MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ "...yardım edemiyorsan, en azından zarar verme" Dalai Lama

Transkript

1 MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ 2014 "...yardım edemiyorsan, en azından zarar verme" Dalai Lama

2 ÖNSÖZ Okyanusu geçmeye karar verdiyseniz ve bunu da bir yelkenliyle yapacaksanız, fırtına yelkenini teknede bulundurmanız gerekir. Çünkü bilirsiniz ki; fırtınaya yakalanırsanız sizi güvenli sulara taşıyacak olan yine bu fırtına yelkeni olacaktır. Ve fırtına yelkeniniz olsa dahi yolculuk kolay geçmeyecektir. Hele ki; gerekli ekipmanınız yoksa, zaten oturup fırtınanın çıkmaması için dua etmekten başka çareniz kalmaz yılı da yükselen ekonomiler için, sakin sularda ilerledikleri bir yıl olmayacak global krizinin ardından gelişmiş ekonomilerin uyguladığı para politikaları elbette bir anda tersine dönmeyecektir; fakat normalleşme çabalarının, özellikle FED'in yıl ortasından itibaren varlık alımını azaltmaya başlayacağına dair verdiği ilk sinyalleri son derece net görüyoruz. Bu ilk sinyaller dahi 2013 yılında yükselen ekonomileri olumsuz etkilemeye yetti. Hiçbir krizin ardından yaşanan normalleşmenin sancısız olması beklenemez. Dolayısıyla Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülkeler için de 2013 yılında ilk sinyallerini aldığımız bu uzun normalleşme süreci sancısız olmayacaktır. Burada kritik olan soru, bu yolculuğa çıkarken Türkiye nin ne kadar donanımlı olduğudur. Bu küresel değişim sürecine girerken; Türkiye'nin en büyük avantajı, geçtiğimiz 5 yılda attığı adımlardır. Para politikasında global görünüme son derece hızlı uyum sağlaması, ekonomideki kırılganlıkların farkında olması ve bu yönde finansal istikrarı amaçlayan makro ihtiyati adımların atılmış olması avantajdır. Dolayısıyla, Türkiye'yi bu sürece girerken donanımsız bulmasak da; makro kırılganlıklarımızın da azımsanmaması gerektiği görüşündeyiz. Tam da bu kırılganlıklar nedeniyle; Türkiye, son dönemde yeni bir tanım olarak bolca karşımıza çıkan Hindistan, Brezilya, Endonezya ve Güney Afrika ile birlikte kırılgan beşli içinde anılmakta. Elbette, daha olumlu bir beşlinin içinde anılmak isterdik; fakat bu ülkelerin ortak noktaları olan yavaşlayan büyüme, yüksek enflasyon ve cari açık sorunu, Türkiye yi de listenin yukarısından bu gruba dahil ediyor maalesef e nasıl giriyoruz? Enflasyonumuz %7.5 civarında oldukça yüksek, cari açığımız GSYH nin yaklaşık %8 i civarında, dünya sıralamasında en yukarılarda olan dış finansman ihtiyacımız yine yüksek ve kısa vadeli fonlara dayalı. Büyümede bu yıl hedefleri tutturabilsek de kur ve faizde yaşanan yukarı yönlü hareketlerin ekonomiyi yavaşlatması kuvvetle muhtemel. En büyük artımız ise disiplinli bütçe. Burada değindiğimiz gerçekler yeni değil ve bir kısmı da fiyatlara yansımış durumda ün ikinci yarısında TL de %16 gibi ciddi bir değer kaybına ve faizlerin iki katına çıktığına şahit olduk. Bu ortamda, BIST 100 endeksi 2013 yılında ABD$ bazında %18 civarında değer kaybetti. Dolayısıyla yelkenliye doğru yaklaşmakta olan fırtınanın belli bir kısmının fiyatlandığı görüşündeyiz e birkaç hafta kala, piyasada önemli hareketler yaratabilecek 3 önemli tarih var: 17 Aralık ta TCMB, 18 Aralık ta ise FED faiz kararları takip edilecek. 24 Aralık ta ise TCMB 2014 Para ve Kur Politikası açıklanacak sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Beklentimiz, 2014 ün bir kaostan ziyade yine bol çalkantılı bir yıl olacağı, pek çok trade fırsatı sunacağı ve yılın sonuna doğru piyasalarda görece daha iyimser rakamların oluşacağı yönünde. Hepinize mutlu ve sağlıklı bir yıl diliyoruz Garanti Yatırım Araştırma

3 İÇİNDEKİLER Sayfa Mali Piyasalarda Görünüm 1 BİST 3 Sabit Getirili Piyasalar 13 Ekonomik Görünüm 22 Sektörler ve Şirketler 44 Bankacılık 45 Çimento 59 Dayanıklı Tüketim 67 Demir ve Çelik 69 Enerji-Elektrik 72 Gayrimenkul 75 Gıda Perakendesi 81 Gıda ve İçecek 85 Havacılık 90 Holding 94 Medya 104 Otomotiv 107 Petrol 113 Telekomünikasyon 117 Tüketici Elektroniği Perakendesi 120 Diğer 123 Gösterge Tabloları 130

4 MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 1

5 MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM 2014 yılında gündemimizde iki önemli gelişme var; global sermaye akımlarının yönü ve seçimler e dış kırılganlıklarımızın yüksek olduğu ve yükselen ekonomilerin global merkez bankalarının alacağı kararlarla şekilleneceği bir ortamda giriyoruz başında öngördüğümüz %4 büyümenin yakalanacağını düşünüyoruz yılında ise kur ve faizde yaşadığımız dalgalanmanın etkisini, iç talepte daha belirgin görmeyi beklediğimizden; 2014 yılında oldukça düşük, %2.5 seviyesinde bir büyüme öngörüyoruz. Enflasyon beklentimiz 2013 sonu için %7.5, 2014 sonu içinse %6.7 seviyesinde yılına GSYH nin %8 i bir cari açıkla giriyoruz sonu cari açık/gsyh beklentimiz ise %6.3. Finansman tarafı kritik; Türkiye nin global sermaye akımlarındaki değişime ekonomik açıdan nasıl ayak uyduracağını yakından takip ediyor olacağız. En güçlü kalemimiz ise bütçe dengesi ve hedeflerin tutması yılı seçim yılı olmasına rağmen bütçe tarafında piyasaları rahatsız edecek herhangi bir gelişme beklemiyoruz. Peki yatırımcılar belirsizliklerin ve kırılganlığın yüksek olduğu bu dönemde ne yapmalı? BİST 100 endeksi için 2014-sonu hedef değerimiz 84,600, %15 artış potansiyeline işaret etmektedir. Artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların karlığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler görece düşük büyüme ortamında zorlanacak yılında dolar bazında %18 değer kaybeden BİST için 2014 ün özellikle ilk yarısında oynaklığın devam edeceğini ve yükselişlerin sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. 70,000 altındaki seviyelerin ise tarihi ortalama değerlemelere göre artan iskontolar ile alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz. TL de yılın ilk aylarında olumlu bir seyir beklemiyoruz çünkü global sermaye akımlarının eskisi kadar destekleyici olmayacağını düşünüyoruz. Ancak TCMB nin daha fazla değer kaybı karşısında atacağı adımlar da şu ana göre daha sert olacaktır. Bir süre sonra dövizden TL ye geçiş için uygun fırsatlar oluşacağını düşünüyoruz. $/TL için 2014-sonu tahminimiz 2.04, /TL için ise 2.73 tir. Mevduat yine cazip. Tahvil piyasasında kısa vadelerde TCMB belirleyici, uzun vadelerde de ABD tahvil faizleri ile hareket edeceğiz. TÜFE ye endeksli ve değişken faizli tahviller 2014 için favorimiz. Yıl sonuna doğru ise enflasyondaki gerileme ve ekonomideki yavaşlama ile faizlerde tekrar düşüş bekliyoruz. Gösterge tahvil faizinde 2014 sonu beklentimiz %8.0 bileşik seviyesi. Portföyünün bir kısmını dövizde değerlendirmek isteyen yatırımcılar için eurobondlar yine en cazip seçenek. Avrupa da parasal genişleme söylemi korunduğu sürece EUR cinsi tahviller daha cazip olacak. Altında 2014 sonu beklentimiz 1,350 dolar/ons seviyesinde. FED aksiyonları altın üzerinde baskı yaratmaya devam edecek ancak merkez bankalarının piyasalara likidite sağlamaya devam etmeleri ve düşük faiz ortamının küresel çapta korunacak olması altın fiyatlarını destekleyecek. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 2

6 BİST LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 3

7 BİST - Hisse Senedi Strateji Global rüzgarların etkisinde Dalgalı geçen 2013 ün ardından 2013 te yılın getiri anlamında ayrıştığı iki farklı dönem geçirdik. FED in parasal genişlemeyi azaltabileceğine dair ilk sinyali verdiği 22 Mayıs a kadar, not artışı hikayemiz sayesinde BİST 100 ün ABD$ bazında getirisi %15 oldu. Yılın 2. yarısında ise iç-dış politik gelişmeler, faizlerde sert yükseliş ve TL deki hızlı değer kaybıyla, Ağustos ayında BİST 100 ABD$ bazında %28 kayıpla yılın en düşük seviyesi olan 64,500 e geriledi. Yılbaşından bu yana ise BİST 100 de kayıp ABD$ bazında %18 seviyesinde yine zor bir yıl olacak. FED in tahvil alımlarında izleyeceği politika netleşene kadar, hisse senedi piyasalarında oynaklık sürecek te artan fonlama maliyeti ve yeni regülasyonlar bankaların karlılığı üzerinde baskı yaratırken; finans dışı şirketler, öngördüğümüz düşük büyüme ortamında zorlanacak. Ancak bu beklentilerin bir kısmı fiyatlandı ün ikinci yarısına yönelik beklentilerimiz, ilk yarısına kıyasla daha iyimser sonu BİST 100 hedef tahminimiz 6 Aralık itibariyle %15 getiri potansiyeli ile 84,600 seviyesinde. Endeks hedefimizi belirlediğimiz ana senaryoda; 2013 ve 2014 büyüme tahminimiz sırasıyla %4 ve %2.5. Faizde aşağı yön sınırlı; TL de ise hafif bir değer kaybını olası görüyoruz. Değerlemelerimizde kullandığımız özsermaye maliyeti % te %11 kar büyümesi öngörüyoruz. BİST 2014T 9.8x F/K çarpanıyla, son 5 yıllık ortalama 9.3x F/K çarpanına göre hafif primli, 10.4x F/K da işlem gören MSCI GOP a göre ise %5 iskontoludur. Temel anlamda HALKB, VAKBN, AKFEN, ISGYO, TCELL, THYAO ve TKFEN in öne çıkacağını düşünüyoruz. MSCI Endeksleri ( 6 Aralık 2013) Gelişmiş Ülke Piyasaları Gelişmekte Olan Piyasalar ABD 25% Yunanistan 47% Hollanda 22% Çin 4% Japonya 21% Malezya 3% Almanya 21% Güney Kore 2% İsviçre 20% Mısır 1% İspanya 20% Polonya -1% MSCI Dünya 19% Meksika -4% Danimarka 18% MSCI GOP* -5% Fransa 17% Hindistan -7% MSCI Avrupa 16% Rusya -7% İngiltere 10% Macaristan -10% İtalya 10% Güney Afrika -14% İsrail 8% Brezilya -19% Hong Kong 8% Türkiye -20% Yeni Zelanda 6% Endonezya -25% Kanada 0% *Gelişmekte Olan Piyasalar Avustralya -2% **Getiriler ABD$ bazındadır Singapur -2% Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi 12x 11x 10x 9x 8x 7x Tahmini F/K Ort. +1s -1s 6x 5x Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 4

8 BİST - Hisse Senedi Strateji Hisse piyasalarında gelişmiş ülkeler lehine olan ayrışma. Hisse senedi piyasalarında 2013 yılında gelişmiş ekonomiler iyileşen büyüme beklentileri ile güçlü performans sergiledi; MSCI ABD endeksi yıl başından bu yana %25 getiri sağladı. MSCI ABD endeksinin 2009 yılındaki dip noktasından bu yana getirisi ise %170. Yükselen ekonomilerde hisse piyasaları, FED kaynaklı likidite endişeleri, yavaş büyüme beklentileri, ihracat piyasalarındaki zayıflık ve para birimlerindeki değer kaybı ile zayıf performans gösteriyorlar başından itibaren MSCI Dünya da %19 getiriye karşı MSCI GOP da kayıp %5 seviyesinde. Bloomberg beklentilerinde 12 aylık hedeflere göre MSCI GOP ve MSCI Dünya için getiri potansiyelleri ise sırasıyla %15 ve %8. Hisse Piyasaları Gelişimi 125 MSCI GOP 120 MSCI Dünya Kaynak: Bloomberg BİST benzerlerine göre nasıl performans gösteriyor? FED in tahvil alımlarını azaltma sinyali verdiği 22 Mayıs a kadar Türkiye, kredi notundaki artışlar ile benzerlerinden olumlu ayrıştı. Sonraki dönemde ise BİST, bankacılık sektöründe karlılığına ilişkin kaygılar, TL deki değer kaybı, faizde yaşanan yükseliş ve politik gelişmelerin de etkisiyle benzerlerine göre zayıf performans gösterdi. Ağustos ayı sonunda Suriye riskinin gündemden düşmesiyle, 65,000-67,000 arasındaki aşırı satım bölgelerinden tepki alımları geldi. Ancak, MSCI Türkiye nin yılbaşından bugüne kadar performansı MSCI GOP un %15 altındadır. Yüksek cari açığımız ve sermaye akımlarında olası bir azalmanın büyümeye ilişkin oluşturduğu riskler nedeniyle BİST benzerlerine göre zayıf performans sergilemeye devam ediyor. MSCI Türkiye ve MSCI GOP Kaynak: Bloomberg MSCI TR MSCI GOP LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 5

9 BİST - Hisse Senedi Strateji BİST performansında büyüme beklentileri ne derecede önemli? Yandaki ilk grafikte de görüldüğü gibi, büyüme ve BİST arasında güçlü bir ilişki var yılında BİST, dolar bazında %62 getiri ile yükselen ekonomiler arasında en güçlü performansı sergiledi yılının başarılı bir yıl olmasının ardında, 2013 yılı için güçlü büyüme beklentileri mevcuttu. Düşük faiz ortamı, kredi notumuzun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi de bu beklentiyi destekledi yılının özellikle 2. yarısında ise piyasalar, makro anlamda zor geçmesini beklediğimiz 2014 yılını fiyatladı. Nitekim, piyasa oyuncuları MB beklenti anketinde son 6 aydır 2014 için büyüme beklentilerini aşağı revize ediyorlar. Mayıs ayında %4.7 olan 2014 büyüme beklentisi, Kasım itibariyle %3.8. Global taraftaki belirsizliklerin ortadan kalkmasıyla, özellikle 2014 ün 2. yarısında piyasanın yavaş yavaş 2015 performansına odaklanacağını ve büyümenin seyrinin BİST performansında yine etkili olacağını düşünüyoruz. Seçimler BİST performansında etkili mi? Önümüzdeki 2 yılda yerel seçimler (Mart 2014), Cumhurbaşkanlığı seçimi (Temmuz 2014) ve genel seçimler (Haziran 2015) yapılacak. Sağdaki tabloda görüldüğü üzere, 1999 yılından itibaren yapılan 4 genel 2 yerel seçimde BİST performansı farklı performans göstermişlerdir. Detaylara bakıldığında; her dönemin kendine has belirleyici faktörlere sahip olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla, seçimler tek başına BİST performansı üzerinde etkili değildir yerel seçimleri öncesinde, BİST in performansında global koşulların ve de en önemlisi FED in tahvil alım miktarı azaltma politikasının belirleyici olacağını düşünüyoruz. Büyüme ve BİST te aylık getiriler (ABD$) 16% BIST* Büyüme t+1 12% 8% 4% 0% -4% -8% *t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması -12% Kaynak: Bloomberg BİST in Seçim Öncesi ve Sonrası Aylarda Performansı ($) Seçim Kaynak: BİST, Garanti Yatırım LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 6

10 BİST - Hisse Senedi Strateji Yabancı yatırımcılar ne yapıyor? Yükselen ekonomilerin hisse senedi piyasalarında Mayıs ayında oluşan para çıkışı telafi edilse de, Türk hisse piyasasına ilgi halen zayıf. Kasım ayı sonunda net yabancı yatırımcı satışı 262mn ABD$ seviyesindedir. BİST in yabancı takas oranı da sene başında %65.8 seviyesinde iken Kasım sonunda %62.4 seviyesine geriledi. Ancak yabancı yatırımcılar seçici olarak BİST te yeni pozisyon alıyorlar. Kasım ayında gerçekleşen EKGYO ikincil halka arzında yabancı yatırımcılar 1.3mlr ABD$ alım gerçekleştirdi. Yabancı yatırımcıların 2014 te piyasada takip edeceği olası özelleştirmeler/halka arzlar arasında ise Milli Piyango, Şans Oyunları, AvivaSA, ASELS, TTKOM, Türk Uçak Sanayi A.Ş. (TAI) ve Ziraat Bankası bulunuyor. THY ve Vakıfbank ikincil halka arzlarına ilişkin plan ise belirsizliğini koruyor ancak senenin ikinci yarısında gündeme alınabilirler. GOP - Hisse senedi piyasaları para girişi/çıkışı EPRM Endeksi Kaynak: Bloomberg Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri* ve BİST 100 ABD$ 1,400 55,000 Dönem XUTUM Alış (mnabd$) XUTUM Satış (mnabd$) XUTUM Net (mnabd$) BİST 100 Değişim (ABD$) , ,521 72,493-2,971-63% , ,065 43,796 2, % , ,485 65,407 2,078 21% ,058 67,064-2,006-37% -600 Haftalık Yabancı İşlemleri < BİST 100 > ($) 35, ,100 58,804 5,297 62% 2013 Kasım sonu* 79,642 79, % Kaynak: BİST, *EKGYO arzı (Kasım 2013) BİST verilerinde yer almamaktadır. 1, ,000 Kaynak: TCMB, *TCMB verileri Kasım ayında gerçekleşen EKGYO halka arzını içermektedir. %80 ini yabancı yatırımcıya tahsis edilen EKGYO arzında yabancı yatırımcılar 1.3mlr ABD$ değerinde hisse aldılar.. LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 7

11 BİST - Hisse Senedi Strateji BİST için piyasa beklentileri hangi seviyede? BİST 100 için 12 aylık konsensus hedefler, Mayıs ayı sonundan itibaren yaşanan gelişmeler sonrasında, faizlerdeki yükseliş ve artan özsermaye maliyeti ile yapılan revizyonlarla 98,000 lerden 83,000 seviyelerine kadar geriledi. Son 1 ayda ise 85,000 seviyelerine doğru revizyon var. Piyasa tahminlerine göre getiri potansiyeli %16 seviyesindedir. Değerlemeleri ne değiştirebilir? Global faizlerdeki değişim, değerlemelerdeki sermaye maliyetini ve hedef değerleri değiştirebilir. Türkiye, Brezilya ve Endonezya gibi küresel likiditeye duyarlı olan piyasalar, Mayıs sonrasında FED kaynaklı endişelerle olumsuz ayrıştı. Bu piyasaların olumlu ayrışması ise, ancak FED in tahvil alımını azaltırken, düşük faiz ortamının devam edeceğine dair yaptığı sözle yönlendirmenin güçlenmesiyle mümkün olabilir. Yükselen ekonomilerin büyüme sıkıntıları, mevcut not görünümlerini etkileyebilir. Türkiye nin yatırım yapılabilir seviyedeki notlarında bir değişiklik beklemiyoruz; ancak görünümün negatife çekilmesi de olasılıklar dahilinde. Türkiye nin halen çok önemli ticari ilişkilerinin olduğu AB ülkelerindeki ekonomik gelişmeler de göz ardı edilmemelidir. İran a yönelik ambargonun kademeli olarak azaltılması ve Irak ile enerji konusundaki anlaşmalar ise orta-uzun vadede Türkiye açısından olumludur. TCMB nin sıkı para politikası, makro ihtiyati tedbirler, bankalar özelinde yeni regülasyonlar ve büyümenin seyri tüm BİST şirketleri üzerinde ve değerlemelerde etkili olacaktır. BİST Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım Seçilmiş Gelişmekte Olan Hisse Piyasalarının Gelişimi Kaynak: Reuters BIST100 (Sol eksen) BIST100 Piyasa Tahmini (Sol eksen) Piyasa Tahmini Potansiyeli (Sag eksen) Brezilya Türkiye Endonezya G. Afrika Hindistan 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 8

12 BİST - Kar büyümesi Kar büyümesi cazip mi? Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2013 yılında %1 net kar daralması, 2014 yılında ise %11 net kar büyümesi öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için toplu kar büyümesi rakamlarında, YKB nin 3Ç13 de sigorta birimi satışı ile yazdığı bir defaya mahsus 1.2mlr TL civarındaki kar rakamı hariç tutulmuştur. BİST ve MSCI GOP için 2014T kar büyümesi ve F/K çarpanları yakın olup, sırasıyla %11 ve 9.8x ile %13 ve 10.4x tür. Bankacılık sektöründe yeni düzenlemeler sonrası kar büyümesi olacak mı? Artan fonlama maliyetleri ve bankacılık sektörüne getirilen yeni düzenlemelerin yaratacağı baskıdan dolayı 2014 ün sektör adına zor bir yıl olacağını düşünüyoruz tahminlerimizi % 1.7 yukarı revize ederken, 2014 tahminlerimizi ise %3.7 aşağı çektik. Bu durumda 2013 için %6.1 ve 2014 için %2.3 kar büyümesi öngörüyoruz. Bu ortamda büyüme potansiyeli güçlü, sektöre getirilen düzenlemelere karşı kuvvetli konumlanmış ve karlılık beklentisi yüksek bankaları tercih ediyoruz. Finans dışı sektörlerde karlılık nasıl? 2013 yılında finans dışı şirketler için %6 satış, %12 FVAÖK büyümesi tahminimiz FVAÖK marjında 70 baz puanlık iyileşmeye işaret etmektedir başından beri ise TL, döviz sepeti karşısında %16 oranında değer kaybettiğinden şirket karları olumsuz etkilenmiştir yılında kur farkı giderlerinin etkisiyle %6 net kar daralması tahmin ediyoruz. Bu düşük bazın yarattığı etki ile 2014 te net karlarda %20 artış bekliyoruz. Şirketlerin taşıdığı kur riski halen önem arz etmektedir. Finansal kesim dışındaki firmaların 2010 yılı sonunda 93mlr dolar olan net açık döviz pozisyonu Ağustos sonunda 166mlr ABD$ dı. F/K ve Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri 2014T F/K 19x Meksika 17x ABD 15x İsveç Polonya İsviçre İspanya 13x Güney Afrika Fransa 11x Almanya MSCI GOP 9x Hong Kong Türkiye Macaristan Çin 7x Misir 5x Rusya 3x 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2014T Net Kar Büyümesi Kaynak: Bloomberg Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim (TLmn) T 2013T 2014T 2015T Finans dışı - Satış 170, , , , ,422 Büyüme 29% 12% 6% 11% 15% Finans dışı - FVAÖK 23,669 23,444 26,153 30,364 34,508 Büyüme 18% -1% 12% 16% 14% FVAÖK Marjı 13.9% 12.2% 12.9% 13.5% 13.4% Finans dışı - Net Kar 10,531 14,736 13,782 16,511 18,271 Büyüme -4% 40% -6% 20% 11% Net Kar Marjı 6.2% 7.7% 6.8% 7.3% 7.1% Bankalar - Net Kar 10,447 12,536 13,302 13,612 15,716 Büyüme -7% 20% 6% 2% 15% Toplam - Net Kar 20,978 27,273 27,084 30,124 33,987 Büyüme -5% 30% -1% 11% 13% Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 9

13 BİST - Kar büyümesi Temettü verimi yüksek hisseler hangileri? 2013 yılı karından nakit temettü dağıtımı 2014 yılı Mayıs ayı sonunda, bedelsiz hisse dağıtımı ise 2014 yılı Haziran ayı sonunda tamamlanacaktır. Araştırma kapsamımızdaki şirketlerden BOLUC, CIMSA, TTKOM, MRDIN, UNYEC, ADANA, AYGAZ, AKCNS, TTRAK ve TUPRS nin %6 ve üzerinde cazip temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz yılında TCELL in de nakit temettü dağıtacağına yönelik beklentiler kuvvetlidir. 4Ç13 sonuçlarında hangi şirketler öne çıkacak? 4Ç finansal sonuçları, Şubat ayı başında telekom ve bankacılık sektörleri ile başlayacak ve Nisan ayı ortasına kadar devam edecek. Her ne kadar 4Ç13 sonuçları için tahmin yapmak için erken olsa da, bankaların 3Ç13 e göre olumlu rakamlar açıklayacağını söyleyebiliriz. Araştırma kapsamımızdaki bankaların 4Ç13 de karlarının çeyreksel bazda %34 artacağını öngörüyoruz. 4Ç de net faiz gelirlerinde artış bekliyoruz; enflasyona endeksli tahviller de 4. çeyrekte olumlu katkı yaratacaktır. HALKB ve VAKBN, ilk aşamada öne çıkan bankalar. Araştırma kapsamımızdaki banka dışı şirketlerin kümülatif net karında ise yıllık bazda önemli bir değişiklik öngörmüyoruz. Mevsimsellik sebebiyle birçok finans dışı şirketin çeyreksel bazda performansını karşılaştırmak ise anlamlı değildir; tahminlerimiz çeyreksel bazda %17 daralma ve yıllık bazda ise %9 artışa işaret ediyor. İlk bakışta öne çıkanlar arazi satış karı ile ANACM; SISE ve AKFEN de 4Ç de güçlü bir net kar açıklayabilirler. Hisse 2013T Net Kar (mntl) Tahmini Temettü Dağıtım Oranı Hisse başına temettü (TL) Piyasa Değeri (mntl) Temettü Verimi TCELL 2, ,290 16%* BOLUC 44 80% % CIMSA % ,736 9% TTKOM 1,907 96% ,050 8% MRDIN 41 90% % UNYEC 52 90% % ADANA 30 80% % AYGAZ % ,574 7% AKCNS % ,202 6% TTRAK % ,496 6% TUPRS 1,472 44% ,319 6% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. BİST 30 Çeyreksel Karlar (mn TL) 8,000 6,000 4,000 2, Ç08 2Ç08 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 Kaynak: BİST LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 10

14 BİST - Model Portföy Tavsiye Değişiklikleri: ANACM için AL tavsiyelerimizi TUT olarak değiştirirken; BOLUC, FROTO, ISGYO ve VAKBN için TUT olan tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Böylece AL tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli şirketler AKFEN, FROTO, HALKB, ISGYO, MGROS, SAHOL, TCELL, THYAO, TKFEN, TRKCM, TSKB, VAKBN, YKBNK iken; küçük ölçekli şirketler* BANVT, BOLUC ve INDES tir. Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin tavsiyelerini toplu halde verildiği tablo, sayfa 129 da mevcuttur. * Halka Açık Piyasa Değeri 150mn TL den düşük olan veya 3 aylık ortalama Günlük İşlem Hacmi 2mn TL den düşük olan hisseler Küçük Ölçekli Hisse olarak tanımlanmaktadır. Yeni yılda model portföyümüzü AL tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli hisseler arasından En Beğendiklerimiz ile oluşturuyoruz. Model portföyümüzün performansını, bu hisseleri eşit ağırlıklandırarak ölçeceğiz. Haber akışı ve piyasa hareketleri doğrultusunda AL tavsiyesi verdiğimiz hisseler arasında değişimler yaparak, model portföyümüzü sizlerle yine periyodik olarak paylaşacağız. Model portföyümüze seçtiğimiz hisseler, iştiraklerde halka arz potansiyeli ve artan karlılık ile AKFEN, güçlü temel göstergeler ile HALKB, istikrarlı gelirleri ile ISGYO, operasyonel performansı ve temettü beklentisi ile TCELL, olumlu sektörel beklentiler ve güçlü büyüme hikayesi ile THYAO, yeni almasını beklediğimiz projeler ile TKFEN, Ucuz çarpanlar ve artan karlılık ile VAKBN. AL Tavsiyelerimizin BİST 100 e göre Performansı Araştıma AL Tavsiyeleri 700 BIST Kaynak: Garanti Yatırım Model Portföy TL Piyasa Mevcut 3 aylık Rel. Perf. (%) Hedef Getiri ort. işl. Değeri* Fiyat Potansiyel Fiyat hacmi * 1 ay 3 ay AKFEN 1, % 2 4% 3% HALKB 18, % 297 0% -6% ISGYO % 3 2% 9% TCELL 26, % 69-3% 10% THYAO 9, % 176-4% 43% TKFEN 1, % 21 0% -29% VAKBN 11, % 130-1% 4% Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 11

15 BİST - Teknik Görünüm Yaklaşık 5 senedir yükselen kanal içinde hareketine devam eden BİST 100 endeksi, 2008 yılındaki en düşük seviyesinden Aralık 2013 e kadar %250 lik getiri sağlamıştır. Buna karşın 2013 yılının 2. yarısından itibaren oldukça dalgalı bir seyir görüyoruz. BİST100 (Haftalık) Son 7 aydır 10,000 puanlık işlem bandında hareket eden BİST 100 endeksinde bu bandın kırılması kısa vadede yönü tayin edecektir. Bu dönemde, sağdaki 2. grafikte görüldüğü gibi endeks relatif olarak sanayi sektöründeki güçlü eğilime karşılık bankacılık sektöründeki zayıflık dikkat çekmektedir. Uzun vadede ise yükselen trend desteği çok kritik. Kısa vadede 80,000 direncini defalarca test eden ancak kırmayı başaramayan endekste 70,000 destek olarak öne çıksa da 67,000 trend desteği uzun vadeli perspektifte çok daha önemli konumda. Bu aşamada bu seviyeyi stop-loss olarak izlemek gerektiğini düşünüyoruz. 80,000 direnci aşılmadıkça kısa-orta vadede yükseliş sınırlı kalacak ve dalgalı seyir sürecektir. Bu nedenle mevcut pozisyonlar destek seviyeler izlenerek korunabilir; ancak, yeni alım için daha cazip seviyeler beklenmelidir. Bankacılık ve Sanayi Endeksleri Gelişimi XBANK / XU100 Endekste olası tepki yükselişlerinde, relatif olarak zayıf seyreden bankacılık sektörü ön planda olabilir. XUSIN / XU100 Kaynak: Matriks LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 12

16 SABİT GETİRİLİ PİYASALAR LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 13

17 TAHVİL PİYASASI Faizde yükselişler sınırlı kalacak TL deki değer kaybı ve enflasyonun hala resmi hedefin üzerinde seyrediyor olması, TCMB nin 2014 yılının ilk aylarında da sıkı para politikası uygulamaya devam etmesine neden olacak. Hem TCMB politikaları, hem de FED in tahvil alım programında kısıntıya başlayacağı beklentisi ile faizlerde bir miktar daha yükseliş olabileceğini düşünüyoruz. Faizlerde Mayıs 2013 den bu yana yaşanan yükseliş eğiliminin, 2014 yılının ilk çeyreğinde de devamı olası. Orta vadeli enflasyon görünümü hala bozuk. Yılın ilk çeyreğinde enflasyonun yüksek seyretmeye devam etmesini bekliyoruz. FED in tahvil alımlarında kısıntıya gidecek olması, ABD tahvil faizlerinde yükselişe yol açacak; bu da uzun vadeli Türk tahvillerini olumsuz etkileyecek. TL, özellikle yabancı yatırımcılar tarafından, FED kararlarına bağlı olarak, en kırılgan para birimleri arasında görülüyor. Buna istinaden, TCMB de sıkı para politikasına bir süre daha devam edecektir. Ancak bu yükseliş yine sınırlı kalacak: İç borçlanma rakamı 2013 e göre azalırken, bankaların tahvil iştahının artmasını bekliyoruz. Ayrıca, FED in tahvil alımlarını azaltmaya başlamasından bir süre sonra piyasaların sakinleşmesi olası. Gösterge tahvil faizinin 2014 sonunda %8.0, 10 yıllık tahvil faizinin ise %9.0 bileşik seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz. Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik) Kaynak: BİST 10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faizlerinin Seyri (%) Kaynak: BİST, Bloomberg Gösterge Tahvil Faizi 3 Aylık Bono Faizi 10 Yıllık Tahvil Faizi 10 Yıllık TR Tahvil Faizi (sol eksen, bileşik) 10 Yıllık ABD Tahvil Faizi (sağ eksen) LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 14

18 ay 9 ay 1 yıl 2 yıl 3 yıl 4 yıl 7 yıl 9 yıl 10 yıl TAHVİL PİYASASI TCMB nin fonlama maliyetini artırıyor olması, kısa vadeli tahvil faizlerini yükseltirken; verim eğrisinin bir süre %9 lu seviyelerde yataylaşmasına yol açacak. Enflasyonun belirgin şekilde beklentilerin üzerinde seyretmesi ve TL de daha da fazla değer kaybı görülmesi durumunda ise faiz koridorunun üst bandında artış görebiliriz. Bu durumda kısa vadeli tahvil fiyatları üzerindeki baskı daha da artacaktır. Uzun vadeli tahvillerde ise TCMB nin sıkı para politikasının olumlu etkilerini göreceğiz. Sıkı para politikası enflasyon ile mücadelede önemli olacak. Ancak bunun için ABD tahvil faizlerinin seyri kritik yılının tamamı için olumsuz düşüncelere sahip değiliz. Tersine yılın ikinci yarısında faizlerde daha rahat bir ortam bekliyoruz. Her ne kadar ilk bakışta FED in tahvil alımlarında kısıntıya gitmesiyle birlikte, özellikle yükselen ekonomilerden fon çıkışlarının hızlanacağı düşünülse de; FED faiz artımlarına ne zaman başlayacağına ilişkin detaylı bir açıklama yaparak piyasada oluşacak stresi azaltma yoluna gidecektir. Diğer yandan beklentinin gerçeğe dönüşecek olması da piyasaları rahatlatacak, yatırımcılar faizlerin uzun bir süre daha düşük kalacağı beklentisini satın almaya başlayacaklardır. Global piyasalarda görece olumlu bir hava oluşması ve enflasyonun dizginlenmesi durumunda, TCMB de uygulamakta olduğu sıkı para politikasını hafifletecek ve ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini düşürecektir. Verim Eğrisi (%, bileşik) Kaynak: BİST, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Gösterge Tahvil ve Reel Faiz %6 %5 %4 %3 %2 %1 % -%1 -%2 Kaynak: BIST, TCMB Haziran '14 (T) Aralık '13 Aralık '14 (T) Reel Faiz (sol eksen) Gösterge Tahvil Faizi (bileşik, sağ eksen) %14 %12 %10 %8 %6 %4 %2 % LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 15

19 Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık TAHVİL PİYASASI İç borçlanmada, 2014 yılı iç borç çevirme oranındaki yükseliş yanıltıcı. Hazine 2014 yılında milyar TL iç borç servisine karşılık milyar TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor. Özellikle Şubat ve Mart aylarında itfa miktarları yıl ortalamasının oldukça üzerinde; bu da yılın ilk çeyreğindeki faiz görünümünü bozan unsurlardan. FED kaygılarının da gündemde olacağı bu dönemde, Hazine ihaleleri tahvil piyasasında bir baskı unsuru olabilir. Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL) Hazine İtfaları 2014 Hazine İtfaları 2014 yılında bankaların tahvil iştahlarının artmasını bekliyoruz. Kredi artış hızı 2013 te %25 ile TCMB nin işaret ettiği %15 in oldukça üzerinde oldu. Ancak alınan önlemler ile 2014 te daha düşük bir kredi büyümesi bekliyoruz. Bu durumda karlılık kaygıları ile bankaların tahvil iştahları da artacaktır. 5 0 Yabancı yatırımcılar, 2013 Mayıs ayından bu yana satış tarafındalar. Ancak, gelişmiş ülkelerdeki faizler yine düşük kalmaya devam edecek ve bir noktadan sonra getiri arayışı yine ön plana çıkacak. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillerde yaptıkları alım tutarı ABD$7 mlr civarında, iç borç içindeki payları ise %27 seviyesinde. Eskisi kadar olmasa da Türkiye ye ve tahvil piyasasına yeniden fon akışının başlayacağını tahmin ediyoruz. Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%) Enf Başabaş Seviyesi Enflasyon (T) Bahsettiğimiz riskler nedeniyle yılın ilk çeyreğinde daha defansif bir tahvil portföyü öneriyoruz. Kısa vadeli TÜFE ye endeksli ve değişken faizli tahviller, bu dönemde favorimiz. Öte yandan daha düşük enflasyon ve büyüme beklentimiz nedeniyle, 2014 yılı sonuna doğru faizlerde düşüş bekliyoruz. Bu yüzden de yükselişlerde uzun vadeli tahvillerde alış öneriyoruz. 6 5 Kaynak: BİST, TCMB T: Garanti Yatırım Tahmini TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 16

20 01.13 MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ Mevduat ön planda kalmaya devam edecek Tahvil faizleri bir süre daha mevduatın altında seyredecek. Tahvillerin mevduat eşdeğerleri son dönemde, mevcut mevduat faizlerinin altında seyrediyor. TCMB nin parasal sıkılaştırma uygulaması da mevduat faizlerinin yılın ilk çeyreğinde yüksek seyrini koruyacağını işaret ediyor. Ayrıca kredi/mevduat oranının %105 civarında seyrediyor olması, bankaların kredi talebini karşılamak üzere mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor. Bankalar mevduat ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet ihraçları ile karşılamaya çalışacaklar. Yine de bankaların ihraç edecekleri bu kıymetlerin, mevduat talebini kayda değer ölçüde azaltmasını beklemiyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat büyüklüğü 965mlr TL civarında (Kaynak: BDDK), 2013 te bankaların yaptığı toplam tahvil ihracı ise 46mlr TL civarında. Yani şimdilik bu ihraçlar bankaların ihtiyacını karşılamaktan çok uzak ün ilk yarısında düşen faizler özel sektör tahvil (ÖST) ihraçlarını hızla artırdı, 2014 yılında ise resim biraz daha farklı te ÖST ihraçları, 2012 ye göre %45 artış gösterdi. Ancak görece daha yüksek faiz ortamı nedeniyle 2014 teki artış oranı 2013 ün üzerine çıkmakta zorlanabilir yılında ÖST lerde TÜFE ye endeksli ve değişken faizli tahvil ihraçlarının artmasını bekliyoruz. Uygun kredi riskine sahip ve cazip bir ek getiri ile ihraç edilen ÖST ler, Hazine tahvillerine çok ciddi bir alternatif olacaktır. Mevduat-Bono Karşılaştırması (%) Aylık Mevduat 3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL) Özel Sektör Tahvil İhraçları Hazine Tahvil İhraçları ÖST/Hazine (sağ eksen) (T) Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet %40 %35 %30 %25 %20 %15 %10 %5 %0 LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 17

21 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y EUROBOND EUR cinsi Eurobondlar cazip olacak Avrupa Merkez Bankası nın faiz indirimi ve önümüzdeki dönemde de genişleme eğiliminin devam edeceği beklentisi, Türkiye nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor. Bu nedenle 2020 ve daha uzun vadeli EUR cinsi tahvillerde alım öneriyoruz yılının ilk çeyreği için beklentimiz USD cinsi Eurobondlarda olası değer kazançlarının sınırlı olacağı yönünde. Bunun en büyük nedeni ABD de tahvil alımlarında kısıntıya gidilmesi olasılığı. Bu nedenle uzun vadeli USD cinsi Eurobondlara bir süre daha yatırım önermiyoruz. Öte yandan yıl arası USD cinsi tahvillerin mevduata ciddi bir alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde alım öneriyoruz. Sukuk ihraçları, Türk Eurobondları açısından olumlu yılında Hazine nin dış borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk ihraçları yoluyla gerçekleştirilecek kısmı, ABD$6.5 mlr olarak öngörülüyor yılında Hazine ABD$2.75 mlr tutarında sukuk ihraç etti yılında Hazine nin bu konuda daha da aktif olmasını ve sukuk piyasasında bir verim eğrisi oluşturacak alt yapıyı hazırlamasını bekliyoruz. Sukuk ihraçlarının artması, geleneksel Eurobondlar açısından olumlu. Azalan Eurobond ihracı nedeniyle mevcut tahvillerin cazibesi de artacaktır. Dış Borç Stoku - Borçlanmanın Dağılımı Kaynak: Hazine USD Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%) Kira Sertifikası %23 Samurai % Geleneksel Eurobond %73 Kaynak: Bloomberg LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ 18