KÜRESEL MALĐ DALGALANMALAR: ETKĐLERĐ VE YAYGINLIĞI

Transkript

1 T.C. ANKARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐKTĐSAT ANABĐLĐM DALI KÜRESEL MALĐ DALGALANMALAR: ETKĐLERĐ VE YAYGINLIĞI Dokora Tezi Evrim ĐMER-ERTUNGA Ankara-2009

2 T.C. ANKARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐKTĐSAT ANABĐLĐM DALI KÜRESEL MALĐ DALGALANMALAR: ETKĐLERĐ VE YAYGINLIĞI Dokora Tezi Evrim ĐMER-ERTUNGA Tez Danışmanı Prof.Dr. Ercan UYGUR Ankara-2009

3 T.C. ANKARA ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐKTĐSAT ANABĐLĐM DALI KÜRESEL MALĐ DALGALANMALAR: ETKĐLERĐ VE YAYGINLIĞI Dokora Tezi Tez Danışmanı : Prof. Dr. Ercan UYGUR Tez Jürisi Üyeleri Adı ve Soyadı Đmzası Prof. Dr. Ercan UYGUR Doç. Dr. Kıvılcım METĐN ÖZCAN Doç. Dr. A. Burça KIZILIRMAK Doç. Dr. Fama TAŞKIN Doç. Dr. Elif AKBOSTANCI ÖZKAZANÇ... Tez Sınavı Tarihi 30 Aralık 2009

4 ĐÇĐNDEKĐLER 1.GĐRĐŞ MALĐ DALGALANMALARIN GENEL GÖRÜNÜMÜ DALGALANMALARIN SERMAYE HAREKETLERĐNE ETKĐLERĐ MALĐ KRĐZ MODELLERĐ Birinci Nesil Modeller (Krugman-Flood-Garber Modeli) Đkinci Nesil Modeller (Obsfeld Modeli) Yeni Nesil Modeller ve Yaygınlık KÜRESELLEŞME VE MALĐ PĐYASALAR Küreselleşmenin Gelişimi ve Para Poliikaları Küresel Mali Dalgalanmalardaki Değişim Küresel Likidie MALĐ DALGALANMALARA ĐLĐŞKĐN UYGULAMALI ÇALIŞMALAR ELE ALINAN ÜLKELER VE VERĐLERĐ Euro-Tahviller (EMBIG) Hisse Senedi Endeksleri Döviz Kurları Kur Rejimi Değişikliği: Arjanin ve Türkiye DURAĞANLIK SINAMALARI ADF Durağanlık Sınamaları LLC Durağanlık Sınamaları KÜRESEL MALĐ DALGALANMALARLA ĐLGĐLĐ BAZI UYGULAMALAR VE SONUÇLARI KORELASYONLAR Korelasyonlarla Đlgili Yönem Korelasyonlarla Đlgili Sonuçlar GRANGER NEDENSELLĐĞĐ SONUÇLARI Granger Nedenselliği Đle Đlgili Yönem Granger Nedenselliği Đle Đlgili Sonuçlar EKK TAHMĐNLERĐ...79 i

5 4.3.1.EKK Yönemi EKK Tahminlerindeki Sorunlar EKK Tahmin Sonuçları ARCH/GARCH TAHMĐNLERĐ ARCH/GARCH Yönemi ARCH/GARCH Tahmin Sonuçları PANEL VERĐ TAHMĐNLERĐ Panel Veri Yönemi Hausman Sınaması Panel Veri Tahmin Sonuçları PANEL PROBĐT MODELĐ TAHMĐNLERĐ Panel Probi Yönemi Panel Probi Tahmin Sonuçları KÜRESEL MALĐ DALGALANMALARIN ETKĐLERĐ VE YAYGINLIĞI ÜZERĐNE GENEL BĐR DEĞERLENDĐRME SONUÇ EK KAYNAKLAR ÖZET SUMMARY ii

6 TABLO DĐZĐNĐ Tablo 2.1.Dönemlere Göre Küreselleşme ile Đlgili Özellikler Tablo 3.1.Mali Dalgalanmalara Đlişkin Bazı Uygulamalı Çalışmalar Tablo 3.2. Ele Alınan Ülkelerin Kur Rejimi Özellikleri ve Para Poliikaları. 41 Tablo 3.3.Hisse Senedi Piyasalarının Çalışma Saaleri...50 Tablo 3.4.ADF Sınaması Sonuçları Tablo 3.5.LLC Sınaması Sonuçları Tablo 4.1. Korelasyonlar: EMBIG Geirileri...69 Tablo 4.2. Korelasyonlar: Hisse Senedi Geirileri...71 Tablo 4.3. Korelasyonlar: Kur Geirileri...73 Tablo 4.4.EMBIG Geirileri Đçin Granger Nedenselliği Sonuçları...76 Tablo.4.5.Hisse Senedi Geirileri Đçin Granger Nedenselliği Sonuçları...77 Tablo 4.6. Kur Geirileri Đçin Granger Nedenselliği Sonuçları...78 Tablo 4.7. EKK Tahminleri: EMBIG Geirileri...83 Tablo 4.8. EKK Tahminleri: Hisse Senedi Geirileri...85 Tablo 4.9. EKK Tahminleri: Kur Geirileri.. 86 Tablo Tek Gecikmeli ARCH/GARCH Tahminleri: EMBIG Geirileri...93 Tablo 4.11.Tek Gecikmeli ARCH/GARCH Tahminleri: Hisse Senedi Geirileri...94 Tablo Tek Gecikmeli ARCH/GARCH Tahminleri: Kur Geirileri...95 Tablo EMBIG Geirileriyle Đlgili Panel Veri Tahminleri Tablo EMBIG Geirileri Đçin RE Tahminleri Tablo Hisse Senedi Geirileriyle Đlgili Panel Veri Tahminleri Tablo Kur Geirileriyle Đlgili Panel Veri Tahminleri Tablo Panel Probi Tahminleri: Kasayı Tahmni ve Marjinal Ekiler.116 iii

7 ŞEKĐL DĐZĐNĐ Şekil 2.1. Küresel Likidie Bolluğu 35 Şekil 2.2.ABD 10 Yıllık Hazine Tahvili Faizleri...36 Şekil 3.1. EMBIG Endeksleri. 46 Şekil 3.2. Hisse Senedi Endeksleri Şekil 3.3. Kur Verileri. 56 iv

8 1. GĐRĐŞ 1970 li yıllardan bu yana farklı biçimlerde anımlanan mali dalgalanmalar yaşanmaka ve bu dalgalanmalar çeşili modellerle açıklanmakadır. Mali dalgalanmalar ile ilgili eorik çalışmalarda mali krizleri açıklamaya yönelik modellerin önemli yeri olduğu kabul edilebilir lerin başından 1990 ların sonuna kadar mali dalgalanmalar konusunda yoğunlaşan çalışmalarda krizler, nesiller iibariyle gruplandırılmakadır li yıllardan iibaren mali dalgalanmalar, küresel mali dalgalanmalar 1 erimi alında ele alınmakadır. Mali dalgalanmalarla ilgili ilk eorik modeller, Krugman (1979) ile Flood ve Garber (1984) öncülüğünde gelişirilmişir. Bu kapsamda birinci nesil modeller olarak adlandırılan çalışmalar, Lain Amerika ülkelerinde yaşanan krizlerin oraya çıkış nedenlerini açıklamaya yönelikir. Bu modellere göre; hükümelerin büçe açıklarını karşılayabilmek için yuriçi kredileri genişlemesi zaman içinde döviz rezervlerinin azalmasına, ikisadi emellerin bozulmasına, dolayısıyla krizin çıkmasına neden olmakadır. Bu modellerde ikisadi emellerdeki bozulma neden göserilerek kur rejiminin erkedilmesi gerekiği, erkeme zamanına ilişkin dışsal ve öngörülebilen kurallar bulunabileceği belirilmekedir. 1 Küresel mali dalgalanmalar, gelişen ülkelerin kendi içinden ve/veya bu ülkelerin dışındaki ülkelerden kaynaklanan mali dalgalanmaları kapsayacak şekilde kullanılmakadır.

9 Obsfeld in (1994) öncülüğünde gelişirilen ve ikinci nesil modeller olarak adlandırılan çalışmalarda, ekonomik emellerdeki bozulmadan ziyade, daha farklı ekilerin mali dalgalanmalarda rol oynayabileceği oraya konmuşur yıllarında Avrupa Para Birliği ne (AB) üye ülkelerde yaşanan krizler öncesinde ekonomik emellerde herhangi bir bozulma gözlemlenmemesi, krizlerin birinci nesil modellerin öngördüğü kurallarla açıklanamayacağını gösermişir. Bu ülkelerdeki krizlerin oraya çıkışında özel sekörün beklenilerindeki değişiklik, işsizlik, faiz oranındaki arış gibi ekenlerin rol oynadığı gözlemlenmişir. Đkinci nesil modellerde daha sonra, gelişen ülkelerde yaşanan krizleri de açıklamaya yönelik bazı değişiklikler yapılmışır. Birinci ve ikinci nesil modellerin 1990 ların ikinci yarısı ile birlike oraya çıkan gelişmeleri açıklamada yeerli olmaması, bir ülkede oraya çıkan herhangi bir şokun diğer ülkelere de yayılabileceği arışmalarına öncülük emişir. Gerlach ve Smes (1995) ve Eichengreen (1996) ile birlike bir ülkede oraya çıkan şokun diğerlerine de yayılabileceği anlamındaki bulaşıcılık veya yaygınlık (conagion/propagaion veya spill over), mali dalgalanmalarla ilgili yeni bir anlayışın başlamasına neden olmuşur de uzakdoğu Asya ülkelerinde yaşanan kriz, bir ülkede oraya çıkan dalgalanmaların yaygınlık sonucu hem aynı bölgedeki hem de çok uzakaki ülkelerde ekili olabileceğini gösermişir. Yakın zamanlarda küresel mali dalgalanmaların yaygınlık kapsamında incelendiği dikkai çekmekedir. Örneğin Rüffer ve Sracca (2006) 2 ile Bracke ve 2 Küresel likidie bolluğu ile ilgili birkaç farklı anım yapan ve küresel likidienin Amerika Birleşik Devleleri (ABD), Euro Bölgesi ve Japonya (G-3 ülkeleri) üzerindeki ekilerini araşıran Rüffer ve Sracca (2006), küresel likidie fazlasını 2

10 Fidora (2008) 3, küresel mali dalgalanmalarda ekili olan küresel likidie kavramını 4 incelemekedirler. Küresel likidie bolluğunda, uluslararası yaırımcıların daha fazla para kazanma arzusu öne çıkmakadır arasında 5 ulusal asarrufların yaırımların finansmanında yeersiz kalması küresel asarrufların ABD ye yönelmesinde ekili olmaka, bu dönemde dünya ekonomisinin giderek genişleyen bir küresel likidie bolluğu içine girdiği göze çarpmakadır. Küresel likidie harekeleri, Gerler ve Lown (1999) ile Moody ve Taylor un (2003, 2004) da beliriği gibi, ABD 10 yıllık hazine ahvili faizlerinin uluslararası mali yaırımcıların risken ne ölçüde kaçındıklarının önemli bir gösergesi olmasıyla da dikkai çekmekedir. ABD 10 yıllık hazine ahvili geirileri, aynı zamanda ABD ekonomisindeki gelişmeleri içermekedir. Öe yandan ABD 10 yıllık hazine ahvili merkez bankalarının çıkardığı ve konrol eiği merkez bankası parası benzeri bir büyüklük olarak değil kamuoyunun seçimi ile oraya çıkan bir çeşi içsel para olarak anımlamakadır li yıllar ile birlike uluslararası sermayenin küresel likidie değişimlerine göre hareke eiği gözlenmekedir. 4 Küresel likidie bolluğunu ve cari açıklarla ifade edilen küresel dengesizlikleri açıklamaya çalışan Bracke ve Fidora (2008), küresel likidie bolluğunun gelişmiş ülkelerdeki dış açıklara, özellikle ABD deki hızla büyüyen yaırımların yaraığı şoklara neden olduğunu belirmekedir (Haziran)-2007 (Ağusos) arasında ABD Merkez Bankası nın (FED), sıkı para poliikası uygulaması, Bracke ve Fidora nın (2008: 7) da beliriği gibi, kısa dönemli faiz oranlarının yükselmesinde ve uluslararası fonların diğer ülkelerden ABD ye kaymasında ekili olmuşur. 3

11 faizlerindeki arışlar, gelişen ülke fonlarının hızla değer kaybemesine yol açmakadır. Bu durum dünyada faizlerin düşmesine, mali varlıklar üzerindeki risk primlerinin azalmasına ve genişleyen krediler ile birlike küresel alep canlılığına neden olmakadır. Bu doğruluda Kaminsky ve Reinhar (1999), büyük dalgalanma yaşanan dönemlerin yüksek cari açık baskısı alındaki ülkeleri daha fazla ekileyeceğini öne sürmekedir. Bu bakımdan yüksek cari açık ile azalan asarrufların söz konusu olduğu Güney Afrika, Türkiye 6 ve Macarisan 7 gibi ülkelerin küresel likidie harekelerinin oraya çıkardığı mali dalgalanmalardan en olumsuz ekilenen ülkeler olması beklenebilir. Küresel likidienin ikisadi değişkenlere hangi kanaldan yansıdığının am olarak aydınlaıldığını söylemek şimdilik mümkün değildir. Bununla birlike 2000 li yıllarda dünya ekonomilerindeki birbirine bağlı yapının giderek daha fazla önem kazandığı da gözlenmekedir. Bu nedenle küresel likidie harekelerinin yaraığı yaygınlığın dünya ekonomilerindeki birbirine bağlı yapı içinde sorgulanması kaçınılmaz olmakadır. Öe yandan küresel likidie harekelerindeki birbirine bağlı yapıyı, gelişen ülke piyasalarında oraya çıkan dalgalanmaların yayılması ile ilişkilendirmek de olasıdır. 6 TCMB (Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası) kaynaklarına göre, 26 ve 27 Haziran 2006 da oplam 1 milyar dolarlık döviz saışı yapmış ve 26 Haziran 2006 da dolar en yüksek TL seviyesine çıkmışır. 7 IMF deki (2007) ahminlerde cari işlemler dengesindeki açık Güney Afrika da 20.56, Türkiye de ve Macarisan da 6.93 milyar dolardır. 4

12 Küresel makroekonomik dengesizliklerin oluşmasında mali piyasalar önemli rol oynamakadır. Dolayısıyla küresel mali dalgalanmalar sermaye harekelerinin ve kur rejiminin serbes olduğu gelişen ülkelerdeki Euro-ahviller, hisse senedi piyasaları ve döviz kurları üzerinde ekilidir. Dünya ekonomilerindeki birbirine bağlı yapının önem kazanması ile birlike küresel mali dalgalanmalar, içinde Türkiye nin de yer aldığı Euro-ahviller, hisse senedi piyasaları ve döviz kurlarını kapsayan günlük veriler çerçevesinde pek fazla ele alınmamışır. Günlük verilerin ışığında yapılan bu çalışmada, küresel mali dalgalanmaların mali piyasa verileri üzerindeki ekileri ve yaygınlığı ile ilgili bazı soruların yanılanması amaçlanmakadır: 1. Yanıı aranan ilk soru, gelişen ülke piyasalarının kendi içindeki mali dalgalanmaların yaygınlığının hangi boyularda olduğudur. Gelişen ülkelerin birbirleriyle coğrafi açıdan yakınlığı 8, benzer makroekonomik poliika uygulamaları ve benzer cari işlemler dengesizliklerine sahip olması 9, mali dalgalanmaların ülkelerin mali piyasa verileri yoluyla yayılmasında ekili olabilir. 2. Yanı aranan ikinci soru ise, bu ülkelerin dışından kaynaklanan dalgalanmaların 8 Calvo ve Reinhar (1996), mali piyasalardaki şokların akarılmasında küçük ve dışa açık ekonomilerin komşu ülkelerden ekilendiğini, Frankel ve Romer (1999) ise coğrafi yakınlıkların ülkeler arası icaree ekili olduğunu belirmekedir. Ayrıca Kaminsky ve Reinhar ın (2000) da değindiği gibi, uluslararası icarei fazla olan ülkeler arasında mali varlık geirilerinden kaynaklanan yaygınlık daha çok hissedildilmekedir. 9 Kaminsky ve Reinhar (1999), yüksek cari açığa sahip olan ülkelerin büyük dalgalanma dönemlerinden daha fazla ekilenebileceğini dile geirmekedir. 5

13 gelişen ülkelerin mali piyasalarındaki ekilerinin ve yaygınlığının hangi boyularda olduğudur 10. Küresel mali dalgalanmalar, yüksek frekanslı veriler yoluyla yoğun biçimde ekisini gösermekedir. Günlük verilerden elde edilen sonuçlar, küresel mali dalgalanmaların yaygınlığının sapanmasında önemli kakı sağlayabilir. Bu sapamalar; enflasyon, işsizlik, asarruf-yaırım eğilimleri ve ekonomik büyüme üzerindeki ekileri incelemeyi amaçlayan başka çalışmalara da ışık uabilir. Çalışmada bu amaçla ilk olarak mali dalgalanmaların genel görünümüne bakılmaka, mali dalgalanmaların genel görünümü ile ilgili eorik ve uygulamalı çalışmalar ele alınmakadır. Daha sonra mali dalgalanmaların ekili olduğu Euroahvil faizleri, hisse senedi endeksleri ve döviz kurları olmak üzere üç veri sei üzerinde bazı uygulamalar yapılarak dalgalanmaların yaygınlığı ele alınmakadır. Bu genel çerçevede mali dalgalanmaların genel görünümü ikinci, uygulamalı çalışmalar ise üçüncü bölümün konusu olmakadır. Dalgalanmalar birden çok ülkeyi ekisi alına alabilir. 2.1 numaralı al bölümde, önce mali dalgalanmaların sermaye harekeleri üzerindeki ekilerine yönelik bazı yaklaşımlar ele alınmaka, daha sonra 2000 li yıllarla birlike küresel likidie harekelerinin dalgalanma ile ilgili boyuu oraya konmakadır. 10 Calvo ve Reinhar (1996), ABD reel faiz oranlarındaki yüksekliğin Lain Amerika ülkelerinden sermaye çıkışı olmasına neden olduğunu belirmeke ve ABD reel faiz oranlarındaki bu yüksekliğin gelişen diğer ülkeleri de benzer şekilde ekileyebileceğini öne sürmekedir. Dolayısıyla ABD mali piyasalarındaki dalgalanmalar gelişen ülke mali piyasalarında da kendisini göserebilir. 6

14 Dalgalanmaların eorik bakımdan açıklanmasında mali krizler önemli rol oynamakadır. Bu düşünceyle oluşurulan 2.2. numaralı al bölümde, mali krizlerle ilgili bazı eorik yaklaşımlara yer verilmekedir. Mali krizlerin oraya çıkardığı dalgalanmaları anlamak küresel mali dalgalanmaların yaygınlığını eorik bir abana oururken yol göserici olacakır numaralı al bölümde ise küresel sermaye harekeleri ele alınmakadır. Gelişmiş ülkelerin dış açıklarına bağlı poliika uygulamaları ile oraya çıkan küresel likidie harekeleri, üm dünyayı ekisi alına alarak son dönemlerde mali piyasalarda yaygın olarak kendisini göseren dalgalanmalara yol açmakadır. Mali dalgalanmaları anlamaya yönelik arayışlar değişik yönemleri beraberinde geirmişir. Çalışmanın üçüncü bölümünde bu nedenle, oluşurulan üç veri sei ile ilgili açıklamalar yanında mali dalgalanmalara ilişkin bazı yönemlere de yer verilmekedir. 3.1 numaralı al bölümde, çalışmada ele alınan ülkeler ile bu ülkelerin verileri üzerinde durulmakadır. 29 Ocak Mar 2007 arasını kapsayan günlük verilerin elde edilmesinde Bloomberg den yararlanılmış, hafa sonu ile Noel günleri çıkarılarak gelişmeke olan Arjanin, Brezilya, Meksika, Güney Kore (Kore), Tayland, Malezya, Rusya Federasyonu (Rusya), Macarisan, Türkiye ve Güney Afrika nın üç ayrı veri sei oluşurulmuşur: 1. Euro-ahvil faizleri için önemli bir göserge olan JPMorgan Gelişen Ülkeler Tahvil Endeksi Küresel (EMBIG), 2. Hisse senedi endeksleri, 3. Döviz kurları. Bunlara ek olarak şu veriler de Bloomberg den alınarak çalışmada kullanılmışır: a. Gelişen ülkeler piyasaları açısından küresel likidienin yönünü belirlemede önemli bir göserge olan ABD 10 yıllık hazine ahvili faizleri, b. Hisse senedi piyasaları için ABD deki 500 büyük şirkein hisselerinin 7

15 ağırlıklandırılmış değeri için önemli bir göserge olan S&P 500 endeksi, c. Kur verileri için de ABD Doları verileri. 3.2 numaralı al bölümde zaman serisi ve panel veri için birim kökün varlığını araşırmak amacıyla durağanlık sınamaları yapılmakadır. Birim kök içeren serilerin logarimik birinci farkı alınarak durağanlık sağlanmakadır. Çalışmanın dördüncü bölümünde, dalgalanmaların küresel likidie harekelerindeki ekilerini inceleyen uygulamalar yer almakadır. Bu uygulamalarda mali dalgalanmalara ilişkin 1. korelasyonlar, 2. Granger nedenselliği, 3. en küçük kareler (EKK), 4. koşullu değişen varyans (ARCH/GARCH), 5. panel veri ve 6. panel probi gibi yönemlere başvurulmakadır. Yüksek frekanslı dış ülke verilerindeki dalgalanmaların gelişen ülke piyasalarındaki ekisi ve ülkeler arasında yayılmaya yol açıp açmadığı konuları da bu bölümde incelenmekir. Uygulamalarda, ele alınan ülkelerin kendi içinden gelen gelişmelerin ekisi çalışmanın kapsamı dışında bırakılmışır. Çalışmadaki sonuçlar, küresel likidie harekelerinde Türkiye nin de içinde bulunduğu gelişen ülke piyasalarının incelenmesi bakımından önem aşımakadır. Uluslararası piyasalardaki bağlar ve geirilerin birbiriyle kısa dönemli ve poansiyel isaisiki ilişkilerin espi edilmesi amacıyla oluşurulan 4.1 ve 4.2 numaralı al bölümlerde, çapraz korelasyonlar ile Granger nedenselliklerine bakılmakadır. Bir gün ara ile geirilerin birlike harekelerinin anlaşılması için çapraz korelasyonlara, geirilerde bir hafalık dönem içindeki poansiyel isaisiki ilişkilerin oraya çıkarılmasında ise Granger nedenselliklerine başvurulmakadır. Bu al bölümlerdeki sonuçlar dikkae alınarak gelişen ülkelerin geirilerinin birbirini ve ABD deki geirileri izleyip izlemediği değerlendirilmekedir. 8

16 4.3 numaralı al bölümde, ülkelerin SDR koası içindeki paylarına göre ağırlıklandırılmış geirileri ile ABD geirilerinin açıklayıcı değişken olarak kullanıldığı her bir ülkenin EKK ahminleri yer almaka ve bu ahminlerin haa erimleri sınanmakadır. ARCH/GARCH süreçleri, mali piyasa verilerindeki dalgalanmaları espi ederken güvenilir yönemlerden birisi olarak kabul görmekedir. Bu nedenle 4.4 numaralı al bölümde, haa erimindeki varyansın zaman içindeki değişimini modellemeye olanak veren ARCH/GARCH ahminlerine başvurulmakadır. Zaman serisi ve yaay kesi mali piyasa verilerinin ek bir denklemle kullanılabilmesine olanak sağlayan panel veri ahminlerinin bulunduğu 4.5 numaralı al bölümde ise, ülkelerin kendilerine özgü durumundan kaynaklanan ekiler incelenmekedir. Ayrıca kukla değişkenler yoluyla kur rejimi değişikliklerinin kur geirileri üzerindeki ekileri ele alınmakadır. Wooldridge (2005) emel alınarak oluşurulan 4.6 numaralı al bölümde, panel probi ahminlerine başvurulmakadır. Bu ahminlerde dalgalanma olasılığı için belirli eşikler oluşurulmaka ve dalgalanmanın bir önceki gün ile ilişkili olup olmadığı araşırılmakadır. Özaay vd (2008), JPMorgan Gelişen Ülkeler Tahvil Endeksi Arı yı (EMBI+) ele almaka; gelişen ülkeler arsındaki farkları, küresel mali durumları (global financing condiions) ve ABD den gelen makroekonomik haberlerin yayılmasını panel veri ahminleri ile incelemekedir. Bu çalışmada ise öncelikle EMBIG kapsamındaki bazı gelişen ülkelerin mali piyasa verileri arasındaki dalgalanmaların yaygınlığı ele alınmakadır. Daha sonra bu verilerdeki dalgalanmalarda ABD mali piyasalarından kaynaklanan yaygınlık incelenmekedir. Mali dalgalanma 9

17 olasılıklarının küresel boyuunu açıklamada 4.6 numaralı al bölümdeki panel probi uygulamaları bir ilk olmakadır. Küresel mali dalgalanmalar ile ilgili Calvo ve Reinhar (1996), Kaminsky ve Reinhar (1999, 2000), Bernanke (2005) ve Bracke ve Fidora (2008) gibi çalışmalardaki yaklaşımlar dikkae alınarak uygulamalar ışığında oraya çıkan benzerlikler ve farklılıklar çalışmanın genel bir değerlendirme ve sonuç bölümlerini oluşurmakadır. 10

18 2. MALĐ DALGALANMALARIN GENEL GÖRÜNÜMÜ Bu bölümde, sermaye harekelerinin yönünün belirlenmesinde ekili olan dalgalanmaları anlamak için mali krizler ve küresel sermaye harekeleri kapsamındaki çalışmalara bakmak amaçlanmışır. Mali dalgalanmalar mali krizleri eikleyen başlıca ekenlerden birisi olarak düşünülebilir. Mali dalgalanmalarda ikisadi ekenler yanında yerli ve yabancı oyuncular arasındaki karmaşık ekileşimi ve bu ekileşimin sonuçlarını anlamak kolay değildir. Bu nedenle dalgalanmaların ne zaman ve nerede oraya çıkacağı, hangi mali piyasa verileri üzerinde ekili olacağı ve ekisinin ne yönde olacağını öngörmek her zaman mümkün olamayabilir DALGALANMALARIN SERMAYE HAREKETLERĐNE ETKĐLERĐ Bu al bölümün oluşurulmasında iki emel düşünce bulunmakadır: Bu düşüncelerden ilki, mali krizlerlerin sermaye harekeleri üzerindeki ekilerine yönelik yaklaşımlarının ele alınması, ikincisi ise 2000 li yıllarla birlike oraya aılan küresel likidie harekelerinin dalgalanma ile ilgili boyuunun oraya konmasıdır.

19 Kuramsal bakımdan dalgalanmaların ele alındığı, mali kırılganlıklar veya kırılganlıkların bir uç nokası olan krizlerle ilgili anlamlı ilişkiler bulma arayışına yönelik çeşili çalışmalar bulunmakadır. Chang ve Velasco (1998) ile Kodres ve Prisker (2002) bu çalışmalar için örnek verilebilir. Chang ve Velasco (1998), varlıkların yüksek geiriye yönelmesi ile oraya çıkan dalgalanmaları uluslararası yükümlülüklerin vadelerinin örüşmemesi (mauriy mismach) ile açıklamaka ve mali sisemin liki olmamasını mali kırılganlıkların bir nedeni olarak nielendirmekedir 11. Kodres ve Prisker (2002) ise sermaye harekelerinde rol oynayan uluslararası yaırım porföylerinin çeşili makroekonomik riskleri algılayacak ayarlamaya giiğine değinmeke, uluslararası porföylerin riskleri algılamadaki hassasiyeini ön plana çıkarmakadır 12. Diğer yandan sermaye akımlarının çeşili mekanizmalar yoluyla ekonomik ve mali pek çok gösergeye yansıdığı dönemlerde oraya çıkan spekülaif şoklar, mali yapıda kırılganlıklara yol açarak dalgalanmaları da beraberinde geirmekedir. Rigobon (2002), birbirinin peşi sıra gelen dalgalanmaların yaygınlığını 11 Chang ve Velasco (1998: 4), mali sisemin liki olmamasını bir ülkenin kısa vadeli yabancı para yükümlülüklerinin yabancı para rezervlerinden fazla olması olarak anımlamaka ve bu durumu mali kırılganlıklar için gerekli ve yeerli koşul olduğunu öne sürmekedir. 12 Kodres ve Prisker (2002: 788), bir ülkede oraya çıkan şokun diğer ülkelerdeki varlık fiyalarına ümüyle akarılmadığını ve bazı durumlarda makroekonomik risk fakörlerinin dalgalanmaların yayılmasını açıklamadığını da ifade emekedir. 12

20 değerlendirmeke ve yaygınlığın yüksek frekanslı 13 verilere dayanılarak hisse senedi piyasası geirileri, faiz oranları, döviz kurları veya bu değişkenlerin çeşili kombinasyonları ile açıklanabileceğini öne sürmekedir. Yüksek ve düşük frekanslı veri selerini karşılaşıran Io ve Hashimoo (2002) ise, düşük frekanslı veri sei ile çalışmanın, ele alınan dönemde oraya çıkan önemli olayların dalgalanma üzerindeki ekilerini yakalamayı sağlasa da, küçük pek çok olayın dalgalanmaya ekilerini göz ardı eiğini belirmekedir li yıllar ile birlike uluslararası sermayenin küresel likidie değişimlerine göre hareke eiği dikkai çekmekedir. Örneğin, ABD de 2004 yılından 2007 yılının Ağusos ayına kadar yaırımları finanse emek için kısa dönemli faiz oranları arırılmış ve yabancı yaırımcılar ABD ye yönelilmişir. Bernanke (2005) ile Bracke ve Fidora nın (2008) beliriği gibi, ABD de hızla yükselen yaırımların yaraığı şoklar, dünya genelinde faizlerin arması ve gelişen ülke fonlarının hızlı şekilde değer kaybemesinde ekili olmuşur. Dolayısıyla FED in sıkı para poliikası uygulaması ile mali varlıklar üzerindeki risk primleri azalmış, dünya genelinde kredi ve alep bolluğu oraya çıkmışır. 13 Saalik veya günlük frekansaki veriler yüksek frekanslı; aylık, üç aylık, alı aylık, yıllık veriler ise düşük frekanslı veriler olarak nielendirilebilir. 13

21 2.2. MALĐ KRĐZ MODELLERĐ Mali dalgalanmaların genel görünümü başlığı alında ele alınacak diğer bir konu da mali krizlerdir. Mali krizler mali dalgalanmaların bir uç nokasını oluşurmakadır. Bu al bölümde, başlangıça oraya aılan mali kriz modelleri ve yeni nesil mali krizler kapsamında arışılmaya başlanan yaygınlık olgusu ile ilgili çalışmaların aranması amaçlanmışır. Đkisa alanında 1970 lerden günümüze kadar olan dönemde oraya çıkan krizlerin mekanizmalarını çözümlemeye yönelik hayli geniş bir birikim bulunmakadır. Bu konudaki ilk yaklaşım Krugman-Flood-Garber modeli olarak da anılan birinci nesil modellerdir. Birinci nesil modellerde emel olarak uygulanan döviz kuru poliikaları ile uarlı olmayan yuriçi poliikalar, spekülaif saldırılara ve kur rejiminin çöküşüne neden olur. Birinci nesil modellere de daha geniş bir biçimde yer verilecekir. Đkinci nesil modellerde kendi kendini doğrulayan beklenilerin rolü vurgulanmaka, ikisadi emellerin düzeyine göre değişik dengeler olabileceği belirilmekedir. Bu emeller güçlü ise spekülaif saldırı beklenmez ve bu koşullarda sabi kur poliikası sürdürülebilir. Đkinci nesil modeller de daha geniş biçimde açıklanacakır. 14

22 Sonraki nesil modellerdeki kuramsal arışmalardan biri ikisadi emellerdeki bozulmaların bir ülkeden diğerine yayılması anlamındaki yaygınlık olmakadır. Yaygınlık, özellikle coğrafi açıdan yakın ve ekonomik yapıları benzer olan ülkelerde eş zamanlı olarak oraya çıkmaka, ekisi alına aldığı dışa açık ve gelişen ülkeleri üm yapısal ve makroekonomik zayıflıklarından vurmakadır e yeni nesil modeller ve yaygınlık konusuna daha genişleilerek yer verilecekir. Son dönemde arışılan konulardan bir diğeri de, ikisadi emellere bakılmaksızın küresel likidienin gelişmiş ülkelerden gelişen ülkelere doğru akması konusudur. Küresel likidie harekeleri ile ilgili değişik arışmalar devam emekedir. 2.3 e küreselleşme ve mali piyasalar bu kapsamda incelenecekir Birinci Nesil Modeller (Krugman-Flood-Garber Modeli) Breon Woods döneminin ardından Lain Amerika ülkelerinde yaşanan krizlerin nedenlerini ve oraya çıkış mekanizmalarını anlamaya yönelik olarak gelişirilen birinci nesil spekülaif saldırı modellerine göre krizlerin çıkışı amamen mali nedenlere dayanmakadır: Devleler büçe açıklarını merkez bankası kaynakları yoluyla, yuriçi kredileri genişleerek finanse ederken bu ülkelerdeki özel sekör, oraya çıkan bu para ile daha çok döviz almakadır 14. Başka bir deyişle birbiriyle 14 Tüm değişkenler logarimik ise Mark (2001: ), m (), d () ve r () sırasıyla para arzı, yuriçi kredileri ve döviz rezervlerini göserirken, para arzını m( ) = γd( ) + (1 γ ) r( ) olarak anımlamakadır. Sabi kur uygulamasında para 15

23 uarlı olmayan ikisa poliikalarının yol açığı birinci nesil kriz modellerinde devle, zamanlar arası büçe kısılarını senyoraj yaparak düzenlemekedir. Birinci nesil krizler, uzun dönemde sabi kurun sürdürülebilir olmadığı durumlarda oraya çıkmışır. Bu modeller, özel sekörün oraya çıkan para ile döviz alması sonucunda başlangıça durağan seyreden döviz rezervlerindeki azalışın belirli kriik seviyeye ulaşıkan sonra döviz rezervlerinde ciddi kayıplara yol açığını oraya koymakaydı. Döviz rezervlerindeki azalışın belirli kriik seviyeye ulaşması ise birinci nesil kriz modellerindeki vazgeçilmez emeli oluşuruyordu. Döviz rezervlerinde oraya çıkan ciddi kayıplar 15 sonucunda sabi kur uygulamasına devam edilememeke, döviz arzının değişmediği varsayımıyla, yani. m ( ) = s ve s = 0 ise, para arzı denkleminin zamana göre ürevi alındığında r ( ) / = γ ( d( ) / ) /(1 γ ) elde edilir. Burada s () nominal kuru gösermekedir. Saınalma gücü pariesi, s ( ) = p( ) ve kapsanmamış faiz oranı i( ) = E( s( )) = s( ) / geçerlidir. Yuriçi krediler sabi bir hızla büyüyorsa, yani d ( ) / = µ ise, yuriçi kredilerin arış hızı ile rezervlerin azalışı doğru oranıdır. Yani para arzının zamana göre ürevi r ( ) / = γµ /(1 γ ) olmakadır. 15 Mark (2001: 258), kurun 0 < < N gibi bir zamanda çökeceğini varsaymakadır. Dolayısıyla = gibi bir zamanda, rezervler ümüyle ükenmekedir. Şöyle ki: N r( ) = r(0) + ( r( u) / ) du => r( ) = r(0) γµ /(1 γ ) du => r( ) = γµ /(1 γ ) + c, 0 0 rezervler N gibi bir zamanda ükeniyorsa, yani r ( ) = N 0 ve c = r(0) ise kurun çöküş zamanı şu şekilde oraya çıkar: r( 0) γµ /(1 γ ) = 0 => = r(0)(1 γ )/ γµ 0 N N 16

24 rezervlerinde köüleşme oraya çıkmaka, yerli para yabancı ülke paraları karşısında devalüe edilmekeydi. Birinci nesil modellerdeki emel özellik, sabi kur rejiminin erk edilmesi için bir dışsal kural bulunması ve kur rejiminin erk edileceği zamanın öngörülebilmesidir. Bu modellerin emelinde para ve maliye poliikalarının aşırı genişlemesinin uluslararası rezervleri erieceği, bunun sonucunda oluşacak bozulmada sabi kur pariesinin erk edileceği görüşü bulunmakadır. Başlangıça gelişmiş ülkelerde yaşanan krizleri açıklamak için gelişirilen bu modellerde daha sonra gelişen ülkelerde yaşanan krizleri açıklamaya yönelik değişiklikler de yapılmışır. Đlk önce Krugman (1979) arafından oraya aılan modele daha sonra Flood ve Garber (1984) kakıda bulunmuş, küçük ve dışa açık bir ekonomide sabi döviz kuru poliikasının hangi koşullarda sona ereceği göserilerek model zenginleşirilmiş ve gelişirilmişir. Flood ve Garber in (1984) modelinde sabi döviz kuru poliikasının rezervler belirli bir minimum düzeye inene kadar sürdürülebileceği, bu düzeye inildiken sonra dalgalı döviz kuru poliikasına geçileceği varsayılmakadır. Flood ve Garber in Krugman ın modeline yapığı kakı sonrasında oraya çıkan ve ekili modellerden birisi olarak değerlendirilen birinci nesil modellerin bu biçimi, Aizenman vd. (2005) ile Yılmazkuday (2008) gibi bazı çalışmalarda Krugman- Flood-Garber modeli olarak da anılmakadır. 17

25 Đkinci Nesil Modeller (Obsfeld Modeli) yıllarında Avrupa Para Birliği ne üye ülkeler arasında yaşanan krizlerde ve Meksika krizinde birinci nesil kriz modellerinin öngördüğü anlamda ekonomik emellerde bozulma gözlenmemesi, krizlerin oraya çıkışında özel sekörün beklenilerindeki dengesizlikler, işsizlik ve faiz oranlarındaki arışlar gibi ekenlerin de olabileceğini gösermişir. Krugman-Flood-Garber modelinden farklı olarak Obsfeld in (1994) öncülüğünü yapığı ve kurucuları arasında kabul edildiği ikinci nesil kriz modellerinde, kurun doğal çöküş zamanı dışsal bir kural ile belirlenemez ve kur rejiminin erk edileceği zaman ile ilgili öncü gösergeler bulunmaz 16. Bu modellerde öncelikle kendi kendini doğrulayan bekleyişler söz konusudur. Kendi kendini doğrulayan bekleyişlerin oraya çıkardığı krizlerde, bireylerin beklenileri ve uygulamaya konulan poliikaların ekileşimi birlike ele alınmakadır. Dolayısıyla ikinci nesil modelerde krizlerin oraya çıkışında bireylerin beklenilerindeki değişmenin önemli bir rol oynadığı kabul edilir. Đkinci nesil modellerin başka bir özelliği de açık biçimde kullanılabilecek poliika seçenekleridir. Poliika yapıcılar kurla ilgili karar verirken kuru korumak için döviz rezervi ödünç alabilir, yuriçi faizleri yükselebilir, büçe açıklarını azalabilir 16 Başka bir deyişle birinci nesil modellerden farklı olarak ikinci nesil modellerde krizin oraya çıkışı yeerli düzeyde döviz rezervi bulunmamasıyla ilişkili değildir. 18

26 veya sermaye harekelerine konrol geirebilir. Bir poliika seçeneği olarak kuru korumak, beraberinde belirli maliyeler geirir. Hükümeler fayda-maliye analizi yaparak ya kuru savunmaya ya da kuru kendi haline bırakmaya karar verir. Kur ile ilgili kararlarda karşılaşılan maliyeler kamuoyu beklenilerine (public s expecaions) bağlıdır 17. Kamuoyu beklenileriyle birlike poliika seçenekleri kapsamda hükümelerin karşı karşıya kaldığı doğrusal olmayan karar mekanizması çoklu denge olasılığını beraberinde geirir. Bu dengelerden birisi düşük devalüasyon olasılığını, diğeri de yüksek enflasyon olasılığını aşımakadır. Dışsal olarak 17 Mark (2001: ), opimal kur yöneiminde ve kur üzerinde doğrudan konrole sahip olunduğu varsayımında oraya çıkacak kaybı çıkı hedefinin kaçırılması, y y, ve enflasyon olması, δ = s s 1, durumlarının oplamı olarak ele almakadır. y çıkı seviyesini, w nominal ücreleri, u sokasik arz şokunu göserirken, kaybın minimizasyonu, Lucas benzeri bir çıkı eğrisi ve bir dönem önceki beklenilerle oluşurulan ücreler kısıı alında şu şekilde yazılabilir: min l = ( θ / 2) δ + (1/ 2)( y y ) 2 2 Kısı y = α ( w s ) u ve w = E ( s ) 1 { ( w s + y u } l / s = 0 => s = s 1 + α / θ α ) + olmakadır. = 1 ise hükümein reaksiyon fonksiyonu s = s + / θ{ ( w s) + y + u} 0 α α şeklinde göserilir. Ücrelerle ilgili bir dönem önceki bekleniler yerine konulduğunda w = E s = E s + α / θ{ α( w s) + y + }) elde edilir. Dolayısıyla hükümein kur ile 0 0 ( 0 u ilgili beklenisi kamuoyu arafından bir önceki dönemde kurun ahmin edilmesine bağlıdır. 19

27 kamuoyu beklenilerini değişirecek olaylar düşük devalüasyon olasılığından yüksek enflasyon olasılığı olan dengeye geçişe neden olur Yeni Nesil Modeller ve Yaygınlık Mali krizlerin bir ülkeden diğerine yayılması konusu 1990 ların ikinci yarısından iibaren yeni gelişirilen modellerle açıklanmaya başlanmışır. Ele alınan örnekler bir ülkede oraya çıkan krizin hem aynı bölgedeki ülkeleri hem de çok uzakaki ülkeleri ekisi alına alabileceğini gösermişir. Krizin bir ülkeden diğerine yayılması/bulaşması ile ilgili modellerde iki emel kanaldan söz edilmekedir: Ya krizin bir ülkeden diğerlerine yayılması dış icare kanalı ile gerçekleşmekedir, ya da kriz yaşayan ülkeleri ekisi alına alan orak bir şok bulunmakadır. Krizlerin bulaşıcılığına ilişkin öncü çalışmalardan birisinde Gerlach ve Smes (1995), dış icare ve mali piyasalar aracılığıyla birbiriyle ilişkili iki ülke arasındaki dış icare kanalını öne çıkarmakadır. Ülkeler arasındaki ikisadi bağlar mali krizlerin bir ülkeden diğerine geçmesinde anahar rol oynamakadır. Önemli ikisadi bağlardan birisi olan icari ilişkiler yoluyla krizlerin yayılmasına değinen Eichengreen (1996), birbiriyle hem mal hem de mali varlık icarei yapan iki ülkeden 18 Ekonominin hangi dengede olacağı bireylerin beklenilerine bağlı olarak belirlenmekedir. Bireylerin beklenilerinde herhangi bir nedenden dolayı köüleşme olursa, ekonomik beklenilerin olumlu olduğu bir dengeden (iyi denge) küçük bir şok karşısında kriz dengesine (köü denge) gidilebilir (Mark 2001: 262). 20

28 birinde dövize spekülaif saldırı yaşanması halinde, spekülaif saldırı yaşanan ülkenin parasının reel anlamda değer kaybedeceğini, diğer ülkenin icare dengesinin bozulacağını ve parası reel olarak değer kaybeden ülkenin mal icareinde diğer ülkeye göre daha yüksek bir rekabe gücüne sahip olacağını ifade emekedir. Böyle bir durumda bir ülkenin parasının değer kaybemesi ile birlike bu ülkenin yapığı ihala pahalılaşmakadır. Başka bir deyişle birbiriyle yoğun icari ilişkiler içinde bulunan ülkeler için bir ülkenin parasını devalüe emesi diğer ülkenin çıkı ve rekabe gücünde azalmaya yol açacağından diğer ülkelere ek bir maliye geirmekedir 19. Bu durumda Eichengreen (1996), pek çok ülkede benzer şekilde oraya çıkan yaygınlık olgusunu, mali piyasalar yoluyla yaırımcıların bir ülkede bulunan porföylerini liki hale dönüşürerek kriz beklenisiyle oraya çıkabilecek zararlarının önüne geçme davranışı olarak nielendirmekedir. Đki ekonominin birbirine bağlı yapısı bu ülkelerden birinde oraya çıkan krizin diğerine yayılmasının nedeni olabilir. Bu bağlamda Eichengreen (1996), yaygınlığın uluslararası icare bağları kuvveli olan ülkelerde benzer makroekonomik koşullara 19 Penseni ve Tille (2000) ise, iki ülke arasında dış icare yüksek olmasa bile bir ülkedeki krizin diğer ülkeye bulaşabileceğini gösermekedir. Şöyle ki, üreikleri mallara olan dünya alebi fiya farklılıklarına aşırı duyarlı ise iki ülkenin benzer mallar üremesi ve aynı piyasaya ihraca yapması durumunda krizin bir ülkeden diğerlerine sıçraması daha kolay olacakır. Çünkü bu ülkelerin birisinin yaşadığı kriz sonrasında o ülkede devalüasyon yapılması dünya piyasalarında o ülkenin üreiği malın fiyaının düşmesine ve ükeimin bu ülkenin üreiği mala kaymasına neden olacakır. Göreli olarak pahalı hale gelen diğer ülkelerin üreiminin ise bu maldaki rekabe gücü azalacakır. 21

29 sahip olan ülkelere göre daha çabuk oraya çıkığını öne sürmekedir. Parasal krizlerin yayılması ile ilgili diğer bir çalışmada ise Berger ve Wagner (2002), piyasaların herhangi bir algılanan emel olmaksızın birbirlerinin harekelerine duyarlılık gösermesine değinmekedir 20. Yaygınlık ile ilgili başlangıçaki arışmaları izleyen yıllarda oraya çıkan 1997 uzakdoğu Asya krizi; emel olarak dışa açık, coğrafi bakımdan yakın, benzer yapısal ve makroekonomik zayıflıklara sahip gelişen ülkeleri vurarak ekisi alına almışır. Böylece krizlerle ilgili kuramsal arışmalar, ikisadi emellerdeki bozulmaların benzer zayıflıklara sahip bir ülkeden diğerine yayılması konusuna daha fazla yoğunlaşmaya başlamışır. Krizin bir ülkeden diğerine yayılması modellerindeki diğer bir kanalın kriz yaşayan ülkeleri ekisi alına alan orak bir şokun bulunması olduğu az önce belirilmişi. Kriz yaşayan ülkeleri ekisi alına alan şoklarla ilgili değişik yaklaşımlar bulunmakadır. Bu yaklaşımların pek çoğu kriz yaşayan ülkeleri ekisi alına alan orak şokun farklılık gösermesi, bu şokun ülkelerdeki yayılma derecelerinin aynı olmaması nokasında hemfikirdir. Örneğin Drazen (2000), bir ülkedeki krizin diğer bir ülkedeki kriz arafından izlenip izlenmediğinin krizlerin çıkış nokasını açıklayamayacağını belirmekedir. Bu durumda bir anımlama sorunu ile karşılaşılabilir. Drazen (2000) bu iddiasında, açıklanamayan bir şokun özelliklerinin oraya çıkardığı kırılganlıklarda bilginin yayılmasının önem kazandığını vurgulamakadır. 20 Berger ve Wagner (2002), farklı ülkelerdeki sabi kurun isikrarlı olduğu varsayımı alında bu ülkelerdeki özel sekörlerin krizler konusunda karşılıklı olarak birbirleriyle nasıl bağlanılı olduğunu incelemişir. 22

30 Bilgi asimerisi sorunu da şokların yayılmasında önemli rol oynamakadır. Özellikle yeni gelişen piyasalarda ülkelere özgü bilginin oplanması ve bu bilginin değerlendirilmesinin maliyei yüksekir. Yaırımcılar bir bölgede bulunan çok sayıdaki ülkeyi homojen bir grup olarak algılayabilirler. Bu koşullarda belirli bir ülke için elde edilen bilgi, grupa bulunan üm ülkelerle ilgili yaırım kararlarını ekileyebilir. Bilgi asimerisi sonucunda pazarlar arası makroekonomik belirsizliklerden korunmak amacıyla belirli bir ülkeye özel bilgi oplanmasının bazı maliyeleri beraberinde geirdiğini vurgulayan Kaminsky ve Reinhar (2000), uluslararası icarei fazla olan ülkelerin liki mali varlık fiyalarındaki yaygınlığa karşı daha kırılgan olduğunu ifade emekedir 21. Yaygınlık ile ilgili kanalları değerlendiren Calvo ve Reinhar (1996), icari veya mali ilişkiler yoluyla ülkelerin birbirleriyle kurduğu bağların ikisadi emelleri bozması sonucunda oraya çıkan yaygınlık ile orak şokların poansiyel bağlarının varlığının yaraığı yaygınlık arasında bir ayırıma gimekedir. Corsei vd. (2002) de birbirine bağlı olmanın ersine yaygınlığı; mali panikler, gömüleme (hoarding) ve ani olarak oraya çıkan beklenilerden sapma gibi nedenlerle ve ülkeler arası akarma mekanizmaları yoluyla çeşili ülkelerde yapısal kırılmalara yol açan bir olgu olarak ele almakadır. 21 Ekili bir yaırımcı, kendisine göre bilgi seviyesi daha az olan diğer yaırımcının elindeki bir varlık için belirli bir marj içinde fiya vermekedir. Kaminsky ve Reinhar (2000: 148), bilgi asimerisi olduğunda ekili yaırımcının bu varlığı bilgi seviyesi az olan yaırımcıya göre haddinden ucuz bir fiyaa almasının söz konusu olduğunu belirmekedir. 23

31 Krugman (1999) ise yaygınlığın çoklu denge varsayımı yapılmaksızın anlaşılamayacağını vurgulamaka, çoklu denge varsayımının kendi kendini besleyen bir köümserliği beraberinde geirdiği öne sürülmekedir 22. Belirli bir ülkeye olan güvenin çökmesi sonucunda o ülkenin kırılgan hale gelmesi ve kendisinden kilomerelerce uzak yerlerde bulunan ülkelerin bu gelişmeden ekilenmesi söz konusu olmakadır. Bu bakımından çoklu denge varsayımının kendi kendini besleyen köümserliği beraberinde geirdiği belirilmekedir. Dalgalanmaların bir ülkeden diğer ülkelere yayılması değişik modellerde farklı şekillerde açıklanmakadır. Diğer yandan pek çok ikisaçı, küresel mali krizlerin en çarpıcı sonuçlarından birinin dünyanın bir yerinde oluşan bir olayın ekilerinin icari veya mali ilişkiler yoluyla diğerler ülkelere yansıması olduğu nokasında aynı görüşü paylaşmakadır KÜRESELLEŞME VE MALĐ PĐYASALAR Küreselleşmenin ekilerinin yoğunlukla hissedilmeye başlamasıyla birlike dalgalanmaların gerçek nedenlerinin kuramsal olarak yapılandırılmasında mali krizlerle ilgili çalışmaların önemli olduğunu belirilmekedir (Erürk, 2005: 401). 22 Krugman (1999), yararlı olabilecek bir kriz modelinin çoklu denge içerecek bir mekanizma aşımasını ve bu mekanizmanın içinde mali kırılganlık için de bir ölçü bulunmasının önemini vurgulamakadır. 24

32 Küresel mali dalgalanmaların yaygınlığı konusu, değişik şekillerde ele alınıp sorgulanabilir. Bu düşünceyle aşağıda öncelikle küreselleşmenin gelişimi ve para poliikalarına değinilecek, daha sonra küresel mali dalgalanmalardaki değişim ve küresel likidie ele alınacakır Küreselleşmenin Gelişimi ve Para Poliikaları Küreselleşme 1870 sonrasındaki dönemde önem kazanmaya başlamışır. Küreselleşmenin gelişimi ile ilgili dönemlere göre özellikler Tablo 2.1 de sunulmuşur. Küreselleşmenin gelişimi sermaye harekelerinin dönemlere göre özelliğini yansımada rol oynayabilir. Sermayenin nerede olduğundan bağımsız olarak aynı fiya aralığına sahip olan piyasaları Obsfeld ve Taylor (2002), ümüyle büünleşmiş/küresel mali piyasalar olarak açıklamakadır. Bu bakımdan, işgücü henüz olmasa da, mal ve hizmelerin serbes dolaşımının söz konusu olduğu Alın Sandardı döneminin sonuna gelen 1914 ile 2000 li yıllar arası, sermaye harekeliliği bakımından benzer bir yapı gösermekedir 23. Küreselleşmenin gelişiminde dikkai çeken yaklaşımlardan birisi de Fischer in (2001) öne sürdüğü imkansız üçleme yaklaşımıdır. Bu yaklaşım sabi kur, sermaye harekeliliği ve yuriçi hedefler doğrulusunda oluşurulmuş para poliikasının birlike varolamayacağına dayanmakadır. Buna göre uluslararası sermaye piyasaları ile 23 Obsfeld ve Taylor (2002: 6). 25

33 büünleşmiş veya bu piyasalar ile büünleşmeke olan ülkeler açısından sabi kur benzeri rejimlerin uzun sürmesi mümkün gözükmemekedir 24. Diğer yandan Tablo 2.1 deki dönemlerden 20. yüzyıl boyunca değişik rezerv yöneimi sisemlerine anık olunduğu, küresel sisemin bir şekilde alın veya dolar gibi bir karşılığa dayandığı anlaşılmakadır li yıllara doğru, küreselleşmenin gelişim sürecinde mali piyasaların derinlik kazanması para poliikalarının akarım mekanizmasında önem kazanmışır. Mali varlıklar kanalının rol oynadığı süreci inceleyen Melzer (1995), faiz oranı ve kur kanalının akarım mekanizmasındaki öneminin devam eiğini belirmekedir. Bernanke ve Gerler (1999) ise, para poliikası akarım mekanizmasını, mali varlık fiyalarındaki dalgalanmanın büyüklüğü ve başlangıçaki mali yapı ile ilişkilendiren bir değerlendirme yapmakadır. Küreselleşme kavramı içinde mali dalgalanmaların önemli belirleyicisi olarak görülen varlık fiyalarındaki/geirilerindeki değişimler, hem para poliikalarının akarım mekanizmasında rol oynamaka hem de likidie değişkenleri ile bağdaşırılmakadır. 24 Fischer e (2001) göre, AB ye üye olan ülkelerde 1999 öncesindeki döneme kadar karşılıklı olarak sabi kurun uygulanması imkansız üçlemeye bir çözüm gibi gözükmüş ve para birimlerinde birleşme benzeri bir durum oraya çıkmışır. 26

34 Tablo 2.1. Dönemlere Göre Küreselleşme ile Đlgili Özellikler Dönemler Özellik Alın sandardı uygulamasındaki sabi kur rejimi sisemin güvenilirliğini ve isikrarı sağlamakadır. Ülkeler arasında faiz oranları yakın seyremekedir. Sadece sermaye değil; aynı zamanda mallar ve işgücü de küreseldir Đki dünya savaşı ve Büyük Bunalım sonrasında ulusalcılığın hakim olduğu ve işbirlikçi olmayan poliikaların öne çıkmaya başladığı bir dönemdir. Alın sandardındaki güvenilirlik, para poliikasının ulusal poliika hedeflerine konu olmaya başlaması ile birlike kırılmış, savaş sonrası açıkların finansmanı önem kazanmaya başlamışır Önceki dönemde yıkılan küresel ekonominin yeniden inşası söz konusudur. (Breon Woods) Ticare akımlarındaki genişlemeye bağlı olarak ekonomik büyümede dikkai çeken arışlar vardır. Bu dönemde Uluslararası Para Fonu (IMF) sermaye harekelerine kısı koyulmasını sağlayarak olası mali krizlerin önüne geçilmesinine neden olmuş ve hükümelerin ödünç alma özerkliğini arırarak akif para poliikalarının uygulanmasını sağlamışır Sabi kur rejiminin bırakılmasıyla birlike sermaye harekeliliğinde arışlar oraya çıkmışır. Bu dönemin genel bir özelliği gelişmiş ülkelerin sabi kur rejimini sürdürmek için sermaye harekelerine konrol geirmesinden uzak kalması ve sabi kur rejimine devam edilememesidir. Konrollerin kaldırılmasıyla dalgalanmaya bırakılan kur, piyasa gelişimi açısından önem aşımakadır. Dalgalı kur sermayenin büün ülkelere akmasına neden olmakadır. Gelişmiş ülkelerin dışında kalan ülkelerdeki ekonomik reformlar, işlem maliyeleri ile yabancı yaırımların risklerini azalmakadır ların sonundaki krizler sabi kur rejimlerindeki kırılganlığın gelişen ülkelerde ısrarcı olmaya meyleiğini oraya koymuşur. Sabi kur, yur içi para poliikasının bağımsızlığını devam eirme arayışı, para kurulu (currency board) ve dolarizasyon, esnek kur ve enflasyon hedeflemesi gibi uygulamalar Ajanin, Meksika, Şili ve Brezilya da oraya çıkmışır sonrası 2000 sonrası dönemin belirleyici özelliklerinden birisi giikçe aran büünleşme ve dünya ekonomisindeki birbirine bağlı yapıdır. Küresel sisemin dolar rezervli olması küresel mali dalgalanmaların yayılmasında önem kazanmaya başlamışır. Küresel sisemdeki bu değişim küresel likidie değişimlerinin sermaye harekeleri üzerindeki ekisini oraya çıkarmakadır. Kaynak: Obsfeld ve Taylor (2002:4-6). 27

35 Likidie değişkenlerinin mali dalgalanmalarla ilişkileri bulunabileceği konusu çeşili çalışmalarda yer almakadır. Bu konudaki öncü çalışmalardan birisini oraya koyan Sachs vd. (1996), uluslararası likidienin en az olduğu dönemleri ülkeler arası kırılganlığın yayılmasına en çok eğilim olduğu dönemler olarak gösermeke ve bu dönemlerin aynı zamanda büyük kriz dönemlerini işare eiğini belirmekedir. Ülkeler arasında kırılganlığın yayılmasına eğilim olduğu dönemler ile ilgili daha yakın zamandaki bir çalışmada ise (Ehrmann vd. 2005), ekonomik durgunluk olan dönemlerde uluslararası yayılmanın daha güçlü olduğuna dikka çekilmekedir. Đkisadi değişkenlerin kırılganlık üzerindeki ekisine değinen diğer bir çalışmada Deragiache ve Spilimbergo (2001), biriken vadelerle anımlanan kısa dönemli borcun merkez bankası rezervlerine oranını önemli bir likidie değişkeni olarak değerlendirmekedir. Ancak aynı çalışmada kısa dönemli dış borç isaisiklerinin bu konuda yeerince iyi olmadığı da belirilmekedir 25. Deragiache ve Spilimbergo (2001: 5) ayrıca, dış icare açığı ikisadi emeller bakımından bir kırılganlık yarasa da ülkeler arasında kırılganlığın yayılması ile ikisadi emeller arasında zayıf bir korelasyon bulunduğunu da öne sürmekedir. Buna karşın Sigliz (2006), mevcu küresel mali sisemin dolar rezervli olmasına 25 Deragiache ve Spilimbergo (2001: 5), geleceke ihraca gelirleri fazla olan bir ekonominin dış borç servisi bakımından daha iyi durumda olduğu dile geirmeke; kurdaki aşırı değerlenmenin gelecekeki ihraca performansına zarar verebileceği ve dış icareeki bu açığın kredi verenler karşısında ülkenin kırılganlığı arırabileceğini vurgulamakadır. 28

36 geirdiği eleşiride, bu durumun krizle sonuçlanabileceğini ve bu krizin de uzun dönemde büün dünyaya yayılabileceğine dikka çekmekedir Küresel Mali Dalgalanmalardaki Değişim Küresel mali dalgalanmaların yaygınlığında Calvo ve Reinhar ın (1996) vurguladığı ülkelerin coğrafi yakınlıkları ve makroekonomik poliika uygulamalarındaki benzerlikleri ile Kaminsky ve Reinhar ın (1999) öne çıkardığı benzer cari işlemler dengesizlikleri önemli olabilir. Ayrıca ikisadi emelleri zayıf olan ülkelerde küresel mali dalgalanmaların yaygınlığının daha fazla hissedilmesi de söz konusu olabilir. Bu bakımdan mali dalgalanmalarla oraya çıkan değişim, ülkelerin ikisadi emellerine dayanarak sermaye harekelerinin mali piyasalarda yaraığı baskı ile ölçülebilir. Sermaye harekelerinin mali piyasalara yaraığı baskıyı ölçme konusunda öncü olan Sachs vd. nin (1996) kırılganlığın bir ölçüü olarak anımladığı endeks, 26 Sigliz (2006: ), ABD nin aran cari açığı ve başa Çin olmak üzere Asya ülkelerine büyük hızla borçlanmasının doları birikim koruma aracı olmakan uzaklaşıracağını ve doların değer saklama işlevini yiirmesi sonunda da küresel sisemin çökeceğini belirmekedir. 29

37 daha sonra mali piyasalardaki baskının derecesini ölçmek için kabul gören bir yönem haline dönüşmüşür 27. Sermaye harekelerinin mali piyasalarda yaraığı baskının ön plana çıkarılması ile birlike gelişmiş ve gelişen ülkelerin büünleşmeye başlaması, küresel sermaye harekelerindeki önemli bir değişim olarak dikka çekmekedir. Küresel sermaye harekelerinde yakın dönemdeki değişim, kısa dönemli kısıların algılanmaya başlamasıyla öne çıkmaya başlamışır. Calvo ve Mendoza (2000: 80) kısa dönemli kısıların uluslararası yaırımcıların farklı ülkelerin ekonomik durumları ile ilgili bilgilere zamanında ulaşamamalarına neden olduğunu belirmekedir. Küresel yaygınlıka da ekili olan böylesi bir durum karşısında herhangi bir ülkede oraya çıkan bir şok, benzer diğer ülkelerdeki uluslararası yaırımcıların çekilmesiyle ekisini göserebilir. 27 Bu kapsamda krizlerin öngörülmesinde finansal baskı endeksinin (FBE) önemini vurgulayan Uygur (2001), döviz rezervindeki, döviz kurundaki ve gecelik faizdeki hafalık yüzde değişimleri kullanarak aşağıdaki gibi bir genelleşirme ile Kasım 2000 krizinde Türk mali piyasalarında oluşan baskıyı oraya koymuşur: FBE= Faiz yüzde değişmesi+ döviz kuru yüzde değişmesi-döviz rezervi yüzde değişmesi Bu eşilikeki endeks hesaplanırken kullanılan her üç değişkene farklı ağırlık verilebileceğine de değinen Uygur (2001), bu değişkenlerin sandarlaşırıldıkan sonra ağırlıksız olarak hesaplandığını ifade emişir. Çalışmada FBE nin belirli kriik değerleri aşması mali krizin olduğuna ilişkin bir işare olarak alınmışır. 30

38 Küresel Likidie 2000 li yıllar ile birlike gelişen ülkelerin yapısal ve makroekonomik sorunlarını çözme konusunda adım aıp gelişmiş ülke piyasaları ile büünleşme yoluna girdiği göze çarpmakadır. Öe yandan bu dönemlerde küresel likidie fazlasının ekileri de araşırılmaya başlanmışır. Örneğin Uluslararası Takas Bankası nın (BIS, Bank for Inernaional Selemens) yayınladığı 2004 yılı raporunda, G-3 ülkelerinde uygulanan genişlemeci para poliikaları ile küresel piyasalarda biriken fazla likidie arasında bir ilişkinin bulunması olasılığından söz edilmekedir Kısa dönemli faiz oranlarını düşmesi, ödünç para alma maliyelerini de düşürmekedir. Cari işlemler dengesizliklerinin finansmanını hesaba kamayan böyle bir durumdaki daha yüksek geiri arayışı, uluslararası yaırımcıların kaynaklarını G-3 ülkeleri dışına kaydırmasına ve G-3 dışındaki ülkelerin varlık fiyalarında çalkanılara neden olmakadır (BIS, 2004: 71-73). Taylor (2008), ABD para poliikasındaki değişimin küresel mali krizlerin yaygınlığının önemli bir kaynağı olduğunu öne sürmekedir. ABD de 2001 yılından Haziran 2004 e kadar genişlemeci para poliikası, Haziran 2004 sonrasında ise sıkı para poliikası uygulamışır yılının ikinci yarısında, ABD de emlak piyasasındaki sıkınıların güven oramını zedelemesini izleyen dönemde, ABD kredi piyasalarında yaşanan çalkanılar ile birlike, 2007 nin son çeyreğinden iibaren ABD yeniden genişlemeci para poliikaları uygulamaya başlamışır. 31