleri anlama şansı da isteği de yoktu. Peki bu egzotik finansal araçların fiyatlanmaları niçin zordu? Riskleri neden tam anlamıyla ölçülemiyordu? ABD Finansal Muhasebe Standartlarının 157. maddesine göre, bankaların bilançolarındaki Seviye 1 (Level 1) varlıkların fiyatları, finansal piyasalardan rahatlıkla takip edilebilir. Ford, Apple gibi büyük şirketlerin hisse senedi fiyatları, bu kategoriye girer. Bu varlıklar, piyasa fiyatlarına yakın seviyelerden nakite çevrilebilir. Seviye 2 (Level 2) varlıklar, Seviye 1 varlıklara benzerlikleri nedeniyle, yine paraya çevrilebiliyordu. 2 yıl vadeli ABD Hazine Kağıtları son derece likit enstrümanlardır. 2.5 yıl vadeli Hazine Kağıtları, 2 yıl vadeli Hazine Kağıtları kadar likit olmasalar da vade yakınlıkları dolayısıyla, yine nakite kolayca çevrilebiliyordu. Buraya 63

7 kadar pek bir sorun görünmüyordu. Problem Seviye 3 (Level 3) varlıklarda başlıyordu. Egzotik finansal araçlar bu kategori içerisindeydi. Bu varlıkların değerini hesaplamak için, gözlenemeyen bir girdiye ihtiyaç vardır. Yani bir bakıma, bankalar bilançolarını dolduran bu varlıkları, el yordamı ile fiyatlıyorlardı. Bu finansal araçların değerleri, bankanın inisiyatifindeydi. Merrill Lynch adlı yatırım bankasının yaptığı bir işleme bakarsak, bu keyfi fiyatlamayı daha iyi görebiliriz. Krizin şiddetini arttırdığı dönemde, Merrill Lynch, arkasında varlığa dayalı krediler olan egzotik bir enstrümanı (collateralised debt obligations), çok zarar yazdığı için $0,22 fiyatından satmıştır. Bu fiyat, 1 doların hemen hemen beşte biridir. Yani Merrill Lynch, bilançosundan çıkartmak için, bu senetleri yüzde 80 zarar ile satmak zorunda kalmıştır. Daha sonra, aynı dönemde Citigroup un benzer senetleri $0,52 fiyatla bilançosunda tuttuğu ortaya çıkmıştır. Citi, bilançosunda bu enstrümanı, Merrill Lynch e göre 2.4 katı fazla değer ile tutmaktadır. Peki hangi fiyat doğruydu? Muhtemelen hiçbiri; çünkü artık piyasada o varlıkların hiçbir likiditesi, alıcısı kalmamıştı. Yıllarca bu finansal araçlar ile uğraşan biri olarak, fiyatları, şu piyasa ortamında artık tahmin edilemez olarak görüyorum. İki büyük bankanın fiyat farklılığı da görüldüğü gibi çok büyüktür. Bankalar, kafalarına göre bir finansal aracı fiyatlıyorlar. Bu keyfi fiyatlama, kar-zarar açıklama dönemi geldiğinde, büyük farklılıklar yaratır. Açıklanan rakamlar gerçeği yansıtmaz. Bankaların bilançolarında hala yüz milyarlarca dolarlık, piyasası, alıcısı olmayan toksik senet vardır. Bu olayların neticesinde, finansal kurumlara olan güven de giderek azalmıştır. Kredi Derecelendirme Kurumları ve Muhasebe Şirketleri Bankaların bilançolarında hala yüz milyarlarca dolarlık, piyasası, alıcısı olmayan toksik senet vardır. Bu olayların neticesinde, finansal kurumlara olan güven de giderek azalmıştır. Bu noktada, çok konuşulan kredi derecelendirme kurumlarından bahsedelim. Kişisel fikrim, çok büyük sorumlulukları olduğu yönündedir. Bu kurumlar, yarı düzenlemeye tabidirler ama sonuç olarak kar işindedirler. Yatırım bankalarının, kısa dönemli faizlerin düşük olmasından faydalanmak için finansman amacıyla çıkardıkları, kısa dönemli ticari senetlere (commercial bonds) bu kurumlar kredi derecesi verirler. Kredi derecesini belirlerken, son derece standart ürünler kullanırlar. Yapılan ilk işlemin ardından yapılan işlerin, bu kurumlara maliyeti düşüktür. Kredi kurumlarının, kar yapmayı istemelerinde herhangi bir sorun görmüyorum. Ancak siz, karlılık uğruna gerçekleri saptırır, hak edilmeyen kredi derecelerini verirseniz, bu büyük bir problem oluşturur. Yatırım bankaları, egzotik kredi enstrümanlarının arkasına farklı kalitedeki tut-sat kredilerini yerleştir- miş (sub-prime mortgages, prime mortgages, jumbo mortgages), bunları çeşitlendirme yaparak (diversification) satıyorlar. Çeşitlendirme yaparak riski azalttıklarını düşünüyorlar. Kredi derecelendirme kurumları, bu ürünlere kredi derecesi verirlerken affedilmez bir hata yapmışlardır. Düşük kalitedeki tut-sat lara dayalı finansal ürünler, gayrimenkul fiyatları sürekli yükselirse, varlığını koruyabilir. Gayrimenkul fiyatları aniden düşmeye başladığında, farklı kalitedeki tut-sat ları havuza koyup, çeşitlendirme yapmış olmanız, hiçbir işe yaramaz. Kredi derecelendirme kurumlarının, bu varsayımı bilmemeleri imkansızdır. Bunu bildikleri halde, yüksek kredi derecelerini bu araçlara vermişlerdir. Finansal kurumların çıkardıkları ticari senetleri (commercial bonds) satın alan kurumsal yatırımcıların da suçları büyüktür. Bu kurumsal yatırımcılar; emeklilik fonları ve yatırım fonlarıdır. Başka insanların parası ile ticari senetlere yatırım yapmışlardır. Kurumsal yatırımcılar, kardan pay alırlar. Bu nedenle, aşırı risk iştahına sahiptirler. Eğer yaptıkları yatırım tutarsa, büyük paralar kazanırlar. Yatırım tutmazsa, en fazla işlerini kaybedebilirler. Yaşanılan balon döneminde de rahatlıkla yeni bir iş bulabilirlerdi. Sonuç olarak, dönemi çok para kazandıkları bir dönem olmuştur. Kredi derecelendirme kurumlarının, 64

8 derecelerin verilmesi sırasında yaptıkları bilinçli yanlışlık, kurumsal yatırımcıların (yatırım fonları, emeklilik fonları, sigorta şirketleri), başka insanların parası ile aşırı risk alması için bir fırsat olmuştur. Kredi derecelendirme kurumları, toksik enstrümanlara en yüksek dereceyi vermişler. Para kaybetseler de kurumsal yatırımcıların suçu ne olabilirdi ki? Niçin bu finansal araçlara yatırım yaptınız gibi bir soru ile karşılaştıklarında, yanıtları; Biz nereden bilebilirdik, finansal aracın derecesi AAA idi, yani en yüksek dereceye sahipti olmuştur. Muhasebe şirketleri de küresel mali krizin anahtar oyuncularındandır. Muhasebe şirketleri de kredi derecelendirme kurumları gibi yarı düzenlemeye tabidirler. Yani üstlerinde, tam bir kontrol yoktur. Muhasebe şirketlerinin, halka açık şirketler hakkında yayımladıkları raporlar, finansal piyasalar tarafından merakla takip edilir. Hisse senetlerinin, şirket tahvillerinin değerleri, bu raporlardan etkilenirler. Yani muhasebe şirketleri, müşterileri üzerinde çok güçlü bir etkiye sahiptirler. Yaptıkları iş genel olarak, bilançoları kontrol etmek iken, yarattıkları gücün etkisi ile müşterilerine danışmanlık hizmeti de vermeye başlamışlardır. Düşünüldüğünde, burada da bir yanlışlık olduğu açıktır. Bilançoları kontrol edip rapor yayımlıyorsunuz, piyasalar bu raporları takip ediyor. Aynı zamanda hakkında rapor yazdığınız kuruma danışmanlık yapıyorsunuz. Ne kadar objektif olabilirsiniz ki? Muhasebe şirketlerinin suçları bununla da bitmiyor yılındaki, krizi tetikleyici düzenlemeden bahsetmiştik. Bu düzenlemenin yapılmasını isteyen bankalar, kendi aracı kurum faaliyetlerinin sermaye kısıtlamalarından muaf olmasını istiyorlardı. Bu uygulama ile ileriki satırlarda daha ayrıntılı olarak bahsedeceğimiz, bilanço dışı şirketlerin (off-balance sheet vehicle) yaratılması da hız kazanmıştır. Finans kurumları, bilanço dışı şirketler kuruyorlar, bu şirketler kısa dönemli ticari senet çıkararak para toplayıp, uzun dönemli likit olmayan yatırımlar yapıyorlar. Bu bilanço dışı şirketler çok önemlidir. Krizin derinleşmesi ile birlikte bu şirketler teker teker batmaya başlamışlardır. Ana banka, bu şirketlerden doğan zararları bilançosuna aktarmak zorunda kalmıştır. Peki muhasebe şirketlerinin burada ne gibi bir suçu vardı? Bir finansal kurum, bilanço dışı şirket kurarken, muhasebe şirketinin fikrini almak zorundadır. Muhasebe şirketinin düşüncesi çok önemlidir. Muhasebe şirketi niçin böyle bir şirketin kurulmasına onay versin? Çünkü kurulan bilanço dışı şirketlerin sayısı hızla artmaktaydı. Muhasebe şirketinin onay vermesi demek, gelecekteki yeni kurulacak işlerin de ona gelmesi ve daha fazla ücret demekti. Karşıdaki müşterilerin, Citi, Lehman Brothers, AIG gibi devasa kurumlar olduğu düşünüldüğünde, kazanılacak paralar da büyük olur. Kurulacak şirketin riskli olup olmaması, muhasebe şirketi için önemli değildir. Muhasebe şirketleri, alacakları ücrete bakarlar. Bunun için tarafsızlıklarını yitirmişlerdir. Finansal skandalların çoğunda, kredi derecelendirme kurumlarının ve muhasebe şirketlerinin başrolleri paylaştığını görü- Finansal skandalların çoğunda, kredi derecelendirme kurumlarının ve muhasebe şirketlerinin başrolleri paylaştığını görüyoruz. Bunun sebebi, yaptıkları kontrolleri, kar için yapmalarıdır. yoruz. Bunun sebebi, yaptıkları kontrolleri, kar için yapmalarıdır. Bir skandal patlak verdikten sonra kısa bir dönem kenara çekilirler, dikkatli görünürler; ancak daha sonra tekrar geri dönerler. Finansal piyasalar da yaşanan balonlarda, krizlerde, bu kurumların dönemsel davranışları belirleyicidir. ABD de arasında yaşanan teknoloji balonu patladıktan sonra, Enron, Worldcom gibi büyük şirketlerin muhasebe skandalları gündeme oturmuştur. Dönemin büyük muhasebe şirketi Arthur Andersen ın büyük yolsuzluklara karıştığı belirlenmiştir ve daha sonra şirket batmıştır. Kredi derecelendirme kurumları ve muhasebe şirketleri, 2-3 sene işlerini normal şekilde yaptıktan sonra, kredi krizi ile geri dönmüşlerdir. Devletler, muhasebecilik ve kredi derecesi verme işini yapamayacakları için, finans sistemi bu kurumlar ile yaşamaya mecburdur. 65

9 Bilanço Dışı Araçlar ve Menkul Kıymetleştirme Yukarıda kısaca bahsettiğim bilanço dışı araç (off-balance sheet) kavramını, biraz daha açmak gerektiğini düşünüyorum. Bankalar bu araçları kullanarak, aldıkları riskleri saklamayı amaçlamışlardır. Normal şartlarda, bankaların fiyat-kazanç oranları, aldıkları risklere göre iskonto edilecekken, bu bilanço dışı araçlar ile bankalar, finansal piyasaları kasıtlı olarak yanlış yönlendirmişlerdir. Bankaların yönetim kurulu başkanları ve yönetim kurulu üyelerinin, büyük miktarlarda ikramiye aldığını söylemiştik. Hisse senedi fiyatının yüksek olması onlar için ilk amaçtır. Daha fazla kar için aşırı risk almaya eğilimlidirler. Tabii finansal piyasalar, yönetim kadrolarının böyle bir eğilimi olabileceğini bildikleri için, hisse senetlerini ona göre fiyatlarlar. Bunun için büyük bankalar, bilanço dışı araçları oluşturarak aldıkları büyük riskleri, kredi derecelendirme kurumları ve muhasebe şirketlerinin yardımlarıyla piyasalardan saklamak istemişler ve bunda da başarılı olmuşlardır. Bilanço dışı araçlar, likit olmayan, uzun vadeli varlıklara yatırım yapmak için, kısa vadeli senet ihraç ederler. Bu stratejideki vade uyuşmazlığı açıkça görülmektedir. Bu dönem uyuşmazlığı, işler iyi giderken, paralar kazanılırken bir sıkıntı yaratmamıştır. İhraç edilen bu senetler, varlığa dayalı ticari senetler (Asset Backed Commercial Paper) şeklindedirler. Çıkartılan tahvillerin vadesi 90 gündür. Kriz sonucunda bu piyasanın durması, bankalara büyük likidite sıkıntısı yaratmıştır. Bilanço dışı araçların vade farklılığı, fonlama sıkıntısını getirmiştir. Piyasanın kilitlenmesi ile birlikte, varlığa dayalı ticari senet faizleri, çok yüksek seviyelere gelmiştir. Bankalar için fon bulma imkanı ortadan kalkmıştır. Citi, Merrill Lynch, Lehman Brothers gibi bankalar, düşük kalitedeki tut-sat ve diğer kredileri kullanarak, menkul kıymetleştirme (securitization) yapıyorlardı. Menkul kıymetleştirme; kredilerin bir havuzda toplanıp, senetlerin arkasına yerleştirilip satılmasıdır. Bankalar bilanço dışı şirketleri kurduktan sonra, biraz sermaye koyup, kurumsal yatırımcıları (emeklilik fonları, yatırım fonları, vb.) bu şirketlerin çıkardığı senetlere çekmeye çalışıyorlardı. Kurumsal yatırımcı, bilanço dışı yatırım aracının arkasında büyük bir bankanın olduğunu ve bu bankanın senetlere sermaye koyduğunu görünce, gönül rahatlığıyla yatırım yapıyordu. Bilanço dışı aracın çıkardığı ticari senetlere, kredi derecelendirme kurumları tarafından en yüksek derece verilmiş. Bir de kurumsal yatırımcının yatırım yaptığı para, nasıl olsa kendisinin değil, başka insanların parası, işin sonunda da büyük bir kar var. Niçin yatırım yapmasın ki? Büyük bankanın kendi kurduğu bilanço dışı araca, kurumsal yatırımcıyı çekmek için koyduğu para, teoride tampon görevi yapıyormuş gibi görülebilir. Önceden bahsettiğimiz gibi; düşük kalitedeki tut-sat kredileri için oluşturulan bu tampon, gayrimenkul fiyatları sürekli yükselişte ise işe yarayabilir. Gayrimenkul fiyatları hızla düşmeye başlayınca, bu senetlerdeki kayıplar artmıştır. Bilanço dışı şirketler zarar yazmaya başlamışlardır. Bu zararlar, mecburen ana banka nın bilançosuna geri dönmüştür. Aslında bankalar, kendi kurdukları şirketler aracılığıyla, ticari senetleri kendi kendilerine satmıştır. Kağıt üstünde yüksek karlar yazılmıştır. Bilanço dışı yatırım araçları, aslında bir muhasebe oyunundan başka bir şey değildi. Bankanın hedefi, bilançoda yer açmaktı. Çünkü bilançoda yer tutan her senet için, sermaye bulundurmak zorundaydı. Bilanço dışı araçları kuran bankalar, riskleri, rahat bir şekilde çok sayıda piyasa oyuncusuna dağıtabildiklerini görmüşlerdir. Menkul kıymetleştirme, kurumsal yatırımcılar için de çekicidir. Bu sayede, önceden bilançolarında tutamadıkları bazı varlıkları tutma imkanına kavuşmuşlardır. Bazı fonlar (yatırım fonları, emeklilik fonları), bilançolarında sadece AAA derecesindeki varlıkları tutmak zorundayken, menkul kıymetleştirmenin yarattığı fırsat ile A derecesindeki varlıklara da yatırım yapma şansına sahip olmuşlardır. A derecesi AAA derecesinden düşük olduğu için, biraz daha riskli ama yüksek getiriye sahiptir. Dikkat edilmesi gereken nokta, bu finansal enstrümanlara yatırım yapanların yine büyük bankalar ve fonlar olduğudur. Yani yüksek getiri ve düşük riske sahip olduğu söylenen bu enstrümanlar, aslında sistemi hiç terk etmemiştir. Menkul kıymetleştirmenin olumsuzluğu, alacaklı ile borçlu arasındaki mesafeyi uzatmasıdır. Bilanço dışı araçların yarattığı senetler, finans 66

10 Krizin tedavisi, sistemdeki borç oranının azaltılmasıdır (de-leveraging). Borcun azaltılması süreci, finansal sistem için başlamıştır. ABD finans sistemindeki kayıplar, sürecin sonunda 1 trilyon dolara kadar çıkabilir. Kaldıraç değerini, sektörde yaygın rakam olan 10 olarak kabul edersek, finansal kurumların bilançoları 10 trilyon dolar civarı küçülmek zorundadır. Küçülmeyi, finansal kurumların satmak zorunda kalacakları varlıklar ve azalacak kredilerin toplamı olarak düşünebiliriz. Örkurumlarına; finans kurumlarından fonlara satılmaktadır. Kredi riskini kimin taşıdığı bilinemez hale gelmiştir. Menkul kıymetleştirme, bir yandan sisteme yenilik getirirken, öte yandan finansal kurumların, kredi riskine aşırı duyarlı olduklarının görülmesine engel olmuştur. Yeni kredi enstrümanlarının bir çoğunun gerçek piyasa değerlerinin hesaplanması, neredeyse imkansız hale gelmiştir. Bankalar, bilanço dışı araçlar ile sattıkları enstrümanları, bilançolarına geri almak zorunda kalmışlardır. Bu ise büyük zararlara neden olmuştur. Merkez bankalarının, klasik merkez bankacılığının dışına çıkarak aldıkları uç önlemler, yetersiz kalmıştır. Finansal yangın, arkasında büyük hasarlar bırakarak kendi kendine sönecektir. de 180 i idi. Finans sektörünün borcu geçen sene GSYİH nın yüzde 114 üne çıktı. Bu rakam ise 10 sene önce GSYİH nın yüzde 64 ü idi. ABD nin borçlarının, son 10 sene içinde inanılmaz bir hızla arttığını görüyoruz. Krizde batan bankalar, büyük şirketler; evlerini, işlerini kaybeden insanlar; bunlar bir hastalığın belirtileri değildir; tedavinin kendisidir. ABD ekonomisinin bütün oyuncuları, aşırı derecede borçludur yılında, ABD Hazine Sekreteri Andrew Mellon, yaşanması gereken süreci, Başkan Herbert Hoover a açıklarken şu ifadeleri kullanmış; İşçileri satın, hisse senetlerini satın, çiftçileri satın, gayrimenkulleri satın. Sistemi, çürümüş her şeyden temizleyin. İşte bugün yaşanması gereken süreç de budur. Gayrimenkul fiyatları yükselmeye devam ettikçe, bankalar koydukları sermaye üzerinden de kar yapıyorlardı. Menkul kıymetleştirme sonucunda elde ettikleri karın dışında, elde edilen bu ekstra kar düşük kalitedeki tut-sat ın cazibesini arttırıyordu. Uzun süre düşük tutulan faiz oranları, rahatça dağıtılan krediler, düzenleyici sistemdeki boşluklar, muhasebe ve kredi kurumlarının oyunları, bankacıların açgözlülüğü ve aşırı risk alma istekleri ile oluşan zararlar inanılmaz boyutlara ulaştı. Sadece Citi nin bilançosunda, 400 milyar dolara yaklaşan egzotik senetin olduğu düşünülürse, piyasalarda oluşan sarsıntının şiddeti daha iyi anlaşabilir. Kaldıraç ve Sisteminin Tedavisi ABD de finans dışı özel sektörün borcu geçen sene, GSYİH nın yüzde 226 sına çıktı. Bu rakam 10 sene önce GSYİH nın yüz- 67

11 neğin; Lehman Brothers adlı yatırım bankasının $600-$650 milyar civarı borcu vardı. Banka battı, bu rakam sistemden temizlenmiş oldu. Bu noktada daha iyi anlaşılması açısından, son dönemde adını sıklıkla duyduğumuz kaldıraç (leverage) ile ilgili basit bir örnek verelim. Bir fonun (hedge fon) $10 sermayesi olsun. Çalıştığı yatırım bankası (broker-dealer) ise Bear Stearns olsun. Banka fona; Senin 10 dolarlık sermayeni 100 dolar yapıyorum diyor. Fonun sermayesi sadece 10 dolar idi. Şimdi $90 borcu, $100 sermayesi oldu. Bu durumda kaldıraç oranı 10 oluyor. Fon, 100 dolarlık sermayesi Barack Obama, Franklin Roosevelt in 1932 de karşılaştığı zorluklardan sonra, belki de en ağır koşullar ile karşı karşıyadır. Bazı açılardan, Barack Obama nın işinin daha zor olduğu bile söylenebilir. ile gidip, yüksek getiri veren riskli varlıklara yatırım yapıyor. Varlık fiyatlarının aniden düşmeye başladığını düşünelim, 5 dolarlık bir düşüş olsun. Fon un durumuna bakalım; $5 sermaye, $90 borç, riskli varlıkların toplamı $95. Kaldıraç oranı birdenbire 19 a çıktı (Toplam varlıklar/sermaye). Banka fona, kaldıraç oranını ilk haline, yani 10 a çekmek zorundasın, diye uyarı yaparsa, fon 50 dolarlık varlığı piyasalarda satmak zorundadır (100-50=50). O zaman sermayesi $5, borcu $45, toplam varlıklar $50 olur. Son 1 senedir dünya piyasalarında yaşanan düşüşlerin, arkasındaki neden budur. Büyük fonlar, kaldıraç oranlarını azaltmak için ellerindeki varlıkları satmaktadırlar. Gayrimenkul ve diğer varlık fiyatlarının baş aşağı gittiği bir ortamda, borçların azaltılması süreci devam etmektedir. Bu işlemin devam edebilmesi için, likit piyasalara ve satılan varlıkları alabilecek sermayeye sahip alıcılara ihtiyaç vardır. Piyasalarda alıcı olmadığı için varlık fiyatlarındaki düşüş trendi devam e t m e k t e d i r. Riskli varlıkların fiyatları, piyasaların kabul ettiği seviyelere kadar düşecektir. Tedavi ve tek çıkış yolu olarak gördüğüm sürecin, ikinci aşaması reel ekonomide yaşanacaktır. Bu süreç henüz başlangıç aşamasında sayılır. Yükselen maliyetler ve kredi sisteminin durması, reel ekonomiye olan kaynak akışını bitirmiştir. Bu nedenle, reel ekonomi de varlıklarını satarak (eğer satabilirlerse) kaldıraç oranını azaltmak zorunda kalacaktır. Sürdürülemez borç oranlarına sahip işletmeler ve tüketiciler batacaktır. Bu iflaslar, bankaların bilançolarında daha fazla zarara yol açacaktır. Bankalar, piyasalara verdikleri kredi miktarını daha da azaltacak ve yeni sermaye arayışına gireceklerdir. Yatırımın ve tüketimin kısılması, ekonomik aktiviteyi daha da olumsuz etkileyecektir. Bu bir kısır döngüdür. Sistemdeki borç oranının azaltılması süreci, borçlar sürdürülebilir seviyelere gelene kadar devam edecektir. Borçların sürdürülebilir seviyeye ulaşması, düşük varlık fiyatları ve tüketicilerin nakit akımlarının, borcu karşılayabilecek duruma gelmesi ile anlaşılabilir. Merkez bankalarının faiz ve likidite hamleleri, finansal sektördeki çökmeyi engellemek ve sağlıklı işletmelere ve tüketicilere kredi akışını yeniden sağlamak için tasarlanmıştır. Bu politikalar, sistemdeki borç oranının azaltılması sürecinin, reel ekonomiye vereceği zararları yavaşlatmak için dizayn edilmiştir. Ancak, tüm sistemde yaşanacak olan süreç, yıkıcı bir etkiye sahip olacaktır. Hızla ilerleyen büyük bir orman yangını gibi, söndürülemez. Merkez bankalarının, klasik merkez bankacılığının dışına çıkarak aldıkları uç önlemler, yetersiz kalmıştır. Finansal yangın, arkasında büyük hasarlar bırakarak kendi kendine sönecektir. Bankalar, düşük faizlere rağmen kredi kanallarını açmadıkları için, eleştiri bombardımanına tutuluyorlar. Bankaların da işletmelerin de tüketicilerin de davranışları makuldur. Büyük merkez bankaları faizleri hızla indirmişlerdir. Faiz indirimlerinin ekonomik daralmayı durdurmada etkisi son derece sınırlıdır. Normal şartlarda faiz indirimleri; bankaların kredi verme, tüketicilerin kredi alma isteklerini teşvik etmek içindir. Borçluların faiz ödemelerini, iflasları azaltabilir ancak ekonomik aktiviteleri tekrar 68

12 Kredi Temerrüt Takasları, iki banka arasında veya bir banka ile fon arasında alınıp satılan tezgah üstü kredi araçlarıdır. Kredi riskinin, kolay ve verimli bir şekilde el değiştirerek, finansal sistem içinde daha iyi dağılmasını sağlar. Piyasa oyuncuları bu finansal enstrümanı hem kredi risklerini minimize etmek hem de spekülasyon amacıyla kullanırlar. Tezgah üstü olması dolayısıyla yapılan antlaşmalar iki kurum arasında ve gizlidir. Üzerinde hiçbir kontrol yoktur. Yapılan işlemlerin içeriği hakkında hiçbir bilgi olmaması, çok az sayıda finans kurumu tarafından kontrol edildiği için, alım satım işlemlerinde oluşan yoğunlaşma, piyasa risklerini de arttırmıştır. Alan Greenspan, 2006 yılında yaptığı bir konuşmada; bu finansal aracın, yüksek kaldıraca sahip kurumların bütün risklerini (bankaların), daha dengeli kurumlara aktardığını belirterek, Kredi Temerrüt Takaslarının modern finansın en önemli aracı olduğunu söyleasodosya canlandırmaz. Varlık fiyatlarında yaşanan düşüşün yarattığı etkiyi hafifletemez. Kriz neticesinde, gayrimenkul ve hisse senedi piyasaları bugüne kadar, 50 trilyon dolar civarı değer kaybetmiştir. Tüketicinin, yatırımcının aldıkları borçlar karşılığında, bankalara gösterdikleri teminatların değerleri azalmıştır. Bunun için bankalar, sermaye yapıları bozulan borçlulara kredi vermeyi kesmişlerdir. Tabii borçlu açısından bakarsak; varlık fiyatları öyle seviyelere gerilemiştir ki negatif varlık etkisinden dolayı, borçlunun borç alma isteği ve kapasitesi kalmamıştır. Borçlu, mecburen tasarruflarını arttıracaktır. Hiçbir sorunu olmayan işletmeler de belirsizlik ortamında büyümeye ihtiyaç olmadığını düşünerek, yatırımlarını ertelemektedirler. Büyük bir balon patlamıştır ve bunun sonucunda varlık fiyatlarında büyük düşüşler meydana gelmiştir. Borç verenlerin ve borçluların bu ortamdaki davranışları rasyoneldir. Kredi daralması, işte bu rasyonel davranışların sonucunda gerçekleşmektedir. Merkez bankalarının faizleri düşük seviyelere çekmesi, kredi piyasasını canlandırmaz. Piyasa oyuncuları, oluşan anormal şartlara normal tepkiler vermektedirler. Finans Mühendisliği Finansal krizler, giderek modern sermaye piyasalarının yapısından dolayı çıkmaya başlamıştır. Kredi krizi de bunun güzel bir örneğidir. Piyasa oyuncuları, finansal mühendisliğin yarattığı karmaşık işlemler ağları ile birbirleriyle bağlanmışlardır. Modern finans sistemi, son on yılda çok gelişmiştir. Yepyeni, anlaşılması, fiyatlaması zor finansal araçlar ortaya çıkmıştır. ABD gayrimenkul fiyatlarındaki düşüş gibi, dışsal şok sayılabilecek bir gelişme, piyasa oyuncularının birbirleriyle olan komplike işlemleri dolayısıyla, büyük bir finansal krize yol açmıştır. Egzotik finansal araçlar, ABD bankalarından, Avrupa ve Asya bankalarına satılmıştır. Dünya piyasalarına dağılmıştır. Fiyatlaması zor dediğimiz finansal araçların büyüklükleri inanılmaz derecede artmıştır. Kredi piyasaları için çok önemli olan, büyüklüğü 62 trilyon dolara kadar çıkan Kredi Temerrüt Takasları (Credit Default Swap) piyasasını, sadece 10 finans kurumu kontrol etmektedir. miştir. Kredi enstrümanları, finansal mühendisliğin en önemli parçalarından biridir. Bu noktada Greenspan ile aynı görüşü savunuyorum. Ama kredi piyasalarında yarattığı değişikliklerin, olumlu olduğu konusunda hala ikna olmuş değilim. Likidite Yanılsaması Finansal kriz, resmi olarak 2007 Ağustos unda başladı. 16 ay geçmesine rağmen likidite sıkıntısı devam ediyor. Para sıkıntısı o kadar fazla ki merkez bankaları faizleri düşürmeye, piyasalara para akıtmaya devam ediyorlar. Faizlerin sıfıra kadar düşürülebileceği, ABD li, Avrupalı bazı merkez bankacılar tarafından söylenebiliyor. Yüksek miktarda olduğu düşünülen likiditenin, aniden ortadan kaybolması çok önemlidir. Geçen seneye kadar dünyanın en büyük bankası olan Citi bile, para bulamadığı için bir süre önce batma noktasına geldi. Devlet tarafından kurtarıldı. Merkez bankalarının rezervlerinde, petrol zengini ülkelerin devlet fonlarında, toplam 15 trilyon dolar civarı nakit para yok muydu? 100 ülkede iş yapan, 2 trilyon dolar varlığı olduğu bilinen Citi, piyasalardan 20 milyar dolar yeni sermaye bulamıyorsa, bu durumu iyice irdelemek gerekir. Kriz öncesi yıllarda ABD, toplam küresel sermaye akışının yüzde 85 ini alıyordu. ABD ye akan para, yıllık olarak 500 milyar dolar civarıydı. Bu para ağırlıklı olarak Asya, Körfez Ülkeleri ve Rusya dan geliyordu. Dış 69

13 Likidite döneminin sona ermesi, küresel ihracatın da sert bir şekilde düşmesine yol açacaktır. Aşırı olduğu düşünülen likiditenin gerçekte var olmadığı, borç ve kaldıracın üzerinde oluşan bir yanılsama olduğu ortaya çıkmıştır. Krizden çıkarılan en önemli sonuç budur. Modern finans piyasalarının yapısını iyi anlayamayan, bundan dolayı yanlış politikaları uygulayan merkez bankacılar; toksik (egzotik) senetlere hak edilmeyen reytingleri verip yatırımcıları kandıran kredi derecelendirme kurumları; sadece karı düşünüp bilanço risklerini görmezden gelen, piyasaları yanlış yönlendiren muhasebe şirketleri; ikrayatırımcılar, genelde düşük risk taşıyan ve son derece likit olan ABD Hazine senetlerine ve AAA derecesine sahip diğer ABD senetlerine ilgi gösteriyorlardı. Gelen bu paranın büyük bir kısmı, verimli yatırımlardan ziyade, hükümet harcamalarında ve bazen de spekülatif balon yaratmakta kullanılıyordu. ABD nin, şu ana kadar bir borç krizi yaşamamasının nedeni, ABD dolarının rezerv para olması ve ABD nin istediği zaman finansmanını kendi parası cinsinden yapabilmesidir. İstediği zaman dolar basıp borcunu ödeyebilir. Birçok ülke, para biriminin değerini ABD dolarına karşı sabitlemiştir. Bu politikanın amacı, para biriminin değerini düşük tutup, ihracat avantajı elde etmektir. Çin parası renminbi, bu uygulamanın güzel bir örneğidir. Çin in 2 trilyon dolarlık rezervi var. Bu rezerv, değeri düşük tutulan Çin parasının ihracat gelirlerini arttırması ve dış sermaye akışı sonucunda birikmiştir. Piyasaya giren ABD dolarlarını, Çin ekonomi yönetimi toplamaktadır. Amaç, kendi para biriminin değerini düşük tutmaktır. Toplanan dolarlar, yabancı varlıkların (ABD senetlerinin) alınmasında kullanılmaktadır. Rezervlerin yüzde 70 i, ABD hazine senetleri ve diğer yüksek kalite ABD senetlerindedir. Çin, ABD nin 2000 yılından beri giderek büyüyen, yaklaşık 6 trilyon dolara ulaşan açığının, en büyük finansörüdür. Başka bir açıdan bakılırsa, Çin ve ABD, bir madalyonun iki yüzü gibidir. ABD dolarında yaşanabilecek büyük kayıplar, Çin in büyük zararlar yazması demektir. Zaman zaman, yüksek dolar rezervine sahip ülkelerin yaptığı açıklamaları okuruz. Rezervlerinin büyük bir kısmını, ABD dolarından başka bir para birimine geçirmeyi düşündüklerini söylerler. Bu iş o kadar kolay değildir. Kısa zaman içinde rezervleri nakit hale geçirmek, rezervler genelde senet halindedir, olası değildir. Trilyonlarca dolarlık rezervi düşünürsek, çıkış kapısı o kadar geniş de değildir. Bu kadar büyük miktarda doları piyasalarda satarsanız, değerini düşürürsünüz ve diğer ülkelerin rezervlerinde ve genel olarak dolar yatırımlarında büyük kayıplara yol açabilirsiniz. Kriz öncesi dönemde, Çin, Japonya ve petrol zengini ülkelerin (Rusya, Körfez ülkeleri) rezervlerinin, ABD yi finanse ettiğini söyledik. Bu süreç, global piyasalarda müthiş bir likidite yaratma mekanizmasıydı. Bu sistem, faiz oranlarını ve sermaye maliyetlerini düşük tutuyor, ABD de tüketim ve ithalat için borçlanmayı teşvik ediyordu. Bu süreç, paranın dolaşım hızını arttırıyor ve global likiditenin seviyesini daha da fazla gösteriyordu. Yoğun para sirkülasyonu, global ticareti de destekliyordu. Bu sistem; bir firmanın (Çin) diğer firmaya (ABD) borç vermesi, borçlunun da gidip borç veren firmanın mallarını satın almasına benzemektedir. Böyle bir ticari ilişkinin uzun süre sürdürülmesi olanak dışıdır. Likiditenin küresel piyasaları, özellikle 2000 den sonra desteklediği ortadadır ama bu destek, aşırı borçlanmaya dayalı bir tüketim üzerinden etkisini gösterdiği için, böyle bir sonun gelmesi kaçınılmazdı. Son 5-6 sene içinde küresel ticaretin patlaması da bu likidite mekanizması ve onun yarattığı tüketime dayanmaktadır. Likidite gidecek yer aramış ve bulmuştur yılında 20 dolar civarında olan petrol fiyatı, 2008 Temmuz da 147 doları görmüştür. Gayrimenkul fiyatları, dünyanın her bölgesinde anormal seviyelere yükselmiştir. ABD de tarihin en büyük gayrimenkul balonu oluşmuş ve patlamıştır. Hisse senedi fiyatları rekorlar kırmıştır. Likidite yi yaratan rezerv sirkülasyonunun durması, küresel ticarete büyük zararlar getirecektir. Mal ve hizmet almak isteyenler, finansman sıkıntısına gireceklerdir. ABD, İngiltere gibi büyük ekonomilerde tüketim durma noktasına gelmiştir. Bankacılık sistemindeki çöküş, ticaret finansmanı için gerekli prosedürlerin uygulanamamasına, bu da ticaretin durmasına yol açmaktadır. 70

14 miye peşinde koşup başka insanların parası ile aşırı risk alan açgözlü finansçılar... Hiçbiri oluşan likidite yanılsaması kadar önemli değildir. Yüksek miktarda rezerve sahip olan Çin ve diğer ülkeler, ihracata dayalı büyüme modeli ile ticaret fazlası yaratma stratejisine, özellikle 1998 Asya krizinden sonra başladılar. Kısa dönemli sermaye giriş çıkışları, o dönemde para birimlerine ve sermaye piyasalarına büyük zararlar vermişti. Yaratılan rezervlerin, kısa dönemli sert sermaye giriş çıkışlarında, koruma rolünü üstleneceği düşünülüyordu. Rezervlerin pek bir işe yaramadığı bu krizle beraber ortaya çıktı. Rusya nın rezervleri, Ağustos 2008 e kadar 600 milyar dolar idi. Rusya, üç ayda 150 milyar dolarlık rezerv kullandı ama Rus borsasının yüzde 80 lik değer kaybını engelleyemedi. Kısa bir süre öncesine kadar küresel piyasaları, ticareti coşturan likidite dolaşımı hızla yavaşladığına göre, bundan sonra ne olabilir? Çin, Japonya, Rusya, Körfez ülkeleri, ABD yi finanse etmeye devam ederler mi? Nispeten daha küçük bir finansör olan Tayvan, geçtiğimiz günlerde, vadesi yaklaşan yüksek kalitedeki ABD senetlerini, risklerin yüksekliğinden dolayı yeniden finanse etmeyeceğini açıklamıştır. Büyük finansörler Tayvan ı takip ederler mi? Bilemiyorum. Finansörlerin daha temkinli olması beklenebilir, ancak ABD ile kurulan bu parasal ilişkinin nasıl biteceği soru işaretidir. IMF nin tahminine göre, Körfez Arap Ülkeleri İşbirliği Konseyi ne üye ülkeler (Suudi Arabistan, Birleşik Arap Emirlikleri, Katar), para birimlerini dolara karşı sabitlemekten vazgeçerlerse, karşılaşacakları zararın miktarı, 400 milyar dolardır. Bütün finansörler, Keynes in meşhur sözünü çok iyi bilirler; Eğer sana bir pound borçluysam, sorun benimdir ama eğer bir milyon pound borçluysam, problem senindir. ABD nin borçlarının trilyonlarca dolar olduğunu düşünürsek, finansör ülkelerin ABD nin borçlarını finanse etmekten başka bir çıkış yolları şimdilik gözükmüyor. Çıkış Yolu Çok akıllı biri olduğunu düşündüğüm, seçilmiş başkan Barack Obama nın işi hiç kolay değildir. Barack Obama, Franklin Roosevelt in 1932 de karşılaştığı zorluklardan sonra, belki de ABD için en iyi yol, para basarak enflasyon yaratmaktır. Ancak, bu politikadaki önemli şartlar; basılan paranın miktarının belli olması ve insanlar arasında eşit miktarda dağıtılmasıdır. en ağır koşullar ile karşı karşıyadır. Bazı açılardan, Barack O b a m a n ı n işinin daha zor olduğu bile söylenebilir. Çünkü Roosevelt başa geldiğinde, ABD ekonomisinde tasarruf fazlası vardı. Ekonomi yönetimi sadece düşük faiz ile borçlanıp, devlet harcamalarını arttırmıştı. ABD finansal sistemi çökme noktasına gelmiştir. Büyük bankalar, şirketler batmıştır. Önümüzdeki dönemde finans sektöründe banka birleşmeleri, reel sektörde ise çok sayıda iflas görülebilir. ABD de tüketim düşmeye devam edecektir. ABD nin yabancı yatırımcılardan para bulamaması durumunda, diğer seçeneği 71

15 para basmaktır. Aslında faiz indirimlerinin işe yaramadığı düşünüldüğünde, ABD için en iyi yol, para basarak enflasyon yaratmaktır. Ancak, bu politikadaki önemli şartlar; basılan paranın miktarının belli olması ve insanlar arasında eşit miktarda dağıtılmasıdır. ABD reel ekonomisinin toplam borç miktarı 30 trilyon dolar civarıdır. Yaratılacak enflasyon ile borç miktarı düşer. Aşırı borçlu tüketiciler, kredi kartı, tut-sat ve diğer borçlarını ödeyebilirler. Borcu olmayan kişiler de parayı kullanabilirler. İşte bu politika, kredi piyasalarını tekrar açabilir. Basılacak para neticesinde, normal olarak ABD doları da değer yitirecektir. Gelişmiş ülkeler, küresel ekonominin 2/3 ünü, gelişmekte olan ülkeler ise 1/3 ünü oluşturmaktadır yılında, gelişmiş ülkeler averaj olarak yüzde 2 civarı küçülüp, gelişmekte olan ülkeler yüzde 2-4 arasında büyürlerse, küresel ekonomi yaklaşık 50 yıl sonra ilk kez daralacaktır da Asya Krizinden sonra bazı ülkeler, güçlü ABD ekonomisi ve para birimlerinin aşırı değer yitirmesiyle oluşan Kredi piyasaları tekrar canlandıktan sonra, ülkeler arası sermaye akımları, devletler üstü bir kurum tarafından izlenmelidir. Bu kurum, farklı piyasalara giriş-çıkış yapan finans kurumlarının sermaye hareketlerini izlemelidir. ihracat avantajı sayesinde çabuk toparlanmışlardı. Bu krizde, bütün büyük ekonomiler yavaşlayacağı için çabuk toparlanma beklenmemelidir. Asya krizinden çıkmakta işe yarayan devalüasyon, bu sefer işe yaramayabilir. Resesyon bittikten sonra, dünya ekonomilerinin güçlü büyüme rakamlarına yeniden geçişleri uzun zaman alacaktır un ikinci yarısında dünya ekonomilerinde yaşanacak daralma, yılın ilk altı ayına göre muhtemelen daha düşük olacaktır. Ama bu, dünya ekonomilerinde yeni başlayacak bir büyüme trendi demek değildir. Krizde dip noktasının bulunması, yeni bir yükseliş piyasasının başlayacağı anlamına gelmez. Borca dayalı tüketim ve Çin in üretimi, yıllar boyu küresel ekonomilerin motoru olmuştu. Dünya ekonomisi, yeni bir büyüme motoru bulmakta zorlanacaktır. Yapılması planlanan düzenlemeler ile serbest piyasa sisteminin içi boşaltılmamalıdır. Piyasa sistemi, ekonomideki tüm oyuncuların, hesaplanan risk çerçevesinde en iyi performansı vermelerini teşvik eder. Sermaye piyasalarında oynaklıklar her zaman olacaktır. Piyasalardaki oynaklık tek başına iyi değildir ama serbest piyasa sisteminin bir parçası olarak gereklidir. Sonuçları düşünülmeden, acele ile yapılacak uygulamalar ile risk alma isteğinin önüne geçilmemelidir. ması gereken, en iyi sistemi oluşturup, krizlerin sıklığını azaltmaktır. Kısa dönemde, kredi piyasalarını açacak önlemlere ihtiyaç vardır. Merkez bankalarının para politikaları işe yaramamıştır. Dünya ülkeleri, koordineli bir şekilde maliye politikalarına başvurmalıdır. Küresel sermaye akışına ve ticarete tekrar işlerlik kazandıracak adımlar atılmalıdır. Kredi piyasaları tekrar canlandıktan sonra, ülkeler arası sermaye akımları, devletler üstü bir kurum tarafından izlenmelidir. Bu kurum, farklı piyasalara giriş-çıkış yapan finans kurumlarının sermaye hareketlerini izlemelidir. Sadece böyle bir kurum, alınacak aşırı riskleri kontrol edebilir. Devletler, finans kurumlarının diğer ülkelerdeki hareketlerini, tek başlarına kontrol edemezler. Bu tarz bir yapı hayata geçirilmezse; başka insanların parası ile risk alan ihtiraslı bankacıları, bilanço oyunlarına göz yuman muhasebe şirketlerini, hak edilmeyen kredi derecelerini veren kredi derecelendirme kurumlarını tekrar göreceğiz. Geri geleceklerdir, emin olabilirsiniz. Büyük kriz, finansal sistemin yeni dersler öğrenmeye ihtiyacı olduğunu, hatta geçmişteki dersleri de tekrar öğrenmeye ihtiyacı olduğunu göstermiştir. Finans sisteminde köklü reformlara ihtiyaç vardır, ancak gelecekte bunları yapacak çok zaman olacaktır. Finansal krizler hep bizimle olacaktır. Yapıl- 72