Türkiye de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı

Transkript

1 Türkiye de Finansal İstikrar Sorununa Sistem Dinamiği Yaklaşımı Kaan OGUT, Y.Doç.Dr. İktisat ölümü ahçeşehir Üniversitesi esiktaş-istanbul/türkiye Tel: Sercin SAHIN, Dr. İktisat ölümü Yıldız Teknik Üniversitesi esiktaş-istanbul/turkey Tel :+90 (212) Son yıllarda fiyat istikrarının olduğu gelişmiş ülkelerde ortaya çıkan küresel finansal kriz, fiyat istikrarının finansal ve makroekonomik istikrarı sağlamak için yeterli olmadığını ortaya koymuştur. Finansal istikrardaki bozulmaların da orta vadede fiyat istikrarı üzerinde tehdit oluşturması, merkez bankalarının fiyat istikrarı ve finansal istikrarı eş zamanlı olarak hedefleyen daha geniş bir yaklaşıma sahip olması gerekliliğini ortaya çıkarmıştır. Geleneksel faiz politikasının bu iki hedefi eşzamanlı olarak izlemede yetersiz kalması nedeniyle, merkez bankaları politika araçlarını çeşitlendirmişlerdir. Örneğin Türkiye Cumhuriyet Merkez ankası (TCM), geleneksel faiz oranı politikası yanında zorunlu karşılık oranları ve faiz koridorunu da araç setine dahil etmiştir. Sistem Dinamiği, doğrusal olmayan denklem sistemlere dayanan ve kompleks adaptif sistemleri (KAS) analiz etmede kullanılan bir metodolojidir. u metodolojide KAS, stok ve akım değişkenleri, geri bildirim döngüleri ve zaman gecikmeleri gibi araçlar ile formel olarak modellenir ve sistemin dinamik davranışı bilgisayar simülasyonları ile analiz edilerek, etkin politikalar geliştirilir. Ekonomi ve finansal sistemin de çok sayıda unsurdan oluşan KAS olduğu düşünülürse, sistem dinamiği merkez bankasının kullandığı araçlar ve uyguladığı politikaların modellenmesi için önemli olanaklar sunmaktadır. u çalışmada, sistem dinamiği metodolojisi kullanılarak, Türkiye örneğinden hareketle gelişmekte olan ülke merkez bankalarının finansal istikrarı sağlamak için kullandıkları politika araçlarının, dışsal ve içsel koşullara bağlı olarak etkinliği değerlendirilecektir. JEL Codes: E50, E58 1

2 System Dynamics Approach to Financial Stability Problem in Turkey Kaan OGUT, Ph. D., Asst.Prof. Department of Economics ahçesehir University esiktas-istanbul/turkey Phone: Sercin SAHIN, Ph.D. Department of Economics Yildiz Technical University esiktas-istanbul/turkey Phone :+90 (212) The recent global financial crisis occurred in the developed countries has showed that price stability is insufficient for establishing financial and macroeconomic stability. The fact that deterioration in the financial stability threatens price stability in the medium run has caused central banks to adopt a new approach targeting price and financial stability simultaneously. Since traditional interest rate policy falls behind reaching these two targets at the same time, central banks have diversified their policy tools. For instance, Central ank of Republic of Turkey (CRT) has included reserve requirements and interest rate corridor tools into its toolbox. System dynamics is a methodology based on nonlinear equations, and is used to analyse complex adaptive systems (CAS). In this methodology, CAS are formally modelled using stock and flow variables, feedback loops and time delays and effective policies are developed by analysing the dynamic behaviour of the system with computer simulations. Since economy and the financial system are CAS with many interacting elements, system dynamics methodology provides vast opportunities for modelling the effects of the policy tools that are used by central banks. In this study, effectiveness of the developing countries central banks policy tools for establishing financial stability will be assessed depending on the endogeneous and exogeneous conditions. JEL Codes: E50, E58 2

3 1. Ekonomide Kompleks Dinamiklerin Modellenmesi ve Sistem Dinamiği Yaklaşımı. 19. yüzyıl termodinamiği, geri dönüşlü olmayan tersinmez tarihsel süreçler düşüncesini, fiziğe kazandırmıştır. Termodinamiğin kanunlarına göre evrenin toplam enerjisi değişmez ancak entropisi yükselir (Prigogine, 1996, 19). Entropi düzensiz hale olan eğilimdir ve izole bir sisteme dışardan enerji verilmediği sürece düzenin düzensizliğe, düzensizliğin de kaosa dönüşeceğini anlatır (Mikailov, San, 2008:39) 1. Prigogine ve Stengers (1998: 153) homojenleşmeye ve ölüme doğru bir eğilim olarak tanımlanan zaman kavramının, biyoloji ve sosyal bilimlerde ilerleme, karmaşıklaşma ve çeşitlenme kavramlarıyla birlikte kullanıldığına dikkat çekerler. Darwin in teorisinde seçilim geri dönüşsüz bir biyolojik evrime yol açar. Evrim kendi kendine organizasyonlarla, artan karmaşıklıkla yürür. Doğada kendi kendini örgütleme ve büyüme söz konusudur. Giderek düzensizliğe giden bir dünyada, giderek kompleks hale gelen canlıların oluştuğu evrim süreci arasında da bir çelişki vardır (Prigogine, Stengers, 1998: 167). Prigogine ve Stengers a (1998: 45, 157, 165) göre Denge Termodinamiğin 2. yasası yalıtılmış, tersinmez süreçlerde düzensizliğin (entropinin) sürekli arttığını iddia eder. Ancak çevresiyle etkileşen açık sistemler kompleks oluşumlara sahne olabilirler. Dinamik süreçler kendiliğinden organize olabilen, tersinmez, dağıtıcı süreçleri de içerirler (Prigogine, 1996, 2). Disipatif (dağıtıcı) sistemlerin özelliği entropi üretimini sürekli ayakta tutmaları, kesintisiz çalışıp enerjiyi dönüştürmeleri ve kendilerini organize edebilmeleridir. Açık sistem bütünlüğünü koruyabilir, kendini yenileyebilir. Çevre ile madde, enerji ve enformasyon takası yapabilmenin ön koşulu dengesiz bir iç durumun korunabilmesidir (Cramer, 1998: ). Açık sistem, birbiriyle etkileşim içindeki bağımsız bileşenlerin oluşturmuş olduğu, dinamik ve kompleks bir bütün olarak tanımlanabilir. ir sistem, onu oluşturan bileşenler arasındaki etkileşim nedeniyle, bileşenlerinin toplamından daha fazla bir şeyi ifade eder. Sistem yaklaşımı da problemleri bütüncül bir sistemin parçası olarak ele alan bir problem çözme yaklaşımıdır. Spesifik bir parçayı, olayı veya sonucu tekil olarak, ilişki içinde olduğu diğer unsurlardan izole biçimde ele almanın yanlış olacağını söyleyerek; bunları içinde bulundukları bütüncül sistemle birlikte ele alıp, bütünün içinde parçaların birbirini nasıl 1 u ilişkiye değinen Hawking e (2010: 94) göre evrenin genişlemesiyle, düzensizlik birlikte hareket etmektedir. Enerji korunumlu bir dünyada tersinmez ısı yayılımı ele alındığında doğada iş yapma potansiyeline sahip ısı farkları giderek azalır ve dünya nihai bir termal denge durumuna, ısı ölümüne doğru gider. Fourier kanunu gereği sonunda mekanik etki üretecek sıcaklık farkı kalmayacaktır (Prigogine, Stengers, 1998: 45, 152 Evrenin son derece düzenli bir halden başlayıp zaman geçtikçe düzensiz bir hal aldığı düşünülmektedir. ütün yıldızların yakıtlarını tüketmeleriyle evren neredeyse tamamen düzensiz bir durum alacaktır (Hawking, 1989: 193) 3

4 etkilediklerini anlamaya çalışır. aşka bir deyişle sistem yaklaşımı, dünyayı, her şeyin başka her şeyle ilişkili olduğu kompleks bir sistem olarak görme yeteneği olarak tanımlanabilir (Sterman 2000). u anlamda sistem yaklaşımı tek bir araç değil, bir holistik paradigma ve uygulamalar bütünüdür. Lineer neden sonuç ilişkileri yerine döngüsel -yani geribildirimlineden sonuç ilişkilerine odaklanır. Giderek hızlanan ekonomik, teknolojik, sosyal ve çevresel değişim, politika yapıcıların giderek artan bir hızda öğrenmelerini gerekli kılarken, içinde yaşanılan sistemlerin kompleksliği de artmaktadır. Dinamik kompleksite, sistemlerin çeşitli özelliklerinden dolayı ortaya çıkar (Sterman 2000): unlardan ilki, sistemlerin dinamik ve değişmekte oluşudur. Sistemin bileşenleri, birçok zaman skalasında değişir ve bu skalalar bazen etkileşirler. Örneğin, borsalardaki boğa piyasaları yıllar boyunca sürer, sonrasında birden, birkaç saat içinde çökebilir. Sistemin bileşenleri diğer tüm bileşenlerle doğrudan veya dolaylı olarak ilişki içindedir; birbirleriyle ve dış dünyayla farklı biçimde etkileşirler. Sistemin bileşenleri arasındaki bağlantılar nedeniyle, bir değişkeni değiştirmek için gerçekleştirilen bir eylem, diğer unsurlar üzerinde ve geribildirimlerle kendisi üzerinde de etkiler doğurur. Eylemler, dünyanın durumunu değiştirir, bu durum değişimi diğer unsurların eylemlerini tetikler, ve böylece gelecekteki kararları etkileyecek yeni bir durum ortaya çıkar. Sistemler çoğunlukla nonlineer bir yapıdadır; yani etkiler, genel olarak doğurmuş oldukları sonuçlarla orantılı değildirler. Sistemlerin geçirmiş olduğu aşamalar, belirli bir etkinin doğurduğu sonuçlar üzerinde etkili olurlar; yani tarihsel-bağımlılık (History-dependence) sözkonusudur. Çoğunlukla birçok eylem tersinemez özelliklere sahiptir. Sisteme verilen küçük, rassal bir şok çoğunlukla sistemin geribildirim yapıları tarafından güçlendirilip, beslenerek zaman ve mekanda geri döndürülmez etkiler yaratarak, Patika bağımlılığının (Path dependence) ortaya çıkmasına neden olur. Patika bağımlılığı kompleks sistemlerin önemli özelliklerindendir. Sistem içindeki ajanların yetenekleri ve karar verme yöntemleri sürekli olarak değişmektedir. Ajanlar tecrübe ile amaçlarına ulaşmak için yeni yöntemler öğrenerek 4

5 adapte olurlar. u nedenle kompleks sistemler genellikle adaptif özellik taşır ve kendilerini içinde bulundukları çevreye uyumlu hale getirirler. Kompleks sistemlerde uygulanan politikalar öngörülmeyen yan etkiler doğurabilirler. ir kararın alınması ve onun sistem üzerindeki etkilerinin ortaya çıkması arasında geçen zaman, sıklıkla karşımıza çıkar ve güçlük yaratır. Geribildirim kanallarındaki gecikmeler, sisteme yapılan müdahalenin uzun dönemdeki etkisi ile kısa dönem etkileri arasında bir farkın ortaya çıkmasına neden olur. Kompleks sistemler sürekli evrililer. Sistem içindeki birçok sistem eşzamanlı olarak değişir ve sistem davranışının yorumlanmasını zorlaştırırlar. Aynı zamanda sistem içinde etkileşmekte olan çok sayıda geribildirim döngüsü, diğer tüm değişkenleri veri alarak, yalnızca ilgilenilen değişkenlerin etkilerini izole ederek incelememizi zorlaştırır. Sistem teorisinin çok sayıdaki uygulamalarından biri de, kompleks sistemlerin dinamik davranışlarını anlamayı amaçlayan Sistem dinamiği yaklaşımıdır. Sistem dinamiği yaklaşımının temelleri, 1950 lerin sonlarında MIT Sloan School of Management ta Jay W.Forrester tarafından atılmıştır. Forreste, elektrik mühendisliği üzerine yapmış olduğu çalışmalarda, sistemler hakkında öğrenmiş olduğu bilgileri ve matematiksel yöntemleri, gündelik hayattaki tüm sistemlere uygulamıştır yılında ise sistem dinamiğini kullanan ilk çalışma olan Harvard usiness Review da Industrial Dynamics üzerine ilk makalesini yayınlamıştır. Sistem teorisinin bir alanı olarak sistem dinamiği, kompleks sistemlerin dinamik davranışını anlamak için geliştirilmiş bir yöntemdir. Sistem dinamiğinin temel prensibi, sistemin davranışlarının yapısından kaynaklandığı ve sistemin yapısının (bileşenler arasındaki ilişkilerin) bileşenlerin kendileri kadar önemli olduğudur. Çünkü bütünün davranışları çoğu kez bileşenlerin tekil olarak ele alınması ile açıklanamaz; bütünün davranışı, tekil bileşenlerin davranışlarından çok farklı olabilir. Sistem dinamiği, kompleks sistemlerin yapısını ve dinamiğini anlamamızı sağlayan bir perspektif ve araçlar bütünüdür. Sistem dinamiği, kontrol teorisi ve modern nonlineer dinamik teorisine dayanmaktadır. Ancak kompleks sistemlerin anlaşılması, matematiksel araçlardan daha fazlasını gerektirir. Kompleks sistemler fiziksel ve teknik araçlar anında insan ve sosyal sistemleri de içerdiklerinden, sistem dinamiği, bilişsel ve sosyal psikoloji, iktisat ve diğer sosyal bilimlerle de doğrudan ilişki içindedir. u yüzden sistem dinamiğinin disiplinlerarası bir yöntem olduğu söylenebilir. 5

6 Sistem dinamiği yaklaşımı, kompleks nonlineer, dinamik geri bildirim sistemlerinin analiz edilmesinde ve sistemin performansını geliştirmek için politikalar dizayn edilmesinde kullanılan bir simülasyon metodolojisidir (Radzicki, 2007). Ekonomik sistemler, etkileşim içindeki çok sayıda ajan içerdiklerinden kompleks, evrimleşen sistemler olarak ele alınabilirler (Plerou vd, 2000: ). Makro seviyede kompleks yapılar çok sayıda ve birbirleri ile ilişki içindeki bileşenlere sahiptirler. Niteliksel açıdan bu bileşenler arasında öngörülemez dinamiklere neden olabilecek etkileşimler mevcuttur. Varlık fiyatları, döviz kurları ve bunların trendleri çok sayıda faktöre bağlıdır. Ve bunların bazılarının etkileri tam olarak tahmin edilemezler (Svetlova, 2008). Richard Day bir dinamik sistemin içsel nedenlerle bir noktaya ya da limit çevrime yakınsamıyorsa veya monotonik bir artış/azalış patikası izlemiyorsa kompleks olduğunu iddia eder. Kompleks sistemler periyodik olmayan dalgalanmalar veya rejim değişimleri süreçleri de izleyebilirler. u tür kompleks dinamik sistemler diferansiyel ya da fark denklemleri ile tanımlanabilirler (Day, 1994, s. 3,4) (Rosser, 1999, s. 170). Sistem dinamiği yaklaşımı, makro seviyede yapılan bir analizdir 2 ve kurulan modeller matematiksel olarak bir diferansiyel denklemler kümesi olarak temsil edilebilirler (Kampman ve Oliva). Kavramsal olarak geri bildirimler sistem dinamiği yaklaşımının kalbinde yer alırlar. Kompleks sistemler geri bildirim döngülerinin etkileşimi tarafından oluşturulur. u geri bildirim süreçleri pozitif veya negatif olabilir (Zavri, Kljajic, 2010). Pozitif döngüler kendi kendisini besleyen davranışlar yaratırlar. Ekonomik sistemlerdeki pozitif döngüler patika bağımlı süreçleri içerirler ki bunun en önemli örneklerinden birisi de spekülatif köpüklerdir (Radzicki, 2007). Öte yandan negatif döngüleri içeren neoklasik modeller genel olarak sistemleri dengeye götürme eğilimindedirler. Ev talebindeki bir artış ev fiyatlarını artırırken oluşan bu fiyat etkisi evlerin gelecekteki taleplerini azaltıcı yönde bir etki yapar bu negatif bir geri besleme sürecidir. u anlamda neoklasik ekonomik modellerin çekirdeğinde yer alan negatif geri besleme süreçleri sistemleri stabilize edici işlev gördüğü ileri sürülebilir (Page, 2010). 2 Sistem dinamikleri yaklaşımı ile karşılaştırıldığında, kompleks dinamiklerin modellenmesinde kullanılan diğer yöntem olan ajan bazlı (A) modellemede global/makro sistem dinamiklerine yer yoktur. Davranışlar bireysel düzeyde ele alınır. Global davranış her biri kendi davranış kurallarını izleyen, aynı çevrede etkileşim içinde yaşayan ajanların lokal davranışları sonucu olarak ortaya çıkar (orschev & Filippov, 2004). A modeller birimlerin eşzamanlı karar alma sistemi olarak modellenmesini sağlar. Makro davranışlar simule edilmezler bunlar bireysel ajanların mikro kararlarından doğarlar (Pourdenhad vd,). Söz konusu bu bireysel ajanların etkileşimleri lineer olmadığından, genel davranış, parçaların davranışlarının toplamından elde edilemez (School, 2001). u yüzden A modelleri aşağıdan yukarı modeller olarak tanımlanırlar (orshchev, Filippov, 2004). 6

7 2. Finansal İstikrar Kavramı ve İçeriğinin Değişmesi 2007 de başlayan küresel finansal kriz öncesinde dünya ekonomisine hakim olan küresel likidite bolluğu 3 ve düşük enflasyon 4 döneminde çoğu iktisatçı enflasyon hedeflemesi ile fiyat istikrarının sağlanmasının finansal istikrarın sürdürülmesi açısından yeterli olduğunu savunurlarken 5, krizle birlikte finansal istikrara vurgu yapan yayınlar artmaya başlamıştır 6. Finansal istikrar kavramı iktisat yazınına özellikle varlık fiyatlarında gözlenen köpüklerle girmiştir 7. Gelişmiş ülkelerin merkez bankalarının genişletici para politikaları ile spekülatif köpüklerin ortaya çıkmasını destekledikleri iddiası finansal istikrar kavramı ile ilişkilendirilmiştir 8. Özellikle Nasdaq orsasında 9 kendisini gösteren şiddetli değer 3 FED in 2000 li yıllarda uyguladığı düşük faiz politikası, Japonya nın deflasyonist süreçten çıkmak için 1990 lardan bu yana uyguladığı düşük faiz politikası ile birleşince küresel çapta bir likidite bolluğu ortaya çıkmıştır. Greenspan zamanında ekonomi %70 büyürken para arzı (M3) %183 büyümüş, buna rağmen parasal genişleme 1970 lerden farklı olarak enflasyonist etki yaratmamıştır (Schnabl, Hoffmann, 2007). u durum para arzındaki artışın varlık piyasalarına aktığı anlamına gelir. enzer şekilde 1980 lerin ikinci yarısında yenin değer kazanması ile Japonya da enflasyon sıfıra düşüp, borsa ve emlak sektörü ivmeli bir şekilde yükselirken mal fiyatları artmamıştır. Parasal genişleme Japon ekonomisini harekete geçirmek yerine finansal köpüklerin şişmesine neden olmuştur. Köpüğün daha fazla şişmesini engellemek için faizlerin yükseltilmesiyle 1989 sonunda köpük patlamış Japonya 1990 lar boyunca sürecek bir resesyona girmiştir. Küresel ölçekte ele aldığımızda de son 25 yıldır dünya çapında uzun dönemli reel faiz oranlarının bir düşüş eğiliminde olduğu ve buna dünya tasarruf ve yatırım oranlarındaki bir azalmanın eşlik ettiği görülüyor (Desroches ve Francis, 2007). Gelişmiş ülkelerin para arzlarının milli gelirlerine oranlarına bakıldığında da bir yükseliş trendi göstermektedir. Özellikle arasında AD, A ve Japonya nın eş zamanlı uyguladıkları genişletici para politikaları bir likidite bolluğundan söz edilmesine yol açmıştır (ecker, 2007). u süreçte likidite fazlasının küresel çapta enflasyonist baskı yaratmaktan çok hisse senedi getirilerini destekleyici bir rolü daha belirgin olmuştur (Rüffer, Stracca, 2006) lardan bu yana Çin, Hindistan ve Doğu Avrupa nın küresel piyasa ekonomisine dahil olmaları emek arzını 1,5 milyardan 3 milyara çıkarmıştır. Gelişmiş ülkeler, nihai mal ithalatı, işgücü göçleri ve üretimi emek maliyetinin düşük olduğu ülkelere kaydırarak küresel işgücü havuzuna erişebilmektedirler. Aynı süreçte iletişim ve taşımacılık alanındaki teknolojik ilerlemeler firmaların üretimlerinin bir kısmını maliyetlerin düşük olduğu ülkelere kaydırabilmelerine yardımcı olmuştur. u gelişmeler küresel çapta enflasyonun hem daha düşük hem de daha istikrarlı (orino ve Filardo, 2007) olmasını desteklemiştir. 5 Tarihsel süreç incelendiğinde söz konusu dönemdeki genişletici para politikalarının spekülatif köpükleri şişirmekle birlikte enflasyona neden olmadığı dikkat çekmektedir. u nedenle enflasyon hedeflemesi uygulamaları para politikası için duyarlı bir çerçeve çizmekle birlikte varlık piyasaları üzerinde gereği kadar durmamışlardır (Palley, 2003) de AD deki borsa krizinden sonra FED başkanı Greenspan ın küresel likidite arzını desteklemesi ile finansal kurumların kayıplarını telafi etme şansları doğmuştur. 6 Svensson (2010) fiyat istikrarının, finansal istikrarı sağlamak için yeterli olmadığının artık açıklıkla görüldüğünü vurgulamaktadır. 7 ununla birlikte likidite bolluğunun hisse senedi ve emlak gibi varlıkların fiyatlarının aşırı yükselmesine neden olurken finansal istikrarı tehdit edebileceğine, söz konusu likiditenin merkez bankası tarafından sağlanmasının kaldıraç kullanımı yoluyla borçlanma ve daha fazla risk alınmasını özendirebileceğine dikkat çeken yayınlar da bulunmaktadır. (Illing, 2007). 8 Stiglitz (2003), FED başkanı Greenspan i dot-com balonunu bilinçli olarak şişirmekle eleştirmiş, üretim artışı olmakla birlikte bunun hisse senedi piyasalarındaki yükselişi haklı çıkaracak boyutta olmadığını ifade etmiştir. Greenspan, ise oluşan köpüğü önlemekte yetersiz kaldığı eleştirilerine karşı FED in makroekonomi yönetiminde kullandığı enflasyon hedefleme yaklaşımına göre köpükleri engellenemeye çalışmanın ne etkin ne de istenir olmadığını iddia etmiştir ların sonunda AD ekonomisinde, özellikle teknoloji hisselerinin fiyatlarında keskin bir yükseliş ve ardından de bir çöküş yaşandı. Nasdaq endeksi 1999 dan itibaren artan bir ivmeyle 2000 başında 7

8 kayıplarından sonra FED in uyguladığı düşük faiz politikasının başta emlak piyasası olmak üzere yeni spekülatif köpükleri beslemesi ile kavram yeniden güncel hale gelmiştir. 10 Varlık fiyatlarındaki aşırı hareketlerin finansal istikrarı tehdit eder hale gelmesi merkez bankalarının faiz oranlarını belirlerken varlık fiyatlarını da göz önünde tutmaları gerektiği düşüncesini doğurmuştur. Giese ve Tuxen (2007) çalışmalarında hisse senedi ve emlak fiyatlarını da içermek üzere, varlık fiyatlarını temsil eden bir değişkenin de hedef değerinden sapmasını Taylor kuralına dahil ederler. u modele göre merkez bankaları varlık fiyatlarının hedef değerinin üzerine çıkması durumunda faiz oranını yükselterek hisse senedi veya emlak sektöründe oluşan köpüğün söndürülmesine çalışmalıdır 11. Ancak finansal istikrarın varlık fiyatları aracılığıyla direkt olarak faiz oranının belirleyicilerinden birisi olarak belirlenmesini aşırı bulan ve bunun merkez bankalarının omuzlarına taşıyabileceklerinden fazla bir yük vermek anlamına geleceğini ifade eden yayınlar da vardır. Svensson (2010a) faiz oranı politikasının, finansal istikrar sağlamak için yeterli olamayacağını bu amaç için daha spesifik bir politikaya ve buna uygun araçlara ihtiyaç duyulacağına dikkat çeker. Gregorio da (2010, 145) faiz oranlarındaki bir yükselmenin varlık fiyatındaki yükselişi durdurma kapasitesine sahip olduğunun açık olmadığını ve bu faiz artışının işsizlik ve deflasyon yaratabileceğini vurgular. unun yanında faiz oranı hareketleri enflasyon beklentilerini bozarak para politikasının etkinliğini de azaltabilirler. enzer şekilde Svensson (2009) da dönemindeki düşük faiz oranlarının aşırı kredi büyümesine ve konut fiyatlarında köpüğe neden olarak kriz koşullarının oluşumunu desteklediğini ancak faiz oranlarının daha yüksek olmasının sonucu değiştireceğine inanmadığını, kredi büyümesi ve emlak fiyatlarını dizginleyebilecek derecede yüksek bir faiz oranının tüm reel ekonomiyi de olumsuz yönde etkileyecek kadar yüksek olması gerekeceğini ifade eder. Aynı dönemde varlık fiyatları ile kredi genişlemesi ve yerel paranın değerlenmesi arasında ilişki kuran yayınlar da artmaya başlamıştır. Mendoza ve Terrones (2008) makro verilerin; kredi patlamaları ile varlık fiyatlarının yükselişi arasında sistematik bir ilişkinin varlığını gösterdiğini iddia ederler li yıllarda en büyük kredi genişeleme oranlarını yaşayan AD, İngiltere, İspanya, İrlanda ve altık Ülkeleri, 2008 krizi sonrasında en yavaş 1996 daki değerinin 5 katını aştıktan sonra, 2000 de başlayan hızlı düşüşle 2002 sonlarında neredeyse 1996 seviyesine geri döndü (De Long ve Magin 2006). 10 Genel kanıya göre FED in faizleri hızlıca düşürmesi bir anlamda büyük bir çöküşü önlemiş başka bir bakış açısıyla ise krizi ve durgunluğu 2007 sonrasına ötelemiş, mortgage kredileri yoluyla emlak fiyatları üzerinde yeni bir köpüğün şişmesi desteklenmiştir. 11 enzer bir çalışmada Euro bölgesi için yapılan bir çalışmada Taylor Kuralı na bir finansal istikrarsızlık endeksi eklenmiş ve Avrupa Merkez ankası nın politika faiz oranını belirlerken finansal istikrarsızlığı göz önüne aldığı sonucuna varılmıştır (Albulescu & Pepin, 2010) 8

9 toparlanmayı gösterirken göreli olarak daha düşük kaldıraç oranlarının gözlendiği Almanya, İsviçre ve gelişmekte olan ülkelerin çöküşten hızlıca kurtulmaları (Jorda, 2012) kredi büyümesi, kaldıraç oranları ve başta konut fiyatları olmak üzere varlık fiyatlarında oluşan köpüklerin finansal kriz ve dolayısıyla finansal istikrtar ile ilişkilendirilmesine neden olmuştur. Gourinchas ve Obstfeld (2011) yıllarına ait verilerin ülkelerin gelişmiş ya da gelişmekte olmalarından bağımsız olarak finansal krizlerin en güçlü ve anlamlı tahmin edicilerinin yurt içi kredi büyümesi ve yerel paralarının reel olarak değerlenmesi olduğunu vurgulamışlardır. 12 Sıklıkla finansal ve para krizleri yaşayan gelişmekte olan ülkeler açısından ise finansal istikrar kavramı daha farklı bir içeriğe sahiptir. u ülkelerin merkez bankalarının büyük çoğunluğu her ne kadar enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını sağlamayı hedef edinmişlerse de işsizlik oranını düşük bir seviyede tutmak da bu ülkeler açısından önemli olmuştur. Dahası genellikle yabancı paralar cinsinden özel veya kamu borçları yüksek olan bu ülkeler her ne kadar dalgalı (esnek) döviz kuru rejimi de uygulasalar da döviz kurunun istikrarlı bir bant içerisinde hareketine önem vermek durumunda olmuşlar, serbest dalgalanma yerine, döviz kurundaki oynaklığı azaltacak döviz alım satım müdahaleleri ile yönetilen dalgalanmayı tercih etmişlerdir 13. Kara nın (2012a) da belirttiği gibi finansal istikrar kavramı ekonomilerin yapılarına göre farklı şekillerde tanımlanabileceği gibi aynı ekonomi için de kavramın içeriği zaman içinde konut fiyatlarını veya firmaların yurt dışı borçlarını içerecek şekilde farklılaşabilir. u bağlamda ele alınırsa gelişmekte olan küçük/açık ekonomiler açısından finansal istikrar kavramı spekülatif köpük oluşumlarından önce, bu köpüklerin de nedeni olan sermaye hareketlerine bağlı olarak döviz kurunda gözlenen dalgalanmalarla ilişkilendirilir. Küçük/açık ekonomiler açısından döviz kuru dalgalanmalarının finansal istikrarla ilişkisinin bir başka boyutu genellikle sığ finansal ve hisse senedi piyasalarına sahip bu ülkelerde sermaye 12 Krizin enflasyon hedeflemesi doktrininin yeniden ele alınmasına yol açtığını söyleyen Woodford (2012) ise gerçek sorunun herhangi bir varlık fiyatının aşırı değerlenmesi olmadığını merkez bankalarının finansal istikrarı bozma riski yaratan kaldıraçlı pozisyonları izlemeleri gerektiğini belirtmiştir. 13 Döviz cinsi borçlu gelişmekte olan ülkeler faizden çok kur istikrarına önem verirler (Goldfajn ve Olivares, 2001). Calvo ve Reinhart (2000) 154 ülke üzerinde yaptıkları araştırmalarında döviz kurlarını dalgalanmaya bıraktıklarını söyleyen ülkelerin çoğunun aslında bunu yapmadığını dalgalanmadan çekindiklerini belirlemişlerdir. Kurun ani bir değer kaybına uğraması, döviz cinsi yükümlülükleri yüksek olan şirketler ve bankaları zor duruma düşebilirler. Calvo ve Reinhart (2000), serbest dalgalanan kur rejimi uyguladığı iddiasında olan bir çok gelişmekte olan ülkede, döviz kurlarındaki dalgalanmanın, tam anlamıyla serbest dalgalanan kur rejimi uygulanan AD Doları, Alman Markı, Japon Yeni ve Avustralya Dolarındaki dalgalanmadan daha az olduğunu göstermiş, gelişmekte olan ülkelerde döviz kurundaki dalgalanmanın, bu ülkelerdekinden göre daha az, uluslararası rezervler ve faiz oranlarındaki dalgalanmanın ise bu ülkedekilerden daha fazla olduğunu belirtmişlerdir. 9

10 hareketlerinin hisse senedi veya emlak piyasalarında fiyat köpükleri yaratması üzerinden kurulur. u ülkelerdeki spekülatif köpükler, sermaye girişine bağlı olarak döviz kurundaki düşme ve yerel paranın aşırı değerlenmesi ile birlikte gözlenirler. Dolayısı ile olası bir spekülatif köpüğün öncülünün yerel paradaki değerlenme olarak kabul edilebilir. u bol paranın bir kısmı küçük/açık ekonomilerdeki hissse senedi piyasalarına akarken bir kısmı da faiz oranı farklarından yararlanmak üzere bu ülkelerin tahvil ve bonolarına talep yaratmaktadır. Söz konusu dönemde gelişmiş ekonomilerde faiz oranlarının özellikle düşürümesi faiz oranı farklılığını artırıken, kökeninde dünya genelinde aşırı sermaye birikimi ve azalan kar oranlarının yattığı küresel likidite bolluğunun devam edeceğine yönelik beklentiler de küçük/açık ekonomilere yönelik sermaye girişini tetiklemiştir. Küresel likidite bolluğunun uzun soluklu bir süreç olacağına dair beklentiler kısa/orta vadede küçük/açık ekonomilerde yerel paranın daha da değerleneceği dolayısı ile faiz oranı farklılığından elde edilecek getirinin bu değerlenme ile elde edilecek ilave bir kazançla daha da artacağı yönünde bir bekleyiş yaratmıştır. Sıkılaştırıcı para politakasının varlık fiyatlarındaki köpüklerle savaşmak açısından uygun bir araç olup olmadığı tartışılırken bu tür politikaların gelişmekte olan küçük açık ekonomiler üzerindeki olası olumsuz etkileri de gündeme gelmiştir. Yurt içi ve yurt dışı faiz oranlarının farklılığının tetiklediği sermaye girişleri, söz konusu ekonomilerin yerel paralarının değerlenmesine neden olur. u durumda faiz oranının köpükleri söndürme konusunda en etkin politika aracı olduğunu iddia etmek mümkün değildir (Gregorio, 2010). Özellikle uzun bir enflasyonla mücadele geçmişine sahip olan ve bu nedenle enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan bir ülkede merkez bankası tarafından belirlenen politika faiz oranının fiyat istikrarını sağlama amacının temel aracı olması nedeniyle aşağıya doğru göreceli olarak rijit olduğu da düşünülebilir 14. Küresel çaptaki parasal gevşeme sonucunda ortaya çıkan aşırı para arzı hisse senedi, bono veya emlak piyasasına yönelip tüm finansal varlıkların fiyatlarını yükseltirken, gelişmekte olan ülkelerin borçları üzerindeki risk primini de düşürmüştür (Addison, 2006), (Heise ve 14 Enflasyon hedeflemesi yapmak durumunda olan gelişmekte olan ülkeleri ele alan Cordero (2006) enflasyon hedeflemesi amacıyla faizin yüksek tutulmak zorunda kalındığını dolayısı ile enflasyonun faiz oranının bir fonksiyonu haline geldiğini belirtmektedir. Enflasyonla mücadele sermaye girişi yoluyla yerel paranın değer kazanmasına neden olurken bir yandan da yüksek faiz sermaye girişi üzerinden rezerv birikimine neden olur. Cordero rezerv birikiminin para arzını artırarak enflasyonist etki yarattığı üzerinde durur. Rezerv birikiminin para arzı üzerinden enflasyonist etki yaratabileceği yönünde başka uyarılar da vardır (Nesvetailova, 2007). Hem sermaye girişleri sonucu yerel paralarının aşırı değerlenmesini istemediklerinden hem de olası spekülatif ataklara karşı döviz rezervi biriktirmek zorunda kalan bu ülkeler, rezerv biriktirmenin maliyetinin yanı sıra rezerv biriktirmenin sonucu olarak artacak yerel para miktarını ve sterilizasyon uygulamaları ile bağlantılı olarak faiz oranlarının seviyelerini de göz önüne almak durumunda kalacaklardır. 10

11 diğerleri, 2005). u durumun gelişmekte olan ülkelerin banka ve firmalarını dış finansman kullanma yönünde cesaretlendirmeleri de merkez bankası açısından gözetmesi greken ilave bir kur riski yaratır. ankacılık sektörü elde ettiği bu finansman olanakları sayesinde yurt içinde kredi arzını artırabilemekte bu da ekonominin ısınmasına neden olarak fiyat istikrarını tehdit edebilmektedir. Öte yandan olası döviz kuru sıçramalarının geçişgenlik etkisi ile enflasyon hedeflerini de etkileyebilecek olması fiyat istikrarı hedefi açısından da döviz kurlarının istikrarının önemini artırmaktadır. Öte yandan küresel likidite bolluğundan kaynaklanan sermaye girişleri küçük/açık ekonomilerde yerel paranın değerlenmesi ve varlık fiyatlarının spekülatif olarak yükselmesine neden olarak aslında potansiyel bir risk yığılmasına neden olur. Sürecin devam edeceğine yönelik beklentilere bu tür ülkelere yapılan portföy yatırımlarını artırırken aslında bir yandan da bu ülkelere yönelik risk algılamasını arttırmakta onları daha kırılgan hale getirmektedir 15. IMF nin raporunda küresel likidite bolluğunun tetiklediği sermaye girişinin yerel paranın değerlenmesi üzerinden küçük/açık ekonomi üzerindeki olumsuz etkileri şu şekilde sınıflandırılabilir. - Varlık fiyatlarındaki spekülatif yükselmeler ve bu spekülatif köpüklerin eninde sonunda patlayacağına yönelik algının ülkenin kırılganlığını arttırması. En çok değer kazanan yerel paraların, en çok yükselen hisse senedi piyasalarının ilk önce çökmesi. - Değerli yerel paranın, tüketim ve yatırım malları ithalatını desteklemesi ve net ticareti bozarak cari dengeyi olumsuz etkilemesi. 15 u durumun bir örneğini IMF nin Eylül 2006 Finansal İstikrar Raporu nda görmek mümkün. Raporda Mayıs/Haziran düzeltmesi olarak nitelendirilen finansal dalgalanmanın birinci evresinde, hisse senedi piyasalarında en ciddi düşüşlerin 2005 ten beri en büyük yükselişi gösteren Arjantin, Macaristan, Hindistan, Peru, Polonya, Rusya ve Türkiye gibi ülkelerde yaşandığı vurgulanmıştır. IMF ye göre hisse senedi piyasalarındaki düşüş özellikle paraları aşırı değerlenmiş ve küresel sermayenin en yüksek getirileri elde ettiği rezilya, Endonezya ve Türkiye gibi ülkelerin paralarının değer kaybetmesi ile birlikte gerçekleşmiştir. u üç ülkenin isimlerinin özellikle vurgulanmış olması çok önemlidir, çünkü dalgalanmanın hemen öncesinde gelişmekte olan ekonomiler içinde rezilya nın %17,95 lik faiz oranından sonra yabancı sermayeye en yüksek faizi Endonezya (%14,31) ile birlikte Türkiye veriyordu. Türkiye de hazine faizleri 2001 krizi sonrasındaki düşüş trendi ile ancak %14 seviyesine gerilemişti. IMF ye göre düzeltmenin Haziran da gerçekleşen ikinci evresinde ise yatırımcılar daha seçici davranmışlar ve dış şoklara karşı daha kırılgan olduğu düşünülen ülkeler baskı altında kalmaya devam etmiştir. u aşamada Macaristan, Güney Afrika ve Türkiye nin paraları değer kaybetmiştir. Mayıs taki ilk hareket, spekülatif getirinin daha fazla devam edemeyeceği bu yüzden kârları realize etmek gerektiği düşüncesinden doğmuştur. Japonya da faizlerin yukarı gideceğinin belli olmasının ardından AD enflasyon rakamlarının da yüksek gelmesi yatırımcıların ilk satıp piyasadan çıkma güdülerini tetiklemiştir. Yoksa ne faizler hemen yukarı gitmiş ne de küresel likidite hemen azalmıştır. Önemli olan nokta şudur; İkinci evrede yani Haziran da yaşananların kaynağı ağırlıklı olarak ülkelerin temel göstergeleridir. IMF, Türkiye, Macaristan ve Güney Afrika nın büyük oranda dışardan gelen sermaye akışı ile finanse edilen yurtiçi tüketimin çekişi ile büyüdüklerine ve dolayısıyla yüksek cari açık verdiklerine de dikkat çekiyor. IMF ye göre Mayıs ayında, parası aşırı değerli olduğu için dalgalanmadan en çok etkilenen ülkelerden biri olan Türkiye, Haziran da ise başta cari açık temel göstergeleri en kötü olan ülkeler arasında olduğu için, en büyük yarayı alıyordu. 11

12 - Yurt içi bankaların değerli yerel para sayesinde dışardan uygun koşullarla borçlanarak içeride kredi arzını artırmaları. Öte yandan bu süreç sürdürülebilirliği şüpheli olmakla birlikte düşük tasarruf oranlarına sahip küçük/açık ekonominin dış tasarrufları kullanarak yatırım yapmalarına olanak tanır. Parası değerlenen ve bu değerlenmenin orta vadede süreceği beklentisinin hakim olduğu ülkede makine teçhizat yatırımları ve sermaye malları ithalatı yükselir. u aynı zamanda pek çok sektör açısından teknoloji yenilenmesi için de uygun bir ortam oluşturur. Değerli yerel para ve bunun süreceğine dair beklenti aynı bankalar gibi firmaların da dış kaynaklı krediler kullanabilmelerini sağlar. unun sonucu iç talep çekişli yüksek büyüme oranları, artan yatırımlar ancak yükselen cari açık ve artan ithal sermaye ve ara malı kullanımı yüzünden azalan katma değer oranlarıdır. 3. Küçük Açık ir Ekonomide Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Uygulayan ir Merkez ankası nın Finansal İstikrar Sağlamak Açısından Araç ve Sınırları Finansal istikrarı sağlamak öncelikli bir amaç olmadığında, yurt içi talepteki hızlanmanın neden olduğu enflasyonist baskılarla mücadele etmek açısından politika faizini yükseltmek yeterli olacaktır. Faiz geçişgenliği kanalının sorunsuz işlediği varsayımı altında politika faizindeki artış kredi faizlerini de yükseltecek bu kredi genişlemesini yavaşlatarak talep çekişli enflasyonist basıncın azalmasına yardımcı olacaktır. Öte yandan politika faizindeki artışın ikinci el tahvil piyasasındaki faiz oranlarını da yönlendirerek sermaye girişini özendirmesi ve döviz kurunun düşerek yerel paranın değerlenmesine neden olması söz konusudur. u durumda döviz kurundan enflasyona geçişgenlik etkisi de enflasyonu düşürücü yönde çalışacaktır. u anlamda politika faizindeki artış fiyat istikrarını sağlamak açısından olumlu bir araçtır. ununla birlikte yerel paradaki değerlenmenin varlık fiyatlarındaki artışları tetiklediği ve cari açığı artırdığı göz önüne alındığında bu politikanın finansal istikrarı bozucu bir yönü olduğu görülür. Sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir dünyada dalgalı döviz kuru politikasını benimsemiş ve enflasyon hedeflemesi uygulayan bir merkez bankası teorik olarak bağımsız bir para politikası uygulama olanağına sahiptir. Ancak enflasyon hedeflemesi rejimi ile fiyat istikrarını sağlamaya koşullanmış bu merkez bankası eş zamanlı olarak finansal istikrarı da sağlama amacına yönelirse önünde iki seçenek vardır. Ya finansal istikrarın önemli bir göstergesi olan döviz kuruna müdahale edecektir ya da fiyat istikrarını ve finansal istikrarı sağlamaya yönelik olarak faiz oranlarını farklılaştırcaktır. Yani bir anlamda piyasada iki farklı faiz oranın 12

13 oluşmasını sağlamaya çalışacaktır. Kredi büyümesini yavaşlatmak için kredi faiz oranını yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek için ortalama fonlama oranını daha düşük tutmaya çalışacaktır. Klasik enflasyon hedeflemesi politikası uygulayan bir merkez bankası için fiyat istikrarını sağlamak için kullanılan politika aracı politika faiz oranıdır. Politika faizi kısa vadede, gecelik bankalar arası borçlanma faiz oranları üzerinde, uzun dönemde ise imkb ikincil piyasa faiz oranları ile mevduat ve kredi faiz oranları yani kısaca piyasa faiz oranı üzerinde belirleyicidir. u durumda kredi büyüme oranının sınırlandırılması için politika faiz oranının yükseltilmesi aynı zamanda piyasa faiz oranının yükselmesine neden olarak sermaye girişini hızlandırabilir ki bu da yerel paranın daha fazla değerlenmesi anlamına gelir. Tersinden bakarsak yine küresel büyüme dönemlerinde artan risk iştahı gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını hızlandırırken bilançolardaki vade ve kur uyumsuzluğunu artırmakta, reel kur değerlenmesi ve hızlı kredi genişlemesi yoluyla kaynak dağılımını bozarak finansal istikrara ilişkin risklerin birikmesine neden olmaktadır. öyle bir konjonktürde sermaye girişilerinin yavaşlatılarak makrofinansal dengesizliklerin azaltılması açısından kısa vadeli faizlerin düşük düzeylerde tutulması mantıklı olmakla birlikte bu düşük faizlerin iç talebi destekleyerek fiyat istikrarını tehdit etmesi gündeme gelmektedir. u anlamda dış ve iç dengeyi sağlayan faiz oranlarının farklılaşması söz konusudur. Fiyat istikrarını amaçlayan bir merkez bankasının aynı zamanda finansal riskleri gözetmesi için özellikle hızlı sermaye girişlerinin yaşandığı dönemlerde birden fazla politika aracını devreye sokması gerekmektedir (aşçı & Kara, 2011). TCM de biriken makro finansal dengesizlikleri sınırlamak amacıyla temel olarak iki ara hedef belirlemiştir. unlar kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmak ve kredi genişlemesini yavaşlatmaktır 16 (aşçı & Kara, 2011). u çalışmada Kara nın (2012a) önerdiği gibi kolay gözlemlenebilen ve araçlarla nihai amaçlar arasında bir aktarım mekanizması işlevi görebilecek iki ara değişken olarak krediler ve döviz kuru ön plana çıkarılmıştır. u durumda para otoritesinin kredi ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebileceği bir politika seti geliştirmesi gerekir. Kara (2012b) ara hedefler olarak kredi büyümesi ve döviz kuruna beklentileri de ilave ettiği sunumunda politika araçlarını da üç başlık altında toplamaktadır; Kredi Politikası: Zorunlu Karşılıklar, Makro İhtiyati Araçlar. Faiz Politikası: Haftalık Repo. 16 Finansal istikrar kavramı pek çok faktörün dahil edilebileceği bir kavram olmakla birlikte, varlık fiyatlarındaki köpükler, yurtiçi kredi büyümesindeki patlamalar ve sermaye giriş çıkışlarında yaşanan şoklar finansal istikrar tanımında önde gelen faktörlerdir. u anlamda kredi genişlemesi ve cari işlemler açığı da finansal istikrarın tanımlayıcı elementleri olrak ele alınabilir (Akçay & Ocakverdi, 2012). 13

14 Likidite Politikası: Faiz Koridoru, Fonlama Stratejisi. Çalışmada yukarıda ifade edildiği gibi kredi büyümesi ve döviz kuru ara hedefler olarak belirlenmekle birlikte faiz ve likidite politikaları birleştirilerek, merkez bankasının, bankaların fonlama maliyetlerini belirlediği tek bir politika aracı olarak tanımlanmıştır. Araçlar Merkez ankası Fonlama Oranı Politika Faizi, Faiz Koridoru ve Fonlama Stratejisi Zorunlu Karşılık Oranları Rezerv Politikası Ara Hedefler Kredi üyümesi Döviz Kuru Nihai Hedefler Fiyat İstikrarı Finansal İstikrar Şekil 1. Merkez ankasının Araçları Ara Hedefleri ve Nihai Hedefleri Politika faizi ve faiz koridorunun birlikte tek bir politika aracı olarak değerlendirilmesinin altında TCM nin fonlama stratejisindeki değişiklikler vardır sonbaharı itibari ile artık ekonomi yazınında gerçek politika faiz oranı olarak haftalık repo faizinin yerini TCM ortalama fonlama maliyeti almıştır. Teorik anlamda bu Kara nın (2012b) faiz ve likidite politikası başlıklarının tek bir madde altında toplanmasıdır. TCM ortalama fonlama maliyeti bankalar arası para piyasında oluşan kısa vadeli piyasa faiz oranının ve ardından da TRLIOR un en önemli belirleyicisidir. Merkez ankası küresel likidite koşullarını da gözeterek fonlama faizini gunluk olarak belirleyebilmektedir. ir politika aracı olarak TCM ortalama fonlama maliyetini netleştirebilmek için faiz aktarım mekanizmasını ele almak gerekmektedir. 14

15 Merkez ankası Politika Araçları TCM Gecelik orç Verme Faiz Oranı Faiz Koridorunun Üst Sınırı TCM Politika Faiz Oranı Haftalık Repo Faiz Oranı TCM Gecelik orç Alma Faiz Oranı Faiz Koridorunun Alt Sınırı TCM Ortalama Fonlama Maliyeti Kısa Vadeli Para Piyasası Faiz Oranı Interbank veya İMK Gecelik Repo Faizi Oranı Zorunlu Karşılık Oranları 3 Kredi Faiz Oranları Uzun Vadeli Piyasa Faiz Oranı İkincil Piyasa Gösterge Tahvil ileşik Faizi Hazine İskontolu İhaleleri Yıllık ileşik Faiz Oranları Sendikasyon ve Seküritizasyon Faiz Oranları Şekil 2. Para Politikası Faiz Oranlarından Mevduat ve Kredi Faiz Oranlarına Geçişgenlik. Modelimizde Merkez akasının, bankaları fonlama maliyeti, i fon politika faizi ile faiz koridorunun üst sınırının bir ağırlıklı ortalaması tarafından belirlenmektedir. i fon = αi pol + (1 α)i ust (1) Politika faizi ve faiz koridorunun üst sınırının farklı olması mekez bankasına bankacılık piyasasına sağladığı kısa vadeli fonların maliyetini yönlendirme imkanı vermektedir. ankaları hagi oranda gecelik hangi oranda haftalık fonlayacağına Merkez ankası karar veriyorsa, faiz koridoru kısa vadeli piyasa faizini belirlemede önemli bir araç olacaktır. 15

16 Merkez ankası, bankalara sağladığı likiditenin gecelik ve haftalık bileşimini değiştirerek bankaların likiditeye ulaşma maliyetlerini yönlendirebilmektedir 17. Para otoritesinin belirlediği politika faizinin daha uzun vadeli faizleri etkilemesi için ilk önce bankaların kendi aralarında kısa vadeli fon alıp sattıkları piyasadaki faizi etkilemesi gerekiyor. Dolayısı ile politika faizinden kısa vadeli piyasa faizine oradan da talebi etkileyen uzun vadeli faizlere bir geçişgenlik olması gerekiyor (Özatay, 2012). Faiz oranı aktarım mekanizması uyarınca kısa vadeli para piyasası faiz oranı i ON merkez bankasının fonlama maliyeti tarafından yönlendirilir. u faiz oranı gecelik interbank veya İMK repo faiz oranıdır. Uzun vadeli piyasa faiz oranı, kısa vadeli piyasa faiz oranının bir fonksiyonu olmanın yanında, devlet iç borçlanma senetlerinin ihale faiz oranına da bağlıdır. Özellikle kamu borçlanma gereği yüksek olduğunda bu etki devreye girer ve merkez bankasının uzun dönemli piyasa faiz oranını etkileme gücünü aşındırır. u faiz oranı sermaye hareketlerini yönlendiren faiz oranı olması açısından önemlidir. Yüksek olması sermaye girişini destekleyerek yerel paranın değerlenmesine neden olur ki bu finansal istikrarı bozucu bir etki yaratır. Kredi faiz oranı ise i kredi kredi talebi üzerinden yatırım, tüketim, ekonomik büyüme, enflasyon ve bununla birlikte finansal istikrarı etkiler. Kredi faiz oranı bankaların likidite maliyet oranının yanı sıra merkez bankasının zorunlu karşılık politikalarına karşı da duyarlıdır. Küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankaların ulaşabildiği sendikasyon, seküritizasyon türü kredilerin faiz oranları da önemli olabilmektedir. Merkez ankası nın finansal istikrar ve fiyat istikrarını eş zamanlı olarak sağlayabilmesi için iki uzun vadeli faiz oranını birbirinden farklılaştırması 18 gerekmektedir. Kredi büyümesini yavaşlatmak için kredi faiz oranını yükseltirken sermaye girişlerini tetikleyerek yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek için ortalama fonlama oranını düşük tutmak gerekir. Faiz oranları arasında bu tür bir farklılığı yaratacak temel politika aracı zorunlu karşılık oranlarıdır. Zorunlu karşılıklar sermaye akımlarını hızlandırmadan sıkılaştırıcı para politikası uygulamaya imkan tanımaktadır (Alper, Tiryaki, 2011). 17 TCM nin 2012-III (2-3) Enflasyon Raporu nda TCM nin etkin likidite operasyonları ile güçlü bir parasal sıkılaştırmaya gittiğini ifade etmektedir. Haftalık politika faizinden (5,75) yapılan fonlamanın oranı azaltılırken diğer fonlama (özellikle gecelik) vadelerinin artırılması yoluyla ortalama fonlama faizi, politika faizinin üzerinde seyretmiştir. 18 Ancak faiz oranlarında bu tür bir farklılaşmaya gitmenin önünde iki dışsal engel vardır. Kamu borç stokunun ve dolayısıyla kamu borçlanma gereğinin yüksek olması ikincil piyasa DİS faiz oranları üzerinde artma yönünde bir baskı yaratacaktır. u olasılık merkez bankasının faizleri yönlendirme konusundaki etkinliğini azaltacaktır. enzer şekilde, küresel likidite koşullarına bağlı olarak bankacılık sektörünün dış borçlanma olanakları da kredi faizleri üzerinde etkili olabilecektir. ankalar uygun faizlerle sendikasyon seküritizasyon kredileri alabiliyorlarsa kredi maliyetlerini düşürebilirler. 16

17 Zorunlu karşılıkların devreye girmesi kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki farkı açmak 19 suretiyle kredi talebindeki genişlemenin ve iç talebin kontrol altına alınmasına yardımcı olabilmektedir (Alper, Tiryaki, 2011). Enflasyon hedeflemesi yapan bir ekonomide zorunlu karşılık oranlarının değiştirilmesinin doğrudan piyasa faizlerini etkilemesi beklenir. Ancak bu etki merkez bankası kredileri ile mevduatların ikame derecesine de bağlıdır (Herrera vd, 2010). ankalar için kısa vadeli merkez bankası fonlarının mevduata tam ikame olması durumunda zorunlu karşılık oranındaki bir artışa tepki olarak bankalar maliyeti artan mevduatın faizini düşürüp artan maliyeti mevduat faizlerine yansıtabilir. öylelikle artan maliyet kredi maliyetlerinden çok mevduat faizlerine yanstılabilir (Alper, Tiryaki, 2011). Küresel kriz sürecinde merkez bankları makroekonomik istikrarı sağlamak üzere de zorunlu karşılık oranlarını kullanmaya başlamışlardır 20. Gelişmiş ülkelerin uyguladıkları genişletici para politikalarının gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarını güçlendirmesi, bu ülkelerde yerel paraların değerlenmesi ile birlikte iç talebi ve kredi büyümesini ve cari açığın artmasını da teşvik etmiştir (Alper, Tiryaki, 2011). Enflasyon hedeflmesi uygulanan bir ekonomide zorunlu karşılıkların makro ekonomi üzerinde ki etkileri iki kanal üzerinden gerçekleşir. unlar likidite ve maliyet ve kanallarıdır. Likidite kanalı zorunlu karşılıklardaki değişimin bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına olan ihtiyaçlarını değiştirmek suretiyle kredi verme davranışlarını etkilemesi yoluyla çalışırken, maliyet kanalı merkez bankasının zorunlu karşılıklar aracılığıyla bankaların kredi ve mevduat fazileri arasındaki farkı etkilemesi yoluyla çalışır (Alper, Tiryaki, 2011). Likidite kanalında, zorunlu karşılık oranının yükseltilmesi bankaların kredi olarak kullandırabilecekleri fonlar üzerinde bir miktarsal kısıtlamaya neden olur. u miktar politikasının etkinliğinin karşı karşıya olduğu kısıtları bankalacılık sisteminin varlık ve yükümlülükleri üzerinden ele alabiliriz. Klasik tanımlamada bankacılık sektörünün aktifleri; ellerinde tuttukları bono ve tahviler kullandırdıkları krediler L merkez bankasında tuttukları zorunlu rrd ve serbest ed 19 Zorunlu karşılıkların mevduat ve kredi faizleri arasındaki farkı açma yönündeki etksinin banka ile mevduat ve kredi müşterileri arasında nasıl paylaşıldığı ise bankacılık sisteminin diğer finansal kuruluşlarla rekabet derecesine bağlıdır. (Alper, Tiryaki, 2011). 20 Örneğin Çin 2007 den beri zorunlu karşılıkları bir politika aracı olarak kullanılmakta ve hem büyüklüğü hem de frekansı önemli ölçüde arttırılmaktadır. Çin de zorunlu karşılık oranları giderek diğer açık piyasa işlemlerin yerini alan ve bankacılık sistemindeki likiditeyi çekmek için kullanılan bir sterilizasyon aracı olarak işlevi görmektedir (Ma vd, 2011). olivya, Şili, Kolombiya, Peru, Uruguay gibi Latin amerika ülkelerinin de dahil olduğu gelişmekte olan ülkeler özellikle kredi büyümesini sınırlandırmak için zorunlu karşılıkların da dahil olduğu makro-ihtiyati (maroprudential) politikalar uygulamaktadırlar (Tovar, vd. 2012) 17

18 rezervlerdir. u modellerde bankaların yükümlülükleri ise mevduattır D. Ancak bankalar mevduat dışında başka kaynaklara da sahiplerdir. unlar merkez bankasından sağlanan fonlar olabileceği gibi C L, yurtdışı bankalardan alınan krediler F L de olabilir bu durumda bankacılık sektörünün varlık yükümlülük eşitliği serbest rezervleri ihmal ederek kabaca aşağıdaki gibi ifade edilebilir. C F L rrd D L L (2) Şimdi bankacılık sektörünün verdiği kredileri sol tarafta bırakarak düzenleyelim. eşitliği yeniden L C F rr D L L 1 (2.1) u denklemde TCM nin zorunlu karşılık politikasının karşı karşıya olduğu kısıtlar açıkça görülebilmektedir. Zorunlu karşılıklar yükseltildiğinde krediler azalmaktadır. C F L 1 rr D L L (2.2) Ancak eşitliğin sağ tarafında bankaların kullanabilecekleri üç değişken daha bulunmaktadır. unun anlamı TCM nin kredi büyümesini yavaşlatmak için zorunlu karşılık oranlarını yükseltmesi durumunda. ankaların zorunlu karşılıklardaki artışın kredi arzında neden olacağı azalışı telafi etmek için bankaların üç alternatife sahip olmalarıdır. irincisi, bankalar portföylerindeki hazine tahvillerini azaltabilirler. ankalar, böylelikle, topladıkları mevduatın daha fazla kısmına M'nin el koymasına karşın, kredi artışını sürdürülebilirler. C F rr D L L L 1 (2.3) İkincisi, küresel likidite koşulları yurtdışından borçlanmak için çok uygusa, bu olanak da bankaların kredi arzındaki artışı sürdürmelerine destek olur 18 F L. Öte yandan M piyasa faiz oranını yönlendirmek istiyorsa bankaların ihtiyacı olan fonu ilan ettiği faiz oranlarından

19 sağlamak zorundadır. ankalar zorunlu karşılık oranı arttıkça, M'den haftalık/gecelik vadede borçlanıp M'nin el koyduğu mevduatı telafi edebilirler C L Görüldüğü gibi zorunlu karşılık oranlarının etkinliği de hem küresel koşullara bağlıdır hem de merkez bankasının politika araç setinin içsel kısıtları 21 ile karşı karşıyadır. Maliyet kanalı ele alındığında denklem (2) faiz getiri ve faiz yükümlülüklerini de içerecek şekilde yeniden düzenlenebilir i piyasa 1 i kredi L rrd 1 i mevduat D 1 i pol L C 1 i f L F (3) ankacılık sisteminin faiz getirisi dahil dönem sonu bekelenen toplam alacakları ve yükümlülüklerinin denge koşulundan bir kredi faiz oranı türetilebilir. i kredi 1 rr D L L F L L L L C i mevduat C F pol L f L piyasa i i i L L L (3.1) Denklem (3.1) e göre zorunlu karşılık oranlarındaki bir artış kredi faizlerini yükseltmektedir. Ancak bankalar varlık ve yükümlülüklerinin bileşenlerini değiştirerek kredi faizine belli oranda müdahale edebilirler. Denklem (3.1) den mevduat faiz oranı çekildiğinde zorunlu karşılık oranlarındaki artışın bankalar tarafından mevduat faizlerine azalma yönünde yansıtılabileceği de görülür. Denklem (3.1) deki önemli bir terim de kısa vadeli merkez bankası fonlarının taşıdıkları risk primidir. Zorunlu karşılıklar yoluyla bankacılık sisteminden likidite çekildiğinde bankaların merkez bankasından fazladan borçlanarak çekilden likiditeyi telafi etmeleri mümkün olmakla birlikte bu durum bankaların kısa vadeli merkez bankası kaynaklarına daha bağımlı hale gelmelerine neden olacaktır. Sonuç olarak bankalar vade uyumsuzluğundan kaynaklanan bu ilave faiz riskini kredi fazilerine yansıtmak veya kısa vadeli fonlara bağımlılıklarını azaltmak için verdikleri kredileri azaltacaklardır. Merkez bankasının politika faizine ilişkin algılanan 21 Türkiye örneğinde, zorunlu karşılık oranlarının yükseltilmesinin banka pasiflerinin kompozisyonunu daha az mevduat daha fazla borca değiştirmekten başka bir etkisi olmadığı iddia edilmektedir. ununla birlikte geniş faiz koridoru (yüksek varyans) uygulamasının göreli olarak daha başarılı olduğu değerlendirilmekle birlikte politika faizinin, piyasa faizini yönlendirme yeteneğini yitirdiği gözlenmektedir (Akkaya & Güryanak, 2012). 22 urada Alper ve Tiryaki (2011) tarafından, verdiği kredilerin finansmanını topladığı mevduatlar ve merkez bankası fonları ile yapan bir bankacılık sektörü için geliştirilmiş formül, dış finansman kaynaklarına erişebilen ve ayrıca elinde hazine tahvil ve bonosu tutan bir bankacılık sektörü için genişletilmiştir. 19

20 belirsizliğin yüksek olması durumunda kısa vadeli kaynaklara artan bağımlılık faiz riskini daha da belirgin hale getirecektir. TCM nin 2010 yılının son çeyreğinden itibaren faiz koridorunu genişletmesi ve konjonktürün gereklerine göre para piyasası faizlerinde bir miktar dalgalanmaya izin vereceğini açıklaması, kısa vadeli kaynakların faiz riskini artırıcı bir rol oynamıştır (Alper, Tiryaki, 2011). u anlamda merkez bankası zorunlu karşılık oranının etkinliğini artırmak için faiz koridorunu da kullanabilir. Ancak koridorun bu amaçla genişletilmesi merkez bankasının politika faiz oranı ile piyasa faiz oranını yönlendirme konusundaki yeteneğini azaltabilir. Zorunlu karşılık oranlarının etkinliği konusunda karşılaşılan sınırlar kredi ve piyasa faizlerini farklılaştırmanın zorluklarına işaret etmektedir. u noktada merkez bankasının bir başka aracı rezerv politikası olabilir. Sermaye girişlerinin yerel parayı değerlendirerek, cari açığın yükselmesine ve finansal istikrarsızlığın artmasına neden olmalarını engellemek için döviz alımları da yine bir politika aracı olarak devreye girebilir. Nominal veya reel bir kur hedefi olmadığını bununla birlikte olası şoklara karşı güçlü bir rezerv pozisyonuna sahip olmayı amaçlayan TCM nin rezerv politikası 23 günlük döviz alım satım ihaleleri ile doğrudan müdahaleleri içerir. Son politika aracımız döviz alım satımı yoluyla gerçekleşen rezerv politikasıdır. Döviz kurunun yönlendirilmesine yönelik bu politika aracı (döviz alımı) ile yerel paranın aşırı değerlenmesini engellemek mümkündür. ununla birlikte eğer fiyat istikrarını sağlama konusunda döviz kuru geçişgenliği (pass through effect) önemli bir rol oynuyorsa M fiyat istikrarını sağlamakta dolaylı olarak işini kolaylaştıran bir araçtan mahrum kalmış olacaktır. Merkez ankasının döviz alımı sonucunda piyasaya çıkacak ilave yerel paranın, parasal tabanı artırarak fiyat istikrarını olumsuz yönde etkilemesi de söz konusu olabilir. u nedenle bu ilave paranın açık piyasa işlemleri ile sterilize edilip edilmeyeceği elde edilecek sonuçlar açısından önemlidir. 23 TCM nin resmi sunumlarında (2012); politika faizi, faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar para politikası araçları olarak belirlendikten sonra döviz kuru politikası başlığı altında da günlük alım satım ihaleleri ve doğrudan müdahale olarak iki bileşeni bulunan rezerv politikası ve bunun yanı sıra döviz depo piyasasına yer verilmektedir. Para politikası ve döviz kuru politikasını ve bunlara ait araçları ayrı başlıklar altında sınıflandırmanın metodolojik açıdan sorunlu olduğu açıktır. Merkez bankası uyguladığı para politikasının döviz piyasasına müdahaleleri de içerdiğini ifade etmekten sakınmaktadır. 20