Şirket Özel SELÇUK ECZA (SELEC)

Transkript

1 Sayfa1 Şirket Özel SELÇUK ECZA (SELEC) Endekse Paralel Getiri Kararı Veriyoruz 17 Ocak 2017 Salı Türkiye nin demografik yapısı ve nüfusun yarısından fazlası 30 yaşın altında olması sağlık ve ilaç sektörünü destelemektedir. Sağlık sektörünün kendi yapısından kaynaklanan büyüme trendi yanında, Türkiye ekonomisinde süregelen büyüme ve nüfus artışı ile birlikte, sağlık harcamalarının 2023 yılına kadar yıllık ortalama %3,8 artacağı, GSYİH içerisindeki payının %6,8 e yükseleceği ve %8 olan Avrupa ortalamasına yaklaşacağı beklenmektedir. Selçuk Ecza, bağlı ortaklığı olan As Ecza Deposu nun %99,99 payına sahiptir. Selçuk Ecza 2016/09 döneminde sahip olduğu 99 adet deposuyla Türkiye deki birçok noktada faaliyet göstermektedir. %40 lık Pazar payı ile sektörünün en yüksek pazar payına sahiptir. İstikrarlı bir seyir izleyen finansal sonuçları ile kâr marjları olumlu bir finansal görünüm oluşturmaktadır. Dağıtılan temettünün net kara oranı geçtiğimiz yıllarda %22 ile son derece istikrarlı bir görünüm sergilemektedir. Bu oranın ilerleyen yıllarda da korunacağı varsayımını kullandık. İlaç fiyatlarının belirlenmesinde kamu etkinliği ile sene başında referans fiyat belirlenmekte ve Euro/TL kurundaki değişimler de dikkate alınarak ilaç fiyatları ilan edilmektedir yılında ilaç fiyatlarının belirlenmesinde kullanılan Euro kuru 2,1166 TL den 2,3421 TL ye yükseltilmiş ve düzenlemenin 20 Şubattan itibaren yürürlüğe gireceği açıklanmıştır. Elinde stok tutarak çalışan Selçuk Ecza Deposu ilaç fiyatlarındaki artıştan olumlu etkilenecektir. Stoklarındaki ilaçların maliyetinin Euro kurundaki artıştan önceki maliyetlerden oluşması nedeniyle stoklarında bulunan ilaçların satışı gerçekleştikçe şirketin brüt kârı ve brüt kâr marjı olumlu etkilenecektir. Finansal görünümündeki pozitif seyir ve ilaç fiyatlarındaki düzenlemelerin şirket kârlılıklarına olan olumlu katkısı nedeniyle SELEC i Endekse Paralel Getiri listemize dahil ediyoruz. %50 İNA ve %50 Piyasa Çarpanları i le değerlediğimiz SELEC i %8,12 potansiyel getiri ve 3,68 TL hedef fiyat ile takip ediyoruz. SELEC Son Kapanış ( ) 3.40 Hedef Fiyat Potansiyel Getiri 52 Haftalık En Düşük/Yüksek Beta (S1Y) BİST-100 SELEC Piyasa Değeri Sermaye Endekse Paralel % 2.19 / ,712 TL 2,111,400, ,000,000 Halka Açıklık Oranı Ortalama İşlem Hacmi (3 Ay) Fiyat Performansı (%) S1A S3A 15.00% 2,047,180 S1Y SELEC BİST BİST-100 RELATİF Son 1 yılda BIST-100'e Göre Performans SELEC XU100 Tahmin Tablosu 2015/ /12T 2017/12T Net Satışlar (Mln TL) 7,480 8,752 10,065 FAVÖK (Mln TL) FAVÖK Marjı (%) 3.18% 3.36% 4.39% Net Kar (Mln TL) Net Kar Marjı (%) 2.55% 2.58% 3.48% Prospektif Piyasa Çarpanları 2016/ /12T 2018/12T F/K PD/DD FD/FAVÖK PD/FAVÖK F/NS Tarihsel Piyasa Çarpanları (Ort.) S1Y S2Y S3Y F/K PD/DD FD/FAVÖK PD/FAVÖK F/NS *FAVÖK'e esas faaliyetlerden diğer gelir/giderler dahil edilmiştir Onurcan BAL Araştırma Uzman Yrd. obal@gedik.com / (+90)

2 Sayfa2 SELEC ÖZET GÖRÜNÜM Faaliyet Konusu Selçuk Ecza Deposu 1958 yılında Konya da faaliyete başlamıştır. Selçuk Ecza Deposu, Türkiye ilaç dağıtım sektörünün en eski ve köklü şirketidir. Şirket 58 yıldır faaliyet göstermektedir. Şirketin faaliyet konusu tıbbi, ispençiyari ve biyolojik müstahzarlar ilaç ve eczacılık madde ve malzemeleri, tıbbi aletler, parfümeri ve sıhhi malzeme toptancılığı, imalatı, ticaret ile gümrük tarife cetvelinde yazılı bütün malların ithali ve bütün malların ihracını gerçekleştirmektir. Selçuk Ecza Deposu, ilaç üretici firmalar ile eczaneler arasındaki dağıtım kanalı olarak ecza depoculuğu yapmaktır. Şirket ayrıca bu ana faaliyetinin dışında 2009 yılında ıtriyat malzemeleri(kişisel bakım, kozmetik vb.) satışına başlamıştır. Itriyat malzemelerinin kâr marjlarının daha yüksek olması nedeniyle, Selçuk Ezca nın ıtriyat malzemelerindeki satış paylarını yıllar itibariyle artırması şirketi olumlu etkilemektedir. Faaliyet Gelişimi Şirketin kayıtlı sermayesi TL, çıkarılmış sermayesi TL dir. Selçuk Ecza, bağlı ortaklığı olan ve ödenmiş sermayesi TL olan As Ecza Deposu Ticaret A.Ş. de (As Ecza) %99,99 oranında paya sahiptir ve As Ecza, ana ortaklık olan Selçuk Ecza nezdinde konsolide edilmektedir. Selçuk Ecza Deposu nun 2016/09 dönemi itibariyle toplam 99 deposu bulunmaktadır. Bu depoların 26 adedi ana depo, 73 adedi ise bölge deposu niteliğindedir. Selçuk Ecza nın ana depo sayısı 20, bölge depo sayısı 60 iken; %99,99 paya sahip olduğu As Ecza Deposu nun ana d epo sayısı 6, bölge depo sayısı 13 tür. Şirketin 2016/09 döneminde toplam personel sayısı kişi, toplam araç sayısı tir. (2015/09 toplam personel sayısı kişi, toplam araç sayısı dir). Türkiye de 2016 yılı ilk dokuz ayında 23 milyar TL tutarında 1,7 milyar kutu ilaç satılmış ve bu veriler çerçevesinde şirketin pazar payı TL bazında % 39,96 kutu bazında ise %40,89 olmuştur yılının ilk dokuz ayında ise Türkiye de 19,7 milyar TL tutarında 1,5 milyar kutu ilaç satılmış ve şirketin Pa zar payı TL bazında %39,75 kutu bazında %40,07 olarak gerçekleşmişti. YIL PAZAR PAYI (TL) PAZAR PAYI (KUTU) 2011/ % 36.52% 2012/ % 34.80% 2013/ % 35.30% 2014/ % 39.19% 2015/ % 40.07% 2016/ % 40.89% İlaç fiyatları ile satışlarındaki artışlarla Selçuk Ecza Deposu nun pazar payını hem TL hem de kutu bazında artırmakta olduğunu görüyoruz yılında Pazar paylarında bir miktar daralma yaşansa da bu durum sektörün genelindeki gelişmelerden kaynaklanmıştır yılından itibaren Selçuk Ecza nın pazar payları artış göstermektedir. Selçuk Ecza s ektörde hem TL hem de kutu bazında önemli bir pazar payına sahiptir. Sektörün en büyük iki oyuncusundan biri olan Selçuk Ecza Deposu pazar paylarını artırma konusunda yavaş yavaş doyum noktasına ulaşmaktadır. Önemli ölçüde dağıtıcı arasında paylaşılan piyasanın yaklaşık %70 lik bölümü en büyük iki şirket tarafından kontrol edilmektedir. Ortaklık Yapısı Şirket in ortaklık yapısı %82,32 Selçuk Ecza Holding, %15 Halka Açık ve %2.68 diğer şeklindedir. Selçuk Ecza, 26 Nisan 2006 yılından bu yana Borsa İstanbul da işlem görmektedir.

3 Sayfa3 SELEC - DİKKAT ÇEKEN NOKTALAR Şirketin Satış Gelirleri Artış, SMM/Satışlar Oranı nda Düşüş Bekliyoruz Selçuk Ezca nın satış gelirlerini istikrarlı bir şekilde artırmakta olduğu görülmektedir. Satış gelirlerinde yaşanan düzenli artış şirketin pazar paylarındaki artış ve ilaç fiyatlarının Euro daki değerlenmeden kaynaklı olarak yükselmesinden meydana gelmektedir yılında satış gelirlerini %17 oranında artırar ak 8,752 milyar TL ye çıkarmasını beklediğimiz Selçuk Ecza da, satış gelirlerinde 2017 yılında %15 ve 2018 yılında %12 oranında artışın devam edeceğini öngörmekteyiz. Satış gelirlerinde görülen istikrarlı artış seyri şirket kârlılıklarını olumlu etkilemeye devam etmektedir. SMM/Satışlar oranı ise zaman zaman bir miktar dalgalanmalar gösterse de genel olarak belirli bir trend içerisinde hareket etmektedir. SMM/Satışlar oranının 2016 yılı sonunda %92,65 oranında gerçekleşeceğini, 2017 ve 2018 yıllarında ise SMM/Satışlar oranında yaşanacak iyileşme ile birlikte %91,50 seviyesinde gerileyeceğini ve ilerleyen yıllarda bu seviyenin denge seviyesi olacağını öngörüyoruz. Kâr Marjlarında Artış Bekliyoruz Selçuk Ecza üretim yapmamakta ve tamamen ticari faaliyetlerini sürdürmektedir. Sektördeki yüksek rekabet, devletin ilaç fiyatları ile firmaların çalışabileceği kâr marjları üzerindeki denetimi gibi nedenlerden dolayı kâr marjları standart seviyelerde olup, yıllar itibariyle önemli değişiklikler göstermemektedir. SMM/Satışlar oranındaki toparlanmaya bağlı olarak yükselmesini beklediğimiz FAVÖK marjının 2016 yılsonunda %3,36, 2017 yılında %4,39 ve 2018 yılında %4,40 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Net kâr marjını da artırmasını beklediğimiz Selçuk Ezca nın 2018 yılından sonra her iki kâr marjının da standart seviyelerde gelişimini sürdüreceğini düşünüyoruz.

4 Sayfa4 Pazar Payları Yıllar İtibariyle Artış Gösterse de Yavaş Yavaş Doyuma Ulaşmaktadır Selçuk Ecza Deposu nun Pazar payları hem TL hem Kutu bazında 2012 yılında düşüş gösterse de 2013 yılından itibaren ilaç fiyatlarındaki ile satışlardaki artışlar neticesinde yukarı yönlü bir seyir izlemektedir. Sektörde önemli bir pazar payına sahip olan Selçuk Ecza sektördeki en büyük iki şirketten biridir ve bu iki şirket Pazar paylarının %70 ine sahiptir. 2016/09 döneminde TL bazında %39,75 ; kutu bazında %40,07 pazar payına sahip olan Selçuk Ecza nın pazar payını artırma konusunda doyum noktasına ulaştığı söylenebilir. Bu çerçevede şirketin yatırımları mevcut faaliyetlerini sürdürmek ve pazar paylarını koruma noktasında yoğunlaşmaktadır. Aktif Yapısı ve Kaynak Dağılımı Selçuk Ecza Deposu nun esas faaliyetlerin ticaret olması nedeniyle varlıklarının büyük çoğunluğu (%87,33) dönen varlıklarda yoğunlaşmaktadır. Dönen varlıkların %70,50 si kısa vadeli ticari alacaklar, %22,29 u stoklar, %3,89 u hazır değerler ve %3,12 si diğer kısa vadeli alacaklar ile diğer dönen varlıklar kalemlerinden oluşmaktadır. Şirketin en büyük aktif kaleminin ticari alacaklardan oluşması şirketin çalışma sistematiğinden kaynaklanmakta olup, eczanelerin büyük bir çoğunluğu vadeli ürün satın almaktadır. Selçuk Ecza nın ticari alacak ortalama vadesi 93 gündür. Ticari alacaklara uygulanan etkin faiz oranı vadelere göre %8,28 ile %9,55 oranları arasındadır. Şirket satışını gerçekleştirdiği ürünlere ve ürünlerin özelliklerine göre stok tutmaktadır. Stokl arın devir süresi ortalama 40 gündür.

5 Sayfa5 Şirketin kaynak yapısı incelediğinde toplam kaynakların %47 si özkaynaklardan ve %53 ü yükümlülüklerden oluşmaktadır. Şirketin yükümlülüklerinin %97 si kısa vadeli yükümlülüklerden oluşmakta olup; kısa vadeli yükümlülüklerin %94 ünü ticari borçlar oluşturmaktadır. Ticari borçların ortalama vadesi 84 gündür. Ticari borçlara uygulanan faiz oranı vadelere göre %8,28 ile %9,55 oranları arasındadır. Net İşletme Sermayesi Ticari alacak devir süresi ile stok devir süresinde yaşanan artışlar net işletme sermaye ihtiyacını artıran gelişmeler olurken, ticari borç devir süresindeki artışlar net işletme sermayesi ihtiyacını azaltır. Son dönemde ticari alacak süresi, stok devir süresi ile ticari borç devir süresinde düşül er görülmektedir. Bu gelişmelere paralel olarak şirketin nakit döndürme süresi de 61 günden 51 güne gerilemiştir yılı nakit döndürme süresinin 52 gün olmasını beklemekteyiz. Selçuk Ecza nın satış politikası ile sektörün mevcut yapısından kaynaklı olarak yapılan satışlar vadeli şekilde gerçekleşmektedir. Ticari alacakların ortalama vadesi 93 gün iken; ticari borçların ortalama vadesinin 84 gün olması Selçuk Ecza nın net işletme sermaye ihtiyacını artırmaktadır. Net işletme sermaye ihtiyacı yani ticari alacakların şirkete dönüş süresi ile ticari borçların ödenme süresi arasındaki 9 günlük fark şirketin elinde bulundurduğu nakit değerlerden veya kredi kullanılmak suretiyle karşılanmaktadır. RİSKLER Ticari Alacaklarından Kaynaklı Olarak Karşı Taraf Riski Ön Plana Çıkmaktadır Şirket karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirememe riskini taşımaktadır. Şirket bu riski her bir müşteri ayrı ayrı yaptı ğı kredibilete çalışması ile minimize etmektedir. Tahsilat riski esas olarak müşterilerinden kayna klanan şirketin eczanelerin riskleri yakından takip edilmektedir. Kredi limitleri ve gerektiğinde alınan teminatlar ile tahsilat riski minimize edilmeye çalışılmaktadır. Faiz oranlarındaki değişim şirketin finansal borçlarının bulunmasından dolayı şirketi etkilemektedir. Şirket hazır değerlerde bulundurduğu varlıklarını vadeli mevduat hesaplarında değerlendirmekte olup, vadelerini borçlarının vadeleri ile uyumlu hale getirmeye çalışarak faiz riskini sınırlamaya çalışmaktadır. Ayrıca ticari borçlarına uygul anan faiz oranındaki değişimlerde şirketi etkilemektedir. Ticari borçlarından vadesi ölçüde faiz yükümlülüğüne maruz kalan şirket, ticari alacaklarına vade oranına bağlı olarak aynı faiz oranlarını yansıtarak ticari borçlarından kaynaklı faiz giderini bu ş ekilde finansa etmeye çalışmaktadır.

6 Sayfa6 SEKTÖR GÖRÜNÜMÜ Türkiye de İlaç Pazarı 300 ü aşkın yerli ve uluslararası üretici, yine 300 e yakın dağıtıcı ve yaklaşık eczanenin faaliyet göstermekte olduğu Türkiye ilaç pazarı, üreticiler açısından bakıldığında oldukça yüksek rekabetin bulunduğu bir pazardır. İlaçların ülkemizde tüketiciye ulaşmasında üç ana kanal mevcuttur: Serbest eczane piyasası, SGK piyasası ve Hastane piyasası. Serbest eczane piyasası, eczaneden tüketicilere yapılan satışları ifade etmekte, SGK ve hastane piyasası ise, sosyal güvenlik kurumunun ve hastanelerin gerçekleştirdiği ilaç alımlarını kapsamaktadır. Türkiye ilaç pazarının yaklaşık %85 i devlet tarafından geri ödenmektedir. Türkiye deki sosyal güvenlik sistemi içerisinde Sosyal Güvenlik Kurumu (SGK), çatısı altında yatan ve kronik hastalıklarda il aç bedellerinin %100 ünü, emeklilerde %90 ını, çalışanlarda ve yeşil kartlılarda %80 ini ödemektedir. Dağıtıcılar açısından bakıldığında ise önemli ölçüde dağıtıcı arasında paylaşılan piyasanın yaklaşık %70 lik bölümü en büyük iki şirket tarafından kontrol edilmektedir. Türkiye de ilaç sektörü yılları arasında hem satış miktarı hem de satış adedi cinsinden TL bazında büyüme kaydetmiştir yılında satış miktarı cinsinden gerileme göstermiş olsa da ilerleyen yıllardak i büyümeler bu gerilemeyi telafi etmiştir. Türkiye serbest eczane piyasası 2015 yılını kutu ve değer bazında da büyüme ile tamamlamıştır. Aşağıda son 5 yıla ilişkin Pazar verileri yer almaktadır. YIL PAZAR (TL) PAZAR BÜYÜME (%) ,840,824, ,777,430, % ,070,733, % ,676,198, % ,954,374, % YIL PAZAR (KUTU) PAZAR BÜYÜME (%) ,723,014, ,770,960, % ,781,628, % ,824,639, % ,946,683, % Sağlık sektörü ve ilaç sektörü, fiyat esnekliği düşük olan, ekonomik krizlere karşı dayanıklılık gösteren ve düzenli olarak büyüyen ender sektörlerden biridir. Türkiye nin demografik yapısı ve nüfusun yarısından fazlası 30 yaşın altında olması sağlık ve ilaç sektörünü desteleyen diğer bir unsur olarak ön plana çıkmaktadır. Sağlık sektörünün kendi yapısından kaynaklanan büyüme trendi yanında, Devlet Planlama Teşkilatı ve sektör kuruluşları tarafından yapılan projeksiyonlar, Türkiye ekonomisinde süregelen büyüme, kişi başına düşen gelir ve nüfus artışı ile birlikte, sağlık harcamalarının yılına kadar yıllık ortalama %3,8 artacağını, GSYİH içerisindeki payının %6,8 e yükseleceğini ve %8 olan Avrupa ortalamasına yaklaşacağını göstermektedir. Türkiye nin 2023 yılında dünyanın en büyük 10 uncu ilaç tüketim pazarı olacağı tahmin edilmektedi r. Türkiye de İlaç Fiyatlarının Belirlenmesi Türkiye de ilaç fiyatlarının belirlenmesinde referans fiyatlandırma sistemi kullanılmaktadır. Türkiye de referans fiyat Avrupa Birliği (AB) üyeleri arasından en az 5, en fazla 10 ülke referans ülke olarak Sağlık Bakanlığınca belirlenir. Ürünün imal edildiği ülkede ve ürünün ithal edildiği ülkedeki depocuya satışta kullanılan fiyatlardan en düşük olan fiyat dikkate alınır. Referans fiyat para birimi olarak Euro kullanılır. İlaç fiyatlamasında kullanılacak ol an EUR/TRY kurunun hesaplanmasında bir önceki yılın ortalama Euro değerinin %70 olarak belirlenen uyarlama katsayısı ile çarpılması suretiyle bulunur. Depocuya iskonto hariç satış fiyatı bu yolla hesaplanmış ve Sağlık Bakanlığınca ilan edilmiş olur. Özetle ilaç fiyatları devlet tarafından belirlenmekte ve ilaç fiyatlarının hesaplanmasında dikkate alınan EUR/TRY kuru önceki yılın ortalamasının %70 i kadar büyütülerek bulunmaktadır. İlaç fiyatlarının devlet kontrolünde olmasının yanında depoculuk faaliyetlerinden ve eczacılık faaliyetlerinden elde edilebilecek kâr marjları da devlet kontrolünde belirlenmektedir.

7 Sayfa7 DEĞERLEMEDE KABUL EDİLEN VARSAYIMLAR Selçuk Ecza nın satış gelirlerindeki artış trendini devam ettireceğini ve 2016 yılını %17 lik bir büyüme ile 8,752 milyar TL satış geliri ile tamamlayacağını öngörüyoruz yılında %15 lik bir büyüme ile 10,065 milyar TL, 2018 yılında %12 lik bir büyüme ile 11,273 milyar TL satış geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Sonraki yıllra ilşkin tahminlerimiz ilerleyen sayfalarda verilmiştir. Selçuk Ecza nın yıllar itibariyle SMM/Satışlar oranının belirli bir trend içerisinde hareket ettiği görülmektedir yılını %92,65 SMM/Satışlar oranı ile tamamlamasını beklediğimiz Selçuk Ecza da, SMM/Satışlar oranınında iyileşme yaşanacağını ve 2017 ve 2018 yılındaki oranın %91,50 olacağını öngörüyoruz. SMM/Satışlar oranındaki %91,50 seviyesinin ilerleyen yıllarda denge noktası olacağını ve oranın bu seviyelerde korunacağını düşünüyoruz. Selçuk Ecza nın FAVÖK marjının 2016 yılında %3,36 olarak gerçekleşeceğini, 2017 ve 2018 yıllarında ise SMM/Satışlar oranındaki iyileşme beklentimize paralel olarak sırasıyla %4,39 ve %4,40 olarak gerçekleşeceğini öngörüyoruz yılında %4,42 oranında gerçekleşmesini beklediğimiz FAVÖK ün ilerleyen yıllarda %4,42-%4,43 seviyeleri arasında dengeleneceğini düşünüyoruz yılında %2,58 olarak gerçekleşmesini beklediğimiz net kâr marjının da 2017 ve 2018 yıllarında sırasıyla %3,48 ve %3,49 oranında gerçekleşeceğini ve 2019 yılından itibaren ise %3,50 seviyesinde dengeleneceği ve ilerleyen yıllarda bu seviyenin korunacağını öngörüyoruz. İşletme Sermayesi Değişimi Şirketin alacak tahsil süresi, stok devir süresi ve ticari borç devir süresi son yıllarda aşağı yönlü bir trend izlemiştir. Şirketin 2015 yılındaki nakit devir süresi 51 gün seviyesindedir yılında nakit döndürme süresinin 52 gün olmasını beklediğimiz Selçuk Ecza da, 2017 yılı ve 2018 yılı nakit döndürme süresinin ticari alacak devir süresi ile stok devir süres inde sınırlı artış beklentimize dayalı olarak 53 güne yükseleceğini bekliyoruz. İlerleyen yıllarda ise nakit döndürme süresinin 54 günde dengeleneceğini öngörüyoruz.

8 Sayfa8 DEĞERLEME ÖZETİ Değerleme Özeti (Mln TL) - SELEC Hedef fiyat tespitinde indirgenmiş nakit akımları (İNA) ve piyasa çarpanları yöntemleri kullanılmıştır. Kullanılan yöntemlere ilişkin detaylar raporun ilerleyen sayfalarında yer almaktadır. 2018/12T tahminlerine göre ortaya çıkan değer (2,528.1) AOSM ile bir yıl indirgenmiştir. Ağırlık Hedef Değer Ağırlıklandırılmış Hedef Değer İNA 50% 2, ,018.9 Piyasa Çarpanları 2017/12T 25% 2, Piyasa Çarpanları 2018/12T 25% 2, Hedef Değer 2,282.8 Sermaye Hisse Hedef Değer (TL) 3.68 Cari Fiyat (TL) 3.40 Potansiyel Getiri % 8.12% Kullanılan Temel Varsayımlar Risksiz Faiz Oranı 10.50% Piyasa Risk Primi 5.50% Beta 0.58 Devam Eden Büyüme Oranı 4.50% AOSM % (Değerleme Dönemi Aralığı) İndirgenmiş nakit akımlarını hesaplarken ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) 12,52-12,67 aralığında değerlerler alırken, şirketin borçluluk oranının aralığında %55,9 - %48,9 arasında azalan bir trend sergileyeceği kabul edilmiştir. Yukarıdaki tabloda yer alan varsayımlarla birlikte şirketin sermaye maliyeti %13,7; borç maliyeti de %11,6 olarak gerçekleşmiştir. Değerlemede devam eden değer için büyüme oranı uzun vadede GSYİH büyüme beklentimize paralel bir şekilde %4,5 olarak alınmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti - SELEC TLmn 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T Risksiz Faiz Oranı 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% Piyasa Risk Primi 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta Kaldıraçsız Beta Sermaye Maliyeti 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% Borç Maliyeti 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% Borç Risk Primi 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Fin. Borç/Aktifler 2.0% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% Sermaye Oranı 44.1% 44.0% 44.5% 45.1% 45.9% 46.5% 47.2% 48.0% 48.7% 49.6% 51.1% Borç Oranı 55.9% 56.0% 55.5% 54.9% 54.1% 53.5% 52.8% 52.0% 51.3% 50.4% 48.9% Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% AOSM 12.52% 12.52% 12.53% 12.54% 12.56% 12.57% 12.59% 12.60% 12.62% 12.64% 12.67% AOSM Ortalaması 12.58%

9 Sayfa9 İndirgenmiş nakit akımları için kullandığımız diğer varsayımlar aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Bu rakamlar verilerin geçmiş yıllardaki trendleri ile birlikte analistin geleceğe yönelik beklentilerini içermektedir. İNA Sonuçları - SELEC 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T Satış Geliri 8,752 10,065 11,273 12,513 13,764 15,140 16,571 18,046 19,553 21,078 22,606 -Büyüme Oranı 17.0% 15.0% 12.0% 11.0% 10.0% 10.0% 9.5% 8.9% 8.3% 7.8% 7.3% Satışların Maliyeti 8,109 9,209 10,314 11,449 12,594 13,853 15,162 16,512 17,891 19,286 20,684 Faaliyet Giderleri ,035 1,110 Net Esas Faaliyet Karı Büyüme Oranı 22.2% 69.2% 12.0% 11.0% 10.0% 10.0% 9.5% 8.9% 8.4% 7.8% 7.2% -Marj 2.4% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% Amortisman Vergi İşletme Sermayesindeki Değişim Yatırımlar Serbest Nakit Akımı AOSM 12.52% 12.52% 12.53% 12.54% 12.56% 12.57% 12.59% 12.60% 12.62% 12.64% 12.67% İndirgeme Faktörü İndirgenmiş Nakit Akımı Periyot Dönemi Toplam İNA 752 Artık Değer 1,210 Artık Değer Büyüme Oranı 4.5% Toplam Nakit Akımı 1,963 Net Borç -75 Hedef Piyasa Değeri 2,038 Selçuk Ezca Deposu nun dönemi toplam indirgenmiş nakit akımı (İNA) 752milyon TL olarak bulunmuştur. Artık değer büyüme oranı %4,5 olarak kabul edilmiş ve artık değer 1.210milyon TL olarak hesaplanmıştır. İndirgenmiş Nakit Akıma artık değerin eklenmesi ile toplam nakit akımı olan milyon TL rakamına ulaşılmıştır. Net borç rakamı olan -75 milyon TL nin toplam nakit akımından çıkarılması sonucunda indirgenmiş nakit akımı metoduna göre hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Nihai değerlememizde bu yöntemin ağırlığı %50 olarak alınmıştır.

10 Sayfa10 Piyasa Çarpanlarına göre Değerleme - SELEC Piyasa Çarpanları Son 3 Yıl Son Değer 2017/12T 2018/12T PD/DD (EY) 1.23 PD/DD (Ort.) 0.93 PD/DD (ED) 0.77 F/K (EY) F/K (Ort.) 8.23 F/K (ED) 6.69 F/NS (EY) 0.30 F/NS (Ort.) 0.23 F/NS (ED) 0.19 PD/FAVÖK (EY) 9.67 PD/FAVÖK (Ort.) 6.66 PD/FAVÖK (ED) Çarpanların Ortalamalarına Göre Gelecekteki Piyasa Değeri (Mln TL) 2017/12T 2018/12T PD/DD (ORT) 2,017 2,304 F/K (ORT) 2,879 3,232 F/NS (ORT) 2,267 2,540 PD/FAVÖK (ORT) 2,947 3,309 Piyasa Çarpanlarına Göre Hedef Fiyat 2017/12T 2018/12T* Ağırlıklandırılmış Piyasa Değeri (Mln/TL) 2,528 2,846 Hisse Fiyatı (TL) Piyasa çarpanlara ilişkin ortalamalar raporun yayınlanma tarihinden itibaren geriye dönük üç yılı kapsamaktadır. 2017/12T ve 2018/12T yıllarına ilişkin piyasa çarpanları, gelecek dönemlere ilişkin tahminlerimizin gerçekleşmesi vefiyatların raporun yayınlandığı günkü fiyatta sabit kalması durumunda ortaya çıkacak değerleri göstermektedir. Çarpanların ortalamalarına göre gelecekteki piyasa değeri, çarpanların geçmiş üç yıl ortalaması ve gelecek dönemlere ilişkin tahminlerimiz dahilinde hesaplanmıştır. Burada istatistiksel olarak anlamsız sonuç üreten çarpanlar boş görülmektedir. Ağırlıklandırılmış piyasa değeri ise analistin şirket özelinde burada bahsi geçen dört rasyoya verdiği ağırlıklara göre belirlenmiştir. 2018/12T* tahminlerine göre hesaplanan değer (4.58), hisse hedef fiyatı belirlenirken AOSM baz alınarak bir yıl indirgenmektedir.

11 Sayfa11 Gelir T ablosu (Mln T L) 2013/ / / /12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T Satış Geliri 5,238 6,386 7,480 8,752 10,065 11,273 12,513 13,764 -Değişim 6.9% 21.9% 17.1% 17.0% 15.0% 12.0% 11.0% 10.0% Satışların Maliyeti 4,822 5,935 6,954 8,109 9,209 10,314 11,449 12,594 Brüt Kar/Zarar ,064 1,170 -Değişim 2.9% 8.5% 16.6% 22.2% 33.0% 12.0% 11.0% 10.0% -Marj 7.9% 7.1% 7.0% 7.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% Faaliyet Giderleri Faal Gid./Satışlar 5.1% 4.7% 4.7% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Net Esas Faaliyet Karı Değişim 0.5% 0.9% 17.2% 22.2% 69.2% 12.0% 11.0% 10.0% -Marj 2.8% 2.3% 2.3% 2.4% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% Diğer Faaliyet Gelir/Gider (Net) Faaliyet Karı/Zararı Yatırım Faal. Ve Özk.Değ. Gelir Gideri (net) Finansal Gelir/Gider (Net) VÖK Vergi Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı/Zararı Durdurulan Faaliyetler Dönem Karı Zararı Dönem Karı/Zararı (Ana Ortaklık) Bilanço (Mln TL) 2013/ / / /12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T Dönen Varlıklar 2,972 3,033 3,414 3,774 4,363 4,966 5,624 6,318 Nakit ve Nakit Benzerleri Finansal Yatırımlar Ticari Alacaklar 1,689 1,984 2,297 2,626 3,019 3,382 3,754 4,129 Stoklar ,006 1,157 1,296 1,439 1,583 Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Maddi Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar Aktif Toplam 3,239 3,388 3,858 4,277 4,908 5,545 6,225 6,943 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,772 1,794 2,107 2,344 2,696 3,019 3,351 3,686 KV Finansal Borçlar Kısa Vadeli Ticari Borçlar 1,397 1,709 1,961 2,188 2,516 2,818 3,128 3,441 Diğer KV Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler UV Finansal Borçlar Diğer UV Yükümlülükler Özkaynak 1,440 1,563 1,711 1,887 2,160 2,466 2,808 3,185 Dönem Net Karı Pasif Toplam 3,239 3,388 3,858 4,277 4,908 5,545 6,225 6,943

12 Sayfa12 Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Üzeri Getiri Öneriler ve Anlamları Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Eğer hisse için bu karar verilmişse, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiğini gösterir. Eğer hisse hakkında Endeks Üzeri Getiri kararı verilmişse, kararın altında teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardır. Bu kararlar hissenin yükseleceğini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazırlandığı raporun ön sayfasında yer almaktadır. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür değişimi, makro ekonomideki gelişmeler, dünya ekonomilerindeki gelişmeler, şirket hakkında çıkan bir haber bu kararımızı değiştirebilir. Bu gibi beklenmedik gelişmeler, şirket hakkında oluşturulan baz senaryoyu değiştirecek boyutta olursa, Endeks Üzeri Getiri kararı değiştirilebilir ve Endeks Altı Getiri kararı dahi verilebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endekse Paralel Getiri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Tut, Nötr Eğer ilgili hisse için Endekse Paralel Getiri kararı verilmişse, bunun çeşitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) Şirketin son verileri, geleceğe ilişkin tahminler konusunda geçmişe göre önemli farklılıklar göstermeyeceğini veriyorsa bu karar verilmiş olabilir. Yani şirket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceğini düşünüyorsak endekse paralel getiri bekliyor olabiliriz. 2) Şirketin hisse fiyatı değerlemeler açısından olması gereken fiyata yakın seviyelerde olabilir. Bir hisse için Endekse Paralel Getiri kararının verilmiş olması bu hissenin aşağı yada yukarı yönlü hareket yapmayacağı anlamına gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiğini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür değişimi bu kararı değiştirebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Altı Getiri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Sat, Ağırlığını Azalt, Azalt Bir hisse için Endeks Altında Getiri kararı verilmişse, orta ve uzun vadede Endeks Altı Getiri" beklendiğini gösterir Endeks Altı Getiri kararı verilmesinin sebepleri şunlar olabilir; Kriter 1) Kriter 2) Hisse senedinin fiyatı, yapmış olduğumuz ileriye dönük satış ve kâr tahminlerini baz aldığımızda dahi yüksek piyasa çarpanlarına veya İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) göre daha düşük bir değere işaret ediyor olabilir. Diğer bir deyişle mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyatı olması gereken fiyatın en az yüzde üzerine çıkmış olabilir. Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle şirketin faaliyetlerinin zayıflayacağı ve beklentilerden daha düşük performans göstereceği tahmin edilmişse ve henüz fiyatlanmadığı düşünülüyorsa ya da Gelen bir haber üzerine, şirketin geleceğe dönük performansında radikal olumsuz değişim olacağı düşünülüyorsa. Kriter 3) Hisse fiyatlarının aşırı dalgalanma yapmaya başlaması ve bu dalgalanmanın tarihsel verilerle karşılaştırıldığında çok yüksek olması veya olağan dışı miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler taşımaya başlaması söz konusu olduğunda Endeks Altı Getiri" kararı verilebilir. Kriter 4) Şirket yönetimi değişiyor veya şirket el değiştiriyor olabilir ve bu durum geleceğe dönük belirsizlikler yaratmışsa ve geleceğe ilişkin tahmin yapmak zor hale gelmişse ya da Şirketin faaliyet Raporunda, SPK nın ilgili yönetmeliği çerçevesinde yeterli açıklayıcı ve yatırımcıyı bilgilendirici yeterli bilgi verilmemişse, şirketin yatırımcı ilişkileri birimiyle iletişime geçilmesine rağmen, şirket hakkında geleceğe dönük tahminler yapılabilecek yeterli düzeyde bilgilere ulaşılamamışsa bu karar verilebilir. Endeks Altı Getiri kararı verilmiş olsa dahi ilgili hisse senedinin kısa vadeli tepki yükselişleri yapabileceği veya teknik göstergelerinin kısa vadeli alım sinyali vermiş olması mümkündür. Bazı durumlarda, aslında orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar artış haberi, ya da kısa vadede fiyatın olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelişmeler olduğunda da kısa vadeli Endeks Üzeri Getiri veya Endekse Paralel Getiri sağlanabilir.

13 Sayfa13 Gedik Yatırım Menkul Değerler Murat Tanrıöver Genel Müdür Yardımcısı Üzeyir Doğan Araştırma Müdürü Araştırma Ceren Bakçay Gıda&İçecek, Kimyasallar, Cam, Holdingler Ali Erkan Tanacıoğlu FX Piyasaları, Lastik, Boya, Çimento Erol Gürcan Banka, Teknoloji, İletişim, Turizm, Ambalaj, Perakende Murat Demirtaş Enerji, Gyo Onurcan Bal Gıda-Teknoloji Perakendeciliği, Otomotiv, Holdingler Ünvan : Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (Yatırım Danışmanlığı Araştırma Birimi) Adres : Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: Tophane/Karaköy/İSTANBUL Tel : (90) gyd@gedik.com YASAL UYARI Burada yer alan bilgiler Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalan acak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanl arın kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgi lere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.

14 Sayfa14 Genel Müdürlük Cumhuriyet Mah. E-5 Yanyol No: Yakacık/Kartal/İSTANBUL Tel: (216) pbx Faks: (216) Bakırköy Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Neşe Han No: 1 Kat:3 Bakırköy/İSTANBUL Tel:(212) Faks: (212) Batı Ataşehir Barbaros Mah. Ihlamur Bulvarı Sarkaç Sok. Ağaoğlu My Prestige No:1 D: Ataşehir/İSTANBUL Tel:( (216) Faks: (216) Bodrum Şubesi Cevat Şakir Mah. Sadi Irmak Caddesi No : 10 / C-2 Bodrum / Muğla Tel:(252) Erenköy Bağdat Cad. Kantarcı Rıza Sok. Sarıca Apt. No: 3 Kat: 1 Daire: 4 Erenköy/ Kadıköy/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Etiler Aytar Cad. Metro İşhanı No: 10, D: 6, K: 2 Levent /Beşiktaş/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Kapalıçarşı Kürkçüler Sk. No: 25 Eminönü/Kapalıçarşı/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Şişli Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence A BLOK No: 201 K: 6 D: 106 Şişli/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Ümraniye Atatürk Mah. Alemdağ Cad. No: 122/1 Ümraniye/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Altıyol (Fenerbahçe Şubesi) Hacı Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D: Fenerbahçe/Kadıköy/İSTANBUL Tel: (216) (pbx) Faks: (216) Gedik Private Zorlu Center Levazım mah. Koru sok. No:2 Zorlu Center Teras Evler K:2 D:207 Beşiktaş/İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Tophane Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: Tophane/Karaköy/ İSTANBUL Tel: (212) Faks: (212) Maltepe Bağlarbaşı Mah. Bağdat Caddesi. Gedik İş Merkezi A Blok No: 414 Kat: 2 Daire: 22 İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Gedik Private Bağdat Caddesi Bağdat Cad. Esen Apt. No: 351/5 Şaşkınbakkal/İSTANBUL Tel: (216) Faks: (216) Levent Loft Şubesi Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence No:201 D: 18 ve 116 Şişli/İSTANBUL Tel: 0212) Fax: (0212) İzmit Şubesi Yenişehir mah. Demokrasi cad. no:54/c Daire:201 İZMİT Tel:(262) Kuşadası Türkmen Mah. Hülya Koçyiğit Bulvarı Tümen Sokak Yalı Evleri A Blok Daire No:6 Kuşadası/AYDIN Tel: (256) Faks: (256) Adana Çınarlı Mah. Ziyapaşa Bulvarı No: 78 Günep Ziyapaşa İş Merkezi Kat :5 No :504 Seyhan/ADANA Tel: (322) Faks: (322) Kızılay Sümer Birinci Sok. No: 13/3 Demirtepe/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) Çankaya Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) Ulus Ulus Şehir Çarşısı 4. Kat No: 170 Ulus/ANKARA Tel: (312) Faks: (312) Antalya Tahıl Pazarı Mah.404 Sok. Hafız Ahmet Bedesteni No: 5/29-30 ANTALYA Tel: (242) (pbx) Faks: (242) Antalya Muratpaşa Şubesi Yenigün Mah. Mevlana Cad. No: 54 Özpınarlar Midtown Plaza 2 A Blok Kat:4 Ofis:23 Muratpaşa / ANTALYA Tel: (242) (pbx) Faks: (242) Bursa Fethiye Mah. Sanayi Cad., Corner Plus İş Merkezi No:263 Kat:2 D:22/26 Nilüfer/BURSA Tel: (224) Faks: (224) Bursa Nilüfer Odunluk Mah. Liman Cad. No:7 Nilüfer / BURSA Tel: (224) Faks: (224) Düzce Cedidiye Mah. Hafız Hasan Efendi Cad. No: 17/1 Merkez/DÜZCE Tel: (380) Faks: (380) Denizli Saraylar Mah. İkinci Ticari Yol Sok. No: 32 Kat: 4 DENİZLİ Tel: (258) Faks: (258) Edirne Sabuni Mah. Banka Aralığı Sok. Kardeşler İş Merkezi No:10/19 Merkez/EDİRNE Tel: (284) Faks: (284) Elazığ Yeni Mah. Gazi Cd. No: 28/3 ELAZIĞ Tel: (424) / Faks: (424) Eskişehir Sakarya Cad. Köprübaşı Şen Sok. Onur İşhanı No: 1 Kat: 4 ESKİŞEHİR Tel: (222) Faks: (222) Gebze Hacı Halil Mah. Hükümet Cad. No: 95 Gebze/KOCAELİ Tel: (262) Faks: (262) İzmir Cumhuriyet Bulvarı No:131 Cevher Apt. Kat: 2 D: 3/4 Alsancak/İZMİR Tel: (232) Faks: (232) Konya Beyazıt Mahallesi, Hüsnü Aşk Sok. Bezirci İş Merkezi Kat:4 D:403 Selçuklu / KONYA Tel: (332) Faks: (332) Malatya Büyük Hüseyin Bey Mah. Atatürk Cad. Anadolu İş Merkezi K: 3 No: 23 D: Battalgazi / MALATYA Tel: (422) Faks: (422) Manisa Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paşa Cad. Kamil Menteş Apt. No: 34/1 MANİSA Tel: (236) Faks: (236) Mersin Mahmudiye Mah. Atatürk Cad. Adil Kanun İş Hanı Kat: 2 Akdeniz / MERSİN Tel: (324) Faks: (324) / Nazilli Şubesi Altıntaş Mah. İstasyon Bulvarı No:19 Kat:4 Daire:12 Nazilli / AYDIN Tel: (0256) Faks: (0256) Uşak İsmetpaşa Cad. No: 63 K: 2 Mavi Plaza UŞAK Tel: (276) Faks: (276) Trabzon Kemerkaya Mah. K.Maraş Cad. Ticaret Mektep Sk. Ustaömeroğlu İş Merkezi No: 9/9 Ortahisar/TRABZON Tel:(0462) Fax:(0462)